212 年 5 月 3 日 证券研究报告 库存调整仍未结束 生产扩张难以为继 研究助理 黄海南 一般证券从业资格编号 S131117474 1-6629958 Huanghainan763@pingan.com.cn 证券分析师 王成 投资咨询资格编号 S1651214 755-22625695 Wangcheng932@pingan.com.cn 库存调整仍未结束 生产扩张难以为继轻工业以及钢铁行业的生产扩张导致 PMI 生产分类指数上升, 但原材料库存 产成品库存 新订单 现有订单 采购 购进价格等一系列指标都是向下, 这些指标的组合指向一个结果 : 目前处于主动去库存阶段 同时工业企业的产成品库存同比增速下降也显示目前的存货调整仍未结束 我们认为, 在主动去库存阶段, 生产的扩张难以为继,5 月份 PMI 可能结束连续 5 个月的上升 转而向下 物价跟踪 : 消费 生产物价双双下跌 4 月份, 肉类价格环比下降 3.4%, 蔬菜价格环比大幅下降 1%, 农产品价格环比下降 1.18% 由于非食品价格可能会小幅上扬, 我们估计 4 月份 CPI 环比在 -.1% 左右, 同比为 3.3% 左右, 低于 3 月份 生产资料价格指数连续 3 个星期下降,4 月份的 PMI 购进价格指数为 54.8, 比 3 月份低 1.1, 同样显示生产物价在 4 月份的下跌格局 我们估计 4 月份 PPI 环比 -.1%, 同比 -.1% 左右 流动性跟踪 : 利率维持低位 下降空间有限 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 5 月份货币投放量将显著减少 4 月份央行公开市场净投放 35 亿元, 主要是大量央票及正回购到期所致, 其中央票到期 235 亿元, 正回购到期 216 亿元 展望 5 月份, 到期的央票及正回购规模为 239 亿元, 相对于 4 月份将显著减少 银行间利率下降空间有限 银行间市场同业拆借利率低位徘徊,4 月底,7 天同业拆借利率为 3.83%, 处于 4 月份平均水平 1 天同业拆借利率为 2.81%, 为 4 月份以来最低点 考虑到 5 月份到期央票及正回购规模相对下降, 银行间利率进一步下挫的空间不大 请务必阅读正文后免责条款
一 库存调整仍未结束 生产扩张难以为继 上周有两个重要数据公布, 一是 PMI, 二是工业企业效益报告 两大数据的分类指标显示, 库存调整仍未结束, 目前还处在主动去库存阶段 我们曾在 4 月份指出, 库存调整导致资本形成对 GDP 的拉动仅有 2.7 个百分点, 并指出 2 季度工业企业仍然面临去库存的压力, 上周公布的数据印证了我们这一判断 工业企业的产成品库存同比增速继续下降 3 月份工业企业去库存同比增速为 16.4%, 比 1-2 月份下降 1.9 个百分点, 是自去年 11 月份以来第 5 个月下降 ( 图表 1) 如图 2 所示, 企业盈利是产成品库存的先行指标, 因此在企业盈利见底之前, 工业企业的去库存化将继续 ( 图表 2) 除生产外的所有指标显示当前的库存周期处在主动去库存阶段 一个完整的库存周期分为 4 个阶段, 分别是被动补库存 主动去库存 被动去库存 主动补库存, 前两个阶段处于景气下降阶段 后两个阶段处于景气上升阶段 在每个阶段, 企业的生产 采购以及库存 订单情况有所差异 在主动去库存阶段, 产成品库存下降, 新订单 积压订减少, 导致企业比较谨慎, 生产收缩, 采购下降, 原材料购进意愿下降, 从而购进价格下降 4 月份的 PMI 分类数据, 除了生产指标外, 其余所有分类指标与主动去库存的特征完全吻合 ( 图表 3) 钢铁行业以及轻工业的生产季节性扩张是导致 PMI 生产分类指数扩张的原因 生产指标的走势为什么与其他分类指标走势相反呢? 其中有一些季节性因素,6 年以来, 每年的 4 月份 PMI 都会大于 3 月份, 但今年 4 月份数据大幅高于 3 月份, 超出的幅度大于过去 3 年的水平 ( 图表 4), 这与需求不振形成强烈反差 进一步观察行业的生产分类指数, 发现与终端需求相关的轻工业生产回升较大, 而重工业中只有钢铁一枝独秀, 其余重工业的生产都是萎缩的 ( 图表 5) 钢铁行业的生产扩张有较为强烈的季节性因素 ( 图表 6), 但根据中钢协的数据,4 月上旬, 日均粗钢产量为 23 万吨 / 天, 创下历史新高 而与钢铁生产快速扩张形成鲜明对比的是钢铁价格并未明显走强, 说明下游需求并未出现实质性好转 由此, 我们预判, 钢铁生产的扩张不具有可持续性,5 月份极有可能掉头向下 综上所述, 钢铁行业的生产扩张导致 PMI 生产分类指数上升, 但原材料库存 产成品库存 订单 采购 购进价格等一系列指标都显示, 目前处于主动去库存阶段 同时工业企业的产成品库存同比增速下降也显示目前的存货调整仍未结束 我们认为, 在主动去库存阶段, 生产的扩张难以为继,5 月份 PMI 可能结束连续 5 个月的上升 转而向下 图表 1 存货调整仍未结束 图表 2 企业盈利见底前库存去化将继续 35 3 25 2 15 1 5 5 27 2 27 7 27 12 工业企业 : 产成品 : 累计同比 28 5 28 1 29 3 29 8 21 1 21 6 21 11 211 4 211 9 212 2 35 3 25 2 15 1 5 5 22 3 工业企业 : 产成品 : 累计同比工业企业 : 利润总额 : 累计同比 22 12 23 9 24 6 25 3 25 12 26 9 27 6 28 3 28 12 29 9 21 6 211 3 211 12 14 12 1 8 6 4 2 2 4 6 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
图表 3 目前处于主动去库存阶段 图表 4 4 月份 PMI 生产指数上升有季节性因素 58 56 54 52 5 48 46 44 212 3 212 4 7 6 5 4 3 2 1 3 月 4 月 26 27 28 29 21 211 212 图表 5 钢铁 轻工制造业生产大幅扩张导致 PMI 生产指数上升 123 124 8 7 6 5 4 3 2 1 数据来源 :Wind, 平安证券研究所 图表 6 4 月份钢铁生产季节性反弹 图表 7 钢价反弹乏力表明下游需求不旺 8 7 6 5 4 3 2 1 3 月 4 月 26 27 28 29 21 211 212 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 含税价 : 螺纹钢 含税价 : 热轧卷板 28 1 28 4 28 7 28 1 29 1 29 4 29 7 29 1 21 1 21 4 21 7 21 1 211 1 211 4 211 7 211 1 212 1 212 4 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
二 物价 : 消费 生产物价双双下跌 CPI: 农产品价格继续向下肉类价格已经连续 12 个星期环比下降, 而蔬菜价格也因季节性因素连续 5 个星期下跌 4 月份, 肉类价格环比下降 3.4%, 蔬菜价格环比大幅下降 1%, 农产品价格环比下降 1.18% 由于非食品价格可能会小幅上扬, 我们估计 4 月份 CPI 环比在 -.1% 左右,CPI 同比为 3.3% 左右, 低于 3 月份 图表 8 肉价连续 12 周下降, 蔬菜价格季节性回调 图表 9 农产品价格指数继续向下 4. 肉类周环比 蔬菜类周环比 2.. 2. 4. 6. 8. 156 154 152 15 148 146 144 142 14 农产品价格指数 PPI: 生产资料价格连续下跌上周所有生产资料价格全线下跌, 生产资料价格指数连续 3 个星期下降 此外,4 月份的 PMI 购进价格指数为 54.8, 比 3 月份低 1.1, 也印证了生产物价在 4 月份的下跌格局 生产物价的下跌反映了需求不振, 同时与工业企业去库存行为有关 我们预计 4 月份 PPI 环比 -.1%, 同比 -.1% 左右 图表 1 各类生产资料价格全部下跌 图表 11 生产资料价格指数小幅下跌 1..5..5 1. 1.5 2. 2.5 矿产品能源黑色金属有色金属化工产品建材 2.1.6.4.1.2.1.1.1.3.3.5.9 212 4 15 212 4 22 154 152 15 148 146 144 142 14 生产资料价格指数 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
三 流动性 : 利率维持低位 下降空间有限 5 月份货币投放量将显著减少 4 月份央行公开市场净投放 35 亿元, 主要是大量央票及正回购到期所致, 其中央票到期 235 亿元, 正回购到期 216 亿元 展望 5 月份, 到期的央票及正回购规模为 239 亿元, 相对于 4 月份将显著减少 银行间利率下降空间有限 银行间市场同业拆借利率低位徘徊,4 月底,7 天同业拆借利率为 3.83%, 处于 4 月份平均水平 1 天同业拆借利率为 2.81%, 为 4 月份以来最低点 考虑到 5 月份到期央票及正回购规模相对下降, 银行间利率进一步下挫的空间不大 图表 12 银行间拆借利率维持低位 图表 13 票据贴现利率低位徘徊 9 8 7 6 5 4 3 2 1 银行间同业拆借利率 : 加权平均 :1 天 银行间同业拆借利率 : 加权平均 :7 天 14 12 1 8 6 4 票据直贴利率 : 珠三角 票据直贴利率 : 长三角 2 211 6 211 8 211 1 211 12 212 2 212 4 图表 14 连续数周货币净投放 图表 15 5 月份仍有大量央票到期 25 货币投放 货币回笼 货币净投放 2 15 1 5 5 1 15 5, 4, 3, 2, 1, 212 1 212 2 212 3 央票到期量 212 4 212 5 212 6 212 7 正回购到期量 212 8 212 9 212 1 212 11 212 12 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 212 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :51848 电话 :48866338 传真 :(755) 8244 9257[DOCID]411561 [/DOCID]