<4D6963726F736F667420576F7264202D20BFB5C3C0D2A9D2B5A3A8363030353138A3A9C2F2B7BDD1D0BEBFB1A8B8E62E646F63>

康 美 药 业 (600518,SH) 买 方 研 究 报 告 目 前 价 位 :14.46 元 合 理 估 值 :22.1 元 胡 敏 86-21-688873529 hmin@chongyang.net 2008 年 1 月 20 日 投 资 要 点 : 行 业 分 析 中 药 饮 片 :2008 年 1 月 1 日 以 后, 所 有 中 药 饮 片 生 产 企 业 必 须 在 符 合 GMP 的 条 件 下 生 产, 未 在 规 定 期 限 内 达 到 GMP 要 求 并 取 得 药 品 GMP 证 书 的 中 药 饮 片 生 产 企 业 一 律 停 止 生 产 而 截 至 2007 年 底, 全 国 1000 多 家 饮 片 企 业 中 通 过 GMP 认 证 的 只 有 300 多 家, 其 产 能 占 到 全 部 产 能 的 一 半 因 此,GMP 的 强 制 实 施 对 中 药 饮 片 行 业 来 讲 将 是 彻 底 洗 牌, 行 业 的 分 化 将 明 显 加 剧 在 中 药 材 流 通 领 域, 我 国 现 在 还 停 留 在 自 发 的 中 药 材 集 贸 市 场 等 落 后 的 经 营 方 式, 这 些 交 易 方 式 存 在 着 交 易 效 率 较 低 价 格 波 动 巨 大 信 用 体 系 缺 乏 等 缺 陷 对 此 国 家 已 经 出 台 相 关 法 规 鼓 励 中 药 材 流 通 的 企 业 化 并 详 细 规 定 了 该 类 企 业 设 立 条 件 和 标 准, 这 对 中 药 材 流 通 方 式 的 根 本 性 转 变 起 到 了 积 极 的 推 动 作 用 公 司 分 析 康 美 药 业 是 全 国 首 批 通 过 GMP 认 证 的 饮 片 企 业 之 一, 公 司 在 中 药 饮 片 生 产 方 面 已 经 具 备 很 大 的 规 模 和 良 好 品 牌, 成 为 行 业 的 龙 头 企 业, 未 来 将 分 享 GMP 强 制 认 证 带 来 的 市 场 份 额 的 扩 张 ; 中 药 饮 片 的 二 期 工 程 已 经 于 2007 年 11 月 部 分 投 产,2009 年 全 部 达 产, 届 时 公 司 中 药 饮 片 产 能 将 由 现 在 的 3000 吨 增 加 到 11000 吨 ; 投 资 10 亿 打 造 的 中 药 物 流 配 送 中 心 将 于 2009 年 下 半 年 投 产, 完 全 达 产 后 公 司 此 块 业 务 将 达 到 18 亿 的 销 售 收 入, 净 利 润 则 达 到 2 亿 盈 利 预 测 对 公 司 的 化 学 药 中 药 饮 片 外 购 药 品 ( 含 中 药 材 贸 易 ) 中 药 材 流 通 分 别 进 行 预 测, 我 们 得 到 2007 年 -2010 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 12.4 亿 17.53 亿 23.24 亿 32.84 亿 ; 实 现 净 利 润 1.24 亿 2.15 亿 3.12 亿 4.81 亿, 平 均 增 长 45%; 实 现 每 股 收 益 0.25 元 0.44 元 0.61 元 0.86 元 估 值 分 析 仅 按 现 有 的 业 务 预 测,2007 年 -2011 年 公 司 净 利 润 平 均 增 长 率 达 到 45%; 如 果 考 虑 到 公 司 未 来 并 购 带 来 的 快 速 的 产 能 扩 张, 公 司 的 增 长 速 度 可 能 还 会 更 高, 持 续 的 时 间 也 会 更 久 因 此, 我 们 认 为 未 来 几 年, 公 司 的 高 成 长 是 比 较 确 定 的, 平 均 可 以 达 到 40% 的 增 长 率, 如 果 给 其 0.9 倍 的 PEG, 那 么 合 理 的 估 值 应 该 为 36 倍 PE, 按 照 2009 年 0.613 元 / 股 的 EPS 计 算, 合 理 的 估 值 应 该 在 22.1 元 投 资 建 议 康 美 药 业 目 前 股 价 为 14.5 元 / 股, 距 离 合 理 估 值 还 有 近 50% 的 空 间, 因 此 我 们 推 荐 康 美 药 业 进 入 公 司 股 票 池 但 是, 由 于 2007 年 年 报 可 能 表 现 平 平, 年 报 的 公 布 不 会 带 来 股 价 很 大 的 波 动 ; 而 近 期 股 价 波 动 比 较 厉 害, 超 跌 的 股 票 很 多, 因 此 从 机 会 成 本 来 看, 目 前 介 入 康 美 药 业 并 不 是 最 优 选 择 但 是, 长 期 来 看, 公 司 股 价 尚 未 反 应 其 高 成 长 性, 我 们 建 议 关 注 并 择 机 买 入 第 1 页 共 14 页

目 录 1. 行 业 分 析... 3 1.1 中 药 饮 片 : 行 业 洗 牌 进 入 实 质 阶 段 -----------------------------------------------------------------------3 1.2 化 学 制 剂 --------------------------------------------------------------------------------------------------------4 1.3 医 药 商 业 ( 含 中 药 材 贸 易 )--------------------------------------------------------------------------------5 2. 公 司 分 析... 5 2.1 公 司 简 介 --------------------------------------------------------------------------------------------------------5 2.2 竞 争 优 势 --------------------------------------------------------------------------------------------------------6 2.3 业 务 分 析 --------------------------------------------------------------------------------------------------------6 3. 财 务 分 析 及 预 测... 9 3.1 财 务 分 析 --------------------------------------------------------------------------------------------------------9 3.2 财 务 预 测 ------------------------------------------------------------------------------------------------------ 11 4. 估 值... 12 4.1 估 值 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 12 4.2 同 行 业 比 较 --------------------------------------------------------------------------------------------------- 12 4.3 与 卖 方 研 究 员 的 比 较 --------------------------------------------------------------------------------------- 13 5. 投 资 建 议 及 风 险 提 示... 14 第 2 页 共 14 页

1. 行 业 分 析 1.1 中 药 饮 片 : 行 业 洗 牌 进 入 实 质 阶 段 行 业 特 点 中 药 饮 片 是 中 药 材 经 过 按 中 医 药 理 论 中 药 炮 制 方 法, 经 过 加 工 炮 制 后 的, 可 直 接 用 于 中 医 临 床 的 中 药 中 药 饮 片 作 为 我 国 传 统 医 药 的 重 要 组 成 部 分, 早 在 建 国 初 期 我 国 就 将 炮 制 技 术 列 入 保 密 技 术 范 畴, 中 药 饮 片 的 生 产 也 被 国 家 规 定 为 外 商 投 资 的 限 制 性 产 业, 因 此, 中 药 饮 片 行 业 受 外 资 的 冲 击 较 少 行 业 潜 力 巨 大 随 着 回 归 自 然 这 一 趋 势 的 不 断 加 强 以 及 国 家 对 中 药 产 业 的 大 力 支 持, 中 药 行 业 在 未 来 将 呈 现 快 速 发 展, 作 为 中 药 行 业 的 上 游 产 业, 中 药 饮 片 未 来 也 将 受 益 于 中 药 产 业 的 蓬 勃 发 展 根 据 数 据 显 示,2003-2006 年, 中 药 饮 片 行 业 销 售 收 入 平 均 年 增 长 19.92%, 高 于 同 期 中 药 行 业 17.52% 的 水 平, 特 别 是 2005 年 以 来, 中 药 饮 片 的 增 长 更 是 明 显 快 于 中 药 行 业 以 及 整 个 制 药 行 业 图 1:2003-2006 年 中 药 饮 片 行 业 与 中 药 行 业 制 药 行 业 的 销 售 收 入 增 长 率 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 2003 2004 2005 2006 制 药 行 业 中 药 行 业 中 药 饮 片 行 业 资 料 来 源 :WIND, 上 海 重 阳 质 量 危 机 呼 唤 行 业 整 顿 饮 片 是 中 药 的 源 头, 直 接 决 定 了 中 药 汤 剂 及 中 成 药 的 疗 效, 但 是 近 几 年 中 药 饮 片 的 质 量 一 直 呈 下 滑 趋 势 主 要 原 因 有 如 下 几 点 : 一 是 炮 制 标 准 不 统 一, 二 是 饮 片 企 业 规 模 小 不 规 范, 三 是 监 管 层 监 管 力 度 不 严 等 问 题 饮 片 行 业 ( 无 论 生 产 还 是 流 通 ) 都 是 制 药 行 业 中 最 为 混 乱 低 效 的 一 块 行 业 的 集 中 度 非 常 低, 像 荷 花 池 康 美 这 样 的 生 产 经 营 规 范 的 企 业 仅 占 到 整 个 行 业 产 能 的 5% 左 右, 很 多 企 业 仍 是 家 庭 作 坊 式 的 生 产, 规 模 小 产 量 低 产 品 质 量 没 有 保 证 前 几 年 部 分 省 区 对 中 药 饮 片 的 抽 检 合 格 率 只 有 70%, 有 些 甚 至 不 到 50%, 严 重 影 响 了 行 业 的 信 誉 行 业 洗 牌 进 入 实 质 阶 段, 龙 头 行 业 必 将 大 受 其 益 针 对 行 业 的 混 乱 现 象, 国 家 出 台 了 一 系 列 的 法 律 措 施 来 整 顿 饮 片 市 场, 例 如 : 实 施 批 准 文 号 管 理 的 中 药 饮 片 品 种 目 录 关 于 加 强 中 药 饮 片 包 装 监 督 管 理 的 通 知 关 于 推 进 中 药 饮 片 等 类 别 药 品 监 督 实 施 GMP 工 作 的 通 知 等 等 SFDA 明 文 规 定 :2008 年 1 月 1 日 以 后, 所 有 中 药 饮 片 生 产 企 业 必 须 在 符 合 GMP 的 条 件 下 生 产, 未 在 规 定 期 限 内 达 到 GMP 要 求 并 取 得 药 品 GMP 证 书 的 中 药 饮 片 生 产 企 业 一 律 停 止 生 产 而 截 至 2007 年 底, 全 国 1000 多 家 饮 片 企 业 中 通 过 GMP 第 3 页 共 14 页

认 证 的 只 有 300 多 家, 其 产 能 占 到 全 部 产 能 的 一 半 因 此,GMP 的 强 制 实 施 对 中 药 饮 片 行 业 来 讲 将 是 彻 底 洗 牌, 行 业 的 分 化 将 明 显 加 剧 表 1: 关 于 中 药 饮 片 行 业 的 法 律 法 规 发 布 时 间 文 件 名 称 重 点 内 容 2003.12.18 关 于 加 强 中 药 饮 片 包 装 监 督 管 理 的 通 知 2004.10.26 关 于 推 进 中 药 饮 片 等 类 别 药 品 监 督 实 施 GMP 工 作 的 通 知 2001.12.28 中 华 人 民 共 和 国 药 品 管 理 法 2002.1.3 实 施 批 准 文 号 管 理 的 中 药 饮 片 品 种 目 录 2007.9 中 药 行 业 协 会 中 药 饮 片 专 业 委 员 会 成 立 生 产 中 药 饮 片 应 选 用 与 药 品 性 质 相 适 应 并 符 合 药 品 质 量 要 求 的 包 装 材 料 和 容 器 ; 包 装 上 必 须 有 标 签, 并 注 明 品 名 规 格 产 地 生 产 企 业 产 品 批 号 生 产 日 期 等 ; 凡 是 包 装 不 符 合 要 求 的 饮 片 一 律 不 准 销 售 自 2008 年 1 月 1 日 起, 所 有 中 药 饮 片 生 产 企 业 必 须 在 符 合 GMP 的 条 件 下 生 产 ; 届 时 对 未 在 规 定 期 限 内 达 到 GMP 要 求 并 取 得 药 品 GMP 证 书 的 中 药 饮 片 生 产 企 业 一 律 停 止 生 产 ; 同 时 附 中 药 饮 片 行 业 的 GMP 检 查 项 目 生 产 新 药 或 者 已 有 国 家 标 准 的 药 品 的, 须 经 国 务 院 药 品 监 督 管 理 部 门 批 准, 并 发 给 药 品 批 准 文 号, 药 品 生 产 企 业 在 取 得 药 品 批 准 文 号 后, 方 可 生 产 该 药 品 ; 实 施 批 准 文 号 管 理 的 中 药 材 中 药 饮 片 品 种 目 录 由 国 务 院 药 品 监 督 管 理 部 门 会 同 国 务 院 中 医 药 管 理 部 门 制 定 宣 布 了 实 施 批 准 文 号 的 产 品 目 录, 没 有 批 准 文 号 的 饮 片, 将 和 化 学 药 等 一 样, 被 视 为 假 药, 不 准 予 流 通 该 协 会 将 致 力 于 饮 片 行 业 标 准 和 饮 片 质 量 标 准 等 的 制 订 以 及 推 动 出 口 等 促 进 饮 片 产 业 发 展 至 此, 中 药 饮 片 象 其 他 的 医 药 产 业 一 样, 有 了 自 己 的 行 业 协 会 资 料 来 源 :SFDA 网 站, 上 海 重 阳 1.2 化 学 制 剂 创 新 不 足, 普 药 为 主 化 学 药 制 剂 是 我 国 制 药 业 中 创 新 能 力 最 差 竞 争 力 最 为 薄 弱 的 一 块 在 生 物 药 化 学 药 以 及 我 国 具 有 特 色 的 传 统 中 药 三 个 子 行 业 中, 化 学 药 都 是 创 新 能 力 最 差 的 一 个, 我 国 很 少 有 自 主 研 发 的 化 学 药 新 品, 多 数 都 为 仿 制 的 普 药 最 近 几 年, 随 着 普 药 的 激 烈 竞 争 以 及 国 家 对 药 品 的 不 断 降 价, 普 药 的 盈 利 空 间 已 经 很 低, 因 此 也 有 不 少 企 业 已 经 开 始 仿 创 药 甚 至 创 新 药 的 研 究 与 开 发, 部 分 企 业 做 得 已 经 比 较 成 功, 如 恒 瑞 医 药 华 海 药 业 海 正 药 业 等 市 场 化 程 度 高 竞 争 激 烈 我 国 我 国 化 学 制 药 行 业 的 市 场 化 程 度 较 高, 竞 争 激 烈 相 对 中 药 以 及 生 物 制 药, 我 国 化 学 药 的 开 放 最 早 开 放 程 度 最 高 外 资 制 药 企 业 也 最 多, 现 在 基 本 上 处 于 各 种 水 平 的 产 品 各 个 国 别 的 企 业 共 同 竞 争 的 错 综 局 面 第 4 页 共 14 页

1.3 医 药 商 业 ( 含 中 药 材 贸 易 ) 医 药 商 业 的 整 合 将 愈 演 愈 烈 我 国 医 药 流 通 的 集 中 度 一 直 很 低,2005 年 前 三 强 企 业 的 销 售 额 占 国 内 市 场 份 额 大 约 为 23%; 而 美 国 医 药 分 销 的 前 3 位 即 占 到 整 个 医 药 市 场 的 95% 以 上, 日 本 五 大 医 药 批 发 企 业 占 国 内 市 场 的 80%, 欧 盟 三 大 医 药 批 发 企 业 占 区 域 市 场 的 65% 另 外, 国 家 出 于 提 高 行 业 效 率 应 对 外 资 进 入 压 力 药 品 储 备 等 国 家 安 全 战 略 的 考 虑, 也 会 鼓 励 医 药 商 业 龙 头 的 并 购 因 此, 未 来 医 药 商 业 的 并 购 会 更 加 激 烈, 但 主 要 是 大 型 医 药 商 业 企 业 对 地 方 性 的 小 的 医 药 商 业 企 业 的 并 购 中 药 材 物 流 还 处 在 跑 马 圈 地 的 初 级 时 代 在 中 药 材 流 通 领 域, 我 国 现 在 还 停 留 在 自 发 的 中 药 材 集 贸 市 场 和 传 统 的 中 药 材 专 业 市 场 等 落 后 的 经 营 状 况 这 些 传 统 的 中 药 材 交 易 流 通 方 式 存 在 着 交 易 效 率 较 低 价 格 波 动 巨 大 信 用 体 系 缺 乏 等 缺 陷, 逐 渐 不 能 适 应 新 形 势 下 市 场 参 与 各 方 的 要 求 另 外, 由 于 流 通 体 系 不 规 范 和 缺 乏 现 代 化 物 流 经 营 企 业 的 进 入, 中 药 材 流 通 环 节 繁 多 流 通 成 本 高 企, 而 且 质 量 往 往 得 不 到 有 效 的 保 证 政 策 的 支 持 和 鼓 励 将 加 速 中 药 材 流 通 的 企 业 化 针 对 传 统 中 药 材 流 通 存 在 的 弊 端, 国 家 出 台 了 一 些 法 规 希 望 使 中 药 材 的 流 通 能 够 企 业 化, 同 时 还 对 中 药 材 流 通 企 业 的 建 立 设 立 了 较 为 明 确 的 标 准, 比 如 所 在 地 的 中 药 材 年 产 流 通 量 超 过 30 亿 元 以 上 当 地 地 道 药 材 品 种 超 过 30 种 以 上 等 这 些 标 准 实 际 上 是 对 中 药 材 流 通 企 业 设 置 了 严 格 的 进 入 壁 垒, 基 本 上 是 局 限 于 全 国 17 大 中 药 材 集 散 地, 因 此 位 于 药 材 集 散 地 在 中 药 材 流 通 方 面 有 一 定 经 验 的 优 势 企 业 将 面 临 巨 大 的 机 遇 表 2:SFDA 近 期 出 台 的 关 于 中 药 材 流 通 领 域 的 通 知 发 布 时 间 文 件 名 称 重 点 内 容 2007.4.23 关 于 加 强 中 药 材 专 业 市 场 监 督 检 查 的 通 知 要 求 食 品 药 品 监 管 部 门 进 一 步 加 强 中 药 材 专 业 市 场 监 管, 鼓 励 并 引 导 中 药 材 市 场 向 企 业 化 经 营 发 展, 规 范 经 营 行 为, 落 实 责 任 主 体, 从 源 头 上 保 障 中 药 材 的 质 量 2007.4.30 中 药 材 物 流 公 司 准 入 标 准 对 申 办 中 药 材 物 流 公 司 须 满 的 条 件 以 及 开 办 标 准 进 行 了 详 细 的 规 定, 比 如 所 在 地 必 须 为 中 药 材 集 散 地 所 在 地 的 中 药 材 年 产 流 通 量 超 过 30 亿 元 以 上 当 地 地 道 药 材 品 种 超 过 30 种 以 上 等 资 料 来 源 :SFDA 网 站, 上 海 重 阳 2. 公 司 分 析 2.1 公 司 简 介 康 美 药 业 坐 落 在 中 国 中 药 的 中 药 材 基 地 广 东 省 普 定 市, 主 营 业 务 分 为 中 药 饮 片 的 加 工 和 第 5 页 共 14 页

制 作 中 药 材 贸 易 以 及 部 分 化 学 制 剂 业 务 公 司 总 股 本 5.09 亿,2006 年 营 业 收 入 为 8.26 亿, 净 利 润 9989 万 2.2 竞 争 优 势 行 业 优 势 : 乱 世 出 英 雄 面 临 饮 片 中 药 材 行 业 的 大 洗 牌, 业 内 的 龙 头 公 司 必 定 大 受 其 益, 主 要 原 因 有 两 个 : 一 是 在 国 家 的 支 持 和 行 业 整 顿 的 客 观 条 件 下, 此 时 面 临 很 多 并 购 机 遇, 是 业 内 龙 头 公 司 快 速 成 长 的 最 佳 时 机 ; 二 是 由 于 对 不 达 标 厂 家 产 能 的 限 制, 中 药 饮 片 中 药 材 的 产 量 会 迅 速 的 萎 缩, 尽 管 有 行 政 性 的 限 价, 但 产 品 的 价 格 最 终 还 是 和 供 求 关 系 相 匹 配, 因 此 未 来 中 药 饮 片 及 中 药 材 的 价 格 应 该 还 是 处 于 上 升 态 势 先 发 优 势 : 全 国 首 批 通 过 GMP 认 证 的 饮 片 企 业 之 一 公 司 的 化 学 药 制 剂 早 在 1998 年 9 月 就 通 过 GMP 认 证, 是 粤 东 地 区 第 一 家 通 过 GMP 认 证 的 企 业 ; 中 药 饮 片 ( 含 毒 性 饮 片 ) 在 2003 年 11 月 通 过 国 家 GMP 认 证, 是 全 国 首 破 通 过 GMP 认 证 的 饮 片 企 业 之 一 在 很 多 饮 片 企 业 犹 豫 和 等 待 的 时 候, 公 司 率 先 通 过 了 GMP 认 证, 通 过 认 证 公 司 饮 片 质 量 得 到 提 升 和 保 证, 这 种 先 发 优 势 在 还 处 于 混 乱 无 序 状 态 的 饮 片 市 场 十 分 明 显, 自 此, 公 司 的 饮 片 业 务 也 开 始 了 高 速 增 长, 市 场 占 有 率 迅 速 提 高 管 理 优 势 : 拥 有 锐 意 进 取 的 年 轻 管 理 团 队 公 司 实 质 上 是 家 族 式 企 业, 董 事 长 和 副 董 事 长 为 夫 妻 关 系, 是 公 司 的 实 际 控 制 人 公 司 管 理 规 范, 激 励 机 制 灵 活, 体 现 了 民 营 企 业 的 机 制 优 势 同 时, 公 司 的 核 心 管 理 团 队 都 很 年 轻, 平 均 年 龄 在 38.25 岁, 在 经 营 管 理 上 细 心 大 胆, 这 对 康 美 药 业 今 后 的 快 速 扩 张 可 能 是 必 要 条 件 地 域 优 势 : 地 处 中 国 重 要 的 中 药 材 集 散 地 公 司 地 处 广 东 省 普 宁 市, 当 地 药 材 资 源 十 分 丰 富, 是 国 家 批 准 的 全 国 首 批 8 个 国 家 定 点 中 药 材 市 场 之 一, 是 国 内 有 名 的 中 药 材 集 散 地 对 优 质 资 源 的 可 靠 掌 握, 使 得 公 司 可 以 充 分 缜 密 地 筛 选 中 药 原 料, 确 保 所 购 药 材 的 产 地 采 摘 时 间 农 药 残 留 重 金 属 含 量 等 方 面 符 合 质 量 标 准, 从 源 头 保 证 原 药 材 供 应 的 质 量 营 销 及 品 牌 建 设 已 经 比 较 成 熟 目 前 公 司 在 国 内 部 分 主 要 省 会 城 市 设 立 了 办 事 处, 负 责 直 销 产 品 和 市 场 督 导 工 作, 在 地 县 级 城 市 则 由 代 理 商 进 行 市 场 运 作 ; 同 时 公 司 产 品 还 进 入 健 民 采 芝 林 一 致 等 多 家 医 药 连 锁 店 进 行 销 售 ; 此 外 公 司 凭 着 优 质 产 品 和 服 务 赢 得 了 诸 多 医 疗 机 构 的 信 赖, 与 之 建 立 了 良 好 合 作 关 系, 如 公 司 与 广 东 省 中 医 院 广 东 省 人 民 医 院 为 代 表 的 多 家 医 院 建 立 了 紧 密 合 作 关 系, 为 公 司 产 品 的 销 售 提 供 了 保 障 2.3 业 务 分 析 公 司 主 要 业 务 可 以 分 为 三 块 : 化 学 制 剂 中 药 饮 片 以 及 医 药 商 业 ( 含 中 药 材 贸 易 ) 这 三 块 业 务 由 于 各 自 的 盈 利 能 力 和 发 展 阶 段 差 异 较 大, 在 公 司 的 战 略 中 所 处 的 地 位 以 及 未 来 的 发 展 方 向 也 有 所 不 同 公 司 发 展 的 总 体 思 路 是 : 以 中 药 为 主, 围 绕 中 药 饮 片 进 行 上 下 游 产 业 链 的 拓 展 上 游 拓 展 : 中 药 材 物 流 配 送 及 中 药 材 种 植 基 地 的 建 设 2006 年 公 司 开 始 进 行 中 药 材 贸 易, 当 年 就 取 得 了 1.35 亿 的 收 入, 成 功 进 行 了 上 游 产 业 链 的 拓 展 尝 试 ;2007 年 9 月, 投 资 10 第 6 页 共 14 页

亿 的 现 代 中 药 材 物 流 配 送 项 目 开 始 建 设, 预 计 于 2009 年 上 半 年 投 产, 该 项 目 建 成 后, 康 美 药 业 的 中 药 材 物 流 业 务 将 会 达 到 18 亿 的 销 售 额 并 成 为 公 司 利 润 的 中 药 来 源 ;2008 年 1 月 16 日, 公 司 股 东 大 会 通 过 了 关 于 计 划 投 资 30,000 万 元 建 设 成 都 康 美 中 药 生 产 基 地 项 目 的 议 案, 计 划 投 资 30,000 万 元 在 四 川 省 成 都 市 设 成 都 康 美 中 药 生 产 基 地 项 目 项 目 全 部 达 产 后, 预 计 年 可 新 增 销 售 收 入 约 28,000 万 元, 年 利 润 总 额 约 6,212 万 元 下 游 拓 展 : 投 资 建 设 医 疗 机 构 ( 主 要 是 中 医 院 ) 2008 年 1 月 16 日, 公 司 股 东 大 会 通 过 了 关 于 计 划 投 资 30,000 万 元 建 设 普 宁 市 康 美 中 医 院 项 目 的 议 案, 开 始 了 中 药 下 游 产 业 的 拓 展 尝 试 公 司 计 划 投 资 30,000 万 元 建 设 普 宁 市 康 美 中 医 院 ( 暂 定 名 ) 项 目, 该 项 目 建 成 后, 预 计 年 可 新 增 收 入 为 15,000 万 元, 利 润 总 额 为 5,983.05 万 元 图 2: 公 司 中 药 饮 片 的 产 能 变 化 情 况 保 健 品 企 业 中 药 企 业 种 植 采 集 初 加 工 流 通 中 药 材 炮 制 中 药 饮 片 零 售 药 店 中 医 院 GAP 尚 无 标 准 GMP GSP 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 2.2.1 化 学 制 剂 : 优 选 产 品 保 持 稳 定 向 上 游 拓 展 向 下 游 拓 展 收 入 稳 中 趋 毛 利 率 略 有 提 高 从 销 售 收 入 的 增 长 速 度 来 看, 除 了 康 美 络 欣 平 仍 有 微 幅 增 长 外, 康 美 诺 沙 康 美 利 乐 的 销 售 收 入 均 自 2002 年 开 始 逐 渐 萎 缩, 产 品 已 经 进 入 成 熟 期 自 2002 年 开 始, 三 大 主 打 产 品 的 销 售 收 入 呈 现 逐 年 轻 微 下 滑 的 趋 势, 但 相 应 的 销 售 毛 利 却 逐 年 上 升, 这 主 要 是 公 司 通 过 提 高 管 理 水 平, 降 低 产 品 成 本 来 提 高 自 产 产 品 的 销 售 毛 利 率 公 司 三 大 产 品 的 毛 利 率 仍 可 通 过 管 理 水 平 的 提 高 来 获 得 轻 微 的 上 升, 但 空 间 不 大 除 了 络 欣 平 销 售 收 入 仍 将 保 持 增 长 外, 诺 沙 利 乐 的 销 售 收 入 提 高 比 较 困 难, 因 为 产 品 到 了 成 熟 期, 受 到 新 品 种 的 冲 击 三 大 主 打 产 品 的 销 售 收 入 仍 将 维 持 稳 中 有 降 的 态 势 发 展 思 路 : 尽 量 保 持 稳 定 以 特 色 产 品 为 主 化 学 药 是 公 司 最 早 开 展 的 业 务 之 一, 早 先 公 司 的 产 品 还 比 较 多, 既 有 制 剂 又 有 原 料 药, 随 着 化 学 药 整 体 竞 争 环 境 的 恶 化, 公 司 在 化 学 药 板 块 的 策 略 也 有 所 改 变, 逐 渐 放 弃 普 通 品 种 及 原 料 药 的 生 产, 转 而 生 产 比 较 有 特 色 的 一 些 制 剂 主 要 有 抗 高 血 压 药 康 美 络 欣 平, 抗 感 冒 药 康 美 利 乐, 抗 生 素 类 药 康 美 诺 沙 和 治 疗 尿 频 尿 急 尿 失 禁 的 药 物 康 美 培 宁 等 该 块 业 务 是 公 司 的 现 金 流 业 务, 未 来 也 不 会 有 太 多 的 动 作, 尽 量 以 平 稳 为 主 第 7 页 共 14 页

2.2.2 中 药 饮 片 : 将 在 行 业 洗 牌 中 迅 速 发 展 壮 大 产 能 不 断 扩 张 2002 年 公 司 利 用 8000 万 贷 款 建 设 了 年 产 3000 吨 的 中 药 饮 片 厂,2002 年 当 年 就 已 经 投 产,2003 年 公 司 中 药 饮 片 生 产 车 间 通 过 GMP 认 证, 到 2005 年 产 能 利 用 已 经 饱 和, 饮 片 的 销 售 收 入 达 到 了 1.76 亿, 毛 利 率 也 从 2002 年 的 19% 上 升 到 2005 年 的 35%, 成 为 业 绩 的 主 要 推 动 力 2006 年 公 司 公 开 募 集 5.04 亿 资 金 进 行 二 期 饮 片 工 程 建 设, 并 于 2007 年 9 月 提 前 实 现 二 期 工 程 部 分 投 产, 预 计 在 2008 年 饮 片 产 能 能 够 达 到 7000 吨,2009 年 二 期 工 程 能 够 全 部 投 产, 达 到 11000 吨 12000 图 3: 公 司 中 药 饮 片 的 产 能 变 化 情 况 10000 8000 6000 4000 2000 3000 吨 二 期 饮 片 工 程 11000 吨 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 竞 争 优 势 明 显 公 司 在 中 药 饮 片 方 面 的 竞 争 优 势 十 分 明 显 : 公 司 是 最 早 通 过 GMP 认 证 的 企 业 之 一, 因 此 饮 片 的 质 量 方 面 是 最 值 得 信 赖 的 ; 公 司 在 业 内 率 先 推 出 不 同 剂 量 规 格 的 人 性 化 的 小 包 装, 这 样 既 保 证 了 饮 片 的 卫 生 又 方 便 了 患 者 服 用, 深 受 医 院 欢 迎, 通 过 印 有 公 司 名 称 的 包 装 还 逐 渐 提 升 了 公 司 的 品 牌 和 客 户 忠 诚 度 ; 另 外, 在 广 东 省 各 大 医 院 强 大 快 速 的 直 销 网 络 也 形 成 了 康 美 核 心 的 竞 争 力, 由 于 饮 片 的 保 存 期 很 短, 这 样 的 直 销 网 络 对 饮 片 而 言 就 更 加 宝 贵 龙 头 地 位 确 立 由 于 公 司 十 分 重 视 生 产 工 艺 规 范 化 和 质 量 标 准 化 的 研 究, 产 品 品 质 一 直 很 高, 已 经 成 为 饮 片 行 业 的 领 跑 者 与 标 准 的 制 定 者, 目 前 康 美 药 业 承 担 了 120 多 种 饮 片 的 国 家 标 准 的 建 立 工 作 在 2004 年 举 办 的 首 届 炎 帝 神 农 中 药 发 展 论 坛 上, 康 美 药 业 被 评 为 全 国 中 药 饮 片 五 佳 之 首, 产 品 在 市 场 的 占 有 率 也 不 断 提 高 未 来 将 在 行 业 洗 牌 中 快 速 提 升 市 场 占 有 率 2008 年 1 月 1 日 起, 没 有 通 过 GMP 认 证 的 中 药 饮 片 将 被 禁 止 生 产 和 流 通 ; 同 时, 实 施 生 产 批 准 文 号 管 理 的 饮 片 种 类 会 不 断 增 加, 这 就 意 味 着 没 有 通 过 GMP 认 证 产 品 没 有 拿 到 生 产 批 准 文 号 的 企 业 将 被 迫 退 出 市 场, 这 部 分 企 业 的 产 能 和 市 场 份 额 最 重 会 被 康 美 药 业 这 样 的 规 范 企 业 所 取 代 另 外, 大 量 的 没 有 通 过 认 证 以 及 通 过 认 证 但 经 营 状 况 仍 然 很 糟 糕 的 企 业 不 会 长 期 存 在, 它 们 或 者 完 全 退 出 市 场, 或 者 就 被 并 购, 因 此 未 来 几 年 中 药 饮 片 行 业 的 并 购 大 潮 不 可 避 免 在 这 样 的 背 景 下, 康 美 药 业 作 为 中 药 饮 片 的 龙 头 有 能 力 抓 住 机 会 快 速 的 提 升 市 场 份 额 2.3.3 医 药 商 业 : 整 合 上 游 中 药 材 资 源 第 8 页 共 14 页

专 注 揭 阳 地 区 的 纯 销 业 务 这 是 公 司 最 早 开 展 的 业 务 之 一, 公 司 的 医 药 商 业 主 要 是 向 揭 阳 市 各 大 医 院 的 纯 销 业 务,2005 年 公 司 外 购 药 品 中 有 1,900 多 个 品 种 通 过 了 揭 阳 地 区 医 院 招 标, 较 大 提 升 了 公 司 外 购 产 品 业 务 的 增 长 空 间 预 计 未 来 随 着 医 改 的 不 断 推 行 和 公 司 影 响 力 的 不 断 加 大, 这 块 业 务 仍 能 保 持 快 速 稳 定 的 增 长 中 药 材 贸 易 2006 年 公 司 在 开 展 深 入 调 研 的 基 础 上, 根 据 部 分 中 药 原 材 料 价 格 上 涨 的 特 点, 充 分 利 用 我 国 17 大 中 药 材 专 业 市 场 之 一 的 普 宁 中 药 材 专 业 市 场 的 地 域 优 势, 组 织 进 行 了 部 分 中 药 材 品 种 的 贸 易 业 务, 实 现 销 售 收 入 13,519.99 万 元,2007 年 1-6 月, 公 司 的 中 药 材 贸 易 收 入 为 19,264.21 万 元 中 药 材 物 流 配 送 中 心 将 成 为 整 合 上 游 产 业 链 的 载 体 投 资 10 亿 打 造 的 中 药 物 流 配 送 中 心 将 于 2009 年 下 半 年 投 产, 完 全 达 产 后 公 司 此 块 业 务 将 达 到 18 亿 的 销 售 收 入, 净 利 润 则 达 到 2 亿 3. 财 务 分 析 及 预 测 3.1 财 务 分 析 3.1.1 中 药 饮 片 以 及 中 药 材 贸 易 成 为 公 司 收 入 的 主 要 来 源 从 下 图 中 可 以 看 出 毛 利 率 较 高 的 化 学 药 无 论 在 收 入 还 是 在 毛 利 中 的 占 比 都 呈 明 显 的 下 降 趋 势, 而 中 药 饮 片 以 及 中 药 材 贸 易 的 占 比, 尤 其 是 在 毛 利 中 的 占 比 则 迅 速 提 升, 逐 渐 成 为 公 司 利 润 的 最 主 要 来 源 图 4: 公 司 主 要 业 务 的 收 入 结 构 图 5: 公 司 主 要 业 务 的 毛 利 润 结 构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 29% 29% 16% 32% 29% 30% 22% 28% 20% 24% 43% 41% 33% 23% 2004 2005 2006 2007H 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14% 13% 7% 17% 11% 12% 32% 33% 35% 35% 55% 54% 46% 36% 2004 2005 2006 2007H 化 学 药 品 中 药 饮 片 其 他 医 药 商 业 中 药 材 贸 易 化 学 药 品 中 药 饮 片 其 他 医 药 商 业 中 药 材 贸 易 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 3.1.2 毛 利 率 : 随 着 饮 片 产 量 的 提 高, 毛 利 率 会 有 所 提 升 从 图 5 我 们 可 以 看 出, 公 司 的 化 学 药 总 体 毛 利 率 较 高, 但 基 本 处 于 下 滑 的 趋 势 ; 重 要 饮 片 的 毛 利 率 由 于 产 量 的 不 断 扩 张 而 导 致 毛 利 率 不 断 提 升 ; 总 体 毛 利 率 在 2006 年 开 始 有 较 为 明 显 的 下 降, 主 要 原 因 是 2006 年 公 司 开 始 进 行 中 药 材 贸 易 从 而 使 得 总 体 毛 利 率 有 明 显 的 下 滑 未 来, 第 9 页 共 14 页

随 着 公 司 中 药 饮 片 二 期 工 程 的 投 产, 饮 片 占 比 会 逐 渐 增 加, 公 司 的 毛 利 率 会 有 所 提 升 65.00% 图 6: 公 司 主 要 产 品 的 毛 利 率 变 化 60.00% 55.00% 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 利 乐 36.22% 36.70% 37.80% 37.86% 38.40% 37.73% 36.79% 络 欣 平 52.17% 53.94% 57.34% 57.51% 58.52% 57.64% 55.46% 诺 沙 39.08% 39.08% 40.96% 40.02% 40.04% 39.25% 33.91% 中 药 饮 片 32.03% 33.83% 35.02% 34.64% 35.03% 35.94% 37.08% 总 体 毛 利 率 29.68% 30.84% 32.17% 31.38% 32.27% 29.15% 25.53% 注 : 三 角 形 处 显 示 2006 年 公 司 由 于 增 加 了 中 药 材 贸 易, 导 致 总 体 毛 利 率 走 低 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 2.3.3 费 用 控 制 良 好, 未 来 期 间 费 用 仍 可 能 呈 现 下 滑 趋 势 公 司 期 间 费 用 在 2005 年 达 到 高 峰 后 便 呈 下 滑 趋 势 其 中, 销 售 费 用 率 以 及 管 理 费 用 率 明 显 下 滑, 但 由 于 投 资 的 不 断 增 加, 财 务 费 用 率 却 不 断 上 升 随 着 公 司 2006 年 2007 年 两 次 公 开 增 发 的 顺 利 完 成, 公 司 的 财 务 费 用 率 有 望 有 一 定 下 降, 因 此 公 司 期 间 费 用 率 可 能 会 呈 现 稳 中 趋 降 的 态 势 图 7: 公 司 期 间 费 用 的 变 化 情 况 35 30 25 20 15 10 5 0 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 销 售 费 用 率 (%) 12.83 13.64 14.74 14.63 13.45 13.47 12.58 管 理 费 用 率 (%) 11.14 12.83 10.72 12.58 11.37 11.68 8.09 财 务 费 用 率 (%) 0.66 0.97 1.13 1.85 2.06 2.56 2.87 期 间 费 用 率 (%) 24.63 27.44 26.59 29.06 26.88 27.71 23.54 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 上 海 重 阳 第 10 页 共 14 页

2.4.4 所 得 税 : 受 益 于 所 得 税 的 两 税 合 一 公 司 的 所 得 税 负 担 较 重, 实 际 税 率 在 33% 以 上,2004-2007 年 上 半 年 的 平 均 实 际 税 率 为 33.08% 2008 年 两 税 合 并 以 后, 公 司 的 所 得 税 率 会 有 所 降 低, 但 由 于 2007 年 增 资 的 成 都 中 药 材 基 地 以 及 康 美 中 医 院 最 近 最 近 几 年 可 能 很 难 实 现 盈 利, 因 此 今 后 的 平 均 税 率 预 计 还 是 要 高 于 25% 3.2 财 务 预 测 3.2.1 主 要 假 设 收 入 假 设 中 药 饮 片 的 二 期 工 程 在 2007 年 11 月 份 投 产, 预 计 2007 年 能 够 增 产 至 3300 吨,2008 年 能 够 增 至 6000 吨,2009 年 完 全 达 产 达 到 10000 吨, 预 计 2007-2008 年 的 中 药 饮 片 收 入 分 别 为 3.5 亿 7.4 亿 10.6 亿 ; 中 药 材 流 通 与 配 送 项 目 预 计 在 2009 年 下 半 年 投 产,2009 年 当 年 能 够 贡 献 约 3.6 亿 的 收 入,2010 年 约 能 贡 献 11 亿 的 收 入 ; 其 他 品 种 均 参 照 前 几 年 的 增 长 情 况 进 行 估 计 表 3 收 入 假 设 2004 2005 2006 2007H 2007E 2008E 2009E 2010E 1. 化 学 药 品 23,551 24,184 27,374 13,829 29,021 32,063 33,732 35,956 其 中 : 康 美 利 乐 7,525 7,018 7,471 3,466 7097 6743 6405 6085 络 欣 平 5,817 5,796 6,366 3,120 6048 6048 5745 5458 康 美 诺 沙 7,716 7,347 6,991 3,306 6711 6443 6185 5938 其 他 2,493 4,023 6,546 3,937 9164 12830 15396 18475 2. 中 药 饮 片 15,898 17,592 23,474 14,599 33000 72000 106000 136000 3. 外 购 产 品 ( 成 药 ) 15,862 16,685 18,192 12,059 24000 27600 31740 36501 4. 中 药 材 贸 易 - - 13,520 19,264 38000 43700 25000-5. 中 药 材 流 通 - - - - - - 36000 120000 合 计 55,311 58,461 82,560 59,751 124,021 175,363 232,472 328,457 毛 利 率 假 设 在 中 药 饮 片 二 期 投 产 以 后, 随 着 规 模 的 逐 步 提 高 和 产 品 价 格 的 稳 步 上 升, 预 计 毛 利 率 会 逐 步 提 高 ; 中 药 材 流 通 与 配 送 的 毛 利 率 保 守 按 照 18% 来 计 算 ; 化 学 药 的 毛 利 率 基 本 呈 下 降 趋 势 ; 其 他 产 品 毛 利 率 和 以 前 相 当, 具 体 假 设 见 下 表 表 4: 毛 利 率 假 设 2004 2005 2006 2007H 2007E 2008E 2009E 2010E 1. 化 学 药 品 39.52% 40.75% 40.86% 39.92% 39.43% 38.80% 37.47% 36.39% 其 中 : 康 美 利 乐 36.69% 37.86% 37.73% 36.79% 36.50% 36.00% 35.50% 35.00% 络 欣 平 53.95% 57.51% 57.65% 55.45% 55.20% 55.00% 50.00% 45.00% 康 美 诺 沙 39.09% 40.02% 39.25% 33.91% 33.80% 33.30% 33.00% 33.00% 其 他 15.72% 23.02% 29.84% 35.43% 35.40% 35.40% 35.40% 35.40% 2. 中 药 饮 片 33.83% 34.64% 35.94% 37.08% 37.00% 37.00% 37.00% 37.00% 3. 外 购 产 品 ( 成 药 ) 14.96% 14.35% 14.89% 14.93% 14.50% 14.50% 14.00% 14.00% 4. 中 药 材 贸 易 - - 12.82% 13.09% 13.00% 12.50% 12.50% 12.50% 5. 中 药 材 流 通 - - - - - - 18.00% 20.00% 第 11 页 共 14 页

合 计 30.84% 31.38% 29.15% 25.53% 25.86% 27.68% 28.35% 28.17% 期 间 费 用 公 司 期 间 费 用 一 直 控 制 很 好, 预 计 随 着 公 司 规 模 的 逐 步 扩 大, 期 间 费 用 能 保 持 稳 中 略 降 我 们 假 设 2007-2010 年 的 销 售 费 用 分 别 为 4.6% 4.8% 4.8% 4.8%, 管 理 费 用 为 2.8%, 财 务 费 用 分 别 为 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 所 得 税 公 司 实 际 所 得 税 率 在 2007 年 以 前 一 直 超 过 33%, 未 来 公 司 仍 旧 有 暂 时 亏 损 的 参 股 ( 控 股 ) 公 司, 因 此 所 得 税 率 我 们 假 设 为 25.5%, 略 高 于 一 般 所 得 税 率 3.2.2 财 务 预 测 按 照 以 上 假 设, 预 计 2007 年 -2010 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 12.4 亿 17.53 亿 23.24 亿 32.84 亿 ; 实 现 净 利 润 1.24 亿 2.15 亿 3.12 亿 4.81 亿, 平 均 增 长 45%; 实 现 每 股 收 益 0.25 元 0.44 元 0.61 元 0.86 元 表 5: 盈 利 预 测 表 2004 2005 2006 2007Q3 2007E 2008E 2009E 2010E 一 营 业 总 收 入 55,311 58,461 82,561 93,097 124,021 175,363 232,472 328,457 二 营 业 总 成 本 44,928 47,576 67,673 78,312 104,810 145,231 190,743 269,773 营 业 成 本 38,252 40,116 58,496 69,004 91,949 126,818 166,566 235,942 营 业 税 金 及 附 加 256 329 287 333 459 701 930 1314 销 售 费 用 2,948 3,344 4,133 4,271 5705 8417 11159 15766 管 理 费 用 2,345 2,689 3,000 2,186 3473 4910 6509 9197 财 务 费 用 1,128 1,097 1,757 2,422 3225 4384 5579 7555 三 营 业 利 润 10,383 10,885 14,888 14,785 19,211 30,132 41,729 58,685 四 利 润 总 额 10,568 10,872 14,948 14,919 19,211 30,132 41,729 58,685 减 : 所 得 税 3,447 3,608 4,959 4,941 6363 7563 10474 14730 六 净 利 润 7,121 7,265 9,989 9,978 12,848 22,569 31,255 43,955 归 母 公 司 净 利 润 7,121 7,265 9,989 9,978 12,848 22,569 31,255 43,955 七 每 股 收 益 : 0.671 0.684 0.455 0.196 0.252 0.443 0.613 0.863 4. 估 值 4.1 估 值 仅 按 现 有 的 业 务 预 测,2007 年 -2011 年 公 司 净 利 润 平 均 增 长 率 达 到 45%; 如 果 考 虑 到 公 司 未 来 并 购 带 来 的 快 速 的 产 能 扩 张, 公 司 的 增 长 速 度 可 能 还 会 更 高, 持 续 的 时 间 也 会 更 久 因 此, 我 们 认 为 未 来 几 年, 公 司 的 高 成 长 是 比 较 确 定 的, 平 均 可 以 达 到 40% 的 增 长 率, 如 果 给 其 0.9 倍 的 PEG, 那 么 合 理 的 估 值 应 该 为 36 倍 PE, 按 照 2009 年 0.613 元 / 股 的 EPS 计 算, 合 理 的 估 值 应 该 在 22.1 元 4.2 同 行 业 比 较 第 12 页 共 14 页

A 股 中 的 中 药 企 业 基 本 都 为 中 成 药 制 造 企 业, 在 业 务 上 和 康 美 药 业 的 差 异 比 较 大, 因 此 同 他 们 的 比 较 也 仅 起 到 一 定 的 参 考 作 用 从 下 表 可 以 看 出, 同 其 他 中 药 企 业 相 比, 我 们 给 康 美 药 业 的 估 值 相 对 较 高, 主 要 原 因 如 下 : 第 一, 我 们 更 看 好 康 美 药 业 所 处 的 行 业 的 机 会 相 比 竞 争 已 经 白 热 化 的 中 成 药 市 场, 中 药 饮 片 以 及 中 药 材 市 场 处 于 初 级 阶 段, 行 业 的 整 合 和 洗 牌 势 在 必 行, 这 对 康 美 药 业 这 样 的 行 业 龙 头 来 讲 是 很 好 的 机 会 ; 另 外, 未 来 几 年 公 司 的 饮 片 项 目 和 中 药 材 流 通 项 目 将 陆 续 投 产, 企 业 的 高 增 长 比 较 确 定 表 6: 同 行 业 估 值 比 较 股 票 代 码 证 券 简 称 总 股 本 总 市 值 营 业 总 收 入 (06) 净 利 润 (06) PE(09) PEG(09) 600557 康 缘 药 业 16653 586168 85270 6521 31.77 0.88 600085 同 仁 堂 43402 1400155 239651 23265 33.93 1.29 600332 广 州 药 业 81090 1262571 1024100 23954 28.24 1.25 600535 天 士 力 48800 978440 241435 21370 27.00 0.85 600479 千 金 药 业 15120 621432 60269 7496 27.98 0.83 TCM 同 济 堂 1 8069 同 仁 堂 科 技 2 平 均 41013 969753 330145 16521 29.79 1.02 2928 27775 7877 2588 9.4 0.49 19600 235200 103477 14833 15.14 -- 600518 康 美 药 业 50960 791400 82,561 9,989 25.45 0.63 资 料 来 源 :wind, 雅 虎 财 经, 上 海 重 阳 4.3 与 卖 方 研 究 员 的 比 较 盈 利 预 测 我 们 和 卖 方 的 主 要 差 别 在 于 预 测 的 时 间 段 更 长 一 些, 我 们 预 测 了 2009 2010 年 中 药 材 物 流 项 目 投 产 以 后 的 情 况, 而 多 数 研 究 员 没 有 将 这 一 块 纳 入 预 测 体 系 因 此, 我 们 的 盈 利 预 测 更 能 够 体 现 公 司 未 来 的 高 速 增 长 情 况 估 值 卖 方 的 报 告 写 得 一 般 比 较 早, 基 本 上 为 2007 年 中 期 的 报 告, 对 公 司 的 盈 利 预 测 也 基 本 只 做 到 2008 年 ; 而 我 们 的 估 值 依 据 的 是 2009 年 的 赢 利 数 据, 这 是 造 成 我 们 估 值 差 异 的 最 根 本 原 因 考 虑 到 2009 年 以 后 公 司 的 中 药 材 物 流 项 目 即 将 投 产, 公 司 的 业 绩 将 会 有 很 快 的 增 长, 我 们 认 为 给 其 36 倍 的 PE 比 较 合 理 预 测 日 期 研 究 机 构 目 标 价 评 级 3 表 7: 与 卖 方 研 究 员 的 估 值 比 较 营 业 收 入 EPS 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E PE(08) 2007-11-30 国 联 证 券 - 强 烈 推 荐 12.85 19.32 -- 0.30 0.52 -- - 2007-7-24 国 泰 君 安 13.74 增 持 12.18 16.43 18.93 0.26 0.38 0.46 36 1 2 3 单 位 为 美 元 单 位 为 港 元 由 于 2007 年 康 美 药 业 股 本 变 动 频 繁, 国 泰 君 安 招 商 证 券 上 海 证 券 的 盈 利 预 测 和 估 值 均 为 按 最 新 股 本 调 整 后 的 数 据 第 13 页 共 14 页

2007-3-23 4 招 商 证 券 11.66~ 13.6 强 烈 推 荐 11.16 15.31 -- 0.28 0.39 0.50 30-35 2007-7-24 上 海 证 券 12.37 增 持 11.53 16.24 -- 0.26 0.41 -- 平 均 -- -- 11.93 16.83 18.93 0.275 0.425 0.48 2008-1-28 上 海 重 阳 22.1 推 荐 12.40 17.54 23.25 0.25 0.44 0.61 36 资 料 来 源 :WIND, 上 海 重 阳 5. 投 资 建 议 及 风 险 提 示 康 美 药 业 目 前 股 价 为 14.5 元 / 股, 距 离 合 理 估 值 还 有 近 50% 的 空 间, 因 此 我 们 推 荐 康 美 药 业 进 入 公 司 股 票 池 但 是, 我 们 认 为 现 在 未 必 是 最 好 的 买 入 时 机, 原 因 如 下 : 公 司 在 2 月 1 日 将 发 布 2007 年 年 报, 到 现 在 没 有 预 增 公 告, 可 以 推 测 2007 年 年 报 表 现 平 平, 基 本 符 合 预 期, 年 报 的 公 布 不 会 带 来 股 价 很 大 的 波 动 ; 而 近 期 股 价 波 动 比 较 厉 害, 超 跌 的 股 票 很 多, 因 此 从 机 会 成 本 来 看, 目 前 介 入 康 美 药 业 并 不 是 最 优 选 择 但 是, 长 期 来 看, 公 司 股 价 尚 未 反 应 其 高 成 长 性, 我 们 建 议 关 注 并 择 机 买 入 风 险 提 示 1. 虽 然 公 司 饮 片 二 期 项 目 已 经 部 分 投 产, 但 仍 然 存 在 饮 片 二 期 和 中 药 材 项 目 不 能 顺 利 投 产 的 风 险 2. 中 药 饮 片 GMP 认 证 的 执 行 力 度 不 够 3. 其 他 政 策 性 风 险 4 带 的 为 新 财 富 获 奖 研 究 员 第 14 页 共 14 页