股 票 研 究 报 告 2010-12-14 汤 臣 倍 健 300146.SZ 新 股 上 市 动 态 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业 报 告 起 因 : 新 股 上 市 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 领 先 企 业 公 司 地 处 广 东 省 珠 海 市, 长 期 专 注 于 膳 食 纤 维 补 充 剂 非 直 销 领 域 的 拓 展 和 销 售, 产 品 覆 盖 了 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 系 列 牛 初 乳 钙 片 骨 胶 原 高 钙 片 螺 旋 藻 片 蜂 胶 软 胶 囊 角 鲨 烯 软 胶 囊 等 八 大 类 100 多 个 品 种 公 司 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业,2008 年, 公 司 在 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 市 场 占 有 率 达 到 了 10%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 2007-2009 年 销 售 收 入 稳 步 上 升, 分 别 为 0.67 亿 1.41 亿 2.03 亿, 分 别 增 长 109% 45% 2007-2009 年 净 利 润 为 1,216 万 2,671 万 5,217 万, 分 别 增 长 120% 95% 积 极 拓 展 营 销 渠 道, 提 升 品 牌 形 象 公 司 利 用 较 强 的 渠 道 开 拓 能 力 和 管 理 能 力, 不 断 加 大 公 司 传 统 销 售 渠 道 的 广 度 和 深 度 建 设 截 止 2010 年 6 月 末, 公 司 在 全 国 拥 有 了 240 多 家 经 销 商 ( 含 区 域 经 销 商 和 直 供 终 端 ), 比 2007 年 末 增 加 了 100%; 产 品 销 售 终 端 数 量 比 2007 年 末 增 加 了 150% 经 销 商 与 公 司 一 起 快 速 成 长, 关 系 日 趋 稳 定, 经 销 商 流 失 率 低 目 前 公 司 与 屈 臣 氏 沃 尔 玛 大 润 发 老 百 姓 大 药 房 中 联 大 药 房 等 全 国 大 型 连 锁 零 售 机 构 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 直 供 终 端 的 金 额 不 断 提 升 近 年 来, 公 司 以 品 牌 为 核 心 整 合 整 个 产 业 价 值 链 经 过 多 年 的 培 育 和 推 广, 公 司 汤 臣 倍 健 品 牌 正 逐 步 由 强 势 的 渠 道 性 品 牌 向 知 名 的 大 众 消 费 品 牌 过 渡 2010 年 7 月 底, 公 司 聘 请 姚 明 作 为 形 象 代 言 人, 这 为 汤 臣 倍 健 品 牌 成 为 知 名 的 大 众 消 费 品 牌 打 下 了 坚 实 的 基 础, 汤 臣 倍 健 品 牌 的 知 名 度 和 美 誉 度 将 得 到 快 速 提 升 盈 利 预 测 与 估 值 预 计 2010-2012 年 公 司 实 现 营 业 收 入 3.39 亿 元 5.15 亿 元 7.47 亿 元, 实 现 净 利 润 为 9000 万 元 1.4 亿 元 2.11 亿 元, 同 比 增 长 72.6% 56.0% 50.4%,EPS 分 别 为 为 1.65 元 2.57 元 3.86 元 我 们 按 照 公 司 2011 年 业 绩 53-55 倍 的 市 盈 率 估 价, 汤 臣 倍 健 的 上 市 合 理 定 价 在 每 股 136-141 元 之 间 预 计 上 市 合 理 价 136-141 元 分 析 师 : 姚 杰 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930109032580) 021-22169153 yaoj@ebscn.com 联 系 人 : 姜 恩 铸 021-22169319 jiangez@ebscn.com 发 行 数 据 发 行 价 格 ( 元 ) 110.00 发 行 规 模 ( 百 万 股 ) 14 发 行 后 总 股 本 ( 百 万 股 ) 55 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 发 行 日 期 2010-12-06 主 承 销 商 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 主 要 股 东 梁 允 超 第 一 大 股 东 持 有 比 例 (%) 76.68% 募 股 资 金 投 向 项 目 名 称 金 额 ( 百 万 元 ) 总 金 额 - 相 关 报 告 : 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 142 205 339 515 747 净 利 润 ( 百 万 元 ) 27 52 90 141 211 每 股 收 益 0.49 0.95 1.65 2.57 3.86 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) -0.10-0.16 1.17 0.53 1.45 经 营 性 ROIC 42.82% 40.49% 55.52% 49.54% 52.15% ROE( 归 属 母 公 司 ) ( 摊 薄 ) 63.17% 48.76% 5.29% 7.63% 10.29% 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明
1.0 公 司 概 况 1.1 公 司 简 介 公 司 前 身 为 珠 海 海 狮 龙 保 健 食 品 有 限 公 司 成 立 于 2005 年 4 月,2008 年 10 月 整 体 变 更 设 立 股 份 公 司, 目 前 注 册 资 本 为 4,100 万 元, 拟 在 创 业 板 上 市 公 司 长 期 致 力 于 膳 食 营 养 补 充 剂 的 研 发 生 产 和 销 售, 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业, 目 前 主 要 产 品 有 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 系 列 维 生 素 C 片 等 公 司 本 次 拟 上 市 发 行 1368 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25.02%, 公 司 控 股 股 东 为 梁 允 超 先 生, 持 有 公 司 上 市 后 57.49% 的 股 权, 同 时 也 是 公 司 的 实 际 控 制 人 图 1. 公 司 上 市 后 股 权 结 构 图 兰 俊 杰 梁 水 生 陈 宏 汤 晖 梁 允 超 孙 晋 瑜 龚 炳 辉 其 他 自 然 人 股 东 社 会 公 众 股 2.42% 2.77% 2.79% 3.71% 57.49% 2.34% 1.80% 2.55% 25.02% 广 东 汤 臣 倍 健 生 物 高 技 股 份 有 限 公 司 100% 广 州 奈 梵 斯 健 康 产 品 有 限 公 司 100% 广 州 市 佰 健 生 物 工 程 有 限 公 司 1.2 公 司 主 营 业 务 公 司 生 产 的 主 要 产 品 包 括 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 系 列 维 生 素 C 片 维 生 素 B 族 片 牛 初 乳 钙 片 骨 胶 原 高 钙 片 深 海 鱼 油 软 胶 囊 金 枪 鱼 油 软 胶 囊 蜂 胶 软 胶 囊 等 100 多 个 品 种 公 司 生 产 的 膳 食 营 养 补 充 剂 产 品 按 照 用 途 区 分 主 要 有 : 蛋 白 质 / 维 生 素 / 矿 物 质 补 钙 及 骨 骼 健 康 心 脑 血 管 健 康 女 性 健 康 婴 幼 / 儿 童 / 青 少 年 健 康 男 性 健 康 草 本 植 物 健 康 产 品 和 功 能 性 健 康 产 品 等 8 大 类 公 司 2007 年 2008 2009 年 膳 食 纤 维 补 充 剂 销 售 收 入 稳 步 上 升, 分 别 为 0.67 亿 1.41 亿 2.03 亿, 增 长 率 依 次 为 109% 45% 公 司 三 年 来 净 利 润 大 幅 提 高,2007 年 到 2009 年 分 别 为 1,216 万 2,671 万 5,217 万, 年 增 长 率 为 120% 95% 2
图 2. 公 司 膳 食 纤 维 补 充 剂 销 售 收 入 稳 步 上 升 公 司 2007-2009 年 膳 食 纤 维 补 充 剂 产 品 收 入 ( 亿 ) 与 年 增 长 率 (%) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 109% 2.03 1.4 45% 0.67 2007 2008 2009 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 销 售 收 入 ( 亿 ) 年 增 长 率 (%) 表 1. 公 司 主 要 产 品 售 价 产 品 名 称 平 均 售 价 ( 元 / 瓶 ) 2009 年 度 2008 年 度 2007 年 度 汤 臣 倍 健 蛋 白 质 粉 ( 铁 罐 装 ) 67.93 64.88 66.77 汤 臣 倍 健 钙 加 D 软 胶 囊 18.20 16.67 15.78 汤 臣 倍 健 小 麦 胚 芽 油 软 胶 囊 28.23 28.58 28.31 汤 臣 倍 健 维 生 素 C 片 21.48 21.47 21.91 汤 臣 倍 健 蜂 胶 软 胶 囊 43.40 44.09 42.25 汤 臣 倍 健 牛 初 乳 钙 片 16.58 15.11 14.39 汤 臣 倍 健 骨 胶 原 高 钙 片 38.37 36.41 48.99 2.0 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 分 析 2.1 膳 食 营 养 补 充 剂 产 品 简 介 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 是 我 国 近 年 来 兴 起 的 朝 阳 行 业, 其 成 长 正 逐 渐 受 到 广 泛 关 注 营 养 素 是 维 持 身 体 健 康, 使 生 理 功 能 正 常 运 作 所 必 需 的 物 质, 包 括 碳 水 化 合 物 蛋 白 质 脂 肪 等 六 大 类 人 体 有 四 十 多 种 营 养 素 无 法 自 身 合 成, 必 须 从 外 界 食 物 当 中 摄 取 今 天, 由 于 生 活 压 力 环 境 污 染 药 物 的 使 用 不 良 饮 食 习 惯 和 烹 饪 等 原 因 导 致 现 代 人 营 养 素 普 遍 缺 乏 补 充 足 够 的 营 养 素 不 仅 可 以 保 证 机 体 的 正 常 运 作, 而 且 能 够 预 防 和 降 低 某 些 疾 病 的 发 病 几 率, 减 少 隐 形 饥 饿 3
表 2. 膳 食 营 养 补 充 剂 与 传 统 保 健 食 品 的 区 别 与 联 系 2009 年, 中 国 保 健 协 会 市 场 工 委 对 膳 食 营 养 补 充 剂 作 出 了 如 下 定 义, 即 : 以 维 生 素 矿 物 质 及 动 植 物 提 取 物 为 主 要 原 料, 通 过 口 服 补 充 人 体 必 需 的 营 养 素 和 生 物 活 性 物 质, 达 到 提 高 机 体 健 康 水 平 和 降 低 疾 病 风 险 的 目 的, 一 般 以 片 剂 或 胶 囊 剂 等 浓 缩 形 态 存 在 按 照 目 前 监 管 体 制, 膳 食 营 养 补 充 剂 包 括 普 通 食 品 营 养 素 补 充 剂 和 保 健 食 品 三 种 形 态, 与 传 统 保 健 食 品 既 有 联 系, 也 有 明 显 的 区 别 截 止 2008 年 底, 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 产 品 数 量 达 到 25,000 个, 这 些 产 品 主 要 是 以 普 通 食 品 形 态 存 在, 取 得 营 养 素 补 充 剂 及 保 健 食 品 批 准 证 书 的 只 占 到 产 品 总 数 的 4% 项 目 膳 食 营 养 补 充 剂 传 统 保 健 食 品 理 论 依 据 以 现 代 营 养 学 和 预 防 医 学 为 理 论 基 础, 营 养 素 摄 入 不 足 或 营 养 失 衡 是 导 致 各 种 慢 性 病 和 大 部 分 是 以 中 医 理 论 为 基 础 亚 健 康 的 重 要 原 因 原 料 维 生 素 矿 物 质 动 植 物 提 取 物 以 药 食 同 源 的 中 草 药 或 动 植 物 提 取 物 为 主 要 原 料 作 用 解 决 营 养 素 摄 入 不 足 和 营 养 失 衡 所 引 发 的 问 针 对 某 种 症 状 进 行 机 能 调 节, 如 帮 助 肥 胖 题, 提 高 机 体 健 康 水 平, 降 低 疾 病 风 险 者 减 肥 适 用 人 群 各 种 营 养 素 缺 乏 的 人 群, 如 需 要 补 充 高 叶 酸 针 对 有 特 定 需 求 的 人 群 设 计, 如 便 秘 者 的 孕 妇 需 要 补 钙 的 儿 童 肥 胖 人 群 等 推 广 模 式 以 营 养 与 健 康 观 念 教 育 为 主, 以 品 牌 广 告 推 一 般 以 产 品 概 念 和 产 品 功 效 为 基 础, 以 功 广 为 辅 能 性 广 告 推 广 为 主 代 表 企 业 品 牌 安 利 纽 崔 莱 NBTY 自 然 之 宝 GNC 健 安 喜 汤 臣 倍 健 益 生 康 健 太 阳 神 红 桃 K 代 表 产 品 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 及 矿 物 质 鱼 油 等 太 阳 神 口 服 液 红 桃 K 口 服 液 2.2 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 潜 力 巨 大 根 据 发 达 国 家 经 验, 当 一 个 国 家 的 人 均 GDP 达 到 1,500 至 3,000 美 元 之 间 时, 营 养 产 业 就 会 崛 起 2008 年, 我 国 人 均 GDP 跨 越 3,000 美 元 达 到 了 3,260 美 元, 根 据 目 前 的 发 展 速 度, 到 2010 年, 人 均 GDP 超 过 10,000 美 元 的 大 中 城 市 将 会 接 近 20 个, 大 约 覆 盖 1 亿 人 口 中 国 国 民 生 活 和 消 费 的 观 念 方 式 正 在 快 速 升 级, 这 对 营 养 产 业 提 出 了 新 的 要 求, 也 提 供 了 新 的 动 力 目 前, 我 国 营 养 产 品 的 消 费 量 大 大 低 于 世 界 平 均 水 平, 根 据 中 国 营 养 产 业 发 展 报 告 (2006) 中 的 数 据,2003 年 中 国 人 均 营 养 产 品 的 消 费 量 是 5.36 美 元, 仅 相 当 于 美 国 的 2.37% 欧 洲 的 7.22% 为 世 界 平 均 消 费 水 平 27.21 美 元 的 1/5 随 着 我 国 社 会 经 济 水 平 的 不 断 发 展 和 居 民 可 支 配 收 入 的 不 断 提 高, 未 来 我 国 营 养 产 业 乃 至 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 的 发 展 空 间 巨 大 最 后, 世 界 卫 生 组 织 认 为 : 决 定 健 康 的 因 素 中 有 60% 取 决 于 生 活 方 式, 而 只 有 8% 取 决 于 医 疗 手 段 社 会 上 存 在 轻 视 营 养 补 充 和 自 然 疗 法 的 现 象, 导 致 人 们 重 疾 病 轻 健 康, 重 治 疗 轻 预 防, 重 药 物 轻 营 养 从 我 国 的 情 况 来 看,1999 年 我 国 居 民 个 人 卫 生 支 出 总 额 为 2,473.10 亿 元, 到 2007 年 已 4
经 增 长 到 5,098.70 亿 元, 增 长 了 106% 未 来, 通 过 重 预 防 治 未 病 以 降 低 卫 生 医 疗 费 用 是 我 国 发 展 的 大 趋 势 表 3. 我 国 营 养 产 品 市 场 空 间 巨 大 2003 年 中 国 营 养 产 品 人 均 消 费 量 与 世 界 差 距 图 3. 我 国 居 民 个 人 卫 生 支 出 逐 年 增 加 1999-2007 年 居 民 个 人 卫 生 指 出 总 额 ( 亿 元 ) 国 家 及 地 区 人 均 消 费 量 各 国 超 过 中 国 的 倍 数 ( 美 元 ) ( 倍 ) 美 国 225.75 41.12 欧 洲 74.27 12.86 日 本 248.44 45.35 加 拿 大 156.97 28.29 中 国 5.36 0 全 球 平 均 27.21 4.08 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 4854 5099 4521 4071 3679 3342 2473 2705 3014 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2.3 非 直 销 市 场 规 模 增 长 迅 速 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 首 先 是 依 托 直 销 巨 头 安 利 中 国 的 力 量 开 始 起 步 安 利 中 国 在 市 场 早 期 阶 段 对 消 费 者 展 开 了 大 量 的 营 养 及 健 康 知 识 观 念 的 普 及 教 育, 培 养 了 产 品 消 费 需 求 随 后, 非 直 销 渠 道 开 始 逐 步 建 立 和 成 型, 且 其 产 品 结 构 更 加 丰 富, 市 场 规 模 也 快 速 扩 大 由 于 中 国 法 律 和 市 场 的 原 因, 直 销 渠 道 与 非 直 销 渠 道 相 互 隔 离, 直 销 领 域 的 企 业 与 非 直 销 领 域 的 企 业 通 常 不 产 生 正 面 的 竞 争 据 中 国 保 健 协 会 市 场 工 委 的 统 计, 截 止 2008 年 末 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 份 额 在 550 亿 元 左 右, 非 直 销 企 业 2008 年 市 场 份 额 已 达 到 60 亿 元 2003-2007 年 期 间, 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 领 域 的 市 场 规 模 增 长 迅 速, 平 均 增 速 达 到 了 77.8%,2007 年 的 市 场 容 量 达 到 了 50 亿 元 2008 年, 在 国 际 金 融 危 机 等 诸 多 不 利 因 素 的 影 响 下, 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 市 场 规 模 达 到 60 亿 元, 呈 现 出 良 好 发 展 态 势 根 据 行 业 协 会 的 预 测, 未 来 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 领 域 的 增 速 将 在 30% 左 右 5
图 4. 非 直 销 领 域 市 场 规 模 快 速 增 长 非 直 销 领 域 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 表 4. 非 直 销 领 域 膳 食 营 养 补 充 剂 快 速 发 展 2007-2008 年 非 直 销 领 域 膳 食 营 养 补 充 剂 发 展 状 况 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 165 140 110 77 52 58 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 项 目 2007 2008 同 比 增 长 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 50 60 20% 企 业 数 量 ( 余 个 ) 300 330 10% 品 牌 数 量 ( 余 个 ) 1000 1200 20% 产 品 数 量 ( 余 个 ) 20000 25000 25% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 3.0 公 司 竞 争 地 位 表 5. 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 主 要 销 售 方 式 3.1 公 司 市 场 定 位 公 司 长 期 专 注 于 膳 食 纤 维 补 充 剂 非 直 销 领 域 的 拓 展 和 销 售, 产 品 覆 盖 了 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 系 列 牛 初 乳 钙 片 骨 胶 原 高 钙 片 螺 旋 藻 片 蜂 胶 软 胶 囊 角 鲨 烯 软 胶 囊 等 八 大 类 100 多 个 品 种 公 司 的 主 打 品 牌 是 汤 臣 倍 健, 另 外 还 有 针 对 细 分 市 场 的 十 一 坊 和 顶 呱 呱 两 个 品 牌 2008 年 5 月 和 2009 年 2 月, 公 司 产 品 分 别 荣 获 国 家 奥 林 匹 克 体 育 中 心 运 动 员 专 用 营 养 健 康 产 品 称 号 和 公 众 营 养 发 展 中 心 营 养 健 康 倡 导 产 品 称 号 公 司 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业, 是 行 业 内 首 批 两 家 信 用 等 级 为 AAA 的 企 业 之 一 2008 年, 公 司 在 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 市 场 占 有 率 达 到 了 10%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 ; 截 止 2010 年 6 月 30 日, 公 司 是 行 业 非 直 销 领 域 拥 有 注 册 营 养 师 数 量 较 多 的 企 业 之 一, 公 司 拥 有 27 个 营 养 素 补 充 剂 及 保 健 食 品 批 准 证 书, 是 业 内 拥 有 该 类 批 准 证 书 较 多 的 企 业 之 一 渠 道 类 别 优 势 劣 势 现 状 及 成 长 性 传 统 渠 道 直 销 渠 道 品 牌 渠 道 目 录 邮 购 固 定 资 产 投 入 少, 依 托 渠 道 的 客 户, 覆 盖 面 广, 符 合 当 前 消 费 习 惯 覆 盖 面 广, 推 介 新 品 新 牌 灵 活, 利 于 消 费 者 教 育 可 控 性 强, 缩 短 通 路, 利 于 信 用 与 品 牌 建 设, 利 于 消 费 者 教 育 方 便 灵 活, 固 定 投 资 少, 新 品 牌 推 介 快 可 控 性 差, 终 端 铺 面 竞 争 激 烈, 容 易 遭 受 终 端 拦 截 申 请 直 销 牌 照 难, 管 理 复 杂, 人 员 管 理 成 本 高 成 本 费 用 高, 扩 张 速 度 慢, 消 费 习 惯 有 待 培 养 受 传 统 消 费 观 念 制 约, 物 流 过 程 难 以 控 制 相 当 长 的 时 间 内 仍 然 是 主 要 渠 道, 主 要 包 括 药 店 和 商 超 目 前 主 要 渠 道, 未 来 主 要 渠 道 国 外 领 先 企 业 的 主 流 模 式, 国 内 逐 步 开 始 发 展, 随 着 消 费 意 识 的 增 强 成 长 空 间 广 阔 目 前 客 户 主 要 是 青 少 年, 成 长 速 度 快 6
3.2 公 司 主 要 竞 争 对 手 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 的 非 直 销 领 域 市 场 竞 争 特 点 是 充 分 竞 争, 但 大 多 数 企 业 规 模 较 小 根 据 中 国 保 健 协 会 市 场 工 委 的 统 计 : 截 止 2008 年 底, 非 直 销 领 域 约 有 企 业 330 家, 市 场 零 售 额 已 达 到 60 亿 元, 排 前 10 名 的 企 业 合 计 销 量 占 总 销 量 的 41.8% 其 中 本 公 司 产 品 在 2008 年 的 零 售 额 约 为 6 亿 元, 市 场 份 额 约 为 10%, 在 非 直 销 领 域 销 售 排 名 第 一 从 整 个 行 业 来 看, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 分 为 直 销 领 域 和 非 直 销 领 域 在 直 销 领 域, 美 国 的 安 利 纽 崔 莱 如 新 等 外 资 品 牌 已 经 占 据 大 部 分 市 场 份 额 ; 在 非 直 销 领 域 当 中, 美 国 的 NBTY GNC 加 拿 大 的 杰 美 森 也 已 进 入 中 国 近 年 来, 以 公 司 益 生 康 健 为 代 表 的 企 业 发 展 迅 速, 公 司 目 前 在 非 直 销 领 域 中 占 据 先 发 优 势, 市 场 份 额 第 一 3.3 公 司 竞 争 优 势 产 品 差 异 化 优 势 2004 年, 公 司 实 际 控 制 人 及 创 业 团 队 确 定 了 取 自 全 球, 健 康 全 家 的 品 牌 理 念, 充 分 考 虑 原 料 种 植 或 饲 养 的 环 境 因 素, 在 全 球 范 围 内 甄 选 高 品 质 原 料, 提 供 更 优 质 更 具 特 色 的 产 品 给 消 费 者, 实 现 产 品 的 差 异 化 至 今, 数 十 种 主 要 原 料 和 辅 料 来 自 新 西 兰 挪 威 德 国 美 国 法 国 日 本 泰 国 等 十 多 个 国 家 和 地 区 比 如, 天 然 维 生 素 E 源 自 德 国, 乳 清 蛋 白 粉 源 自 新 西 兰, 胶 原 蛋 白 角 鲨 烯 源 自 日 本, 针 叶 樱 桃 和 蜂 胶 源 自 巴 西 2009 年 度 和 2010 年 1-6 月, 公 司 从 国 外 采 购 原 料 的 比 例 分 别 达 到 50.32% 和 54.06% 渠 道 优 势 公 司 利 用 较 强 的 渠 道 开 拓 能 力 和 管 理 能 力, 不 断 加 大 公 司 传 统 销 售 渠 道 的 广 度 和 深 度 建 设 截 止 2010 年 6 月 末, 公 司 在 全 国 拥 有 了 240 多 家 经 销 商 ( 含 区 域 经 销 商 和 直 供 终 端 ), 比 2007 年 末 增 加 了 100%; 产 品 销 售 终 端 数 量 在 全 国 已 达 到 了 9,000 多 个, 比 2007 年 末 增 加 了 150% 近 年 来, 公 司 经 销 商 与 公 司 一 起 快 速 成 长, 关 系 日 趋 稳 定, 经 销 商 流 失 率 低 公 司 与 屈 臣 氏 沃 尔 玛 大 润 发 老 百 姓 大 药 房 中 联 大 药 房 等 全 国 大 型 连 锁 零 售 机 构 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 直 供 终 端 的 金 额 不 断 提 升 表 6. 公 司 渠 道 发 展 情 况 项 目 2007 2008 2009 药 店 销 售 终 端 3,415 5,223 6,800 商 超 销 售 终 端 97 295 420 对 单 个 经 销 商 的 平 均 年 销 售 额 ( 万 元 / 年 ) 55.71 77.52 88.87 对 单 个 销 售 终 端 的 平 均 年 销 售 额 ( 万 元 / 年 ) 1.90 2.57 2.84 7
经 营 模 式 优 势 公 司 实 际 控 制 人 及 创 业 团 队 较 早 在 国 内 零 售 市 场 引 入 专 柜 加 营 养 顾 问 销 售 模 式, 通 过 培 训 营 养 顾 问 与 建 立 专 柜 等 形 式 相 结 合, 向 消 费 者 推 广 全 新 的 营 养 理 念 及 产 品, 并 取 得 了 巨 大 的 成 功, 也 奠 定 了 本 行 业 非 直 销 领 域 的 基 本 推 广 模 式 之 一 2009 年, 公 司 开 始 全 面 规 范 及 实 施 连 锁 经 营 战 略, 截 止 2010 年 6 月 末, 专 卖 公 司 产 品 的 连 锁 经 营 店 已 有 164 家 通 过 连 锁 网 络, 公 司 不 但 销 售 产 品, 而 且 向 顾 客 提 供 营 养 及 膳 食 相 关 的 检 测 和 资 讯, 并 对 所 在 社 区 的 顾 客 及 其 他 零 售 网 点 提 供 支 持 性 服 务 品 牌 优 势 公 司 长 远 的 品 牌 战 略 是 不 断 强 化 品 牌 的 核 心 竞 争 优 势, 以 品 牌 为 核 心 整 合 整 个 产 业 价 值 链 经 过 多 年 的 培 育 和 推 广, 公 司 汤 臣 倍 健 品 牌 正 逐 步 由 强 势 的 渠 道 性 品 牌 向 知 名 的 大 众 消 费 品 牌 过 渡 2006 年 3 月, 公 司 启 动 品 牌 扩 张 战 略, 聘 请 奥 运 体 操 冠 军 刘 璇 作 为 汤 臣 倍 健 品 牌 的 形 象 代 言 人, 在 全 国 重 点 城 市 进 行 全 方 位 品 牌 形 象 广 告 投 放 到 2007 年, 公 司 汤 臣 倍 健 品 牌 已 成 为 强 势 的 渠 道 性 品 牌, 取 得 了 明 显 的 品 牌 优 势 2010 年 7 月 底, 公 司 聘 请 姚 明 作 为 形 象 代 言 人, 也 是 公 司 品 牌 提 升 战 略 的 具 体 实 施 步 骤 之 一, 这 为 汤 臣 倍 健 品 牌 成 为 知 名 的 大 众 消 费 品 牌 打 下 了 坚 实 的 基 础, 汤 臣 倍 健 品 牌 的 知 名 度 和 美 誉 度 将 得 到 快 速 提 升 4.0 公 司 财 务 情 况 分 析 4.1 公 司 财 务 稳 健, 偿 债 能 力 较 强 报 告 期 内, 由 于 公 司 产 品 销 售 畅 通, 销 售 回 款 情 况 良 好, 且 商 业 信 用 良 好, 能 够 向 经 销 商 取 得 较 多 的 预 收 款 项 和 向 供 应 商 取 得 一 定 的 应 付 账 款, 现 金 流 足 以 支 撑 公 司 目 前 规 模 较 小 时 候 的 高 速 成 长 所 以, 公 司 的 资 产 负 债 率 ( 合 并 ) 在 报 告 期 逐 步 下 降, 到 2010 年 6 月 末 为 19.57%, 处 于 相 对 较 低 水 平, 这 说 明 公 司 财 务 稳 健, 公 司 面 临 的 总 体 偿 债 压 力 较 小 从 短 期 偿 债 能 力 指 标 来 看, 公 司 报 告 期 内 的 流 动 比 例 和 速 动 比 例 逐 步 增 大, 到 2010 年 6 月 末 的 流 动 比 率 和 速 动 比 率 分 别 达 到 3.58 和 2.67, 均 处 于 良 好 的 水 平, 显 示 了 公 司 具 有 较 好 的 资 产 流 动 性 和 较 强 的 短 期 偿 债 能 力, 公 司 不 存 在 短 期 偿 债 风 险 表 7. 公 司 短 期 偿 债 能 力 主 要 指 标 项 目 2010 年 6 月 30 日 2009 年 12 月 31 日 2008 年 12 月 31 日 2007 年 12 月 31 日 流 动 比 率 3.58 2.19 1.46 1.57 速 动 比 率 2.67 1.39 0.97 0.91 资 产 负 债 率 ( 合 并 ) 19.57% 28.39% 45.24% 50.62% 8
4.2 公 司 应 收 账 款 回 收 速 度 快, 存 货 周 转 较 慢 公 司 2007 年 2008 年 2009 年 和 2010 年 1-6 月 的 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 达 到 了 22.67 天 14.36 天 13.37 天 和 13.55 天, 总 体 上 逐 年 减 少 报 告 期 内 的 应 收 帐 款 周 转 率 较 高, 反 映 了 公 司 具 有 较 强 的 销 售 回 款 能 力 以 及 对 应 收 帐 款 的 良 好 管 理 和 掌 控 能 力 公 司 2007 年 2008 年 2009 年 和 2010 年 1-6 月 的 存 货 周 转 天 数 分 别 达 到 了 107.70 天 102.48 天 120.27 天 和 104.97 天 主 要 原 因 为 : 一 是 公 司 产 品 品 种 和 原 辅 材 料 品 种 数 量 均 较 多, 加 之 部 分 进 口 原 材 采 购 周 期 较 长 生 产 过 程 中 不 同 品 种 需 停 机 换 料 严 格 的 食 品 检 验 需 时 较 长 等 综 合 因 素, 公 司 产 品 从 原 辅 材 料 采 购 至 成 品 入 库 大 约 需 60 天 时 间 二 是, 为 保 证 生 产 和 销 售 的 连 续 性, 公 司 通 常 需 1-1.5 个 月 的 安 全 库 存 量 三 是, 公 司 通 常 在 每 年 末 为 来 年 春 节 期 间 的 销 售 旺 季 及 大 型 推 广 活 动 加 大 备 货 量 表 8. 公 司 营 运 能 力 主 要 指 标 项 目 2010 年 6 月 30 日 2009 年 12 月 31 日 2008 年 12 月 31 日 2007 年 12 月 31 日 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 13.55 13.37 14.36 22.67 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 104.97 120.27 102.48 107,70 4.3 公 司 盈 利 能 力 较 强 2007 年 度 2008 年 度 和 2009 年 度, 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 0.67 亿 元 1.42 亿 元 和 2.05 亿 元, 三 年 营 业 收 入 的 平 均 增 长 率 为 78.46% 同 时, 公 司 三 年 分 别 实 现 净 利 润 1,212 万 元 2,671 万 元 和 5,217 万 元, 净 利 润 的 平 均 增 长 率 为 107.79% 报 告 期 内, 公 司 的 营 业 收 入 主 要 包 括 主 营 业 务 收 入 和 其 他 业 务 收 入 其 中, 公 司 的 主 营 业 务 收 入 均 来 自 于 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 和 连 锁 店 的 品 牌 使 用 及 管 理 费 收 入 图 5. 公 司 盈 利 能 力 较 强 2007 年 -2009 年 公 司 营 业 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) 表 9. 公 司 三 大 品 牌 成 长 性 较 强 2007-2009 年 公 司 三 大 品 牌 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 与 增 长 率 (%) 250 200 150 100 50 0 205 142 67 52.2 12.1 26.7 2007 2008 2009 2009 2008 2007 品 牌 收 入 增 长 率 收 入 增 长 率 收 入 汤 臣 倍 健 168 43% 118 117.60% 54 十 一 坊 22 56% 14 95.70% 7 顶 呱 8.1 93% 4.2 126.46% 1.9 营 业 收 入 净 利 润 9
4.4 公 司 综 合 毛 利 率 呈 不 断 增 长 趋 势 公 司 近 三 年 销 售 毛 利 率 分 别 为 54% 60% 63%, 增 长 率 为 6.4% 和 2.9% 呈 不 断 增 长 趋 势, 整 体 高 于 同 行 业 其 他 上 市 公 司 其 中 2009 年 受 金 融 危 机 影 响, 增 速 有 所 放 缓, 但 2010 年 上 半 年 毛 利 率 仍 保 持 在 63.3% 的 高 位 图 6. 公 司 综 合 整 体 毛 利 率 稳 步 提 高 公 司 近 三 年 综 合 毛 利 率 水 平 (%) 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 63.21% 60.29% 53.94% 2007 2008 2009 综 合 毛 利 率 膳 食 补 充 剂 总 销 售 毛 利 率 5.0 募 集 资 金 项 目 分 析 公 司 本 次 拟 向 公 众 公 开 发 行 人 民 币 普 通 股 不 超 过 1,368 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25%, 募 集 资 金 总 额 将 根 据 询 价 结 果 最 终 确 定 本 次 募 集 资 金 将 投 资 于 生 产 车 间 新 建 项 目 营 销 网 络 优 化 技 术 改 造 项 目 信 息 系 统 技 术 改 造 项 目 表 10. 募 集 资 金 项 目 ( 万 元 ) 项 目 名 称 建 设 期 全 部 投 资 回 收 期 拟 投 资 额 生 产 车 间 新 建 项 目 1.5 年 3.9 年 13,902 万 营 销 网 络 优 化 技 术 改 造 项 目 3 年 4.4 年 8,320 万 信 息 系 统 技 术 改 造 项 目 3 年 - 1,866 万 6.0 盈 利 预 测 与 估 值 预 计 2010-2012 年 公 司 实 现 营 业 收 入 3.39 亿 元 5.15 亿 元 7.47 亿 元, 实 现 净 利 润 为 9000 万 元 1.4 亿 元 2.11 亿 元, 同 比 增 长 72.6% 56.0% 50.4%,EPS 分 别 为 为 1.65 元 2.57 元 3.86 元 我 们 按 照 公 司 2011 年 业 绩 53-55 倍 的 市 盈 率 估 价, 汤 臣 倍 健 的 上 市 合 理 定 价 在 每 股 136-141 元 之 间 10
7.0 风 险 提 示 经 销 商 风 险 公 司 的 区 域 经 销 商 均 为 独 立 经 营 的 企 业, 与 本 公 司 无 关 联 关 系 但 如 果 上 述 经 销 商 在 销 售 本 公 司 产 品 过 程 中 违 反 了 有 关 法 律 法 规, 虽 然 法 律 责 任 由 经 销 商 承 担, 但 仍 有 可 能 会 给 本 公 司 的 品 牌 及 声 誉 带 来 负 面 影 响 同 时, 公 司 的 直 供 终 端 合 作 商 大 多 为 全 国 甚 至 全 球 性 连 锁 企 业, 上 述 连 锁 企 业 规 模 越 来 越 大, 存 在 其 借 助 渠 道 优 势 挤 压 公 司 经 营 利 润 的 风 险 最 后, 上 述 连 锁 企 业 也 可 能 在 未 来 发 展 膳 食 营 养 补 充 剂 的 自 有 品 牌, 从 而 对 本 公 司 的 产 品 造 成 不 利 影 响 募 集 资 金 投 向 风 险 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 中 生 产 车 间 新 建 项 目 正 式 投 产 后, 各 剂 型 的 生 产 能 力 将 大 幅 提 升, 与 2009 年 底 的 生 产 能 力 相 比 的 平 均 提 升 幅 度 在 280% 左 右, 各 剂 型 产 品 的 产 量 将 迅 速 扩 大 虽 然 公 司 在 报 告 期 内 产 能 利 用 率 已 经 饱 和, 且 由 于 生 产 能 力 的 限 制, 不 得 不 将 部 分 产 品 外 协 加 工 同 时, 公 司 在 行 业 内 具 有 较 高 的 品 牌 知 名 度 和 拥 有 稳 定 的 销 售 渠 道, 近 三 年 营 业 收 入 增 长 迅 速, 年 平 均 增 长 率 达 到 了 78.46% 但 项 目 建 成 后 能 否 顺 利 消 化 新 增 产 能 和 实 现 销 售 目 标, 仍 存 在 一 定 的 不 确 定 性 因 此, 公 司 面 临 产 能 扩 张 后 的 市 场 销 售 风 险 11
财 务 报 表 及 预 测 80% 60% 40% 20% 0% 利 润 率 2008 2009 2010E 2011E 2012E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 142 205 339 515 747 营 业 成 本 56 76 122 175 240 折 旧 和 摊 销 1 4 5 7 11 营 业 税 费 1 2 3 6 8 销 售 费 用 30 46 82 144 217 管 理 费 用 18 20 34 51 74 财 务 费 用 0 0-9 -27-45 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 -1 0 0 0 0 营 业 利 润 35 61 106 165 251 利 润 总 额 34 61 106 165 251 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 26.71 52.17 89.99 140.52 211.26 250 200 150 100 50 0 800 600 400 200 0 净 利 润 _ 增 长 率 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销 售 收 入 增 长 率 150% 100% 50% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总 资 产 77 149 1,754 1,916 2,158 流 动 资 产 51 92 1,691 1,809 2,010 货 币 资 金 21 41 1,638 1,733 1,908 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 8 8 16 24 35 应 收 票 据 0 0 0 1 1 其 他 应 收 款 1 1 4 6 8 存 货 17 33 16 21 25 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 0 固 定 资 产 20 46 49 82 113 无 形 资 产 2 3 3 3 2 总 负 债 35 42 52 74 104 无 息 负 债 26 30 52 74 104 有 息 负 债 9 12 0 0 0 股 东 权 益 42 107 1,702 1,842 2,054 股 本 30 41 55 55 55 公 积 金 12 18 1,519 1,528 1,528 未 分 配 利 润 0 48 129 260 471 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 本 回 报 率 2008 2009 2010E 2011E 2012E ROE ROA ROIC WACC 经 营 活 动 现 金 流 25 42 107 120 181 净 利 润 27 52 90 141 211 折 旧 摊 销 1 4 5 7 11 净 营 运 资 金 增 加 19 33 13 45 55 其 他 -22-47 -2-73 -96 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -21-32 -11-52 -52 净 资 本 支 出 15 32 11 52 52 长 期 投 资 变 化 0 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 -36-64 -23-104 -103 融 资 活 动 现 金 流 9 10 1,502 27 45 股 本 变 化 29 11 14 0 0 债 务 净 变 化 9 3-12 0 0 无 息 负 债 变 化 3 5 22 22 30 净 现 金 流 14 20 1,597 95 174 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 12
关 键 指 标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 112.20% 44.72% 65.00% 52.00% 45.00% 净 利 润 增 长 率 120.22% 95.37% 72.48% 56.15% 50.35% EBITDA 增 长 率 103.28% 74.56% 56.36% 42.87% 49.23% EBIT 增 长 率 103.48% 69.56% 57.62% 42.79% 49.06% 估 值 指 标 PE 225 115 67 43 28 PB 142 56 4 3 3 EV/EBITDA 89 69 44 30 20 EV/EBIT 92 74 46 32 21 EV/NOPLAT 118 87 54 37 25 EV/Sales 23 22 13 9 6 EV/IC 51 35 30 19 13 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 60.29% 63.21% 64.00% 66.00% 67.80% EBITDA 率 26.39% 31.83% 30.16% 28.35% 29.18% EBIT 率 25.58% 29.97% 28.63% 26.90% 27.65% 税 前 净 利 润 率 24.30% 29.89% 31.25% 32.11% 33.69% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 18.83% 25.41% 26.57% 27.29% 28.30% ROA 34.59% 34.91% 5.13% 7.33% 9.79% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 63.17% 48.76% 5.29% 7.63% 10.29% 经 营 性 ROIC 42.82% 40.49% 55.52% 49.54% 52.15% 偿 债 能 力 流 动 比 率 1.46 2.19 32.61 24.45 19.29 速 动 比 率 96.88% 139.50% 3228.91% 2416.19% 1904.61% 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 4.70 8.92 - - - 有 形 资 产 / 有 息 债 务 7.84 11.52 - - - 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 EPS 0.49 0.95 1.65 2.57 3.86 每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 经 营 现 金 流 0.46 0.77 1.95 2.20 3.31 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) -0.10-0.16 1.17 0.53 1.45 每 股 净 资 产 0.77 1.96 31.12 33.69 37.56 每 股 销 售 收 入 2.59 3.75 6.19 9.42 13.65 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 13
分 析 师 介 绍 姚 杰, 澳 大 利 亚 VICTORIA UNIVERSITY 金 融 学 硕 士 2005 年 9 月 加 盟 光 大 证 券 研 究 所, 医 药 行 业 研 究 员, 曾 在 多 家 医 药 企 业 从 事 过 市 场 营 销 方 面 的 工 作 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 特 别 声 明 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 光 大 证 券 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 到 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 因 此, 投 资 者 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 14
上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 李 大 志 ( 主 管 ) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝 辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙 威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴 江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄 怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 吴 朝 阳 010-68561722 15811098222 wuzy@ebscn.com 上 海 杨 日 昕 ( 主 管 ) 021-22169082 13817003122 yangrx@ebscn.com 平 坷 ( 主 管 ) 021-22169152 13818133101 pingke@ebscn.com 周 薇 薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严 非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王 宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 深 圳 王 汗 青 ( 主 管 ) 0755-83024403 13501136670 wanghq@ebscn.com 黎 晓 宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张 晓 峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com 专 题 QFII 濮 维 娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶 奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 免 责 声 明 满 国 强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com 本 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 担 保 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员, 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版, 复 制, 刊 登, 发 表, 篡 改 或 者 引 用 www.ebscn.com 15