公司报告 山西汾酒 (600809) 青花引领, 汾牌助力 食品饮料 2018 年 08 月 28 日 公司半年报点评 证券研究报告 推荐 ( 维持 ) 现价 :48.97 元 主要数据 行业 公司网址 食品饮料 www.fenjiu.com.cn 大股东山西杏花村汾酒集团 /58.52% 实际控制人 山西省人民政府国有资产监 督管理委员会 总股本 ( 百万股 ) 866 流通 A 股 ( 百万股 ) 866 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 424.01 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 424.01 每股净资产 ( 元 ) 6.54 资产负债率 (%) 45.10 行情走势图 6 4 2 相关研究报告 山西汾酒 *600809* 年季报符合预期, 市值空间看改革 2018-04-28 山西汾酒 *600809* 改革或再加速, 产品线齐发力 2018-01-28 证券分析师 文献 刘彪 研究助理 蒋寅秋 山西汾酒沪深 300-2 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.C N 投资要点 事项 : 公司公布 2018 年半年报,1H18 酒类营收 50.4 亿元, 同增 47.4%, 归母净利 9.37 亿元, 同增 55.8%; 酒类营收 18 亿元, 同增 45.3%, 归母净利 2.27 亿元, 同增 69.5% 平安观点 : 中报营收超我们预期的同增 3, 因 汾牌 实质上并表集团白酒业务, 并带动归母净利超我们预期的同增 51% 青花引领, 汾牌助力 1H18, 公司中高价白酒收入约 30.4 亿同增 33.5% 其中, 我们估计青花汾酒同增 70-8, 规模接近 2017 全年水平, 是增长主 要动力, 老白汾和巴拿马金奖系列合计估计同比增速在 10-2 之间 上半年, 因 汾牌 并表集团白酒业务, 且玻汾保持 3+ 增长, 共同推动低价白酒同 比大增 84.2% 至约 18.1 亿 因低价白酒占比上升, 毛利率同比降 3.1Pct 分区域看, 省内营收约 28.7 亿同增约 43%, 省外营收约 21.3 亿, 同增 53% 预收款余额仍有约 8.2 亿, 同比 环比增约 4.5 亿 1 亿, 或表明仍留有 余力 销售费用持续快增, 全国化要求持续高投入 汾酒改革后采用的是掌控终 端的新营销管理模式, 不仅销售人力大幅上升, 费用支出也从经销商转由厂家 支付, 必然要求费用投入持续加大 上半年, 公司销售费用同增 42.7%, 仅略 低于营收增速, 其他应付款也同比大增 78%, 我们预计销售费用快速增长将延 续全年 受益于营收高增长, 管理费用率持续下降, 应是可持续的 品牌力 香型差异 产品组合 根据地奠定汾酒价值基础, 改革成效决定 成长空间 汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头, 品牌底蕴足以支撑 其在全国高端 次高端白酒市场参与竞争, 且山西省根据地市场牢不可破 产 品组合上, 公司青花系列锁定 300-600 次高端价格带 巴拿马金奖和老白汾定 位 100-300 元, 玻汾和汾牌定位 30-100 元, 且另有竹叶青在配制酒方面品牌 优势明显 未来成长性取决于公司体制改革后新营销模式的持续竞争能力 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 4,405 6,037 8,852 10,275 11,953 YoY(%) 6.7 37.1 46.6 16.1 16.3 净利润 ( 百万元 ) 605 944 1485 1775 2121 YoY(%) 16.2 56.0 57.3 19.5 19.5 毛利率 (%) 68.7 69.8 68.4 69.0 69.3 净利率 (%) 14.6 16.6 18.0 18.8 19.3 ROE(%) 13.2 18.9 24.8 23.3 22.2 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.70 1.09 1.71 2.05 2.45 P/E( 倍 ) 70.1 44.9 28.6 23.9 20.0 P/B( 倍 ) 8.9 8.1 6.3 5.0 4.0 请务必阅读正文后免责条款
山西汾酒.公司半年报点评 估值回归合理区间, 维持 推荐 评级 考虑行业竞争加剧, 我们下调 19 年 EPS 预期值约 9% 至 2.05 元, 预计 18-19 年 EPS 为 1.71 2.05 元, 同比增约 57% 2, 动态 PE 约 29 24 倍 股价回调后, 公司 18 年 PE 估值已渐回合理区间, 维持 推荐 评级 风险提示 :1) 白酒行业景气度下行风险 白酒行业景气度与价格走势相关度很高, 如果白酒价格下降, 可能导致企业营收增速大幅放缓 2) 管理层更换易导致业务波动风险 白酒企业受业务策略影响大, 如更换管理层, 可能会导致企业营收 利润大幅波动 3) 政策风险 白酒行业需求 税率等受政策影响较大, 如相关政策出现变动, 可能会对企业营收 利润有较大影响 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
1Q15 山西汾酒.公司半年报点评 图表 1 中报快读 : 酒类营收增 45.3% QoQ 1H17 1H18 HoH 营业收入 1,240 1,802 45.3% 3,421 5,042 47.4% 营收略超预期, 因 汾牌 实质上并入集 营业成本 368 589 60.3% 989 1,530 54.7% 团白酒营收 毛利率 70.4% 67.3% -3.1% 71.1% 69.6% -1.4% 毛利 873 1,213 39. 2,432 3,511 44.4% 低端 汾牌 并入报表拖累毛利率 营业税金及附加 317 416 31.3% 603 945 56.8% 销售费用 227 334 47.5% 636 907 42.7% 管理费用 107 126 17. 214 246 15.1% 财务费用 -0-1 -37.9% -2-4 -81. 资产减值损失 -14-11 25.1% -3 6 294. 销售费用率大升, 广告及宣传费用增长 公允价值变动收益 0 0 0. 0 0 0. 投资收益 0 0 0. 0 1 44.1% 营业利润 237 349 47.1% 985 1,412 43.3% 营业利润率 19.1% 19.4% 0.2% 28.8% 28. -0.8% 营业外收入 1 1 48.8% 2 1-39.2% 营业外支出 0 4 2471.8% 5 5-8.3% 利润总额 238 346 45.6% 982 1,408 43.4% 所得税 90 99 10.6% 340 398 17. 所得税率 37.9% 28.5% -9.4% 34.5% 28.2% -6.3% 所得税率大降, 但仍高于正常税率 少数股东损益 0 0 0. 40 73 81.8% 归属于母公司净利润 134 227 69.5% 602 937 55.8% 净利率 10.8% 12.6% 1.8% 18.8% 20. 1.3% EPS 0.15 0.26 69.5% 0.69 1.08 55.8% 净利增速超预期 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 Wind 图表 2 营收等推动净利高增图表 3 酒类营收同增 45.3% 净利增速来自 3,500 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 少数股东权益所得税非经常性损益财务费用率 -1 23% 3,000 2,500 2,000 1,802 管理费用率 23% 1,500 销售费用率营业税金率毛利率 -41% -4% 33% 1,000 500 45.3% 营收 45% 0-6 -4-2 2 4 6 Wind wind 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
1Q15 1Q15 1Q15 1Q15 山西汾酒.公司半年报点评 图表 4 预收款同比 环比升约 4.5 1 亿图表 5 其他应付款同增 78% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 预收款 ( 百万元 ) 822 820 719 386 371 900 800 其他应付款 同比增长 700 78.2% 600 500 400 300 200 100 0 14 7-7 图表 6 毛利率降, 销售费用率略升图表 7 销售商品收到现金同增 22%, 为当期营收 92% 8 7 6 5 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 营业税金及附加比率 70.4% 67.3% 16 14 12 10 8 销售商品收到现金流量增速 销售商品收到现金 / 营收收入 92.2% 4 6 3 2 1 25.5% 23.1% 18.3% 18.5% 8.7% 7. 4 2-2 -4 22% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
山西汾酒.公司半年报点评 资产负债表 利润表 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 6,244 9,608 12,276 15,543 现金 1,222 2,068 3,612 5,521 应收账款 2,199 3,224 3,743 4,354 其他应收款 38 56 65 76 预付账款 188 290 330 379 存货 2,299 3,536 4,023 4,627 其他流动资产 296 434 503 586 非流动资产 2,696 2,681 2,738 2,736 长期投资 3 3 3 3 固定资产 2,070 2,132 2,145 2,163 无形资产 230 236 238 240 其他非流动资产 393 309 351 330 资产总计 8,940 12,289 15,013 18,280 流动负债 3,584 5,336 6,132 7,093 短期借款 0 0 0 0 应付账款 1,348 2,073 2,358 2,713 其他流动负债 2,236 3,263 3,773 4,380 非流动负债 17 17 17 17 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 17 17 17 17 负债合计 3,601 5,353 6,149 7,110 少数股东权益 103 214 369 553 股本 866 866 866 866 资本公积 242 242 242 242 留存收益 4,075 5,560 7,335 9,456 归属母公司股东权益 5,236 6,721 8,496 10,617 负债和股东权益 8,940 12,289 15,013 18,280 现金流量表 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 896 1036 1679 2037 净利润 944 1485 1775 2121 折旧摊销 60 112 154 185 财务费用 -15-12 -19-31 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 519 907 399 481 其他经营现金流 -612-1456 -631-718 投资活动现金流 -305-202 -153-159 资本支出 30 183 138 143 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -335-385 -291-302 筹资活动现金流 -507 12 19 31 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -507 12 19 31 现金净增加额 84 846 1544 1909 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,037 8,852 10,275 11,953 营业成本 1,821 2,800 3,186 3,664 营业税金及附加 1,238 1,770 2,055 2,391 营业费用 1,080 1,549 1,850 2,211 管理费用 546 628 647 657 财务费用 -15-12 -19-31 资产减值损失 -17-17 -17-17 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 1-1 1-1 营业利润 1,385 2,131 2,574 3,076 营业外收入 9 9 9 9 营业外支出 11 11 11 11 利润总额 1,383 2,130 2,572 3,075 所得税 379 533 643 769 净利润 1,004 1,597 1,929 2,305 少数股东损益 60 112 154 185 归属母公司净利润 944 1,485 1,775 2,121 EBITDA 1,510 2,255 2,693 3,185 EPS( 元 ) 1.09 1.71 2.05 2.45 主要财务比率会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入 (%) 37.1 46.6 16.1 16.3 营业利润 (%) 49.0 53.9 20.8 19.5 归属于母公司净利润 (%) 56.0 57.3 19.5 19.5 获利能力毛利率 (%) 69.8 68.4 69.0 69.3 净利率 (%) 16.6 18.0 18.8 19.3 ROE(%) 18.9 24.8 23.3 22.2 ROIC(%) 24.0 32.6 34.5 37.9 偿债能力资产负债率 (%) 40.3 43.6 41.0 38.9 净负债比率 (%) -22.6-29.6-40.6-49.3 流动比率 1.74 1.80 2.00 2.19 速动比率 1.10 1.14 1.35 1.54 营运能力总资产周转率 0.74 0.83 0.75 0.72 应收账款周转率 164.4 607.3 548.8 549.3 应付账款周转率 2.2 2.4 2.1 2.1 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.09 1.71 2.05 2.45 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 1.04 1.20 1.94 2.35 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 6.05 7.76 9.81 12.26 估值比率 P/E 44.9 28.6 23.9 20.0 P/B 8.1 6.3 5.0 4.0 EV/EBITDA 27.9 18.7 15.7 13.3 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2018 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033