日盛訪談報告_一般[合併]

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蝉序吴
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公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥持有德麥的投資評等為持有, 潛在上檔空間 12.5%, 主要理由如下 : 目標價 (1) 中國改變營運策略, 預期 2016 年營收成長趨緩, 然獲利能力可望逐漸轉佳 ; 230 (2) 以 2015 年配發率計算今年現金配息約 11 元, 殖利率達 5.4% 研究員林子楹 Satinlin@jsun.

47 近 20 日均量 ( 張 ) 120 融資餘額 (02/22/2016) 590 產品組合近 90 日股價相對台股指數報酬資料來源 :CMoney 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS 12.98 元 :4Q15 合併營收 10.55 億元,QoQ+7.3%,YoY+7.4%, 合乎之前預估 10.

1 公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥持有德麥的投資評等為持有, 潛在上檔空間 12.5%, 主要理由如下 : 目標價 (1) 中國改變營運策略, 預期 2016 年營收成長趨緩, 然獲利能力可望逐漸轉佳 ; 230 (2) 以 2015 年配發率計算今年現金配息約 11 元, 殖利率達 5.4% 研究員林子楹 Satinlin@jsun.com 重點摘要近期投資評等 02/24/2016 持有 / 中立 08/10/2015 持有 / 中立 06/05/2015 買進公司基本資料收盤價 ( 元 )(02/23/2016) 股本 ( 百萬元 ) 306 總市值 ( 億元 ) 62.6 每股淨值 ( 元 ) 外資持股比 (%) 0.59 投信持股比 (%) 0.47 近 20 日均量 ( 張 ) 120 融資餘額 (02/22/2016) 590 產品組合近 90 日股價相對台股指數報酬資料來源 :CMoney 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS 元 :4Q15 合併營收億元,QoQ+7.3%,YoY+7.4%, 合乎之前預估 10.6 億元, 然在毛利率部分台灣部分 36%( 原預期 37%), 而大陸區原預期旺季效應可達 34%, 然中國區自 3Q15 毛利率下滑至 28.5%, 並面臨存貨跌價損失, 部分可望於 4Q15 回沖, 大陸區毛利率約落在 30%~32% 間, 合併毛利率落在 35.33%( 原估近 37%), 預估稅後獲利 1.08 億元,QoQ+12.2%,YoY-3.6%,EPS3.52 元以最新股本計算, 2015 全年 EPS 元 1Q16 原物料報價與大陸營運持穩有利毛利率 :1Q16 為傳統旺季,01/2016 合併營收 4.25 億元,MoM+4.1%,YoY+5.5%, 合乎預期 4.1 億, 預估 1Q16 合併營收億元,QoQ-4.1%,YoY+7.9%, 毛利率部分因乳製品報價較低, 對於成本結構有利, 相較於 2014 年鮮乳期貨報價,2015 年約跌價 25%, 德麥乳製品毛利率則由 20% 提升至 25%, 以 01~02/2016 的鮮乳報價來看, 有利於德麥毛利率, 日盛預估 35.55%, 稅後獲利 1 億元,QoQ-7.4%,YoY+1.1%,EPS 3.26 元 2016 年營收成長趨緩, 獲利能力可望逐漸轉佳 : 德麥於 2015 年底決議吳文欽總經理擔任中國無錫芝蘭雅之總經理, 中國營運策略將由營收成長轉為獲利導向, 未來在業務調整將以高毛利訂單為主, 並整合中國資源, 調整營運模式以達利益最大化 ( 裁撤虧損單位 ), 調整成本與費用結構, 因此日盛預期中國區營收成長趨緩, 而台灣本就相對穩健的狀況下,2016 年合併營收億元, YoY+9%, 毛利率於夏季雖將略為轉弱, 然業務調整效益可望浮現, 預估 2016 年毛利率 36.1%, 稅後獲利 4.41 億元,YoY+10.95%,EPS 元預期今年配息仍以現金為主, 以 2015 年配發率計算 (11 元 ), 殖利率達 5.4% 單位 : 百萬元 2015F 2016F 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 營業收入淨額 3,890 4, ,055 1, ,077 營業毛利 1,386 1, 營業利益稅後純益稅後 EPS ( 元 ) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後純益率 (%) 營業收入 YoY/QoQ (%) 營業利益 YoY/QoQ (%) 稅後純益 YoY/QoQ (%) 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁

公司簡介 : 營業內容 : 德麥為台灣烘焙原料最大進口商, 產品線 3,200 項, 區分為原料 ( 營收占比為 75%, 如麵粉預拌粉巧克力水果餡料冷凍食品 ) 乳品 ( 佔 19%, 如奶油奶粉起司 ) 其他 (6%, 如器具包材 ) 表一營收比重 : 2013 年 2014 年原料 69.86% 74.91% 麵粉預拌粉巧克力冷凍食品乳品 27.79% 19.

2 公司簡介 : 營業內容 : 德麥為台灣烘焙原料最大進口商, 產品線 3,200 項, 區分為原料 ( 營收占比為 75%, 如麵粉預拌粉巧克力水果餡料冷凍食品 ) 乳品 ( 佔 19%, 如奶油奶粉起司 ) 其他 (6%, 如器具包材 ) 表一營收比重 : 2013 年 2014 年原料 69.86% 74.91% 麵粉預拌粉巧克力冷凍食品乳品 27.79% 19.31% 其他 2.35% 5.78% 資料來源 : 公司 JS 製表整理主要產品奶油奶粉起司動植物奶油器具及包材組織結構 :2003 年成立香港轉投資公司, 持股 80%;2005 年成立馬來西亞子公司, 持股 77.23%;2013 年合資設立泰國分公司, 持股 50%;2014 年購買芝蘭雅烘培原料有限公司 50% 股權, 布局中國大陸市場圖一德麥企業組織結構 : 資料來源 : 德麥核心能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 有 70 位烘焙師輔助產品開發推廣, 產品設定能力強, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度, 方可在穩定成長的烘焙產業中持續提高滲透率, 同時藉此提高客戶對德麥的依存度產業趨勢 : 根據經濟部資料, 台灣烘焙產業 2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 5.41%, 屬於成熟穩定產業 ( 圖二 ) 中國烘焙產業據 Euromonitor 資料,2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 13.75% ( 圖三 ), 屬於中高速成長產業, 因中國人均 GDP 自 2012 年跨過 6,000 美元大關, 各國烘焙業在跨過次門檻後均進入快速成長期, 目前第 2 頁 / 共 7 頁

預期尚需一年左右的時間調整營運模式, 且因幅員廣大, 業務人員管理模式有落差, 因此接單水準不一, 影響毛利率, 且馬來西亞區受油價在低檔, 影響整體消費力道 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS12.98 元 : 4Q15 合併營收 10.55 億元,QoQ+7.

3 中國烘焙業者規模雖大於台灣, 但由於技術落後台灣業者, 且經營模式偏重大量生產, 而無錫芝蘭雅挾技術優勢, 且預拌粉產品操作性優且品質穩定, 可望持續於快速成長的市場中提升市占率圖二台灣烘培市場成長預測 : ( 單位 : 新台幣百萬元 ) 資料來源 : 經濟部德麥 IPO 資料圖三中國烘培市場成長預測 :( 單位 : 人民幣億元 ) 資料來源 : 經濟部德麥 IPO 資料 3Q15 面臨營運調整, 營收動能轉弱 : 德麥大陸區與無錫芝蘭雅以預拌粉與果粉為較大宗產品, 產品多元性不足, 整體市場尚有競爭者眾的問題, 短期無法複製台灣成功模式, 預期尚需一年左右的時間調整營運模式, 且因幅員廣大, 業務人員管理模式有落差, 因此接單水準不一, 影響毛利率, 且馬來西亞區受油價在低檔, 影響整體消費力道 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS12.98 元 : 4Q15 合併營收億元,QoQ+7.3%,YoY+7.4%, 合乎之前預估 10.6 億元, 然在毛利率部分台灣部分 36%( 原預期 37%), 而大陸區原預期旺季效應可達 34%, 然中國區自 3Q15 毛利率下滑至 28.5%, 並面臨存貨跌價損失, 部分可望於 4Q15 回沖, 大陸區毛利率約落在 30%~32% 間, 合併毛利率落在 35.33%( 原第 3 頁 / 共 7 頁

4 估近 37%), 預估稅後獲利 1.08 億元,QoQ+12.2%,YoY-3.6%,EPS3.52 元以最新股本計算,2015 全年 EPS 元 1Q16 原物料報價與大陸營運持穩有利毛利率 : 1Q16 為傳統旺季,01/2016 合併營收 4.25 億元,MoM+4.1%,YoY+5.5%, 合乎預期 4.1 億, 預估 1Q16 合併營收億元,QoQ-4.1%,YoY+7.9%, 毛利率部分因乳製品報價較低, 對於成本結構有利, 相較於 2014 年鮮乳期貨報價, 2015 年約跌價 25%, 德麥乳製品毛利率則由 20% 提升至 25%, 以 01~02/2016 的鮮乳報價來看, 有利於德麥毛利率, 日盛預估 35.55%, 稅後獲利 1 億元, QoQ-7.4%,YoY+1.1%,EPS 3.26 元圖四鮮乳近月期貨報價 ( 磅 /USD) 資料來源 :Cmoney 日盛投顧整理 2016 年營收成長趨緩, 獲利能力可望逐漸轉佳 : 德麥於 2015 年底決議吳文欽總經理擔任中國無錫芝蘭雅之總經理, 中國營運策略將由營收成長轉為獲利導向, 未來在業務調整將以高毛利訂單為主, 並整合中國資源, 調整營運模式以達利益最大化 ( 裁撤虧損單位 ), 調整成本與費用結構, 因此日盛預期中國區營收成長趨緩, 而台灣本就相對穩健的狀況下,2016 年合併營收億元,YoY+8.1%, 毛利率於夏季雖將略為轉弱, 然業務調整效益可望浮現, 預估 2016 年毛利率 36.1%, 稅後獲利 4.4 億元,YoY+10.95%, EPS14.38 元預期今年配息仍以現金為主, 以 2015 年配發率計算 (11 元 ), 殖利率達 5.4% \ 第 4 頁 / 共 7 頁

5 PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整投資評等與股價走勢圖近期投資評等推薦日期投資評等目標價持有持有買進資料來源 :CMoney,JS 預估彙整第 5 頁 / 共 7 頁

6 損益表單位 : 百萬元 F 2016F 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 營業收入淨額 3,483 3,890 4, ,055 1, ,077 營業毛利 1,247 1,386 1, 營業費用營業利益營業外收支稅前純益稅後純益最新股本稅後 EPS ( 元 ) 經營效率 (%) 毛利率營業利益率稅前純益率稅後純益率 YoY(%) 營收營業利益稅前純益稅後純益 QoQ(%) 營收營業利益稅前純益稅後純益資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表單位 : 百萬元 Q15 流動資產 1,128 1,688 2,060 現金及約當現金公允價值衡量金融資產備供出售金融資產以成本衡量之金融資產存貨非流動資產公允價值衡量金融資產不動產廠房及設備無形資產資產總計 1,509 2,359 2,833 流動負債短期借款非流動負債負債總計股本普通股股本資本公積保留盈餘庫藏股票股東權益 1,265 1,670 2,178 每股淨值 ( 元 ) 流動比率 (%) 速動比率 (%) 應收帳款週轉率 (%) 負債比率 (%) 稅後股東權益報酬率 (%) 資料來源 :CMoney,JS 預估現金流量表單位 : 百萬元 Q15 繼續營業單位稅前損益折舊及攤提費用利息費用股利收入權益法認列關聯企業損益處分不動產廠房及設備處分權益法之投資損益未實現外幣兌換損益應收帳款增減存貨增減應付帳款增減營業活動現金流量公允價值衡量金融資產增減攤銷成本衡量金融資產增減權益法長期股權投資增減取得不動產廠房及設備處分不動產廠房及設備投資活動現金流量短期借款增減長期借款增減公司債發行公司債償還現金增資發放現金股利庫藏股票增減籌資活動現金流量淨現金流量資料來源 :CMoney,JS 預估第 6 頁 / 共 7 頁

7 免責聲明本研究報告僅供本公司特定客戶參考客戶進行投資決策時, 應審慎考量本身之需求投資風險及風險承受度, 並就投資結果自行負責, 本公司不作任何獲利保證, 亦不就投資損害負任何法律責任本研究報告內容取材自本公司認可之來源, 但不保證其完整性及精確性 ; 該報告所載財務資料預估及意見, 係本公司於特定日期就現有資訊所做之專業判斷, 嗣後變更時, 本公司將不做預告或更新 ; 本研究報告內容僅供參考, 有未盡完善之處, 本公司恕不負責非經本公司同意, 不得將本研究報告內容複製轉載或以其他方式提供予其他第三人投資評等說明評等定義強力買進六個月內潛在報酬率 40% 以上買進六個月內潛在報酬率 15% 以上 ~ 未達 40% 持有六個月內潛在報酬率 7% 以上 ~ 未達 15% 中立六個月內潛在報酬率未達 7% 近期股價將呈持帄走勢無法由基本面給予合理評等買進轉中立建議降低持股第 7 頁 / 共 7 頁

日盛訪談報告_一般[合併]

日盛訪談報告_一般[合併] 公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥買進德麥的投資評等為買進, 主要理由如下 : 目標價同業本益比約在 15X~23X, 德麥台灣區獲利穩定, 大陸區呈現雙位數成長,2015 256 年獲利成長可望落在雙位數, 給予 PER 20X, 建議買進研究員林子楹 Satinlin@jsun.com 重點摘要近期投資評等 06/05/2015 買進公司基本資料收盤價 ( 元 )(06/04/2015)