公司报告 洋河股份 (002304) 新江苏战略继续发力, 次高端王者霸气初显 食品饮料 2018 年 08 月 29 日 公司半年报点评 证券研究报告 推荐 ( 维持 ) 现价 :113 元 主要数据 行业 公司网址 食品饮料 www.chinayanghe.com 大股东江苏洋河集团 /34.16% 实际控制人 宿迁市国有资产监督管理委 员会 总股本 ( 百万股 ) 1,507 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,242 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 1,702.90 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1,403.68 每股净资产 ( 元 ) 20.29 资产负债率 (%) 26.01 行情走势图 10 5 相关研究报告 洋河股份 *002304* 梦之蓝再超预期,18 年净利或加速增长 2018-04-27 证券分析师 文献 刘彪 研究助理 蒋寅秋 洋河股份沪深 300-5 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.C N 投资要点 事项 : 公司公布 2018 年半年报,1H18 营收 145 亿, 同增 26.1%, 归母净利 50.1 亿, 同 增 28.1%; 营收 50.1 亿, 同增 27%, 归母净利 15.3 亿, 同增 31.3% 公司 预计 1-9 月归母净利同比增长 20-3 平安观点 : 营收 净利增速超我们预期的 2 22%, 或因蓝色经典之外白酒 增长超预期 因 末预收款同比 环比均增约 6 亿, 报表确认或仍留有余 力 新江苏战略推动深度全国化 洋河 18 年省外达标的新江苏市场达到约 490 个, 较 17 年约 450 个增约 9% 通过资源聚焦持续深耕, 洋河在新江苏市场上 做到了渠道 品牌的本地化, 从而能与地产酒龙头持续正面竞争, 真正建立了 全国化的销售网络, 把海 天 梦蓝色经典推广到了全国, 也带动了蓝色经典 之外白酒的增长 受益于此,1H18 省外同增 3, 高于省内 2 的增速 蓝色经典尽享消费升级红利, 次高端王者霸气初显 海 天 梦分别卡位 100-200 元,250-350 元,350-700 元价格带, 凭借全国化品牌 渠道优势, 充分享受了白酒行业持续消费升级的成长机会 1H18, 我们估计梦之蓝增速仍 达 50-6, 天之蓝 海之蓝增速也超 1 我们估计梦之蓝 2018 年出货量 可达约 1 万吨, 天之蓝应会超过 1 万吨, 在高速增长的批价 200-700 元 / 瓶次 高端价格带上, 两者合计能占约 20-3 市场份额, 遥遥领先于所有对手 持续涨价效果初显, 消费税负面拖累基本结束 洋河从 16 年开始推动向 终端供货价上涨并持续至今, 早期大部分用于增厚经销商利润和直接投放终端, 18 年对报表净利率提升作用开始显现, 如 1H18 销售费用同增 22.7%, 慢于营 收 随着 2H18 洋河出厂价上调, 效果可能更明显 开始, 洋河消费税不 再计入成本, 故 毛利率和营业税金比率分别同增 7.9 9.5Pct 因 报表中已体现实际消费税率上升影响, 消费税对报表负面拖累基本结束 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 17,183 19,918 24,945 28,317 31,148 YoY(%) 7.0 15.9 25.2 13.5 10.0 净利润 ( 百万元 ) 5,827 6,627 8,356 9,777 11,290 YoY(%) 8.6 13.7 26.1 17.0 15.5 毛利率 (%) 63.9 66.5 73.8 74.5 76.0 净利率 (%) 33.9 33.3 33.5 34.5 36.2 ROE(%) 23.8 23.9 26.3 26.8 27.0 EPS( 摊薄 / 元 ) 3.87 4.40 5.55 6.49 7.49 P/E( 倍 ) 29.2 25.7 20.4 17.4 15.1 P/B( 倍 ) 6.5 5.8 5.0 4.4 3.8 请务必阅读正文后免责条款
洋河股份.公司半年报点评 继续收割份额 & 分享升级红利, 仍是优质成长股, 维持 推荐 评级 洋河天之蓝和梦之蓝在次高端价格带上市场份额第一, 海之蓝是 100-200 元价格带唯一全国性产品 公司品牌组合 渠道 管理等综合竞争优势明显, 新江苏战略成效显著, 预计未来海 天 梦可继续收割相应价格带的市场份额, 并充分享受行业消费升级红利 因非蓝色经典白酒增速超预期, 上调 18 19 年 EPS 预期约 5% 4% 至 5.55 6.49 元, 同比增约 26% 17%,PE 约 20 17 倍, 维持 推荐 评级 风险提示 :1) 白酒行业景气度下行风险 白酒行业景气度与价格走势相关度很高, 如果白酒价格下降, 可能导致企业营收增速大幅放缓 2) 管理层更换易导致业务波动风险 白酒企业受业务策略影响大, 如更换管理层, 可能会导致企业营收 利润大幅波动 3) 政策风险 白酒行业需求 税率等受政策影响较大, 如相关政策出现变动, 可能会对企业营收 利润有较大影响 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
1Q15 洋河股份.公司半年报点评 图表 1 中报快读 : 营收同比增长 27% QoQ 1H17 1H18 HoH 营业收入 3,942 5,005 27. 11,530 14,543 26.1% 营收略高于我们预期, 或因非蓝色经典白酒增长 营业成本 1,682 1,740 3.4% 4,624 4,145-10.4% 超预期 毛利率 57.3% 65.2% 7.9% 59.9% 71.5% 11.6% 毛利 2,260 3,265 44.5% 6,907 10,398 50.6% 消费税不再计入成本 + 产品结构升级 营业税金及附加 77 572 642.2% 223 2,118 847.9% 销售费用 449 571 27.1% 956 1,173 22.7% 管理费用 341 408 19.5% 800 880 10. 财务费用 -15-42 -181.6% -34-22 34.7% 资产减值损失 -1-0 92.6% 6 3-46.3% 终端涨价效果逐渐体现 公允价值变动收益 0 0 0. 0 0 0. 投资收益 0 0 0. 246 393 59.6% 营业利润 1,546 2,009 29.9% 5,201 6,683 28.5% 营业利润率 39.2% 40.1% 0.9% 45.1% 46. 0.8% 营业外收入 19 7-65. 30 11-63.3% 营业外支出 3 2-47.2% 10 2-79.3% 利润总额 1,563 2,014 28.9% 5,222 6,692 28.2% 所得税 400 485 21. 1,322 1,687 27.6% 所得税率 25.9% 24.1% -1.8% 26.7% 26.8% 0.1% 所得税率基本稳定 少数股东损益 0 0 0. -8 0 105.8% 归属于母公司净利润 1,165 1,530 31.3% 3,908 5,005 28.1% 净利率 29.6% 30.6% 1. 33.8% 34.4% 0.6% EPS 0.77 1.02 31.3% 2.59 3.32 28.1% 净利略高于我们预期 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 Wind 图表 2 营收推动净利快增图表 3 营收同增 27% 净利增速来自 12,000 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 净利增速少数股东权益 31% 10,000 所得税非经常性损益 -1% 2% 8,000 财务费用率管理费用率销售费用率 2% 2% 6,000 4,000 5,005 营业税金率毛利率营收 -41% 27% 34% 2,000 0 27. -6-4 -2 2 4 Wind wind 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
1Q15 1Q15 1Q15 1Q15 洋河股份.公司半年报点评 图表 4 预收款同比 环比均升约 6 亿图表 5 其他应付同增 7.5%, 折扣同增 2 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 预收款 ( 百万元 ) 2,058 1,463 1,468 1,361 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 其他应付款 同比增长 4,800 7.5% 7 500 1,000 0 0-7 图表 6 毛利率 & 销售费用率升, 管理费用率降 图表 7 销售商品收到现金同增 38%, 为当期营收 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 营业税金及附加比率 57.3% 65.2% 11.4% 11.4% 8.7% 11.4% 2. 8.2% 30 25 20 15 10 5-5 销售商品收到现金流量增速 销售商品收到现金 / 营收收入 110. 38% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
洋河股份.公司半年报点评 资产负债表 利润表 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 28,527 35,994 42,913 50,017 现金 1,751 6,024 9,286 13,906 应收账款 221 277 315 346 其他应收款 57 71 81 89 预付账款 87 85 93 97 存货 12,862 12,569 13,876 14,391 其他流动资产 13,549 16,968 19,262 21,188 非流动资产 14,732 14,726 14,811 14,825 长期投资 2 2 2 2 固定资产 8,484 8,518 8,577 8,600 无形资产 1,654 1,655 1,660 1,661 其他非流动资产 4,592 4,551 4,572 4,562 资产总计 43,258 50,720 57,723 64,842 流动负债 13,439 16,398 18,482 19,994 短期借款 0 0 0 0 应付账款 1,120 1,094 1,208 1,253 其他流动负债 12,319 15,304 17,274 18,741 非流动负债 325 325 325 325 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 324 324 324 324 负债合计 13,763 16,722 18,806 20,319 少数股东权益 -20-31 -43-57 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 资本公积 742 742 742 742 留存收益 27,265 31,779 36,711 42,331 归属母公司股东权益 29,515 34,029 38,960 44,581 负债和股东权益 43,258 50,720 57,723 64,842 现金流量表 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 6,883 8,808 8,815 10,923 净利润 6,627 8,356 9,777 11,290 折旧摊销 -8-10 -12-14 财务费用 -34-32 -49-87 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 3,043 487 1,741 1,114 其他经营现金流 -2,744 6-2,642-1,379 投资活动现金流 -4,161-725 -756-721 资本支出 614 676 704 672 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -4,775-1,401-1,460-1,393 筹资活动现金流 -3,417-3,811-4,796-5,582 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -3,417-3,811-4,796-5,582 现金净增加额 -695 4,272 3,263 4,620 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 19,918 24,945 28,317 31,148 营业成本 6,681 6,529 7,208 7,476 营业税金及附加 1,152 3,617 4,106 4,517 营业费用 2,387 2,943 3,256 3,426 管理费用 1,532 1,646 1,727 1,807 财务费用 -34-32 -49-87 资产减值损失 23 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 624 874 961 1,057 营业利润 8,836 11,114 13,029 15,067 营业外收入 20 20 20 20 营业外支出 8 8 8 8 利润总额 8,848 11,126 13,041 15,079 所得税 2,229 2,780 3,276 3,803 净利润 6,619 8,346 9,765 11,276 少数股东损益 -8-10 -12-14 归属母公司净利润 6,627 8,356 9,777 11,290 EBITDA 8,870 10,898 12,711 14,620 EPS( 元 ) 4.40 5.55 6.49 7.49 主要财务比率会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入 (%) 15.9 25.2 13.5 10.0 营业利润 (%) 14.4 25.8 17.2 15.6 归属于母公司净利润 (%) 13.7 26.1 17.0 15.5 获利能力毛利率 (%) 66.5 73.8 74.5 76.0 净利率 (%) 33.3 33.5 34.5 36.2 ROE(%) 23.9 26.3 26.8 27.0 ROIC(%) 22.1 25.4 28.7 31.8 偿债能力资产负债率 (%) 31.8 33.0 32.6 31.3 净负债比率 (%) -4.8-16.8-23.0-30.5 流动比率 2.12 2.20 2.32 2.50 速动比率 1.17 1.43 1.57 1.78 营运能力总资产周转率 0.49 0.53 0.52 0.51 应收账款周转率 2063.0 2610.3 2495.9 2459.1 应付账款周转率 7.0 5.9 6.3 6.1 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 4.40 5.55 6.49 7.49 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 4.57 5.84 5.85 7.25 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 19.59 22.58 25.85 29.58 估值比率 P/E 25.7 20.4 17.4 15.1 P/B 5.8 5.0 4.4 3.8 EV/EBITDA 19.1 15.6 13.3 11.6 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2018 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033