汇川技术 (300124.sz) 中报点评 技术领先打造行业整体解决方案全产业链 机械 设备 仪表 / 电器机械及器材制造业证券研究报告 _ 公司中报点评 2011 年 08 月 08 日 公司评级 当前价格 ( 元 ) 87.50 目标价格 ( 元 ) 115.00 前次评级 买入 韩玲 研究员 电话 :021-68828545 email:gfhl@gf.com.cn SAC 执业证书编号 :s0260511030002 2011 上半年业绩依旧高速增长公司 2011 年上半年实现营业收入 50,068.03 万元, 同比增长 80.7 ; 实现营业利润 19,170.19 万元 ; 同比增长 105.51%; 实现净利润 17,101.05 万元, 同比增长 92.68% 业绩高增长在于满足进口替代的行业整体解决方案公司不是一个变频器企业, 更不是一个纯粹的电梯领域变频器企业, 而是卓越的工业控制 + 新能源整体方案提供商 公司的产品定位于高端, 通过技术领先才能 快速满足客户需求, 才能 为客户提供综合解决方案 并且针对每一细分行业, 提供恰到好处的解决方案 我们认为公司的每一个布局和收购都致力于打造完美的工业控制全产业链 在后续的发展中, 我们认为伺服系统的细分行业应用以及大传动系统将为公司带来长久高速的发展动力 新能源领域与国外跨国巨头处于同一起跑线, 超越对手成为可能随着新能源行业的兴起, 公司新能源产品包括电动汽车的驱动器, 以及风光蓄等多向变换器 这些行业和产品无论对国内企业还是国外企业都是处于同一起跑线 从技术规格 行业标准 设计方案都是没有统一定论 未来几年新能源市场都在急剧扩大, 潜力非常巨大 公司在在新能源领域的解决方案上已经具备与国外对手全面竞争且超越对手的实力 盈利预测与投资建议 : 经过我们的测算, 我们预计公司的 2011-2013 年的 EPS 分别为 :1.95 元 2.85 元和 4.04 元 以 2012 年 40 倍 PE 计算, 未来 6-12 个月目标价为 115 元, 给予 买入 评级 风险提示 : 竞争加剧导致产品毛利有所下滑 预测及评估 营业收入 ( 百万元 ) 303.93 674.60 1222.00 1929.00 2848.00 增长率 (%) 55.98% 121.96% 81.14% 57.86% 47.64% EBITDA( 百万元 ) 116.04 242.09 394.07 612.44 894.42 净利润 ( 百万元 ) 102.62 220.33 421.33 616.47 872.46 增长率 (%) 84.42% 114.71% 91.23% 46.32% 41.53% 每股收益 ( 元 ) 1.267 2.040 1.95 2.85 4.04 市盈率 0.00 68.57 69.21 47.30 33.42 市净率 0.00 6.58 10.74 8.75 6.94 EV/EBITDA 0.00 53.80 69.03 44.05 29.46 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 17.2 33.55% 91.88% 沪深 300-10.14% -10.49% -3.58% 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 216.00/54.00 主要股东 : 深圳市汇川投资有限公司主要股东持股比例 9.38% 财务比率 ROE 9.6 ROA 17.19% 资产负债率 6.79% 每股净资产 ( 元 ) 21.24 2010 年报数据 数据来源 : 深圳市汇川技术股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明
2011 上半年业绩依旧高速增长 年报要点公司 2011 年上半年实现营业收入 50,068.03 万元, 同比增长 80.7 ; 实现营业利润 19,170.19 万元 ; 同比增长 105.51%; 实现净利润 17,101.05 万元, 同比增长 92.68% 业绩高增长在于满足进口替代的行业整体解决方案 产品定位进口替代, 毛利持续提升 公司的低压变频器和一体化专机的毛利持续提升, 分别上升 6.27% 和 2.83% 主要原因为 1, 技术和设计升级, 使得物料成本降低 2, 规模化效应导致 IGBT 电子芯片等成本有所下降 3, 公司产品定位高端, 与国外品牌直接竞争, 不受国内品牌直接竞争影响, 无价格竞争压力 技术领先才能实现 快速满足客户需求 + 为客户提供综合解决方案 公司不是一个变频器企业, 更不是一个纯粹的电梯领域变频器企业, 而是卓越的工业控制 + 新能源整体方案提供商 公司的产品定位于高端, 通过技术领先才能 快速满足客户需求, 才能针对细分行业, 提供恰到好处的行业解决方案 每一个布局和收购都致力于打造完美的工业控制全产业链 公司的变频器产品 PLC 产品 伺服驱动产品 工业自动化软件产品和 HMI( 人机界面 ) 都是围绕着打造工业控制全产业链而努力 公司在 4 月份收购长春汇通电子公司就是弥补自己在编码器领域的短板 从目前的公司布局来看, 公司基本完成了产业链上的绝大部分产品的布局 如果需要后续进一步完善的话, 我们认为 CNC 系统 ( 数控机床控制系统 ) 与永磁电机将是可能的或者潜在的布局或收购领域 数控机床的 CNC 系统, 国产中档数控系统市场占有率约 2, 高档数控系统占有率仅不到 5%, 严重依赖进口 国内每年中档数控系统的消费量约在 4.5 万套左右, 金额在 50 个亿左右, 其中国产数控系统占据 2 左右的份额, 国外数控系统占据 8 左右的份额 高档数控系统市场份额在 2,500 台套左右, 金额在 10 个亿左右, 国内产品只占到市场份额的 1% 作为工业控制领域高端应用典范 CNC 系统以及永磁电机解决方案上应用, 市场容量巨大且利润丰厚, 我们有理由相信, 公司将积极进入该领域, 实现工业控制的全解决方案 2011-08-08 第 2 页
图 1: 工业控制领域产业链各产品情况 数据来源 : 广发证券发展研究中心 继续针对细分行业提供整体解决方案, 颠覆行业传统竞争格局公司针对电梯领域给出一体化机方案后, 几乎抢走了大部分国内电梯的变频器 +PLC 市场 目前公司继续沿袭这一策略, 在空压机 机床 金属制品 继续扩大市场领先地位以外, 还就切纸机 机械手 伺服刀架 绕线机等众多细分子行业, 给出了针对性的方案 公司一体化方案发挥了变频器 驱动器和电机等产品的协同作用, 颠覆行业传统竞争格局 每一个领域的进入就意味着对传统格局的颠覆以及公司自身业绩的爆发性增长 伺服系统细分行业应用 + 大传动系统将为公司带来长久高速发展动力 公司未来的两大看点 : 伺服系统细分行业解决方案的提供与大传动系统的市场开拓 随着公司的中小 大功率伺服系统平台的成熟, 公司已经具备全面进军伺服细分领域的解决方案的提供 另外一个方面, 公司正在打造大传动系统 这个系统主要涉及产品大功率定制变频器与电机, 针对特定工程性需求, 提供配套的方案 目前国内大传动领域基本无基础, 一方面需要有成熟的大功率电力电子技术的应用, 以及优良的控制技术 公司在伺服产品的成功已经意味着公司在控制领域已经技术成熟, 现在欠缺的是控制技术在大功率产品上的成熟运用 这个市场方面目前基本都是 ABB 西门子 SSB 和 Moog 等企业占据, 我们认为公司的技术实力已经可以介入 针对细分行业的伺服系统解决方案 + 大传动系统的运用将为公司带来长久的高速发展动力 2011-08-08 第 3 页
新能源领域与国外跨国巨头处于同一起跑线, 超越对手成为可能 国外的跨国巨头如 ABB 西门子在工业控制领域耕耘多年, 几乎整个方案以及行业标准都是由这些企业完成, 所以客观的说, 公司在工业控制领域只能作为追随者, 而几乎不可能实现超越 但随着新能源行业的兴起, 公司新能源产品包括电动汽车的驱动器, 以及风光蓄等多向变换器 这些行业无论对国内企业, 还是国外企业都是处于同一起跑线上的 从技术规格 行业标准 设计方案都是没有统一标准的 未来几年新能源市场都在急剧扩大, 潜力非常巨大 公司在电力电子 + 电机驱动方案上已经具备与国外对手全面竞争并且超越对手的能力 盈利预测与投资建议 : 经过我们的测算, 我们预计公司的 2011-2013 年的 EPS 分别为 :1.95 元 2.85 元和 4.04 元 以 2012 年 40 倍 PE 计算, 未来 6-12 个月目标价为 115 元, 给予 买入 评级 风险提示 : 竞争加剧导致产品毛利有所下滑 2011-08-08 第 4 页
资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 流动资产 259 2,382 2,442 2,923 3,846 货币资金 125 2,083 1,957 2,183 2,808 应收及预付 75 170 305 472 674 存货 59 120 180 267 364 其他流动资产 0 9 0 0 0 非流动资产 31 80 497 770 897 长期股权投资 0 0 300 500 600 固定资产 17 25 46 59 58 在建工程 0 42 142 202 232 无形资产 12 11 9 8 8 其他长期资产 2 2 0 0 0 资产总计 290 2,463 2,939 3,692 4,743 流动负债 74 161 220 354 529 短期借款 0 0 0 0 0 应付及预收 74 161 220 354 529 其他流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债 0 6 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 应负债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 6 0 0 0 负债合计 74 167 220 354 529 股本 81 108 216 216 216 资本公积 16 1,848 1,848 1,848 1,848 留存收益 118 339 652 1,269 2,141 归属母公司股东权益 216 2,294 2,716 3,332 4,205 少数股东权益 0 1 3 6 10 负债和股东权益 290 2,463 2,939 3,692 4,743 资产负债率趋势 132% 105% 79% 53% 26% 资产负债率资产周转率 经营利润率趋势 55% 44% 33% 22% 11% 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 122% 利润表单位 : 百万元至 12 月 31 日 营业收入 304 675 1222 1929 2848 营业成本 145 317 548 887 1330 营业税金及附加 1 3 5 9 13 销售费用 22 70 134 206 296 管理费用 42 78 150 231 337 财务费用 -1-14 -51-52 -62 资产减值损失 2 1 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 1 1 1 营业利润 94 219 436 648 935 营业外收入 20 31 45 55 60 营业外支出 0 0 2 3 4 利润总额 114 250 479 700 991 所得税 12 29 56 81 115 净利润 103 221 423 619 876 少数股东损益 0 1 2 3 4 归属母公司净利润 103 220 421 616 872 EBITDA 98 213 394 612 894 EPS( 元 ) 1.27 2.04 1.95 2.85 4.04 98% 73% 49% 24% 收入同比增长净利润同比增长 投资回报率趋势 96% 76% 57% 38% 19% ROIC ROE 2011-08-08 第 5 页
现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 经营活动现金流 86 147 263 463 717 净利润 103 221 423 619 876 折旧摊销 4 6 10 17 22 营运资金变动 -21-82 -127-120 -125 其它 1 2-43 -53-57 投资活动现金流 -11-1,969-385 -237-93 资本支出 -11-48 -86-38 6 投资变动 0 0-299 -199-99 其他 0-1,921 0 0 0 筹资活动现金流 -28 1,859-5 0 0 银行借款 0 0 0 0 0 债券融资 0 0-5 0 0 股权融资 0 1,865 0 0 0 其他 -28-6 0 0 0 现金净增加额 47 37-126 226 625 期初现金余额 77 125 2,083 1,957 2,183 期末现金余额 125 162 1,957 2,183 2,808 主要财务比率 单位 :% 至 12 月 31 日 成长能力营业收入 56. 122. 81.1% 57.9% 47.6% 营业利润 86.7% 133.3% 98.8% 48.8% 44.2% 归属于母公司净利润 84.4% 114.7% 91.2% 46.3% 41.5% 获利能力毛利率 52.4% 53.1% 55.2% 54. 53.3% 净利率 33.8% 32.8% 34.6% 32.1% 30.8% ROE 47.6% 9.6% 15.5% 18.5% 20.7% ROIC 92.8% 85.5% 73.6% 80.4% 95.6% 偿债能力资产负债率 25.6% 6.8% 7.5% 9.6% 11.2% 净负债比率 -57.8% -90.8% -72. -65.4% -66.6% 流动比率 3.49 14.82 11.08 8.25 7.27 速动比率 2.64 14.02 10.19 7.42 6.51 营运能力总资产周转率 1.32 0.49 0.45 0.58 0.68 应收账款周转率 9.14 12.07 9.13 9.61 10.43 存货周转率 3.09 3.56 3.04 3.32 3.65 每股指标 ( 元 ) 每股收益 1.27 2.04 1.95 2.85 4.04 每股经营现金流 1.07 1.36 1.22 2.14 3.32 每股净资产 2.66 21.24 12.57 15.43 19.47 估值比率 P/E 0.0 68.6 69.2 47.3 33.4 P/B 0.0 6.6 10.7 8.8 6.9 EV/EBITDA -1.3 61.2 69.0 44.0 29.5 资本支出与经营活动现金流 721 576 430 285 139-6 元 元 438 百万元 相对估值 69 55 41 27 13-1 资本开支 P/E PE BAND 166 132 99 66 33 经营活动现金流 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 2011E 2013E EV/EBITDA 0 10/09 11/03 汇川技术 16X 32X 49X 65X 81X PB BAND 350 263 175 88 0 10/09 11/03 汇川技术 4X 8X 12X 16X 20X 2011-08-08 第 6 页
广发电力设备与新能源研究小组 韩玲, 分析师, 加拿大皇后大学工商管理硕士, 东南大学电力系统自动化学士,7 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验, 获 2010 年新财富电力设备及新能源行业最佳分析师第五名,2009 年及 2010 年证券市场周刊电力设备及新能源行业最佳分析师第一名,2011 年进入广发证券发展研究中心 袁斌, 研究助理, 西南交通大学电力电子技术工学硕士,6 年艾默生研发 市场研究经验,2009 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :yb9@gf.com.cn,0755-82739411 王昊, 研究助理, 英国诺丁汉大学电力电子工程博士,2010 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wh15@gf.com.cn, 020-87555888-8681 曾维强, 研究助理, 中科院上海分院光电薄膜工学硕士, 多年太阳能技术市场研究经验,2010 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zwq3@gf.com.cn,0755-82535901 相关研究报告 汇川技术 (300124.sz)_ 公告点评 袁斌 2011-07-15 汇川技术 业绩增长超预期, 多产品战略提升竞争力 _ 季报点评 韩玲 2011-04-27 汇川技术 (300124.sz)_ 年报点评 袁斌 2011-03-23 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广州深圳北京上海 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼 深圳市民田路华融大厦 2501 室 北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室 上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-612 注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送 复印或印刷本报告 2011-08-08 第 7 页