证 券 研 究 报 告 / 公 司 点 评 报 告 2013 年 8 月 13 日 粮 油 加 工 署 名 人 : 观 富 钦 S0960513070003 0755-82026831 guanfuqin@china-invs.cn 6-12 个 月 目 标 价 : 20.00 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整 : 基 本 资 料 15.53 元 维 持 上 证 综 合 指 数 2101.28 总 本 ( 百 万 ) 267 流 通 股 本 ( 百 万 ) 221 流 通 市 值 ( 亿 ) 34 EPS 0.03 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.45 资 产 负 债 率 87.6% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 东 凌 粮 油 11.25% 16.74% 22.10% 农 林 牧 渔 8.11% 0.37% -6.35% 沪 深 300 3.40% -7.40% -15.11% 东 凌 粮 油 农 林 牧 渔 27% 沪 深 300 18% 9% 0% -9% -18% -27% /8 /11 2013/2 2013/5 相 关 报 告 东 凌 粮 油 - 深 度 报 告 : 延 伸 产 业 链 + 崭 新 专 业 团 队, 基 本 面 持 续 改 善 2013-8-9 东 凌 粮 油 000893 推 荐 运 营 能 力 提 升, 逆 势 实 现 正 收 益 事 件 : 公 司 公 告,13 年 上 半 年 实 现 营 收 48.9 亿 元 (+30.5%), 归 属 母 公 司 净 利 润 3028 万 元 (+816%), 对 应 每 股 EPS0.12 元 ;4-6 月 实 现 营 收 28.3 亿 元 (+30.1%), 归 属 母 公 司 净 利 润 2211 万 元 (+2.9%), 对 应 EPS 0.08 元 其 中, 上 半 年 财 务 费 用 为 -5915 万 元 ( 汇 兑 损 益 -6245 万 元 ) 为 利 润 大 幅 提 升 的 主 要 原 因 投 资 要 点 : 收 入 提 升 源 自 加 工 量 增 大 及 销 售 策 略 调 整 上 半 年 公 司 大 豆 加 工 量 89.6 万 吨 (7.3%), 油 脂 收 入 42.4 亿 元 (+22.7%) 其 中, 豆 粕 销 售 量 价 齐 升, 销 量 达 73.2 万 吨 (+11.3%), 收 入 达 26.0 亿 元 (+37%) 同 时 基 于 油 价 偏 空 的 判 断 以 及 提 升 存 货 周 转 率 的 策 略 调 整, 公 司 加 快 了 豆 油 的 销 售 (16.7 万 吨,+13.3%) 以 回 笼 资 金 此 外, 海 运 业 务 收 入 6.6 亿 元 (+122%), 较 去 年 同 期 大 幅 增 长 粕 强 油 弱, 毛 利 率 有 所 下 滑 尽 管 上 半 年 豆 粕 的 价 格 整 体 较 为 坚 挺, 但 受 禽 流 感 影 响 及 猪 价 下 行 的 影 响, 二 季 度 价 格 回 落 明 显, 公 司 的 豆 粕 业 务 毛 利 率 亦 下 滑 1.2 个 百 分 点 至 3.02%; 豆 油 则 由 于 受 行 业 库 存 压 力 影 响, 毛 利 率 下 滑 6.14 个 百 分 点 至 -3.11% 整 体 而 言, 油 脂 业 务 的 毛 利 率 下 滑 1.74 个 百 分 点 至 1.72% 逆 势 实 现 正 收 益, 新 团 队 营 运 能 力 突 出 一 二 季 度, 行 业 的 压 榨 利 润 分 别 为 52-32 元 / 吨 公 司 逆 势 在 二 季 度 取 得 了 正 收 益, 主 要 得 益 于 新 团 队 的 营 运 能 力 突 出 : (1) 加 大 对 豆 油 豆 粕 的 销 售 力 度, 提 升 库 存 周 转 率 ;(2) 采 取 延 迟 点 价, 提 升 资 金 使 用 效 率, 规 避 大 豆 下 跌 风 险 过 往 公 司 的 点 价 发 生 在 大 豆 装 船 前, 但 今 年 以 来, 经 过 与 供 货 商 的 谈 判, 公 司 的 点 价 时 点 可 以 延 迟 约 60 天 至 大 豆 到 港, 从 而 节 省 了 相 当 的 资 金 成 本 和 套 保 成 本, 也 容 易 规 避 大 豆 下 跌 的 风 险 现 金 流 改 善 下, 套 保 能 力 加 强 公 司 营 运 能 力 的 提 升 及 募 集 资 金 的 到 位 使 得 公 司 的 现 金 流 有 所 改 善, 因 此 公 司 能 采 取 期 权 期 货 等 更 多 形 式 用 于 套 保, 套 保 能 力 有 所 加 强 我 们 预 期, 尽 管 上 半 年 投 资 收 益 亏 损 约 4700 万 元, 但 随 着 7 月 大 豆 价 格 的 回 落, 套 保 业 务 的 亏 损 幅 度 已 大 为 收 窄 压 榨 利 润 仅 是 指 标 之 一, 企 业 管 理 能 力 才 是 核 心 竞 争 力 从 压 榨 行 业 的 资 金 密 集 型 特 征 以 及 二 季 度 公 司 逆 势 而 为 的 这 两 点 来 看, 对 于 压 榨 企 业 而 言, 综 合 的 运 营 能 力 更 为 重 要, 存 货 及 资 金 管 理 带 来 的 盈 利 改 善 同 样 突 出 尽 管 下 半 年 豆 价 偏 空, 但 公 司 管 理 团 队 新 到 位 成 本 控 制 能 力 出 色 具 有 业 绩 释 放 动 力, 我 们 认 为 公 司 的 基 本 面 在 持 续 改 善, 预 计 2013-15 年 归 属 母 公 司 的 净 利 润 分 别 为 97/213/283 百 万 元, 折 合 EPS 分 别 为 0.36/0.80/1.06 元, 对 应 的 PE 分 别 为 43/19/15 倍, 维 持 推 荐 评 级, 目 标 价 20 元 风 险 提 示 : 由 于 供 给 增 加, 大 豆 价 格 可 能 出 现 急 速 下 跌 ; 生 猪 价 格 下 跌 导 致 豆 粕 需 求 下 降 ; 棕 榈 油 高 库 存 可 能 冲 击 豆 油 价 格 ; 政 策 风 险 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 8317 9916 11167 12743 收 入 同 比 (%) 24% 19% 13% 14% 归 属 母 公 司 净 利 润 36 97 213 283 净 利 润 同 比 (%) -81% 165% 120% 33% 毛 利 率 (%) 1.7% 2.9% 3.9% 4.3% ROE(%) 10.6% 10.0% 18.7% 22.2% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.14 0.36 0.80 1.06 P/E 113.17 42.64 19.39 14.59 P/B 11.99 4.26 3.63 3.24 EV/EBITDA 40 26 15 12 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
表 1 公 司 单 季 度 的 财 务 数 据 ( 百 万 元 ), 毛 利 率 的 变 化 与 大 豆 涨 跌 大 致 同 步 2013 2013 Q3 Q4 Q3 Q4 Q3 Q4 营 业 收 入 1,219 1,331 1,393 1,622 1,595 1,393 2,015 1,720 1,576 2,175 2,205 2,362 2,067 2828 营 业 成 本 1,157 1,281 1,322 1,378 1,495 1,450 2,037 1,799 1,541 2,085 2,015 2,538 2,011 2797 财 务 费 用 4 1 5 13 9 4-15 -15 1 26 24-32 -19-40 资 产 减 值 损 失 投 资 净 收 益 0-1 -1 33 35 1-24 12-1 7 52-26 23-12 0 0 0-37 -17-12 -23 46-26 -18-10 120-20 -27 净 利 润 27 28 43 92 15-93 4-117 -19 21 37 0 9 22 毛 利 率 5.1% 3.8% 5.1% 15.0% 6.3% -4.1% -1.1% -4.6% 2.2% 4.1% 8.6% -7.5% 2.7% 1.1% 资 料 来 源 :Wind 中 投 证 券 研 究 所 图 1 公 司 毛 利 率 水 平 有 所 下 滑 30% ROE ROE( 扣 非 ) 总 资 产 收 益 率 销 售 净 利 率 毛 利 率 ( 右 轴 ) 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 资 料 来 源 :Wind 中 投 证 券 研 究 所 图 2 新 管 理 层 的 领 导 下, 公 司 的 营 运 能 力 有 所 提 升 100 应 收 账 款 周 转 天 数 存 货 周 转 天 数 资 产 周 转 天 数 ( 右 轴 ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资 料 来 源 :Wind 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/6
表 2 公 司 的 募 投 项 目 主 要 围 绕 食 用 油 的 包 装 业 务 ( 万 元 ) 序 号 1 2 3 项 目 名 称 简 介 建 设 期 广 州 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 食 用 油 综 合 加 工 项 目 广 州 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 食 用 油 包 装 车 间 项 目 广 州 植 之 元 油 脂 实 业 有 限 公 司 二 期 项 目 配 套 码 头 工 程 新 建 1000 吨 / 天 大 豆 油 精 炼 生 产 线 和 1000 吨 / 天 棕 榈 油 分 提 生 产 线 各 一 条 建 设 年 产 16 万 吨 食 用 油 包 装 项 目, 新 建 包 装 车 间 1 座, 中 包 装 生 产 线 3 条, 小 包 装 生 产 线 4 条, 将 形 成 年 产 中 包 装 油 7.5 万 吨 小 包 装 油 8.5 万 吨 的 产 能 项 目 总 投 资 公 司 点 评 拟 投 募 集 资 金 12 个 月 23,044.16 17,072 12 个 月 16,140.41 13,133 建 设 规 模 为 新 建 3000 吨 级 泊 位 1 个 及 相 关 配 套 设 8 个 月 9,620.00 9,620 4 补 充 流 动 资 金 17,000.00 17,000 合 计 65,804.57 56,825 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 表 3 公 司 管 理 层 大 多 于 12 13 年 到 任, 股 权 激 励 方 案 较 高 的 行 权 条 件 彰 显 新 管 理 层 信 心 解 锁 期 财 务 业 绩 指 标 2013 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 8% 2013 年 净 利 润 不 低 于 1.2 授 予 限 制 性 股 票 的 第 一 个 解 锁 期 亿 元, 即 以 年 净 利 润 为 基 数,2013 年 净 利 润 增 长 率 不 低 于 228.84% 2014 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 8% 2014 年 净 利 润 不 低 于 2 亿 授 予 限 制 性 股 票 的 第 二 个 解 锁 期 元, 即 以 年 净 利 润 为 基 数,2014 年 净 利 润 增 长 率 不 低 于 448.07% 2015 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 8% 2015 年 净 利 润 不 低 于 3.5 授 予 限 制 性 股 票 的 第 三 个 解 锁 期 亿 元, 即 以 年 净 利 润 为 基 数,2015 年 净 利 润 增 长 率 不 低 于 859.12% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 表 4 公 司 的 主 营 业 务 预 测 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3,493 3,696 4,377 5,545 6,238 7,070 豆 粕 增 长 率 (%) -4.2% 5.8% 18.4% 26.7% 12.5% 13.3% 毛 利 率 (%) 6.5% 7.8% -1.0% 3.5% 3.5% 2.5% 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1957.61 2401.76 2623.57 2856.67 3219.59 3743.16 豆 油 增 长 率 (%) 16.8% 22.7% 9.2% 8.9% 12.7% 16.3% 毛 利 率 (%) 7.6% -0.8% 0.4% 1.5% 5.0% 8.2% 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 4.10 392.47 752.01 864.81 994.53 1143.71 海 运 增 长 率 (%) 9472.4% 91.6% 15.0% 15.0% 15.0% 毛 利 率 (%) -51.7% 0.1% 1.0% 1.0% 1.0% 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 564.60 649.29 714.22 785.64 其 它 增 长 率 (%) 15.0% 10.0% 10.0% 毛 利 率 (%) 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/6
合 计 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 5454 6490 8317 9915.89 11167 12743 增 长 率 (%) 19.0% 28.1% 19.2% 12.6% 14.1% 毛 利 率 (%) 6.9% 1.1% 0.1% 2.9% 3.9% 4.3% 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 风 险 提 示 : (1) 由 于 供 给 增 加, 大 豆 价 格 可 能 出 现 急 速 下 跌 豆 价 急 跌 将 会 导 致 公 司 需 要 计 提 较 大 的 存 货 跌 价 减 值 准 备, 若 未 能 套 保 对 冲 将 会 导 致 利 润 大 幅 下 降 (2) 生 猪 价 格 下 跌 导 致 豆 粕 需 求 下 降 从 现 有 的 存 栏 及 下 半 年 逐 步 进 入 肉 禽 消 费 旺 季 来 看, 我 们 预 计 生 猪 价 格 较 为 理 想, 因 此 畜 禽 的 存 栏 将 维 持 在 高 位, 豆 粕 的 需 求 将 保 持 旺 盛 但 若 畜 禽 养 殖 因 价 格 下 跌 进 入 亏 损 区 间 的 话, 豆 粕 的 需 求 将 会 下 滑, 从 而 影 响 公 司 业 绩 ; (3) 棕 榈 油 高 库 存 可 能 冲 击 豆 油 价 格 我 们 判 断 由 于 豆 油 对 棕 榈 油 的 价 差 缩 小 有 利 于 加 大 豆 油 的 消 费 需 求, 但 若 棕 榈 油 由 于 库 存 压 力 大 而 大 幅 降 价 的 话 仍 会 冲 击 豆 油 价 格 ; (4) 政 策 风 险 从 过 往 经 历 来 看, 当 CPI 高 企 的 时 候, 政 府 可 能 对 食 用 油 等 产 品 进 行 限 价, 如 此 将 可 能 导 致 公 司 无 法 传 到 成 本 端 的 压 力 而 导 致 业 绩 下 滑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/6
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 2013E 2014E 2015E 会 计 年 度 2013E 2014E 2015E 流 动 资 产 5862 6655 7733 8681 营 业 收 入 8317 9916 11167 12743 现 金 3980 3973 4764 5326 营 业 成 本 8178 9625 10728 12191 应 收 账 款 21 753 794 907 营 业 税 金 及 附 加 4 5 5 6 其 它 应 收 款 108 84 110 120 营 业 费 用 10 26 29 33 预 付 账 款 21 32 33 38 管 理 费 用 93 119 134 153 存 货 1518 1744 1942 2208 财 务 费 用 20 39 52 57 其 他 214 69 90 82 资 产 减 值 损 失 32 35 20 15 非 流 动 资 产 949 1258 1200 1140 公 允 价 值 变 动 收 益 15 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 65 30 20 5 固 定 资 产 881 1120 1090 1042 营 业 利 润 60 97 218 292 无 形 资 产 55 63 66 69 营 业 外 收 入 5 4 5 5 其 他 12 75 44 29 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 6811 7913 8933 9821 利 润 总 额 65 101 223 296 流 动 负 债 5960 6434 7283 8031 所 得 税 26 3 7 9 短 期 借 款 4610 4799 5537 6013 净 利 润 39 98 216 287 应 付 账 款 360 440 484 553 少 数 股 东 损 益 3 2 3 4 其 他 990 1195 1262 1465 归 属 母 公 司 净 利 润 36 97 213 283 非 流 动 负 债 496 496 496 496 EBITDA 132 204 349 430 长 期 借 款 481 481 481 481 EPS( 元 ) 0.16 0.36 0.80 1.06 其 他 15 15 15 15 负 债 合 计 6456 6930 7779 8527 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 11 13 16 20 会 计 年 度 2013E 2014E 2015E 股 本 222 267 267 267 成 长 能 力 资 本 公 积 10 527 527 527 营 业 收 入 23.7% 19.2% 12.6% 14.1% 留 存 收 益 115 178 346 481 营 业 利 润 -68.6% 61.6% 124.8 33.6% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 344 970 1138 1273 归 属 于 母 公 司 净 利 润 -80.6% 165.4% 119.9 32.9% 负 债 和 股 东 权 益 6811 7913 8933 9821 获 利 能 力 毛 利 率 1.7% 2.9% 3.9% 4.3% 现 金 流 量 表 净 利 率 0.4% 1.0% 1.9% 2.2% 会 计 年 度 2013E 2014E 2015E ROE 10.6% 10.0% 18.7% 22.2% 经 营 活 动 现 金 流 -619-235 162 300 ROIC 3.2% 5.9% 11.1% 14.0% 净 利 润 39 98 216 287 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 51 67 78 81 资 产 负 债 率 94.8% 87.6% 87.1% 86.8% 财 务 费 用 20 39 52 57 净 负 债 比 率 80.12 76.19% 77.37 76.16% 投 资 损 失 -65-30 -20-5 流 动 比 率 0.98 1.03 1.06 1.08 营 运 资 金 变 动 -764-459 -173-133 速 动 比 率 0.72 0.76 0.79 0.80 其 它 100 50 8 12 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -63-325 -13-9 总 资 产 周 转 率 1.56 1.35 1.33 1.36 资 本 支 出 156 370 15 15 应 收 账 款 周 转 率 184 24 14 14 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 23.60 24.07 23.21 23.51 其 他 93 45 2 6 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 1356 553 641 271 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.14 0.36 0.80 1.06 短 期 借 款 2918 189 738 476 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) -2.32-0.88 0.61 1.12 长 期 借 款 261 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 1.29 3.64 4.27 4.77 普 通 股 增 加 0 45 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -0 518 0 0 P/E 113.17 42.64 19.39 14.59 其 他 -1823-199 -97-205 P/B 11.99 4.26 3.63 3.24 现 金 净 增 加 额 673-6 791 562 EV/EBITDA 40 26 15 12 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/6
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 观 富 钦, 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师, 中 山 大 学 信 息 与 计 算 科 学 理 学 学 士 财 务 与 投 资 系 管 理 学 硕 士 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 及 特 定 对 象 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 中 投 证 券 事 先 书 面 同 意, 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 转 发 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 由 公 司 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 或 转 发 责 任, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 该 研 究 报 告 谢 绝 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 中 心 A 座 19 楼 大 厦 15 层 邮 编 :518000 邮 编 :100032 邮 编 :200041 传 真 :(0755)82026711 传 真 :(010)63222939 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/6