公司研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 医药保健通化东宝 (600867) 增持 制药与生物 2018 年三季报点评 ( 调低评级 ) 2018 年 10 月 27 日 一年该股与上证综指走势比较 财报点评 1.5 上证指数 通化东宝 调整渠道库存, 为三代胰岛素上市蓄势 1.0 0.5 0.0 D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 2,054/1,973 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 28,236/27,133 上证综指 / 深圳成指 2,604/7,529 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 27.51/13.75 相关研究报告 : 通化东宝 -600867-2018 年半年报点评 : 业绩符合预期, 研发有序推进 2018-08-15 通化东宝 -600867-2017 年年报点评 : 长期赛道聚 宝 盆 2018-04-18 通化东宝 -600867-2017 年三季报点评 : 业绩稳健快速增长, 甘精上市进入倒计时阶段 2017-10-26 通化东宝 -600867- 重大事件快评 : 甘精胰岛素报产, 重磅品种打开中长期发展空间 2017-10-11 通化东宝 -600867-2017 半年报点评 : 加快渠道拓展, 销售超预期 2017-08-08 联系人 : 张智聪电话 : 021-60933151 E-MAIL: zhangzhicong@guosen.com.cn 证券分析师 : 谢长雁电话 : 0755-82133263 E-MAIL: xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S0980517100003 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 三季度业绩低于预期 2018 年前三季度公司实现营业收入 20.09 亿 (+8.43%), 归母净利润 6.88 亿 (+6.02%), 扣非后归母净利润 6.65 亿 (+3.68%), 经营性现金流净额 7.15 亿 (-3.08%); 其中, 第三季度营收营收 5.45 亿 (-18.72%), 归母净利润 1.51 亿 (-36.65%), 业绩低于预期 主动调整渠道库存, 应收账款水平改善 公司主要产品二代人胰岛素在基层市场已面临进口三代胰岛素类似物的渗透压力, 今年上半年公司采取较为激进的销售策略, 而实行两票制后商业渠道库存也有所增加,2018H1 二代胰岛素收入增速 18.98%, 应收账款 7.47 亿 (+48.26%) 从三季度开始, 公司通过调整发货, 主动降低渠道库存, 三季报应收账款 5.54 亿已回到年初合理水平, 渠道库存预计回到 1 个月左右的健康状态 从报表端来看, 第三季度销售商品收到的现金 7.14 亿 (+16.39%, 增速与终端匹配 ) 经营性现金流净额 2.61 亿分别高于营收和净利润水平, 毛利率 71.94%(-3.36pct) 和销售费用率 22.98%(+0.76pct), 说明公司销售活动正常进行, 仅是发货减少, 预计四季度公司将恢复正常终端发货, 未来公司二代人胰岛素将恢复 15% 以上增长 甘精胰岛素上市在即, 三代胰岛素将成为公司成长新动力 目前公司甘精胰岛素已完成补充材料, 即将进入临床核查和生产现场检查阶段, 预计 2019Q1 获批上市 门冬胰岛素预计年内申报生产, 利拉鲁肽 ( 国内第三家 ) 赖脯胰岛素已获临床批件 未来随着公司三代胰岛素和 GLP-1 新产品逐步上市, 有望借糖尿病专科优势渠道放量, 成为公司成长的新动力 风险提示 新产品研发进度低于预期, 甘精胰岛素上市推广进度低于预期等 投资建议 : 下调盈利预测, 调整为 增持 评级 我们长期看好国内糖尿病市场, 公司在糖尿病管理领域的基层推广渠道 生产成本控制 产品品牌等优势明显, 公司近期为三代胰岛素上市蓄势, 主动调整渠道库存, 释放二代胰岛素增长压力, 造成业绩不及预期, 我们调整公司盈利预测, 预计 2018-2020 年公司 EPS 分别为 0.46/0.56/0.67 元 ( 调整前 0.53/0.67/0.86 元 ), 对应 PE 分别为 30.1/24.6/20.5 倍, 调整为 增持 评级 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 2,545 2,781 3,289 3,855 (+/-%) 24.7% 9.2% 18.3% 17.2% 净利润 ( 百万元 ) 837 938 1149 1377 (+/-%) 30.5% 12.2% 22.5% 19.9% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.41 0.46 0.56 0.67 EBIT Margin 39.3% 38.6% 39.9% 40.5% 净资产收益率 (ROE) 18.5% 18.1% 19.2% 19.8% 市盈率 (PE) 33.8 30.1 24.6 20.5 EV/EBITDA 20.4 23.5 19.2 16.4 市净率 (PB) 5.20 5.45 4.71 4.06 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算
Page 2 表 1: 通化东宝业绩拆分和假设 ( 单位 : 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 备注 营业收入 2040.39 2545.32 2780.74 3288.99 3855.05 增速 22% 25% 9% 18% 17% 重组人胰岛素 1598.75 1921.37 2064.93 2395.32 2754.62 增速 16% 20% 7% 16% 15% 甘精胰岛素 80 180 增速 125% 糖尿病相关器械 232.87 271.67 317.65 374.82 449.79 增速 55% 17% 17% 18% 20% 中成药 77.80 78.70 78.70 78.70 78.70 增速 1% 0% 0% 0% 塑钢门窗 26.00 40.34 42.36 44.47 46.70 增速 55% 5% 5% 5% 房地产 69.10 214.26 257.11 295.67 325.24 增速 210% 20% 15% 10% 其他 35.70 19.00 20.00 20.00 20.00 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 预测 受三季度渠道库存调整影响, 下调全年业绩增速, 预计今年四季度可以恢复 15% 增速, 未来增速中枢在 15% 左右 预计 2019 年一季度甘精胰岛素上市销售, 有望全年贡献收入 0.5-1 亿 预计未来二代胰岛素业绩增速在 15% 左右, 带动相关器械增速 15%-20%, 下调器械板块增速 表 2: 可比公司估值分析 代码 公司简称 股价总市值 EPS PE ROE PEG 2018/8/14 亿元 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E (17A) (18E) 投资评级 000963 华东医药 37.48 547 1.22 1.53 1.92 2.39 30.7 24.5 19.5 15.7 21.8 1.0 买入 300003 乐普医疗 28.10 501 0.50 0.73 0.98 1.29 55.7 38.5 28.7 21.8 14.1 1.0 买入 002007 华兰生物 37.10 345 0.88 1.24 1.54 1.85 42.0 29.9 24.1 20.1 16.7 1.1 买入 000661 长春高新 172.79 294 3.89 5.56 7.55 9.62 44.4 31.1 22.9 18.0 15.5 0.9 买入 600867 通化东宝 13.75 282 0.41 0.46 0.56 0.67 33.8 30.1 24.6 20.5 19.7 1.7 增持 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理 预测
Page 3 附表 : 财务预测与估值 资产负债表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 336 929 1478 2101 营业收入 2545 2781 3289 3855 应收款项 558 610 721 845 营业成本 644 758 861 991 存货净额 974 1143 1274 1492 营业税金及附加 17 18 21 25 其他流动资产 372 389 460 540 销售费用 623 684 816 956 流动资产合计 2240 3072 3934 4978 管理费用 261 246 280 320 固定资产 1873 1914 1880 1835 财务费用 14 (11) (21) (36) 无形资产及其他 97 95 92 89 投资收益 16 15 15 15 投资性房地产 240 240 240 240 资产减值及公允价值变动 (19) (5) (5) (5) 长期股权投资 302 320 335 350 其他收入 3 0 0 0 资产总计 4753 5640 6481 7492 营业利润 986 1096 1342 1609 短期借款及交易性金融负债 0 200 200 200 营业外净收支 (13) 0 0 0 应付款项 61 69 77 90 利润总额 973 1096 1342 1609 其他流动负债 114 129 148 173 所得税费用 133 153 188 225 流动负债合计 175 398 425 463 少数股东损益 4 4 5 6 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 837 938 1149 1377 其他长期负债 40 45 50 55 长期负债合计 40 45 50 55 现金流量表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 215 443 476 519 净利润 837 938 1149 1377 少数股东权益 10 12 16 20 资产减值准备 13 10 1 (0) 股东权益 4528 5185 5989 6953 折旧摊销 167 148 182 195 负债和股东权益总计 4753 5640 6481 7492 公允价值变动损失 19 5 5 5 财务费用 14 (11) (21) (36) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 25 (201) (280) (379) 每股收益 0.41 0.46 0.56 0.67 其它 (11) (8) 3 4 每股红利 0.15 0.14 0.17 0.20 经营活动现金流 1050 894 1060 1202 每股净资产 2.20 2.52 2.92 3.39 资本开支 (152) (201) (151) (151) ROIC 21% 21% 24% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 18% 18% 19% 20% 投资活动现金流 (171) (219) (166) (166) 毛利率 75% 73% 74% 74% 权益性融资 34 0 0 0 EBIT Margin 39% 39% 40% 41% 负债净变化 (60) 0 0 0 EBITDA Margin 46% 44% 45% 46% 支付股利 利息 (300) (281) (345) (413) 收入增长 25% 9% 18% 17% 其它融资现金流 (93) 200 0 0 净利润增长率 31% 12% 22% 20% 融资活动现金流 (778) (81) (345) (413) 资产负债率 5% 8% 8% 7% 现金净变动 101 593 549 623 息率 1.3% 1.2% 1.5% 1.8% 货币资金的期初余额 236 336 929 1478 P/E 33.8 30.1 24.6 20.5 货币资金的期末余额 336 929 1478 2101 P/B 5.2 5.4 4.7 4.1 企业自由现金流 903 670 878 1009 EV/EBITDA 20.4 23.5 19.2 16.4 权益自由现金流 751 880 896 1039 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测
Page 4 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客 户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补 充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何 情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为
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