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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24,497 (.1) 3.8 恒生中国企业指数 11,92 (.4) (.5) 恒生香港中资企业指数 4,515 (.2) 3.8 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数 69 (.4) 4.6 沪深 3 指数 3, 台湾证交所指数 9,619 (.5) 3.4 孟买 SENSEX 指数 28,112 (.2) 2.2 日经 225 指数 19,421 (.3) 11.3 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 2 指数 5, 道琼斯工业平均指数 17,678 (.2) (.8) 标普 5 指数 2,56 (.2) (.1) 金融时报 1 指数 6,895 (1.4) 5. 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 59 (.8) (2.5) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,24 (.1) 1.6 铜 ( 美元 / 吨 ) 6,174.8 (2.) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,783.8 (2.3) 镍 ( 美元 / 吨 ) 13,647.1 (9.5) 铁矿石指数 ( 美元 ) 55.4 (.8) (22.3) 中国国内钢筋 25 2,674 (.5) (3.6) 中国国内高速线材 2,651 (.3) (5.9) 中国国内热轧钢 2,572 (.3) (13.8) 中国国内冷轧钢 3,392 (.2) (11.) 波罗的海干散货运价指数 (23.5) 璞玉共精金 (A A/H 股 ) 精金 215 年 3 月 27 日 潞安环能 谨慎买入... 3 (61699.CH/ 人民币 11.79; 目标价格 : 人民币 14.5 ) 唐倩 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 214 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益.43 元, 相比其他煤炭公司 6% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 积极有效的成本控制起了较大作用 我们认为不管是成本控制 业绩 还是改革求变等的态度都比较积极 不管是市盈率还是市净率, 公司估值都不贵, 基于 1.7 倍 15 年行业平均市净率, 我们将目标价由 9.18 元提升至 14.5 元, 维持谨慎买入的评级 金隅股份 买入 (A/H)... 7 (61992.CH/ 人民币 1.6; 目标价格 : 人民币 12.5 ) (29.HK/ 港币 6.58; 目标价格 : 港币 8. ) 董馨谣 / 李攀, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S / S 调整目标价格 金隅股份 214 年实现营业收入 亿元, 同比下降 7.92%, 实现归属上市公司股东净利润 亿元, 同比下降 24.65%, 对应每股收益.52 元, 与此前公布的业绩预告一致 业绩下滑原因一方面是房地产市场增速放缓, 结算毛利率略有下滑, 另一方面水泥行业需求偏弱, 价格下跌, 毛利率也有所下降 公司 214 年整体毛利率为 24.2%, 同比上升 1.9 个百分点, 分板块来看, 公司 214 年毛利润的 54% 由房地产板块提供 公司公布了非公开发行 A 股预案, 拟向包括金隅集团在内的十名特定投资者募资不超过 5 亿元, 一方面加大房地产开发力度, 提升企业竞争力 ; 另一方面也能够降低资产负债率, 根据公司测算, 预计可以降低资产负债率.87 个百分点 长期来看, 受益于京津冀协同发展, 区域水泥需求有望逐步回升, 地产业务也有望稳定发展 在国企改革的背景下, 公司盈利能力有望进一步提升, 我们维持对公司 A H 股的买入评级, 目标价格分别上调至 12.5 元和 8. 港币 璞玉 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 东风汽车 买入 (66.CH/ 人民币 7.9; 目标价格 : 人民币 8.8) 彭勇 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 东风汽车公布 214 年度报告 : 全年实现营业收入 亿元, 同比下滑 9.5%; 归属于上市公司股东的净利润为 1.4 亿元, 同比增长 186.3%; 每股收益.7 元 拟每 1 股派送现金.212 元 ( 含税 ) 其中 4 季度公司实现销售收入 44.8 亿元, 同比下滑 6.9%; 归属于上市公司股东的净利润为亏损.5 亿元, 同比下滑 275.6% 4 季度亏损是因公司对非国四产品进行清库存所致 215 年 3 月开始公司在全国开展百城国四轻卡上市活动, 全力推广以凯普特 N28 和多利卡 D9 为代表国四新品, 已取得不错成绩, 轻卡业务有望扭亏 随着纯电动轻客上量, 以及郑州日产推出的首款城市型 SUV 上市, 公司 215 年业绩有望大幅增长 我们预计东风汽车 年每股收益分别为.46 元.72 元和.85 元, 公司合理目标价为 8.8 元, 维持买入评级 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 电梯行业动态跟踪 : 国产电梯订单充足, 现金奶牛支撑工业 4. 延伸, 推荐关注江南嘉捷 杨绍辉 / 闵琳佳 / 张君平证券投资咨询业务证书编号 :S / S / S 消息快报 国产电梯江南嘉捷 康力电梯已公布年报, 毛利率处于上升趋势, 在手订单充足保障 215 年业绩增长, 现金流充裕 同时, 康力电梯 博林特等电梯上市公司纷纷公告进入工业机器人或服务领域, 江南嘉捷进入 3D 打印新业务领域, 向工业 4. 领域扩张的弹性大 215 年 3 月 27 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整目标价格 谨慎买入 CH 价格 : 人民币 % 目标价格 : 人民币 14.5 原目标价格 : 人民币 9.18 目标价格基础 :1.7 倍 15 年市净率 板块评级 : 中立 股价表现 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % (1%) (2%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 潞安环能 上证综指 (%) 今年至今 绝对 (7.1) 12.2 (.3) 45. 相对上证指数 (17.).5 (17.) (33.4) 发行股数 ( 百万 ) 2,31 流通股 (%) 1 流通股市值 ( 人民币百万 ) 27,13 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 45 净负债比率 (%)(215E) 5 主要股东 (%) 山西潞安矿业 ( 集团 ) 有限责任公司 61, 聚源及中银国际研究以 215 年 3 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤业 唐倩 (861) qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 潞安环能 215 年 3 月 27 日 较好成本控制和业绩表现, 改革求变态度积极 214 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益.43 元, 相比其他煤炭公司 6% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 积极有效的成本控制起了较大作用 我们认为不管是成本控制 业绩 还是改革求变等的态度都比较积极 不管是市盈率还是市净率, 公司估值都不贵, 基于 1.7 倍 15 年行业平均市净率, 我们将目标价由 9.18 元提升至 14.5 元, 维持谨慎买入的评级 支撑评级的要点 214 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益.43 元, 与业绩快报相符, 相比其他煤炭公司 6% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 公司成本控制较好, 产量增长 3%, 通过一系列积极的降成本战略, 营业成本下降 1%, 期间费用率由 25% 下降至 22%, 其中管理费用大幅下降 28% 毛利润率由 36% 下降至 31%, 经营利润率由 1% 下降至 7%, 净利润率由 8% 下降至 6% 总体成本控制 利润率的降幅好于同业 214 年煤炭产量 3,814 万吨, 同比增长 3%, 煤炭销量 3,318 万吨, 同比增长 8% 综合煤炭售价 434 元, 同比下降 23%, 吨煤生产成本 247 元, 同比下降 11% 忽略占比不高的焦炭业务, 吨煤净利下降 38% 至 26 元 根据目前的煤价表现, 我们认为 15 年公司综合煤炭售价同比下降 7.5% 至 42 元 预计 15 年成本将继续下降, 但幅度缩小 资源税增长的数额与政策性成本下降的数额基本相抵消 公司称争取 15 年煤炭产量达到 4, 万吨, 即 5% 的增长 预计主要是整合矿的放量 15 年的工作计划中谈到加快集团成熟矿井资产注入步伐以及在 15 年资金需求的项目中也谈到拟收购潞安集团煤矿资产和焦化项目 公司 26 年上市时承诺 216 年前逐步把集团煤炭资产注入上市公司, 到目前只有不到两年的时间 预计未来注入的步伐有可能加快 评级面临的主要风险 成本控制不佳, 资产注入进展受阻, 国企改革进展缓慢 估值 基于 1.7 倍 15 年行业平均市净率, 我们将目标价由 9.18 元提升至 14.5 元, 维持谨慎买入的评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 216E 217E 销售收入 ( 人民币百万 ) 19,2 16,3 15,579 17,191 18,166 变动 (%) (4.3) (16.5) (2.8) 净利润 ( 人民币百万 ) 1, ,11 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (4.4) (35.7) (16.7) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (67.4) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

4 214 年归属母公司净利润同比下降 36%, 业绩不错 公司 214 年实现归属母公司净利润 9.82 亿元, 同比下降 35.8%, 每股收益.43 元, 与业绩快报相符, 相比其他煤炭公司 6% 左右的业绩降幅, 公司的业绩不错 在行业不景气的背景下, 公司向全体股东按每 1 送 3 股 派现金红利.35 元, 派息率高达 79% 主营业务收入同比下降 16.5% 至 16 亿元, 主要是煤价的下跌 23% 导致 毛利润同比下降 28% 公司成本控制较好, 产量增长 3%, 通过一系列积极的降成本战略, 营业成本下降 1%, 期间费用率由 25% 下降至 22%, 其中管理费用大幅下降 28% 毛利润率由 36% 下降至 31%, 经营利润率由 1% 下降至 7%, 净利润率由 8% 下降至 6% 总体成本控制 利润率的降幅好于同业 214 年公司煤炭产量 3,814 万吨, 同比增长 3%, 煤炭销量 3,318 万吨, 同比增长 8% 综合煤炭售价 434 元, 同比下降 23%, 其中混煤 ( 电煤 )363 元, 喷吹煤 529 元, 其他煤炭产品 197 元 混煤销量占总销量 49%, 喷吹煤占 46%, 其他煤炭产品占 5% 14 年公司吨煤生产成本 247 元, 同比下降 11% 吨煤毛利同比下降 34% 至 187 元 忽略占比不高的焦炭业务, 公司吨煤净利下降 38% 至 26 元 据公司年报, 公司主力矿井完全成本同比下降 6 元 根据目前的煤价表现, 我们认为 15 年公司综合煤炭售价同比下降 7.5% 至 42 元 预计 15 年成本将继续下降, 但幅度缩小 14 年是整个行业成本压缩比较大的一年, 包括政策性成本 物流费用 工资等 15 年 1 月 1 日开始, 资源税将按照售价 8% 征收, 预计约合 32 元 / 吨 而之前按照产量, 只有 3.2 元 / 吨 但是三项基金等政策性成本也随之取消, 预计 3 元 / 吨左右 资源税增长的数额与政策性成本下降的数额基本相抵消 公司称争取 215 年煤炭产量达到 4, 万吨, 即 5% 的增长 预计主要是整合矿的放量 15 年的工作计划中谈到加快集团成熟矿井资产注入步伐以及在 15 年资金需求的项目中也谈到拟收购潞安集团煤矿资产和焦化项目 公司 26 年上市时承诺 216 年前逐步把集团煤炭资产注入上市公司, 到目前只有不到两年的时间 基于上述, 我们预计未来注入的步伐有可能加快 214 年集团税前利润率.2% 焦炭业务盈利能力有所改善, 对业绩的拖累与 13 年相似 公司焦炭业务收入占比为 9.3%, 相比 13 年的 5.7% 有所提高, 主要因为产销量增长 24% 至 99 万吨 毛利率由 13 年的 -2.45% 增长值 -1.68%, 吨焦炭毛利由 -31 元提升至 -25 元, 盈利情况有所改善, 但由于产销量的增长, 对业绩的拖累与去年同期相似 215 年 3 月 27 日潞安环能 4

5 图表 1.14 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比变动 (%) 营业收入 19,2 16,3 (16.5) 营业成本 12,228 11,23 (9.9) 毛利润 6,972 5,7 (28.2) 营业税金及附加 销售费用 (19.6) 管理费用 3,99 2,86 (28.2) 财务费用 (6.7) 资产减值损失 投资净收益 (1.2) 营业利润 1,96 1,162 (4.7) 营业外收入 28 2 (28.9) 营业外支出 (16.1) 税前利润 1,951 1,15 (41.) 所得税 (48.6) 少数股东损益 (363) (235) 35.3 归属于母公司所有净利润 1, (35.8) 每股收益 ( 人民币, 元 ) 基本每股收益 ( 元 ) (35.8) 每股经营活动产生现金净流量 ( 元 ) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 1 7 净利润率 (%) 8 6 期间费用率 (%) 净资产收益率 - 加权 (%) 有效税率 (%) , 中银国际研究 图表 2. 煤炭业务经营数据 指标 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 价格 ( 元 / 吨 ) (22.6) 成本 ( 元 / 吨 ) (11.1) 吨煤毛利 ( 元 / 吨 ) (33.9) 营业收入 ( 百万元 ) 17,218 14,42 (16.4) 营业成本 ( 百万元 ) 1,263 9,48 (8.3) 毛利率 (%) 4 35 占收入比例 (%) , 中银国际研究 图表 3. 焦炭业务经营数据 指标 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 价格 ( 元 / 吨 ) 1,375 1, 成本 ( 元 / 吨 ) 1,46 1, 吨毛利 ( 元 / 吨 ) (3.86) (25.25) (18.18) 营业收入 ( 百万元 ) 1,1.39 1, 营业成本 ( 百万元 ) 1, , 毛利率 (%) (2.24) (1.68) 占收入比例 (%) , 中银国际研究 215 年 3 月 27 日潞安环能 5

6 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 19,2 16,3 15,579 17,191 18,166 销售成本 (12,228) (11,23) (1,53) (11,688) (12,184) 经营费用 (4,553) (3,416) (3,656) (4,35) (4,263) 息税折旧前利润 2,419 1,592 1,42 1,469 1,718 折旧及摊销 1, 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,27 2,491 2,278 2,426 2,791 净利息收入 /( 费用 ) (58) (473) (52) (571) (627) 其他收益 /( 损失 ) 4,27 2,491 2,278 2,426 2,791 税前利润 1,951 1, ,121 所得税 (785) (43) (326) (325) (392) 少数股东权益 净利润 1, ,11 核心净利润 1, ,11 每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (4) (17) (3) 1 6 息税前利润增长 (%) (28) (34) (11) 3 17 息税折旧前利润增长 (%) (33) (42) (9) 7 15 每股收益增长 (%) (4) (36) (17) 2 21 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,951 1, ,121 折旧与摊销 (1,851) (9) (858) (957) (1,73) 净利息费用 运营资本变动 (1,933) (272) (379) 税金 (785) (43) (326) (325) (392) 其他经营现金流 3,799 1,867 1,579 1,929 2,23 经营活动产生的现金流 1,689 1,916 1,468 2,692 2,58 购买固定资产净值 (3,639) (2,819) (2,6) (3,) (2,8) 投资减少 / 增加 (1,455) (1,381) (1,381) (1,381) 投资活动产生的现金流 (3,661) (4,274) (3,97) (4,37) (4,17) 净增权益 净增债务 4,295 3,218 3,6 2, 1,8 支付股息 (872) (457) 其他融资现金流 (486) 346 (521) (574) (632) 融资活动产生的现金流 2,937 3,17 3,356 1,75 1,499 现金变动 (27) 期初现金 5,942 6,97 7,656 8,573 8,79 公司自由现金流 (1,973) (2,358) (2,438) (1,612) (1,523) 权益自由现金流 1, (185) (353) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 7,754 9,348 8,573 8,79 8,682 应收帐款 9,356 8,478 8,24 9,92 9,68 库存 1, ,34 1,78 其他流动资产 流动资产总计 18,723 19,438 18,155 19,269 19,813 固定资产 16,21 19,999 22,43 24,957 27,352 无形资产 9,269 9,28 8,581 7,919 7,161 其他长期资产 1,128 2,575 2,566 2,568 2,57 长期资产总计 26,67 31,855 33,577 35,445 37,83 总资产 45,61 51,57 51,731 54,71 56,89 应付帐款 12,94 14,181 13,512 15,36 15,675 短期债务 7,49 12,283 12,21 12,88 13,221 其他流动负债 325 (2,378) (2,157) (2,665) (2,877) 流动负债总计 19,99 24,86 23,556 25,18 26,19 长期借款 6,51 5,366 6, 6,2 6,1 其他长期负债 1,868 3,546 2,883 3,221 3,679 股本 2,31 2,31 2,31 2,31 2,31 储备 14,761 16,16 16,732 17,317 18,22 股东权益 17,62 18,461 19,33 19,618 2,323 少数股东权益 总负债及权益 45,61 51,57 51,731 54,71 56,89 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 27 日潞安环能 6

7 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 29.HK 评级 买入买入 收盘价人民币 1.6 港币 6.58 目标价人民币 12.5 港币 8. 原目标价人民币 1.5 港币 7.8 上 / 下浮比例 24% 22% 目标价格基础 18.5 倍 15 年市盈率 9.5 倍 15 年市盈率 板块评级增持增持 [T bl PiQ t 1] 股价表现 A 股 8% 6% 41% 21% 2% (18%) Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Mar-15 Mar-15 金隅股份 (%) 今年至今 绝对 (4.6) 相对上证指数 (14.5) (4.8) (9.7) (32.2) 发行股数 ( 百万 ) 4,785 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 人民币百万 ) 31,31 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 392 净负债比率 (%)(215E) 94 主要股东 (%) 北京金隅集团有限责任公司 48, 聚源及中银国际研究 以 215 年 3 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 建筑材料 : 水泥制造 上证综指 董馨谣 (861) xinyao.dong@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 李攀, CFA (8621) pan.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 金隅股份 215 年 3 月 27 日 定增投入房地产开发项目, 增强主业实力金隅股份 214 年实现营业收入 亿元, 同比下降 7.92%, 实现归属上市公司股东净利润 亿元, 同比下降 24.65%, 对应每股收益.52 元, 与此前公布的业绩预告一致 业绩下滑原因一方面是房地产市场增速放缓, 结算毛利率略有下滑, 另一方面水泥行业需求偏弱, 价格下跌, 毛利率也有所下降 公司 214 年整体毛利率为 24.2%, 同比上升 1.9 个百分点, 分板块来看, 公司 214 年毛利润的 54% 由房地产板块提供 公司公布了非公开发行 A 股预案, 拟向包括金隅集团在内的十名特定投资者募资不超过 5 亿元, 一方面加大房地产开发力度, 提升企业竞争力 ; 另一方面也能够降低资产负债率, 根据公司测算, 预计可以降低资产负债率.87 个百分点 长期来看, 受益于京津冀协同发展, 区域水泥需求有望逐步回升, 地产业务也有望稳定发展 在国企改革的背景下, 公司盈利能力有望进一步提升, 我们维持对公司 A H 股的买入评级, 目标价格分别上调至 12.5 元和 8. 港币 支撑评级的要点 214 全年水泥熟料综合销量 4,55 万吨, 同比增长 4.3%; 水泥熟料综合毛利率 15.8%, 同比减少 2.4 个百分点 混凝土销量 1,22.4 万方, 同比下降 6.3%; 混凝土毛利率 1.5%, 同比下降 1. 个百分点 214 年房地产板块毛利率 34.83%, 同比下降.44 个百分点 公司全年实现结转面积 万平米, 同比增长 27.2%, 其中商品房结转 万平方米, 同比增长 33.8%, 保障房结转 53.5 万平米, 同比增长 16.8%; 公司全年累计合同签约面积 万平方米, 同比下降 12.5%, 其中商品房 万平米, 同比增长 1.8%, 保障房 17.7 万平米, 同比减少 56.9% 截至 214 年底, 公司拥有土地储备 万平方米 214 年新型建材板块实现主营业务收入 亿元, 同比减少 28.2%; 毛利率 9.23%, 同比上升 2.22 个百分点 214 年物业投资及管理板块实现主营业务收入 亿元, 同比增长 12.7%; 毛利率 6.97%, 同比上升.56 个百分点 公司在北京核心区域持有的投资性物业总面积为 74.9 万平方米 评级面临的主要风险 水泥需求低迷的风险 房地产市场复苏低于预期的风险 估值 我们对 年每股盈利预测为 和.92 元, 将 A 股目标价由 1.5 元上调至 12.5 元, 对应 18.5 倍 15 年市盈率, 维持买入评级,H 股目标价由 7.8 港币上调至 8. 港币, 对应 9.5 倍 15 年市盈率, 维持买入评级 投资摘要 A 股 销售收入 ( 人民币百万 ) 44,79 41,241 45,654 51,26 57,77 变动 (%) 32 (8) 净利润 ( 人民币百万 ) 3,215 2,423 3,229 3,818 4,42 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8.3 (32.5) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (19.2) (19.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (77.) (7.8) 每股现金流量 ( 人民币 ) (.13) (1.29) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

8 股价表现 H 股 投资摘要 H 股 34% 25% 16% 6% (3%) (12%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Feb-15 Mar-15 金隅股份 (%) 今年至今 恒生指数 绝对 (11.2) (4.4) 相对香港恒生指数 (14.5) (2.7) 发行股数 ( 百万 ) 4,785 流通股 (%) 24 流通股市值 ( 港币百万 ) 7,695 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 62 净负债比率 (%)(215E) 94 主要股东 (%) 北京金隅集团有限责任公司 48, 聚源及中银国际研究 以 215 年 3 月 26 日收市价为标准 销售收入 ( 人民币百万 ) 44,79 41,241 45,654 51,26 57,77 变动 (%) 32 (8) 净利润 ( 人民币百万 ) 3,215 2,423 3,229 3,818 4,42 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8.3 (32.5) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (19.2) (19.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (39.8) (4.) 每股现金流量 ( 人民币 ) (.13) (1.29) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年归属上市公司股东净利同比下降 24.65% 金隅股份 214 年实现营业收入 亿元, 同比下降 7.92%, 实现归属上市公司股东净利润 亿元, 同比下降 24.65%, 对应每股收益.52 元, 与此前业绩预告一致 其中, 第 4 季度单季度营业收入 亿元, 同比下降 15.8%, 单季度归属上市公司股东净利润 6.82 亿元, 同比下降 53.9%, 对应每股收益.14 元 公司 214 年整体毛利率为 24.17%, 较上年同期提升 1.87 个百分点 ; 营业利润率为 7.16%, 同比下降.13 个百分点 ; 净利润率为 5.87%, 同比下降 1.3 个百分点 公司 214 年期间费用率上升 1.58 个百分点至 13.62%, 其中销售 管理和财务费用率分别为 3.69% 7.% 和 2.93%, 同比分别上升 和.66 个百分点 分板块业务来看,214 年水泥板块实现主营业务收入 亿元, 同比下降 3.5%, 毛利率 15.82%, 同比下降 2.35 个百分点 ; 房地产板块实现主营业务收入 亿元, 同比增长 3.9%, 毛利率 34.83%, 同比下降.44 个百分点 ; 新型建材板块实现主营业务收入 亿元, 同比减少 28.15%, 毛利率 9.23%, 同比上升 2.22 个百分点 ; 物业投资及管理板块实现主营业务收入 亿元, 同比增长 12.71%, 毛利率 6.97%, 同比上升.56 个百分点 截至 214 年底, 公司拥有土地储备 万平方米 公司在北京核心区域持有的投资性物业总面积为 74.9 万平方米 非公开发行 A 股投入房地产开发项目 公司公布非公开发行 A 股股票预案 公司拟向包括控股股东金隅集团在内的不超过十名特定投资者非公开发行股票 58,7 万股 ( 占当前总股本 47.8 亿股的 12.3%), 其中公司控股股东金隅集团同意出资不低于 5 亿元认购股份 公司拟募集资金不超过 5, 万元 增发将以现金形式认购, 发行底价为 8.53 元 / 股 金隅集团限售期为 36, 其他投资者限售期为 12 金隅集团目前持有公司 47.92% 股份, 假设以发行底价募集资金 5 亿元, 发行完成后, 其持有股份比例将下降至 43.78%, 仍为公司的控股股东 此次非公开发行一方面增强了公司资金实力, 有助于加大房地产开发力度, 提升企业竞争力 ; 另一方面也能够降低公司资产负债率, 减少财务费用 根据公司的测算, 预计可以降低资产负债率.87 个百分点, 每年节省 3,54 万元财务费用 215 年 3 月 27 日金隅股份 8

9 图表 1. 募集资金拟投入以下项目 序号 项目名称 投资总额 ( 万元 ) 募集资金拟投入额 ( 万元 ) 1 朝阳区朝阳北路 ( 原星牌建材制品厂 )B1 B2 B3 地块二类居住 中小学合校 托幼用地项目 221,659. 9,. 2 朝阳区东坝单店二类居住 小学用地项目 426, ,. 3 海淀区西三旗建材城危改项目二期配建公共租赁住房项目 218, ,. 4 金隅中北镇住宅项目 213, ,. 5 南京市建邺区兴隆大街北侧 A2 项目 454, ,. 6 补充流动资金 6,. 合计 1,534, ,. 图表 年业绩摘要 (A H 股 ) ( 人民币, 百万 ) FY13 FY14 同比变化 (%) 4Q13 4Q14 同比变化 (%) 9M13 9M14 同比变化 (%) 营业收入 44,79 41,241 (7.9) 14,784 12,444 (15.8) 3,6 28,797 (4.) 营业成本 (34,8) (31,273) (1.1) (11,239) (9,66) (14.5) (23,561) (21,667) (8.) 营业税金及附加 (1,586) (1,789) 12.8 (598) (74) 17.7 (988) (1,86) 9.9 销售费用 (1,566) (1,522) (2.9) (484) (475) (1.9) (1,82) (1,47) (3.3) 管理费用 (2,811) (2,887) 2.7 (792) (731) (7.7) (2,2) (2,155) 6.7 财务费用 (1,18) (1,29) 18.9 (281) (352) 25.3 (736) (857) 16.4 资产减值损失 (381) (21) (44.8) (359) (141) (6.7) (22) (69) 221. 公允价值变动 (6.5) (16.6) 投资收益 (35) (28) (18.2) 5 (2) (128.4) (4) (27) (32.8) 汇兑净收益 nm nm nm 营业利润 3,265 2,951 (9.6) 1, (42.7) 1,877 2, 营业外收入 营业外支出 (39) (52) 33.2 (3) (26) (36) (26) (28.7) 利润总额 3,994 3,83 (4.8) 1,665 1,157 (3.5) 2,329 2, 所得税费用 (751) (1,94) 45.8 (25) (369) 8.1 (546) (725) 32.9 净利润 3,243 2,79 (16.5) 1, (46.) 1,783 1, 少数股东损益 (28) (286) (16) (614.6) (49) (18) 27.7 归属于母公司所有者的净利润 3,215 2,423 (24.6) 1, (53.9) 1,735 1,741.3 图表 年主要新增土地储备表 序号 项目 ( 宗地 ) 名称 位置 项目土地面积规划容积率面积土地金额权益土地用途获取方式获取时间 ( 平方米 ) ( 平方米 ) ( 人民币万元 ) 比例 1 单店自住房项目 北京东坝单店 自住房 146, , ,5 招拍挂 214/1/9 1% 2 成都武侯 WH3(211 住宅商 )214-6 地块成都武侯区业项目 7, ,983 12,822 招拍挂 214/2/27 8% 3 上海嘉定菊园新区刘住宅配上海嘉定菊园新区项目家河以西 胜竹路北建经适房 112, , , 招拍挂 214/7/4 1% 4 宁波姚江船闸东侧项目 宁波姚江船闸东侧 商业 23,669 47,338 19,172 招拍挂 214/9/19 1% 5 北京丰台长辛店张郭北京张郭庄 A 地块项目庄 住宅 159, , , 招拍挂 214/1/28 7% 6 北京丰台长辛店张郭北京张郭庄 B 地块项目庄 住宅 63,627 93, ,5 招拍挂 214/1/29 7% 7 青岛市市北区镇江路 12 青岛市北区镇江路 12 住宅商号地块项目号业 54,8 188, ,385 拍卖 214/12/16 1% 合计 629,999 1,259,652 1,411, 年 3 月 27 日金隅股份 9

10 图表 4. 公司房地产结转面积 ( 万平米 ) 同比增长 (%) 结转总面积 其中 : 商品房 其中 : 保障房 结转商品房占比 (%) 结转保障房占比 (%) 图表 5. 公司房地产预售面积 ( 万平米 ) 同比增长 (%) 预售总面积 (12.5) 其中 : 商品房 其中 : 保障房 (57.) 商品房占比 (%) 保障房占比 (%) 图表 6. 利润率指标走势 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 图表 7 费用率指标走势 12% 1% 8% 6% 4% 2% -5% 1Q1 9M1 1Q11 9M11 1Q12 9M12 1Q13 9M13 1Q14 9M14 % 1Q1 9M1 1Q11 9M11 1Q12 9M12 1Q13 9M13 1Q14 9M14 毛利率营业利润率净利润率 销售费用率管理费用率财务费用率 图表 8. 北京地区水泥价格走势 ( 元 / 吨 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 数字水泥网 图表 9. 北京地区水泥煤炭价格差 ( 元 / 吨 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 数字水泥网 215 年 3 月 27 日金隅股份 1

11 图表 1. 天津地区水泥价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 11. 天津地区水泥煤炭价格差 ( 元 / 吨 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 数字水泥网 资料来源 : 数字水泥网 图表 12 石家庄地区水泥价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 13. 石家庄地区水泥煤炭价格差 ( 元 / 吨 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 数字水泥网 资料来源 : 数字水泥网 图表 14. 公司累计收入利润情况 ( 人民币百万 ) (%) 5, 1 8 4, 6 3, 4 2, 2 1, (2) (4) FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 累计收入 ( 左轴 ) 累计净利润 ( 左轴 ) 累计收入同比增速 ( 右轴 ) 累计净利润同比增速 ( 右轴 ) 图表 15. 公司单季度收入利润情况 ( 人民币百万 ) 2, (%) 2 15, 1 1, (1) 5, (2) (3) (4) (5,) (5) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 单季度收入 ( 左轴 ) 单季度净利润 ( 左轴 ) 单季度收入同比增速 ( 右轴 ) 单季度净利润同比增速 ( 右轴 ) 215 年 3 月 27 日金隅股份 11

12 图表 年主营业务收入分布 图表 年主营业务毛利分布 新型建筑材料 26% 物业投资及管理 5% 其他 1% 水泥 31% 新型建筑材料 1% 物业投资及管理 13% 其他 2% 水泥 2% 房地产开发 37% 房地产开发 55% 图表 18. 公司分产品毛利率走势 图表 19. 经营性现金流情况 (%) 水泥 房地产开发 新型建筑材料 物业投资及管理 ( 人民币百万 ) (%) 6, 1,5 4, 2, (2,) (4,) (6,) (8,) FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 累计经营现金流 ( 左轴 ) 累计经营现金流同比增速 ( 右轴 ) FY14 1, 5 (5) (1,) (1,5) (2,) 图表 2. 金隅股份市盈率走势 (A 股 ) ( 倍 ) 及中银国际研究 215 年 3 月 27 日金隅股份 12

13 图表 21. 金隅股份市净率走势 (A 股 ) ( 倍 ) 及中银国际研究 215 年 3 月 27 日金隅股份 13

14 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 44,79 41,241 45,654 51,26 57,77 销售成本 (34,8) (31,273) (34,879) (38,94) (43,79) 经营费用 (4,788) (4,884) (5,381) (6,169) (7,71) 息税折旧前利润 5,22 5,84 5,394 6,187 6,928 折旧及摊销 (1,176) (1,313) (1,331) (1,366) (1,412) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,26 3,771 4,64 4,821 5,515 净利息收入 /( 费用 ) (946) (1,145) (958) (1,84) (1,125) 其他收益 /( 损失 ) 985 1,242 1,478 1,65 1,835 税前利润 3,994 3,83 4,513 5,336 6,152 所得税 (751) (1,94) (93) (1,67) (1,23) 少数股东权益 (28) (286) (381) (451) (52) 净利润 3,215 2,423 3,229 3,818 4,42 核心净利润 2,387 1,518 2,29 2,478 2,912 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 32 (8) 息税前利润增长 (%) 29 (6) 息税折旧前利润增长 (%) 24 (2) 每股收益增长 (%) 8 (33) 核心每股收益增长 (%) 52 (43) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 5,866 6,48 4,631 6,696 8,474 应收帐款 15,389 17,959 19,12 2,368 21,93 库存 37,62 48,853 51,637 55,396 59,594 其他流动资产 1,3 1,727 1,761 1,797 1,833 流动资产总计 6,157 75,19 77,41 84,257 91,83 固定资产 32,187 32,919 33,987 35,328 37,43 无形资产 4,27 4,238 4,353 4,566 4,776 其他长期资产 851 1,819 1,849 1,881 1,914 长期资产总计 38,682 4,666 41,897 43,499 45,862 总资产 98,84 115, , , ,665 应付帐款 27,348 29,143 31,539 34,434 37,793 短期债务 23,518 28,878 25,8 25,699 26,318 其他流动负债 1,194 1,493 1,597 1,768 1,961 流动负债总计 52,6 59,514 58,216 61,91 66,72 长期借款 13,186 15,849 16,939 18,29 19,119 其他长期负债 3,569 4,75 4,164 4,261 4,369 股本 4,284 4,785 4,785 4,785 4,785 储备 21,996 26,323 29,312 32,87 36,827 股东权益 26,28 31,17 34,97 37,592 41,612 少数股东权益 3,745 5,14 5,522 5,973 6,493 总负债及权益 98,84 115, , , ,665 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 税前利润 3,994 3,83 4,513 5,336 6,152 折旧与摊销 1,176 1,313 1,331 1,366 1,412 净利息费用 1,17 1,29 1,29 1,135 1,198 运营资本变动 (5,713) (1,846) (1,325) (2,87) (2,219) 税金 (751) (1,94) (93) (1,67) (1,23) 其他经营现金流 (284) (542) (778) (84) (97) 经营活动产生的现金流 (56) (6,156) 3,867 3,843 4,47 购买固定资产净值 (3,438) (1,746) (2,23) (2,63) (3,43) 投资减少 / 增加 (3) (3) (3) 其他投资现金流 (478) (69) 投资活动产生的现金流 (3,718) (1,617) (1,767) (2,111) (2,851) 净增权益 2,381 4,22 净增债务 7,472 (4,934) (2,78) 1,79 1,79 支付股息 (34) (373) (239) (323) (382) 其他融资现金流 (2,961) 9,673 (1,2) (1,53) (1,15) 融资活动产生的现金流 6,588 8,387 (3,949) 现金变动 2, (1,849) 2,65 1,778 期初现金 3,558 5,866 6,48 4,631 6,696 公司自由现金流 (4,26) (7,799) 2,111 1,722 1,569 权益自由现金流 2,176 (13,917) (1,636) 2,36 2,66 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (77.) (7.8) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 27 日金隅股份 14

15 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 44,79 41,241 45,654 51,26 57,77 销售成本 (34,8) (31,273) (34,879) (38,94) (43,79) 经营费用 (4,788) (4,884) (5,381) (6,169) (7,71) 息税折旧前利润 5,22 5,84 5,394 6,187 6,928 折旧及摊销 (1,176) (1,313) (1,331) (1,366) (1,412) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,26 3,771 4,64 4,821 5,515 净利息收入 /( 费用 ) (946) (1,145) (958) (1,84) (1,125) 其他收益 /( 损失 ) 985 1,242 1,478 1,65 1,835 税前利润 3,994 3,83 4,513 5,336 6,152 所得税 (751) (1,94) (93) (1,67) (1,23) 少数股东权益 (28) (286) (381) (451) (52) 净利润 3,215 2,423 3,229 3,818 4,42 核心净利润 2,387 1,518 2,29 2,478 2,912 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 32 (8) 息税前利润增长 (%) 29 (6) 息税折旧前利润增长 (%) 24 (2) 每股收益增长 (%) 8 (33) 核心每股收益增长 (%) 52 (43) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 5,866 6,48 4,631 6,696 8,474 应收帐款 15,389 17,959 19,12 2,368 21,93 库存 37,62 48,853 51,637 55,396 59,594 其他流动资产 1,3 1,727 1,761 1,797 1,833 流动资产总计 6,157 75,19 77,41 84,257 91,83 固定资产 32,187 32,919 33,987 35,328 37,43 无形资产 4,27 4,238 4,353 4,566 4,776 其他长期资产 851 1,819 1,849 1,881 1,914 长期资产总计 38,682 4,666 41,897 43,499 45,862 总资产 98,84 115, , , ,665 应付帐款 27,348 29,143 31,539 34,434 37,793 短期债务 23,518 28,878 25,8 25,699 26,318 其他流动负债 1,194 1,493 1,597 1,768 1,961 流动负债总计 52,6 59,514 58,216 61,91 66,72 长期借款 13,186 15,849 16,939 18,29 19,119 其他长期负债 3,569 4,75 4,164 4,261 4,369 股本 4,284 4,785 4,785 4,785 4,785 储备 21,996 26,323 29,312 32,87 36,827 股东权益 26,28 31,17 34,97 37,592 41,612 少数股东权益 3,745 5,14 5,522 5,973 6,493 总负债及权益 98,84 115, , , ,665 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 税前利润 3,994 3,83 4,513 5,336 6,152 折旧与摊销 1,176 1,313 1,331 1,366 1,412 净利息费用 1,17 1,29 1,29 1,135 1,198 运营资本变动 (5,713) (1,846) (1,325) (2,87) (2,219) 税金 (751) (1,94) (93) (1,67) (1,23) 其他经营现金流 (284) (542) (778) (84) (97) 经营活动产生的现金流 (56) (6,156) 3,867 3,843 4,47 购买固定资产净值 (3,438) (1,746) (2,23) (2,63) (3,43) 投资减少 / 增加 (3) (3) (3) 其他投资现金流 (478) (69) 投资活动产生的现金流 (3,718) (1,617) (1,767) (2,111) (2,851) 净增权益 2,381 4,22 净增债务 7,472 (4,934) (2,78) 1,79 1,79 支付股息 (34) (373) (239) (323) (382) 其他融资现金流 (2,961) 9,673 (1,2) (1,53) (1,15) 融资活动产生的现金流 6,588 8,387 (3,949) 现金变动 2, (1,849) 2,65 1,778 期初现金 3,558 5,866 6,48 4,631 6,696 公司自由现金流 (4,26) (7,799) 2,111 1,722 1,569 权益自由现金流 2,176 (13,917) (1,636) 2,36 2,66 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (39.8) (4.) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 27 日金隅股份 15

16 证券研究报告 业绩评论 买入 66.CH 价格 : 人民币 7.9 目标价格基础 : 分部估值法板块评级 : 增持 股价表现 24% 目标价格 : 人民币 8.8 (%) 今年至今 绝对 相对上证指数 发行股数 ( 百万 ) 2, 流通股 (%) 1 流通股市值 ( 人民币百万 ) 14,18 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 231 净负债比率 (%)(215E) 净现金 主要股东 (%) 东风汽车有限公司 6, 聚源及中银国际研究以 215 年 3 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 彭勇 (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 东风汽车 新能源 轻卡及郑州日产迎来大发展期 215 年 3 月 27 日 [T bl S ] 东风汽车公布 214 年度报告 : 全年实现营业收入 亿元, 同比下滑 9.5%; 归属于上市公司股东的净利润为 1.4 亿元, 同比增长 186.3%; 每股收益.7 元 拟每 1 股派送现金.212 元 ( 含税 ) 其中 4 季度公司实现销售收入 44.8 亿元, 同比下滑 6.9%; 归属于上市公司股东的净利润为亏损.5 亿元, 同比下滑 275.6% 4 季度亏损是因公司对非国四产品进行清库存所致 215 年 3 月开始公司在全国开展百城国四轻卡上市活动, 全力推广以凯普特 N28 和多利卡 D9 为代表国四新品, 已取得不错成绩, 轻卡业务有望扭亏 随着纯电动轻客上量, 以及郑州日产推出的首款城市型 SUV 上市, 公司 215 年业绩有望大幅增长 我们预计东风汽车 年每股收益分别为.46 元.72 元和.85 元, 公司合理目标价为 8.8 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 清库存影响 4 季度盈利,215 年轻装上阵 214 年 4 季度产品毛利率基本维持在前三个季度的水平, 但销售费用率和管理费用率大幅提升, 我们估计公司加大了非国四产品的清库存力度, 并对相关资产进行了计提等处理, 导致 4 季度出现亏损 公司处理完国三产品库存后,215 年公司将轻装上阵, 预计轻卡业务有望扭亏为盈 215 年目标有望超额完成 公司计划 215 年销售整车 25.9 万辆 (+8.2%), 发动机 2.3 万台 (+5.5%), 实现营业收入 26.9 亿元 (+18.4%) 虽然 215 年轻卡行业仍有一定压力, 但公司有望依靠新能源和郑州日产强势增长, 我们预计将超额完成 215 年目标 评级面临的主要风险 1) 轻卡行业竞争加剧 ;2) 与时空合作的新能源汽车销量低于预期 ;3) 下一轮国家新能源汽车补贴大幅下降 ;4) 郑州日产新车销量低于预期 估值 我们预计东风汽车 年每股收益分别为.46 元.72 元和.85 元 我们采取分部估值, 以 216 年业绩为基础, 给予公司新能源汽车业务 2 倍动态市盈率, 传统汽车及柴油发动机业务 1 倍动态市盈率, 公司合理目标价为 8.8 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 19,36 17,471 26,922 43,935 5,947 变动 (%) 9 (1) 净利润 ( 人民币百万 ) ,436 1,78 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (27.4) (43.2) (4.9) 每股现金流量 ( 人民币 ) (.26) (.16) (1.45) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) n.a n.a. 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

17 图表 1. 东风汽车 214 年主要子公司业绩 公司名称 主要产品 持股比例 (%) 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 东风康明斯 中重型柴油发动机 5 676,599 83,533 郑州日产 皮卡 SUV MPV ,53 6,43 东风轻型发动机 轻型柴油发动机 51 (1,137) 东风襄阳旅行车 客车及底盘 9 258,853 8,442 上海嘉华投资 投资咨询 1 5,359 4,46 资料来源 : 公司公告 图表 2. 东风汽车单季度业绩 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 同比增长环比增长 (%) (%) 营业收入 ( 亿元 ) (6.9) 11. 投资收益 ( 亿元 ) (5.9) 净利润 ( 亿元 ) (.5) (275.6) (171.) 每股收益 ( 元 ) (.2) (275.6) (171.) 同比增加环比增加 百分点 百分点 毛利率 (%) (.2) 销售费用率 (%) (.8) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) (.1). (.2) (.4) (.5) (.4) (.1) 三项费用率 (%) 净利率 (%) (.) (.5) (1.6) 资料来源 : 公司公告, 中银国际研究 215 年 3 月 27 日东风汽车 17

18 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 19,36 17,471 26,922 43,935 5,947 销售成本 (17,153) (15,344) (22,964) (37,239) (43,127) 经营费用 (1,966) (1,994) (2,894) (4,653) (5,386) 息税折旧前利润 ,64 2,43 2,434 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) (35) (353) 592 1,555 1,936 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,198 2,196 2,623 所得税 (59) (2) (11) (26) (35) 少数股东权益 (257) (36) (168) (5) (61) 净利润 ,436 1,78 核心净利润 ,458 1,732 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 9 (1) 息税前利润增长 (%) (3) 16 (268) 息税折旧前利润增长 (%) (52) (28) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) (5) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,198 2,196 2,623 折旧与摊销 净利息费用 (6) (48) (66) (57) (67) 运营资本变动 (1,451) (67) (498) 4,76 (4,57) 税金 (59) (2) (11) (26) (35) 其他经营现金流 141 (337) (945) (2,21) (1,86) 经营活动产生的现金流 (517) (328) 5 5,52 (2,97) 购买固定资产净值 (442) (211) (295) (373) (11) 投资减少 / 增加 34 (2,178) 其他投资现金流 1,192 2, 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 (5) 4 (1,16) 支付股息 (64) (42) (46) (431) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (28) 198 (965) (393) (362) 现金变动 (729) 4,846 (2,858) 期初现金 3,419 3,664 3,723 2,995 7,841 公司自由现金流 267 (139) 236 5,239 (2,497) 权益自由现金流 269 (87) (715) 5,296 (2,43) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 4,272 4,334 3,427 8,233 5,42 应收帐款 832 1,229 1,769 2,887 3,348 库存 1,747 1,722 2,787 4,55 5,223 其他流动资产 6,742 5,73 6,8 7,2 7,9 流动资产总计 13,592 12,987 14,783 22,826 21,873 固定资产 3,968 3,683 3,453 3,293 2,853 无形资产 1,218 1,38 1,43 1,475 1,517 其他长期资产 1,414 1,389 1,289 1,169 1,39 长期资产总计 6,6 6,452 6,171 5,937 5,49 总资产 2,192 19,439 2,954 28,762 27,282 应付帐款 9,762 9,11 1,26 16,528 13,159 短期债务 1 1,16 其他流动负债 1, ,2 1,2 1,21 流动负债总计 1,865 1,965 11,46 17,728 14,36 长期借款 其他长期负债 1, 股本 2, 2, 2, 2, 2, 储备 3,969 4,91 4,969 5,945 7,222 股东权益 5,969 6,91 6,969 7,945 9,222 少数股东权益 1,788 1,822 1,99 2,49 3,1 总负债及权益 2,192 19,439 2,954 28,762 27,282 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.82) (1.35) (1.5) (3.92) (2.49) 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) (1.6) (2.) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (27.4) (43.2) (4.9) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) (1.3) (1.6) 已运用资本收益率 (%) (4.) (4.2) 年 3 月 27 日东风汽车 18

19 行业研究报告 行业简报 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 机械 : 电梯 杨绍辉 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) shaohui.yang@bocichina.com 闵琳佳 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) linjia.min@bocichina.com 张君平 证券投资咨询业务证书编号 :S (861) junping.zhang@bocichina.com 215 年 3 月 27 日 电梯行业动态跟踪 : 国产电梯订单充足, 现金奶牛支撑工业 4. 延伸, 推荐关注江南嘉捷 重大事项 国产电梯江南嘉捷 (61313.CH/ 人民币 14.65, 未有评级 ) 康力电梯 (2367.CH/ 人民币 15.72, 未有评级 ) 已公布年报, 毛利率处于上升趋势, 在手订单充足保障 215 年业绩增长, 现金流充裕 同时, 康力电梯 博林特 (2689.CH/ 人民币 15.32, 未有评级 ) 等电梯上市公司纷纷公告进入工业机器人或服务领域, 江南嘉捷进入 3D 打印新业务领域, 向工业 4. 领域扩张的弹性大 行业观点 国产电梯表现突出, 毛利率呈上升趋势 过去在我国城镇化过程中, 二三线城市的房地产繁荣, 国产电梯以价格优势和不断突破的技术获得更多的市场, 国产电梯市占率不断提升, 电梯行业国产化加快 214 年国产电梯企业江南嘉捷 康力电梯 博林特的电梯业务销售收入增速要快于上海机电 (6835.CH/ 人民币 25.16, 未有评级 ) 的电梯业务收入增长, 参照 年数据, 江南嘉捷 康力电梯 博林特的电梯毛利率持续上升, 同期的广日股份 (6894.CH/ 人民币 22.43, 未有评级 ) 上海机电电梯业务毛利率仅微幅提升 国产电梯在手订单维持快速增长,215 年业绩有保障 根据江南嘉捷 康力电梯公布的年报数据, 江南嘉捷 14 年的在手订单 33.4 亿元, 较上年同期增长 24.5%, 康力电梯 14 年底的在手订单 35.8 亿元, 较上年同期增长 31%, 根据电梯产品的交付周期, 我们判断 215 年经营业绩维持较快增长有保障 凭借电梯高自动化技术优势, 电梯企业向工业 4. 领域外延扩张 电梯业务本身自动化程度高, 且电梯行业由于产品的高安全性要求 舒适度要求, 对下游具有较高的议价能力和严格的付款条件, 现金流非常好, 凭借自动化技术优势和充裕的现金资本实现工业 4. 领域的业务扩张, 相对于上海机电和广日股份受益地方国企改革, 江南嘉捷 康力电梯 博林特和关键部件供应商新时达 (2527.CH/ 人民币 26.7, 未有评级 ) 在工业 4. 业务扩张方面进展更快 中国制造 225 看好电梯板块, 重点建议关注江南嘉捷 康力电梯和新时达 对比电梯上市公司的在手现金 电梯业务增长潜力 机器人业务或 3D 打印等工业 4. 新业务扩张进度, 我们看好民营电梯企业江南嘉捷 康力电梯和新时达和博林特 再考虑现有估值水平, 我们电梯行业的推荐关注顺序 : 江南嘉捷 康力电梯 新时达 博林特 广日股份 上海机电 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

20 风险因素 : 估值下行风险 电梯事故风险 外延扩张不达预期 图表 1. 电梯产业链上市公司盈利预测及估值 总市值股价每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 股票代码股票名称 ( 亿元 ) ( 元 ) E 215E E 215E CH 江南嘉捷 CH 康力电梯 CH 新时达 CH 博林特 CH 广日股份 CH 上海机电 资料来源 : 万得, 中银国际研究 注 : 采用 3 月 26 日收盘价 图表 2. 电梯产业链上市公司经营指标比较 ( 亿元 ) 江南嘉捷康力电梯 新时达 博林特 广日股份上海机电 市值 归母净利 (215E) 在手订单 (214) 在手现金 (214E) 收入 (214E) 增速 (%) E 归母净利 增速 (%) (17.89) (9.11) 毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 万得, 中银国际研究 215 年 3 月 27 日电梯行业动态跟踪 2

21 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 2% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 1%-2%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 1% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 1% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 3 指数等 215 年 3 月 27 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 21

22 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 2 号中银大厦 39 楼邮编 2121 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 1 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 11 号 7 层邮编 :132 电话 : (861) 传真 : (861) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (442) 传真 : (442) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 127 号 22 室 NY 12 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (4998) 电话 : (65) / 传真 : (65) /