研究报告 212-4-27 公司报告 ( 点评报告 ) 评级谨慎推荐维持 中远航运 (6428) 毛利率环比回升, 一季度盈亏平衡 分析师 : 韩轶超 (8621)68751781 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S4951221 联系人 : 报告要点 事件描述 中远航运公布 212 年一季报, 公司 1 季度实现营业收入 13.11 亿, 同比上升 17.19, 毛利率同比下降 4.54 个百分点至 8.56, 归属于母公司股东的净利润为 127 万, 同比下降 98.48, 实现 EPS 为. 元 事件评论 联系人 : 杨靖凤 (8621)68751636 yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 211/4 211/7 211/1 212/1 1-1 -2-3 -4-5 -6 资料来源 :Wind 中远航运沪深 3 海运 相关研究 4 季度由盈转亏, 船队优化提升盈利潜力 212-4-5 2 月运量同比回落, 半潜船获业内首肯 212-3-6 1 月运量同比增 78, 经营环境仍处寒冬 212-2-6 由于过去 1 年公司进行了一定规模的运力更替, 我们认为环比数据更具参考意义, 公司 1 季度运量环比下降 1.91, 与 2.39 的收入下降幅度基本相当, 说明 1 季度的实际单位运价环比基本持平, 与特种船市场的表现较为一致 而营业成本环比下降 8.58 略超我们的预期, 因为 1 季度 38 号船用燃油的均价环比上升了 8.36, 这使得 1 季度毛利率回升到了 8.56, 是公司单季度实现盈亏平衡的主要因素 1 季度, 公司完成运量 258 万吨, 同比增长 27.32, 环比下降 1.91, 周转量 151 亿吨海里, 同比上升 22.64, 环比下降 6.6 在运力变化不大的情况下,1 季度运量出现 2 的环比回落属于正常的季节性波动, 从历年来看由于有春节因素,25-211 年的 7 年中 1 季度运量环比下降的有 6 次, 平均环比下降幅度为 5 考虑到散货 集运运价均已触底回升, 我们预计多用途船运价滞后反弹的概率较大, 同时公司相比行业内的中国远洋 中海集运等公司总股本较小, 股价弹性更大, 待业绩触底后股价上涨空间值得期待, 我们维持对公司 212-214 年的业绩预测, 分别为.1 元.21 元和.31 元, 维持 谨慎推荐 评级 风险提示 : 欧元区债务危机应对乏力及中东地区紧张局势导致多用途船运价回升受阻 ; 燃油价格继续上升侵蚀利润 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 7
毛利率环比回升, 一季度盈亏平衡 中远航运 1 季度实现营业收入 13.11 亿, 同比上升 17.19, 毛利率同比下降 4.54 个百分点至 8.56, 归属于母公司股东的净利润为 127 万, 同比下降 98.48, 实现 EPS 为. 元 由于过去 1 年公司进行了一定规模的运力更替, 我们认为环比数据更具参考意义, 公司 1 季度运量环比下降 1.91, 与 2.39 的收入下降幅度基本相当, 说明 1 季度的实际单位运价环比基本持平, 与特种船市场的表现较为一致 而营业成本环比下降 8.58 略超我们的预期, 因为 1 季度 38 号船用燃油的均价环比上升了 8.36, 这使得 1 季度毛利率回升到了 8.56, 是公司单季度实现盈亏平衡的主要因素 公司 1 季度财务费用 1274 万, 主要是去年全年和今年 1 季度分别交付了 12 艘和 2 艘新船, 船舶的银行贷款利息费用化增加了利息支出 211 年 1 季度至今的单季度扣非后 EPS 分别为.5 元.2 元 -.1 元 -.3 元和. 元 表 1: 公司 1 季度利润表主要指标 ( 单位 : 百万 ) 212Q1 同比环比 211Q4 211Q3 211Q2 211Q1 运量 ( 万吨 ) 258 27.32-1.91 263 216 219 23 周转量 ( 亿吨海里 ) 151 22.64-6.6 161 137 135 123 营业收入 1,311.6 17.19-2.39 1,343.6 1,364.3 1,335.8 1,119.2 6 7 1 2 营业成本 1,199.3 23.31-8.58 1,311.9 1,345.6 1,239.4 972.6 2 4 7 7 毛利率 () 8.56-4.54 6.2 2.36 1.37 7.21 13.1 管理费用 69.17 17.65-6.79 74.2 55.32 59. 58.79 财务费用 12.74 n.m 6362.75.2-23.54-17.48-2.3 营业利润 13.73-86.54 归属于母公司所有者的净利 1.27-98.48 润 EPS. -98.48 n.m -45.2-16.1 46.46 12. n.m -23.66 29.23 63.15 83.16 n.m -.1.2.4.5 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 图 1: 中远航运单季度毛利率 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 7
5 4 3 2 1 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3 26Q1 26Q3 27Q1 27Q3 28Q1 28Q3 29Q1 29Q3 21Q1 21Q3 211Q1 211Q3 212Q1 单季度毛利率 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 1 季度运量环比下降 2, 属正常季节性回落 1 季度, 公司新交付了 2 艘 2.7 万吨多用途船 ( 如意松 牡丹松 ), 合计完成运量 258 万吨, 同比增长 27.32, 环比下降 1.91, 周转量 151 亿吨海里, 同比上升 22.64, 环比下降 6.6 在运力变化不大的情况下,1 季度运量出现 2 的环比回落属于正常的季节性波动, 从历年来看由于有春节因素,25-211 年的 7 年中 1 季度运量环比下降的有 6 次, 平均环比下降幅度为 5 半潜船是 1 季度运量唯一环比增长的船型, 完成运量 6.44 万吨, 环比上升 155, 创该船型单季度运量新高 由于半潜船运输对安全性 经验的要求更高, 我们认为经过去年 1 年中, 公司 2 艘新交付的 5 万吨半潜船已经度过了最初的磨合期, 加之中远航运首创了中国船公司对半潜船的 POOL 经营模式, 今年公司 4 艘半潜船会逐步向收获期过渡 多用途船运量在 1 季度环比基本持平, 其余船型在 1 季度的运量都略有下降 表 2: 公司单季度分船型运量 ( 单位 : 吨 ) 多用途船 杂货船 重吊船 半潜船 汽车船 滚装船 合计 211Q1 1,365,457 335,969 166,754 51,73 35,436 72,172 2,26,861 211Q2 1,378,873 425,3 19,55 8,268 7,83 111,412 2,185,26 211Q3 1,46,538 29,998 233,526 28,76 74,478 125,213 2,159,459 211Q4 1,45,757 744,285 247,47 25,25 12,423 6,794 2,63,916 212Q1 1,449,229 71,244 222,948 64,4 82,678 51,153 2,58,652 同比 6.14 111.4 33.7 26.9 133.32-29.12 27.32 环比 -.11-4.57-9.89 155.5-19.28-15.86-1.91 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 多用途船运价滞后波动, 预计业绩低点在 2 季度 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7
由于多用途船在用途上与超灵便型散货船 集装箱船有一定的替代性, 其运价也会随 BSHI 和 CCFI 指数而滞后发生变化, 呈现出一定的正相关性, 一般滞后 3-6 个月, 而这一波集运和超灵便型船运价指数的低点分别出现在 12 月和今年 2 月初, 因此我们认为多用途船的租金水平低点会在今年 2 季度左右出现 考虑到最近半年来多用途船运价波动不大, 而 1 季度以来船用燃油价格环比又有上涨, 公司今年老旧船舶处置比去年 3 4 季度减少, 我们预计中远航运的业绩低点也会在 2 季度左右出现 图 2:BDI 指数与多用途船租金 图 3:CCFI 指数与多用途船租金 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 25, 2, 15, 1, 5, ( 美元 / 天 ) 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 25, 2, 15, 1, 5, May-6 May-7 May-8 May-9 May-1 May-11 Mar-3 Mar-4 Mar-5 Mar-6 Mar-7 Mar-8 Mar-9 Mar-1 Mar-11 Mar-12 ( 美元 / 天 ) BHSI 指数 MPP 租金水平 (9 载重吨 ) 资料来源 :Clarksons, 长江证券研究部 CCFI 指数 MPP 租金水平 (9 载重吨 ) 资料来源 :Clarksons, 长江证券研究部 维持 谨慎推荐 评级 考虑到散货 集运运价均已触底回升, 我们预计多用途船运价滞后反弹的概率较大, 同时公司相比行业内的中国远洋 中海集运等公司总股本较小, 股价弹性更大, 待业绩触底后股价上涨空间值得期待, 我们维持对公司 212-214 年的业绩预测, 分别为.1 元.21 元和.31 元, 维持 谨慎推荐 评级 风险提示 : 欧元区债务危机应对乏力及中东地区紧张局势导致多用途船运价回升受阻 ; 燃油价格继续上升侵蚀利润 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7
财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 211A 212E 213E 214E 211A 212E 213E 214E 营业收入 5163 6193 7353 8324 货币资金 3765 3716 4412 4994 营业成本 487 5669 6474 7178 交易性金融资产 毛利 293 523 879 1145 应收账款 238 276 328 371 营业收入 5.7 8.5 12. 13.8 存货 228 263 31 333 营业税金及附加 13 16 19 22 预付账款 184 215 245 272 营业收入.3.3.3.3 其他流动资产 31 37 44 5 销售费用 流动资产合计 4446 457 533 621 营业收入.... 可供出售金融资产 管理费用 247 297 353 4 持有至到期投资 营业收入 4.8 4.8 4.8 4.8 长期股权投资 57 57 57 57 财务费用 -61-2 -19-28 投资性房地产 营业收入 -1.2 -.3 -.3 -.3 固定资产合计 8554 8354 8139 7912 资产减值损失 6 无形资产 5 5 4 4 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 6 营业利润 87 23 525 752 其他非流动资产 营业收入 1.7 3.7 7.1 9. 资产总计 13122 12924 13531 13995 营业外收支 131 1 短期贷款 1444 972 983 1679 利润总额 219 24 525 752 应付款项 667 778 888 984 营业收入 4.2 3.9 7.1 9. 预收账款 82 99 118 133 所得税费用 52 58 126 18 应付职工薪酬 25 294 336 372 净利润 167 182 399 571 应交税费 74 83 164 228 归属于母公司所有者的净利润 151.9 165.8 363.1 519.5 其他流动负债 112 131 15 166 流动负债合计 263 2357 2638 3563 少数股东损益 15 17 36 52 长期借款 2242 2242 2242 2242 EPS( 元 / 股 ).9.1.21.31 应付债券 1529 1529 1529 6 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 75 211A 212E 213E 214E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 43 523 828 975 负债合计 6475 6128 649 645 取得投资收益 归属于母公司 6598 673 721 7436 长期股权投资 少数股东权益 49 65 12 154 无形资产投资 股东权益 6647 6796 7123 759 固定资产投资 -2184-87 -89-83 负债及股东权益 13122 12924 13531 13995 其他 基本指标 投资活动现金流净额 -2184-87 -89-83 211A 212E 213E 214E 债券融资 243-929 EPS.9.98.215.37 股权融资 BVPS 3.9 3.98 4.15 4.4 银行贷款增加 ( 减少 ) 89-472 11 696 PE 56.88 52.1 23.79 16.63 筹资成本 158-13 -54-76 PEG 1.12 1.3.47.33 其他 -315 PB 1.31 1.28 1.23 1.16 筹资活动现金流净额 381-485 -43-39 EV/EBITDA 33.14 19.44 11.8 7.89 现金净流量 939-49 696 582 ROE 2.3 2.5 5.2 7. 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 7
长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 周志德 主管 (8621) 6875187 1368196999 zhouzd1@cjsc.com.cn 甘露 华东区总经理 (8621) 68751916 1371696936 ganlu@cjsc.com.cn 鞠雷 华南区总经理 (8621) 68751863 1381719622 julei@cjsc.com.cn 程杨 华北区总经理 (8621) 68753198 135646388 chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张晖 深圳私募总经理 (755) 82766999 135283613 zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5~5 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 6 / 7
研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 电话 :21-687511 传真 :21-68751151 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (4315) 传真 :27-6579951 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 66 室 (132) 传真 :21-68751791 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 传真 :755-827588 755-8272474 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利