证券研究报告 最新信息 买入 49% 目标价格 : 港币 5.26 0598.HK 价格 : 港币 3.54 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.3 4.4 (2.2) 31.6 相对恒生指数 (6.9) (0.4) (11.0) (5.1) 发行股数 ( 百万 ) 4,606 流通股 (%) 44 流通股市值 ( 港币百万 ) 16,307 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 24 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 越秀集团 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 2 月 13 日收市价为标准 中国外运 贸易前景转好令公司受益 2017 年 2 月 17 日 中国外运近期股价承压, 主要因为市场对中国出口状况感到担忧 我们认为 2017 年出口前景转好有助于缓解市场对于货运代理业务的顾虑 考虑到市盈率倍数处于历史较低水平, 且预期将从母公司获得资产注入, 我们认为当前公司股价具有吸引力 维持买入评级, 目标价 5.26 港币 支撑评级的主要因素 1 月进出口好于预期 中银国际宏观研究团队将 2017 年出口和进口增速预测分别从 2% 和 4% 温和上调至 3% 和 6% 贸易前景转好将令货运代理业务受益 受益于 一带一路 计划 中国外运通往中亚的铁路货运网络和第三方代理物流业务, 将继续受益于 一带一路 计划以及由此带来的海外项目 2016 年盈利预期温和上涨 随着 2016 年 4 季度出口企稳, 我们维持 2016 年预期盈利同比增长 8.4% 的预测 预计将从母公司获得资产注入 据管理层介绍, 中国外运已被确认为新招商局集团旗下唯一的物流平台 目前集团内部正在计划由招商局物流集团和前中国外运长航集团向公司注入物流资产 我们认为资产注入终将发生, 但时间尚不确定 评级面临的主要风险 中美贸易争端 估值 重申 2016 和 17 年预期每股收益分别为 0.351 人民币和 0.368 人民币 基于分部加总法, 保持目标价 5.26 人民币, 且维持买入评级不变 目标价对应 12.7 倍 2017 年预期市盈率 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 投资商 田世欣 (8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300512080002 本研究报告是 Sinotrans Limited -- Benefit from improving trade outlook 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 15 日出版 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 45,660 45,528 43,954 46,334 47,881 变动 (%) (4) 0 (3) 5 3 净利润 ( 人民币百万 ) 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.280 0.324 0.351 0.368 0.386 变动 (%) 40.6 16.0 8.4 4.7 4.9 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 0.319 0.346 0.367 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.280 0.324 0.351 0.368 0.386 变动 (%) 40.6 16.0 8.4 4.7 4.9 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 11.2 9.7 8.9 8.5 8.1 核心市盈率 ( 倍 ) 11.2 9.7 8.9 8.5 8.1 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.43 0.73 0.57 0.53 0.50 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 7.2 4.3 5.5 5.9 6.3 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 7.7 7.0 6.1 4.9 4.2 每股股息 ( 人民币 ) 0.085 0.100 0.110 0.115 0.120 股息率 (%) 2.7 3.2 3.5 3.7 3.8
1 月进出口情况好于预期 根据海关总署的数据, 按美元计算, 继 2016 年 12 月出口额同比下滑 6.1% 之后,1 月同比增长 7.9%;1 月进口额大幅增长 16.7%, 而去年 12 月增速为 3.1% 进出口数据均好于市场一致预期 中银国际宏观研究团队将 2017 年进出口增速预测分别从 2% 和 4% 温和上调至 3% 和 6% 图表 1. 中国出口值 ( 美元, 十亿 ) 250 200 150 100 50 0 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 月度出口 ( 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 中银国际研究 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 图表 2. 中国进口值 ( 美元, 十亿 ) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 月度进口 ( 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 中银国际研究 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 贸易前景转好且海运运费回升, 货运代理业务受益 公司的货运代理业务主要为国内进出口行业提供服务 2017 年贸易前景转好将缓解市场对于货运代理分部的担忧 部分货运代理附加费是根据海运运费来收取的, 因此我们预计海运运费的回升有助于提高货运代理业务收入 图表 3. 经营数据回顾 16 年上半年 15 年上半年 同比 (%)16 年 3 季度 15 年 3 季度 同比 (%) 16 年 1-9 月 15 年 1-9 月 同比 (%) 货运代理海运代理 ( 万标箱 ) 502.4 464.1 8.3 244.7 244.7 0.0 747.1 708.8 5.4 空运代理 ( 百万千克 ) 274.3 268.1 2.3 109.5 118.4 (7.5) 383.8 386.5 (0.7) 集装箱运输代理 ( 万标箱 ) 811.5 805.4 0.8 398.0 422.5 (5.8) 1,209.5 1,227.9 (1.5) 干散货运输代理 ( 百万吨 ) 120.1 103.6 15.9 61.8 54.3 13.8 181.9 157.9 15.2 物流 ( 百万吨 ) 8.5 7.0 21.4 6.6 5.7 16.4 15.1 12.7 19.2 储存和码头服务集装箱储存量 ( 万标箱 ) 355.5 374.5 (5.1) 220.8 197.8 11.6 576.3 572.3 0.7 干散货储存量 ( 百万吨 ) 5.9 5.1 15.7 3.1 3.1 (1.3) 9.0 8.2 9.2 集装箱码头吞吐量 ( 万标箱 ) 180.0 176.6 1.9 89.9 93.8 (4.2) 269.9 270.4 (0.2) 其他服务装箱 ( 万标箱 ) 40.7 52.1 (21.9) 18.8 27.8 (32.3) 59.5 79.9 (25.5) 运输 ( 万标箱 ) 119.9 108.2 10.8 61.8 53.6 15.3 181.7 161.8 12.3 快递服务 ( 万件 ) 309 84 267.7 173 89 93.8 482.0 173.3 178.1 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 17 日中国外运 9
预计将从母公司获得资产注入 据管理层介绍, 中国外运已被确认为新招商局集团旗下唯一的物流平台 目前集团内部正在计划由招商局物流集团和前中国外运长航集团向公司注入物流资产 目前, 招商局集团的物流子公司是招商局物流集团, 后者未上市 截至 2015 年底, 招商局物流集团的总资产为 95 亿人民币, 净利润 2.86 亿人民币, 物流网络遍布全国, 在 65 个国内主要城市设有运营点, 运送范围覆盖 700 多个城市 公司设有面积在 200 多万平方米的现代化配送中心, 其中自建配送设施超过 110 万平方米 公司还设立了 12 条跨区域主要线路, 以及 1,225 条中长距离公路运输路线, 配备超过 6,000 台车辆, 年运输量达到 64 亿吨公里 我们根据公司财务状况, 假设中国外运不会因为资产收购而发股, 并且预测如果进行资产注入,2018 年预期每股收益将增加 14% 由于资产注入的时间和条件尚不确定, 我们未将此因素纳入财务预测之中 图表 4. 同业比较 代码 公司 市值 股价 ( 当地货币 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 股息收益率 (%) 净资产收益率 (%) ( 港币, 百万 ) 14 Feb 17 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 香港上市 152 HK 深圳国际 22,435 11.46 9.9 13.3 12.3 1.2 1.2 1.2 4.4 3.2 3.5 12.3 9.0 9.5 598 HK 中国外运 16,537 3.59 9.8 9.0 8.6 1.0 0.9 0.9 3.1 3.4 3.6 10.5 10.4 10.2 636 HK 嘉里物流 17,666 10.42 16.6 14.6 13.8 1.1 1.1 1.0 1.5 1.7 1.7 8.2 8.1 8.4 平均 12.1 12.3 11.6 1.1 1.1 1.0 3.0 2.8 2.9 10.3 9.2 9.4 A 股上市 002183 CH 怡亚通 26,056 10.98 45.8 26.5 19.6 4.6 3.1 2.7 1.1 1.8 2.7 12.8 13.3 9.3 002210 CH 飞马国际 21,365 19.44 97.2 NA NA 7.9 NA NA 0.2 NA NA 14.8 NA NA 002245 CH 澳洋顺昌 10,902 9.89 39.7 38.0 25.6 5.9 5.2 4.4 0.3 NA 0.4 11.2 13.6 16.9 002711 CH 欧浦智网 12,683 17.00 69.4 45.0 42.9 8.4 3.2 3.5 0.1 NA NA 11.0 16.0 14.3 300350 CH 华鹏飞 7,527 22.46 59.1 36.8 29.6 3.8 3.5 3.2 0.2 0.2 0.2 6.7 8.2 9.6 600057 CH 象屿股份 15,007 11.34 40.5 33.6 27.0 2.2 2.1 1.9 0.0 NA NA 3.8 6.5 7.3 600270 CH 外运发展 17,584 17.18 15.4 14.8 13.4 2.1 2.0 1.8 2.9 2.4 2.7 13.1 13.5 13.2 603128 CH 华贸物流 10,933 9.68 53.8 31.9 24.2 5.2 3.3 2.9 0.7 0.5 0.5 9.0 11.6 13.6 平均 52.6 32.4 26.0 5.0 3.2 2.9 0.7 1.2 1.3 10.3 11.8 12.0 海外上市 UPS US United Parcel Service 737,983 108.99 20.1 18.7 18.3 39.1 36.3 35.8 2.7 2.9 3.0 12.8 196.9 9.3 FDX US Fedex Corp 397,988 192.46 21.5 17.9 16.1 3.6 3.5 3.3 0.4 0.5 0.8 18.1 19.2 21.1 KNIN VX Kuehne & Nagel Intl AG-Reg 127,915 138.30 24.6 23.4 21.7 7.8 7.4 7.0 3.6 3.8 4.2 29.3 32.4 33.3 C.H. Robinson CHRW US Worldwide Inc 84,826 77.20 21.9 21.6 21.1 9.6 8.7 7.9 2.0 2.3 2.4 46.7 42.3 39.7 Expeditors Intl Wash EXPD US Inc 77,270 55.21 23.0 23.5 22.1 5.9 5.6 5.6 1.3 1.3 1.5 25.5 24.4 23.8 DPW GR Deutsche Post AG 324,581 31.88 20.6 14.8 14.3 3.5 3.3 3.0 2.7 3.1 3.3 16.9 23.1 21.4 000120 KS CJ Korea Express Corp 25,300 156,500 77.7 40.8 29.4 1.2 1.3 1.2 0.0 0.0 0.0 2.8 3.5 4.7 XPO US XPO Logistics Inc 42,203 49.06 (122.7) 50.7 28.6 2.0 1.9 1.9 0.0 0.0 0.0 (2.8) 4.7 7.8 9076 JP Seino Holdings Co 17,657 1,240.00 17.1 13.8 13.8 0.7 0.7 0.7 1.7 2.2 2.2 4.2 5.1 5.0 9364 JP Kamigumi Co 20,068 1,065.00 18.3 16.9 16.6 0.9 0.9 0.8 1.1 1.2 1.2 5.1 5.3 5.2 9301 JP Mitsubishi Logistics Corp 19,314 1,604.00 30.8 31.2 29.2 1.1 1.1 1.1 0.7 0.7 0.9 3.6 3.4 3.7 平均 13.9 24.9 21.0 6.9 6.4 6.2 1.5 1.6 1.8 14.7 32.8 15.9 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 截至 2017 年 2 月 14 日收盘价 2017 年 2 月 17 日中国外运 10
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 45,660 45,528 43,954 46,334 47,881 销售成本 (43,932) (43,787) (42,176) (44,413) (45,938) 经营费用 96 150 148 179 206 息税折旧前利润 1,824 1,891 1,926 2,100 2,150 折旧及摊销 (588) (625) (643) (693) (741) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,236 1,266 1,284 1,407 1,409 净利息收入 /( 费用 ) (182) (62) (42) (80) (81) 其他收益 /( 损失 ) 849 1,371 1,193 1,219 1,322 税前利润 1,903 2,575 2,436 2,545 2,650 所得税 (388) (613) (417) (431) (433) 少数股东权益 (284) (469) (400) (419) (439) 净利润 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 核心净利润 1,231 1,493 1,618 1,695 1,778 每股收益 ( 人民币 ) 0.280 0.324 0.351 0.368 0.386 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.280 0.324 0.351 0.368 0.386 每股股息 ( 人民币 ) 0.085 0.100 0.110 0.115 0.120 收入增长 (%) (4) 0 (3) 5 3 息税前利润增长 (%) 11 2 1 10 0 息税折旧前利润增长 (%) 12 4 2 9 2 每股收益增长 (%) 41 16 8 5 5 核心每股收益增长 (%) 41 16 8 5 5 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,444 7,297 7,518 7,918 8,440 应收帐款 8,523 8,570 8,300 8,157 8,162 库存 154 149 155 158 164 其他流动资产 1,553 2,258 1,991 1,978 1,940 流动资产总计 16,675 18,273 17,963 18,211 18,707 固定资产 7,365 7,713 7,868 7,978 8,042 无形资产 2,917 2,942 2,895 2,860 2,820 其他长期资产 5,753 6,156 7,063 8,183 9,318 长期资产总计 16,034 16,812 17,826 19,020 20,180 总资产 32,709 35,085 35,789 37,231 38,887 应付帐款 5,862 6,001 6,134 6,415 6,747 短期债务 2,748 4,566 3,500 3,000 3,000 其他流动负债 4,503 4,541 4,599 4,675 4,617 流动负债总计 13,114 15,108 14,233 14,090 14,364 长期借款 2,993 1,036 1,300 1,400 1,300 其他长期负债 298 480 490 510 532 股本 4,606 4,606 4,606 4,606 4,606 储备 8,816 10,516 11,423 12,469 13,491 股东权益 13,422 15,122 16,030 17,076 18,097 少数股东权益 2,883 3,337 3,737 4,156 4,594 总负债及权益 32,709 35,085 35,789 37,231 38,887 每股帐面价值 ( 人民币 ) 2.91 3.28 3.48 3.71 3.93 每股有形资产 ( 人民币 ) 2.28 2.64 2.85 3.09 3.32 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.09 (0.12) (0.34) (0.51) (0.64) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,903 2,575 2,436 2,545 2,650 折旧与摊销 588 625 643 693 741 净利息费用 182 62 42 80 81 运营资本变动 (486) 974 1,155 953 749 税金 (394) (415) (417) (431) (433) 其他经营现金流 123 (475) (1,238) (1,388) (1,488) 经营活动产生的现金流 1,916 3,346 2,619 2,452 2,299 购买固定资产净值 (1,263) (1,525) (1,276) (1,177) (1,117) 投资减少 / 增加 1,355 843 427 307 246 其他投资现金流 (1,150) (1,136) 196 201 211 投资活动产生的现金流 (1,057) (1,818) (653) (668) (660) 净增权益 1,333 0 0 0 0 净增债务 (944) (713) (803) (400) (100) 支付股息 (468) (641) (692) (722) (757) 其他融资现金流 (840) 613 (275) (294) (299) 融资活动产生的现金流 (919) (741) (1,769) (1,416) (1,156) 现金变动 (61) 787 197 368 483 期初现金 5,387 5,332 6,133 6,345 6,730 公司自由现金流 179 2,088 1,957 1,768 1,618 权益自由现金流 (1,087) 1,045 888 1,090 1,240 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 4.0 4.2 4.4 4.5 4.5 息税前利润率 (%) 2.7 2.8 2.9 3.0 2.9 税前利润率 (%) 4.2 5.7 5.5 5.5 5.5 净利率 (%) 2.7 3.3 3.7 3.7 3.7 流动性流动比率 ( 倍 ) 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 利息覆盖率 ( 倍 ) 4.3 6.2 6.3 5.7 5.5 净权益负债率 (%) 2.5 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 估值市盈率 ( 倍 ) 11.2 9.7 8.9 8.5 8.1 核心业务市盈率 ( 倍 ) 11.2 9.7 8.9 8.5 8.1 目标价对应核心业务市 16.7 14.4 13.3 12.7 12.1 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 价格 / 现金流 ( 倍 ) 7.2 4.3 5.5 5.9 6.3 企业价值 / 息税折旧前利 7.7 7.0 6.1 4.9 4.2 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 0.9 1.3 1.3 1.3 1.3 应收帐款周转天数 65.5 68.5 70.0 64.8 62.2 应付帐款周转天数 46.8 47.6 50.4 49.4 50.2 回报率股息支付率 (%) 31.8 30.8 31.2 31.2 31.2 净资产收益率 (%) 10.1 10.5 10.4 10.2 10.1 资产收益率 (%) 3.1 2.8 3.0 3.2 3.1 已运用资本收益率 (%) 6.5 6.1 5.9 6.3 6.0 2017 年 2 月 17 日中国外运 11
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 2 月 17 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 23
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