Table_Top 人福医药 (600079.sh) 宜昌人福快速增长, 国际制剂逐步向好 贺菊颖分析师 张其立联系人 电话 :010-59136691 电话 :010-59136689 email:hjy@gf.com.cn email:zql5@gf.com.cn 执业编号 :S0260511050002 预计宜昌人福上半年收入 30% 以上增长从芬太尼系列产品看, 芬太尼历年规模较为稳定, 今年上半年则略有增长, 销售转好可能是因为恩华的竞品出现后对销售人员的压力 瑞芬太尼增幅较大, 好于去年 舒芬太尼增度名列前茅, 超过 50% 咪达唑仑增幅较快, 但逊于瑞芬太尼 销售人员去年从 500 人增加到 1000 人, 保证宜昌人福 30% 以上收入增长, 今年人员还会增加 宜昌人福普药业务去年销售收入是 2 个亿, 今年计划 3 个亿, 预计上半年完成 1.5 个亿, 去年亏损 3000 万左右, 预计今年亏损会有所减少 国际制剂稳步推进, 今年收入会超过 1 千万美元国际业务去年去年没有实现销售, 人工成本与研发费用较高, 亏损 5000 多万元 今年预计收入 1 千万美元, 亏损但金额会明显减少, 这跟产品上市时间延后有关系, 软胶囊预计 4 季度上市, 原计划 2 季度上市 美国的销售业务目前有 2 部分, 一部分是皮肤药,1 个非激素类皮肤专利药在售, 目前有 3 个皮肤病新药在申报 ; 第二部分是软胶囊, 预计四季度上市, 第一步在在美国 加拿大做代工, 预计武汉工厂会在年底 明年年初实现销售 收购北京巴瑞医疗, 进军诊断试剂行业北京巴瑞医疗器械经销的上海罗氏免疫和生化诊断试剂均在北京市场占据首位, 2011 年实现营业收入 4.08 亿元, 净利润 0.97 亿元, 公司计划 10 倍静态市盈率收购巴瑞医疗 80% 股权, 对应 2012 年 PE 8 倍, 价格相对合理 巴瑞医疗销售对象主要是北京大医院, 费用存在规模效应, 毛利率与同行相当, 但净利率相对较高 收购巴瑞医疗是公司做大做强医药产业的重要方式, 也是公司进军诊断试剂行业的重要平台, 能使公司获得国际化企业的营运经验 盈利预测与投资评级宜昌人福产品储备丰富, 纳布啡已经通过现场检查, 预计今年拿到生产批文, 二氢吗啡酮正申报生产, 预计今年获批, 阿芬太尼预计明年获批 中原瑞德投浆量快速增加, 人福普克今年亏损额减少 我们预计公司 12-14 年 EPS 分别为 0.79/1.05/1.34 元 (2011 年 EPS 为 0.61 元 ), 目前股价 23.00 元, 按照 2012 年 35 倍市盈率, 目标价 27.65 元, 维持 买入 评级 风险提示 新药研发风险 制剂出口风险 预测及评估 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 2204.80 3621.44 4799.49 6295.49 8153.92 增长率 (%) 65.75% 64.25% 32.53% 31.17% 29.52% EBITDA( 百万元 ) 420.71 618.37 781.16 1029.24 1300.63 净利润 ( 百万元 ) 216.47 300.35 390.69 518.40 661.94 增长率 (%) 7.44% 38.75% 30.08% 32.69% 27.69% 每股收益 ( 元 ) 0.44 0.61 0.79 1.05 1.34 市盈率 52.16 37.59 28.90 21.78 17.06 市净率 5.78 4.26 3.71 3.17 2.67 EV/EBITDA 27.86 18.95 15.00 11.58 8.94 数据来源 : 武汉人福医药集团股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 医药生物 / 化学制药证券研究报告 _ 公司调研简报 _XX 报告 2011 2012 年年 6 月 07 14 月 04 日日 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 股价走势 -27% 2011/7 2011/10 2012/1 2012/4 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 7.33 27.71 4.55 沪深 300-2.13-3.75-12.53 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : 493.443636/416.640508 武汉当代科技产业集团股份有限公司 主要股东持股比例 16.79% 流通 A 股比例 84.44% 财务比率 ROE 11.33% ROA 5.78% 资产负债率 49.13% 2011 年报数据 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明 本报告联系人 : 张其立 10% 3% -5% -12% -20% 人福医药沪深 300 23.00 元 27.65 元 买入
Q: 国际制剂业务经营情况如何? A: 国际业务去年亏损 5000 多万元, 去年没有收入, 而人工成本与研发费用较高 今年估计还是会亏损, 息税前利润希望能够做平, 公司在美国有 2000 多万美金融资, 这跟产品上市时间延后有关系, 软胶囊现在 4 季度能上市, 原计划 2 季度上市 明年希望国际业务正的利润贡献, 希望 2014 年有比较好的利润 美国的销售业务有 2 部分, 一部分是皮肤药, 有 1 个非激素类皮肤药在卖, 目前有 3 个皮肤病新药在申报 ; 第二部分是软胶囊, 预计四季度上市, 第一步在在美国 加拿大做代工, 预计武汉工厂会在年底 明年年初有销售 Q: 美国普克的人员配备情况如何? 如何留住高素质人才? A: 销售与市场人员一共 30 多人 将近 40 多人 研发人员有 10 多人, 主要工作是申报 ANDA, 与人福研究院资源共用 充分协作, 研发人员就是资深的项目经理 ENSPIRE 是个核心高管持股的公司 普克高管都是高素质人才, 但是缺乏资金, 这是人福可以提供的 人福会考虑对美国普克增资到 77% 股权, 估计今年年底 明年年初完成 Q: 人福普克的经营情况? A: 去年亏损 100 多万, 今年估计还会亏几百万 Q: 国际制剂的对乙酰氨基酚为什么要做成软胶囊剂型? 有什么优势? A: 软胶囊释放得快, 生物吸收性好 其他国家也出现过对乙酰氨基酚的软胶囊, 但是透明度 无沉淀物方面都没有普克做得好 Q: 美国普克的业务规划如何? A: 三块业务 OTC ANDA 品牌专利药 与海正 华海等国内传统制剂出口企业运作模式差异较大, 公司通过购买 ANDA, 采购其他企业原料药, 利用公司自身生产线加工成成制剂, 并通过美国具有丰富处方药销售经验的团队开拓市场, 在美国申请的 ANDA 有 30 多个 公司不把普克视为在美国的办事处, 而是视为扎根于美国本土的企业 公司美国销售的皮肤病专利药毛利率有 90% 以上 Q: 宜昌人福麻药业务经营情况如何? A: 宜昌人福发展还是比较正常的, 上半年各项指标都按照预定计划进行 从芬太尼系列产品看, 芬太尼每年规模较为稳定, 今年上半年则略有增长, 按常规不应该有增长, 可能跟恩华的竞品出现后对销售人员的压力有关系 瑞芬太尼增幅比较大, 应该说比去年好 舒芬太尼增长幅度是名列前茅, 超过 50% 咪达唑仑增幅较快, 但逊于瑞芬太尼 总体加在一起, 上半年应该过 30% Q: 公司在研产品的进度如何? A: 纳布啡通过了现场检查, 预计今年下半年或者明年上半年拿到生产批件 二氢吗啡酮可能今年下半年现场检查 阿芬太尼明年有可能上市 新产品不会集中上市, 根据现有品种在市场上的表现和 ICU 疼痛 妇产 骨科等科室逐步深入, 每个次品推出做到有的放矢 Q: 宜昌人福销售人员增加到 1 千人后, 情况如何? A: 销售队伍去年从 500 人增加到 1000 人 如果说去年没有 500 人的队伍放进去, 那么今年上半年不会增长这么快 正因为这 500 人的增量, 宜昌人福才有 30% 以上的增速 第 2 页
下半年还要增加一些销售人员, 目前看覆盖医院人员还是不够的 Q: 宜昌人福的普药业务经营情况如何? A: 普药去年是 2 个亿销售收入, 今年计划 3 个亿, 上半年已完成 1.5 个亿, 主要是销售基本药物和其他普药 发展普药是为了抢占基本药物市场, 等待政策时机 目前看今年基本药物还继续是亏损, 但亏损额度比去年下降 Q: 中国和欧美麻醉药产品的消费差别在什么地方? A: 中国市场与国外有相似之处, 也有不同之处 美国阿芬太尼几乎不用, 二氢吗啡酮用得多 而舒芬太尼 阿芬太尼欧洲使用多, 美国几乎没有, 二氢吗啡酮欧洲几乎不用 中国很多医生是从美国 欧洲留学回来, 比如英国医生不理解中国瑞芬太尼销售这么大, 而不加强舒芬太尼的推广, 美国留学背景的医生则对二氢吗啡酮很有感情 随着中国老百姓生活水平的提高, 瑞芬太尼 舒芬太尼还远远没有饱和 Q: 收购巴瑞医疗的情况? A: 公司感觉巴瑞医疗的高管还是很踏实的 按照今年净利润, 收购价格是 8 倍 PE 价格不是很高, 比较合理 公司曾经进入到价格谈判阶段的有 3 个收购标的, 但是最后收购下来的巴瑞医疗价格是最低的 Q: 巴瑞医疗盈利水平比迪安诊断更公司高, 为什么会有这种差别? A: 毛利率应该跟迪安诊断差不多, 但巴瑞医疗销售市主要针对北京的医院, 存在规模效应, 去年 301 医院一家就有 8 千万, 存在规模效应, 导致费用可能不太一致, 所以净利率水平相对较高 Q: 血液制品未来的发展规划如何? A: 目前公司两个浆站, 产能有 80 多吨 公司准备在湖北新建两个浆站, 正在审批 血液制品按照 300 吨规模设计 希望用 3 年时间, 产量做到 150 吨以上 Q: 地产业务大概什么时间剥离完? A: 公司发起了再融资 按照再融资要求, 证监会规定涉房企业剥离房地产业务, 才能再融资 现在非医药业务还剩房地产与环保业务 地产业务计划今年年底 明年年初彻底剥离 比较尴尬的是地产业务要处理的不是一个公司, 而是一个地, 但是没有卖完, 原计划自然卖完, 但是因为涉及增发需要提前, 公司正设计方案加快现有地产业务退出, 估计今年地产业务会贡献 1 个亿左右的利润 地产业务退出会是非经常性的损益 明年没有地产业务, 但是达到股权激励条件是没有问题的 Q: 公司未来的发展战略是什么? A: 战略上要做综合性的药企, 希望麻醉药 生理调节药 生物制品 特色植物药 中枢神经药 基因工程药等各业务单位都有整体价值, 在各细分市场里面做到领导者的地位 公司不会排斥甚至是发展战略之一, 做控股的产业投资, 不宜财务投资为目的, 公司在这个大的框架下做了一些并购, 与复星不同, 公司不会考虑退出 集团内部以后会做整合, 突出独家优势, 而基药业务可能整合到一家, 从而体现成本优势 根据工信部的统计数据,2011 年公司收入排名 38 位 利润排名 31 位 第 3 页
资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 流动资产 2,278 3,506 3,700 4,669 6,243 货币资金 466 768 900 1,000 1,500 应收及预付 1,180 1,805 1,875 2,466 3,190 存货 632 930 925 1,203 1,553 其他流动资产 0 2 0 0 0 非流动资产 1,950 2,664 3,061 3,592 3,857 长期股权投资 832 1,147 1,152 1,157 1,162 固定资产 510 780 857 1,002 893 在建工程 128 274 450 591 591 无形资产 327 453 602 843 1,212 其他长期资产 154 10 0 0 0 资产总计 4,228 6,170 6,762 8,262 10,101 流动负债 1,842 2,764 2,838 3,597 4,491 短期借款 917 1,072 1,103 1,397 1,612 应付及预收 925 1,271 1,735 2,200 2,879 其他流动负债 0 420 0 0 0 非流动负债 58 267 227 227 227 长期借款 34 227 227 227 227 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 24 41 0 0 0 负债合计 1,901 3,031 3,064 3,824 4,717 股本 472 493 493 493 493 资本公积 737 1,131 1,131 1,131 1,131 留存收益 744 1,026 1,416 1,935 2,597 归属母公司股东权益 1,952 2,651 3,041 3,560 4,222 少数股东权益 375 488 656 878 1,162 负债和股东权益 4,228 6,170 6,762 8,262 10,101 利润表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 营业收入 2205 3621 4799 6295 8154 营业成本 1180 2135 2813 3660 4724 营业税金及附加 33 66 87 114 148 销售费用 417 577 806 1083 1427 管理费用 198 289 403 532 701 财务费用 41 78 77 86 98 资产减值损失 6 11 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 23 28 30 36 43 营业利润 353 495 642 857 1099 营业外收入 22 38 45 45 45 营业外支出 7 28 30 30 30 利润总额 368 506 657 872 1114 所得税 64 76 99 132 168 净利润 304 429 558 741 946 少数股东损益 88 129 167 222 284 归属母公司净利润 216 300 391 518 662 EBITDA 421 618 781 1029 1301 EPS( 元 ) 0.44 0.61 0.79 1.05 1.34 [Table_Pic1] 资产负债率趋势 89% 80% 71% 63% 54% 45% 资产负债率 [Table_Pic3] 经营利润率趋势 47% 40% 34% 27% 21% 14% 资产周转率 毛利率 EBIT Margin [Table_Pic4] 收入与利润增长趋势 66% 54% 42% 31% 19% 7% EBITDA Margin 收入同比增长 [Table_Pic5] 投资回报率趋势 22% 19% 17% 15% 13% 11% 净利润同比增长 ROIC ROE 第 4 页
现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 经营活动现金流 111 94 719 503 750 净利润 304 429 558 741 946 折旧摊销 43 63 91 122 147 营运资金变动 -262-462 18-404 -395 其它 26 64 51 44 52 投资活动现金流 -483-821 -454-602 -353 资本支出 -296-560 -479-633 -392 投资变动 -191-237 25 31 38 其他 4-24 0 0 0 筹资活动现金流 244 954-133 199 104 银行借款 1,193 1,797 31 294 214 债券融资 -820-1,145-41 0 0 股权融资 2 519 0 0 0 其他 -130-217 -123-95 -111 现金净增加额 -127 227 132 100 500 期初现金余额 594 466 768 900 1,000 期末现金余额 466 693 900 1,000 1,500 [Table_Pic2] 资本支出与经营活动现金流 百万元 103352 84566 65780 46995 28209 9423 资本开支 [Table_Pic6] 相对估值 56 47 37 28 经营活动现金流 18 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 成长能力营业收入 65.7% 64.3% 32.5% 31.2% 29.5% 营业利润 32.2% 40.2% 29.7% 33.5% 28.2% 归属于母公司净利润 7.4% 38.8% 30.1% 32.7% 27.7% 获利能力毛利率 46.5% 41.1% 41.4% 41.9% 42.1% 净利率 13.8% 11.9% 11.6% 11.8% 11.6% ROE 11.1% 11.3% 12.8% 14.6% 15.7% ROIC 17.0% 18.7% 19.7% 19.7% 21.5% 偿债能力资产负债率 45.0% 49.1% 45.3% 46.3% 46.7% 净负债比率 20.8% 16.9% 11.6% 14.1% 6.3% 流动比率 1.24 1.27 1.30 1.30 1.39 速动比率 0.65 0.70 0.94 0.93 1.01 营运能力总资产周转率 0.59 0.70 0.74 0.84 0.89 应收账款周转率 6.39 5.99 6.12 6.08 6.09 存货周转率 2.02 2.73 3.04 3.04 3.04 每股指标 ( 元 ) 每股收益 0.44 0.61 0.79 1.05 1.34 每股经营现金流 0.24 0.19 1.46 1.02 1.52 每股净资产 4.14 5.37 6.16 7.21 8.56 估值比率 P/E 52.2 37.6 28.9 21.8 17.1 P/B 5.5 4.3 3.7 3.2 2.7 EV/EBITDA 27.9 19.0 15.0 11.6 8.9 9 [Table_Pic7] PE BAND 29 24 18 13 7 元 2 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 元 人福医药 9X 18X 27X 36X 45X [Table_Pic8] PB BAND 29 24 19 13 8 1Q09 3Q09 1Q10 P/E 3Q10 1Q11 3Q11 2012E EV/EBITDA 2 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 2014E 人福医药 0.8X 1.5X 2.3X 3.1X 3.8X 第 5 页
广发医药行业研究小组 贺菊颖, 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 杨挺, 分析师, 天津大学制药工程硕士,2008 年进入广发证券发展研究中心 张其立, 研究助理, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zql5@gf.com.cn,010-59136689 吴雅春, 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wyc2@gf.com.cn,020-87555888-8404 刘宇恒, 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :liuyuheng@gf.com.cn, 010-59136692 相关研究报告 人福医药 (600079.sh): 启动非公开增发, 进军诊断试剂行业 张其立 2012-06-17 人福医药 (600079.sh): 宜昌人福期待新品上市, 中原瑞德投浆量较快增加 张其立 2012-05-14 人福医药 (600079.sh): 业绩符合预期, 宜昌人福较快增长 张其立 2012-04-27 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 第 6 页