证券研究报告 调整目标价格 谨慎买入 601699.CH 价格 : 人民币 11.79 19% 目标价格 : 人民币 14.05 原目标价格 : 人民币 9.18 目标价格基础 :1.7 倍 15 年市净率 板块评级 : 中立 股价表现 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 潞安环能 上证综指 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.1) 12.2 (0.3) 45.0 相对上证指数 (17.0) 0.5 (17.0) (33.4) 发行股数 ( 百万 ) 2,301 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 27,130 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 405 净负债比率 (%)(2015E) 50 主要股东 (%) 山西潞安矿业 ( 集团 ) 有限责任公司 61 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2015 年 3 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤业 唐倩 (8610) 6622 9077 qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120036 潞安环能 2015 年 3 月 27 日 较好成本控制和业绩表现, 改革求变态度积极 2014 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益 0.43 元, 相比其他煤炭公司 60% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 积极有效的成本控制起了较大作用 我们认为不管是成本控制 业绩 还是改革求变等的态度都比较积极 不管是市盈率还是市净率, 公司估值都不贵, 基于 1.7 倍 15 年行业平均市净率, 我们将目标价由 9.18 元提升至 14.05 元, 维持谨慎买入的评级 支撑评级的要点 2014 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益 0.43 元, 与业绩快报相符, 相比其他煤炭公司 60% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 公司成本控制较好, 产量增长 3%, 通过一系列积极的降成本战略, 营业成本下降 10%, 期间费用率由 25% 下降至 22%, 其中管理费用大幅下降 28% 毛利润率由 36% 下降至 31%, 经营利润率由 10% 下降至 7%, 净利润率由 8% 下降至 6% 总体成本控制 利润率的降幅好于同业 2014 年煤炭产量 3,814 万吨, 同比增长 3%, 煤炭销量 3,318 万吨, 同比增长 8% 综合煤炭售价 434 元, 同比下降 23%, 吨煤生产成本 247 元, 同比下降 11% 忽略占比不高的焦炭业务, 吨煤净利下降 38% 至 26 元 根据目前的煤价表现, 我们认为 15 年公司综合煤炭售价同比下降 7.5% 至 402 元 预计 15 年成本将继续下降, 但幅度缩小 资源税增长的数额与政策性成本下降的数额基本相抵消 公司称争取 15 年煤炭产量达到 4,000 万吨, 即 5% 的增长 预计主要是整合矿的放量 15 年的工作计划中谈到加快集团成熟矿井资产注入步伐以及在 15 年资金需求的项目中也谈到拟收购潞安集团煤矿资产和焦化项目 公司 2006 年上市时承诺 2016 年前逐步把集团煤炭资产注入上市公司, 到目前只有不到两年的时间 预计未来注入的步伐有可能加快 评级面临的主要风险 成本控制不佳, 资产注入进展受阻, 国企改革进展缓慢 估值 基于 1.7 倍 15 年行业平均市净率, 我们将目标价由 9.18 元提升至 14.05 元, 维持谨慎买入的评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 19,200 16,030 15,579 17,191 18,166 变动 (%) (4.3) (16.5) (2.8) 10.3 5.7 净利润 ( 人民币百万 ) 1,529 983 819 839 1,011 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.66 0.43 0.36 0.36 0.44 变动 (%) (40.4) (35.7) (16.7) 2.5 20.6 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 0.30 0.35 1.35 调整幅度 (%) 18.6 4.1 (67.4) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 17.5 27.2 32.7 31.9 26.5 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.73 0.83 0.64 1.17 1.12 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 15.9 14.0 18.2 10.0 10.4 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 14.0 23.1 25.6 25.2 21.8 每股股息 ( 人民币 ) 0.00 0.34 0.11 0.11 0.13 股息率 (%) 0.0 2.9 0.9 0.9 1.1 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
2014 年归属母公司净利润同比下降 36%, 业绩不错 公司 2014 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益 0.43 元, 与业绩快报相符, 相比其他煤炭公司 60% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 在行业不景气的背景下, 公司向全体股东按每 10 送 3 股 派现金红利 0.35 元, 派息率高达 79% 主营业务收入同比下降 16.5% 至 160 亿元, 主要是煤价的下跌 23% 导致 毛利润同比下降 28% 公司成本控制较好, 产量增长 3%, 通过一系列积极的降成本战略, 营业成本下降 10%, 期间费用率由 25% 下降至 22%, 其中管理费用大幅下降 28% 毛利润率由 36% 下降至 31%, 经营利润率由 10% 下降至 7%, 净利润率由 8% 下降至 6% 总体成本控制 利润率的降幅好于同业 2014 年公司煤炭产量 3,814 万吨, 同比增长 3%, 煤炭销量 3,318 万吨, 同比增长 8% 综合煤炭售价 434 元, 同比下降 23%, 其中混煤 ( 电煤 )363 元, 喷吹煤 529 元, 其他煤炭产品 197 元 混煤销量占总销量 49%, 喷吹煤占 46%, 其他煤炭产品占 5% 14 年公司吨煤生产成本 247 元, 同比下降 11% 吨煤毛利同比下降 34% 至 187 元 忽略占比不高的焦炭业务, 公司吨煤净利下降 38% 至 26 元 据公司年报, 公司主力矿井完全成本同比下降 60 元 根据目前的煤价表现, 我们认为 15 年公司综合煤炭售价同比下降 7.5% 至 402 元 预计 15 年成本将继续下降, 但幅度缩小 14 年是整个行业成本压缩比较大的一年, 包括政策性成本 物流费用 工资等 15 年 1 月 1 日开始, 资源税将按照售价 8% 征收, 预计约合 32 元 / 吨 而之前按照产量, 只有 3.2 元 / 吨 但是三项基金等政策性成本也随之取消, 预计 30 元 / 吨左右 资源税增长的数额与政策性成本下降的数额基本相抵消 公司称争取 2015 年煤炭产量达到 4,000 万吨, 即 5% 的增长 预计主要是整合矿的放量 15 年的工作计划中谈到加快集团成熟矿井资产注入步伐以及在 15 年资金需求的项目中也谈到拟收购潞安集团煤矿资产和焦化项目 公司 2006 年上市时承诺 2016 年前逐步把集团煤炭资产注入上市公司, 到目前只有不到两年的时间 基于上述, 我们预计未来注入的步伐有可能加快 2014 年集团税前利润率 0.2% 焦炭业务盈利能力有所改善, 对业绩的拖累与 13 年相似 公司焦炭业务收入占比为 9.3%, 相比 13 年的 5.7% 有所提高, 主要因为产销量增长 24% 至 99 万吨 毛利率由 13 年的 -2.45% 增长值 -1.68%, 吨焦炭毛利由 -31 元提升至 -25 元, 盈利情况有所改善, 但由于产销量的增长, 对业绩的拖累与去年同期相似 2015 年 3 月 27 日潞安环能 4
图表 1.14 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2013 2014 同比变动 (%) 营业收入 19,200 16,030 (16.5) 营业成本 12,228 11,023 (9.9) 毛利润 6,972 5,007 (28.2) 营业税金及附加 252 295 17.0 销售费用 392 315 (19.6) 管理费用 3,909 2,806 (28.2) 财务费用 507 473 (6.7) 资产减值损失 27 31 12.8 投资净收益 75 74 (1.2) 营业利润 1,960 1,162 (40.7) 营业外收入 28 20 (28.9) 营业外支出 37 31 (16.1) 税前利润 1,951 1,150 (41.0) 所得税 785 403 (48.6) 少数股东损益 (363) (235) 35.3 归属于母公司所有净利润 1,529 982 (35.8) 每股收益 ( 人民币, 元 ) 基本每股收益 ( 元 ) 0.66 0.43 (35.8) 每股经营活动产生现金净流量 ( 元 ) 0.48 1.48 209.9 毛利率 (%) 36 31 经营利润率 (%) 10 7 净利润率 (%) 8 6 期间费用率 (%) 25 22 净资产收益率 - 加权 (%) 9.3 10.3 有效税率 (%) 40.2 35.0 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 2. 煤炭业务经营数据 指标 2013 2014 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) 37.00 38.14 3.1 销量 ( 百万吨 ) 30.71 33.18 8.0 价格 ( 元 / 吨 ) 561 434 (22.6) 成本 ( 元 / 吨 ) 277 247 (11.1) 吨煤毛利 ( 元 / 吨 ) 283 187 (33.9) 营业收入 ( 百万元 ) 17,218 14,402 (16.4) 营业成本 ( 百万元 ) 10,263 9,408 (8.3) 毛利率 (%) 40 35 占收入比例 (%) 89.7 89.8 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 3. 焦炭业务经营数据 指标 2013 2014 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) 0.80 0.99 23.8 销量 ( 百万吨 ) 0.80 0.99 23.8 价格 ( 元 / 吨 ) 1,375 1,507 9.6 成本 ( 元 / 吨 ) 1,406 1,532 9.0 吨毛利 ( 元 / 吨 ) (30.86) (25.25) (18.18) 营业收入 ( 百万元 ) 1,100.39 1,492.00 35.59 营业成本 ( 百万元 ) 1,125.08 1,517.00 34.83 毛利率 (%) (2.24) (1.68) 占收入比例 (%) 5.7 9.3 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2015 年 3 月 27 日潞安环能 5
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 19,200 16,030 15,579 17,191 18,166 销售成本 (12,228) (11,023) (10,503) (11,688) (12,184) 经营费用 (4,553) (3,416) (3,656) (4,035) (4,263) 息税折旧前利润 2,419 1,592 1,420 1,469 1,718 折旧及摊销 1,758 804 760 859 973 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,270 2,491 2,278 2,426 2,791 净利息收入 /( 费用 ) (508) (473) (520) (571) (627) 其他收益 /( 损失 ) 4,270 2,491 2,278 2,426 2,791 税前利润 1,951 1,150 931 928 1,121 所得税 (785) (403) (326) (325) (392) 少数股东权益 363 235 211 232 279 净利润 1,529 983 819 839 1,011 核心净利润 1,529 983 819 839 1,011 每股收益 ( 人民币 ) 0.664 0.427 0.356 0.364 0.439 每股股息 ( 人民币 ) 0.000 0.335 0.106 0.109 0.131 收入增长 (%) (4) (17) (3) 10 6 息税前利润增长 (%) (28) (34) (11) 3 17 息税折旧前利润增长 (%) (33) (42) (9) 7 15 每股收益增长 (%) (40) (36) (17) 2 21 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,951 1,150 931 928 1,121 折旧与摊销 (1,851) (900) (858) (957) (1,073) 净利息费用 508 473 520 571 627 运营资本变动 (1,933) (272) (379) 547 67 税金 (785) (403) (326) (325) (392) 其他经营现金流 3,799 1,867 1,579 1,929 2,230 经营活动产生的现金流 1,689 1,916 1,468 2,692 2,580 购买固定资产净值 (3,639) (2,819) (2,600) (3,000) (2,800) 投资减少 / 增加 0 (1,455) (1,381) (1,381) (1,381) 投资活动产生的现金流 (3,661) (4,274) (3,907) (4,307) (4,107) 净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 4,295 3,218 3,600 2,000 1,800 支付股息 (872) (457) 277 324 331 其他融资现金流 (486) 346 (521) (574) (632) 融资活动产生的现金流 2,937 3,107 3,356 1,750 1,499 现金变动 965 749 917 136 (27) 期初现金 5,942 6,907 7,656 8,573 8,709 公司自由现金流 (1,973) (2,358) (2,438) (1,612) (1,523) 权益自由现金流 1,815 386 642 (185) (353) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 7,754 9,348 8,573 8,709 8,682 应收帐款 9,356 8,478 8,240 9,092 9,608 库存 1,150 976 930 1,034 1,078 其他流动资产 463 636 413 433 445 流动资产总计 18,723 19,438 18,155 19,269 19,813 固定资产 16,210 19,999 22,430 24,957 27,352 无形资产 9,269 9,280 8,581 7,919 7,161 其他长期资产 1,128 2,575 2,566 2,568 2,570 长期资产总计 26,607 31,855 33,577 35,445 37,083 总资产 45,601 51,507 51,731 54,710 56,890 应付帐款 12,094 14,181 13,512 15,036 15,675 短期债务 7,490 12,283 12,201 12,808 13,221 其他流动负债 325 (2,378) (2,157) (2,665) (2,877) 流动负债总计 19,909 24,086 23,556 25,180 26,019 长期借款 6,501 5,366 6,000 6,200 6,100 其他长期负债 1,868 3,546 2,883 3,221 3,679 股本 2,301 2,301 2,301 2,301 2,301 储备 14,761 16,160 16,732 17,317 18,022 股东权益 17,062 18,461 19,033 19,618 20,323 少数股东权益 262 47 258 491 769 总负债及权益 45,601 51,507 51,731 54,710 56,890 每股帐面价值 ( 人民币 ) 7.41 8.02 8.27 8.53 8.83 每股有形资产 ( 人民币 ) 3.39 3.99 4.54 5.08 5.71 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 2.71 3.61 4.18 4.48 4.62 主要比率 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 22.2 15.5 14.6 14.1 15.4 息税前利润率 (%) 12.6 9.9 9.1 8.5 9.5 税前利润率 (%) 10.2 7.2 6.0 5.4 6.2 净利率 (%) 8.0 6.1 5.3 4.9 5.6 流动性流动比率 ( 倍 ) 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 利息覆盖率 ( 倍 ) 4.8 3.4 2.7 2.6 2.7 净权益负债率 (%) 40.9 54.0 49.9 51.2 50.4 速动比率 ( 倍 ) 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 估值市盈率 ( 倍 ) 17.5 27.2 32.7 31.9 26.5 市净率 ( 倍 ) 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 价格 / 现金流 ( 倍 ) 15.9 14.0 18.2 10.0 10.4 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 14.0 23.1 25.6 25.2 21.8 周转率存货周转天数 28.3 35.2 33.1 30.7 31.6 应收帐款周转天数 162.7 203.0 195.8 184.0 187.9 应付帐款周转天数 219.2 299.1 324.4 303.1 308.5 回报率 股息支付率 (%) 0.0 78.4 29.9 29.9 29.9 净资产收益率 (%) 9.2 5.5 4.4 4.3 5.1 资产收益率 (%) 3.4 2.1 1.8 1.8 2.0 已运用资本收益率 (%) 8.5 4.7 3.9 3.8 4.3 2015 年 3 月 27 日潞安环能 6
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 3 月 27 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 21
风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 :10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打 :10800 1521065 新加坡客户请拨打 :800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 :100032 电话 : (8610) 6622 9000 传真 : (8610) 6657 8950 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 10020 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371