事项点评 2011 年 10 月 18 日 证券研究报告 传媒与互联网 强烈推荐 ( 维持 ) 证券分析师 李忠智 S1060209070151 010-66299560 zhanghongjian405@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 乐视网 (300104) 乐视土豆首合作, 促成双赢格局 10 月 18 日, 乐视网公告与土豆网两项合作方案 第一, 设立合资公司, 进行影视剧网络版权的采购和销售 ( 附录一 ); 第二, 基于 www.tudou.letv.com 域名进行视频服务合作, 乐视网提供内容, 土豆网负责页面 ( 附录二 ) 强强联手 合作双赢 : 合作方案将乐视网的版权优势和土豆的用户流量相结合, 促成双赢格局 乐视网和土豆网公司优势互补 : 乐视网是国内视频网站中, 支持正版版权的先行者, 具有最全面 最完善的正版视频库 ; 土豆网在国内视频网站中综合排名第二, 具有最广泛的客户群和浏览量 本次合作充分发挥了双方的优势, 强强联手有利于在国内视频网站竞争中占据优势 新模式 促盈利 : 双方合作建立网站合作新模式, 改善行业竞争, 推进盈利拐点 近四年, 网络视频广告市场规模年复合增速达 100%,2010 年总体市场规模达 16.1 亿元 但主要视频网站却几乎均处于亏损状态, 过度竞争 盗版横行 版权飞涨是主要原因 近两年, 行业龙头上市和网络版权监管促发行业整合, 行业集中度持续提升 乐视土豆合作为视频网站合作建立新模式, 有利于减少恶性竞争, 有助于对推进行业盈利拐点 增流量 提价值 : 合作推升网站流量, 提升广告价值 视频网站 50% 广告收入来源于正版长视频, 乐视网受限于客户群较小, 正版视频浏览量低, 广告价值处于较低水平 ; 乐视网借助土豆网用户群优势, 可有效提升正版视频的 PV 值, 推升视频广告价值 降成本 增效益 : 合作采购有助于降低版权成本, 增强公司盈利能力 伴随国内视频网站集中上市和网络版权监管的加强, 近两年, 影视剧的网络版权价格持续走高, 两年版权价格增长近百倍, 且影视版权成本占视频网站总成本的 40% 以上 乐视网和土豆网的合作版权采购, 降低行业版权采购的竞争者, 同时由于网络版权采购后可以两家网站共用, 有助于摊销版权整体成本, 从而降低公司总成本, 推升盈利水平 上调盈利预测, 维持 强烈推荐 评级 与土豆网的版权合作采购有助于降低公司的版权成本, 合资网站的增收效果虽仍有待观察, 但值得期待 我们维持对公司 11 年 EPS 预测 0.55 元不变, 上调 2012 年 EPS 预测至 0.86( 原 0.83) 元, 对应当前股价 25.26 元,PE(x) 分别为 46.0 倍和 29.3 倍, 维持 强烈推荐 评级 风险提示 : 公司版权独占比例下降, 减弱主站吸引力 合作网站的推出带来公司主站 (www.letv.com) 独占版权减少, 从而减弱对消费者吸引力 但由于乐视网主打概念 ( 高清正版 ) 和合作网站 ( 娱乐自制 ) 定位差别, 影响应可控 请务必阅读正文后免责条款
乐视网.事项点评 图表 1 网络视频主要参与者收入 3 年 15 倍, 集中度持续提升 乐视网 ( 万元 ) 搜狐视频 ( 万元 ) 酷 6( 万元 ) 土豆 ( 万元 ) 优酷 ( 万元 ) 47,021 49,675 41,408 6,521 10,475 12,728 7,070 9,950 3,800 4,208 4,690 5,370 5,475 3,400 0 3,090 2,200 2,300 2,400 0 0 1,440 1,940 1,200 0 0 0 1,090 0 1,010 1,110 1,070 1,030 1,570 710 540 840 855 1,550 440 940 1,120 1,150 740 2,500 3,140 4,080 19,025 4,515 2,700 2,260 4,000 5,550 32,812 5,682 4,550 4,950 7,800 9,830 7,108 5,300 3,500 11,500 14,000 5,700 4,800 13,000 17,000 9,000 4,300 11,100 14,800 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 资料来源 : 易观国际,Letv, 平安证券研究所 (2008Q2~2009Q3 的乐视网收入按照年报拆分预测 ) 附录一 乐视网信息技术 ( 北京 ) 股份有限公司 ( 以下简称 乐视网 或 公司 ) 于 2011 年 10 月 17 日与上海全土豆网络科技有限公司 ( 以下简称 土豆网 ) 签订 合资协议书, 拟与土豆网共同出资设立合资公司, 合资公司注册资本 100 万元, 其中, 乐视网以自有资金出资 51 万元, 占合资公司注册资本的 51%, 土豆网以货币资金出资 49 万元, 占合资公司注册资本的 49% 合资公司设立董事会, 按照合资公司章程的约定对合资公司日常事务进行决策 董事会由四人组成, 乐视网委派二人, 土豆网委派二人, 设董事长一名和副董事长一名 董事长由土豆网委派的董事担任, 副董事长由乐视网委派的董事担任 董事任期三年, 任期届满, 可连选连任 合资公司设监事会 监事会成员二名, 双方各委派一名监事, 对董事会及管理层进行监督 合资公司经营管理机构负责企业日常经营管理工作, 经营管理机构设总经理一人, 由乐视网提名, 董事会应聘任乐视网提名之人选担任总经理, 任期三年 主营业务 : 主要开展国产影视剧网络版权的采购和销售业务 附录一 乐视网信息技术 ( 北京 ) 股份有限公司 ( 以下简称 乐视网 或 公司 ) 与上海全土豆网络科技有限公 司 ( 以下简称 土豆网 ) 于 2011 年 10 月 17 日签订了 合作协议, 双方就域名为 http://tudou.letv.com 视频服务平台的内容建设事宜达成一致 该协议自签订之日起生效, 合同现已发生法律效力 请务必阅读正文后免责条款 2/5
乐视网.事项点评双方共同建设基于甲方乐视网 http://tudou.letv.com 域名( 以下简称 合作平台 ) 的视频服务项目, 乐视网有权负责为该平台提供视频相关信息 视频内容及视频播放技术支持 土豆网在合作平台上优先选用甲方提供的独家视频内容并在优势位置推荐 乙方负责合作平台 合作项目播放页面所有视频广告的经营, 乙方每年应向甲方支付的保底经营收入金额总计为 5,000 万 ( 大写伍仟万元 ) 人民币, 经营收入包括经营分成收入与冠名收益, 经营分成收入按播放次数收入计算, 冠名收益双方按 50% 50% 分配 请务必阅读正文后免责条款 3/5
乐视网.事项点评 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 流动资产 66.70 673.66 422.91 380.05 营业收入 145.73 238.26 479.87 730.59 现金 33.56 543.35 326.04 277.77 营业成本 49.55 80.21 161.55 233.79 应收账款 20.38 69.80 0.00 0.00 营业税金及附加 6.47 10.16 20.42 31.56 其他应收款 2.16 2.65 14.40 13.62 营业费用 28.92 57.92 110.39 169.50 预付账款 9.40 54.21 109.18 158.00 管理费用 8.75 11.60 23.37 40.18 存货 1.19 3.65 5.31 7.99 财务费用 0.51 3.71 1.25 5.28 其他流动资产 0.00 0.00-32.01-77.33 资产减值损失 4.10 1.72 22.62 28.47 非流动资产 169.81 357.96 583.34 687.65 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 80.50 140.60 122.28 104.97 营业利润 47.42 72.93 140.27 221.81 无形资产 88.50 214.36 452.35 569.48 营业外收入 0.34 2.00 2.00 1.45 其他非流动资产 0.81 3.00 8.71 13.20 营业外支出 0.07 0.09 0.05 0.07 资产总计 236.51 1,031.62 1,006.25 1,067.70 利润总额 47.70 74.84 142.22 223.19 流动负债 49.50 92.96 12.71 16.44 所得税 3.22 4.74 21.33 33.48 短期借款 40.00 70.00 0.00 0.00 净利润 44.48 70.10 120.88 189.71 应付账款 4.73 15.10 3.23 4.68 少数股东损益 0.01 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 4.77 7.86 9.48 11.77 归属母公司净利润 44.47 70.10 120.88 189.71 非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 47.93 76.64 141.52 227.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 摊薄 EPS( 元 ) 0.20 0.32 0.55 0.86 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 49.50 92.96 12.71 16.44 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 股本 75.00 100.00 220.00 220.00 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 资本公积 67.82 724.38 604.38 604.38 成长能力 留存收益 44.18 114.28 169.16 226.87 营业收入 98.0% 63.5% 101.4% 52.2% 归属母公司股东权益 187.01 938.66 993.55 1,051.25 营业利润 49.7% 53.8% 92.3% 58.1% 负债和股东权益 236.51 1,031.62 1,006.25 1,067.70 归属于母公司净利润 47.0% 57.6% 72.4% 56.9% 获利能力 现金流量表 单位 : 百万元 毛利率 (%) 66.0% 66.3% 66.3% 68.0% 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 净利率 (%) 30.5% 29.4% 25.2% 26.0% 经营活动现金流 83.40 65.49 194.27 250.80 ROE(%) 23.8% 7.5% 12.2% 18.0% 净利润 44.48 70.10 120.88 189.71 ROIC(%) 20.7% 19.7% 7.1% 12.1% 折旧摊销 9.52 21.31 82.18 103.04 偿债能力 财务费用 0.76 4.58 1.25 5.28 资产负债率 (%) 20.9% 9.0% 1.3% 1.5% 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.35 7.25 33.28 23.11 营运资金变动 17.30-83.72-8.83-46.99 速动比率 1.32 7.21 32.86 22.62 其他经营现金流 3.45 1.46-1.21-0.24 营运能力 投资活动现金流 -128.18-263.48-239.94-118.86 总资产周转率 0.19 0.07 0.12 0.18 资本支出 -128.18-265.38 0.00 0.00 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 0.00 8.09 17.62 59.14 其他投资现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 39.26 707.79-86.25-41.55 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.20 0.32 0.55 0.86 短期借款 0.00 0.00-70.00 0.00 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 0.38 0.30 0.88 1.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 0.85 4.27 4.52 4.78 普通股增加 0.00 0.00 120.00 0.00 估值比率 资本公积增加 0.00 0.00-120.00 0.00 P/E 124.97 79.28 45.97 29.29 其他筹资现金流 0.00 0.00-16.25-41.55 P/B 29.72 5.92 5.59 5.29 现金净增加额 -5.50 509.79-131.91 90.39 EV/EBITDA 91.06 53.41 23.38 15.85 请务必阅读正文后免责条款 4/5
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2011 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301107270001 [/DOCID]