每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 22,800 (0.5) 4.0 恒生中国企业指数 9,642 (0.7) (0.2) 恒生香港中资企业指数 3,906 (0.2) (3.6) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,838 (0.5) 6.3 摩根士丹利资本国际中国指数 62 (0.5) 3.8 沪深 300 指数 3,373 (0.2) (9.6) 台湾证交所指数 9,118 0.1 9.4 孟买 SENSEX 指数 28,065 (0.3) 7.5 日经 225 指数 16,746 0.9 (12.0) 韩国综合股价指数 2,044 (0.2) 4.2 澳大利亚 ASX 200 指数 5,514 0.1 6.1 道琼斯工业平均指数 18,574 0.1 6.6 标普 500 指数 2,182 0.2 6.8 金融时报 100 指数 6,859 (0.5) 9.9 璞玉共精金 ( 港股 ) 精金 2016 年 8 月 18 日 都市丽人 持有...2 (2298.HK/ 港币 3.44; 目标价格 : 港币 3.30 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120019 调整目标价格 我们将都市丽人 2016-18 年盈利预测下调 28-32%, 这是由于营收增长的放缓以及经营费用的上升 我们预测 16 年下半年盈利下滑 4%, 而上半年同比大降 35.6% 考虑到营销费用和新品牌可能继续亏损, 我们认为 16 年下半年利润率将承受较大压力 不过随着研发 销售渠道和 IT 系统的业务举措开始产生回报, 我们预测 2017 年将出现更理想的介入时机 经过 2-3 年的运营, 欧迪芬和电商业务届时可能有所提升 维持持有评级, 目标价下调至 3.30 港币 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 50 1.3 15.5 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,351 0.2 27.3 铜 ( 美元 / 吨 ) 4,774 (0.8) 1.5 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,684 0.0 12.2 镍 ( 美元 / 吨 ) 10,170 (0.4) 15.8 铁矿石指数 ( 美元 ) 60.9 (1.9) 39.7 中国国内钢筋 25 2,659 1.0 32.9 中国国内高速线材 2,647 0.9 31.4 中国国内热轧钢 2,841 1.4 42.5 中国国内冷轧钢 3,379 2.7 29.3 波罗的海干散货运价指数 687 0.9 43.7 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司
证券研究报告 调整目标价格 持有 4% 目标价格 : 港币 3.30 2298.HK 价格 : 港币 3.44 目标价格基础 : 市盈率 股价表现 原目标价格 : 港币 4.60 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (47.0) 22.9 (35.5) (56.5) 相对恒生中国企业指数 (47.5) 15.6 (52.4) (44.3) 发行股数 ( 百万 ) 1,906 流通股 (%) 29 流通股市值 ( 港币百万 ) 6,558 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 19 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) Harmonious Composition Investment 62 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 8 月 15 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 纺织品及服装 刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120019 本研究报告是 Cosmo Lady -- New brands yet to contribute 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 8 月 16 日出版 都市丽人 新品牌尚未产生贡献 2016 年 8 月 18 日 我们将都市丽人 2016-18 年盈利预测下调 28-32%, 这是由于营收增长的放缓以及经营费用的上升 我们预测 16 年下半年盈利下滑 4%, 而上半年同比大降 35.6% 考虑到营销费用和新品牌可能继续亏损, 我们认为 16 年下半年利润率将承受较大压力 不过随着研发 销售渠道和 IT 系统的业务举措开始产生回报, 我们预测 2017 年将出现更理想的介入时机 经过 2-3 年的运营, 欧迪芬和电商业务届时可能有所提升 维持持有评级, 目标价下调至 3.30 港币 支撑评级的要点 16 年上半年门店净关停 16 年上半年公司净关店数量达 238 家, 其中关停加盟店 323 家, 净增自营门店 85 家 公司计划整合小规模的分销商并专注于大规模的分销商, 以实现优化的规模经济效应 因此,16 年上半年营收持平在 22 亿人民币 16 年下半年公司将重启开店计划, 因此营收增长可能会小幅加快 我们预测 2016 年底的门店数量将与 2015 年相接近 (8,609 家 ) 经营去杠杆导致利润率下降 16 年上半年经营利润率由 15 年上半年的 15.8% 下降至 10.1%, 主要是因为营收增长持平和经营去杠杆 公司的营销费用同比上升了 50%, 占到销售收入的 3% 未来, 营销和研发费用将成为公司的主要关注点, 这是由于 16 年上半年营收不及预期的原因之一就是未能推出受顾客青睐的新产品 除研发以外, 公司还将强化 ERP 系统以监控门店销售并对销售渠道进行评估 应收账款和库存周转天数上升 16 年上半年营收账款周转天数由 15 年上半年的 24 天上升为 45 天, 主要是因为对加盟商和电商业务的赊销增多 尽管 45 天的应收账款周转天数并不算高, 但其上升的幅度却令人吃惊 16 年上半年库存周转天数由 15 年上半年的 97 天上升至 131 天, 主要是因为新增了多个品牌 由于欧迪芬和自在时光等新品牌销售收入下降 并仍处于亏损状态, 我们预测今年剩余时间内库存压力仍将持续 评级面临的主要风险 竞争加剧 产品同质化 品牌向高端业务多样化发展的相关执行风险 估值 我们继续根据 12 倍 2016 和 17 年预期每股盈利均值 0.24 人民币来对该股估值, 从而得出目标价 3.30 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,008 4,953 5,001 5,298 5,687 变动 (%) 37 24 1 6 7 净利润 ( 人民币百万 ) 425 540 431 467 514 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.249 0.283 0.226 0.245 0.270 变动 (%) 35.4 13.9 (20.1) 8.4 10.0 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 0.255 0.288 0.329 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - 0.313 0.352 0.394 调整幅度 (%) - - (27.7) (30.4) (31.5) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.249 0.283 0.226 0.245 0.270 变动 (%) 35.4 13.9 (20.1) 8.4 10.0 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 11.8 10.4 13.0 12.0 10.9 核心市盈率 ( 倍 ) 11.8 10.4 13.0 12.0 10.9 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.03) 0.21 0.23 0.27 0.28 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (93.0) 13.9 12.6 11.1 10.5 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 6.8 6.2 6.9 5.8 4.9 每股股息 ( 人民币 ) 0.088 0.093 0.074 0.081 0.089 股息率 (%) 3.0 3.2 2.5 2.7 3.0 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 盈利调整 ( 年结日 :12 月 31 日 ) 2016E 2017E 2018E ( 人民币, 百万 ) 原预测 新预测 调整幅度 (%) 原预测 新预测 调整幅度 (%) 原预测 新预测 调整幅度 (%) 销售收入 5,836 5,001 (14.3) 6,619 5,298 (20.0) 7,439 5,687 (23.6) 销售成本 (3,282) (2,728) (16.9) (3,704) (2,864) (22.7) (4,143) (3,061) (26.1) 毛利润 2,554 2,273 (11.0) 2,915 2,434 (16.5) 3,296 2,625 (20.3) 其他收入 84 81 (4.5) 93 85 (8.9) 102 89 (13.0) 销售 管理及一般性费用 (1,867) (1,802) (3.5) (2,141) (1,925) (10.1) (2,434) (2,065) (15.1) 息税折旧摊销前利润 875 655 (25.1) 1,004 723 (28.0) 1,134 798 (29.6) 经营利润 771 551 (28.5) 866 594 (31.4) 964 649 (32.7) 当年利润 596 431 (27.7) 672 467 (30.4) 751 514 (31.5) 主要比率 (%) 毛利率 43.8 45.4 169 个基点 44.0 45.9 191 个基点 44.3 46.2 186 个基点 息税折旧摊销前利润率 15.0 13.1 (189) 个基点 15.2 13.6 (152) 个基点 15.2 14.0 (121) 个基点 经营利润率 13.2 11.0 (219) 个基点 13.1 11.2 (187) 个基点 13.0 11.4 (155) 个基点 净利率 10.2 8.6 (159) 个基点 10.1 8.8 (132) 个基点 10.1 9.0 (105) 个基点 增长 (%) 销售收入 17.8 1.0 (1,686) 个基点 13.4 5.9 (747) 个基点 12.4 7.3 (505) 个基点 经营利润 12.2 (19.8) (3,200) 个基点 12.3 7.8 (456) 个基点 11.3 9.2 (211) 个基点 净利润 10.4 (20.1) (3,054) 个基点 12.6 8.4 (425) 个基点 11.8 10.0 (178) 个基点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 8 月 18 日都市丽人 3
图表 2. 中期损益分析 ( 年结日 :12 月 31 日 ) 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 变动 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 环比 (%) 销售收入 1,736 2,272 2,207 2,746 2,211 0.2 (19.5) 已售商品成本 (1,039) (1,401) (1,221) (1,618) (1,157) (5.2) (28.5) 毛利润 697 871 987 1,128 1,054 6.8 (6.6) 其他经营收入 33 46 23 54 24 5.5 (55.0) 经营费用 (470) (606) (660) (844) (856) 29.6 1.4 薪酬成本 ( 含认股期权 ) (122) (144) (206) (270) (267) 29.7 (1.0) 租赁成本 (61) (80) (205) (240) (295) 44.0 23.2 特许加盟成本 (187) (202) (51) (67) - (100.0) (100.0) 营销和推广 N/A N/A (44) (64) (66) 49.7 2.9 折旧和摊销 (17) (21) (31) (40) (43) 39.3 6.7 其他 (83) (159) (124) (162) (185) 49.0 13.8 经营利润 260 311 349 338 223 (36.2) (34.0) 净财务收入 4 8 11 11 12 10.6 13.3 税前利润 264 323 359 352 235 (34.5) (33.1) 所得税 (72) (90) (89) (82) (61) (31.0) (25.5) 净利润 192 233 270 270 174 (35.6) (35.5) 每股收益 ( 人民币 ) 0.127 0.136 0.142 0.141 0.091 (35.6) (35.5) 经常性利润 192 233 270 270 174 (35.6) (35.5) 经常性每股收益 ( 人民币 ) 0.127 0.136 0.142 0.141 0.091 (35.6) (35.5) 经营现金 138 (192) 221 182 33 (84.9) (81.7) 利润率 (%) 同比 ( 百分点 ) 环比 ( 百分点 ) 毛利率 40.1 38.3 44.7 41.1 47.7 3.0 6.6 息税前利润率 15.0 13.7 15.8 12.3 10.1 (5.7) (2.2) 经常性净利率 11.1 10.3 12.2 9.8 7.9 (4.4) (2.0) 有效税率 27.3 27.9 24.7 23.3 26.0 1.3 2.7 费用率 (%) 同比 ( 百分点 ) 环比 ( 百分点 ) 薪酬成本 7.0 6.3 9.3 9.8 12.1 2.7 2.3 租赁成本 ( 含特许经营 ) 14.3 12.4 11.6 11.2 13.3 1.8 2.2 营销和推广 N/A N/A 2.0 2.3 3.0 1.0 0.7 折旧和摊销 1.0 0.9 1.4 1.5 1.9 0.5 0.5 其他 4.8 7.0 5.6 5.9 8.4 2.7 2.4 运营资本 ( 天数 ) 同比 环比 库存周转天数 85 78 97 93 131 34.7 38.9 应收账款周转天数 22 21 24 29 45 21.4 15.6 应付账款周转天数 51 37 42 49 78 36.0 28.7 现金周期 56 62 78 73 99 22.8 16.4 门店数量 同比 环比 都市丽人品牌 * 6,272 7,026 7,675 8,058 7,782 107 (276) 加盟 5,439 6,049 6,515 6,937 6,679 164 (258) 直营 833 977 1,160 1,121 1,103 (57) (18) 自在时光 N/A N/A N/A 68 122 N/A 54 加盟 N/A N/A N/A 55 92 N/A 37 直营 N/A N/A N/A 13 30 N/A 17 欧迪芬品牌 N/A 614 578 551 589 11 38 加盟 N/A 364 344 189 124 (220) (65) 直营 N/A 250 234 362 465 231 103 注意 : * 含 14 年下半年和 15 年上半年的自在时光门店 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 8 月 18 日都市丽人 4
图表 3. 中期营收和利润率分析 ( 年结日 :12 月 31 日 ) 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 变动 营业收入 ( 人民币百万 ) 同比 (%) 环比 (%) 对加盟商的销售 1,152 1,538 1,399 1,742 1,195 (14.5) (31.4) 零售销售 580 664 748 710 717 (4.1) 0.9 在线销售 4 70 42 133 137 229.7 3.4 都市丽人品牌 + 自在时光合计 1,736 2,272 2,188 2,585 2,050 (6.3) (20.7) 欧迪芬 - - 19 161 162 740.3 0.7 总计 1,736 2,272 2,207 2,746 2,211 0.2 (19.5) 占比 同比 ( 百分点 ) 环比 ( 百分点 ) 对加盟商的销售 66.4 67.7 63.4 63.4 54.1 (9.3) (9.4) 零售销售 33.4 29.2 33.9 25.9 32.4 (1.5) 6.5 在线销售 0.2 3.1 1.9 4.8 6.2 4.3 1.4 欧迪芬 - - 0.9 5.9 7.3 6.4 1.5 毛利率 (%) 同比 ( 百分点 ) 环比 ( 百分点 ) 线下销售 ( 对加盟商销售 + 零售销售 ) 44.2 40.2 46.4 2.2 6.2 在线销售 59.1 34.9 38.6 (20.5) 3.7 都市丽人品牌 + 自在时光合计 44.4 39.5 45.9 1.4 6.4 欧迪芬 74.5 67.2 70.6 (4.0) 3.3 总计 44.7 41.1 47.7 3.0 6.6 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 8 月 18 日都市丽人 5
损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 4,008 4,953 5,001 5,298 5,687 销售成本 (2,440) (2,839) (2,728) (2,864) (3,061) 经营费用 (959) (1,359) (1,617) (1,711) (1,827) 息税折旧前利润 609 756 655 723 798 折旧及摊销 (38) (69) (104) (129) (150) 经营利润 ( 息税前利润 ) 570 687 551 594 649 净利息收入 /( 费用 ) 12 22 24 29 37 其他收益 /( 损失 ) 5 2 0 0 0 税前利润 587 711 575 623 686 所得税 (162) (171) (144) (156) (171) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 425 540 431 467 514 核心净利润 425 540 431 467 514 每股收益 ( 人民币 ) 0.249 0.283 0.226 0.245 0.270 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.249 0.283 0.226 0.245 0.270 每股股息 ( 人民币 ) 0.088 0.093 0.074 0.081 0.089 收入增长 (%) 37 24 1 6 7 息税前利润增长 (%) 54 20 (20) 8 9 息税折旧前利润增长 (%) 52 24 (13) 10 10 每股收益增长 (%) 35 14 (20) 8 10 核心每股收益增长 (%) 35 14 (20) 8 10 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税前利润 587 711 575 623 686 折旧与摊销 38 69 104 129 150 净利息费用 (12) (22) (24) (29) (37) 运营资本变动 (580) (234) (96) (91) (125) 税金 (130) (166) (144) (156) (171) 其他经营现金流 42 45 29 30 33 经营活动产生的现金流 (54) 403 445 507 535 购买固定资产净值 (114) (193) (200) (150) (150) 投资减少 / 增加 (159) (55) 0 105 0 其他投资现金流 (19) 0 0 0 0 投资活动产生的现金流 (292) (248) (200) (45) (150) 净增权益 1,127 0 0 0 0 净增债务 0 0 0 0 0 支付股息 (164) (151) (142) (154) (169) 其他融资现金流 13 19 24 29 37 融资活动产生的现金流 977 (132) (118) (124) (132) 现金变动 631 22 127 337 253 期初现金 290 921 951 1,077 1,414 公司自由现金流 (333) 173 268 491 422 权益自由现金流 (333) 173 268 491 422 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 921 951 1,077 1,414 1,667 应收帐款 281 518 511 550 605 库存 639 800 847 887 952 其他流动资产 484 448 452 478 513 流动资产总计 2,325 2,716 2,887 3,329 3,737 固定资产 271 449 553 582 591 无形资产 119 132 123 115 107 其他长期资产 54 186 186 81 81 长期资产总计 444 766 862 778 779 总资产 2,769 3,483 3,749 4,108 4,515 应付帐款 270 495 476 500 534 短期债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 261 347 336 349 369 流动负债总计 531 842 812 849 903 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 2 2 2 2 股本 117 117 117 117 117 储备 2,120 2,522 2,818 3,140 3,493 股东权益 2,238 2,639 2,936 3,257 3,610 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益 2,769 3,483 3,749 4,108 4,515 每股帐面价值 ( 人民币 ) 1.31 1.38 1.54 1.71 1.89 每股有形资产 ( 人民币 ) 1.24 1.32 1.48 1.65 1.84 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.54) (0.50) (0.57) (0.74) (0.87) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 15.2 15.3 13.1 13.6 14.0 息税前利润率 (%) 14.2 13.9 11.0 11.2 11.4 税前利润率 (%) 14.7 14.3 11.5 11.8 12.1 净利率 (%) 10.6 10.9 8.6 8.8 9.0 流动性流动比率 ( 倍 ) 4.4 3.2 3.6 3.9 4.1 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 3.2 2.3 2.5 2.9 3.1 估值市盈率 ( 倍 ) 11.8 10.4 13.0 12.0 10.9 核心业务市盈率 ( 倍 ) 11.8 10.4 13.0 12.0 10.9 目标价对应核心业务市 11.4 10.0 12.5 11.5 10.5 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 价格 / 现金流 ( 倍 ) (93.0) 13.9 12.6 11.1 10.5 企业价值 / 息税折旧前利 6.8 6.2 6.9 5.8 4.9 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 78.0 92.5 110.2 110.5 109.6 应收帐款周转天数 20.6 29.4 37.5 36.5 37.1 应付帐款周转天数 22.3 28.2 35.5 33.6 33.2 回报率股息支付率 (%) 35.6 32.9 32.9 32.9 32.9 净资产收益率 (%) 29.1 22.1 15.5 15.1 15.0 资产收益率 (%) 20.3 16.7 11.4 11.3 11.3 已运用资本收益率 (%) 39.8 29.1 20.6 20.1 20.0 2016 年 8 月 18 日都市丽人 6
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 8 月 18 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 7
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