二 为 了 延 缓 各 经 济 体 和 市 场 的 周 期 性 下 行, 各 大 央 行 和 政 府 纷 纷 出 手, 这 很 可 能 会 给 市 场 带 来 更 大 的 双 向 波 动 自 去 年 8 月 份 以 来, 风 险 资 产 市 场 一 直 在 下 降 趋 势 通 道 内 向 均 值 回 归 现 在 最 有 可 能 出 现 的 情 形 是, 未 来 几 个 月 风 险 资 产 将 在 下 降 通 道 内 重 新 走 低 三 大 央 行 ( 即 欧 洲 央 行 日 本 央 行 和 美 联 储 ) 的 言 辞 和 行 动 有 可 能 对 风 险 资 产 市 场 提 供 更 长 时 间 的 支 撑 这 些 市 场 甚 至 可 能 短 期 尝 试 构 筑 震 荡 区 间 但 要 说 新 一 轮 牛 市, 没 有 这 个 可 能 年 初 我 们 谈 到 市 场 会 大 幅 双 向 波 动, 并 且 最 终 以 下 跌 结 束 2016 年 也 就 是 说, 市 场 将 会 大 起 大 落 ; 月 度 波 动 范 围 将 会 扩 大 ; 但 到 年 底, 市 场 很 可 能 呈 现 明 显 下 行 的 趋 势 市 场 大 起 大 落 的 原 因 在 于, 周 期 与 政 府 / 央 行 干 预 之 间 两 股 相 互 冲 突 的 力 量 在 一 个 更 常 态 的 世 界 中, 随 着 经 济 周 期 结 束, 各 家 央 行 本 应 该 允 许 利 率 上 升 以 及 资 产 市 场 下 跌 但 现 在, 随 着 经 济 周 期 走 向 终 点, 各 经 济 体 依 然 低 迷, 由 于 经 济 基 础 脆 弱, 各 家 央 行 不 希 望 经 济 周 期 结 束 所 以, 它 们 纷 纷 推 出 各 种 非 常 规 政 策, 其 中 包 括 进 一 步 下 调 负 利 率 欧 洲 央 行 还 同 意 以 负 利 率 向 商 业 银 行 提 供 贷 款 市 场 甚 至 开 始 谈 论 直 接 通 过 量 化 宽 松 为 政 府 支 出 提 供 资 金 市 场 显 然 清 楚 上 述 政 策 的 长 期 风 险 但 市 场 也 明 白, 各 家 央 行 正 在 试 图 改 变 经 济 行 为, 包 括 鼓 励 消 费 者 现 在 消 费 而 不 是 等 到 以 后 ; 鼓 励 储 户 把 现 金 转 换 成 风 险 资 产 ; 鼓 励 银 行 放 贷 因 此, 全 球 股 市 的 双 向 波 动 可 能 加 大 不 过 股 市 最 终 很 可 能 取 决 于 企 业 盈 利 水 平 新 兴 市 场 企 业 盈 利 不 断 下 滑, 而 发 达 市 场 的 企 业 盈 利 也 面 临 压 力 所 以 说, 股 市 可 能 仍 是 熊 市 当 道 受 益 于 负 利 率 政 策 以 及 对 中 国 政 策 刺 激 的 猜 测, 大 宗 商 品 出 现 反 弹 虽 然 部 分 大 宗 商 品 在 供 应 短 缺 的 预 期 推 动 下 价 格 可 能 已 经 见 底, 但 我 们 仍 维 持 对 该 资 产 类 别 的 中 性 评 级 由 于 经 济 形 势 不 好, 构 筑 底 部 的 过 程 可 能 会 比 较 长 第 一 季 度, 美 元 的 走 势 与 全 球 股 市 呈 现 负 相 关 也 就 是 说, 当 风 险 偏 好 上 升 时 美 元 下 跌, 当 风 险 偏 好 下 降 时 美 元 上 涨 美 元 指 数 几 乎 可 能 算 是 股 市 的 反 向 指 标, 目 前 该 指 数 处 于 上 升 通 道 的 底 部, 未 来 几 个 月 有 望 反 弹 由 于 负 利 率 可 能 继 续 存 在, 甚 至 采 取 负 利 率 的 国 家 可 能 增 多, 因 此 我 们 将 债 券 的 评 级 从 减 持 上 调 至 中 性 股 市 疲 软 而 利 率 为 零 甚 至 为 负 值, 在 这 样 的 环 境 下 投 资 者 还 有 什 么 其 他 选 择 呢? 建 议 关 注 优 质 债 券 品 种 并 持 有 到 期
从 理 论 上 讲, 股 票 的 价 值 就 是 其 预 期 未 来 收 入 流 的 现 值 也 就 是 说 它 与 未 来 盈 利 预 期 和 贴 现 率 有 关 发 达 市 场 股 票 估 值 达 到 周 期 性 高 点, 幕 后 推 手 是 央 行 压 低 贴 现 率 的 无 风 险 部 分, 并 非 强 劲 的 盈 利 预 期 人 口 老 化 生 产 率 低 增 长 以 及 负 债 水 平 高 企 都 将 对 未 来 很 多 年 的 全 球 经 济 增 长 不 利 与 此 同 时, 发 达 市 场 的 企 业 盈 利 水 平 已 经 见 顶, 正 在 向 均 值 回 归 所 以 说, 一 切 都 与 廉 价 资 金 而 非 盈 利 有 关 新 兴 市 场 企 业 盈 利 在 下 降, 而 发 达 市 场 企 业 盈 利 则 面 临 压 力 但 廉 价 资 金 或 者 即 使 是 负 利 率 能 将 股 票 估 值 推 多 高, 也 是 有 限 制 的 首 先, 投 资 者 可 能 使 用 正 常 化 ( 长 期 ) 无 风 险 利 率, 而 非 零 利 率 或 负 利 率 其 次, 随 着 利 率 降 至 零 或 者 负 值, 贴 现 率 的 风 险 溢 价 实 际 上 可 能 上 升 也 就 是 说, 零 利 率 或 负 利 率 预 示 着 不 同 寻 常 的 经 济 形 势, 因 此 未 来 存 在 不 确 定 性 随 着 无 风 险 利 率 接 近 零, 廉 价 资 金 已 经 体 现 在 价 格 中 除 此 之 外, 随 着 投 资 者 将 长 期 利 率 作 为 指 引 以 及 风 险 溢 价 上 升, 零 利 率 或 负 利 率 可 能 无 法 进 一 步 推 高 股 票 估 值 因 此 到 最 后, 企 业 盈 利 很 可 能 才 是 决 定 性 的 因 素 目 前, 企 业 盈 利 处 于 下 降 或 正 面 临 下 行 压 力 图 1: 企 业 盈 利 正 在 下 降 或 面 临 压 力 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 标 普 500 成 分 股 公 司 盈 利 ( 重 设 基 准 ) MSCI 欧 洲 成 分 股 公 司 盈 利 ( 重 设 基 准 ) Topix 成 分 股 公 司 盈 利 ( 重 设 基 准 ) MSCI 新 兴 市 场 成 分 股 公 司 盈 利 ( 重 设 基 准 ) 来 源 : 彭 博 星 展 银 行 投 资 总 监 办 公 室, 截 至 2016 年 3 月 底 我 们 认 为 这 是 股 票 熊 市 欧 洲 日 本 中 国 新 兴 市 场 和 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 的 股 票 指 数 都 已 跌 入 熊 市 区 域 虽 然 这 些 股 指 收 复 了 部 分 失 地, 但 很 可 能 仍 未 走 出 熊 市 美 国 股 市 尚 未 进 入 熊 市 但 从 以 往 来 看, 美 国 股 市 在 大 选 前 的 表 现 一 般 要 强 于 大 选 后 全 球 股 市 在 2 月 至 3 月 期 间 的 反 弹 是 下 降 通 道 中 的 反 抽 ( 图 2) 我 们 观 察 到 全 球 其 他 风 险 资 产 ( 包 括 大 宗 商 品 及 商 品 货 币 ) 也 都 出 现 了 这 种 走 势 不 论 处 于 上 升 还 是 下 降 趋 势, 市 场 走 势 都 不 会 呈 现 直 线 走 势 企 业 盈 利 至 关 重 要 只 要 盈 利 下 滑 或 面 临 下 行 压 力, 我 们 仍 然 看 空 未 来 12 月 的 股 票 走 势 2
图 2: 下 降 通 道 中 的 起 起 伏 伏 460 MSCI 全 球 指 数 440 420 400 380 360 340 2014 2015 2016 来 源 : 彭 博 星 展 银 行 投 资 总 监 办 公 室, 截 至 2016 年 3 月 底 廉 价 资 金 与 疲 软 的 企 业 盈 利 将 带 来 更 大 的 双 向 波 动 短 期 来 看, 对 央 行 无 限 制 放 水 能 力 以 及 政 府 财 政 火 力 的 信 任, 有 可 能 将 市 场 情 绪 推 向 极 端 水 平 但 我 们 不 认 同 无 限 制, 好 比 我 们 不 认 同 免 费 的 午 餐 美 国 和 欧 元 区 扩 大 财 政 赤 字 面 临 政 治 阻 力 无 限 制 的 量 化 宽 松 也 可 能 导 致 央 行 的 资 本 面 临 市 场 波 动 风 险, 金 融 行 业 的 稳 定 性 以 及 央 行 的 信 誉 也 可 能 受 到 影 响 负 利 率 也 并 非 毫 无 成 本 : 它 可 能 侵 蚀 商 业 银 行 盈 利, 也 可 能 让 保 险 公 司 的 定 价 损 失 准 备 金 计 提 和 资 本 管 理 策 略 变 得 更 复 杂 实 事 求 是 地 说, 央 行 会 购 买 无 限 量 的 负 收 益 率 债 券 吗? 中 国 放 弃 经 济 结 构 调 整 国 企 改 革 和 降 低 坏 账 的 路 径 也 是 有 代 价 的, 即 未 来 的 经 济 增 长 中 国 通 过 扩 大 信 贷 能 够 很 快 重 振 当 前 的 经 济 活 动 此 举 可 能 会 在 一 段 时 间 内 推 高 风 险 资 产 的 价 格 但 是 一 旦 市 场 意 识 到 这 是 在 透 支 未 来 的 增 长, 几 年 后 将 不 得 不 应 对 更 大 的 债 务 泡 沫, 它 对 风 险 资 产 的 提 振 作 用 就 会 消 失 扩 大 信 贷 和 刺 激 经 济 不 一 定 会 推 动 企 业 盈 利 能 力 增 强, 而 盈 利 对 股 票 价 格 很 重 要 中 国 的 问 题 并 不 在 于 储 蓄 和 资 本 短 缺, 而 是 资 本 错 配, 这 一 点 首 先 需 要 搞 清 楚 没 有 改 革, 更 多 信 贷 只 是 意 味 着 更 多 错 配 的 资 本, 而 不 是 更 多 企 业 盈 利 我 们 对 未 来 12 个 月 股 票 市 场 给 予 减 持 评 级 虽 然 双 向 波 动 加 大, 但 我 们 预 计 年 底 股 票 价 格 将 下 跌 不 过, 未 来 12 个 月, 相 比 发 达 市 场 的 股 票, 我 们 更 青 睐 新 兴 市 场 但 不 要 急 于 操 作 交 易 :(1) 大 宗 商 品 ( 铁 矿 石 工 业 金 属 和 原 油 ) 的 底 部 构 建 过 程 可 能 还 要 延 续 数 月 不 要 期 待 V 型 反 转 (2) 尽 管 近 期 下 跌, 但 美 元 仍 处 于 上 升 通 道 中 新 兴 市 场 估 值 仍 与 美 元 指 数 呈 现 负 相 关 走 势 (3) 未 来 几 个 月, 人 民 币 大 幅 贬 值 并 导 致 新 兴 市 场 出 现 新 一 轮 避 险 情 绪 的 风 险 依 然 存 在 尽 管 如 此, 今 年 晚 些 时 候, 新 兴 市 场 股 市 仍 然 是 一 个 值 得 关 注 的 机 会 (1) 零 利 率 和 负 利 率 可 能 减 缓 资 金 从 新 兴 市 场 流 出 (2) 大 宗 商 品 市 场 可 能 在 供 应 短 缺 的 预 期 推 动 下 企 稳 (3) 新 兴 市 场 股 市 的 估 值 比 发 达 市 场 更 有 利 (4) 新 兴 市 场 企 业 盈 利 下 滑 的 阶 段 要 远 比 发 达 市 场 超 前 ; 发 达 市 场 的 企 业 盈 利 在 未 来 12 个 月 可 能 陷 入 不 同 程 度 的 衰 退 (5) 新 兴 市 场 股 票 的 持 仓 量 很 小 我 们 对 新 兴 市 场 股 票 未 来 12 个 月 的 表 现 给 予 中 性 评 级 3
近 几 周 负 利 率 阵 营 扩 大 且 负 利 率 进 一 步 下 调 是 资 产 市 场 的 重 要 事 件 日 本 央 行 加 入 负 利 率 阵 营, 而 欧 洲 央 行 进 一 步 下 调 负 利 率 并 将 其 适 用 于 对 商 业 银 行 的 贷 款 利 率 鉴 于 各 家 央 行 执 意 要 拉 长 经 济 和 市 场 周 期, 负 利 率 可 能 会 继 续 存 在, 实 际 上 阵 营 可 能 会 扩 大, 负 利 率 也 可 能 会 进 一 步 下 调 我 们 将 债 券 的 评 级 上 调 至 中 性 股 市 处 于 熊 市, 而 利 率 维 持 在 超 低 或 负 值 水 平, 在 这 样 的 背 景 下, 个 人 投 资 者 还 有 什 么 选 择 呢? 坚 守 优 质 债 券 品 种 并 持 有 到 期, 并 且 做 好 接 受 盯 市 值 出 现 波 动 的 准 备 我 们 注 意 到, 如 果 股 票 市 场 再 次 下 跌, 利 差 可 能 会 扩 大 但 随 着 新 债 券 发 行 的 速 度 放 缓, 投 资 者 积 极 买 进 现 有 债 券 提 升 其 投 资 组 合 收 益 率, 这 可 能 会 限 制 利 差 扩 大 我 们 预 计 2016 年 第 二 季 度, 新 加 坡 公 司 债 券 的 发 行 会 比 较 强 劲, 主 要 原 因 包 括 大 量 债 券 到 期 以 及 美 联 储 鸽 派 立 场 以 及 利 率 正 常 化 的 速 度 可 能 放 缓 所 带 来 的 机 会 窗 口 对 于 新 加 坡 元 债 券, 我 们 看 好 2-3 年 期 的 品 种, 理 由 包 括 : 近 期 利 差 扩 大 主 权 债 券 / 掉 期 曲 线 相 对 平 坦 以 及 美 国 加 息 预 期 推 后 虽 然 我 们 总 体 看 好 新 加 坡 元 债 券 在 2016 年 第 二 季 度 的 表 现, 但 我 们 认 为 高 收 益 率 债 券 的 表 现 会 差 强 人 意, 建 议 关 注 前 期 跌 幅 较 大 或 存 在 并 购 机 会 的 发 行 人 美 元 投 资 级 债 券 方 面, 我 们 认 为 超 卖 的 被 认 为 面 临 评 级 下 调 风 险 的 中 国 房 地 产 企 业 的 债 券 存 在 一 些 投 资 价 值 根 据 已 公 布 的 2015 财 年 业 绩, 我 们 认 为 大 多 数 负 面 评 级 行 动 目 前 已 经 告 一 段 落 虽 然 中 国 石 油 类 公 司 的 债 券 看 起 来 不 错, 但 我 们 建 议 等 穆 迪 完 成 其 对 主 要 石 油 公 司 评 级 下 调 的 评 估 之 后 再 建 仓 高 收 益 债 券 方 面, 我 们 有 选 择 性 地 看 好 中 国 房 地 产 企 业 的 债 券, 建 议 持 有 优 质 品 种 (B/BB 评 级 ) 亚 洲 以 外 市 场, 我 们 青 睐 部 分 一 线 和 二 线 欧 洲 银 行 发 行 的 债 券, 它 们 的 赎 回 收 益 率 为 较 高 的 个 位 数 我 们 建 议 只 关 注 在 触 发 比 率 被 触 发 前 需 要 大 量 减 记 的 优 质 品 种 不 过 这 些 品 种 与 股 市 的 相 关 性 很 高 因 此 我 们 仅 向 具 有 合 适 风 险 承 受 能 力 的 投 资 者 推 荐 这 些 品 种 2016 年 第 一 季 度, 大 宗 商 品 全 线 强 劲 反 弹 ( 参 见 汤 森 路 透 核 心 商 品 CRB 指 数 ) 但 在 目 前 阶 段, 上 涨 仍 属 于 下 行 趋 势 中 的 技 术 反 弹 实 际 上, 工 业 金 融 铁 矿 石 和 原 油 的 图 表 上 可 以 明 显 看 到 类 似 的 技 术 走 势 ( 图 3) 图 3: 原 油 试 图 突 破 下 降 通 道 WTI 原 油 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Jan-15 Jul-15 Jan-16 来 源 : 彭 博 星 展 银 行 投 资 总 监 办 公 室, 截 至 2016 年 3 月 底 4
部 分 大 宗 商 品 已 经 开 始 构 筑 底 部 因 此 我 们 对 大 宗 商 品 给 予 中 性 评 级 但 筑 底 过 程 可 能 会 比 较 长, 不 会 出 现 V 型 走 势 市 场 在 供 应 短 缺 出 现 之 前 会 尝 试 在 价 格 中 体 现 这 个 因 素 但 目 前 来 看, 由 于 需 求 疲 软, 很 多 大 宗 商 品 仍 然 供 大 于 求 原 油 的 前 景 可 能 是 最 好 的 具 体 来 说, 由 于 美 国 产 量 稳 定 欧 佩 克 产 量 高 企, 加 上 伊 朗 原 油 重 回 市 场, 原 油 仍 然 供 大 于 求 但 全 球 原 油 市 场 再 平 衡 已 经 进 入 初 期 阶 段, 而 且 只 要 西 德 州 中 级 原 油 (WTI) 价 格 低 于 45-50 美 元 / 桶, 迫 使 美 国 页 岩 油 生 产 商 减 产, 再 平 衡 过 程 可 能 会 延 续 此 外, 铁 矿 石 价 格 近 期 的 大 涨 很 可 能 也 是 不 可 持 续 的, 暴 涨 主 要 是 受 一 些 短 期 因 素 推 动 :(1) 与 中 国 钢 铁 厂 春 季 低 库 存 有 关 的 实 际 需 求 增 加 ;(2) 政 府 重 新 强 制 实 施 生 产 限 制 以 治 理 污 染 的 潜 在 风 险 ; 以 及 (3) 综 合 铁 矿 石 指 数 成 交 量 快 速 上 升, 导 致 波 动 加 大 中 国 方 面 的 相 关 需 求 可 能 进 一 步 减 少 钢 铁 行 业 仍 然 供 过 于 求, 需 要 关 停 产 能, 这 对 铁 矿 石 带 来 下 行 压 力 铝 行 业 也 是 供 大 于 求, 中 国 铝 企 的 开 工 率 不 到 75% 预 计 今 年 全 球 市 场 的 供 应 将 比 需 求 多 出 50 万 吨 左 右 这 需 要 供 不 应 求 的 市 场 才 能 消 化 这 么 大 的 库 存 铜 价 也 面 临 需 求 下 滑 和 供 应 过 剩 的 主 要 不 利 因 素 和 铝 一 样, 推 动 铜 价 近 期 大 涨 的 因 素 是 市 场 情 绪 而 非 基 本 面, 因 此 涨 势 不 可 能 持 续 外 汇 外 汇 市 场 已 进 入 隐 性 货 币 战 争 中 不 确 定 且 波 动 更 大 的 阶 段 和 欧 洲 央 行 一 样, 日 本 央 行 也 开 始 采 取 负 利 率 而 欧 洲 央 行 则 进 一 步 下 调 了 负 利 率, 并 将 负 利 率 适 用 于 该 行 对 商 业 银 行 的 贷 款 表 面 上 看, 采 取 这 些 行 动 是 为 了 鼓 励 银 行 放 贷, 进 而 刺 激 经 济 但 如 果 认 为 以 货 币 刺 激 的 形 式 削 弱 本 币 汇 率 不 是 其 中 一 个 隐 性 目 标 则 是 幼 稚 的 不 管 怎 样, 日 本 央 行 和 欧 洲 央 行 在 压 低 本 币 汇 率 方 面 都 不 是 很 成 功 这 是 因 为 美 联 储 下 调 美 国 利 率 预 期, 从 而 令 美 元 走 弱 澳 大 利 亚 储 备 银 行 助 理 行 长 Guy Debelle 对 这 场 无 言 的 货 币 战 发 表 了 一 些 具 有 揭 示 性 的 言 论 大 多 数 央 行 都 希 望 本 币 贬 值 来 推 高 通 胀 或 提 振 经 济 但 很 显 然, 不 可 能 所 有 人 都 能 如 愿, 因 为 汇 率 反 映 的 是 相 对 价 格 彭 博 社 援 引 他 的 讲 话 报 道 称 从 理 论 上 讲, 所 有 货 币 不 可 能 在 同 一 时 间 一 起 贬 值 所 以, 各 家 央 行 耐 心 等 待, 轮 流 打 压 自 家 的 货 币 央 行 政 策 沟 通 以 及 入 市 打 压 本 币 的 增 多 导 致 外 汇 市 场 波 动 加 大 总 体 来 看, 由 于 美 国 经 济 数 据 将 比 其 交 易 伙 伴 更 强 劲, 因 此 2016 年 第 二 季 度 美 元 可 能 会 温 和 上 涨 ( 尽 管 不 是 全 线 上 扬 ) 如 果 股 市 重 新 下 跌, 避 险 交 易 也 将 为 美 元 兑 大 多 数 货 币 提 供 支 撑 5
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历史告诉我们 在变换莫测及波动的市场环境中 各项资产类别的回报并无特定规 律 一般而言 通过不同的投资策略和风格 将资产分散于不同的行业及地区 投 资组合的整体风险便会相应降低 从而优化投资组合长期的风险调整后收益 风险管理是长期投资中最重要的因素之一 要想在不同市场环境下获取较佳的风险 调整后收益 关键是能够选取切合你的理财需要及风险承受能力的资产配置策略 2015 上证综指 日经225 指数 欧洲斯托克 600指数 7
13.0% 50.0% 37.0% 现 金 12.5% (-1.5%) 9.0% (-1.0%) 13.0% 8.0% 8.0% 1.0% 35.0% 8
维 持 3 个 月 中 性 评 级 和 12 个 月 看 淡 评 级 美 国 股 票 估 值 不 再 低 廉, 鉴 于 疲 弱 的 收 入 增 长 和 营 业 利 润 率 见 顶, 企 业 盈 利 仍 然 没 有 起 色 美 国 经 济 增 长 数 据 反 弹 导 致 的 美 元 温 和 走 强 有 可 能 对 国 内 股 票 进 一 步 造 成 压 力 美 国 股 票 的 动 态 市 盈 率 为 17.5 倍, 根 据 市 场 普 遍 预 测,2016 年 的 盈 利 增 长 率 预 计 为 6.9% 维 持 3 个 月 和 12 个 月 中 性 评 级 欧 洲 央 行 的 货 币 政 策 刺 激 预 计 将 支 撑 国 内 股 票, 但 企 业 盈 利 尚 未 明 显 反 弹 尽 管 如 此, 欧 洲 有 望 在 12 个 月 内 超 越 美 国 和 日 本 该 地 区 的 动 态 市 盈 率 为 15.6 倍 比 美 国 低 10.8% 市 场 普 遍 预 测 欧 洲 将 在 2016 年 实 现 9.7% 的 未 计 利 息 税 项 折 旧 及 摊 销 前 利 润 (EBITDA) 增 长 维 持 3 个 月 中 性 评 级 和 12 个 月 看 淡 评 级 短 期 来 看, 日 本 政 府 养 老 金 投 资 基 金 购 买 股 票 将 有 可 能 为 日 本 股 市 提 供 支 持 但 鉴 于 日 本 疲 弱 的 经 济 复 苏 和 日 元 进 一 步 大 幅 贬 值 的 可 能 性 不 大, 我 们 维 持 12 个 月 的 看 淡 评 级 日 本 目 前 的 动 态 市 盈 率 为 14.3 倍, 相 对 发 达 市 场 指 数 折 价, 市 场 普 遍 预 测 2016 年 的 EBITDA 增 长 将 大 致 持 平 维 持 3 个 月 和 12 个 月 中 性 评 级 中 国 的 经 济 前 景 仍 然 充 满 挑 战 性, 根 据 市 场 普 遍 预 测,2016 年 的 企 业 盈 利 将 减 少 0.5% 尽 管 如 此, 以 下 各 方 面 缩 小 了 中 国 市 场 的 下 行 空 间 :(1) 估 值 低 廉 ; 以 及 (2) 受 益 于 资 本 市 场 的 改 革 中 国 目 前 的 动 态 市 盈 率 为 10.3 倍 比 亚 太 ( 日 本 除 外 ) 低 13% 亚 太 地 区 维 持 3 个 月 中 性 评 级 和 12 个 月 中 性 评 级 短 期 来 讲, 由 于 对 中 国 经 济 前 景 及 进 一 步 资 本 流 出 风 险 的 担 忧, 中 国 股 票 可 能 继 续 落 后 也 就 是 说, 考 虑 到 目 前 预 测 市 盈 率 在 13.4 倍, 相 对 于 成 熟 市 场, 亚 太 除 日 本 股 票 有 很 大 的 折 扣, 我 们 维 持 中 性 评 级 这 也 意 味 着, 大 幅 的 下 滑 已 经 被 反 映 在 价 格 中 根 据 市 场 普 遍 预 测,2016 年 的 盈 利 增 长 率 预 计 为 2.9% 维 持 3 个 月 和 12 个 月 中 性 评 级 新 兴 市 场 除 亚 洲 继 续 面 临 美 国 货 币 政 策 收 紧 及 中 国 经 济 和 商 品 价 格 疲 弱 的 影 响 但 其 目 前 预 测 市 盈 率 在 13.0 倍, 意 味 着 大 幅 下 滑 已 经 反 映 在 价 格 中, 因 此 我 们 维 持 中 性 评 级 3 个 月 展 望 上 调 为 中 性 评 级, 维 持 12 个 月 中 性 评 级 债 券 相 比 股 票 表 现 落 后, 但 已 接 近 尾 声, 这 说 明 该 资 产 类 别 的 前 景 更 为 乐 观 尽 管 美 联 储 今 年 的 货 币 政 策 将 继 续 从 紧, 但 考 虑 到 :(1) 美 联 储 收 紧 货 币 的 渐 进 做 法 (2) 低 迷 不 振 的 通 胀 预 期 (3) 欧 洲 央 行 和 日 本 央 行 实 施 的 负 利 率 政 策, 美 国 国 债 收 益 率 不 可 能 上 升 过 快 同 时, 央 行 使 用 负 利 率 预 计 将 增 加 发 达 市 场 企 业 债 券 的 吸 引 力 (EM) 维 持 3 个 月 和 12 个 月 中 性 评 级 新 兴 市 场 债 券 面 临 的 主 要 挑 战 包 括 :(1) 美 国 货 币 政 策 从 紧 (2) 中 国 经 济 和 商 品 价 格 低 迷, 以 及 (3) 信 用 质 量 的 潜 在 恶 化 但 尽 管 如 此, 摩 根 大 通 全 球 新 兴 市 场 债 券 指 数 的 利 差 从 2014 年 中 期 以 来 大 幅 上 涨, 这 说 明 显 著 的 下 行 风 险 已 经 在 价 格 中 反 映, 因 此 我 们 持 中 性 观 点 维 持 3 个 月 和 12 个 月 中 性 评 级 鉴 于 中 国 的 增 长 前 景 堪 忧, 中 国 人 民 银 行 可 能 会 在 2016 年 维 持 宽 松 的 货 币 政 策 尽 管 如 此, 中 长 期 利 率 可 能 会 随 着 国 内 经 济 的 企 稳 而 走 高 星 展 银 行 预 计 中 国 10 年 期 政 府 债 券 收 益 率 将 在 2016 年 第 4 季 度 达 到 3.1% 大 宗 商 品 (3 个 月 和 12 个 月 中 性 ) 若 干 大 宗 商 品 很 可 能 已 经 开 始 筑 底 但 过 程 有 可 能 是 持 久 而 不 是 V 形 反 转 的, 因 为 市 场 会 在 供 给 减 少 真 正 发 生 之 前 先 提 前 反 映 由 于 需 求 疲 软, 许 多 商 品 仍 然 供 过 于 求 黄 金 ( 3 个 月 和 12 个 月 看 好 ) 维 持 3 个 月 和 12 个 月 看 好 评 级, 考 虑 到 :(1) 市 场 波 动 性 上 升 和 风 险 规 避 (2) 负 利 率 降 低 了 持 有 黄 金 的 机 会 成 本 (3) 积 极 的 供 需 关 系 3 个 月 下 调 至 看 淡, 将 资 金 用 来 增 持 另 类 投 资 头 寸 维 持 12 个 月 中 性 评 级 2016 年 3 月 31 日 9
Morningstar Investment Management Asia Limited 是 组 合 基 金 管 理 投 资 咨 询 和 退 休 顾 问 服 务 行 业 领 导 者 Morningstar Investment Management Asia Limited 依 据 资 本 市 场 假 设, 为 星 展 银 行 开 发 出 五 个 策 略 性 资 产 配 置 模 型 组 合 各 组 合 分 散 投 资 于 不 同 资 产 类 别 及 投 资 风 格, 寻 求 受 益 于 表 现 最 佳 的 资 产 类 别, 并 降 低 表 现 较 差 的 资 产 类 别 所 带 来 的 影 响 防 守 型 该 模 型 组 合 适 合 寻 求 保 本 且 不 希 望 蒙 受 损 失 的 投 资 者 该 组 合 的 股 票 配 置 比 例 为 0%, 意 味 着 在 中 长 期 回 报 较 低, 但 同 时 也 减 少 所 承 担 的 风 险 同 时, 为 将 风 险 最 小 化, 该 模 型 将 大 量 资 产 配 置 于 现 金 和 中 国 债 券 稳 健 型 该 模 型 组 合 适 合 风 险 规 避 并 同 时 寻 求 稳 定 回 报 的 投 资 者 债 券 配 置 比 例 为 50%, 旨 在 在 中 长 期 获 得 一 些 增 长 潜 力, 同 时 不 承 担 太 大 风 险 均 衡 型 该 模 型 组 合 适 合 在 风 险 和 回 报 之 间 寻 求 平 衡 的 投 资 者 虽 然 30% 股 票 和 3% 另 类 投 资 的 配 置 比 例 使 得 该 模 型 承 担 的 风 险 比 防 守 型 或 稳 健 型 模 型 更 大, 但 是 在 中 长 期 更 有 利 于 获 得 适 度 增 长 增 长 型 该 模 型 组 合 适 合 在 中 长 期 寻 求 资 本 增 长 并 可 容 忍 较 大 风 险 和 市 场 波 动 性 的 投 资 者 虽 然 57% 股 票 ( 偏 向 中 国 股 票 ) 和 5% 另 类 投 资 的 配 置 比 例 使 得 该 模 型 有 利 于 增 长, 但 也 使 得 投 资 者 承 担 潜 在 较 高 损 失 的 风 险 进 取 型 该 模 型 组 合 适 合 在 中 长 期 寻 求 最 大 增 长 并 可 容 忍 损 失 和 市 场 剧 烈 波 动 的 投 资 者 82% 股 票 和 8% 另 类 投 资 的 配 置 比 例 有 利 于 投 资 者 抓 住 市 场 的 上 行 潜 力, 但 也 使 得 投 资 者 在 市 场 下 行 时 承 担 潜 在 巨 大 损 失 的 风 险 该 模 型 对 中 国 和 美 国 股 票 配 置 比 例 最 高, 同 时 维 持 一 定 的 债 券 和 现 金 配 置 比 例 各 模 型 组 合 的 目 标 投 资 期 为 五 年 防 御 型 保 守 型 成 长 型 激 进 型
策 略 性 资 产 配 置 组 合 的 预 期 年 度 回 报 率 是 根 据 Morningstar 的 经 济 计 量 模 型, 基 于 资 本 市 场 假 设 并 以 下 列 参 考 指 数 的 历 史 目 前 及 未 来 预 测 资 料 而 计 算 得 出 此 资 料 只 作 参 考 之 用 策 略 性 资 产 配 置 组 合 的 预 期 风 险 ( 或 年 化 标 准 差 ) 是 根 据 Morningstar 模 型 的 协 方 差 矩 阵 和 各 资 产 类 别 权 重 相 乘 计 算 得 出,Morningstar 模 型 的 协 方 差 矩 阵 从 由 宏 观 经 济 和 交 易 市 场 因 素 决 定 的 Mornigstar 因 素 模 型 得 出 Morningstar Investment Management Asia Limited 的 模 型 组 合 于 2014 年 1 月 1 日 Morningstar Investment Management Asia Limited 会 于 每 年 重 新 审 查 各 模 型 组 合 的 投 资 分 布 比 重 现 在 的 策 略 性 资 产 配 置 组 合 已 于 2015 年 11 月 底 完 成 审 查 根 据 模 型 组 合, 进 取 型 组 合 具 备 最 高 风 险, 其 后 为 增 长 型 均 衡 型 及 稳 健 型, 而 防 守 型 组 合 的 风 险 最 低 风 险 程 度 乃 根 据 制 定 策 略 性 资 产 配 置 组 合 时 考 虑 的 年 化 平 均 季 度 跌 幅 而 得 出 不 同 组 合 都 会 设 定 一 个 最 大 年 化 平 均 季 度 跌 幅 的 限 制, 防 守 型 组 合 采 用 最 严 谨 的 风 险 限 制 而 进 取 型 组 合 采 用 最 宽 松 的 风 险 限 制 各 组 合 的 投 资 者 类 别 与 星 展 银 行 财 务 需 求 分 析 所 得 出 的 客 户 风 险 承 受 能 力 程 度 并 无 直 接 关 联 而 各 组 合 的 风 险 程 度 并 非 根 据 星 展 银 行 的 产 品 风 险 评 级 所 得 出 以 上 模 型 组 合 适 用 于 2016 年 1 月 至 12 月 且 该 组 合 可 随 时 作 出 修 改 预 期 年 度 回 报 率 及 预 期 风 险 ( 或 年 化 标 准 差 ) 乃 根 据 下 列 指 数 计 算 所 得 : 股 票 : 美 国 MSCI USA GR; 欧 洲 MSCI Europe GR; 日 本 MSCI Japan GR; 中 国 MSCI China GR USD; 亚 太 地 区 ( 日 本 除 外 ) MSCI Asia Pacific ex Japan GR; 新 兴 市 场 ( 亚 洲 除 外 )- MSCI EM Ex Asia GR 债 券 : 发 达 市 场 债 券 Barclays Global Agg Total Return I ndex Value Unhedged, 新 兴 市 场 债 卷 JPMorgan EMBI Global Diversified, 中 国 债 券 China Bond Composite Index 另 类 投 资 :Bloomberg Commodity Index Total Return( 商 品 ), S&P GSCI Gold Official Close TR ( 黄 金 ) 现 金 :China 1-year Fixed Deposit Rate Morningstar Investment Management Asia Limited 之 策 略 性 资 产 配 置 方 式 : Morningstar Investment Management Asia Limited 的 资 配 置 方 式, 特 点 是 把 投 资 组 合 广 泛 地 分 散 到 不 同 的 投 资 风 格 行 业 次 资 产 级 别 市 值 和 地 区 中 这 种 手 法 的 目 的 是 要 确 保 投 资 组 合 中 有 部 分 投 资 项 目 会 在 大 多 数 的 市 场 表 现 良 好, 而 所 有 的 长 期 收 益 最 后 都 会 归 于 投 资 者 设 定 资 产 配 置 目 标 时,Morningstar Investment Management Asia Limited 会 采 用 多 层 面 的 手 法, 这 种 配 置 方 式 的 特 色 是 透 过 采 用 各 种 精 密 的 数 学 模 型 来 预 测 不 同 资 产 类 别 的 回 报, 这 个 模 拟 过 程 的 作 用 是 为 了 找 出 市 场 现 况 与 投 资 者 期 望 较 接 近 的 资 产 目 标 Morningstar Investment Management Asia Limited 亦 会 为 各 资 产 配 置 组 合 进 行 一 万 次 的 模 拟 测 试, 以 判 断 这 些 组 合 在 五 年 的 时 间 内, 在 不 同 市 场 状 况 的 表 现 孰 优 孰 劣, 继 而 作 出 必 须 的 调 整 Morningstar Investment Management Asia Limited 会 按 本 地 市 场 的 特 色 和 行 为, 为 资 产 配 置 目 标 作 出 改 进, 这 样 会 令 星 展 银 行 的 策 略 性 资 产 配 置 组 合 明 显 地 偏 重 于 各 亚 洲 市 场, 包 括 股 票 及 固 定 收 益 产 品, 但 每 个 组 合 仍 会 保 留 不 同 程 度 的 全 球 市 场 投 资 为 星 展 银 行 的 策 略 性 资 产 配 置 组 合 制 定 最 有 效 率 的 资 产 目 标 时,Morningstar Investment Management Asia Limited 会 将 若 干 条 件 因 素 纳 入 考 量 之 列 首 先, 每 个 组 合 设 定 一 个 最 大 [ 年 化 平 均 季 度 跌 幅 ] 的 限 制 最 大 年 化 平 均 季 度 跌 幅 是 以 过 往 十 年 为 基 础, 每 个 组 合 各 自 有 其 可 接 受 的 最 大 平 均 季 度 跌 幅 ( 以 年 化 计 ) 因 为 顾 及 了 这 项 跌 幅, 资 产 配 置 便 可 以 加 以 优 化, 以 便 更 好 地 满 足 投 资 者 对 投 资 表 现 和 风 险 的 预 期, 及 更 好 地 了 解 每 个 组 合 的 潜 在 风 险 除 此 之 外,Morningstar Investment Management Asia Limited 在 每 个 投 资 组 合 中 都 会 保 留 至 少 5% 现 金, 能 在 市 场 波 动 下 提 供 缓 冲 作 用 重 要 资 料 : Morningstar Investment Management Asia 之 声 明 : Morningstar Investment Management Asia Limited(MIM Asia) 为 美 国 证 券 交 易 委 员 会 注 册 之 投 资 顾 问 公 司, 并 为 Morningstar, Inc. 旗 下 全 资 附 属 机 构, 为 星 展 银 行 有 限 公 司 及 / 或 其 附 属 机 构 ( 星 展 ) 提 供 [ 模 型 组 合 ] 顾 问 咨 询 服 务 MIM Asia 会 以 专 利 方 法 学 建 构 出 [ 模 型 组 合 ], 星 展 有 权 决 定 接 受 拒 绝 或 更 改 [ 模 型 组 合 ] 中 的 资 产 配 置 Morningstar 的 名 字 及 标 志 是 Morningstar, Inc. 的 注 册 商 标, 星 展 已 获 授 权 使 用 Morningstar 的 商 标 及 [ 模 型 组 合 ] MIM Asia 并 非 星 展 的 附 属 公 司 MIM Asia 只 是 作 为 星 展 的 顾 问 而 非 为 星 展 的 投 资 客 户 提 供 建 议 MIM Asia 及 Morningstar, Inc. 均 不 会 就 星 展 之 客 户 或 顾 客 提 供 投 资 顾 问 服 务 星 展 采 用 MIM Asia 的 顾 问 服 务, 以 确 保 所 提 供 的 分 析 能 够 保 持 客 观 及 中 立 MIM Asia 并 无 任 何 权 力 替 投 资 者 买 卖 证 券 或 作 任 何 决 定 任 何 星 展 代 表 或 星 展 客 户 使 用 [ 模 型 组 合 ], 并 不 构 成 建 立 顾 问 关 系 MIM Asia 不 会 为 投 资 者 或 投 资 者 的 资 产 提 供 个 别 建 议 亦 不 会 就 投 资 者 的 个 别 情 况 作 出 评 估 或 决 定 客 户 对 某 项 投 资 是 否 适 合 个 别 投 资 者 的 最 终 投 资 决 定, 必 须 是 根 据 其 个 人 或 / 及 其 理 财 顾 问 的 意 见 MIM Asia 并 不 就 由 其 提 供 的 资 讯 所 得 出 的 任 何 结 果 作 出 任 何 明 示 或 默 示 的 保 证 MIM Asia 亦 无 须 就 基 金 表 现 数 据 及 相 关 的 其 他 资 讯 的 描 述 负 任 何 责 任 此 乃 中 文 译 本, 如 中 英 文 版 本 内 容 有 异, 一 概 以 英 文 版 本 为 准 免 责 声 明 和 重 要 通 知 本 出 版 物 由 星 展 银 行 ( 中 国 ) 有 限 公 司 ( 星 展 银 行 ) 发 表 及 / 或 分 发, 仅 供 参 阅 本 出 版 物 仅 供 星 展 银 行 及 该 出 版 物 所 被 递 交 的 星 展 银 行 之 客 户 或 潜 在 客 户 阅 览, 未 经 星 展 银 行 事 先 书 面 许 可, 不 得 复 制 传 送 或 传 播 给 任 何 其 他 人 士 本 出 版 物 并 不 构 成 或 形 成 关 于 认 购 或 达 成 任 何 交 易 的 任 何 要 约 推 荐 邀 请 或 招 揽, 本 出 版 物 并 不 意 图 ( 亦 不 许 可 ) 向 公 众 作 出 关 于 认 购 或 达 成 任 何 交 易 的 要 约, 亦 不 应 被 视 为 如 此 本 出 版 物 无 意 提 供 会 计 法 律 或 税 务 意 见 或 投 资 推 荐, 也 不 应 被 当 作 该 等 意 见 或 推 荐 而 加 以 依 赖 读 者 不 应 以 本 出 版 物 来 代 替 自 己 的 判 断, 而 应 获 取 独 立 的 法 律 或 财 务 意 见 星 展 银 行 及 其 关 联 公 司 或 附 属 机 构 并 不 作 为 顾 问 行 事, 亦 不 就 任 何 财 务 后 果 或 其 他 后 果 承 担 任 何 受 托 人 义 务 或 责 任 本 出 版 物 所 包 含 的 信 息 和 意 见 是 从 星 展 银 行 认 为 可 靠 的 来 源 获 得, 星 展 银 行 其 关 联 公 司 或 附 属 机 构 并 不 因 发 表 及 / 或 分 发 本 出 版 物 而 为 任 何 特 定 用 途 就 其 充 分 性 完 整 性 准 确 性 或 及 时 性 作 出 任 何 陈 述 或 保 证 投 资 有 风 险, 投 资 的 亏 损 风 险 可 能 是 重 大 的, 并 可 能 导 致 本 金 亏 损 所 有 的 意 见 和 预 测 均 可 能 发 生 变 化, 而 不 会 另 行 通 知 任 何 过 往 的 表 现 预 期 预 测 或 对 于 结 果 的 模 拟, 并 不 能 作 为 任 何 投 资 未 来 或 可 能 表 现 的 必 然 指 标 星 展 银 行 其 关 联 公 司 或 附 属 机 构 并 不 就 任 何 因 使 用 或 依 赖 本 出 版 物 或 其 内 容 而 产 生 的 或 与 之 相 关 的 任 何 直 接 间 接 或 后 果 性 的 损 失 或 损 害 承 担 任 何 责 任 本 出 版 物 所 载 的 信 息 并 无 意 分 发 给 在 任 何 司 法 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 士 或 实 体 或 供 其 使 用 ( 如 该 等 传 发 或 使 用 违 反 该 等 司 法 辖 区 或 国 家 的 法 律 或 法 规 ) 如 本 出 版 物 通 过 电 子 传 送 的 方 式 ( 例 如 电 子 邮 件 ) 分 发, 则 该 传 送 方 式 的 安 全 或 无 误 不 受 保 证, 因 为 本 出 版 物 的 信 息 可 能 会 被 截 取 破 坏 遗 失 损 坏 延 迟 到 达 或 不 完 整 或 含 有 病 毒 发 送 方 不 会 对 因 该 电 子 传 送 而 导 致 的 本 出 版 物 内 容 的 任 何 错 误 或 遗 漏 承 担 任 何 责 任 如 须 验 证, 请 索 取 纸 质 版 本 11