公司报告 青岛啤酒 (600600) 毛利率低于预期, 未来仍有望稳定增长 食品饮料 2012 年 8 月 16 日 半年报点评 证券研究报告推荐 ( 维持 ) 现价 :34.48 元 主要数据 行业公司网址 食品饮料 www.tsingtao.com.cn 大股东 / 持股青岛啤酒集团 /30.45% 实际控制人 / 持股青岛市国资委 /30.45% 总股本 ( 百万股 ) 1,351 流通 A 股 ( 百万股 ) 696 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 655 总市值 ( 亿元 ) 465.82 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 239.95 每股净资产 ( 元 ) 8.56 资产负债率 (%) 47.1 行情走势图 2-2 证券分析师 文献 CFA 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号 :S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号 :S0260511020009 0755-22624571 tangweiliang978@pasc.com.cn 丁芸洁 一般证券从业资格编号 :S1060110040054 0755-22625697 dingyunjie640@pingan.com.cn 解睿 投资咨询资格编号 :S1060512070005 0755-22621631 xierui097@pingan.com.cn 青岛啤酒沪深 300-4 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 公司深度报告 投资要点 事项 : 青岛啤酒发布了 2012 年中报 报告期内, 公司实现营业收入 134.05 亿元, 同比增长 11.2%; 实现归属于母公司股东净利润 10.07 亿元, 同比增长 1.8%; 基本每股收益为 0.75 元, 每股净资产为 8.71 元 业绩低于预期 公司收入增幅符合我们的预期, 收入增长主要由销量增加驱动 :1H 销量为 418 万千升, 同比增 11.3%,Q2 单季销量为 254 万千升, 同比增 12.9%; 其中, 主品牌青岛啤酒 1H 销量为 220 万千升, 同比增 8.2% 净利润增速低于预期, 主要原因是毛利率回升幅度低于预期,Q2 单季毛利率仅为 41.4%, 我们分析应该是大麦之外的其他成本上升幅度较大所致 预计全年量增 1 左右,2H 均价将有所提升 2012 年 1-6 月, 我国啤酒行业累计销量增长 4.85%, 公司销量增速明显高于行业平均水平, 市占率进一步提升至 17.8% 我们预计公司全年销量增速为 1 左右, 但是 2H 销量结构会略有变化, 主品牌销量增速有望继续提高 分区域来看, 华北和华东地区增长强劲, 收入增速分别为 19% 和 27%, 本部山东地区也实现了 12% 的增长, 而华南市场已经比较成熟, 增速为 4% 2H 毛利率稳中趋升, 全年费用率预计持平 公司 1H 的毛利率为 40.5%, 同比下降 2.8 个百分点 ;Q2 单季为 41.4%, 同比下降 1.5 个百分点, 环比上升 2.2 个百分点 我们认为, 低价大麦在 Q2 已经开始进入公司报表, 但是毛利率提升幅度显然低于我们之前的预期, 原因该是 :1 大麦之外的其他成本上涨幅度较大所致 ;2 上半年主品牌产品占比有所下降, 影响了盈利能力 随着下半年主品牌占比的提高, 预计毛利率将会稳中趋升 费用率方面,1H 销售费用率同比下降 1.4 个百分点至 18.4%, 这主要与公司全年营销费用的投入节奏有关, 预计 Q3 销售费用率会明显提升, 全年有望持平 下调盈利预测, 维持 推荐 评级 下调全年毛利率至 42%, 相应下调 2012 年 EPS 至 1.46 元 预计公司未来三年营收 CAGR 为 15%, 净利润 CAGR 为 19%,2012-2014 年 EPS 分别为 1.46 1.75 和 2.17 元, 同比分别增 13.3% 20.2% 和 23.7%; 最新收盘价对应的动态 PE 分别为 24 20 和 16 倍 作为具备品牌优势的啤酒行业龙头, 公司市场份额有望持续提升, 平稳增长确定性高, 维持 推荐 的评级 风险提示经济增速的持续下行对于啤酒需求产生不利影响 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) 23,158 26,623 30,473 34,805 YoY(%) 16.4 15.0 14.5 14.2 净利润 ( 百万元 ) 1,738 1,969 2,367 2,928 YoY(%) 14.3 13.3 20.2 23.7 毛利率 (%) 42.1 42.1 42.7 43.3 净利率 (%) 7.8 7.7 8.0 8.7 ROE(%) 16.8 16.7 17.6 18.6 EPS( 当年股本 ) 1.29 1.46 1.75 2.17 P/E( 倍 ) 26.8 23.7 19.7 15.9 P/B( 倍 ) 4.2 3.7 3.2 2.8
图表 1 中报快读 : 毛利下降导致净利增幅小于收入增幅 ( 单位 : 百万元 ) 2Q11 2Q12 QoQ 1H11 1H12 HoH 营业收入 6,805 7,806 14.7% 12,050 13,405 11.2% 销量同比增 11.3%, 均价基本持平 营业成本 3,887 4,576 17.7% 6,840 7,979 16.6% 毛利率 42.9% 41.4% -1.5% 43.2% 40.5% -2.8% 对于高价库存大麦的消化导致毛利同比下降 毛利 2,918 3,230 10.7% 5,210 5,427 4.2% 营业税金及附加 639 713 11.6% 1,056 1,166 10.4% 销售费用 1,255 1,512 20.5% 2,376 2,462 3.6% 2012 营销重点在三季度, 预计全年销售费用率持平 管理费用 260 296 13.7% 495 565 14.2% 财务费用 1-43 -4947.7% 2-84 -3630.6% 利息收入增加所致 资产减值损失 1 3 88.4% 1 3 131.2% 公允价值变动收益 0 0 0. 0 0 0. 投资收益 -2 4 338.1% 2 6 198. 联营企业净利润增加所致 营业利润 760 753-0.9% 1,282 1,320 3. 营业利润率 11.2% 9.7% -1.5% 10.6% 9.8% -0.8% 营业外收入 73 46-36.5% 125 115-8. 营业外支出 8 6-34. 15 16 9. 利润总额 824 794-3.7% 1,391 1,419 2. 所得税 202 202 0.2% 345 369 7. 所得税率 26.5% 27. 0.5% 26.9% 28.1% 1.1% 少数股东权益 26 35 34.4% 57 43-24.9% 归属于母公司净利润 597 557-6.6% 990 1,007 1.8% 主要由收入增长驱动 净利率 9.1% 7.6% -1.6% 8.7% 7.8% -0.9% 毛利率同比下降所致 EPS 0.44 0.41-6.6% 0.73 0.75 1.8% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所,Wind 图表 2 1H12 净利增长主要由收入增长和费用率下降推动 少数股东权益 1H12 净利增速来自 2% 所得税 1% 非经常性损益 2% 财务费用率 8% 管理费用率 1% 销售费用率 17% 营业税金率 1% 毛利率 35% 营收 11% 4 3 2 1 1 2 2 / 6
图表 3 Q2 单季总销量同比增 12.9%, 主品牌增速为 14.7% 4 总销量增速 图表标题 主品牌增速 3 2 1-1 14.7% 9.3% 12.9% 1.1% 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 图表 4 1H 啤酒行业产量增速为 4.85% 产量产量 : 啤酒 : 啤酒 : : 累计同比 15 % 10 5 4.85 0-5 Jun-12 May-12 Apr-12 Mar-12 Feb-12 Jan-12 Nov-11 Oct-11 Sep-11 Aug-11 Jul-11 Jun-11 May-11 Mar-11 Feb-11 Jan-11 Dec-10 Nov-10 Oct-10 Aug-10 Jul-10 Jun-10 May-10 Apr-10 Mar-10 Jan-10 图表 5 Q2 单季营收增速回升至 14.7% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 7,806 7,123 6,805 5,245 5,600 3,985 3,550 26.7% 17.6% 14.7% 14. 12.2% 11. 6.8% 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 20 16 12 8 4 3 / 6
图表 6 Q2 单季毛利率回升至 41.4% 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 41.4% 42.9% 18.4% 19.4% 3.8% 3.8% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 图表 7 食品饮料重点公司估值对比 股票名称 股价 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 8 月 15 日 2011A 2012E 2013E 2011A 2012E 2013E 评级 泸州老窖 41.4 2.08 3.06 4.15 19.9 13.5 10.0 强烈推荐 五粮液 36.1 1.63 2.41 3.10 22.2 15.0 11.7 强烈推荐 贵州茅台 244.1 8.44 13.67 20.07 28.9 17.9 12.2 强烈推荐 沱牌舍得 35.4 0.58 1.12 1.83 61.2 31.6 19.4 强烈推荐 山西汾酒 40.1 0.90 1.52 2.15 44.4 26.3 18.6 强烈推荐 洋河股份 144.0 3.72 6.42 9.36 38.7 22.4 15.4 强烈推荐 古井贡酒 41.5 1.12 1.71 2.30 36.9 24.3 18.0 推荐 酒鬼酒 54.80 0.59 1.65 2.46 92.4 33.3 22.2 推荐 张裕 A 57.3 3.00 3.56 4.28 19.1 16.1 13.4 强烈推荐 安琪酵母 21.8 0.91 1.10 1.32 24.1 19.8 16.5 推荐 双汇发展 63.8 1.23 2.73 3.40 51.9 23.4 18.8 强烈推荐 大北农 19.8 0.63 0.91 1.18 31.5 21.8 16.8 强烈推荐 伊利股份 19.0 0.95 0.95 1.21 20.0 20.0 15.7 推荐 贝因美 22.4 1.03 1.15 1.27 21.7 19.5 17.6 推荐 燕京啤酒 6.59 0.32 0.40 0.46 20.3 16.4 14.2 推荐 青岛啤酒 34.48 1.29 1.59 1.93 26.8 21.7 17.9 推荐 黑牛食品 11.29 0.33 0.40 0.53 34.5 28.2 21.3 推荐 汤臣倍健 66.73 0.85 1.39 2.06 78.3 48.0 32.4 推荐 承德露露 16.95 0.48 0.56 0.67 35.2 30.1 25.5 推荐 均值 37.3 23.6 17.8 资料来源 :Wind 平安证券研究所 4 / 6
损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 现金流量表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 23,158 26,623 30,473 34,805 净利润 1,798 2,037 2,448 3,029 YoY 16.4% 15. 14.5% 14.2% 折旧摊销 698 997 977 992 营业成本 13,417 15,415 17,461 19,734 营运资金投资 -161 711 210 555 毛利率 42.1% 42.1% 42.7% 43.3% 经营活动现金净流量 1,872 3,885 3,793 4,738 营业税金及附加 2,024 2,327 2,651 3,028 资本开支 -585-791 -1,127-1,103 股权激励费用 0 0 0 0 投资活动现金净流量 -3,937-791 -1,127-1,103 销售费用 4,415 5,075 5,809 6,635 债务融资 948 0 0-1,500 管理费用 1,184 1,308 1,436 1,571 股权融资 0 0 0 0 财务费用 -36-33 -35-55 支付红利 -243-278 -315-379 投资净收益 4 4 4 5 融资活动现金净流量 -261 55-245 -280 营业利润 2,142 2,518 3,137 3,879 当年现金净流量 -2,010 2,849 2,386 1,811 加 : 营业外收入 470 282 282 282 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 减 : 营业外支出 156 94 94 94 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 利润总额 2,455 2,706 3,325 4,067 货币资金 6,108 8,957 11,342 13,153 减 : 所得税 657 669 877 1,038 应收款项 186 176 223 242 净利润 1,798 2,037 2,448 3,029 预付款项 273 191 286 284 减 : 少数股东损益 60 68 81 101 存货 2,718 2,894 3,407 3,778 归属母公司所有者净利 1,738 1,969 2,367 2,928 其他流动资产 298 307 372 413 YoY 14.3% 13.3% 20.2% 23.7% 流动资产合计 9,583 12,524 15,631 17,870 销售净利率 7.8% 7.7% 8. 8.7% 长期股权投资 152 152 152 152 EPS( 当年股本 ) 1.29 1.46 1.75 2.17 固定资产 7,829 7,705 7,818 7,904 EPS( 最新股本摊薄 ) 1.29 1.46 1.75 2.17 无形资产 2,379 2,297 2,333 2,357 其他非流动资产 1,691 1,691 1,692 1,692 重要指标速览 2011A 2012E 2013E 2014E 非流动资产合计 12,051 11,845 11,995 12,105 估值 资产总计 21,634 24,369 27,626 29,976 PE 26.8 23.7 19.7 15.9 短期借款 163 163 163 163 PEG 1.4 1.1 0.9 0.7 应付款项 1,746 1,918 2,222 2,483 PB 4.2 3.7 3.2 2.8 预收款项 751 951 1,038 1,214 PS 2.0 1.7 1.5 1.3 应付股利 2 317 381 471 EV/EBITDA 17.3 14.0 11.9 9.8 其他流动负债 4,494 5,098 5,830 6,594 股息收益率 0.6% 0.7% 0.8% 1. 流动负债合计 7,156 8,447 9,634 10,924 经营回报率 % 长期借款 454 454 454 454 ROE 16.8% 16.7% 17.6% 18.6% 应付债券 1,335 1,335 1,335-165 ROA 7.4% 7.8% 8.6% 9.7% 其他非流动负债 1,412 1,412 1,412 1,412 资本结构及偿债能力 非流动负债合计 3,201 3,201 3,201 1,701 资产负债率 47.9% 47.8% 46.5% 42.1% 负债合计 10,357 11,648 12,836 12,626 速动比率 1.0 1.1 1.3 1.3 归属母公司所有者权益 11,110 12,486 14,475 16,934 运营效率 其中 : 实收资本 1,351 1,351 1,351 1,351 存货周转率 5.8 5.5 5.5 5.5 少数股东权益 167 234 315 416 流动资产周转率 2.4 2.4 2.2 2.1 股东权益合计 11,277 12,721 14,790 17,350 固定资产周转率 3.4 3.4 3.9 4.4 负债及股东权益总计 21,634 24,369 27,626 29,976 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所 ] 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层 邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301110270026 [/DOCID