日盛訪談報告_一般[合併]

Size: px

Start display at page:

Download "日盛訪談報告_一般[合併]"

口庞
7 years ago
Views:

1 公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥買進德麥的投資評等為買進, 主要理由如下 : 目標價同業本益比約在 15X~23X, 德麥台灣區獲利穩定, 大陸區呈現雙位數成長, 年獲利成長可望落在雙位數, 給予 PER 20X, 建議買進研究員林子楹 Satinlin@jsun.com 重點摘要近期投資評等 06/05/2015 買進公司基本資料收盤價 ( 元 )(06/04/2015) 220 股本 ( 百萬元 ) 306 總市值 ( 億元 ) 67.3 每股淨值 ( 元 ) 外資持股比 (%) 0.46 投信持股比 (%) 0.34 近 20 日均量 ( 張 ) 84 融資餘額 (06/04/2015) 產品組合 N.A 核心競爭能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度 1Q15 營收獲利亮眼, 大陸區成長優於預期 : 1Q15 合併營收 9.38 億元, QoQ-4.5%,YoY+17.2%,1Q15 受惠於原物料價格降低, 加以歐元下跌, 使德麥進貨成本降低, 合併毛利率達 36.67%, 優於市場預期, 稅後獲利 0.99 億元, YoY+32.9%, 稅後 EPS 3.53 元其中大陸營收占比為 40.5%,YoY+28.6% 2014 年布局的芝蘭雅有明顯的效果, 營業模式維持與客戶緊密合作, 解決客戶端問題, 可望持續擴展客戶群與提升成交金額近 90 日股價相對台股指數報酬台灣區穩定成長, 大陸區可望維持雙位數成長 : 相較於大陸烘培產業屬成長型市場, 台灣區烘培市場相對成熟穩定, 食安問題使合格廠商提升市占率, 德麥受惠於轉單效應,4Q14 台灣區營收呈現 QoQ+18%, 預估 2015 年 YoY+9.3%; 大陸芝蘭雅結合德麥經營模式與原料商的產品技術, 預拌粉與果餡等自製產品持續提高滲透率, 預估 2015 年 YoY+23% 獲利方面, 德麥主要是以鎖定毛利的方式決定終端售價, 因此在原物料的波動性上影響性較小, 預估 2015 年合併毛利率 36.4%, 稅後獲利 3.96 億元,YoY+23.7%, 稅後 EPS 元資料來源 :CMoney 目前評價偏低, 評等買進 : 考量德麥 2015 年獲利可望達 YoY+23.7%, 而同業 PER 約落在 15X~23X 間, 給予 PER 20X, 目標價 256 元, 建議買進單位 : 百萬元 F 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入淨額 3,483 3, ,119 營業毛利 1,247 1, 營業利益稅後純益稅後 EPS ( 元 ) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後純益率 (%) 營業收入 YoY/QoQ (%) 營業利益 YoY/QoQ (%) 稅後純益 YoY/QoQ (%) 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁

2 公司簡介 (1) 營業內容 : 德麥為台灣烘焙原料最大進口商, 產品線 3,200 項, 區分為原料 ( 營收占比為 75%, 如麵粉預拌粉巧克力水果餡料冷凍食品 ) 乳品 ( 佔 19%, 如奶油奶粉起司 ) 其他(6%, 如器具包材 ) 表一營收比重 : 2013 年 2014 年主要產品原料 69.86% 74.91% 麵粉預拌粉巧克力冷凍食品乳品 27.79% 19.31% 奶油奶粉起司動植物奶油其他 2.35% 5.78% 器具及包材資料來源 : 公司 JS 製表整理 (2) 組織結構 :2003 年成立香港轉投資公司, 持股 80%;2005 年成立馬來西亞子公司, 持股 77.23%;2013 年合資設立泰國分公司, 持股 50%;2014 年購買芝蘭雅烘培原料有限公司 50% 股權, 布局中國大陸市場圖一德麥企業組織結構 : 資料來源 : 德麥 (3) 核心能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 有 70 位烘焙師輔助產品開發推廣, 產品設定能力強, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度此外, 終端行銷擁有業務團隊 340 人, 規模業界最大, 可以掃街模式直接接觸烘焙業者, 方可在穩定成長的烘焙產業中持續提高滲透率, 同時藉此提高客戶對德麥的依存度第 2 頁 / 共 7 頁

3 表二德麥經營模式與同業比較 : 資料來源 : 德麥產業趨勢根據經濟部資料, 台灣烘焙產業 2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 5.41%, 屬於成熟穩定產業 ( 圖二 ) 中國烘焙產業據 Euromonitor 資料,2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 13.75% ( 圖三 ), 屬於中高速成長產業, 因中國人均 GDP 自 2012 年跨過 6,000 美元大關, 各國烘焙業在跨過次門檻後均進入快速成長期, 目前中國烘焙業者規模雖大於台灣, 但由於技術落後台灣業者, 且經營模式偏重大量生產, 而無錫芝蘭雅挾技術優勢, 且預拌粉產品操作性優且品質穩定, 可望持續於快速成長的市場中提升市占率圖二台灣烘培市場成長預測 : ( 單位 : 新台幣百萬元 ) 資料來源 : 經濟部德麥 IPO 資料第 3 頁 / 共 7 頁

圖三中國烘培市場成長預測 :( 單位 : 人民幣億元 ) 資料來源 : 經濟部德麥 IPO 資料 1Q15 台灣區受惠轉單效益中國區成長優異 1Q15 合併營收 9.38 億元,QoQ-4.5%,YoY+17.2%, 其中台灣大陸馬來西亞香港營收占比分別為 53% 40.5% 4.24% 2.2%, 年成長分別為 9.6% 28.6% 30% 26.

4 圖三中國烘培市場成長預測 :( 單位 : 人民幣億元 ) 資料來源 : 經濟部德麥 IPO 資料 1Q15 台灣區受惠轉單效益中國區成長優異 1Q15 合併營收 9.38 億元,QoQ-4.5%,YoY+17.2%, 其中台灣大陸馬來西亞香港營收占比分別為 53% 40.5% 4.24% 2.2%, 年成長分別為 9.6% 28.6% 30% 26.2% 台灣區自 2014 年爆發食安風暴, 市場開始注重原料的來源與品質, 德麥受惠於原料品質穩定, 產品經合格檢驗, 為此食安風波下的受惠者 ; 而在大陸區 2014 年布局的芝蘭雅有明顯的效果, 其中預拌粉與果餡比重持續上升, 營業模式維持與客戶緊密合作, 解決客戶端問題, 可望持續擴展客戶群與提升成交金額馬來西亞成長率雖高, 然屬廠商提前備貨的因素, 預期 2Q15 將會趨緩 1Q15 受惠於原物料價格降低, 加以歐元下跌, 使德麥進貨成本降低, 合併毛利率達 36.67%, 優於市場預期, 稅後獲利 0.99 億元, YoY+32.9%,EPS 3.23 元台灣區穩定成長, 大陸區可望維持雙位數成長相較於大陸烘培產業屬成長型市場, 台灣區烘培市場相對成熟穩定, 食安問題使合格廠商提升市占率, 而退出市場的強冠年營業額約 15 億元, 德麥受惠於轉單效應,4Q14 台灣區營收呈現 QoQ+18%, 而德麥具有提供原料與開發終端產品的能力, 並網羅師傅開辦烘培講座, 維持公司永續經營能力, 目前著手開發新餐飲食材市場, 預期 2016 年 ~2017 年可望見到顯著成效, 預估 2015 年 YoY+9.3%; 大陸芝蘭雅結合德麥經營模式與原料商的產品技術, 預拌粉與果餡等自製產品持續提高滲透率, 加上大陸市場所得提升, 也逐漸注重食品品質, 德麥可望持續提升其經營據點, 預估 2015 年 YoY+23% 而在獲利方面, 德麥主要是以鎖定毛利的方式決定終端售價, 因此在原物料的波動性上影響性較小, 預估 2015 年合併毛利率 36.4%, 稅後獲利 3.96 億元,YoY+23.7%,EPS 元目前評價偏低, 建議買進德麥進口原料受檢驗機構認可, 並將提高檢驗頻率, 台灣區可望持續受惠於轉第 4 頁 / 共 7 頁

5 單效益, 經營模式著重於終端產品開能力與客戶經營能力, 具有長線動能 ; 大陸受惠於烘培市場屬成長期, 加以與原料商合作與德麥的經營能力, 預估營收年成長可維持雙位數, 相較於同業 PER 約落在 15X~23X, 目前評價偏低, 考量全年獲利 YoY+23%, 給予 PER 20X, 目標價 256 元, 建議買進 PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整投資評等與股價走勢圖近期投資評等推薦日期投資評等目標價買進資料來源 :CMoney,JS 預估彙整第 5 頁 / 共 7 頁

6 損益表單位 : 百萬元 F 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入淨額 2,031 3,483 3, ,119 營業毛利 749 1,247 1, 營業費用營業利益營業外收支稅前純益稅後純益最新股本稅後 EPS ( 元 ) 經營效率 (%) 毛利率營業利益率稅前純益率稅後純益率 YoY(%) 營收 N.A. N.A 營業利益 N.A. N.A 稅前純益 N.A. N.A 稅後純益 N.A. N.A QoQ(%) 營收營業利益稅前純益稅後純益資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表單位 : 百萬元 Q15 流動資產 1,128 1,688 1,779 現金及約當現金公允價值衡量金融資產備供出售金融資產以成本衡量之金融資產存貨非流動資產公允價值衡量金融資產不動產廠房及設備無形資產資產總計 1,509 2,359 2,465 流動負債短期借款非流動負債負債總計股本普通股股本資本公積保留盈餘庫藏股票股東權益 1,265 1,670 1,828 每股淨值 ( 元 ) 流動比率 (%) 速動比率 (%) 應收帳款週轉率 (%) 負債比率 (%) 稅後股東權益報酬率 (%) 資料來源 :CMoney,JS 預估現金流量表單位 : 百萬元 Q15 繼續營業單位稅前損益折舊及攤提費用利息費用股利收入權益法認列關聯企業損益處分不動產廠房及設備處分權益法之投資損益未實現外幣兌換損益應收帳款增減存貨增減應付帳款增減營業活動現金流量公允價值衡量金融資產增減攤銷成本衡量金融資產增減權益法長期股權投資增減取得不動產廠房及設備處分不動產廠房及設備投資活動現金流量短期借款增減長期借款增減公司債發行公司債償還現金增資發放現金股利庫藏股票增減籌資活動現金流量淨現金流量資料來源 :CMoney,JS 預估第 6 頁 / 共 7 頁

7 免責聲明本研究報告僅供本公司特定客戶參考客戶進行投資決策時, 應審慎考量本身之需求投資風險及風險承受度, 並就投資結果自行負責, 本公司不作任何獲利保證, 亦不就投資損害負任何法律責任本研究報告內容取材自本公司認可之來源, 但不保證其完整性及精確性 ; 該報告所載財務資料預估及意見, 係本公司於特定日期就現有資訊所做之專業判斷, 嗣後變更時, 本公司將不做預告或更新 ; 本研究報告內容僅供參考, 有未盡完善之處, 本公司恕不負責非經本公司同意, 不得將本研究報告內容複製轉載或以其他方式提供予其他第三人投資評等說明評等定義強力買進六個月內潛在報酬率 40% 以上買進六個月內潛在報酬率 15% 以上 ~ 未達 40% 持有六個月內潛在報酬率 7% 以上 ~ 未達 15% 中立六個月內潛在報酬率未達 7% 近期股價將呈持帄走勢無法由基本面給予合理評等買進轉中立建議降低持股第 7 頁 / 共 7 頁

日盛訪談報告_一般[合併]

日盛訪談報告_一般[合併] 公司名稱投資評等結論及投資建議 4919 TT 新唐中立新唐的投資評等為中立, 主要理由如下 : 目標價新唐以 32-bit MCU 成長動能較強, 其餘產線預期僅持帄, 日盛預估 2015 年營收獲 27 利成長動能帄緩研究員王文雯 WenWenWang@jsun.com 近期投資評等 02/04/2015 持有 / 中立 10/27/2014 持有 / 中立 08/04/2014 持有