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行 业 报 告 网 购 冲 击 暗 流 涌 动 网 络 零 售 专 题 之 百 货 篇 百 货 零 售 2011 年 9 月 21 日 专 题 报 告 证 券 研 究 报 告 推 荐 ( 下 调 ) 行 情 走 势 图 40% 20% 0% 沪 深 300 批 发 零 售 -20% Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 相 关 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 百 货 行 业 中 报 综 述 : 期 间 费 用 率 控 制 抵 消 毛 利 率 下 降 因 素 2011 年 9 月 1 日 百 货 行 业 2011 下 半 年 投 资 策 略 报 告 : 抗 通 胀 重 成 长 2011 年 6 月 10 日 年 报 及 一 季 报 综 述 : 零 售 板 块 相 对 收 益 行 情 即 将 展 开 2011 年 5 月 4 日 证 券 分 析 师 聂 秀 欣 S1060511010019 010-66299565 niexiuxin001@pingan.com.cn 请 通 过 合 法 途 径 获 取 本 公 司 研 究 报 告, 如 经 由 未 经 许 可 的 渠 道 获 得 研 究 报 告, 请 慎 重 使 用 并 注 意 阅 读 研 究 报 告 尾 页 的 声 明 内 容 消 费 需 求 升 级 决 定 网 络 零 售 浪 潮 巨 大 ; 网 络 零 售 是 七 大 战 略 新 兴 产 业 中 新 一 代 信 息 技 术 的 应 用 领 域 之 一, 经 过 十 余 年 的 发 展, 已 经 由 技 术 改 变 商 业 阶 段 步 入 商 业 改 变 社 会 阶 段 根 据 商 务 部 的 预 测, 保 守 测 算, 网 络 零 售 未 来 5 年 年 均 复 合 增 速 29%, 是 零 售 行 业 增 长 最 快 的 渠 道 网 络 零 售 不 会 完 全 替 代 传 统 渠 道 ; 网 络 零 售 的 出 现 是 在 中 国 基 本 完 成 了 渠 道 扁 平 化 之 后, 它 的 使 命 不 是 完 全 替 代, 而 是 对 传 统 渠 道 进 行 优 化 和 补 充 它 使 交 易 环 节 的 帕 累 托 改 进 成 为 可 能, 从 同 质 化 的 低 水 平 福 利 升 级 为 差 异 化 的 高 水 平 福 利 美 国 在 线 零 售 500 强 中, 传 统 零 售 企 业 占 39.3%, 份 额 最 大 ; 韩 国 B2C 前 10 中,3 家 由 传 统 零 售 企 业 经 营 服 装 受 网 络 零 售 渠 道 冲 击 大 ; 最 容 易 网 货 化 的 商 品 是 价 格 较 低 标 准 化 高 的 品 类, 第 二 阶 段 是 价 格 较 高 差 异 化 的 产 品, 第 三 阶 段 是 按 需 定 制 体 现 服 务 化 的 商 品 目 前 我 国 处 于 网 货 化 的 第 二 阶 段 末 期 第 三 阶 段 初 期 而 百 货 公 司 的 最 重 要 的 品 类 服 装, 其 个 性 化 易 耗 的 特 点, 决 定 了 受 网 络 销 售 渠 道 影 响 时 间 长 程 度 大 2010 年, 服 装 网 络 销 售 额 1620 亿 元, 占 服 装 行 业 的 整 体 比 重 已 由 07 年 的 1.8% 迅 速 提 高 到 11.7% 百 货 公 司 的 冲 击 感 受 尚 不 明 显 ; 客 单 价 角 度,2010 年 主 要 百 货 类 B2C 网 站 的 客 单 价 在 200 元 左 右, 网 购 对 服 装 的 冲 击 主 要 在 于 中 低 端 产 品 ; 百 货 公 司 角 度, 目 前 处 于 攻 城 略 地 阶 段,2010 年 连 锁 百 强 中 35 家 百 货 公 司 的 销 售 额 增 长 23.2%, 店 铺 数 量 增 长 18.5%, 外 生 性 增 长 贡 献 弥 补 了 客 流 的 流 失 ; 收 入 角 度, 居 民 可 支 配 收 入 不 断 提 升, 消 费 市 场 保 持 较 快 增 长,2010 年, 限 额 以 上 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 类 零 售 额 同 比 增 长 27.1%, 甚 至 高 于 近 年 来 的 平 均 涨 幅 百 货 公 司 触 网 雷 声 大 雨 点 小 ;2010 年 连 锁 百 强 中 百 货 企 业 开 展 网 上 销 售 的 共 16 家, 占 43%, 传 统 百 货 触 网 已 经 蔚 然 成 风 但 网 络 零 售 渠 道 销 售 的 品 类 以 日 用 百 货 家 电 3C 化 妆 品 母 婴 等 为 主, 和 线 下 重 叠 的 寥 寥 可 数 管 理 层 决 心 网 购 业 务 烧 钱 阶 段 网 购 盈 利 模 式 的 探 索 线 上 线 下 的 竞 争 等, 是 阻 碍 百 货 网 购 做 大 的 关 键 问 题 百 货 行 业 估 值 被 明 显 压 制 ; 受 包 括 网 络 零 售 渠 道 冲 击 等 原 因 影 响, 百 货 行 业 整 体 估 值 中 枢 已 由 历 史 平 均 36 倍 下 移 到 25 倍, 对 服 装 家 电 食 品 饮 料 的 相 对 PE 也 在 下 移 考 虑 网 络 零 售 未 来 三 年 内 对 百 货 公 司 的 冲 击 大 于 机 遇, 预 计 估 值 难 以 回 到 历 史 中 枢 公 司 方 面, 影 响 相 对 较 小 的 是 高 端 及 区 域 高 端 百 货, 包 括 : 首 商 股 份 友 好 集 团 大 东 方 广 州 友 谊 银 座 股 份 等 ; 重 视 程 度 和 投 资 先 行 一 步 的 公 司 未 来 成 功 概 率 大, 包 括 : 王 府 井 天 虹 商 场 广 百 股 份 等 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款

推 荐 要 点 : 研 究 意 义 证 券 研 究 的 最 终 目 的 是 荐 股, 基 金 经 理 最 关 注 的 是 短 期 内 买 入 什 么 股 票 能 够 获 得 超 额 收 益 网 络 零 售 专 题 似 乎 不 能 带 来 直 接 收 益 ( 没 有 投 资 标 的 ), 但 我 们 不 能 对 行 业 即 将 到 来 的 海 啸 视 而 不 见, 这 一 新 渠 道 对 行 业 进 步 的 推 动 在 何 处 对 传 统 渠 道 影 响 多 大 未 来 的 行 业 格 局 怎 样 传 统 百 货 是 否 应 该 触 网, 这 些 伴 随 网 络 零 售 而 来 的 问 题, 一 方 面, 影 响 市 场 对 行 业 及 个 股 的 估 值, 另 一 方 面, 会 影 响 百 货 公 司 的 中 长 期 业 绩 核 心 结 论 1 网 络 零 售 浪 潮 大 不 大? 大! 2 网 络 零 售 会 不 会 替 代 传 统 渠 道? 某 些 品 类 已 经 替 代 ( 如 图 书 ), 但 不 是 所 有 品 类 会 替 代 服 装 的 特 点, 决 定 了 其 受 网 络 渠 道 影 响 的 时 间 长 程 度 大 3 百 货 公 司 是 否 应 该 触 网? 不 一 定 传 统 百 货 对 网 络 零 售 不 能 视 而 不 见, 考 虑 联 营 模 式 的 转 变 及 开 拓 网 络 零 售 渠 道, 是 未 雨 绸 缪 之 道 目 前 是 百 货 触 网 的 好 时 机, 但 若 没 有 很 强 的 执 行 力 和 动 机, 还 应 放 弃 这 个 既 是 蛋 糕 又 是 炸 药 的 市 场 4 对 百 货 行 业 的 冲 击? 尚 不 明 显 影 响 目 前 已 经 从 一 线 城 市, 向 二 三 线 城 市 蔓 延, 预 计 未 来 压 力 会 逐 步 增 大 对 行 业 估 值 已 有 影 响 且 将 持 续 有 别 于 大 众 之 处 1 视 角 独 特 : 和 已 有 网 购 报 告 从 在 线 零 售 商 角 度 出 发 不 同, 我 们 是 站 在 传 统 百 货 角 度 看 网 购 同 时, 为 对 品 类 进 行 更 深 入 的 分 析, 我 们 首 次 将 网 络 零 售 专 题 分 为 百 货 篇 和 专 业 连 锁 篇 2 数 据 更 为 可 靠 和 翔 实 : 网 购 相 关 数 据 多 且 杂, 单 一 个 网 购 占 社 消 的 比 例, 说 法 无 穷, 为 剔 除 鱼 目 混 珠 的 数 据, 我 们 从 中 国 美 国 韩 国 官 方 获 取 最 为 可 靠 的 数 据 另 外, 数 据 的 占 有 并 不 重 要, 数 据 背 后 的 含 义 更 为 重 要, 我 们 重 在 从 他 山 之 石, 总 结 经 验 和 趋 势, 寻 求 我 国 可 能 的 轨 迹 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 2/29

正 文 目 录 一 网 络 零 售 浪 潮 扑 面 而 来... 5 1.1 当 前 进 入 商 业 改 变 社 会 阶 段... 5 1.2 消 费 需 求 升 级 决 定 网 络 零 售 浪 潮 巨 大... 8 二 网 络 零 售 不 会 完 全 替 代 传 统 渠 道... 13 2.1 网 络 零 售 的 兴 起 是 利 润 重 新 分 配 的 过 程... 13 2.2 鼠 标 和 砖 头 差 异 实 际 没 有 那 么 大... 14 2.3 服 装 受 冲 击 已 有 体 现 并 将 更 为 明 显... 17 三 百 货 公 司 受 到 的 冲 击 及 触 网 的 可 能 性... 19 3.1 百 货 公 司 感 受 到 的 网 络 零 售 冲 击 尚 不 强 烈... 19 3.2 百 货 公 司 触 网 雷 声 大 雨 点 小... 22 3.3 从 成 功 案 例 看 什 么 样 的 百 货 类 网 店 会 胜 出... 24 四 网 络 零 售 对 证 券 市 场 的 影 响... 27 4.1 估 值 已 经 明 显 被 压 制... 27 4.2 可 能 的 长 跑 优 胜 者... 28 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 3/29

图 表 目 录 图 表 1 电 子 商 务 属 于 战 略 性 新 兴 产 业 应 用 范 畴... 5 图 表 2 从 网 购 规 模 看 网 络 零 售 发 展 阶 段 单 位 : 亿 元... 6 图 表 4 网 络 应 用 的 变 化 单 位 :%... 7 图 表 5 近 年 网 络 购 物 及 网 上 支 付 应 用 使 用 率 和 用 户 规 模 增 长 突 出 单 位 :%... 7 图 表 6 2010 年 我 国 网 购 规 模 相 当 于 福 建 省 社 消 总 额 单 位 : 亿 元... 9 图 表 7 传 统 商 业 模 式 下 需 求 市 场 划 分 较 粗... 9 图 表 8 网 购 使 得 需 求 曲 线 的 划 分 更 加 细 致... 9 图 表 9 中 美 韩 网 络 零 售 额 比 较 单 位 : 亿 美 元... 10 图 表 10 中 美 韩 网 络 零 售 占 社 消 额 比 重 单 位 :%... 10 图 表 11 我 国 网 民 渗 透 率 还 有 很 大 提 升 空 间 单 位 :%... 10 图 表 12 香 港 澳 门 网 民 渗 透 率 呈 S 型 曲 线 增 长 单 位 :%... 11 图 表 13 中 国 网 民 普 及 率 及 网 购 用 户 规 模 快 速 增 长 单 位 :% 万 人... 11 图 表 17 零 售 渠 道 演 变... 13 图 表 18 网 络 零 售 渠 道 是 传 统 渠 道 的 有 益 补 充... 14 图 表 19 网 络 零 售 和 实 体 店 零 售 的 优 缺 点 比 较... 15 图 表 20 美 国 在 线 销 售 500 强 企 业 中 传 统 零 售 企 业 占 比 最 大 单 位 :%... 15 图 表 21 2003 年 亚 马 逊 才 开 始 盈 利 单 位 : 亿 美 元 %... 16 图 表 22 2010 年 方 便 成 为 网 购 的 最 大 优 势 单 位 :%... 16 图 表 24 不 同 品 类 商 品 网 络 化 时 间 及 程 度 的 差 异... 18 图 表 27 十 年 来 美 国 网 购 商 品 结 构 变 化 单 位 :%... 19 图 表 28 2010 年 服 装 网 络 零 售 额 占 行 业 销 售 比 例 高 达 11.7% 单 位 :%... 20 图 表 33 2011 年 7 月 连 锁 百 强 中 百 货 公 司 网 络 零 售 建 设 情 况... 22 图 表 34 Macy s inc 销 售 额 及 其 中 网 络 销 售 的 占 比 单 位 : 亿 美 元 %... 24 图 表 35 2010 年 凡 客 在 各 购 物 网 站 满 意 度 评 分 中 位 居 首 位 单 位 :%... 25 图 表 36 2010 年 按 金 额 算 淘 宝 在 网 购 市 场 占 有 率 排 第 一 单 位 :%... 26 图 表 38 2011 年 百 货 行 业 PE 整 体 下 移 单 位 : 倍... 27 图 表 39 相 对 PE 除 沪 深 300 外 都 低 于 平 均... 27 图 表 40 A 股 百 货 上 市 公 司 触 网 情 况... 28 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 4/29

一 网 络 零 售 浪 潮 扑 面 而 来 1.1 当 前 进 入 商 业 改 变 社 会 阶 段 信 息 技 术 推 动 人 类 文 明 进 步, 电 子 商 务 是 七 大 战 略 性 新 兴 产 业 中 新 一 代 信 息 技 术 的 应 用 网 络 零 售 是 电 子 商 务 的 重 要 组 成,1999 年 首 次 在 中 国 出 现, 经 过 十 年 的 发 展,2009 年 开 始 产 生 明 显 的 商 务 化 特 征 如 果 说 在 2009 年 之 前 处 于 技 术 改 变 商 业 的 阶 段, 那 么 现 在 已 经 步 入 了 商 业 改 变 社 会 的 初 期 阶 段, 表 现 在 以 下 几 点 : 第 一, 网 民 规 模 庞 大,2010 年 末 中 国 网 民 数 量 4.6 亿, 网 络 渗 透 率 高 达 34.8%, 网 民 的 网 络 使 用 增 长 点 已 经 由 信 息 获 取 交 友 娱 乐 升 级 到 商 务 交 易, 参 与 网 购 的 网 民 占 比 达 35.4%, 网 络 购 物 消 费 习 惯 逐 步 养 成 ; 1 第 二, 网 商 群 体 数 量 激 增, 由 于 进 入 门 槛 低, 网 上 数 量 从 2004 年 的 400 万 迅 速 增 加 到 2010 年 的 7700 万 ; 第 三, 网 购 规 模 可 观,2010 年 网 络 零 售 额 4980 亿 元, 占 我 国 商 品 零 售 额 的 3.6%, 占 社 消 额 的 3.2%, 占 全 球 网 购 市 场 份 额 的 13%; 第 四, 网 货 从 1.0 时 代 进 入 2.0 时 代, 即 从 货 品 丰 富 海 量 转 变 为 以 消 费 者 为 中 心 进 行 按 需 定 制 时 代 2009 年, 淘 宝 网 每 日 同 时 在 线 网 货 数 量 已 突 破 4 亿 件 图 表 1 电 子 商 务 属 于 战 略 性 新 兴 产 业 应 用 范 畴 战 略 性 新 兴 产 业 节 能 环 保 新 一 代 信 息 技 术 生 物 高 端 装 备 制 造 业 新 能 源 新 材 料 新 能 源 汽 车 物 联 网 云 计 算 三 网 融 合... 电 子 商 务 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 1 指 持 续 运 用 电 子 商 务 方 式 从 事 商 务 活 动 的 个 人 和 企 业, 其 中, 个 人 包 括 企 业 负 责 人 商 人 个 体 经 营 者 和 业 务 操 作 者 摘 自 : 阿 里 巴 巴 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 5 / 29

图 表 2 30000 从 网 购 规 模 看 网 络 零 售 发 展 阶 段 单 位 : 亿 元 第 一 阶 段 : 技 术 改 变 商 业 第 二 阶 段 : 商 业 改 变 社 会 25000 20000 先 进 信 息 技 术 PK 落 后 商 业 模 式 先 进 商 业 行 为 PK 15000 10000 落 后 社 会 形 态 及 制 度 体 系 5000 0 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 3 2010 年 全 球 网 络 零 售 市 场 份 额 分 布 单 位 :% 亚 洲, 27% 其 他, 10% 欧 洲, 34% 美 国, 29% 资 料 来 源 : 艾 瑞 网 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 6 / 29

图 表 4 网 络 应 用 的 变 化 单 位 :% 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 平 安 证 券 研 究 所 整 理 图 表 5 近 年 网 络 购 物 及 网 上 支 付 应 用 使 用 率 和 用 户 规 模 增 长 突 出 单 位 :% 网 络 应 用 使 用 率 用 户 规 模 增 长 率 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 11 年 6 月 2008 年 2009 年 2010 年 搜 索 引 擎 65.7% 51.5% 72.4% 68.0% 73.3% 81.9% 79.6% 33.6% 38.6% 33.1% 即 时 通 信 41.9% 34.5% 81.4% 75.3% 70.9% 77.1% 79.4% 31.0% 21.6% 29.5% 网 络 音 乐 38.3% 34.4% 86.6% 83.7% 83.5% 79.2% 78.7% 36.8% 28.8% 12.9% 网 络 新 闻 67.9% 53.5% 73.6% 78.5% 80.1% 77.2% 74.7% 51.0% 31.5% 14.7% 博 客 14.2% - - 54.3% 57.7% 64.4% 65.5% - 36.7% 33.0% 网 络 游 戏 33.2% 26.6% 59.3% 62.8% 68.9% 66.5% 64.2% 49.6% 41.5% 15.0% 网 络 视 频 23.1% 36.6% 76.9% 67.7% 62.6% 62.1% 62.1% 25.5% 19.0% 18.1% 电 子 邮 件 64.7% 34.5% 56.5% 56.8% 56.8% 54.6% 51.9% 42.0% 29.0% 14.6% 社 交 网 站 - - - 19.3% 45.8% 51.4% 47.4% - - 33.7% 网 络 文 学 - - - - 42.3% 42.6% 40.2% - - 19.8% 微 博 - - - - - 13.8% 40.2% - - 网 络 购 物 23.6% 22.1% 24.8% 28.1% 35.1% 35.6% 60.9% 45.9% 48.6% 网 上 支 付 - - 15.8% 17.6% 24.5% 30.0% 31.6% 57.6% 80.9% 45.9% 网 上 银 行 14.1% 10.5% 19.2% 19.3% 24.5% 30.5% 31.0% 45.0% 62.3% 48.2% 论 坛 /BBS - - - 30.7% 30.5% 32.4% 29.7% - 28.6% 26.6% 网 络 炒 股 14.1% 10.5% 18.2% 11.4% 14.8% 15.5% 11.6% -10.5% 67.0% 24.8% 团 购 - - - - - 4.1% 8.7% - - 旅 行 预 订 - - - 5.6% 7.9% 7.9% 7.6% - 77.9% 19.5% 资 料 来 源 :CNNIC 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 7 / 29

1.2 消 费 需 求 升 级 决 定 网 络 零 售 浪 潮 巨 大 2009 年 之 前, 网 络 零 售 还 算 小 众 市 场, 近 两 年, 积 流 成 河 的 网 购 市 场 已 经 开 始 对 传 统 商 业 有 所 冲 击, 2010 年 开 始, 传 统 企 业 加 快 了 进 入 线 上 市 场 的 步 伐 以 及 线 上 电 商 开 始 海 外 上 市 都 是 最 好 的 例 证 未 来, 以 下 几 点 决 定 了 网 购 市 场 必 将 掀 起 大 浪 : 第 一, 政 策 环 境 : 政 府 支 持 商 务 部 明 确 表 示 支 持 电 子 商 务 发 展, 根 据 2010 年 6 月 发 布 的 关 于 促 进 网 络 购 物 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 十 二 五 末 的 目 标 是 网 购 交 易 额 达 到 社 消 额 的 5%, 部 分 起 步 较 早 的 地 区 达 到 10% 作 为 解 决 就 业 促 进 消 费 的 重 要 产 业, 网 络 零 售 也 得 到 了 地 方 政 府 的 支 持, 比 如, 福 建 省 提 出 在 十 二 五 末 网 购 占 社 消 比 例 达 到 15% 以 上, 杭 州 要 打 造 全 球 电 子 商 务 之 都 第 二, 顺 应 需 求 发 展 潮 流 : 网 络 销 售 为 细 化 的 需 求 提 供 方 便, 满 足 了 多 样 化 和 个 性 化 需 要 一 方 面, 对 同 一 种 商 品, 网 购 提 供 了 更 多 价 格 选 择 机 会, 另 一 方 面, 互 联 网 的 信 息 交 换 和 搜 索 功 能, 使 得 消 费 者 的 个 性 化 需 求 汇 集 起 来, 形 成 聚 少 成 多 的 规 模 化 需 求, 而 这 部 分 需 求 在 传 统 商 业 环 境 中 无 法 满 足 第 三, 中 国 网 络 化 进 程 : 进 入 加 速 阶 段 网 民 渗 透 率 符 合 典 型 的 S 型 曲 线 2, 从 香 港 和 澳 门 的 经 验 看, 当 网 络 渗 透 率 超 过 10% 之 后, 十 年 左 右 时 间 就 可 以 达 到 接 近 70% 的 水 平, 中 国 2010 年 末 的 网 民 普 及 率 为 34.8%, 处 于 快 速 增 长 期 而 其 中 参 与 过 网 购 的 网 民 比 例 近 年 一 直 在 30% 左 右, 可 以 预 计, 随 着 网 络 化 进 程 的 加 快, 网 购 网 民 的 人 数 也 将 激 增 另 外, 网 购 经 验 越 多 的 用 户 越 敢 在 网 上 花 钱, 根 据 正 望 咨 询 的 调 查,2009 年 之 前 上 网 的 老 用 户 人 均 网 购 金 额 是 2009 年 新 用 户 的 1.7 倍, 是 2010 年 新 用 户 的 2.5 倍 第 四, 他 山 之 石 : 美 国 韩 国 网 络 零 售 是 近 十 年 的 增 长 亮 点 韩 国 网 络 零 售 于 1996 年 兴 起, 经 过 8 年 的 发 展, 占 社 消 额 的 比 重 达 到 3% 以 后, 几 乎 每 年 以 1 个 百 分 点 的 速 度 提 升 美 国 网 络 零 售 开 始 于 1995 年, 在 2000 年 之 前 经 历 了 爆 发 式 增 长,2001 年 进 入 20%~30% 的 平 稳 增 长 期,08 年 金 融 危 机 后 增 速 放 缓 和 1998 年 相 比,2010 年 美 国 网 购 市 场 规 模 增 长 了 32.4 倍, 而 零 售 总 额 只 增 长 了 50% 假 设 社 消 额 未 来 5 年 保 持 18% 的 快 速 增 长, 按 照 商 务 部 的 保 守 预 测,2015 年 网 购 占 社 消 比 重 为 5%, 则 网 购 规 模 到 2015 年 可 达 1.7 万 亿, 年 均 复 合 增 速 为 29% 2010 年, 一 线 城 市 的 网 购 额 占 社 消 的 比 重 已 经 达 5.3%, 未 来 二 三 线 城 市 的 提 升 空 间 大 2 一 个 技 术 的 发 展 在 一 开 始 非 常 缓 慢, 中 间 阶 段 非 常 快, 以 后 开 始 衰 退 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 8 / 29

图 表 6 2010 年 我 国 网 购 规 模 相 当 于 福 建 省 社 消 总 额 单 位 : 亿 元 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 2010 年 我 国 网 购 规 模 :4980 亿 元 4,000 2,000 0 广 东 省 山 东 省 江 苏 省 浙 江 省 河 南 省 湖 北 省 辽 宁 省 河 北 省 四 川 省 北 京 市 上 海 市 湖 南 省 福 建 省 安 徽 省 黑 龙 江 省 吉 林 省 内 蒙 山 西 省 广 西 陕 西 省 江 西 省 重 庆 市 天 津 市 云 南 省 贵 州 省 甘 肃 省 新 疆 海 南 省 宁 夏 青 海 省 西 藏 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 7 传 统 商 业 模 式 下 需 求 市 场 划 分 较 粗 图 表 8 网 购 使 得 需 求 曲 线 的 划 分 更 加 细 致 P P Q Q 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 9 / 29

图 表 9 中 美 韩 网 络 零 售 额 比 较 单 位 : 亿 美 元 图 表 10 中 美 韩 网 络 零 售 占 社 消 额 比 重 单 位 :% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 美 国 韩 国 中 国 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 美 国 中 国 韩 国 200 1% 0 0% 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 图 表 11 我 国 网 民 渗 透 率 还 有 很 大 提 升 空 间 单 位 :% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 美 国 韩 国 日 本 法 国 德 国 英 国 世 界 总 计 资 料 来 源 : 互 联 网 世 界 统 计 艾 瑞 网 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 10 / 29

图 表 12 香 港 澳 门 网 民 渗 透 率 呈 S 型 曲 线 增 长 单 位 :% 80% 70% 香 港 澳 门 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 :CNNIC 平 安 证 券 研 究 所 图 表 13 中 国 网 民 普 及 率 及 网 购 用 户 规 模 快 速 增 长 单 位 :% 万 人 50% 45% 40% 网 购 人 数 网 民 普 及 率 30000 25000 35% 30% 20000 25% 15000 20% 15% 10000 10% 5% 5000 0% 0 资 料 来 源 : 艾 瑞 平 安 证 券 研 究 所 图 表 14 新 老 用 户 网 购 人 数 及 金 额 贡 献 对 比 单 位 :% 元 2010 新 用 户 2009 新 用 户 老 用 户 用 户 数 量 占 比 26.0% 19.4% 54.6% 人 均 网 购 金 额 1712 2487 4298 网 购 金 额 占 比 13.6% 14.7% 71.6% 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 11 / 29

图 表 15 新 老 消 费 者 网 购 金 额 分 布 单 位 : 元 老 用 户 100 元 以 下 30% 新 用 户 2000 元 以 上 20% 10% 101~200 元 0% 1001~2000 元 201~500 元 501~1000 元 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 阿 里 巴 巴 平 安 证 券 研 究 所 图 表 16 2010 年 网 络 零 售 占 社 消 额 比 重 ( 分 区 域 ) 3 单 位 :% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 京 沪 穗 深 (4) 东 部 城 市 (14) 中 部 城 市 (8) 西 部 城 市 (4) 资 料 来 源 : 统 计 局 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 整 理 3 东 部 城 市 包 括 : 大 连 天 津 青 岛 济 南 南 京 苏 州 无 锡 杭 州 温 州 宁 波 福 州 厦 门 东 莞 佛 山 ; 中 部 城 市 包 括 : 石 家 庄 沈 阳 哈 尔 滨 郑 州 武 汉 长 沙 合 肥 南 昌 ; 西 部 城 市 包 括 成 都 重 庆 西 安 昆 明 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 12 / 29

二 网 络 零 售 不 会 完 全 替 代 传 统 渠 道 2.1 网 络 零 售 的 兴 起 是 利 润 重 新 分 配 的 过 程 网 络 零 售 渠 道 的 兴 起 是 在 中 国 基 本 完 成 了 渠 道 扁 平 化 之 后, 这 意 味 着, 网 络 零 售 不 是 替 代 性 的 渠 道, 它 未 来 的 使 命, 是 对 传 统 渠 道 进 行 优 化 和 补 充 网 络 零 售 渠 道 的 出 现, 使 得 帕 累 托 改 进 成 为 可 能 根 据 社 科 院 信 息 化 研 究 中 心 秘 书 长 姜 奇 平 的 说 法, 交 易 费 用 占 一 国 GDP 的 50%, 网 络 销 售 节 省 了 交 易 费 用, 但 这 不 意 味 着 50% 交 易 费 用 的 消 失, 而 是 转 型, 从 同 质 化 的 低 水 平 福 利 升 级 为 差 异 化 的 高 水 平 福 利 百 货 公 司 由 于 库 存 和 展 示 空 间 有 限, 增 加 品 牌 和 品 类 的 边 际 成 本 很 高, 而 网 络 渠 道 增 加 品 类 的 边 际 成 本 微 不 足 道 美 国 连 线 杂 志 主 编 Chris Anderson 在 帕 累 托 最 优 理 论 的 基 础 上, 于 2004 年 提 出 的 长 尾 理 论, 即 由 于 成 本 和 效 率 的 因 素, 过 去 人 们 只 能 关 注 重 要 的 人 和 事, 在 网 络 时 代, 人 们 有 可 能 以 很 低 的 成 本 关 注 尾 部 只 要 存 储 和 流 通 的 渠 道 足 够 大, 销 售 不 佳 的 产 品 占 据 的 市 场 份 额 可 以 和 数 量 不 多 的 热 卖 品 所 占 据 的 市 场 相 匹 敌 亚 马 逊 成 功 运 用 长 尾 理 论, 通 过 长 尾 分 得 1/3 的 销 售 额 也 就 是 说, 网 络 渠 道 的 个 性 化 和 多 样 化 供 给 契 合 了 消 费 者 的 多 样 化 需 求, 未 来 百 货 公 司 可 以 聚 焦 最 为 热 销 和 大 众 化 的 产 品, 而 长 尾 部 分 交 给 边 际 成 本 低 的 网 络 零 售 渠 道 解 决 图 表 17 零 售 渠 道 演 变 厂 商 分 销 商 代 理 商 经 销 商 零 售 商 消 费 者 厂 商 分 销 商 零 售 商 消 费 者 厂 商 电 商 物 流 消 费 者 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 13 / 29

图 表 18 网 络 零 售 渠 道 是 传 统 渠 道 的 有 益 补 充 销 售 额 传 统 市 场 长 尾 20% 80% 的 其 他 商 品 商 品 种 类 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 2.2 鼠 标 和 砖 头 差 异 实 际 没 有 那 么 大 网 络 零 售 进 入 门 槛 很 低, 其 产 品 展 示 及 交 易 方 式 和 传 统 零 售 有 较 大 差 异, 看 起 来 很 轻 资 产, 但 亚 马 逊 成 立 8 年 后 才 盈 利 京 东 商 城 已 经 连 亏 4 年 因 此, 电 子 是 手 段, 本 质 是 零 售, 网 络 零 售 和 实 体 零 售 都 是 连 接 生 产 商 和 消 费 者 的 纽 带, 他 们 各 有 利 弊 从 淘 宝 运 营 的 轰 炸 机 模 型 来 看, 网 络 零 售 的 核 心 要 素 包 括 : 运 营 团 队 营 销 工 具 产 品 品 牌 IT 技 术 互 联 网 公 司 擅 长 的 是 IT 技 术 和 营 销, 而 实 体 公 司 的 优 势 在 于 品 牌 资 源 和 产 品 资 源 双 方 都 可 以 立 足 现 有 优 势, 开 展 网 络 零 售 业 务 实 际 运 营 中, 我 们 看 到, 既 有 传 统 零 售 商 涉 足 网 络 零 售, 又 有 网 络 零 售 商 开 立 实 体 店 铺, 发 挥 展 示 功 能 美 国 在 线 销 售 500 强 企 业 中, 传 统 零 售 企 业 占 39.3%, 份 额 最 大 韩 国 B2C 前 10 中, 有 3 家 由 传 统 零 售 企 业 经 营 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 14 / 29

图 表 19 网 络 零 售 和 实 体 店 零 售 的 优 缺 点 比 较 网 络 实 体 零 售 零 售 优 势 : 优 势 : 交 易 半 径 大 满 足 个 性 化 需 求 消 费 者 信 息 搜 集 和 挖 掘 供 应 链 管 理 品 牌 资 源 信 用 资 金 劣 势 : 品 牌 培 育 期 长 资 金 及 盈 利 压 力 劣 势 : 电 子 商 务 运 营 分 拣 能 力 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 20 美 国 在 线 销 售 500 强 企 业 中 传 统 零 售 企 业 占 比 最 大 单 位 :% 传 统 目 录 邮 购 商 和 直 销 企 业 经 营 17.4% 品 牌 制 造 商 11.1% 传 统 连 锁 零 售 企 业 经 营 39.3% 纯 粹 在 线 零 售 商 32.2% 资 料 来 源 : 美 国 普 查 局 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 15 / 29

图 表 21 2003 年 亚 马 逊 才 开 始 盈 利 单 位 : 亿 美 元 % 40,000 35,000 销 售 额 净 利 率 20% 10% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 5,000 60% 70% 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 22 2010 年 方 便 成 为 网 购 的 最 大 优 势 单 位 :% 让 人 放 心 过 程 简 便 价 格 透 明 可 以 买 到 本 地 买 不 到 的 商 品 快 递 到 家 节 省 时 间 可 选 择 的 商 品 品 种 或 款 式 多 减 少 出 行 价 格 便 宜 方 便 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 16 / 29

图 表 23 淘 宝 运 营 的 轰 炸 机 模 型 资 料 来 源 : 淘 宝 平 安 证 券 研 究 所 2.3 服 装 受 冲 击 已 有 体 现 并 将 更 为 明 显 几 乎 所 有 的 消 费 品 或 早 或 晚 或 多 或 少 都 会 受 到 网 络 渠 道 的 影 响, 最 容 易 网 货 化 的 是 价 格 较 低 标 准 化 高 的 品 类, 第 二 阶 段 是 价 格 较 高 差 异 化 的 产 品, 第 三 阶 段 是 按 需 定 制 体 现 服 务 化 的 商 品 我 们 来 看 目 前 中 国 所 处 的 阶 段 2007 年 ~2009 年, 中 国 民 营 书 店 减 少 了 1 万 家,2010 年 末, 当 当 网 一 家 已 经 占 到 许 多 出 版 社 总 销 量 的 15%~25%, 其 在 非 教 材 教 辅 类 图 书 网 上 零 售 市 场 占 有 率 超 过 50%, 集 中 度 很 高, 即 我 国 网 货 化 第 一 阶 段 早 已 结 束 根 据 阿 里 巴 巴 的 观 察,1999~2003 年, 图 书 音 像 出 版 物 是 网 货 龙 头,2003 年 ~2006 年, 家 用 百 货 接 过 接 力 棒,2006 年 开 始 3C 类 产 品 异 军 突 起,2008 年 至 今, 服 装 鞋 帽 成 为 网 络 零 售 的 宠 儿 根 据 正 望 咨 询 对 30 家 主 要 城 市 的 调 查 结 果,2010 年, 服 装 接 过 数 码 产 品 / 电 器 类 的 接 力 棒, 成 为 网 购 金 额 占 比 最 大 的 品 类 也 就 是 说, 目 前 我 国 处 在 网 货 化 第 二 阶 段 末 期, 进 入 第 三 阶 段 的 时 候 从 美 国 1999~2009 年 网 络 零 售 结 构 变 化 看, 占 比 下 降 最 大 的 品 类 是 计 算 机 硬 件 (35.9% 降 到 9.8%) 及 书 和 杂 志 (12.4% 下 降 到 4.6%), 上 升 最 大 的 品 类 是 服 装 服 饰 (7.8% 上 升 到 17.3%) 及 电 子 产 品 和 电 器 (4.3% 上 升 到 12.6%), 也 说 明 了 不 同 品 类 受 影 响 的 时 间 和 程 度 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 17 / 29

图 表 24 不 同 品 类 商 品 网 络 化 时 间 及 程 度 的 差 异 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 平 安 证 券 研 究 所 图 表 25 1999~2009 年 网 络 零 售 龙 头 货 品 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 18 / 29

图 表 26 2010 年 服 装 成 为 网 络 销 售 额 第 一 大 品 类 单 位 :% 其 他 书 籍 化 妆 品 数 码 产 品 / 电 器 服 装 2010 年 2009 年 2008 年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 图 表 27 十 年 来 美 国 网 购 商 品 结 构 变 化 单 位 :% 非 商 品 销 售 收 入 其 他 玩 具 体 育 用 品 办 公 用 品 音 像 制 品 家 具 食 品 饮 料 电 子 产 品 和 电 器 药 品 计 算 机 软 件 计 算 机 硬 件 服 装 服 饰 书 和 杂 志 +4.3% 2009 1999 +5.8% +8.3% 7.8% 26.1% +9.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 资 料 来 源 : 美 国 普 查 局 平 安 证 券 研 究 所 整 理 三 百 货 公 司 受 到 的 冲 击 及 触 网 的 可 能 性 3.1 百 货 公 司 感 受 到 的 网 络 零 售 冲 击 尚 不 强 烈 百 货 公 司 最 重 要 的 销 售 品 类 服 装, 由 于 其 个 性 化 易 耗 品 的 特 点, 决 定 了 其 受 网 络 销 售 渠 道 影 响 的 时 间 长 程 度 大 2010 年 服 装 网 络 销 售 额 1620 亿 元, 占 服 装 行 业 的 整 体 销 售 份 额 已 经 由 07 年 的 1.8% 迅 速 提 高 到 11.7%, 可 见, 其 影 响 已 经 不 能 小 觑 从 地 区 分 布 来 看, 服 装 网 购 市 场 也 在 经 历 渠 道 下 沉 动 作,2010 年 服 装 网 购 在 二 三 线 城 市 网 购 总 额 的 占 比 远 高 于 一 线 城 市, 随 着 二 三 线 城 市 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 19 / 29

网 络 普 及 率 的 提 升, 二 三 线 城 市 仍 有 很 大 的 空 间, 也 就 是 说, 网 络 零 售 冲 击 已 经 从 一 线 城 市 向 二 三 线 城 市 的 百 货 公 司 蔓 延 而 百 货 公 司 感 受 到 的 网 络 销 售 渠 道 的 冲 击 不 那 么 强 烈, 原 因 在 于 : 第 一, 客 单 价 角 度,2010 年 主 要 百 货 类 B2C 网 站 的 客 单 价 在 200 元 左 右, 可 见, 网 购 对 服 装 的 冲 击 主 要 在 于 中 低 端 产 品, 高 端 百 货 免 疫 力 较 强 ; 第 二, 居 民 可 支 配 收 入 不 断 提 升, 使 消 费 市 场 保 持 较 快 增 长,2010 年, 限 额 以 上 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 类 零 售 额 同 比 增 长 27.1%, 甚 至 高 于 近 年 来 的 平 均 涨 幅 ; 第 三, 百 货 公 司 角 度, 目 前 处 于 攻 城 略 地 阶 段,2010 年 连 锁 百 强 中 35 家 百 货 公 司 的 销 售 额 增 长 23.2%, 店 铺 数 量 增 长 18.5%, 外 生 性 增 长 贡 献 弥 补 了 客 流 的 流 失 图 表 28 2010 年 服 装 网 络 零 售 额 占 行 业 销 售 比 例 高 达 11.7% 单 位 :% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 CEIC 平 安 证 券 研 究 所 整 理 图 表 29 2010 年 30 个 重 点 城 市 服 装 网 购 人 数 及 金 额 情 况 单 位 : 万 人 % 亿 元 京 沪 穗 深 (4) 东 部 城 市 (14) 中 部 城 市 (8) 西 部 城 市 (4) 调 查 总 体 (30) 服 装 网 购 人 数 ( 万 人 ) 1840 2216 877 753 5685 服 装 网 购 人 数 占 网 购 总 人 数 的 比 例 72.9% 79.3% 78.7% 82.5% 77.4% 服 装 网 购 金 额 ( 亿 元 ) 272 312 103 100 787 服 装 网 购 金 额 占 网 购 总 金 额 的 比 例 26.2% 35.5% 34.5% 38.5% 31.8% 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 20 / 29

图 表 30 居 民 收 入 持 续 增 加 利 好 消 费 单 位 :% 25 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 同 比 增 长 率 农 村 居 民 现 金 收 入 同 比 增 长 率 20 15 10 5 0 资 料 来 源 :CEIC 平 安 证 券 研 究 所 整 理 图 表 31 网 购 尚 未 明 显 影 响 限 额 以 上 服 装 类 销 售 单 位 : 亿 元 % 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 限 额 以 上 服 装 类 服 装 网 购 限 额 以 上 服 装 类 yoy 服 装 网 购 yoy 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 0% 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 CEIC 平 安 证 券 研 究 所 整 理 图 表 32 2010 年 主 要 百 货 类 网 站 客 单 价 在 200 元 左 右 单 位 : 亿 元 元 2010 年 B2C 交 易 额 排 名 网 站 2010 年 交 易 额 : 亿 元 2010 年 客 单 价 : 元 1 淘 宝 商 城 300 145 5 凡 客 诚 品 18.5 160 7 红 孩 子 15 180 8 麦 考 林 12.1 150 10 一 号 店 8.1 120 13 唯 品 会 3 160 14 梦 芭 莎 2.5 180 16 好 乐 买 2 250 17 俏 物 悄 语 2 180 18 走 秀 网 2 150 19 玛 萨 玛 索 1.6 350 22 V+ 1.5 240 23 麦 包 包 1.5 120 24 No5 时 尚 广 场 1.5 200 26 乐 蜂 网 1.3 195 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 21 / 29

2010 年 B2C 交 易 额 排 名 网 站 2010 年 交 易 额 : 亿 元 2010 年 客 单 价 : 元 27 名 鞋 库 1.2 180 28 梦 露 时 尚 1 240 29 乐 淘 1 160 30 兰 缪 1 150 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 3.2 百 货 公 司 触 网 雷 声 大 雨 点 小 既 然 网 络 零 售 影 响 如 此 之 大, 传 统 企 业 触 网 只 是 技 术 问 题, 那 么 传 统 企 业 是 否 下 决 心 去 做 了 呢? 在 连 锁 百 强 中,2010 年 触 网 企 业 共 34 家, 网 络 销 售 规 模 30 亿 元, 占 总 销 售 额 比 例 仅 为 0.2% 截 至 2011 年 7 月, 百 强 百 货 企 业 中 开 展 网 上 销 售 的 共 16 家, 占 43%, 可 见, 传 统 百 货 触 网 已 经 蔚 然 成 风 但 登 陆 这 些 网 上 商 城 可 以 发 现, 商 品 品 类 以 家 电 3C 化 妆 品 母 婴 和 日 用 百 货 为 主, 真 正 经 营 品 类 和 线 下 业 务 重 叠 的 寥 寥 可 数 为 何 传 统 企 业 没 有 积 极 推 动 这 项 市 场 很 大 的 业 务 呢? 究 其 原 因 在 于 以 下 几 点 : 第 一, 百 货 公 司 触 网 决 心 不 强 比 起 实 体 店 位 置 为 王, 百 货 公 司 触 网 面 临 更 加 激 烈 的 竞 争, 一 方 面 面 临 平 台 类 网 站 的 竞 争, 另 一 方 面, 面 临 品 牌 商 自 有 网 店 及 各 类 垂 直 网 店 的 竞 争 目 前 网 购 行 业 还 处 于 粗 犷 的 竞 争 阶 段, 法 律 法 规 仍 未 完 善, 行 业 还 未 经 过 充 分 的 洗 牌, 对 于 传 统 零 售 类 的 国 企 而 言, 是 一 个 挑 战 因 此, 改 变 实 体 店 的 经 营 思 路 是 触 网 的 第 一 步 第 二, 目 前 网 购 业 务 正 处 于 烧 钱 阶 段, 触 不 触 网 对 公 司 中 短 期 盈 利 影 响 不 大 当 当 网 亚 马 逊 从 成 立 到 盈 利 都 经 历 了 8~9 年 的 时 间, 目 前 纯 电 商 多 处 于 赚 吆 喝 不 赚 钱 的 阶 段 当 当 京 东 之 类 的 网 上 商 城, 百 货 业 务 要 在 三 年 之 后 才 可 能 盈 利 第 三, 百 货 公 司 网 购 业 务 盈 利 模 式 处 于 摸 索 阶 段 对 于 国 内 百 货 公 司 而 言, 联 营 模 式 在 线 上 遇 到 挑 战, 一 方 面, 对 于 进 商 场 的 品 牌 商 而 言, 要 结 合 自 身 的 定 位 来 决 定 是 否 上 网 销 售 ; 另 一 方 面, 网 上 销 售 涉 及 库 存 因 素, 自 有 品 牌 及 自 营 较 易 开 展 网 上 业 务 第 四, 面 临 线 上 线 下 的 竞 争 问 题 如 何 处 理 好 实 体 店 和 网 点 的 品 类 分 布 定 价 原 则, 使 得 两 部 分 的 协 同 效 应 达 到 最 大, 是 百 货 公 司 面 临 的 现 实 问 题 触 不 触 网 尽 管 不 会 影 响 百 货 公 司 近 三 年 的 盈 利, 但 会 影 响 其 市 场 占 有 率, 可 以 预 计, 未 来 越 来 越 多 的 传 统 企 业 将 加 入 触 网 行 列, 这 些 行 动 不 是 主 动 地 积 极 尝 试, 而 更 像 是 被 动 的 绝 地 反 击, 预 计 5 年 后, 大 的 百 货 类 B2C 平 台 将 重 新 站 在 舞 台 中 央 图 表 33 2011 年 7 月 连 锁 百 强 中 百 货 公 司 网 络 零 售 建 设 情 况 网 店 地 址 主 营 主 页 印 象 百 联 http://www.blemall.com/ 3C 家 电 百 货 金 银 饰 品 服 装 少, 和 实 体 店 差 异 大 大 商 http://www.66buy.cn/ 日 用 3C 家 电 服 饰 家 居 等 服 装 少, 和 实 体 店 差 异 大 重 庆 商 社 无 银 座 http://www.yinzuo100.com/ 母 婴 百 货 超 市 服 装 少, 和 实 体 店 差 异 大 合 肥 百 货 无 新 世 界 百 货 http://www.xinbaigo.com/ 服 装 鞋 靴 箱 包 饰 品 和 实 体 店 品 类 相 似, 品 牌 和 货 品 数 量 少 文 峰 大 世 界 http://www.wfdsj.com.cn/shop/ 3C 日 用 品 母 婴 服 饰 等 服 装 少, 和 实 体 店 差 异 大 武 汉 武 商 无 利 群 集 团 www.liqunshop.com 美 容 护 理 婴 幼 儿 童 服 装 服 饰 4 万 种 品 类, 以 食 品 百 货 母 婴 数 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 22 / 29

网 店 地 址 主 营 主 页 印 象 居 家 生 活 家 电 数 码 食 品 百 货 码 等 为 主 王 府 井 http://www.goonow.com/ 投 资 上 亿 元, 目 前 开 通 三 家 : 双 安 美 容 化 妆 运 动 家 电 3C 服 商 场 广 州 王 府 井 长 沙 王 府 井 饰 等 主 打 化 妆 品 百 盛 商 业 无 石 家 庄 北 国 人 百 无 长 春 欧 亚 http://www.ccoymall.com/ 服 装 鞋 靴 箱 包 饰 品 家 电 3C 服 装 较 多, 和 百 货 店 品 类 有 重 合 天 虹 商 场 http://www.myrainbow.cn/ 食 品 饮 料 厨 卫 清 洁 美 容 护 理 母 婴 家 电 家 居 运 动 服 装 更 似 超 市 服 装 品 类 少 服 饰 金 鹰 商 贸 http://www.goodee.cn/ 化 妆 品 服 装 有 各 门 店 的 链 接 入 口, 品 类 和 商 品 数 量 不 多 银 泰 百 货 http://www.yintai.com/ 化 妆 品 服 装 鞋 子 箱 包 配 饰 等 百 货 公 司 中 触 网 决 心 和 投 入 最 大 山 东 维 百 无 兴 隆 大 家 庭 无 郑 州 丹 尼 斯 百 货 无 新 燕 莎 无 茂 业 无 广 州 广 百 http://www.igrandbuy.com/ 化 妆 品 3C 电 器 百 货 服 饰 服 装 以 运 动 品 牌 为 主, 量 少 济 南 人 民 商 场 无 南 京 中 商 无 唐 山 百 货 大 楼 无 北 京 翠 微 无 广 州 友 谊 http://mall.cgzfs.com/ 3C 电 器 化 妆 品 服 饰 湖 南 友 阿 北 京 顺 义 国 泰 商 业 大 厦 山 东 威 海 百 货 大 楼 邯 郸 市 阳 光 百 货 集 团 青 岛 维 客 集 团 西 单 友 谊 深 圳 岁 宝 百 货 浙 江 华 联 商 厦 华 糖 洋 华 堂 商 业 广 西 南 城 百 货 无 无 无 http://www.365sunshop.com/ http://hdyg.taobao.com/ 无 http://www.igo5.com/xd/main.ht ml http://www.shirble.net/mall/ 无 无 无 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 化 妆 品 服 装 化 妆 品 百 货 服 饰 日 用 品 化 妆 品 服 装 鞋 包 食 品 首 饰 家 电 服 装 网 上 品 牌 30~40 家, 数 量 较 少, 但 高 端 ( 单 价 1000 左 右 ) 两 个 网 络 零 售 终 端, 一 个 直 接 的, 一 个 淘 宝 店 淘 宝 店 品 类 多 些, 服 装 部 分 和 梦 芭 莎 合 作, 男 装 女 装 童 装 成 立 最 早, 但 尚 未 盈 利, 目 前 没 有 精 力 做 大 服 装 主 要 几 个 品 牌 的 折 扣 :apriori 梦 特 娇 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 23 / 29

3.3 从 成 功 案 例 看 什 么 样 的 百 货 类 网 店 会 胜 出 百 货 类 网 店 的 长 跑 优 胜 者 必 是 充 分 发 挥 网 络 渠 道 和 实 体 渠 道 差 异 的 商 家, 如 产 品 能 够 迅 速 反 应 市 场 需 求 拥 有 特 有 及 自 有 品 牌 注 重 小 众 市 场 注 重 消 费 者 的 信 息 沟 通 和 分 享 的, 我 们 看 下 国 内 外 的 几 个 成 功 案 例 : 美 国 梅 西 : 自 有 品 牌 制 胜 基 本 情 况 :2010 年 美 国 在 线 零 售 20 强, 同 时 开 展 线 上 和 线 下 业 务,2010 年 线 上 销 售 额 16 亿 美 元, 占 总 销 售 额 的 6.4% 线 上 线 下 配 合 : 线 上 业 务 成 为 增 长 引 擎, 和 线 下 同 店 增 长 不 足 1% 相 比, 线 上 近 5 年 复 合 增 速 超 过 30% 品 牌 :2010 年 独 有 品 牌 占 43%, 自 有 品 牌 占 20% 投 资 :2006~2008 年 间 网 络 渠 道 投 资 3 亿 美 元 近 况 : 旗 下 梅 西 百 货 (macy"s) 连 锁 和 布 鲁 明 代 尔 (Bloomingdale"s) 连 锁 百 货 公 司 向 全 球 91 个 国 家 开 放 网 上 购 物 送 货 上 门 的 服 务, 其 中 包 括 中 国 图 表 34 Macy s inc 销 售 额 及 其 中 网 络 销 售 的 占 比 单 位 : 亿 美 元 % 300 网 购 占 比 销 售 额 7% 250 6% 200 5% 150 4% 3% 100 2% 50 1% 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 韩 国 传 统 百 货 网 店 : 吃 联 营 的 亏 盈 利 模 式 : 联 营, 不 做 库 存 而 是 和 供 应 商 签 约 弊 端 : 消 费 者 下 单 后,B2C 通 知 供 应 商 送 货 到 店, 再 发 货 因 此 存 在 缺 货 现 象, 导 致 订 单 配 送 延 迟 竞 争 力 : 较 库 存 发 货 定 价 都 掌 握 在 自 己 手 中 的 电 子 商 务 公 司 弱 银 泰 : 线 上 独 立 运 营 基 本 情 况 :2010 年 10 月 8 日 上 线, 预 计 2011 年 实 现 销 售 额 10 亿 元,2012 年 30 亿 元 是 国 内 百 货 企 业 中 决 心 和 投 入 最 大 的 公 司 和 线 下 的 关 系 : 完 全 独 立, 线 上 自 营 价 格 双 轨 制, 线 上 优 惠 20%~25% 品 类 : 以 服 装 鞋 类 珠 宝 奢 侈 品 和 化 妆 品 为 主 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 24 / 29

和 线 下 和 合 作 : 会 员 营 销 系 统 对 接, 支 持 银 泰 网 和 银 泰 百 货 线 上 线 下 数 据 和 营 销 交 互, 如 会 员 卡 储 值 卡 积 分 线 上 线 下 的 实 时 交 互 等 凡 客 : 两 条 腿 走 路 基 本 情 况 : 顾 客 满 意 度 最 高, 快 时 尚 品 牌, 共 两 个 平 台, 凡 客 诚 品 2010 年 销 售 额 18.5 亿 元, 中 国 B2C 排 名 第 5, 在 此 基 础 上, 开 发 V+ 平 台, 为 其 他 品 牌 代 理 销 售,2010 年 销 售 额 1.5 亿 元,B2C 排 名 22 2011 年 目 标 100 亿 元 品 牌 : 凡 客 诚 品 自 有 品 牌 + 代 理 其 他 同 价 位 品 牌 近 况 :2011 年 启 动 平 台 共 赢 计 划, 第 一, 与 各 大 电 子 商 务 平 台 全 面 连 接, 第 二, 对 V+ 网 站 进 一 步 让 利 服 务 合 作 品 牌 商, 第 三,VANCL 网 站 联 盟 的 CPS(Cost Per Sales, 有 效 销 售 分 成 ) 广 告 预 计 拿 出 1 亿 元 分 享 给 各 大 网 站 联 盟 4 图 表 35 2010 年 凡 客 在 各 购 物 网 站 满 意 度 评 分 中 位 居 首 位 单 位 :% 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 整 理 百 丽 : 重 金 砸 向 百 货 网 络 零 售 基 本 情 况 : 鞋 类 龙 头,2010 年, 淘 秀 网 线 上 销 售 1 亿 元, 占 总 销 售 额 的 0.4% 百 货 购 物 网 站 优 购 网 2011 年 6 月 上 线, 媒 体 报 道 预 计 投 资 额 高 达 30 亿 元, 该 网 站 集 合 了 知 名 高 管 + 供 应 链 + 资 金 并 逐 步 封 锁 了 之 前 的 两 家 鞋 类 网 上 合 作 对 象 : 好 乐 买 和 乐 淘 网 优 势 : 供 应 链 优 势, 共 有 28 个 品 牌 的 代 理 权 百 丽 国 际 是 中 国 体 育 用 品 最 大 零 售 商 之 一, 是 耐 克 和 阿 迪 在 中 国 最 大 的 代 理 商, 同 时 代 理 李 宁 锐 步 kappa 等 鞋 类 自 有 品 牌 包 括 : 百 丽 天 美 意 TaTa 思 加 图 森 达 百 思 图 淘 宝 : 花 样 百 出 基 本 情 况 : 几 乎 所 有 的 品 类 都 有, 两 个 平 台,C2C+B2C, 实 际 上, 很 多 C2C 的 经 营 业 主 是 小 B 4 5 分 制,5 为 非 常 满 意,1 为 非 常 不 满 意 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 25 / 29

特 色 业 务 : 利 用 3.7 亿 个 注 册 用 户 的 交 易 数 据, 建 成 淘 宝 数 据 魔 方 平 台, 并 外 以 收 费 方 式 对 外 开 放 物 流 :2010 年 中 期 推 出 大 物 流 计 划, 核 心 包 含 了 淘 宝 物 流 宝 平 台 物 流 合 作 伙 伴 体 系 以 及 物 流 服 务 标 准 体 系 等 三 大 块 内 容, 通 过 线 上 平 台 与 线 下 物 流 配 送 体 系 前 端 平 台 展 示 与 后 端 物 流 管 理 能 力 的 对 接, 打 通 淘 宝 内 外 部 商 家 的 数 据 信 息 通 道 和 物 流 仓 储 配 送 渠 道, 提 供 整 体 物 流 解 决 方 案, 降 低 商 家 在 物 流 方 面 投 入 的 社 会 成 本 特 色 店 : 1 我 的 百 分 之 一 女 装 店 :09 10 年 淘 宝 女 装 销 量 第 一, 先 在 拍 拍 淘 宝 麦 考 林 开 店, 后 自 立 门 户, 年 销 售 额 过 亿 快 时 尚 定 位, 产 品 有 竞 争 力, 单 价 基 本 在 百 元 以 下, 有 自 己 的 代 加 工 厂 和 设 计 师, 每 月 上 新 三 次 售 后 好 : 推 出 不 满 意 就 退 货, 给 予 顾 客 7 天 冷 静 期 2 七 格 格 TOP 潮 店 : 让 消 费 者 决 定 款 式 和 时 尚 的 走 向 每 次 要 上 新 款 的 时 候, 首 先 将 新 款 设 计 图 上 传 到 店 铺 上 让 网 友 们 投 票 评 选, 并 在 QQ 群 中 讨 论, 最 终 选 出 大 家 普 遍 喜 欢 的 款 式 进 行 修 改, 然 后 上 传 到 网 站, 反 复 几 个 回 合, 最 后 上 架 生 产, 颠 覆 了 设 计 师 引 领 时 尚 潮 流 的 传 统 模 式 3 小 虫 米 子 : 客 单 价 500 元, 排 淘 宝 第 一, 年 销 售 额 1.8 亿 元, 模 式 是 服 装 买 手 制 4 D2C 旗 舰 店 : 被 称 为 设 计 师 平 台, 汇 集 国 内 顶 尖 设 计 师 于 此, 通 过 设 计 稿 + 模 特 T 台 秀 的 方 式 进 行 新 品 团 购 预 售 图 表 36 2010 年 按 金 额 算 淘 宝 在 网 购 市 场 占 有 率 排 第 一 单 位 :% 新 蛋 网, 0.7% 易 讯, 0.7% 凡 客, 1.3% 卓 越, 1.4% 当 当, 2.0% 麦 网, 0.6% 其 他, 14.9% 拍 拍 /QQ 商 城, 3.4% 淘 宝, 70.8% 京 东 商 城, 4.3% 资 料 来 源 : 正 望 咨 询 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 26 / 29

图 表 37 淘 宝 在 网 购 消 费 者 中 的 渗 透 率 高 达 92% 单 位 :% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 淘 宝 京 东 商 城 拍 拍 当 当 卓 越 凡 客 麦 网 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 四 网 络 零 售 对 证 券 市 场 的 影 响 4.1 估 值 已 经 明 显 被 压 制 网 购 浪 潮 对 百 货 公 司 的 冲 击 在 资 本 市 场 已 有 所 反 应, 从 行 业 PE 来 看, 整 体 估 值 中 枢 已 经 从 历 史 36 倍 下 移 到 25 倍, 和 服 装 家 电 相 关 行 业, 及 食 品 饮 料 可 选 消 费 品 行 业 相 比, 百 货 行 业 的 相 对 PE 也 在 下 移, 其 中, 对 服 装 行 业 的 下 移 最 为 明 显, 由 1.6 下 降 为 1.1 我 们 认 为, 网 络 零 售 在 未 来 三 年 内 对 百 货 公 司 的 冲 击 大 于 机 遇, 在 百 货 行 业 整 体 出 现 有 效 应 对 措 施 之 前, 估 值 难 以 回 到 历 史 中 枢 鉴 于 此, 我 们 下 调 行 业 评 级 至 推 荐 图 表 38 2011 年 百 货 行 业 PE 整 体 下 移 单 位 : 倍 图 表 39 相 对 PE 除 沪 深 300 外 都 低 于 平 均 70 60 50 40 30 20 3.0 百 货 / 服 装 百 货 / 家 电 百 货 / 食 品 饮 料 百 货 / 沪 深 300 2.5 2.0 1.5 1.0 10 0.5 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 27 / 29

4.2 可 能 的 长 跑 优 胜 者 百 货 公 司 中 没 有 明 确 的 电 子 商 务 投 资 标 的, 对 上 市 公 司 的 影 响 可 以 从 两 个 角 度 考 虑 : 第 一, 影 响 时 间 晚 程 度 轻 的 公 司 随 着 时 间 的 推 移, 网 络 零 售 渠 道 对 传 统 百 货 的 冲 击 会 逐 步 显 现 出 来, 从 时 间 顺 序 及 程 度 大 小 排 列 看, 相 对 于 大 众 百 货, 高 端 及 区 域 高 端 百 货 所 受 影 响 的 时 间 相 对 延 后 程 度 相 对 有 限, 他 们 包 括 : 首 商 股 份 友 好 集 团 大 东 方 广 州 友 谊 银 座 股 份 等 第 二, 未 来 成 功 概 率 大 的 公 司 从 有 所 动 作 的 百 货 上 市 公 司 看, 目 前 对 网 络 零 售 重 视 程 度 高 投 资 提 上 日 程 的 公 司 包 括 : 王 府 井 天 虹 商 场 广 百 股 份 等 图 表 40 A 股 百 货 上 市 公 司 触 网 情 况 公 司 相 关 网 站 名 称 概 况 首 商 股 份 西 单 商 场 i 购 物 国 内 最 早 一 批 进 军 线 上 业 务 的 公 司, 年 销 售 额 超 过 1000 万 元, 正 在 摸 索 最 理 想 的 发 展 模 式 文 峰 大 世 界 文 峰 电 子 商 城 07 年 1 月 上 线, 目 前 销 售 占 比 不 大 百 联 股 份 百 联 E 城 07 年 开 通 网 站,2010 年 9 月 增 资 至 1.2 亿 元 不 仅 可 以 在 百 联 E 城 选 购 商 品, 还 设 立 了 一 系 列 分 类 网 站, 如 OK 手 机 城 电 脑 数 码 网 OK 家 电 城 等 2009 年 通 过 自 身 和 各 关 联 公 司 实 现 电 子 商 务 交 易 额 29.98 亿 元, 净 利 润 1.42 亿 元 武 汉 中 商 中 商 购 物 网 08 年 6 月 涉 足 电 子 商 务 银 座 股 份 银 座 网 08 年 8 月 创 办, 归 属 鲁 商 集 团, 在 母 婴 产 品 基 础 上, 产 品 线 逐 步 扩 展 到 日 用 百 货 3C 化 妆 品 食 品 等 品 类 王 府 井 已 启 动 三 年, 目 前 业 务 覆 盖 三 家 子 公 司 : 双 安 商 场 广 州 王 王 府 井 百 货 集 团 网 上 商 府 井 长 沙 王 府 井 计 划 投 资 上 亿 元 打 造 完 整 的 网 络 运 营 平 城 连 锁 台 大 商 股 份 大 商 网 上 商 城 09 年 4 月 开 通 运 营, 斥 资 上 亿 元 广 百 股 份 网 上 广 百 09 年 上 线,2011 年 4 月 正 式 成 立 独 立 分 公 司 前 期 投 资 3000 多 万 元, 预 计 2012 年 投 资 超 过 1 亿 天 虹 商 场 网 上 天 虹 2010 年 上 线, 从 日 用 百 货 入 手, 目 前 商 品 品 类 1.6 万 种, 流 程 再 造 中 欧 亚 集 团 欧 亚 卖 场 网 络 商 城 2011 年 4 月 开 业 广 州 友 谊 友 谊 网 乐 购 2011 年 7 月 试 运 营 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 28 / 29

平 安 证 券 综 合 研 究 所 投 资 评 级 : 股 票 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 20% 以 上 ) 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 10% 至 20% 之 间 ) 中 性 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 在 ±10% 之 间 ) 回 避 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ) 行 业 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ) 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 5% 至 10% 之 间 ) 中 性 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 在 ±5% 之 间 ) 回 避 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 ) 分 析 师 声 明 及 风 险 提 示 : 负 责 撰 写 此 报 告 的 分 析 师 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 研 究 报 告 确 认 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 本 公 司 研 究 报 告 是 针 对 与 公 司 签 署 服 务 协 议 的 签 约 客 户 的 专 属 研 究 产 品, 为 该 类 客 户 进 行 投 资 决 策 时 提 供 辅 助 和 参 考, 双 方 对 权 利 与 义 务 均 有 严 格 约 定 本 公 司 研 究 报 告 仅 提 供 给 上 述 特 定 客 户, 并 不 面 向 公 众 发 布 未 经 书 面 授 权 刊 载 或 者 转 发 的, 本 公 司 将 采 取 维 权 措 施 追 究 其 侵 权 责 任 证 券 市 场 是 一 个 风 险 无 时 不 在 的 市 场 您 在 进 行 证 券 交 易 时 存 在 赢 利 的 可 能, 也 存 在 亏 损 的 风 险 请 您 务 必 对 此 有 清 醒 的 认 识, 认 真 考 虑 是 否 进 行 证 券 交 易 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 免 责 条 款 : 此 报 告 旨 为 发 给 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 平 安 证 券 ) 的 特 定 客 户 及 其 他 专 业 人 士 未 经 平 安 证 券 事 先 书 面 明 文 批 准, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 派 发 此 报 告 的 材 料 内 容 及 其 复 印 本 予 任 何 其 它 人 此 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 平 安 证 券 认 为 可 靠, 但 平 安 证 券 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 报 告 内 容 仅 供 参 考 平 安 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 并 不 能 尽 依 靠 此 报 告 而 取 代 行 使 独 立 判 断 平 安 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 分 析 员 于 发 出 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 此 报 告 所 指 的 证 券 价 格 价 值 及 收 入 可 跌 可 升 为 免 生 疑 问, 此 报 告 所 载 观 点 并 不 代 表 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 的 立 场 平 安 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 参 与 此 报 告 所 提 及 的 发 行 商 的 投 资 银 行 业 务 或 投 资 其 发 行 的 证 券 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 2011 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 平 安 证 券 综 合 研 究 所 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 大 中 华 国 际 交 易 广 场 8 层 邮 编 :518048 电 话 :4008866338 传 真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]401107180002 [/DOCID]