证券研究报告 公司深度报告 能源 煤炭 强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 600546.SH 目标估值 :7-8 元当前股价 :4.1 元 2018 年 06 月 20 日 基础数据 上证综指 2908 总股本 ( 万股 ) 198246 已上市流通股 ( 万股 ) 198246 总市值 ( 亿元 ) 81 流通市值 ( 亿元 ) 81 每股净资产 (MRQ) 2.5 ROE(TTM) 7.9 资产负债率 80.2% 主要股东 山西煤炭进出口集团 主要股东持股比例 57.43% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10-18 -11 相对表现 -3-8 -13 (%) 山煤国际 沪深 300 40 30 20 10 0-10 -20-30 Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 山煤国际 (600546) 山西国改提速, 优质资产注入可期 2017-08-23 2 山煤国际 (600546) 煤炭业务盈利可观, 持续关注山西国改 2017-07-28 3 山煤国际 (600546) 煤炭业绩有望大幅增长, 关注国改动态 2017-04-16 卢平 021-68407841 luping@cmschina.com.cn S1090511040008 刘晓飞 021-68407539 liuxiaofei@cmschina.com.cn S1090517070005 研究助理王西典 wangxidian@cmschina.com.cn 高盈利煤炭较好增长, 巨亏贸易逐渐剥离 公司两大主要业务分别为大幅盈利的煤炭生产和近几年巨亏的煤炭贸易 预计自 产煤业务 2018-2020 年可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按照 10 倍 P/E 估 值为 10 元 / 股 贸易板块正逐渐剥离旗下亏损子公司, 预计将步入微利状态, 不 过仍需时日, 假设目前贸易业务折算价值 -3.0 元 / 股, 两者抵消后目标价为 7.0 元, 尚有 60% 的上涨空间, 给予 强烈推荐 -A 评级 自产煤未来三年产销量复合增速 16% 公司目前拥有 11 对在产矿井 ( 含拟收 购的河曲露天矿 ), 实际生产能力可达 3200 万吨 / 年 未来产销量增量来自 整合矿井 (390 万吨 / 年 ) 投产, 预计未来三年商品煤产销量 3216/3510/3588 万吨, 权益量达到 1987/2187/2217 万吨, 三年复合增速约 15.7% 自产煤成本行业领先, 盈利能力突出 山煤集团在山西七大煤企中成立较晚, 公司并无企业办社会负担, 加之主力矿井机械化程度较高, 自产煤成本在行 业中具有显著优势 预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至 140/220 元 / 吨 假定秦港 Q5500 均价为 650 元 / 吨, 吨煤净利可维持 100 元 / 吨以上 航运基本盈亏平衡, 贸易不良资产正逐步剥离 目前航运业有所复苏, 但仍 处于周期底部, 审慎预计未来实现盈亏平衡 公司此前贸易体量较大, 但疏 于管控致使坏账问题严重 近年来公司已着手清理历史坏账, 累计已剥离旗 下亏损子公司合计 14 家, 预计未来仍将继续处理, 目前贸易业务每年仍有约 9.3 亿亏损, 除此而外预计还将持续计提一定的坏账减值损失 集团资产注入抢得头筹, 主业有望整体上市 公司拟以现金收购集团控股的 河曲露天煤矿 51% 股权, 打响山西煤炭国企改革的第一枪 河曲露天煤矿盈 利能力与公司矿井相当, 其体量接近公司 1/3, 随之带来的业绩增厚明显 集 团内部尚有优质煤炭产能 360 万吨 / 年, 存有整体上市预期 盈利预测及投资评级 预计公司 2018-2020 年公司 EPS 为 0.31/0.39/0.42 元 / 股, 同比增长 60%/26%/8% 其中自产煤业务可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按 10 倍 P/E 估值为 10 元 / 股 ; 未来贸易业务逐渐剥离但仍需一定时日, 假设贸易业务价值 -3.0 元 / 股 两者抵消后目标价 7.0 元, 股价仍有 60% 的上 涨空间, 给予 强烈推荐 -A 评级 风险提示 : 煤价大幅回调 ; 国改进程低于预期 ; 计提大额坏账减值 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 49160 40937 45256 46396 46703 同比增长 24% -17% 11% 3% 1% 营业利润 ( 百万元 ) 1202 2097 2744 3047 3120 同比增长 -160% 74% 31% 11% 2% 净利润 ( 百万元 ) 308 381 610 770 829 同比增长 -113% 24% 60% 26% 8% 每股收益 ( 元 ) 0.16 0.19 0.31 0.39 0.42 PE 26.4 21.3 13.3 10.6 9.8 PB 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源 : 公司数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明
正文目录一 聚焦煤炭开采, 贸易业务逐渐瘦身... 4 二 未来三年产销量复合增速 16% 煤炭开采成本行业领先... 6 1 拟现金收购河曲露天煤业 51% 股权, 业绩增厚明显... 6 2 产能突破 3000 万吨 / 年, 未来三年产销量复合增速约 16%... 7 3 人员负担轻, 矿井机械化程度高, 自产煤成本优势显著... 10 4 吨煤净利超 100 元, 自产煤盈利能力突出... 12 三 贸易业务拖累业绩, 不良资产有望不断剥离... 15 1 航运业有所复苏, 基本实现盈亏平衡... 15 2 贸易子公司多数资不抵债, 正逐步被公司剥离... 15 四 国企改革先人一步, 优质煤炭资产有望整体上市... 19 1 山西国改破冰, 集团资产注入先人一步... 19 2 集团优质煤炭资产, 借国改东风有望实现整体上市... 20 五 盈利预测及投资评级... 22 六 风险提示... 23 图表目录图 1: 公司实际控制人情况... 4 图 2: 公司业务收入结构... 4 图 3: 公司业务毛利结构... 4 图 4: 公司煤矿分布... 8 图 5: 分季度煤炭产量明细... 9 图 6: 山西七大煤炭集团职工人数及人工产量对比... 10 图 7: 山西七大煤炭集团人均薪酬和吨煤薪酬成本对比... 10 图 8:2017 年煤炭上市公司吨煤销售成本对比... 11 图 9: 公司煤炭综合售价与港口 Q5500 长治喷吹煤价格走势... 12 图 10:BDI 和 BPI 走势... 15 图 11: 国内沿海运费走势... 15 图 12: 山煤国际历史 PE Band... 23 图 13: 山煤国际历史 PB Band... 23 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
表 1: 公司业务明细... 5 表 2: 交易涉及指标计算明细... 6 表 3: 河曲露天 2014-2017 盈利明细... 6 表 4: 河曲露天 2014-2017 资产负债简表... 6 表 5: 河曲露天业绩承诺情况... 7 表 6: 河曲露天盈利测算及预计... 7 表 7: 煤矿产能明细... 8 表 8: 在建矿井进展情况 ( 截至 2017 年末 )... 9 表 9: 原煤产量明细及预测... 10 表 10: 上市公司人员构成... 11 表 11: 自产煤成本测算... 11 表 12: 在产矿井盈利情况... 13 表 13: 自产煤业务盈利预测... 13 表 14:2018 年自产煤业绩弹性测算... 13 表 15: 太行海运 2014-2016 经营数据... 15 表 16: 贸易业务经营数据... 16 表 17: 大同等 7 家贸易子公司财务数据明细... 16 表 18: 华南和忻州公司财务数据... 16 表 19: 销售公司等 5 家贸易子公司财务数据... 16 表 20: 贸易子公司明细... 17 表 21: 公司旗下贸易公司资产负债情况 ( 截至 2016H)... 17 表 22: 主要贸易子公司资产负债情况... 18 表 23: 集团煤矿明细... 21 表 24: 可比公司估值对比... 22 附 : 财务预测表... 24 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
一 聚焦煤炭开采, 贸易业务逐渐瘦身 山煤国际能源集团股份有限公司 ( 山煤国际 ) 前身为中油吉林化建工程股份有限公司 ( 中油化建 ) 2009 年山西煤炭进出口集团 ( 山煤集团 ) 对中油化建 (600546) 进行了重大资产重组, 中油化建原有资产和负债全部剥离, 山煤集团将优质的煤炭资产注入中油化建, 更名为山煤国际 (600546), 以此实现借壳上市 目前公司控股股东为山煤集团, 持股比例 57.43%, 实际控制人为山西国资委 图 1: 公司实际控制人情况 资料来源 : 招商证券公司所从事的业务包含煤炭生产 煤炭贸易及销售 非煤贸易, 其中煤炭板块 ( 含生产及贸易 ) 收入占比超过 98%, 同时其毛利占比也维持在该水平 细分最主要的煤炭板块, 公司的煤炭开采因为极强的成本优势成为最主要的利润来源, 而贸易因此前风险管控不力, 极大程度地拖累了整体业绩 目前不良贸易资产正在逐步被公司剥离, 未来的公司的主要业务将更集中于煤炭开采 图 2: 公司业务收入结构 单位 : 亿元 煤炭业务收入 非煤业务收入 1000 97.4% 800 96.8% 600 99.2% 98.8% 400 97.1% 200 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源 : 公司 2012-2017 年报, 招商证券 图 3: 公司业务毛利结构 单位 : 亿元 70 60 50 40 30 20 10 0-10 101.2% 煤炭业务毛利 99.9% 98.9% 99.4% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源 : 公司 2012-2017 年报, 招商证券 非煤业务毛利 99.4% 97.9% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
表 1: 公司业务明细单位 : 万元 2012 年报 2013 年报 2014 年报 2015 年报 2016 年报 2017 年报 煤炭收入 8137556 6155672 4851119 2932916 4393791 3748179 成本 7634839 5780847 4577988 2794751 4040883 3177913 毛利 502717 374825 273131 138165 352908 570266 毛利率 (%) 6.18 6.36 5.63 4.71 8.03 15.21 运输收入 23316 28296 34047 33699 35073 51740 成本 30997 28232 30477 32473 32402 38901 毛利 (7680) 64 3571 1226 2670 12839 毛利率 (%) (0.33) 0.23 10.49 3.64 7.61 24.81 钢材收入 174098 174502 2843 53896 12537 成本 173719 174402 2796 53865 12516 毛利 379 100 48 31 22 毛利率 (%) 0.22 0.06 1.69 0.06 0.17 设备及配件收入 20746 1223 2635 167 2604 23 成本 19508 1117 2351 117 2292 14 毛利 1238 106 284 50 312 9 毛利率 (%) 5.97 8.64 10.79 29.71 11.98 39.32 标砖收入 2065 1874 1899 1326 1130 1064 成本 2133 1921 2730 1747 1834 1405 毛利 (68) (48) (831) (421) (704) (341) 毛利率 (%) (3.28) (2.55) (43.76) (31.73) (62.31) (32.09) 资料来源 : 公司 2010-2017 年度报告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
二 未来三年产销量复合增速 16% 煤炭开采成本行业 领先 1 拟现金收购河曲露天煤业 51% 股权, 业绩增厚明显 2018 年 6 月 2 日, 公司公告拟以现金支付方式购买山西中汇大地矿业公司和控股股东山煤集团分别持有的河曲 ( 旧县 ) 露天煤业 20% 和 31% 的股权 此次收购前, 山煤集团和山西中汇矿业分别持有河曲露天煤业 80% 和 20% 的股权 收购完成后, 公司将持有河曲露天煤业 51% 的股权, 成为其控股股东 以 2017 年 12 月 31 日为基准日, 河曲露天煤业全部股权价值经独立第三方机构评估后确定为为 46.5 亿元, 故 51% 股权对应收购对价为 23.7 亿元 本次收购不构成重大资产重组, 目前, 收购已由董事会审议通过, 尚需股东大会审议 表 2: 交易涉及指标计算明细 指标 ( 单位 : 万元 ) 河曲露天煤业 交易价格 山煤国际 孰高占比 资产总额 275,569.47 237,155.814 4,589,792.72 6.00% 营业收入 73,485.94 237,155.814 4,093,701.60 5.79% 资产净额 39,017.59 237,155.814 492,343.33 48.17% 资料来源 : 山煤国际能源集团股份有限公司关于本次收购不构成重大资产重组的公告 河曲露天煤业公司成立于 2012 年, 目前主要通过露天采掘方式从事煤炭开采, 并进行洗选销售, 主要产品为原煤及洗精煤 旗下河曲露天煤矿位于河曲县东南 27Km 处旧县乡, 煤质为长焰煤, 保有资源储量 2.5 亿吨, 可采储量达到 2.3 亿吨, 产能已于 2017 年末由 300 万吨 / 年核增至 800 万吨 / 年, 服务年限预计达到 26.9 年 河曲露天煤矿于 2012 年进入基建期, 由河曲地区 8 个整合矿兼并重组而成 ;2016 年上半年进入联合试运转, 当年 6 月开始正常生产, 全年实现产量 550 万吨 ;2017 年因环保督查和安全整顿导致正常生产时间不足半年, 全年产量滑落至 345 万吨 由于供给侧改革致使煤价自 2016Q4 开始大幅上升, 随后高位震荡, 因而 2017 年产量大幅下滑, 盈利情况却优于 2016 年 表 3: 河曲露天 2014-2017 盈利明细 项目 ( 单位 : 元 ) 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 主营业务收入 268,377,069.14 352,646,103.94 744,813,846.48 734,859,359.57 利润总额 17,006,394.22 28,683.11 144,593,648.90 155,184,228.59 净利润 12,406,429.80-824,479.41 103,850,449.72 108,966,704.67 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有 限公司 51% 股权项目资产评估报告 表 4: 河曲露天 2014-2017 资产负债简表 项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 2017 年 12 月 31 日 资产总额 1,662,814,568.65 1,784,224,836.12 1,906,388,091.35 2, 755,694,739.20 其中 : 固定资产 117,258,743.34 208,609,074.29 564,812,317.56 520,897,294.37 负债总额 1,252,001,090.03 1,616,782,569.55 1,632,045,353.89 2,365,518,842.48 所有者权益 410,813,478.62 167,442,266.57 274,342,737.46 390,175,896.72 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有 限公司 51% 股权项目资产评估报告 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
由于河曲露天此前 300 万吨 / 年项目的环保手续尚未完备, 出于审慎考虑, 集团针对其所做的 2018-2020 业绩承诺的基准产量预计为 300/800/800 万吨, 对应业绩 1.5/5.5/5.1 亿元 实际上自河曲露天投产后产能利用率基本维持在较高水平, 在目前煤价高企的情况下, 若能实现正常经营, 预计能实现约 7.3 亿的盈利, 可增厚 EPS 约 0.37 元 / 股 表 5: 河曲露天业绩承诺情况项目 2018E 2019E 2020E 营业总收入 71,559.00 190,852.00 169,272.00 营业总成本 52,511.48 117,501.95 100,951.09 营业利润 19,047.52 73,350.05 68,320.91 利润总额 19,047.52 73,350.05 68,320.91 净利润 14,778.52 55,012.05 51,240.86 承诺扣非净 15,000.00 55,100.00 51,000.00 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭 进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告 山西煤炭进出口集团河曲旧县 露天煤业有限公司 ( 煤矿 ) 采矿权评估报告 ( 修订稿 ) 表 6: 河曲露天盈利测算及预计单位 : 元 / 吨 2016 2017 2018E 2019 2020 产量 ( 万吨 ) 550 345 800 800 800 销量 ( 万吨 ) 571 326 800 800 800 综合售价 130 226 229 229 229 完全成本 105 178 107 107 107 吨煤利润 25 48 122 122 122 吨煤净利 18 33 92 92 92 盈利 ( 万元 ) 10385 10897 73200 73200 73200 资料来源 : 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有 限公司 51% 股权项目资产评估报告 山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司 ( 煤矿 ) 采矿权评估报告 ( 修订稿 ) 招商证 券 若以 2017 年数据评价此次收购的对价,PE PB 法分别对应 42.6 11.9, 则明显较高 ; 但若考虑到河曲露天后续核增产能后盈利能力大幅提升, 对应 PE 仅为 6.4 倍, 则此次 交易对价仍然在行业中处于低位 2 产能突破 3000 万吨 / 年, 未来三年产销量复合增速约 16% 公司下辖煤矿主要位于长治 大同 临汾和晋中等煤炭主产区, 煤种以贫煤 气煤 长焰煤为主, 具有低硫 低灰 高发热量等特点, 属于优质的动力煤和喷吹煤, 主要销往山西 山东 河南 河北等周边地区 考虑拟收购的河曲露天矿在内, 公司控股矿井达到 14 对, 产能合计 3120 万吨 / 年, 资源储量 23.0 亿吨, 可采储量 13.0 亿吨 其中在产矿井 11 对, 产能 2730 万吨 / 年 ; 在建矿井 3 对, 产能 390 万吨 / 年 敬请阅读末页的重要说明 Page 7
图 4: 公司煤矿分布 资料来源 : 招商证券 表 7: 煤矿产能明细单位 : 万吨 煤种 权益 资源储量 可采储量 核定产能 权益产能 储采比 长治县经坊 贫瘦喷吹 75% 46685 29941 300 225 156 长治县凌志达 喷吹煤 63% 10810 5274 150 95 72 襄垣大平 喷吹煤 35% 7405 2489 150 53 49 长治霍尔辛赫 喷吹煤 63% 52050 18828 400 252 130 朔州应县铺龙湾 动力煤 100% 10633 4656 120 120 89 晋城沁水鹿台山 无烟 100% 2346 1354 60 60 39 大同左云长春兴 动力煤 51% 35387 21205 450 230 79 大同左云韩家洼 长焰 气 51% 8649 4395 90 46 96 晋中左权宏远 贫 65% 4096 2397 120 78 34 临汾蒲县豹子沟 1/3 焦 焦 100% 8639 5243 90 90 96 河曲露天 长焰煤 51% 24768 23108 800 408 31 在产 61% 211468 118890 2730 1655 77 晋中左权鑫顺 贫 贫瘦 65% 2793 2242 180 117 16 经坊庄子河 贫 51% 5919 4969 120 61 49 经坊镇里 贫 51% 1908 1175 0 0 0 大同左云东古城 长焰 气 51% 8150 2263 90 46 91 在建 57% 18770 10649 390 224 48 合计 60% 230238 129539 3120 1880 74 资料来源 : 公司 2014 2016 年度报告 拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出 口集团河曲旧县露天煤业有限公司 51% 股权项目资产评估报告 招商证券 国家能源局 注 1: 整合的 90 万吨镇里矿并入庄子河矿 注 2: 长春兴核定产能 240 万吨 / 年, 实际是按照 600 万吨 / 年建设的 ; 铺龙湾核定产能是 120 万吨 / 年, 技改之后实际产量能达到 300 万吨 / 年 在产矿井方面, 目前公司共有矿井 11 对, 核定产能 2730 万吨 / 年, 其中权益产能为 1655 万吨 / 年 由于经纺 (300 万吨 / 年 ) 铺龙湾(120 万吨 / 年 ) 大平 (150 万吨 / 年 ) 霍尔辛赫 (400 万吨 / 年 ) 长春兴(240 万吨 / 年 ) 均进行过升级改造, 目前公司煤炭实际生产能力合计可达 3200 万吨 / 年 在建矿井方面, 目前公司共有矿井 3 对, 核定产能 390 万吨 / 年, 其中权益产能 224 万吨 / 年 敬请阅读末页的重要说明 Page 8
鑫顺 (180 万吨 / 年 ) 和东古城 (90 万吨 / 年 ) 有望于 2018 年进入试运转, 预计 2018-2020 年产量分别为 60/180/180 万吨和 40/90/90 万吨 ; 庄子河 (120 万吨 / 年 ) 于 2017 年复工建设, 预计 2019 年可投产, 预计 2019-2020 年产量分别为 60/120 吨 ; 表 8: 在建矿井进展情况 ( 截至 2017 年末 ) 项目名称 预算数 ( 亿元 ) 期末余额 ( 亿元 ) 工程累计投入占预算比 工程进度 鑫顺煤矿整合系统工程 19.1 17.8 94.1% 90 东古城矿井整合工程 9.1 11.1 122.0% 95 庄子河矿井建设项目 4.1 6.0 289.0% 98 资料来源 : 公司 2017 年年报 招商证券 全部矿井投产之后, 公司在产产能将达到 3120 万吨 / 年, 权益产能达到 1880 万吨 / 年, 实际生产能力可达 3600 万吨 / 年 2015-2017 年公司原煤产量分别为 1953/2146/2302 万吨, 连续创出历史新高 目前公司方面正在积极争取核增产能 2018Q1 公司原煤产量仅为 512 万吨, 环比 2017Q4 大幅下滑 33%, 但较 2017 年同期大幅上升 51%, 显现出产量增长趋势 考虑到 Q1 因为春节因素往往是年内单季产量的低点, 后续正常生产后, 产量环比会有明显改善, 因而预计 2018 全年仍将延续产量增长的趋势 图 5: 分季度煤炭产量明细 900 800 700 600 500 400 单位 : 万吨 535 450 355 613 430 515 510 691 338 581 620 763 512 300 200 100 0 资料来源 : 公司 2015Q1-2018Q1 年各季度生产经营数据 招商证券考虑到在建矿的陆续投放和制约产量的因素逐渐消除, 以及收购河曲露天煤矿后并表产量迎来大幅提升, 预计 2018-2020 年原煤产量分别为 3280/3600/3660 万吨, 同比分别变化 42.5%/9.8%/1.7%, 三年复合增速 16.7%; 预计 2018-2020 年原煤权益产量分别为 2027/2231/2261 万吨, 同比变化 36.1%/10.0%/1.4%, 三年复合增速约 14.9% 公司近年来基本产销平衡, 按目前商品煤率 98% 计算, 预计 2018-2020 年商品煤产销量分别为 3216/3510/3588 万吨, 权益产销量分别为 1987/2187/2217 万吨, 三年复合增速约 15.7% 敬请阅读末页的重要说明 Page 9
表 9: 原煤产量明细及预测 单位 : 万吨 核定产能 权益占比 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 长治县经坊煤业 300 75% 278 263 246 260 300 300 经坊庄子河煤业 120 51% 0 0 0 0 60 120 经坊镇里煤业 0 51% 0 0 0 0 0 0 长治县凌志达煤业 150 63% 155 176 245 220 220 220 襄垣大平煤业 150 35% 130 110 113 150 150 150 长治长子县霍尔辛赫煤 400 63% 408 466 423 480 480 480 朔州应县铺龙湾煤业 120 100% 291 214 265 280 300 300 晋城沁水鹿台山煤业 60 100% 15 59 41 60 60 60 临汾蒲县豹子沟煤业 90 100% 0 0 61 90 90 90 大同左云长春兴煤业 450 51% 515 626 670 600 600 600 大同左云韩家洼煤业 90 51% 81 152 133 150 150 150 大同左云东古城煤业 90 51% 0 0 0 40 90 90 晋中左权宏远煤业 120 65% 80 80 105 90 120 120 晋中左权鑫顺煤业 180 65% 0 0 0 60 180 180 河曲露天 800 51% 0 0 0 800 800 800 原煤产量合计 3120 1953 2146 2302 3280 3600 3660 原煤产量增速 15% 3% 7.3% 42.5% 9.8% 1.7% 原煤权益产量 1880 1271 1362 1490 2027 2231 2261 原煤权益产量增速 13% 0% 9.4% 36.1% 10.0% 1.4% 资料来源 : 公司 2015-2017 年度报告 招商证券 3 人员负担轻, 矿井机械化程度高, 自产煤成本优势显著 山煤集团是七大集团里面成立最晚的一家, 前身为山西省地方煤炭对外贸易公司, 专业从事煤炭贸易业务 2008 年集团改制成国有独资公司, 更名为现在的 山西煤炭进出口集团有限公司 2009 年集团借壳 中油化建 实现煤炭主业上市 集团在山西七大集团里历史较短 ( 集团成立时间仅早于晋能集团 ), 并无企业办社会的负担 集团员工总数仅 1.6 万人, 上市公司员工总数仅 1.4 万人, 人员负担较轻 以 2016 年的数据进行比较, 山煤集团人均产量达到 1536 吨, 远高于山西其他煤炭集团, 人员效率优势明显 测算山煤集团吨煤人工薪酬仅 42 元 / 吨, 考虑到职工薪酬已达 10.7 万 / 年, 未来成本提涨空间较为有限 图 6: 山西七大煤炭集团职工人数及人工产量对比 单位 : 万人单位 : 吨 / 人人均产量员工人数 20.0 1800 18.2 18.0 16.9 1600 16.0 14.6 1400 14.0 1200 12.0 1000 10.0 9.4 8.3 800 8.0 6.4 600 6.0 4.0 400 2.0 1.7 200 0.0 0 同煤集团焦煤集团晋煤集团阳煤集团潞安集团晋能集团山煤集团 资料来源 : 各大集团 2016 年度报告 招商证券 图 7: 山西七大煤炭集团人均薪酬和吨煤薪酬成本对比 单位 : 万元 / 人 吨煤薪酬 员工年薪酬 单位 : 元 / 吨 9.0 8.4 140 8.0 120 7.0 6.4 6.6 6.1 6.0 5.6 5.7 5.7 100 5.0 80 4.0 60 3.0 40 2.0 1.0 20 0.0 0 同煤集团焦煤集团晋煤集团阳煤集团潞安集团晋能集团山煤集团 资料来源 : 各大集团 2016 年度报告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 10
盘江股份 平煤股份 冀中能源 永泰能源 中煤能源 新集能源 阳泉煤业 兰花科创 恒源煤电 潞安环能 西山煤电 兖州煤业 大有能源 靖远煤电 郑州煤电 昊华能源 大同煤业 平庄能源 山煤国际 陕西煤业 中国神华 露天煤业 公司研究 表 10: 上市公司人员构成 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 生产 6919 10110 10085 10085 8483 9035 8451 行政 管理 1000 1108 1118 1118 3174 3380 3161 技术 497 665 663 663 663 706 660 销售 397 575 574 574 574 611 571 财务 273 376 375 375 375 400 374 其他专业 261 824 810 810 1168 1244 1163 员工总人数 9347 13658 13625 13625 14437 15376 14380 人均产量 ( 吨 / 人 ) 793 836 976 1248 1353 1396 1601 吨煤薪酬 ( 元 / 吨 ) 128 123 121 95 70 58 67 资料来源 : 公司 2011-2017 年度报告 招商证券 2009 年公司上市时仅有经纺 凌志达 大平三座在产矿井, 霍尔辛赫和铺龙湾彼时仍 处于在建状态, 长春兴 鹿台山 韩家洼等整合矿井均是 2010 年前后山西煤炭资源大 整合的时候注入的 总体而言, 公司下属矿井都较年轻, 主力矿井均采用大型机械化设 备, 开采成本具有明显优势 横向对比来看, 公司的煤炭销售成本仅高于行业巨头陕西煤业 中国神华以及以露天矿 为主的露天煤业 2017 年吨煤销售成本仅 148 元 / 吨, 测算完全成本不到 250 元 / 吨, 在井工矿成本中处于领先地位 图 8:2017 年煤炭上市公司吨煤销售成本对比 600 500 400 单位 : 元 / 吨 527 483 445 300 200 353 324 315 313 310 308 296 281 273 245 229 218 213 195 175 148 119 109 81 100 0 资料来源 : 各上市公司 2017 年半年报 招商证券纵向来看, 受益于主力矿井的升级改造和出色的成本管控, 近年来销售成本逐年压缩, 目前已较高点下降了 50% 以上 2018Q1 由于产量较低, 导致吨煤销售成本出现反弹 未来由于河曲露天矿的并表, 会在一定程度下进一步拉低销售成本, 预计将压减至 140 元 / 吨左右 以往公司的财务负担较重, 财务费用在完全成本中占比达到 10% 以上 从今年起公司计划偿还部分贷款, 财务费用会有一定程度下降, 加上即将并表的河曲露天矿财务费用相对较低, 预计完全成本将被压减至 210-220 元 / 吨 表 11: 自产煤成本测算 成本测算 : 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018E 2019E 2020E 原材料 23 18 13 12 12 12 12 12 12 12 敬请阅读末页的重要说明 Page 11
成本测算 : 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018E 2019E 2020E 燃料及动力 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 职工薪酬 82 76 70 60 30 40 42 45 48 50 折旧摊销 22 20 17 15 10 15 12 12 12 12 维简及安全费用 30 32 35 30 35 35 35 35 35 35 其他 78 78 43 16 34 35 39 28 29 30 生产成本 244 232 186 141 129 145 148 140 144 147 三费及附加 59 54 21 74 94 99 101 70 71 72 完全成本 304 286 208 215 223 244 248 210 215 219 资料来源 :wind 招商证券 4 吨煤净利超 100 元, 自产煤盈利能力突出 煤价方面, 公司综合售价和港口动力煤价 产地喷吹煤价格走势高度一致, 我们判断煤炭行业未来将呈现供需均衡略微偏紧的态势, 煤价高位震荡运行, 港口 Q5500 中枢进一步抬升至 650 元 / 吨, 产地喷吹煤将稳定在 930 元 / 吨 考虑到售价较低的河曲露天矿产量占比较大, 我们以此测算公司自产煤综合售价大致在 350-360 元 / 吨, 相比 2017 年 392 元 / 吨的售价有明显下降, 主要源于河曲露天矿售价仅为 220-230 元 / 吨, 较为明显低拉低公司整体售价 图 9: 公司煤炭综合售价与港口 Q5500 长治喷吹煤价格走势 单位 : 元 / 吨 港口 Q5500 煤价综合售价长治喷吹煤综合售价 / 加权价格 1000 900 875 930 930 930 100% 90% 800 80% 700 643 638 650 650 650 70% 600 500 400 300 200 517 366 547 561 475 411 294 214 392 350 352 355 60% 50% 40% 30% 20% 100 10% 0 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 0% 资料来源 : 上市公司 2014-2017 半年报 2014-2016 年报 招商证券得益于行业领先的成本水平, 公司自产煤业务保持十分突出的盈利能力 位于长治地区的经纺 (300 万吨 / 年 ) 凌志达(150 万吨 / 年 ) 大平(150 万吨 / 年 ) 霍尔辛赫(400 万吨 / 年 ) 所产煤种为贫瘦煤, 主要洗选为喷吹煤销售 除凌志达由于产煤硫份较高盈利稍弱外, 其他 3 对矿井都是公司主要盈利矿井, 即使在煤炭行业极其低迷的 2015 年仍能贡献合计 3.3 亿元净利润, 在煤价开始回升的 2016 年合计净利达到 9.0 亿元, 在煤价全年高企的 2017 年合计贡献净利已经达到 14.6 亿元 另一核心盈利矿井长春兴 (240 万吨 / 年 ) 经整合后实际生产能力能达到 600 万吨 / 年的水平, 规模效应显著, 完全成本仅 80 元 / 吨,2017 年贡献净利达 6.1 亿 以上优质矿井也是贡献公司利润的主要来源, 即使在煤价跌至近年来最低位的 2016 上敬请阅读末页的重要说明 Page 12
表 12: 在产矿井盈利情况 矿井 产量万吨 售价元 / 公司研究 半年, 也实现了煤炭开采业务的盈利, 彼时除神华 陕煤 伊泰等少数公司外, 全行业 基本处于亏损状态 2015 年 2016 年 2017 年 净利万元 吨煤净利元 / 吨 产量万吨 售价元 / 吨 净利万元 吨煤净利元 / 吨 产量万吨 售价元 / 吨 净利万元 吨煤净利元 / 吨 经坊 263 487 20725 79 263 487 20725 79 241 637 46023 191 大平 110 371 12030 109 110 371 12030 109 111 527 20992 189 凌志达煤 176 197 (232) (1) 176 197 (232) (1) 240 317 25030 104 霍尔辛赫业 422 396 57476 136 422 396 57476 136 415 603 78541 189 铺龙湾煤业 183 164 2064 11 183 164 2064 11 260 195 459 2 宏远 30 238 (14181) (473) 30 238 (14181) (473) 103 294 1040 10 长春兴 626 158 25201 40 626 158 25201 40 657 229 61343 93 韩家洼 150 168 1647 11 150 168 1647 11 163 242 4343 27 鹿台山 59 237 1190 20 59 237 1190 20 17 342-9678 -569 豹子沟 95 269 7323 77 合计 1953. 215 8179 4.5 2019 255 105920 52 2302 392 235416 111 资料来源 : 公司 2015-2017 年度报告 招商证券 注 : 年报未公开各矿井销量数据, 此处测算吨煤净利使用产量数据, 结果仅作参考 2017 年自产煤业务合计实现净利约 23.5 亿元, 归母净利约 13.9 亿元, 测算吨煤净利 为 111 元 ( 产量口径 ) 未来在煤价基本平稳的情况下, 公司的成本总体可控, 而拟收 购的河曲露天煤矿盈利水平与当前矿井相当, 预计吨煤净利可维持在 100 元 / 吨以上 测算 2018-2020 年自产煤业务可贡献归母净利 20.4/22.0/22.6 亿元, 对应 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 同比增长 35.2%/7.7%/2.9% 表 13: 自产煤业务盈利预测 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 原煤产量 ( 万 742 1141 1330 1700 1953 2146 2302 3280 3600 3660 商品煤产量吨 () 万 1255 1953 2019 2207 3145 3451 3509 自产煤销量吨 ( 万 ) 722 1032 1117 1214 1774 1997 2115 3145 3451 3509 综合售价 ( 吨元 )/ 745 664 594 366 214 294 392 350 352 355 销售成本 ( 吨元 )/ 304 289 344 244 186 129 148 140 144 145 毛利 ( 元 / 吨 ) 441 375 250 122 27 165 244 210 208 210 完全成本 ( 元 / 450 350 390 304 208 224 248 210 215 216 吨煤利润 ( 吨元 )/ 295 314 204 63 6 71 144 140 137 139 吨煤净利 ( 吨元 )/ 222 236 153 47 5 53 108 105 103 104 煤炭净利吨 ( 万 ) 159931 243375 170603 56946 8178 105920 235416 330187 354635 365809 权益净利元 ( 万 ) 95959 146025 102362 34168 4907 63552 139394 204042 219726 225992 元 EPS ) 0.48 0.74 0.52 0.17 0.02 0.32 0.7 1.03 1.11 1.14 资料来源 :wind 招商证券 今年以来, 喷吹煤价格运行基本平稳, 动力煤价格高位剧烈震荡, 而公司动力煤品种销 量占比接近 40%, 因而动力煤均价的波动会对业绩造成较大的影响 据此我们针对煤 价的变动对公司的业绩进行了弹性测算, 在秦港 Q5500 中枢价 650 元 / 吨附近波动, 业 绩波动对煤价波动的弹性大致为 1.0 表 14:2018 年自产煤业绩弹性测算 自产煤弹性测算 敬请阅读末页的重要说明 Page 13
自产煤弹性测算 秦港 Q5500 500 535 550 570 600 630 650 680 700 750 长治喷吹煤 810 840 860 890 910 930 930 930 950 970 综合售价 290 305 312 323 334 346 350 357 366 381 完全成本 210 210 210 210 210 210 210 210 210 210 吨煤利润 80 95 102 113 124 136 140 147 156 171 所得税 20 24 26 28 31 34 35 37 39 43 吨煤净利 60 71 77 85 93 102 105 110 117 128 销量 3145 3145 3145 3145 3145 3145 3145 3145 3145 3145 煤炭净利 189126 223085 241371 267493 293616 319738 330187 345861 366759 403330 权益占比 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 权益净利 116872 137857 149157 165299 181442 197585 204042 213727 226641 249241 股本 198246 198246 198246 198246 198246 198246 198246 198246 198246 198246 EPS 0.59 0.70 0.75 0.83 0.92 1.00 1.03 1.08 1.14 1.26 资料来源 : 招商证券, 单位 : 元 / 吨 万元 敬请阅读末页的重要说明 Page 14
三 贸易业务拖累业绩, 不良资产有望不断剥离 1 航运业有所复苏, 基本实现盈亏平衡 自 2008 年金融危机以来, 全球经济陷入低谷, 迟迟未能摆脱困境, 航运业因此经历了 长达 10 年的萧条, 航运指数一路下行 今年以来, 航运业有所复苏, 但目前仍处于行 业周期低点 图 10:BDI 和 BPI 走势 2000 波罗的海干散货指数 巴拿马型运费指数 1700 1400 1100 800 500 200 2016/7/29 2016/12/29 2017/5/29 2017/10/29 2018/3/29 资料来源 : 招商证券 图 11: 国内沿海运费走势元 / 吨 CBCFI: 秦皇岛 - 广州运价 90 CBCFI: 秦皇岛 - 上海运价 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017/5/5 2017/8/5 2017/11/5 2018/2/5 2018/5/5 资料来源 : 招商证券 2011 年公司通过非公开发行发行股票, 收购太行海运公司 100% 股权 太行海运主要 从事国内沿海 长江中下游及珠江三角洲货船运输业务, 全资控有 10 艘船舶, 总运力 达到 32 万余吨 公司以此为依托, 形成了覆盖煤炭主产区 遍布重要运输线 占据主 要出海口的独立完善的煤炭内 外贸运销体系 受行业整体不景气影响, 截至 2016 年 太行海运仍陷亏损泥潭 自 2017 年以来行业供需状况改善明显, 审慎预计太行海运未 来每年盈亏平衡 表 15: 太行海运 2014-2016 经营数据 2014 2015 2016 运量 ( 万吨 ) 1032 1192 1288 营业收入 ( 万元 ) 34000 33699 35073 净利润 ( 万元 ) -8970-11554 -5856 资料来源 : 公司网站公开信息 2 贸易子公司多数资不抵债, 正逐步被公司剥离 公司早期以煤炭贸易起家的, 拥有铁路运输计划单列权, 发运能力超过 1 亿吨 / 年 此外, 公司是山西唯一一家煤炭出口专营权的煤炭企业, 拥有出口内销两个通道, 可在国际国内两个市场配置资源, 贸易量历史高峰曾达到 1.3 亿吨 / 年 由于风险管控不到位, 贸易业务已出现比较大的坏账风险,2014-2017 年分别计提坏账损失 9.6/7.4/14.1/19.2 亿元, 导致公司在 2014-2015 年大幅亏损, 并于 2016 年被实施退市风险警示 自 2016 年起公司开始严控贸易风险, 不再寻求贸易量的盲目扩张, 着力清理历史遗留的坏账问题, 同时不断剥离贸易业务的子公司, 处置不良资产 从长远来看, 公司在贸 敬请阅读末页的重要说明 Page 15
易业务上做减法是有利于其长远发展的 表 16: 贸易业务经营数据 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 营业收入 ( 万元 ) 6156700 7657747 5118972 4406726 2653596 3806053 2919285 营业成本 ( 万元 ) 6008574 7539274 5030761 4281461 2655590 3782726 2865888 毛利 ( 万元 ) 148126 118473 88211 125265 (1994) 23327 53397 毛利率 2.4% 1.5% 1.7% 2.8% -0.1% 0.6% 1.8% 贸易量 ( 万吨 ) 10900 13100 12300 10500 6644 7266 7509 综合售价 ( 元 / 吨 ) 565 585 416 420 399 524 389 销售成本 ( 元 / 吨 ) 551 576 409 408 400 521 382 资料来源 :wind 招商证券 自 2016 年以来, 公司已分三次将旗下贸易子公司合计 14 家进行剥离 2016 年 9 月, 公司以 7 元的价格将 7 家全资贸易子公司转让给华融晋商资产管理 公司, 获得 22.5 亿的转让收益 表 17: 大同等 7 家贸易子公司财务数据明细 单位 : 万元 账面权益价值 评估值 拟定转让价格 大同公司 -45,513-44,916 1 大同经营公司 -20,737-20,505 1 阳泉公司 -27,063-27,008 1 朔州公司 -36,404-32,203 1 通海煤焦公司 -16,510-14,900 1 晋鲁公司 -26,138-26,116 1 连云港公司 -17,839-17,830 1 资料来源 : 公司公告 招商证券 注 : 七家公司转让价格均为 1 元评估基准日为 2016 年 4 月 30 日 2017 年 10 月, 公司分别以 1 元和 602.86 万元的对价将华南公司和忻州公司转让 给集团旗下的子公司, 贸易资产进一步剥离 表 18: 华南和忻州公司财务数据 单位 : 万元 账面权益价值 评估值 拟定转让价格 华南公司 (45013) (45028) 1 忻州公司 266 603 603 资料来源 : 公司公告 招商证券 注 : 华南公司转让价格为 1 元评估基准日为 2016 年 12 月 31 日 2017 年 11 月, 公司公告将销售公司等 5 家子公司各以 1 元的价格转让给阳泉市国 有资本运营投资公司, 目前已完成该项交易 表 19: 销售公司等 5 家贸易子公司财务数据 单位 : 万元 账面权益价值 评估值 拟定转让价格 销售公司 -89363-89416 1 秦皇岛公司 -15059-12142 1 华远公司 -6310-6332 1 吕梁公司 -6310-6332 1 长治公司 -24534-24520 1 资料来源 : 公司公告 招商证券 注 : 华南公司转让价格为 1 元评估基准日为 2016 年 12 月 31 日 敬请阅读末页的重要说明 Page 16
2017 年剥离亏损贸易公司合计为公司带来 17.1 亿转让收益 目前上市公司体内还有 23 家业务性质为贸易的子公司 依据 2016 年中报披露的数据, 合计 12 家贸易子公司 总资产达到 120 亿, 但仍然资不抵债 最近披露的 2017 年报中, 合计 4 家贸易子公司 权益总额为 -2.4 亿元 参照公司已有的动向, 预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥 离处置的可能 目前贸易业务仍对公司整体业务有所拖累, 每年亏损约 9.3 亿 表 20: 贸易子公司明细子公司 主要经营地 业务性质 持股比例 (%) 直接间接 取得方式 山煤国际能源集团华东销售有 上海市 煤炭贸易 100 设立或投资 江苏山煤物流有限责任公司 江苏扬中 煤炭贸易 51 设立或投资 福建山福国际能源有限责任公 福建省 煤炭贸易 51 设立或投资 山煤国际能源集团晋中有限公 山西晋中 煤炭贸易 100 设立或投资 内蒙古山煤晟达贸易有限公司 呼和浩特 煤炭贸易 90.09 设立或投资 山西省凯捷能源集运有限公司 山西长治 煤炭贸易 58 设立或投资 鄂州郑霍物流有限公司 湖北鄂州 贸易 60 设立或投资 山煤国际能源集团 ( 上海 ) 销 上海市 煤炭贸易 100 设立或投资 山煤新加坡国际贸易有限公司 新加坡 贸易 100 设立或投资 忻州山煤铁路物流有限公司 山西忻州 贸易 100 投资 晋城煤炭进出口高平康瀛有限 山西高平 煤炭贸易 55 同一控制下合并 山煤国际能源集团晋城有限公 山西晋城 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团临汾有限公 山西临汾 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团天津有限公 天津市 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团日照有限公 山东日照 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团青岛有限公 山东青岛 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团唐山有限公 河北唐山 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团辰天国贸有 山西太原 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山西鸿光煤炭设备有限公司 山西太原 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团山西中泰煤 山西左云 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山西金石达国际贸易有限公司 山西太原 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤煤炭进出口有限公司 山西太原 煤炭贸易 100 非同一控制下合 山煤国际能源集团山西鑫源贸 山西太原 煤炭贸易 100 非同一控制下合 资料来源 : 公司 2017 年报, 招商证券 表 21: 公司旗下贸易公司资产负债情况 ( 截至 2016H) 单位 : 万元 业务性质 持股比例 注册资本 总资产 净资产 净利润 山煤国际能源集团晋城有限公司 煤炭贸易 100 2149 122927 24778 (1670) 山西金石达国际贸易有限公司 煤炭贸易 100 5000 36441 9912 37 山煤国际能源集团日照有限公司 煤炭贸易 100 1142 22322 (216) 4 山煤国际能源集团山西鑫源贸易有限公 煤炭贸易 100 1000 39638 (2967) (1676) 山煤国际能源集团山西辰天国贸有限公 煤炭贸易 100 2000 211017 10381 228 山煤国际能源集团青岛有限公司 煤炭贸易 100 1000 62876 (4965) (2021) 山煤煤炭进出口有限公司 煤炭贸易 100 10000 359735 (48662) (16025) 山煤国际能源集团临汾有限公司 煤炭贸易 100 3700 55032 (2941) (95) 山煤国际能源集团华东销售有限公司 煤炭贸易 100 8000 49886 (1303) (1074) 福建山福国际能源有限责任公司 煤炭贸易 51 5000 85453 5006 13 内蒙古山煤晟达贸易有限公司 煤炭贸易 90 1110 22284 569 (230) 山煤国际能源集团天津有限公司 煤炭贸易 100 8236 119796 9287 (645) 合计 1187407 (1121) (23154) 资料来源 :2016 年中报 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 17
表 22: 主要贸易子公司资产负债情况单位 : 万元 资产总额 负债总额 权益总额 内蒙古山煤晟达贸易有限公司 18560 23450-4890 福建山福国际能源有限公司 4695 20758-16063 江苏山煤物流有限责任公司 283 0.4 282 晋城煤炭进出口高平康瀛公司 7865 11446-4890 合计 31403 55654-24251 资料来源 : 公司 2017 年报, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 18
四 国企改革先人一步, 优质煤炭资产有望整体上市 1 山西国改破冰, 集团资产注入先人一步 山西国改发令枪打响 2017 年初以来, 山西国改力度空前, 王一新副省长在山西国有资产监督管理工作会议上明确提出 三个凡是 : 我省国企, 凡是能够通过股改独立上市的就独立上市, 凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司, 凡是二者皆不能的, 则考虑逐步退出 除此而外, 此次国改对资本运作尤其重视, 王一新副省长明确指示 18 家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作, 放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为 政府文件陆续下发 2017 年 3 月, 山西省人民政府下发 关于深化国资国企改革的实施意见, 在总体要求和实施内容中均重点提出, 全面完成国有企业公司制改革, 深化股份制改革, 具备条件的国有企业实现整体上市或核心业务资产上市, 提高国有资本证券化水平 2017 年 6 月, 山西省政府 1+3 关于深化国企国资改革的指导意见 配套 省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见 山西省国有企业分离办社会职能的实施意见 关于在深化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见 文件出台, 确定到 2020 年底, 基本完成分离办社会职能工作任务, 为国企国资改革扫清障碍 2017 年 7 月, 山西国有资本投资运营有限公司正式揭牌, 这预示者山西主要国企由之前典型的金字塔股权架构 国资委 - 国有资产经营公司 - 国有企业 转向市场化 商业化的运作模式 国资委 - 国有资本投资公司 - 国有资产经营公司 - 国有企业 这一政企分离有如下两个重要影响 :1). 政府机构将逐步减少对上市公司的控制和干预, 利用社会资本对国有企业进行运作 这可以帮助煤炭企业减少其社会职能, 转而追求经营目标的实现 ; 2). 投资公司下属企业将会减少同质化竞争, 互帮互助, 实现规模经济的最大化 大多数煤炭企业资产负债率较高, 因而可以利用国有资产投资公司这一平台, 减少资金的使用成本 2017 年 12 月, 为进一步完善省属企业董事会建设, 省国资委制定并下发了 关于印发外部董事配套制度的通知 配套制度有利于促进外部董事队伍专业化建设, 有利于确保专职外部董事在履职过程中达到身份 专职 能力 专业 履职 专管 职责 专用, 切实完善现代企业制度 2018 年 2 月, 山西国资委与 18 家省属企业签订 2018 年度经营业绩目标考核责任书, 并将考核结果作为干部使用和确定薪酬的重要依据 会上, 王一新指出山西国企国资改革成绩显著, 一煤独大的国资布局开始打破, 但是山西国资系统依然要紧紧抓住契约化管理, 复制汾酒集团试点经验, 在省属企业全面推行契约化管理, 实行 一企一策 个性化考核 此外, 山西省国资委党委书记 主任郭保民也作出明确指示, 及日后目标考核结果将与企业领导人薪酬挂钩 与企业职工工资收入挂钩 与企业管控方式挂钩 与企业领导人任免挂钩 2018 年 5 月, 八个省级领导专门在山西焦煤集团召开全省国改推进会议, 会上山西省省委书记骆惠宁强调了用 非常之力 恒久之功 维持国企改革的调子不变化, 并鲜明提出 国企不改 转型无望, 把国企改革转型作为决定山西转型前途的关键地步 敬请阅读末页的重要说明 Page 19
集团和上市公司积极响应 2017 年 2 月, 山煤国际召开以 强管理促改革谋发展保稳定 为主题的座谈会, 围绕瘦身健体 基础管理 机制改革 干部职工队伍稳定等热点问题, 提出对山煤国际发展的重点工作安排部署, 旨在深化改革 2017 年 6 月, 山煤投资集团召开国企国资改革 1+N 政策文件专题学习会议 党总支书记崔建会强调 : 充分认识深化国企国资改革是决定企业前途的关键 ; 积极主动传递正能量, 努力营造良好的改革氛围, 推动国资国企改革 2017 年 2 月, 山煤集团召开中层以上干部专题会议, 传达贯彻省属企业 市县国资委负责人会议精神 会议传达了省属企业 市县国资委负责人相关会议的精神, 进一步强调了强力推动改革 加快改革 彻底改革的决心 山煤集团也在会议上表达了增强改革意识 坚定改革决心 落实改革措施, 坚定不移地把全面深化改革引向深入, 努力在省属国企改革中走在前列的决心 国企改革的最终目的是激活国有企业的竞争能力 2018 年公司已开启优质资产注入公司的步伐, 而在此之前公司已于 2016 年开始全力推进已有不良资产的重组 2017 年已分别两次剥离合计 7 家贸易子公司 若未来历史负担能够完全清除, 公司将轻装前行 2 集团优质煤炭资产, 借国改东风有望实现整体上市 山煤集团目前有五大产业板块, 除了煤炭开采和贸易外, 还设有山煤投资 山煤地产 山煤科技 山煤农业 山煤投资 : 山煤投资集团有限公司成立于 2009 年 7 月 公司注册资本 4 亿元, 是集团的主要资本运营和资产管理平台, 主要发挥金融资本经营 产权资本经营和孵化培育的职能 作为集团多元转型的投资平台, 山煤投资正积极将触角延伸至现代金融体系, 目标打造成涵盖银行 融资租赁 信托 保险 证券和期货的全牌照综合金融服务商, 实现产融贸协同发展, 目前累计投资额已经达到 10 亿 山煤地产 : 山煤房地产开发有限公司成立于 2010 年 11 月, 主要负责山煤集团房地产及与房地产相关领域的市场开发研究及销售 工程项目建设管理等行业管理工作, 并独立开发房地产项目, 拥有全资 控股 参股子公司七个 分别是山西明盛公司 秦皇岛晟基公司 大同富利达公司 鑫盛联公司 内蒙晟基公司 昱盛公司 海南科思公司 目前在建的房地产项目有 5 个, 预算总投资 108 亿, 目前完成投资约 40 亿 山煤科技 : 山西煤炭进出口集团科学技术研究院有限公司于 2015 年 4 月注册成立, 与中科院山西煤化所展开全面战略合作, 将建设 煤沥青制备高端活性炭技术 石墨烯绿色制备中试技术开发 煤沥青碳纤维制备技术 三个煤基新材料项目的科研试制线 中试线 实验线, 并通过工程集成放大, 规模化生产, 建成全省乃至全国的煤基科技成果转化产业示范基地, 进而形成国内相关产业配套与技术集成创新的重要集散地, 推动山煤集团加快完成转型升级, 实现差异化发展 山煤农业 : 成立于 2014 年 6 月, 是集团为尽快打通扶贫开发融资渠道, 享受国资委关于产业扶贫投资纳入企业利润考核 融资贷款享受财政贴息等相关优惠政策成立的全资子公司 山煤农业作为集团公司一个新的产业板块, 总体负责集团公司产业扶贫开发和转型综改项目建设, 下辖灵丘 五寨 河曲 榆社四个控股子公司 目前集团 4 大业务都还没有形成规模, 缺乏持续盈利能力, 注入上市公司的可能性极低 敬请阅读末页的重要说明 Page 20
我们认为, 最有可能注入上市公司的仍然是较为优良的煤炭资产 本次收购集团露天煤矿已经很大程度上证实了我们此前的判断 除河曲露天煤矿外, 集团内部尚持有 4 对矿井, 其中仅有草垛沟矿已投产, 盈利能力较为突出, 其余矿井尚处于建设阶段 集团若想实现煤炭主业整体上市, 则后续所有矿井可能都会进行资产注入 表 23: 集团煤矿明细 单位 : 万吨 煤种 权益 保有储量 可采储量 产能 权益产能 状态 万家庄 焦煤 60% 7828 1256 120 72 在建 陆成 肥煤 60% 3009 1541 90 54 在建 草垛沟 不粘煤 100% 2350 1107 60 60 在产 恒兴 肥煤 60% 5956 1841 90 54 在建 合计 67% 19143 5745 360 240 资料来源 :wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 21
五 盈利预测及投资评级 盈利预测 自产煤业务 : 假设秦港 Q5500 和长治喷吹煤车板价年度均价稳定在 650 930 元 / 吨, 且假定收购河曲露天煤矿于年内完成, 预计 2018-2020 年自产煤业务可贡献归母净利 20.4/22.0/22.6 亿元, 对应 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股 贸易业务 : 公司后续预计仍有剥离亏损贸易子公司的可能, 但进度难以预计 依据目前 的经营情况, 审慎预计经营贸易业务每年亏损约 9.3 亿 除此而外, 贸易业务此前形成 了大量坏账, 公司目前正全力处置该历史遗留问题, 审慎预计每年仍有 5 亿坏账损失 综合而言, 预计贸易业务每年亏损约 14.3 亿元, 对应 EPS 为 0.72 元 / 股 航运业务 : 伴随行业景气度逐步回升, 太行海运经营有明显改善, 审慎预计未来将盈亏 平衡 预计 2018-2020 年公司将实现归母净利 6.1/7.7/8.3 亿元, 对应 EPS 为 0.31/0.39/0.42 元 / 股, 同比变化 60.0%/26.2%/7.8% 投资评级 近期煤价跟随政府力控港口现货政策出现异常波动, 但神华 6 月月度长协价不降反升, 带动市场情绪好转, 港口煤价重启涨势 ; 随后神华月度长协价格受调控出现明显下滑, 进而再掀起对逆向调控政策的担忧 我们认为影响煤价的根本因素仍是供需关系 根据 前期专题报告的测算, 煤炭在旺季来临时供给存有 5% 的缺口, 煤价上行将带来行业性 投资机会, 约有 30% 左右的普涨行情 公司的煤炭体量在山西上市煤企中并不具有绝对优势, 但正所谓 船小好调头, 在此 次国改中, 实际进程已走到各大煤企前列 我们认为公司在即将到来的煤炭需求旺季中 将会迎来随煤价上行带来的估值修复, 此外我们也看好国企改革排头兵后续的再融资释 放业绩与国改资产注入增厚业绩的双重预期 三者叠加预计公司股价后续将有较为突出 的走势 公司两大主要业务为大幅盈利的煤炭生产业务和近几年巨额亏损的煤炭贸易业务 我们 按照业务类型估值如下 : 煤炭业务 2018-2020 年可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元 / 股, 按照 10 倍 P/E 估值 10 元 / 股 未来贸易业务逐渐剥离后, 将步入微利状态, 不过仍需时日, 我们假设贸易业务有 60 亿左右的潜在问题资产, 折算为价值 -3.0 元 / 股 两者抵消后目标价为 7.0 元, 对应目前股价约有 60% 的上涨空间, 给予 强烈推荐 -A 评级 表 24: 可比公司估值对比当前股价 EPS-17A EPS-18E PE-17E PE-18E 潞安环能 9.8 0.93 0.95 10.5 10.3 西山煤电 7.6 0.48 0.60 15.8 12.7 山煤国际 4.1 0.19 0.31 21.6 13.2 敬请阅读末页的重要说明 Page 22
资料来源 :wind, 招商证券 六 风险提示 煤价平抑机制触发 2018 年 4 月底由于限制进口煤政策再次收紧, 导致港口煤价较往年同期提前一个月上涨, 同时受贸易商囤货等影响, 旺季前港口煤价大幅高于往年同期水平, 引发政府对煤价的逆向调控, 致使煤价出现较大波动 若政府逆向调控力度高于预期, 有可能导致煤价大幅下滑, 致使公司经营业绩产生波动 国改不及预期 目前山西的国企改革在紧锣密鼓的实施中, 此次国企改革力度前所未有, 但是改革并非一朝一夕能够完成的, 需要山西各大国有企业打持久战 借鉴此前山西国改的失败经验, 政府高层的决心和意志对改革的进度和成果至关重要, 如果未来政府高层的人事出现变动将会对山西国改造成一定影响 坏账风险爆发 自 2016 年起公司开始严控贸易风险, 着力清理历史遗留的坏账问题, 同时不断剥离贸 易业务的子公司, 处置不良资产 目前公司尚未完全解决完所有坏账问题, 若未来无法 剥离亏损子公司, 坏账风险可能有集中爆发的可能, 届时将极大拖累公司业绩 图 12: 山煤国际历史 PE Band ( 元 ) 20 图 13: 山煤国际历史 PB Band ( 元 ) 12 10 0 Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17-10 -20 10x 15x 20x 25x 5x 10 8 6 4 3.2x 2.7x 2.3x 1.9x 1.5x -30 2-40 0 Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 23
附 : 财务预测表 资产负债表 单位 : 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 21047 21720 19158 21612 24905 现金 5696 10551 6906 9082 12282 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 1819 2336 2583 2648 2665 应收款项 5341 3277 3623 3714 3738 其它应收款 1840 884 977 1002 1009 存货 2076 1711 1856 1891 1907 其他 4274 2961 3213 3276 3303 非流动资产 23813 24178 26033 27846 29615 长期股权投资 10 10 10 10 10 固定资产 10531 11784 14279 16667 18954 无形资产 6261 6252 5627 5064 4558 其他 7011 6133 6117 6104 6094 资产总计 44860 45898 45190 49458 54521 流动负债 31346 26517 18932 19080 19148 短期借款 17701 13000 8000 8000 8000 应付账款 2375 2354 2554 2603 2625 预收账款 2095 1821 1975 2013 2030 其他 9175 9342 6404 6465 6493 长期负债 6075 10463 15463 17463 20463 长期借款 2994 9501 14501 16501 19501 其他 3082 962 962 962 962 负债合计 37422 36980 34395 36543 39611 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积金 2245 2790 2790 2790 2790 留存收益 (208) 151 761 1531 2129 少数股东权益 3419 3995 5262 6611 8008 归属于母公司所有者权益 4020 4923 5533 6304 6902 负债及权益合计 44860 45898 45190 49458 54521 现金流量表 单位 : 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 3911 5451 3843 4426 4601 净利润 308 381 610 770 829 折旧摊销 753 762 1146 1187 1230 财务费用 1080 1149 1350 1300 1220 投资收益 (2252) (1704) (50) (50) (50) 营运资金变动 3673 4046 (480) (131) (25) 其它 348 817 1267 1350 1397 投资活动现金流 (430) (311) (3000) (3000) (3000) 资本支出 (361) (311) (3000) (3000) (3000) 其他投资 (69) 0 0 0 0 筹资活动现金流 (3994) 1053 (4488) 750 1599 借款变动 (4551) 2350 (3188) 2000 3000 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 545 0 0 0 股利分配 0 0 0 0 (231) 其他 557 (1842) (1300) (1250) (1170) 现金净增加额 (513) 6193 (3645) 2176 3200 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 单位 : 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 49160 40937 45256 46396 46703 营业成本 45403 35025 37992 38718 39051 营业税金及附加 518 759 982 1007 1013 营业费用 232 303 407 483 476 管理费用 945 1076 1331 1392 1471 财务费用 1644 1427 1350 1300 1220 资产减值损失 1466 1960 500 500 400 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2252 1704 50 50 50 营业利润 1202 2097 2744 3047 3120 营业外收入 23 8 8 8 8 营业外支出 169 151 151 150 150 利润总额 1057 1954 2601 2905 2978 所得税 403 867 724 785 752 净利润 654 1088 1877 2120 2226 少数股东损益 346 707 1267 1350 1397 归属于母公司净利润 308 381 610 770 829 EPS( 元 ) 0.16 0.19 0.31 0.39 0.42 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 年成长率营业收入 24% -17% 11% 3% 1% 营业利润 -160% 74% 31% 11% 2% 净利润 -113% 24% 60% 26% 8% 获利能力毛利率 7.6% 14.4% 16.0% 16.5% 16.4% 净利率 0.6% 0.9% 1.3% 1.7% 1.8% ROE 7.7% 7.7% 11.0% 12.2% 12.0% ROIC 12.9% -25.1% 8.8% 8.4% 7.6% 偿债能力 资产负债率 83.4% 80.6% 76.1% 73.9% 72.7% 净负债比率 49.4% 56.0% 49.8% 49.5% 50.4% 流动比率 0.7 0.8 1.0 1.1 1.3 速动比率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 营运能力资产周转率 1.1 0.9 1.0 0.9 0.9 存货周转率 18.9 18.5 21.3 20.7 20.6 应收帐款周转率 8.2 9.5 13.1 12.6 12.5 应付帐款周转率 16.6 14.8 15.5 15.0 14.9 每股资料 ( 元 ) 每股收益 0.16 0.19 0.31 0.39 0.42 每股经营现金 1.97 2.75 1.94 2.23 2.32 每股净资产 2.03 2.48 2.79 3.18 3.48 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.12 0.13 估值比率 PE 26.4 21.3 13.3 10.6 9.8 PB 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 18.9 790.3 15.2 13.8 15.2 敬请阅读末页的重要说明 Page 24
分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士 五年会计从业经验, 十二年证券从业经验 沈菁 : 毕业于英国曼彻斯特大学, 理学硕士,2014 年 3 月年加入招商证券 刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券 招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2015 年度 新财富 煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师 金牛奖 ;2008~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师 水晶球奖 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 25