公司名稱投資評等結論及投資建議 4746 TT 台耀 研究員李振南 donaldlee@jsun.com 持有台耀的投資評等為持有, 主要理由如下 : 目標價 (1) 4Q14 因產線調整獲利不如預期,1Q15 產品組合較佳, 惟學習曲線仍待評估 ; 68 (2) 受惠轉單效益及主力產品出貨略優於預期, 上調 2015 年 EPS 由 4.57 元至 4.81 元 重點摘要 近期投資評等 04/14/2015 持有 / 中立 11/20/2014 持有 / 中立 10/23/2014 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )04/13/2015) 63.9 股本 ( 百萬元 ) 852 總市值 ( 億元 ) 54.4 每股淨值 ( 元 ) 36.88 外資持股比 (%) 2.77 投信持股比 (%) 0.84 近 20 日均量 ( 張 ) 339 融資餘額 (04/13/2015) 4,550 產品組合 38% API 原料藥 62% 抗 UV 紫外線吸收劑 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 部分產品轉往新廠生產,4Q14 不如預期 : 台耀 4Q14 營收 5.26 億元 (QoQ-8.8%), 毛利率 24.1%(QoQ-12.8ppts), 稅後 EPS 0.69 元, 不如日盛原預估 0.97 元, 係因 : (1) 產品組合不佳,4Q14 低毛利率之 API 出貨比重提升 ;(2) 公司將部分產品移至新廠, 學習曲線不佳, 致 4Q14 毛利率不如預期 台耀 2014 年營收 24.96 億元 (YoY+0.9%), 其中抗 UV 產品營收 9.7 億元 (YoY-35.5%),API 營收 15.3 億元 (YoY+57%), 毛利率 27.5%, 稅後淨利 2.62 億元 ( 虧轉盈 ), 稅後 EPS 3.11 元 1Q15 產品組合優於預期, 上修 API 營收 6.3%: 台耀 1Q15 營收 5.28 億元 (QoQ+0.4%), 符合預期, 惟產品組合略有差異,1Q15 API 營收比重已提升至 80%, 係因受惠轉單商機, 日盛上修 1Q15 毛利率由 27.1% 至 37.2%, 稅後 EPS 1.08 元 2Q15 為抗 UV 產品之傳統出貨旺季, 日盛預估 2Q15 營收 7.52 億元 (QoQ+42.5%), 惟 UV 產品為負毛利, 預估 2Q15 毛利率 27.8%, 稅後 EPS 0.75 元 展望 2015 年, 日盛略為上修台耀營收預估值 2.7% 至 25.56 億元 (YoY+2.4%), 其 中上修 API 營收 6.3% 至 19.4 億元, 係考量 :(1) 部分產品受惠轉單效益 ;(2) 因 FDA 要求補足 PK 動力數據, 台耀膽固醇及磷酸鹽結合劑 FTF 客戶出貨時程遞延約 1~2 季, 該藥物專利將於 2Q15 到期, 台耀客戶積極尋求產能, 日盛略為上調該品項營收 5% 此外, 下修 UV 產品 6.6% 至 6.2 億元 (YoY-35.9%), 反映中印競爭 整體 API 成長動能應落於 2H15, 日盛將擇機推薦 : 日盛看好 2015 年台耀淨利率 隨 API 比重提高而走升, 上修台耀 2015 年稅後 EPS 由 4.57 至 4.81 元, 目前 PER 約 13X, 位於歷史區間之下緣 (PER 10X~23X), 惟考量 1Q15 產線移轉學習曲線仍待評估 2Q15 抗 UV 產品出貨比重提升, 不利短期毛利率走勢 此外, 膽固醇 及磷酸鹽結合劑原廠專利到期後, 仍面臨整體市值下滑影響, 維持台耀持有評 等, 預估整體 API 成長動能應落於 2H15, 日盛將擇機推薦 單位 : 百萬元 2014 2015F 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 2,496 2,556 786 576 526 528 752 644 營業毛利 687 943 201 212 127 196 209 254 營業利益 274 473 92 97 36 98 77 135 稅後純益 262 406 59 89 59 1 3 12 稅後 EPS ( 元 ) 3.11 4.81 0.70 1.06 0.69 1.08 0.75 1.33 毛利率 (%) 27.51 36.91 25.58 36.87 24.11 37.21 27.80 39.51 營業利益率 (%) 10.97 18.51 11.76 16.85 6.81 18.51 10.17 20.93 稅後純益率 (%) 10.52 15.89 7.48 15.50 11.16 17.22 8.38 17.42 營業收入 YoY/QoQ (%) 0.91 2.40 2910 26.72-8.75 0.45 42.49-14.40 營業利益 YoY/QoQ (%) N.A. 72.72 90.04 4.97-63.11 172.96-21.70 76.11 稅後純益 YoY/QoQ (%) N.A. 54.70 5.28 51.96-34.32 54.99-30.63 77.91 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁
受中國印度原料藥廠價格競爭影響, 抗 UV 生產毛利率已轉為負數 台耀主要從事原料藥 (API) 及紫外線吸收劑 ( 抗 UV) 之研發與生產銷售,2014 營收比重為 API 62% 抗 UV 38% 其中, 因受到中國及印度製造商的削價競爭, 以及 Roche 將紫外線吸收劑之專利權出售給 DSM 後,DSM 庫存去化影響, 抗 UV 之生產毛利率已轉為負數 而原料藥 (API) 部分, 比重為膽固醇磷酸鹽結合劑 21.7% 維他命 D 衍生物 11% 消炎止痛劑 9% 委託研發代工 4.2% 及其他 16.1%, 平均毛利率則介於 30%~74% 圖一 高毛利 API 產品比重提升, 拉升公司整體毛利率 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2011 2012 2013 2014 2015F 資料來源 : 台耀 日盛投顧整理預估 圖二 台耀 API 原料藥出貨毛利率獲得改善 100% 40% 30% 20% 10% 0% API UV 毛利率 80% 60% 40% 20% 消炎止痛劑膽固醇磷酸鹽結合劑維他命 D 衍生物 API Average 0% 2011 2012 2013 2014 資料來源 : 台耀 日盛投顧整理 部分產品轉往新廠生產, 致 4Q14 稅後 EPS 0.69 元不如預期 台耀 4Q14 營收 5.26 億元 (QoQ-8.8%), 毛利率 24.1%(QoQ-12.8ppts), 稅後 EPS 0.69 元, 不如日盛原預估 0.97 元, 係因 :(1) 產品組合不佳,4Q14 出貨之 API 以低毛利率之品項增加較多 ;(2) 公司將部分產品移至新廠, 學習曲線不佳, 致 4Q14 毛利率不如預期 台耀 2014 年營收 24.96 億元 (YoY+0.9%), 其中抗 UV 產品營收 9.7 億元 (YoY-35.5%),API 營收 15.3 億元 (YoY+57%), 毛利率 27.5%, 稅後淨利 2.62 億元 ( 虧轉盈 ), 稅後 EPS 3.11 元 第 2 頁 / 共 7 頁
1Q15 產品組合優於預期, 上修 API 營收 6.3% 台耀 1Q15 營收 5.28 億元 (QoQ+0.4%), 符合預期, 惟產品組合略有差異,1Q15 API 營收比重已提升至 80%, 係因部分產品如呼吸 免疫調節劑等, 受惠印度競爭者轉單商機出貨動能略有提升, 日盛上修 1Q15 毛利率由 27.1% 至 37.2%, 稅後 EPS 1.08 元 2Q15 為抗 UV 產品之傳統出貨旺季, 日盛預估 2Q15 營收 7.52 億元 (QoQ+42.5%), 惟 UV 產品為負毛利, 預估 2Q15 毛利率 27.8%, 稅後 EPS 0.75 元 展望 2015 年, 日盛略為上修台耀營收預估值 2.7% 至 25.56 億元 (YoY+2.4%), 其中上修 API 營收 6.3% 至 19.4 億元, 係考量 :(1) 部分產品受惠轉單效益 ;(2) 因美國 FDA 要求補足實驗數據, 台耀膽固醇及磷酸鹽結合劑 FTF 客戶出貨時程遞延約 1~2 季, 該藥物專利將於 2Q15 到期, 台耀客戶積極尋求產能, 日盛略為上調該品項營收 5% 此外, 下修 UV 產品 6.6% 至 6.2 億元 (YoY-35.9%), 係反映持續受中國 印度低價競爭 2015 年 API 各產品線成長性分述如下 : (1) Colesevelam HCl 產品主要為降低膽固醇藥物 Welchol 之有效成份, 原銷售藥廠為 Daiichi Sankyo, 全球銷售總值約 6.48 億美元, 美國專利將於 06/02/2015 到期 目前包含台耀在內, 已有 7 間公司取得 DMF, 台耀美國主要客戶 Impax 雖已順利取得 P4 的 FTF(First to file), 惟 Colesevelam HCl 是無法溶解的含胺聚合物, 此特性大幅增加生體相等性試驗的難度, 故美國 FDA 要求學名藥客戶補足物化性實驗數據, 使原先 FTF 出貨時程由 2Q15 遞延至 3Q15~4Q15 日盛認為, 台耀雖少了 FTF 客戶之 180 天獨賣權, 惟學名藥客戶為確保原廠專利到期後有足夠原料藥可生產為製劑, 將增加對台耀的下單量, 台耀有機會爭取更多學名藥客戶 預估專利到期後, 整體藥物市值將下滑, 但目前台耀降膽固醇 / 磷酸鹽原料藥總產能約 500 噸, 僅次於原廠的 900 噸, 價格壓力相對較低 (2) Sevelamer Carbonate Sevelamer HCl 產品主要為腎衰竭病患血液中磷離子濃度過高問題的藥物 Renvela Renagel 之有效成份, 原廠為 Sanofi, 全球銷售總值約 15.3 億美元, 美國專利已於 09/12/2014 到期 目前包含台耀在內, 已有 13 間公司取得 DMF, 惟實際具備量產能力且能供應先進國家之原料藥廠, 僅有台耀與印度兩家公司 (Emcure Shasun) 台耀客戶已於 1Q15 於歐洲上市, 美國上市時間則由 3Q15 遞延至 4Q15 此外, 台耀客戶近期已獲巴西政府五年標案, 預計 07/2015 開始出貨 (3) Linezolid 產品主要為治療感受性菌種感染病患的藥物 Zyvox 之有效成份, 原廠為 Pfizer, 全球銷售總值約 13 億美元, 美國專利將於 05/18/2015 到期, 台耀客戶預計將於 2Q15 上市, 可望取得 10% 的市佔率 第 3 頁 / 共 7 頁
(4) Paricalcitol 為新的維生素 D 衍生物, 主要為治療慢性腎衰竭病患因腎功能惡化, 導致體內維生素 D 缺乏, 造成副甲狀腺機能亢進, 繼而影響骨骼 心血管等正常功能的藥物 Zemplar 之有效成份, 原廠為 AbbVie, 全球銷售總值約 2.8 億美元, 美國專利已於 06/24/2013 到期, 台耀美國及歐洲客戶已於 1Q15 上市, 預計將取得 50% 的市佔率 (5) Temozolomide 產品主要為治療腦癌藥物 Temodal 之有效成份, 製造廠為 Orion, 全球銷售總值約 8.2 億美元 台耀客戶預計將遞延至 2Q15 上市, 可望取得 20% 的市佔率 日盛略為上修台耀營收預估值 2.7% 至 25.56 億元 (YoY+2.4%), 其中上修 API 營收 6.3% 至 19.4 億元, 並下修 UV 產品 6.6% 至 6.2 億元 (YoY-35.9%) 表一 台耀即將上市的 API 產品 產品名 適應症 上市時程 區域製劑市值總合 US EU JP ( 百萬美元 ) Colesevelam HCl 降低膽固醇 2Q15 3Q~4Q15 - - 596 648 Sevelamer Carbonate 慢性腎衰竭之高磷血症 3Q15 4Q15 1Q15 - Sevelamer HCl 慢性腎衰竭之高磷血症 3Q15 4Q15 - Gadoterate Meglumine 核磁共振顯影劑 1Q18 4Q16-188 166 Linezolid 感受性菌株感染 2Q15 1Q16 2Q15( 針劑 ) 4Q15( 錠劑 ) 1,300 Maxacalcitol 副甲狀腺亢進與骨質疏鬆 - - 3Q15 4Q15 170 165 Paricalcitol 副甲狀腺亢進與骨質疏鬆 1Q15( 已上市 ) 4Q14( 已上市 ) - 390 281 Temozolomide 腦癌 1Q15 2Q15 1Q16 3Q16 4Q16 911 821 附註 : 灰底部分係客戶進度遞延或銷售市值下滑 區域製劑市值總合統計時間為 4Q13~3Q14 資料來源 : 台耀 日盛投顧整理 1,525 整體 API 成長動能應落於 2H15, 日盛將擇機推薦 日盛看好 2015 年台耀淨利率隨 API 比重提高而走升, 上修台耀 2015 年稅後 EPS 由 4.57 至 4.81 元, 目前 PER 約 13X, 位於歷史區間之下緣 (PER 10X~23X), 惟考量 1Q15 產線移轉學習曲線仍待評估 2Q15 抗 UV 產品出貨比重提升, 不利短期毛利率走勢 此外, 膽固醇及磷酸鹽結合劑原廠專利到期後, 仍面臨整體市值下滑影響, 維持台耀持有評等, 預估整體 API 成長動能應落於 2H15, 日盛將擇機推薦 第 4 頁 / 共 7 頁
PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20150414 持有 68.0 20141120 持有 68.0 20141023 持有 63.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 5 頁 / 共 7 頁
損益表 單位 : 百萬元 2013 2014F 2015F 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 2,474 2,496 2,556 718 739 609 786 576 526 528 752 644 營業毛利 339 687 943 164 158 147 201 212 127 196 209 254 營業費用 414 413 470 114 109 98 109 115 91 99 133 120 營業利益 -75 274 473 51 49 49 92 97 36 98 77 135 營業外收支 17 36 20-9 14 19-21 10 29 12 1 0 稅前純益 -58 310 493 42 63 67 71 107 64 110 78 135 稅後純益 -69 262 406 44 48 56 59 89 59 91 63 112 最新股本 844 844 844 844 844 844 844 844 844 844 844 844 稅後 EPS ( 元 ) -0.82 3.11 4.81 0.53 0.57 0.66 0.70 1.06 0.69 1.08 0.75 1.33 經營效率 (%) 毛利率 13.72 27.51 36.91 22.88 21.40 24.08 25.58 36.87 24.11 37.21 27.80 39.51 營業利益率 -3.03 10.97 18.51 7.03 6.59 7.99 11.76 16.85 6.81 18.51 10.17 20.93 稅前純益率 -2.36 12.41 19.29 5.81 8.51 11.03 9.06 18.58 12.26 20.74 10.35 20.99 稅後純益率 -2.81 10.52 15.89 6.19 6.49 9.17 7.48 15.50 11.16 17.22 8.38 17.42 YoY(%) 營收 -2.01 0.91 2.40 7.40 24.37 156.12 0.95-19.79-28.92-13.29-4.30 11.80 營業利益 N.A. N.A. 72.72 N.A. N.A. N.A. 1,391.11 92.15-26.53 100.89-17.23 38.86 稅前純益 N.A. N.A. 59.17 N.A. N.A. N.A. 908.27 156.78 2.42 63.06 9.31 26.26 稅後純益 N.A. N.A. 54.70 N.A. N.A. N.A. 2,671.56 100.90 22.18 62.86 7.30 25.62 QoQ(%) 營收 -7.77 2.96-17.66 29.10-26.72-8.75 0.45 42.49-14.40 營業利益 714.60-3.51-0.18 90.04 4.97-63.11 172.96-21.70 76.11 稅前純益 490.24 50.96 6.73 6.03 50.32-39.79 69.91-28.92 73.62 稅後純益 1,996.37 8.00 16.27 5.28 51.96-34.32 54.99-30.63 77.91 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 4Q14 流動資產 1,974 2,136 2,136 現金及約當現金 413 405 405 公允價值衡量金融資產 0 0 0 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 679 957 957 非流動資產 3,017 3,555 3,555 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 2,307 2,562 2,562 無形資產 9 17 17 資產總計 4,991 5,690 5,690 流動負債 1,772 1,469 1,469 短期借款 976 667 667 非流動負債 704 1,186 1,186 負債總計 2,475 2,655 2,655 股本 841 844 844 普通股股本 841 844 844 資本公積 1,446 1,478 1,478 保留盈餘 130 391 391 庫藏股票 0 0 0 股東權益 2,516 3,035 3,035 每股淨值 ( 元 ) 29.93 35.96 35.96 流動比率 (%) 111.43 145.40 145.40 速動比率 (%) 69.82 76.46 76.46 應收帳款週轉率 (%) 3.30 3.32 0.77 負債比率 (%) 49.60 46.66 46.66 稅後股東權益報酬率 (%) -3.32 9.46 2.00 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 4Q14 繼續營業單位稅前損益 -58 310 310 折舊及攤提費用 151 194 194 利息費用 27 24 24 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 0 0 0 處分不動產 廠房及設備 0 0 0 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 0 0 應收帳款增減 -107 99 99 存貨增減 18-278 -278 應付帳款增減 73-55 -55 營業活動現金流量 32 280 280 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 0 0 0 取得不動產 廠房及設備 -549-457 -457 處分不動產 廠房及設備 0 0 0 投資活動現金流量 -674-529 -529 短期借款增減 -246 309-309 長期借款增減 480 433 53 公司債發行 0 496 496 公司債償還 0 0 0 現金增資 499 0 0 發放現金股利 0 0 0 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 799 240 240 淨現金流量 158-9 -9 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 6 頁 / 共 7 頁
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