公司研究 公司点评报告 证券研究报告 industryid 畜禽养殖 买入 ( 维持 ) marketdata 市场数据 市场数据日期 2019-03-26 收盘价 ( 元 ) 55.10 总股本 ( 百万股 ) 2085.23 流通股本 ( 百万股 ) 1191.55 总市值 ( 百万元 ) 114896.41 流通市值 ( 百万元 ) 65654.17 净资产 ( 百万元 ) 12289.27 总资产 ( 百万元 ) 29841.86 每股净资产 5.89 relatedreport 相关报告 大规模定增用于扩张及偿债, 周期反转 + 成长有望共振 2018-12-03 三季度大幅扭亏, 猪瘟对量价的压制有望减弱 2018-10-22 出栏快速增长, 成本维持稳定 2018-08-14 分析师 : 陈娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S0190513070011 毛一凡 maoyf@xyzq.com.cn S0190518050002 assauthor 研究助理 : 闾亚 lvya@xyzq.com.cn 团队成员 : dycompany 牧原股份 002714 #title# 低点已过, 量价齐升迎接历史级别猪周期 #createtime1# 主要财务指标 会计年度 zycwzb 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 13388 20900 35150 39920 同比增长 (%) 33.3% 56.1% 68.2% 13.6% 净利润 ( 百万元 ) 520 4624 14798 17392 同比增长 (%) -78. 788.9% 220. 17.5% 毛利率 (%) 9.8% 28.1% 46.7% 46.7% 净利润率 (%) 3.9% 22.1% 42.1% 43.6% 净资产收益率 (%) 4.2% 27.3% 48.2% 38.3% 每股收益 ( 元 ) 0.25 2.22 7.10 8.34 每股经营现金流 ( 元 ) 0.65 1.90 8.28 8.94 投资要点 summary 牧原股份 2018 年营收 134 亿元 (+33%), 归母利润 5.2 亿元 (-78%) 2018 年每 10 股派发现金红利 0.50 元 公司预计 2019Q1 亏损 5.2-5.6 亿元 出栏快速增长, 全年业绩符合预期 随着产能陆续投产, 公司出栏量保持 快速增长,2018 年出栏量 1101.1 万头, 同比增长 52% 三季度河南爆发 猪瘟, 对公司出栏量造成一定影响 四季度河南疫区解禁, 疫情压制明显 减缓 2018 年出栏肥猪 1011 万头, 均价约 11.62 元 /kg, 完全成本 11.53 元 /kg, 肥猪盈利约 1 亿元 四季度补栏情绪跌至冰点, 大幅影响仔猪销 量, 全年仔猪出栏 86 万头, 头均盈利 60 元, 仔猪盈利 0.5 亿元 2018 年 养殖贡献列润 1.3 亿元左右 另外其他收益科目贡献利润 3.7 亿元, 其中 生猪补贴 3 亿元左右 新建大量产能, 定增稳步推进, 为后续快速成长打下基础 截至 2018 年 底, 公司养殖板块子公司数量已经达到 84 个 2018 年末, 固定资产及在 建工程余额为 172.25 亿元, 比 2017 年底增长 42.41% 由于后备和能繁的 结构有所变化, 表观的生产性生物资产微增, 我们估计公司能繁母猪存栏 量约 70 万头左右 公司在 2018 年底启动了总额 50 亿元的非公开发行, 确保在行业触底 非洲猪瘟疫情蔓延的极端环境中, 现金流安全, 同时保 持了较快的发展速度 公司计划 2019 年出栏生猪 1,300 万头至 1,500 万头 风险提示 : 猪价波动剧烈 ; 疫情风险 ; 出栏不及预期 2019 年 04 月 05 日
养猪行业产能去化幅度超过历史极值, 猪价拐点已至未来有望长期高位运行 目前产能持续快速去化,2 月份下降幅度已经超过历史极值, 且未来环比或继续下降 受猪瘟影响, 养殖户退出 空栏情况严重, 补栏极度低迷 节后猪价淡季跳涨, 我们认为行业拐点已至, 猪价进入右侧上行通道 基于行业产需格局, 预计本轮周期猪价将创历史新高, 高点有望达到 25-30 元 /kg, 并在高位运行较长时间 2019 年一季报最差的时候已经过去, 量价齐升业绩弹性巨大 受疫情影响, 春节前市场整体恐慌性抛售打压价格, 猪价一度再次跌破 10 元 /kg 公司为了确保生物安全, 加强防疫, 改造猪场, 当期可能会产生部分费用, 体现到成本端会有上升的压力 售价和成本两端冲击, 导致一季报预亏 5.2-5.6 亿元, 一季报对于行业和公司都是最差的时候 疫情导致行业产能去化超越历史极值, 全国普遍缺猪, 猪价有望创历史新高, 未来公司量价齐升业绩弹性巨大 养猪是成长性行业, 未来公司成长空间广阔 目前我国生猪养殖行业以中小规模养殖户为生产主体, 近几年呈现出中大规模生产户占比迅速提高的趋势 据农业部数据, 我国目前仍有约 1/3 左右生猪出栏来自年出栏 50 头以下的散养户 ; 年出栏 500 头以上的专业户 规模猪场比例约 38%; 万头以上规模猪场出栏量占比不到 2% 公司 2018 年销售生猪 1,101.1 万头, 占全国总出栏量的 1.59%, 对比美国等成熟国家, 公司未来成长空间广阔 投资建议 : 公司是养猪行业白马龙头, 规模快速扩张, 公司兼具周期和成长 一季报最差的时候已经过去, 考虑到本轮周期猪价有望创历史新高, 公司业绩弹性巨大 我们调整公司 2019-2021 年归母净利润分别至 :46.2 148 173.9 亿元, 基于 2019-3-26 日收盘价, 对应 PE 分别为 :24.8 7.8 6.6 倍, 维持 买入 评级 表 1 牧原股份业绩拆分销量 ( 万头 ) 均价 ( 元 /KG) 完全成本 头均盈利 ( 元 ) 净利润 ( 百万元 ) 养殖 仔猪 肥猪 仔猪 肥猪 仔猪 肥猪 仔猪 肥猪 仔猪 肥猪 利润 2017Q2 47.7 123.2 43.53 13.91 23.00 11.63 308 251 147 310 457 2017Q3 71.7 157.3 38.79 13.96 23.00 11.60 237 259 170 407 577 2017Q4 37.9 161.6 34.55 14.25 23.00 11.95 173 253 66 409 474 2017 192.9 530.5 41.08 14.46 23.00 11.63 271 311 523 1,648 2,171 2018Q1 17.6 203.9 29.71 12.00 23.00 11.75 101 28 18 56 74 2018Q2 20.0 231.9 27.50 10.42 23.00 11.63 68-133 14-310 -296 2018Q3 37.7 252.5 27.00 12.67 23.00 11.48 60 131 23 330 353 2018Q4 11.0 322.7 24.00 11.33 23.00 11.30 15 3 2 10 11 2018 86.4 1010.9 27.00 11.62 23.00 11.53 60 10 52 97 149 资料来源 :wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 - 2 -
2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 图 1 固定资产持续增长 图 2 在建工程加速扩张 16,000 百万元 固定资产 14 4,000 百万元 在建工程 25 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 12 10 8 6 4 2 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 20 15 10 5 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 图 3 能繁母猪存栏同比降幅创新高 图 4 生猪存栏同比降幅创新高 生猪存栏 : 能繁母猪 5,500 万头 1 5% 5,000 4,500-5% 4,000-1 -15% 3,500-2 3,000-25% 生猪存栏 50,000 万头 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 1 5% -5% -1-15% -2 图 5 母猪饲料销量大幅下滑 图 6 仔猪饲料销量同比大幅下降 母猪饲料销量 仔猪饲料销量 : 饲料工业协会 18 万吨 16 14 2 1 60 50 万吨 3 2 1 12-1 40 10 8 6 4-2 -3-4 -5 30 20 10-1 -2-3 -4 资料来源 : 饲料工业协会, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 : 饲料工业协会, 兴业证券经济与金融研究院整理 - 3 -
2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 图 7 节后生猪价格跳涨 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 黑龙江 河南 浙江 北京 广东 四川 新疆 元 /kg 图 8 仔猪价格快速上涨 50.00 元 /kg 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 黑龙江 河南 浙江 北京 广东 四川 新疆 资料来源 :wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 - 4 -
附表资产负债表 gscwbb 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 9781 12133 27281 44185 营业收入 13388 20900 35150 39920 货币资金 2778 4434 19565 35442 营业成本 12074 15029 18742 21266 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 22 15 0 0 应收账款 0 0 0 0 销售费用 54 85 142 161 其他应收款 10 11 25 27 管理费用 500 781 1314 1492 存货 5813 7515 7497 8506 财务费用 538 565 361-179 非流动资产 20061 19097 19234 18630 资产减值损失 1 0 0 0 可供出售金融资产 143 143 143 143 公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 133 98 115 116 投资收益 70 33 42 49 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 524 4659 14834 17429 固定资产 13545 15439 16093 15821 营业外收入 56 18 18 18 在建工程 3680 2140 1370 835 营业外支出 54 50 50 50 油气资产 0 0 0 0 利润总额 526 4627 14802 17397 无形资产 351 402 452 482 所得税 -2 0 0 0 资产总计 29842 31231 46515 62815 净利润 528 4627 14802 17397 流动负债 13588 10777 11242 11913 少数股东损益 8 3 3 5 短期借款 4715 6000 6000 6000 归属母公司净利润 520 4624 14798 17392 应付票据 0 1503 1874 2127 EPS( 元 ) 0.25 2.22 7.10 8.34 应付账款 3462 2705 2811 3190 其他 5411 569 557 596 主要财务比率 非流动负债 2547 2119 3131 4092 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 1069 2069 3069 4069 成长性 (%) 其他 1477 50 62 23 营业收入增长率 33.3% 56.1% 68.2% 13.6% 负债合计 16134 12896 14374 16005 营业利润增长率 -78.1% 789.1% 218.4% 17.5% 股本 2085 2085 2085 2085 净利润增长率 -78. 788.9% 220. 17.5% 资本公积 2938 2938 2938 2938 未分配利润 4343 11035 23595 36406 盈利能力 (%) 少数股东权益 1418 1421 1424 1429 毛利率 9.8% 28.1% 46.7% 46.7% 股东权益合计 13708 18334 32141 46809 净利率 3.9% 22.1% 42.1% 43.6% 负债及权益合计 29842 31231 46515 62815 ROE 4.2% 27.3% 48.2% 38.3% 现金流量表 偿债能力 (%) 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 54.1% 41.3% 30.9% 25.5% 净利润 520 4624 14798 17392 流动比率 0.72 1.13 2.43 3.71 折旧和摊销 1285 1455 1728 1918 速动比率 0.29 0.43 1.76 2.99 资产减值准备 1-0 1 0 无形资产摊销 14 10 11 11 营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 49.7% 68.4% 90.4% 73. 财务费用 581 565 361-179 应收帐款周转率 - - - - 投资损失 -70-33 -42-49 少数股东损益 8 3 3 5 每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动 -967-3043 379-443 每股收益 0.25 2.22 7.10 8.34 经营活动产生现金流量 1358 3964 17259 18643 每股经营现金 0.65 1.90 8.28 8.94 投资活动产生现金流量 -5781-852 -1786-1223 每股净资产 5.89 8.11 14.73 21.76 融资活动产生现金流量 2647-1456 -342-1544 现金净变动 -1776 1656 15131 15876 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 4175 2778 4434 19565 PE 220.9 24.8 7.8 6.6 现金的期末余额 2399 4434 19565 35442 PB 9.3 6.8 3.7 2.5-5 -
分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 投资评级说明 投资建议的评级标准类别评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~15% 之间 评级标准为报告发布日后的 12 个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间股票评级公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 证券市场代表性指数的涨跌幅 其中 : A 股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准 行业评级 无评级推荐中性回避 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 特别声明在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 兴业证券研究上海北京深圳 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 15 层 邮编 :200135 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605 邮编 :100033 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场 第一座 701 邮编 :518035 邮箱 :research@xyzq.com.cn - 6 -