日盛訪談報告_一般[合併]

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侵坍莘
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1 公司名稱投資評等結論及投資建議 8406 TT F- 金可持有 F- 金可的投資評等為持有, 主要理由如下 : 目標價 (1) 短期營收動能受壓抑, 仍無礙市場龍頭隨產業趨勢穩健成長 ; 338 (2) 靜待財報公布資產品質, 以消弭市場疑慮研究員李振南 donaldlee@jsun.com 重點摘要近期投資評等 01/30/2015 持有 / 中立公司基本資料收盤價 ( 元 )(01/29/2015) 311 股本 ( 百萬元 ) 926 總市值 ( 億元 ) 288 每股淨值 ( 元 ) 外資持股比 (%) 投信持股比 (%) 0.90 近 20 日均量 ( 張 ) 568 融資餘額 (01/29/2015) 2,818 產品組合 34% 15% 21% 19% 6% 5% 日拋月季半年年護理液近 90 日股價相對台股指數報酬資料來源 :CMoney 中國批發商許可證因素影響將延續至 1H15:F- 金可 4Q14 營收億元 (QoQ-8.1%), 係因中國藥監局 (CFDA) 10/2014 針對隱形眼鏡生產及銷售商的新規範, 部分銷售通路出貨受限所影響管理階層預期, 此影響將延續至 1H15, 日盛認為 F- 金可短期營收成長將受限, 預估 1Q15 營收 14.7 億元 (QoQ+3.3%), 惟長期可望藉此淘汰部分經營體質不佳的下游業者, 有利資產品質的提升展望 2015 年,F- 金可獲利仍有諸多驅動因子值得期待, 係因 :(1) 產品週期持續由長週期轉換為短週期, 即便長週期毛利率較高 ;(2) 電子商務營收比重持續提升, 由 4Q14 約 12% 成長至 2015 年 14%~15%, 可望帶動淨利率走升 ;(3) 產品線增加自製比率, 主要以彩片 ( 營收占比約 42%) 提高自製比率由 60% 至 90% 以上, 有助於毛利率止穩 ;(4) MIT 產品由台灣生產回銷中國 ASP 提高約 15%, 訂價仍優於國際大廠 15%~20%;(5) 海外市場布局資產品質仍有改善空間, 靜待年報公布消除市場疑慮 : 由於 F- 金可應收帳款的年增率遠高於營收, 且每年備抵壞帳之提列比率逐年升高, 增加投資人對其資產品質疑慮受 4Q14 營收下滑影響, 日盛預期 F- 金可 4Q14 應收帳款週轉天數仍將較 3Q14 的走升, 存貨週轉率將下滑日盛認為, 目前中國隱形眼鏡滲透率僅 5%~6%, 受惠於中國人均所得提高,F- 金可目前市佔率 37% ( 電商市占率 25%), 可望隨市場產值提升穩定成長日盛預估,F- 金可 2015 年營收 68.4 億元 (YoY+18.3%), 毛利率 59.6%, 稅後 EPS 元考量中國市場融資及信用品質較為不佳, 市場後續關注焦點, 應為銷售成長率是否回升及管理階層對資產品質 ( 現金轉換循環 Cash Conversion Cycle) 的管控, 於年報公布前, 股價及籌碼面應缺乏上漲動能, 靜待年報揭露消除市場疑慮, 屆時布局亦為時未晚, 給予 F- 金可投資評等為持有, 目標價 338 元 (2015 年稅後 EPS * PER 17.5X) 單位 : 百萬元 2014F 2015F 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 5,781 6,836 1,447 1,552 1,425 1,472 1,599 1,781 營業毛利 3,502 4, ,066 營業利益 1,793 2, 稅後純益 1,473 1, 稅後 EPS ( 元 ) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後純益率 (%) 營業收入 YoY/QoQ (%) 營業利益 YoY/QoQ (%) 稅後純益 YoY/QoQ (%) 資料來源 :Money,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 6 頁

2 F- 金可為中國最大隱形眼鏡製造商, 雙品牌策略具優勢 F- 金可成立於 1981 年, 初期從事光學眼鏡批發經銷, 而後併購美國 Hydron 之隱形眼鏡生產技術與設備, 並於中國江蘇丹陽設立工廠, 生產隱形眼鏡及護理液, 兩岸合計 20 條生產線, 年產能約 2.2 億片, 預計 2015 年新增 3 條 ~5 條產線 F- 金可在中國以海昌和海儷恩雙品牌策略行銷, 合計市佔率約 37%, 位居市場龍頭, 其中海昌以中高階市場為主軸, 海儷恩則主打低消費族群, 鎖中國二三線以下城市, 藉此區隔市場與消費族群 F- 金可於全中國布建超過 62,000 個通路, 近年則切入電子商務通路, 目前電商市佔率 25%, 僅次於博士倫 (bausch & lomb) 的 30% 截至 3Q14 營收比重, 分別為鏡片 66.4% 和液品 33.6%; 若以產品別區分, 短週期 24.5% 長週期 41.9% 及護理液 33.6% 若以銷售通路區分, 批發商 59.6% 及零售商 38.4% 圖一 F- 金可產品線持續由長週期產品, 移轉至短週期產品 ( 單位 : 百萬 ) 資料來源 :F- 金可日盛投顧整理預估中國政策面因素影響,4Q14 營收 (QoQ-8.1%) 成長動能受限因中國藥監局 (CFDA) 於 10/2014 針對隱形眼鏡生產及銷售商的新規範, 部分銷售通路出貨受限所影響,F- 金可 4Q14 營收億元 (QoQ-8.1%), 由於受影響之批發商通路主要係以長週期配戴產品為主, 該產品毛利率較短週期高約 10%~20%, 且年底通常有銷售商獎勵機制 (Rebate) 日盛預估,F- 金可 4Q14 毛利率 57.4%(QoQ-4.7ppts), 稅後 EPS 3.41 元, 合計 2014 年營收 57.8 億元 (YoY+18.5%), 稅後 EPS 15.9 元中國批發商許可證因素影響將延續至 1H15 管理階層預期, 中國批發商銷售許可證的影響, 料將延續至 1H15 日盛認為, F- 金可短期營收成長將受限, 預估 1Q15 營收 14.7 億元 (QoQ+3.3%), 惟長期可望藉此淘汰部分經營體質不佳的下游業者, 有利資產品質的提升展望 2015 年,F- 金可獲利仍有諸多項目值得期待, 係因 :(1) 產品週期持續由長週期轉換為短週期, 即便長週期毛利率較高, 短週期成長的量仍可彌補毛第 2 頁 / 共 6 頁

利 ;(2) 電子商務營收比重持續提升, 由 4Q14 約 12% 成長至 2015 年 14%~15%, 電商毛利率雖低, 惟費用增加有限, 可望帶動淨利率走升 ;(3) 產品線增加自製比率, 主要以彩片 ( 營收占比約 42%) 提高自製比率由 60% 至 90% 以上, 有助於毛利率止穩 ;(4) MIT 產品由台灣生產回銷中國 ASP 提高約 15%, 訂價仍優於國際大廠

3 利 ;(2) 電子商務營收比重持續提升, 由 4Q14 約 12% 成長至 2015 年 14%~15%, 電商毛利率雖低, 惟費用增加有限, 可望帶動淨利率走升 ;(3) 產品線增加自製比率, 主要以彩片 ( 營收占比約 42%) 提高自製比率由 60% 至 90% 以上, 有助於毛利率止穩 ;(4) MIT 產品由台灣生產回銷中國 ASP 提高約 15%, 訂價仍優於國際大廠 15%~20%;(5) 海外市場布局, 馬來西亞略有銷售貢獻, 泰國產品執照申請中資產品質仍有改善空間, 靜待年報公布消除市場疑慮由於 F- 金可應收帳款的年增率遠高於營收, 且每年備抵壞帳之提列比率逐年升高, 增加投資人對其資產品質疑慮受 4Q14 營收下滑影響, 日盛預期 F- 金可 4Q14 應收帳款週轉天數仍將較 3Q14 的走升, 存貨週轉率將下滑日盛認為, 目前中國隱形眼鏡滲透率僅 5%~6%, 受惠於中國人均所得提高,F- 金可目前市佔率 37% ( 電商市占率 25%), 可望隨市場產值提升穩定成長日盛預估,F- 金可 2015 年營收 68.4 億元 (YoY+18.3%), 毛利率 59.6%, 稅後 EPS 元圖二市場後續關注焦點, 應為銷售成長率是否回升及管理階層對資產品質管控資料來源 :CMoney 日盛投顧整理考量中國市場融資及信用品質較為不佳, 市場後續關注焦點, 應為銷售成長率是否回升及管理階層對資產品質 ( 現金轉換循環 Cash Conversion Cycle) 的管控, 於年報公布前, 股價及籌碼面應缺乏上漲動能, 靜待年報揭露消除市場疑慮, 屆時布局亦為時未晚, 給予 F- 金可投資評等為持有, 目標價 338 元 (2015 年稅後 EPS * PER 17.5X) 第 3 頁 / 共 6 頁

4 PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整投資評等與股價走勢圖近期投資評等推薦日期投資評等目標價持有資料來源 :CMoney,JS 預估彙整第 4 頁 / 共 6 頁

5 損益表單位 : 百萬元 F 2015F 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 4,879 5,781 6,836 1,270 1,360 1,357 1,447 1,552 1,425 1,472 1,599 1,781 營業毛利 2,989 3,502 4, ,066 營業費用 1,488 1,709 1, 營業利益 1,501 1,793 2, 營業外收支稅前純益 1,596 1,762 2, 稅後純益 1,420 1,473 1, 最新股本稅後 EPS( 元 ) 經營效率 (%) 毛利率營業利益率稅前純益率稅後純益率 YoY(%) 營收營業利益稅前純益稅後純益 QoQ(%) 營收營業利益稅前純益稅後純益資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表單位 : 百萬元 Q14 流動資產 4,678 7,550 8,456 現金及約當現金 1,626 1,806 1,600 公允價值衡量金融資產備供出售金融資產以成本衡量之金融資產存貨 633 1,189 1,428 非流動資產 2,464 4,069 4,770 公允價值衡量金融資產不動產廠房及設備 1,820 3,271 3,737 無形資產資產總計 7,142 11,620 13,226 流動負債 1,024 2,414 4,263 短期借款 394 1,380 2,475 非流動負債 207 1, 負債總計 1,231 3,542 4,431 股本普通股股本資本公積 2,136 3,019 3,164 保留盈餘 2,783 3,751 4,299 庫藏股票股東權益 5,910 8,077 8,795 每股淨值 ( 元 ) 流動比率 (%) 速動比率 (%) 應收帳款週轉率 (%) 負債比率 (%) 稅後股東權益報酬率 (%) 資料來源 :CMoney,JS 預估現金流量表單位 : 百萬元 Q14 繼續營業單位稅前損益 1,250 1,596 1,384 折舊及攤提費用利息費用股利收入權益法認列關聯企業損益處分不動產廠房及設備處分權益法之投資損益未實現外幣兌換損益應收帳款增減 ,318-1,580 存貨增減應付帳款增減營業活動現金流量公允價值衡量金融資產增減攤銷成本衡量金融資產增減權益法長期股權投資增減取得不動產廠房及設備 , 處分不動產廠房及設備投資活動現金流量 , 短期借款增減 1, ,090 長期借款增減 2, 公司債發行 0 1,995 0 公司債償還現金增資 1, 發放現金股利庫藏股票增減籌資活動現金流量 894 2, 淨現金流量資料來源 :CMoney,JS 預估第 5 頁 / 共 6 頁

6 免責聲明本研究報告僅供本公司特定客戶參考客戶進行投資決策時, 應審慎考量本身之需求投資風險及風險承受度, 並就投資結果自行負責, 本公司不作任何獲利保證, 亦不就投資損害負任何法律責任本研究報告內容取材自本公司認可之來源, 但不保證其完整性及精確性 ; 該報告所載財務資料預估及意見, 係本公司於特定日期就現有資訊所做之專業判斷, 嗣後變更時, 本公司將不做預告或更新 ; 本研究報告內容僅供參考, 有未盡完善之處, 本公司恕不負責非經本公司同意, 不得將本研究報告內容複製轉載或以其他方式提供予其他第三人投資評等說明評等定義強力買進六個月內潛在報酬率 40% 以上買進六個月內潛在報酬率 15% 以上 ~ 未達 40% 持有六個月內潛在報酬率 7% 以上 ~ 未達 15% 中立六個月內潛在報酬率未達 7% 近期股價將呈持帄走勢無法由基本面給予合理評等買進轉中立建議降低持股第 6 頁 / 共 6 頁

日盛訪談報告_一般[合併]

日盛訪談報告_一般[合併] 公司名稱投資評等結論及投資建議 8437 TT F- 大地持有 F- 大地的首次投資評等為持有, 潛在漲幅 12.6%, 主要理由如下 : 目標價 (1) 3Q15 營收 1.98 億 (YoY+33% QoQ+64.5%), 三種主要品項營收皆大幅成長 ; (2) 大地在小區配套市場品牌響亮, 服務項目增加提高平均 ASP 15%, 客戶數每年 161 穩定成長 40 家研究員曾士豪 shtseng@jsun.com