股票研究 公司更新报告 证券研究报告 Q4 盈利能力大幅受挫的情况不会在 12 年延续 2011 年年报点评 吕娟吴凯王帆 021-38676139 0755-23976526 021-38674747 lvjuan@gtjas.com wukai011323@gtjas.com wangfan009494@gtjas.com 编号 S0880511010047 S0880511090003 S0880511040001 本报告导读 : 受混凝土机械市场竞争环境变化,Q4 盈利能力大幅受挫, 但预计不会在 12 年延续 投资要点 : 年报概况 :11 年实现营业收入 营业利润 归属母公司净利润分别为 507.76 98.47 86.49 亿元, 同比分别增长 49.54% 42.78% 54.02% 实 现 EPS 为 1.14 元, 基本符合预期, 拟每 10 股派 3 元 ( 含税 ) 扣非后归属母 公司净利润为 79.23 亿元, 非经常性损益中有 8.9 亿来自政府补助, 与 09 10 年非经常性损益主要来自同一控制下企业合并产生的净损益大为不同 主营业务分析 :(1) 挖机 汽车起重机销量增速分别超过行业 40 73 个 百分点, 挖机保持内资 NO.1, 汽车起重机升至 NO.3, 两者收入增速分别 为 67.95% 65.04%; 毛利率分别为 30.02% 28.18%, 同比分别下降 0.32 0.48 个百分点 (2) 混凝土机械保持强势, 但下半年尤其是 Q4 增速逊于 竞争对手, 全年收入增速 46.10%, 毛利率 41.83%, 同比提升 0.14 个百分点 (3) 受大型工程项目投资增速下降影响, 履带吊销售已持续第三年下滑, 11 年收入下降 6.10%, 毛利率 40.61%, 倒是提升了 9.92 个百分点 盈利能力和费用率分析 :11 年全年盈利能力和费用率同比变化不大, 但 是在 Q4 发生剧烈变化, 毛利率 净利率分别较全年相差 5.89 6.71 个百分 点, 销售费用率 管理费用率较全年高 3.55 5.16 个百分点,Q4 净利润同 比下滑 16.5% 变化主要原因在于 Q4 主业混凝土机械竞争环境导致收入占 比和综合毛利率下降, 另外与年底费用集中确认有关 公司目前已采取措 施改进,Q4 的情况基本是最差, 预计不会在 12 年延续, 但我们认为公司 12 年全年较 11 年毛利率仍将有所下行, 销售费用率有所上升 投资建议 : 基于盈利能力和费用率 11 年陡增的 10.22 亿营业外收入主要 来自政府补助难以持续的判断, 预计公司 12-14 年 EPS 分别为 1.36 1.67 2.00 元, 目标价 17 元, 财务摘要 ( 百万元 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 33,955 50,776 63,744 78,560 93,951 (+/-)% 78.9% 49.5% 25.5% 23.2% 19.6% 经营利润 (EBIT) 7,195 10,654 12,832 15,835 18,852 (+/-)% 106.3% 48.1% 20.4% 23.4% 19.1% 净利润 5,615 8,649 10,333 12,646 15,201 (+/-)% 112.7% 54.0% 19.5% 22.4% 20.2% 每股净收益 ( 元 ) 0.74 1.14 1.36 1.67 2.00 每股股利 ( 元 ) 0.06 0.30 - - - 利润率和估值指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营利润率 (%) 22.7% 22.4% 21.9% 22.2% 22.4% 净资产收益率 (%) 49.5% 44.0% 37.3% 32.7% 29.5% 投入资本回报率 (%) 51.8% 37.4% 35.0% 33.8% 32.9% EV/EBITDA 13.8 9.3 7.6 6.1 5.1 市盈率 17.4 11.3 9.4 7.7 6.4 股息率 (%) 0.5% 2.3% - - - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 17.00 上次预测 : 23.00 当前价格 : 12.85 交易数据 2012.03.29 52 周内股价区间 ( 元 ) 11.10-30.11 总市值 ( 百万元 ) 97,579 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 7,594/7,031 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 93% 日均成交量 ( 百万股 ) 26 日均成交值 ( 百万元 ) 356 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 18,706 每股净资产 2.46 市净率 5.2 净负债率 37.62% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2011A 2012E Q1 0.35 0.30 Q2 0.43 0.45 Q3 0.23 0.35 Q4 0.13 0.26 全年 1.14 1.36 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 -3% -12% -21% -30% 三一重工 -39% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 上证综指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -11% 5% -30% 相对指数 -5% 0% -8% [Table_Report] 相关报告 全球混凝土机械新旧两巨头强强联手 盈利能力傲视群雄 多元化卓有成效业绩快速增长 2012.01.31 2011.04.28 2011.03.18 收入和盈利能力增长快于行业水平 品质改变世界 业绩提升预期 资本货物 / 工业 2010.08.23 2009.10.28
模型更新时间 :2012.03.29 股票研究工业资本货物 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 17.00 上次预测 : 23.00 当前价格 : 12.85 公司网址 www.sanyhi.com 公司简介公司是全球最大的混凝土机械制造商, 也是中国最大 全球第六的工程机械制造商 公司主导产品为混凝土机械 筑路机械 挖掘机械 桩工机械 起重机械 非开挖施工设备 港口机械 风电设备等全系列产品 其中混凝土机械 桩工机械 履带起重机械为国内第一品牌, 混凝土泵车全面取代进口, 国内市场占有率达 57%, 为国内首位, 且连续多年产销量居全球第一 公司获评为中国企业 500 强 工程机械行业综合效益和竞争力最强企业 福布斯 中国顶尖企业 中国最具成长力自主品牌 中国最具竞争力品牌 中国工程机械行 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -30% -23% -16% -9% -2% 5% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 13,745 18,976 33,955 50,776 63,744 78,560 93,951 营业成本 9,628 12,232 21,442 32,252 40,857 50,192 59,995 税金及附加 18 59 131 260 287 354 423 营业费用 1,331 2,042 3,205 4,216 5,418 6,678 7,986 管理费用 772 1,002 1,922 3,063 3,633 4,478 5,355 EBIT 1,665 3,488 7,195 10,654 12,832 15,835 18,852 公允价值变动收益 -184 45 50-69 -10-20 -25 投资收益 -64-73 42 141 60 69 79 财务费用 133 133 298 807 1,061 1,330 1,496 营业利润 1,532 3,355 6,897 9,847 11,771 14,506 17,356 所得税 66 334 774 1,431 1,319 1,608 1,922 少数股东损益 242 383 549 713 336 365 349 净利润 1,232 2,640 5,615 8,649 10,333 12,646 15,201 资产负债表货币资金 交易性金融资产 2,952 3,080 6,024 10,268 11,103 15,320 21,425 其他流动资产 7,124 7,653 14,413 23,516 28,129 34,986 41,905 长期投资 186 207 198 329 264 274 280 固定资产合计 3,053 3,866 8,315 13,671 18,776 23,923 28,575 无形及其他资产 549 884 1,713 2,359 2,984 3,626 4,254 资产合计 13,967 15,837 31,341 51,307 62,848 80,187 98,953 流动负债 4,574 5,519 17,531 23,132 23,798 26,801 29,041 长期负债 3,208 2,034 1,891 7,421 9,900 12,948 16,218 股东权益 6,185 8,285 11,919 20,754 29,150 40,437 53,695 投入资本 (IC) 7,113 8,163 13,901 28,460 36,707 46,906 57,331 现金流量表 NOPLAT 1,593 3,141 6,392 9,242 11,420 14,093 16,778 折旧与摊销 204 287 524 723 1,114 1,637 2,174 流动资金增量 1,165 (42) 70 8,391 2,332 4,190 4,958 资本支出 974 870 4,979 5,848 6,615 7,208 7,242 自由现金流 3,936 4,257 11,965 24,204 21,481 27,128 31,152 经营现金流 640 2,471 6,749 2,279 10,693 11,951 14,424 投资现金流 (968) (1,104) (6,774) (7,940) (7,336) (7,739) (7,736) 融资现金流 689 (1,208) 819 9,002 (2,702) 105 (484) 现金流净增加额 362 159 794 3,341 656 4,317 6,205 财务指标成长性收入增长率 50.3% 38.1% 78.9% 49.5% 25.5% 23.2% 19.6% EBIT 增长率 -23.8% 109.5% 106.3% 48.1% 20.4% 23.4% 19.1% 净利润增长率 -23.3% 114.2% 112.7% 54.0% 19.5% 22.4% 20.2% 利润率毛利率 30.0% 35.5% 36.9% 36.5% 35.9% 36.1% 36.1% EBIT 率 12.1% 18.4% 21.2% 21.0% 20.1% 20.2% 20.1% 净利润率 9.0% 13.9% 16.5% 17.0% 16.2% 16.1% 16.2% 收益率净资产收益率 (ROE) 21.1% 35.1% 49.5% 44.0% 37.3% 32.7% 29.5% 总资产收益率 (ROA) 8.8% 16.7% 17.9% 16.9% 16.4% 15.8% 15.4% 投入资本回报率 (ROIC) 22.4% 38.5% 46.0% 32.5% 31.1% 30.0% 29.3% 运营能力存货周转天数 101 88 73 78 83 84 85 应收账款周转天数 72 70 55 64 73 70 72 总资产周转周转天数 334 287 254 297 327 332 348 净利润现金含量 0.52 0.94 1.20 0.26 1.03 0.94 0.95 资本支出 / 收入 7.08% 4.59% 14.66% 11.52% 10.38% 9.18% 7.71% 偿债能力资产负债率 55.7% 47.7% 62.0% 59.5% 53.6% 49.6% 45.7% 净负债率 10.1% -4.1% 10.6% 35.6% 25.5% 15.4% 6.2% 估值比率 PE 15.5 7.2 11.6 11.3 9.4 7.7 6.4 PB 16.7 13.0 8.6 5.0 3.5 2.5 1.9 EV/EBITDA 56.8 28.1 13.8 9.3 7.6 6.1 5.1 P/S 7.10 5.14 2.87 1.92 1.53 1.24 1.04 股息率 1.4% 1.2% 0.5% 2.3% - - - 52 周价格范围 11.10-30.11 市值 ( 百万 ) 97,579 5% -4% -12% -21% -30% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -39% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 三一重工价格涨幅三一重工相对指数涨幅 7% 3% -2% -6% -10% -14% 79% 63% 47% 32% 16% 利润率趋势 0% 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 回报率趋势 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 7433 5879 4324 2769 1215-340 净资产 ( 现金 )/ 净负债 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) 36% 28% 20% 12% 4% -4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7
年报概况 : 全年实现营业收入 507.76 亿元, 同比增长 49.54%; 营业利润 98.47 亿元, 同比增长 42.78%; 归属于上市公司股东的净利润 86.49 亿元, 同比增长 54.02% 实现 EPS 为 1.14 元, 基本符合预期 ( 我们预测值为 1.17 元 ), 拟每 10 股派 3 元 ( 含税 ) 值得注意的是扣非后归属母公司净利润为 79.23 亿元, 非经常性损益中有 8.9 亿来自政府补助, 与 2010 2009 年非经常性损益主要来自同一控制下企业合并产生的净损益大为不同 表 1: 非经常性损益项目和金额 ( 百万元 ) 非经常性损益项目 2011 年 2010 年 2009 年 1. 非流动资产处臵损益 -0.76 6.93-1.69 2. 计入当期损益的政府补助 ( 与企业业务密切相关, 按照国家 统一标准定额或定量享受的政府补助除外 ) 890.24 95.23 24.92 3. 企业取得子公司 联营企业及合营企业的投资成本小于取得 投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益 4. 同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损 益 5. 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外, 持有交 易性金融资产 交易性金融负债产生的公允价值变动损益, 以及 处臵交易性金融资产 交易性金融负债和可供出售金融资产取得 的投资收益 0.43 383.53 674.06 29.22 76.17-35.03 6. 除上述各项之外的其他营业外收入和支出 8.68-62.34-16.92 小计 927.39 499.96 645.34 减 : 所得税影响数 134.79 15.18-4.56 非经常性损益净额 792.60 484.78 649.90 归属于少数股东的非经常性损益净额 66.49 3.88 1.48 归属于公司普通股股东的非经常性损益净额 726.11 480.90 648.42 扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润 7,922.78 5,134.57 1,991.49 主营业务分析 :(1) 挖机 汽车起重机销量增速分别超过行业水平 40.16 72.61 个百分点, 挖机保持内资 NO.1, 汽车起重机升至 NO.3 挖机和汽车起重机收入增速分别为 67.95% 65.04%; 毛利率分别为 30.02% 28.18%, 同比分别下降 0.32 0.48 个百分点 (2) 混凝土机械保持强势, 但下半年尤其是 Q4 增速逊于竞争对手, 全年收入增速 46.10%, 毛利率 41.83%, 同比提升 0.14 个百分点 (3) 受大型工程项目投资增速下降影响, 履带吊销售已持续第三年下滑,11 年收入下降 6.10%, 毛利率 40.61%, 倒是提升了 9.92 个百分点 表 2:2011 年三一挖机 汽车起重机销量增速与行业比较 产品 三一 行业 三一高于行业 挖掘机 45.63% 5.47% 40.16% 汽车起重机 72.72% 0.11% 72.61% 数据来源 : 工程机械商贸网 国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7
图 1: 三一与中联混凝土机械收入增速比较 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 三一重工 中联重科 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011H1 2011 盈利能力和费用率分析 :11 年综合毛利率 净利率 期间费用率 分别为 36.48% 17.03% 15.93%, 同比分别变化 -0.37 0.50-0.05 个百分点, 全年来看盈利能力和费用率变动都不大 但是 Q4 发生剧烈变化, 毛利率 净利率分别降至 30.59% 10.32%, 分别较全年相差 5.89 6.71 个百分点, 销售费用率 管理费用率较全年高 3.55 5.16 个百分点,Q4 净利润同比下滑 16.5% 变化主要原因在于 Q4 主业混凝土机械竞争环境导致收入占比和综合毛利率下降, 另外与年底费用集中确认有关 公司目前已采取措施改进,Q4 的情况基本是最差, 预计不会在 12 年延续, 但我们认为公司 12 年全年较 11 年毛利率仍将有所下行, 销售费用率有所上升 表 3:2011 年各季和全年盈利能力及费用率比较 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011 毛利率 37.48% 38.68% 37.02% 30.59% 36.48% 销售费用率 7.23% 7.99% 7.06% 11.85% 8.30% 管理费用率 4.94% 4.28% 5.58% 11.20% 6.03% 期间费用率 11.94% 13.45% 16.49% 25.43% 15.93% 净利润率 19.04% 20.01% 15.83% 10.32% 17.03% 信用销售力度加大 : 应收账款 113.05 亿元, 同比增长 97.36%; 计提坏账准备大幅增加, 资产减值损失 4.04 亿元, 同比大幅增长 164% 投资更多向经销商倾斜 :11 年公司投资额 9751 万, 虽然较 10 年只是微增 3.87%, 但是我们发现除了有一项投 资用于北京中信投资中心 ( 有限合伙 ) 外, 其余全部用于参股经销商, 这与我们草根调研了解的情况一致, 即市场不好的情况下, 厂家会竭力支持经销商, 维护销售网络, 避免日后重建 表 4:11 年公司投资情况 ( 元 ) 报告期内公司投资额 97,508,500.00 报告期内公司投资额比上年增减数 3,637,270.62 上年同期投资额 93,871,229.38 报告期内公司投资额增减幅度 (%) 3. 87% 行业走势判断 : 公司对今年形势判断为前低后平或者前低后高, 这与我们及市场的判断一致 盈利预测与投资建议 : 基于公司 12 年毛利率将有所下行, 销售费用率将有所上行,11 年陡增的 10.22 亿营业外 收入主要来自政府补助难以持续的判断, 预计 12-14 年公司 EPS 分别为 1.36 1.67 2.00 元, 目标价 17 元, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7
表 5:2009-2011 年营业外收入细分项目 ( 百万元 ) 项目 2009 年度 2010 年度 2011 年度 计入当期非经常性损益的金额 非流动资产处臵利得 9.80 24.00 31.42 31.42 政府补助 29.96 95.23 937.14 890.24 其他 12.82 31.58 53.51 53.51 合计 52.59 150.82 1,022.07 975.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7
作者简介 : 吕娟 : 执业资格证书编号 :S0880511010047 电话 :021-38676139 邮箱 :lvjuan@gtjas.com 黄琨 ( 贡献作者 ): 执业资格证书编号 :S0880111090080 电话 :021-38674935 邮箱 :huangkun010844@gtjas.com 吴凯 : 执业资格证书编号 :S0880511090003 电话 :0755-23976526 邮箱 :wukai011323@gtjas.com 王帆 : 执业资格证书编号 :S0880511040001 电话 :021-38674747 邮箱 :wangfan009494@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7
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