分析师 : 刘俊郁 0755-83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 市场不应过度恐慌 近期各期限收益率出现持续性调整 我们认为原因主要是还是债市推动力的缺失 前期持续下行的经济增速及通胀在近两个月均出现反弹, 虽然市场对通胀在年初走高早已有预期, 但普遍没料到会有这么大的反弹, 加上经济数据也出现复苏的迹象, 导致了市场分歧持续加大 另一方面, 在政策上, 市场寄于厚望的政策面放松并未成行, 加剧了市场的恐慌 我们认为, 这一轮市场的调整主要是源于预期的落空 前期市场已经消化了今年经济及通胀 双下行 的预期, 但近期经济的反弹及缺乏政策面的推动令市场担心收益率底部将提前到来, 加上 2 月份处于数据真空期, 市场观点分歧加大导致了一些交易盘提早获利了结 但是, 预期落空真的意味着市场底部就来临了吗?CPI 整体趋势依然是下行的, 通胀见底时间依然要等到 2 季度末 ; 而经济基本面目前面临的分歧是, 经济底部是否会提前到 1 季度末? 但从目前投资及外贸的走势看, 情况并不乐观,12 月份及 1 月份的经济数据并不具备代表性 我们认为更应该考虑的因素是政策面因素对预期的引导 上周央行公开市场操作的加码令市场大跌眼镜, 未来政策 特别是量化政策的方向将直接决定资金面及信贷的走势, 进而制约债市收益率的方向及空间 我们倾向于认为, 上次节前的调整主要源于资金面紧张, 从收益率上看, 交易机会及波动操作主要集中在短端 但本次的调整主要集中在中长端, 如果以上论述属实的话, 配置盘可考虑在市场预期分歧较大时择机加大配置力度或进行波段操作 短期关注点 : 关注央票重启的可能性 上周尽管央票并没有重启, 但依然可以感受到央行回笼力度正在加码, 央行在公开市场的操作力度超出市场的预期, 本周央票是否会重启及发行利率大小将影响到市场对短期政策面的判断 第 1 页
留意央行公开市场操作背后的意义 虽然近期政策出台的可能性虽然降低了, 但并非意味着微调的可能性不存在 特别是央行在回购利率在 3.5% 以上的水平时加大回笼力度, 是基于通胀反弹考虑, 还是源于对冲回笼银行的资金, 或是外汇占款近期再度出现大幅增长, 值得进一步关注 关注物价频密数据下行的幅度 2 月份的 CPI 下行基本确定, 幅度的大小取决于春节因素消退对食品价格的影响, 这将在未来较长的一段时间内影响市场对收益率走势的判断及预期 第 2 页
一 宏观经济分析及展望 1.1 1 月 CPI 出现超预期反弹 1 月份 CPI 同比增长 4.5%, 大幅超出市场预期 从明细数据看, 造成 1 月份数据大幅抬升的原因主要有三个 : 一个是翘尾因素重回到 3.0% 以上的高位 ; 另一个是我们前期所分析的春节错位因素 ; 最后一个是某些分项的环比涨幅的确出现了超预期及超季度性因素 从环比看, 食品环比上涨 4.2%, 非食品环比上涨 0.2% 均超出了我们的预期, 我们认为, 这其中诸如鲜菜 ( 环比上涨高达 26.1%) 水产品 肉禽类及非食品中的娱乐教育文化用品及服务类涨幅 ( 环比上涨 1.1%, 贡献了非食品涨幅的近 80%), 主要归因于季度性原因, 并不具备可持续性, 加上今年春节错位, 在同比表现上加剧季度性因素的波动 - - - 按 CPI 食品权重拟合的 50 城市食品价格环比 ( 不含外出就餐 ) CPI 食品环比 1 月份食品价格环比季节性上涨 (Wind, 招商银行 ) 8.00 7.00 1 月 2 月 6.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 往年春节期间 CPI 食品价格走势 (Wind, 招商银行 ) 春节因素的影响在 2 月份将会消除, 同时也将加剧 CPI 食品环比的下滑, 但是诸如居住 交通通信 家庭设备用品及维修等价格 出现超季度性上涨, 我们认为更值得进一步关注 1 月份上述非食 第 3 页
品价格的上涨难以用季度因素加以解释, 从环比上也远超前几个月的增幅 此外, 虽然 PPI 环比 (-0.1%) 依然为负, 但可以明显感受到其环比负值正在收窄, 同时 1 月份的 PMI 购进价格也开始重回 50 均线 非食品价格有进一步回升的迹象 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10-0.10-0.20-0.30 CPI: 家庭设备用品及服务 : 环比 CPI: 居住 : 环比 CPI: 交通通讯及服务 : 环比 -0.40 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 1 月份的非食品价格出现超预期上涨 (Wind, 招商银行 ) 非食品依然具备较大的不确定性, 特别是大宗商品价格近期的动向 受中东政局持续动荡的影响, 原油期货价格持续抬升, 有望再度突破 100 美元的价位, 加上近期中国油价整体上调, 对 PPI 及 PPIRM 的传导作用将进一步加大 此外,CRB 期货价格近期也出现较大幅度的抬升 这些因素尚未对国内生产及非食品价格形成趋势性抬升效应, 但值得警惕 105 100 95 90 85 80 75 70 期货结算价 :WTI 原油 WTI 原油价格延续在 100 美元的高位震荡 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页
2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 中国市场评论 625 615 605 595 585 575 565 555 545 CRB 期货价格指数 2011-10-03 2011-11-03 2011-12-03 2012-01-03 2012-02-03 CRB 指数也有所反弹 (Wind, 招商银行 ) - - - - PPI: 全部工业品 : 环比 CRB 期货价格指数 : 环比 ( 右轴 ) 1 - -1-1 -2 PPI 与 CRB 期货价格有所抬头 (Wind, 招商银行 ) CPI 同比下行依然是主要趋势 虽然 1 月份 CPI 超预期, 但我们依然认为不应过分恐慌, 由于季度性因素占其中的绝大部分贡献, 市场早已有所消化, 同时春节错位影响在 2 月份还将继续显现 商务部数据已经显示 2 月第一周的肉 蛋及水果价格均出现较大幅度的下滑, 蔬菜价格周环比下滑幅度更是高达 5.8% 春节错位效应将使得 2 月份数据的在同比上表现的更为明显 我们判断,2 月份开始,CPI 同比将加速下滑, 重回回落区间, 很可能跌落到 3.6-3.9% 左右的水平 7.00 6.00 - - 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 CPI 环比 春节错位加剧了 1-2 月份 CPI 同比的波动 (Wind, 招商银行 ) 第 5 页
2011 第 11 周 2011 第 13 周 2011 第 15 周 2011 第 19 周 2011 第 21 周 2011 第 23 周 2011 第 25 周 2011 第 27 周 2011 第 29 周 2011 第 31 周 2011 第 33 周 2011 第 35 周 2011 第 37 周 2011 第 39 周 2011 第 41 周 2011 第 43 周 2011 第 45 周 2011 第 47 周 2011 第 49 周 2011 第 51 周 2011 第 53 周 2012 第 1 周 2012 第 3 周 2012 第 5 周 2012 第 7 周 2012 第 9 周 2006-12-29 2007-03-19 2007-06-07 2007-08-26 2007-11-14 2008-02-02 2008-04-22 2008-07-11 2008-09-29 2008-12-18 2009-03-08 2009-05-27 2009-08-15 2009-11-03 2010-01-22 2010-04-12 2010-07-01 2010-09-19 2010-12-08 2011-02-26 2011-05-17 2011-08-05 2011-10-24 2012-01-12 2012-04-01 中国市场评论 二 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场上周到期资金仅有 20 亿, 但全周净回笼 440 亿 尽管央行周一及周三就央票和正回购需求向市场询量, 但最终央票发行没有成行 全周分别发行 28 天及 91 天正回购 260 亿及 200 亿 2500 投放量 回笼量 净投放量 1500 500-500 -1500-2500 -3500-4500 4.8% 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 0.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 100 50 3 个月 1 年 3 年 0-50 -100-150 -200-250 央票一二级市场利差 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场资金成本延续震荡趋势, 尽管 7 天回购已经恢复到 3.4-3.7% 左右的水平, 但受到央行公开市场回笼放量的影响, 市场对未来政策放松的预期进一步降低, 市场心态依然维持谨慎, 现券收益率出现持续震荡及反弹, 我们判断, 短期内的资金面依然有较大的不确定性, 回购利率的下行有部分原因源于机构去杠杆带来的资金面宽松, 如果未来政策出台无望, 资金面紧平衡的局面可能将持续较长一段时间 第 6 页
1 9.00 8.00 7.00 6.00 25 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 20 15 10 5 0 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 9.50 8.50 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 14D 7D 1D( 右轴 ) 2010-10-20 2011-02-20 2011-06-20 2011-10-20 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.25 6.00 SHIBOR: O/N SHIBOR: 1W SHIBOR: 1M SHIBOR: 3M R001 R007 R014 前周收盘 2.9242 3.3125 4.9293 5.4391 2.9264 3.3506 4.8131 当周最高 2.7767 3.7108 4.9967 5.4310 2.7888 3.7167 3.9384 当周最低 2.6567 3.4425 4.5147 5.3142 2.6646 3.4476 3.8073 当周收盘 2.6867 3.6408 4.5147 5.3142 2.6928 3.6344 3.8482 2.3 利率走势及债券市场一级市场方面, 上周发行了一期 1 年期国债及两期国开债 1 年期国债最终中标利率 2.87%, 边际利率 2.95%, 远高于预期, 较 1 月中旬同期限国债 2.78% 的发行利率高出 9BP, 受市场调整的影响, 认购需求亦略显不足, 全场认购倍数仅为 1.34 倍 金融债方面, 上周发行了一起 5 年固息债及仪器 10 年定存浮息债 5 年固息最终发行利率落在 3.80%, 超出市场 3.75% 的预期值, 但同时招标的 10 年 Depo 债中标利差则明显低于预期, 仅为 77BP, 低于市场 80-90BP 的预期值 显示出目前市场对固息及浮息的态度出现明显分化 而这从市场招标量也可以得到印证,5 年固息债的投标倍数为 1.38, 明显弱于 10 年 Depo 债 1.84 的投标倍数 第 7 页
2010-10-21 2010-11-21 2010-12-21 2011-1-21 2011-2-21 2011-3-21 2011-4-21 2011-5-21 2011-6-21 2011-7-21 2011-8-21 2011-9-21 2011-10-21 2011-11-21 2011-12-21 2012-1-21 中国市场评论 14 14 138.00 136.00 13 13 13 128.00 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数 0.80 0.60 0.40 0.20-0.20-0.40 126.00-0.60 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 现券市场方面, 周一央行重新向市场询问央票和正回购需求, 市场一度出现较多抛盘 但周二央票最终没有发行推动了短期收益率再度回落 周四开始, 受 CPI 同比超预期的影响, 市场对政策放松的预期再度降低, 中长端收益率进一步大幅上升 全周看, 除央票外, 利率产品估值全线大幅下调, 降幅远大于信用产品, 同时长端估值降幅大于中短端, 固息大于浮息 0.20 0.10 财富变动幅度 净值变动幅度 -0.10 财富变动幅度 净值变动幅度 -0.20-0.10-0.20-0.30-0.30-0.40-0.40-0.50-0.50 国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) -0.60 银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 国债及金融债上周均出现调整 国债及金融债整体抬升的幅度均达到了 3-17BP 虽然从估值上短端变动幅度较大, 但从实际数据看, 活跃成交及调整的重点主要来源于中长端 国债 7-10 年端整体上移了 6-9BP, 金融债 5-10 年也有 9-11BP 的涨幅 第 8 页
2006-12-07 2007-01-26 2007-03-17 2007-05-06 2007-06-25 2007-08-14 2007-10-03 2007-11-22 2008-01-11 2008-03-01 2008-04-20 2008-06-09 2008-07-29 2008-09-17 2008-11-06 2008-12-26 2009-02-14 2009-04-05 2009-05-25 2009-07-14 2009-09-02 2009-10-22 2009-12-11 2010-01-30 2010-03-21 2010-05-10 2010-06-29 2010-08-18 2010-10-07 2010-11-26 2011-01-15 2011-03-06 2011-04-25 2011-06-14 2011-08-03 2011-09-22 2011-11-11 2011-12-31 2012-02-19 2012-04-09 2012-05-29 中国市场评论 4.50 3.50 2.50 1.50 国债利差 ( 右轴 ) 2012-02-03 2012-02-10 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y15Y20Y30Y 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 4.50 3.50 2.50 1.50 政策性金融债利差 ( 右轴 ) 2012-02-03 2012-02-10 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y15Y20Y30Y 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2.4 信用市场走势信用产品多空交织, 在经历连续两周收益率大幅下滑后, 市场再度出现盘整格局 短融品种收益率依然延续小幅震荡下行的趋势, 但中票及企业债收益率有所上扬 整体看, 信用债受到的冲击小于利率债, 表现为需求依然较强, 但依然集中在高评级产品 全周 1 年以内短久期下滑了 3-4BP,3-5 年中票整体抬升了 3-9BP 9.4 8.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 6.00 AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 2012-02-03 2012-02-10 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 2012-02-03 2012-02-10 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 第 9 页
三 预测与展望 近期各期限收益率出现持续性调整 我们认为原因主要是还是债市推动力的缺失 前期持续下行的经济增速及通胀在近两个月均出现反弹, 虽然市场对通胀在年初走高早已有预期, 但普遍没料到会有这么大的反弹, 加上经济数据也出现复苏的迹象, 导致了市场分歧持续加大 另一方面, 在政策上, 市场寄于厚望的政策面放松并未成行, 加剧了市场的恐慌 我们认为, 这一轮市场的调整主要是源于预期的落空 前期市场已经消化了今年经济及通胀 双下行 的预期, 但近期经济的反弹及缺乏政策面的推动令市场担心收益率底部将提前到来, 加上 2 月份处于数据真空期, 市场观点分歧加大导致了一些交易盘提早获利了结 但是, 预期落空真的意味着市场底部就来临了吗?CPI 整体趋势依然是下行的, 通胀见底时间依然要等到 2 季度末 ; 而经济基本面目前面临的分歧是, 经济底部是否会提前到 1 季度末? 但从目前投资及外贸的走势看, 情况并不乐观,12 月份及 1 月份的经济数据并不具备代表性 我们认为更应该考虑的因素是政策面因素对预期的引导 上周央行公开市场操作的加码令市场大跌眼镜, 未来政策 特别是量化政策的方向将直接决定资金面及信贷的走势, 进而制约债市收益率的方向及空间 我们倾向于认为, 上次节前的调整主要源于资金面紧张, 从收益率上看, 交易机会及波动操作主要集中在短端 但本次的调整源头来源于中长端, 如果我们前面的论述逻辑成立的话, 配置盘可考虑在市场预期分歧较大时择机加大配置力度或进行波段操作 短期关注点 : 关注央票重启的可能性 上周尽管央票并没有重启, 但依然可以感受到央行回笼力度正在加码, 央行在公开市场的操作力度超出市场的预期, 本周央票是否会重启及发行利率大小将影响到市场对短期政策面的判断 留意央行公开市场操作背后的意义 虽然近期政策出台的可能性虽然降低了, 但并非意味着微调的可能性不存在 特别是央行在回购利率在 3.5% 以上的水平时加大回笼力度, 是基于通胀 第 10 页
反弹考虑, 还是源于对冲回笼银行的资金, 或是外汇占款近期再度出现大幅增长, 值得进一步关注 关注物价频密数据下行的幅度 2 月份的 CPI 下行基本确定, 幅度的大小取决于春节因素消退对食品价格的影响, 这将在未来较长的一段时间内影响市场对收益率走势的判断及预期 第 11 页
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