公司研究报告

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泯地赖
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证券研究报告公司点评报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 中国神华 601088.SH 当前股价 :22.18 元 2018 年 03 月 24 日业绩大幅增长, 关注集团资产注入基础数据上证综指 3153 总股本 ( 万股 ) 1988962 已上市流通股 ( 万股 ) 1649104 总市值 ( 亿元 ) 4412 流通市值 ( 亿元 ) 3658 每股净资产 (MRQ) 15.

1 证券研究报告公司点评报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 中国神华 SH 当前股价 :22.18 元 2018 年 03 月 24 日业绩大幅增长, 关注集团资产注入基础数据上证综指 3153 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 4412 流通市值 ( 亿元 ) 3658 每股净资产 (MRQ) 15.2 ROE(TTM) 14.9 资产负债率 33.9% 主要股东国家能源投资集团有主要股东持股比例 73.06% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 中国神华沪深 Mar/17 Jul/17 Nov/17 Feb/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 中国神华复牌点评煤电一体化更上一层楼, 存在强烈补涨需求中国神华 (601088) 受益煤价高位运行, 业绩大幅增长中国神华 (601088) 千金散尽还复来卢平 luping@cmschina.com.cn S 刘晓飞 liuxiaofei@cmschina.com.cn S 研究助理王西典 wangxidian@cmschina.com.cn 事件 : 公司发布 2017 年报, 期内实现归母净利 451 亿,EPS 为 2.26, 增长 98%, 受益于煤价高位运行, 公司煤炭分部盈利大幅增加预计年 EPS 分别为 2.42/2.44/2.45, 同比增长 1.3% 1.2% 1.1%, 给以强烈推荐 -A 评级煤炭 : 2017 年公司商品煤产销量万吨, 同比增长 2%, 销量万吨, 同比增长 12%, 其中贸易煤万吨, 同比增长 41%; 商品煤综合售价 441 元 / 吨, 同比增长 33%; 净利 74 元 / 吨, 同比增加 149%, 煤炭板块归母净利 306 亿, 同比增加 186%; 煤炭资产 ROA 为 15%, 增加 9 个百分点, ROE 为 31%, 增加 16 个百分点, 位于行业领先水平电力 :2017 年发电量达到 2629 亿度, 售电量达到 2463 亿度, 分别增长 11.4% 和 11.6% 机组平均利用小时为 4,683, 较全国平均高 405 小时 ; 测算度电净利元, 下降 50%, 电力板块归母净利 29 亿元, 同比下降 41% ROA 为 2%, 降幅 43%,ROE 为 7%, 降幅 31% 铁路 :2017 年周转量 2730 亿吨公里, 同比增加 12%, 测算吨公里运费为元, 基本持平 ; 净利元, 同比均上升 11% 铁路板块年归母净利 78 亿, 同比增加 13% 铁路资产 ROA 为 10%,ROE 为 20% 港口 :2017 年吞吐量万吨, 同比增加 13%; 测算港杂费 25 元 / 吨, 同比持平 ; 净利 8.5 元 / 吨, 增加 11% 报告期内港口业务贡献归母净利 13 亿, 同比增加 27% 港口资产 ROA 为 8%,ROE 为 14.2% 盈利预测及评级 : 预计年 EPS 分别为 2.42/2.44/2.45, 同比增长 1.3% 1.2% 1.1%, 给以强烈推荐 -A 评级 2018 年煤价大概率宽幅震荡, 中枢大致和 2017 年持平, 预计 2018 年公司煤炭板块可实现归母净利 325 亿, 电力 42 亿, 铁路 78 亿, 港口 13 亿, 煤化工 4 亿, 航运 2 亿, 其他 18 亿, 合计 482 亿归母净利, 对应 EPS 为 2.42 元 / 股, 同比增加 7%, 公司煤炭销售以长协煤为主, 价格波动较小, 盈利稳定, 同时存在集团资产注入预期, 建议重点关注, 给以强烈推荐 -A 评级风险提示 : 降杠杆背景下宏观经济大幅下滑财务数据与估值会计年度 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 3% 36% 1% 0% 0% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 23% 79% 5% 1% 1% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 41% 95% 9% 1% 1% 每股收益 ( 元 ) PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 公司研究煤炭 : 煤价高位运行, 盈利大幅增长 2017 年公司实现商品煤产销量万吨, 同比增长 2%, 销量万吨, 同比增长 12%, 其中贸易煤万吨, 同比增长 41%, 贸易煤放量得益于晋陕蒙地区自建铁路环线通车测算 2017 年商品煤综合售价 441 元 / 吨, 同比增长 33%; 原煤口径自产煤开采成本 111 元 / 吨, 同比增加 1%, 公司煤炭开采成本在行业中处于领先地位且多年来保持稳定测算 2017 年完全成本 344 元 / 吨, 增加 15%, 主要是外购煤成本增加, 吨煤净利 74 元 / 吨, 同比增加 149%, 煤炭板块归母净利 306 亿, 同比增加 186%; 煤炭资产 ROA 为 15%, 增加 9 个百分点,ROE 为 31%, 增加 16 个百分点, 位于行业领先水平产能方面,300 万吨的青龙寺矿于 2017 年 7 月投产, 公司目前共有 26 对在产矿井, 核定产能 3.39 亿吨, 权益部分 2.85 亿吨, 占比 84%; 在建矿井 1 对, 位于澳洲, 进展较慢此外控股股东国家能源集团层面还有约 2 亿吨产能, 集团于 2014 年承诺 2019 年 6 月 30 日前启动对原神华集团 14 项资产的收购工作,2018 年是煤炭行业推进兼并重组之年, 建议重点关注资产注入进度煤炭业绩预测 : 预计年自产商品煤产销量分别为 29890/30250/30350 万吨, 同比基本持平, 其中权益产量分别为万吨万吨万吨, 同比基本持平贸易煤量预计在 1.4 亿吨附近展望 2018 年, 煤炭行业供需基本均衡, 淡季偏松, 旺季偏紧, 煤价大概率宽幅震荡, 煤价中枢预计和 2017 年基本相当, 预计公司商品煤综合售价可以达到 438 元 / 吨, 完全成本 335 元 / 吨, 吨煤净利 82 元 / 吨, 年煤炭板块可贡献净利 325 亿 326 亿 327 亿, 对应 EPS 分别为 1.63/1.64/1.64 表 1: 煤矿明细单位 : 万吨煤种权益占比核定产能权益产能状态运营主体大柳塔 - 活鸡兔井不粘煤和长焰 100% 在产神东哈拉沟不粘煤和长焰 100% 在产神东榆家梁不粘煤和长焰 100% 在产神东石圪台不粘煤和长焰 100% 在产神东上湾不粘煤 100% 在产神东补连塔不粘煤 100% 在产神东保德康家滩不粘煤 100% 在产神东乌兰木伦不粘煤和长焰 100% 在产神东布尔台矿不粘煤和长焰 100% 在产神东柳塔矿不粘煤和长焰 100% 在产神东寸草塔一矿不粘煤和长焰 100% 在产神东寸草塔二矿不粘煤和长焰 100% 在产神东黄玉川煤矿不粘煤和长焰 51% 在产神东电力黑岱沟褐煤 58% 在产准格尔能哈尔乌素褐煤 100% 在产母公司胜利一号褐煤 63% 在产北电胜利锦界矿不粘煤和长焰 70% 在产锦界能源宝日希勒褐煤 57% 在产神宝阿刀核煤矿焦煤 100% 在产包头能源水泉露天矿弱粘煤 100% 在产包头能源李家壕煤矿不粘煤和长焰 100% 在产包头能源万利一矿不粘煤和长焰 100% 在产包头能源印尼煤矿褐煤 70% 在产国华南苏敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 公司研究单位 : 万吨煤种权益占比核定产能权益产能状态运营主体郭家湾煤矿不粘煤 50% 在产榆林能源青龙寺煤矿不粘煤 50% 在产榆林能源澳洲沃特马克煤矿动力煤 100% 在建在产矿小计 26 84% 在建矿小计 1 100% 合计 85% 表 2: 煤矿产量预测单位 : 万吨产能 E 2019E 2020E 大柳塔 - 活鸡兔井哈拉沟榆家梁石圪台上湾补连塔保德康家滩乌兰木伦布尔台矿柳塔矿寸草塔一矿寸草塔二矿黄玉川煤矿黑岱沟哈尔乌素露天矿胜利一号锦界矿宝日希勒阿刀核煤矿水泉露天矿李家壕煤矿万利一矿 ( 昌汉沟 ) 印尼煤矿郭家湾煤矿青龙寺煤矿神华澳洲沃特马克煤矿 1000 产量合计公司权益产量权益占比 86% 88% 87% 87% 88% 87% 87% 87% 86% 产量增速 7.7% 4.6% -3.3% -8.2% 3.4% 1.9% 1.2% 1.2% 0.3% 权益产量增长 7.5% 6.0% -3.5% -8.2% 4.4% 0.1% 1.1% 1.2% 0.2% 表 3: 煤炭板块财务数据财务数据 - 万元营业收入其中 : 对外交易收入分部间交易收入营业成本财务费用资产减值损失敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 公司研究财务数据 - 万元投资收益营业利润总折旧摊销资本开支利润总额所得税费用净利润归母净利少数股东损益资产总额负债总额净资产 ROA 15% 14% 8% 2% 6% 15% ROE 29% 31% 16% 3% 15% 31% 总股本每股收益表 4: 吨煤盈利测算单位 : 万元 / 吨 E 2019E 2020E 2021E 商品煤产量商品煤销量其中 : 贸易煤销量综合售价销售成本吨煤毛利三费及附加完全成本吨煤利润吨煤净利现金完全成本电厂 : 发供电量增长 11%, 受制煤价高位运营盈利下滑 2017 年公司总发电量达到 2629 亿千瓦时, 总售电量达到 2463 亿千瓦时, 同比分别增长 11.4% 和 11.6% 燃煤发电机组平均利用小时为 4,683 小时, 较全国燃煤发电设备平均利用小时高出 405 小时 ; 市场化交易电量约 691 亿千瓦时, 同比增长 52.3% 电力综合售价元 / 度, 同比增加 2%, 主要得益于燃煤机组环保改造之后上网电价上调 ; 完全成本 , 增加 11%, 主要由于煤价高位运行 ; 测算度电净利元, 下降 50%, 电力板块归母净利 29 亿元, 同比下降 41% ROA 为 2%, 降幅 43%,ROE 为 7%, 降幅 31% 电力业绩预测 : 预计年发电量分别为亿度, 对应售电量分别为亿度, 产销率 94% 目前来看, 煤炭行业供需均衡的格局没有改变, 煤价大概率高位震荡运行, 火电厂盈利难以提升, 好在公司国华电厂主要使用自产煤, 按长协价进行分部交易, 公司电力业务对高煤价的忍受能力强于纯粹的电厂预计 2018 年电力板块贡献的归母净利为 42 亿, 同比增加 45%, 主要得益于上网电价略有上调敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 5: 电力装机明细公司研究单位 : 万千瓦权益占比厂址黄骅沧东电力 51% 河北国华三河电力 39% 河北定洲电力 (4*30) 41% 河北国华盘山电力 (2*50) 45% 天津准能电力 (2*10+2*15) 58% 内蒙神东电力 (62.3) 92% 内蒙国华准格尔 (4*33) 48% 内蒙国华呼电 (120) 80% 内蒙国华北京热电 2*20 51% 北京绥中电力 (2*80) 50% 辽宁浙能宁海电力 (4*60) 60% 浙江舟山电力 51% 浙江国华太仓 50% 江苏锦界能源 (4*60) 70% 陕西国华神木电力 (2*10) 50% 陕西国华粤电台山电力 (5*60) 80% 广东惠州热电分公司 100% 广东孟津电厂 51% 河南陈家港电力 55% 江苏山东寿光电力 60% 山东广西柳州电力 52% 广西徐州电力 100% 江苏神皖能源 51% 安徽神华四川能源 48% 四川福建能源 46% 福建宁东电力 100% 宁夏印尼煤电 70% 印尼国华宁东 57% 浙江 132 煤电机组合计 62% 煤电权益装机 64% 权益占比 62% 61% 61% 64% 64% 64% 其他电厂珠海风电 75% 广东神华四川能源 ( 水电 ) 38% 四川北京燃气 100% 北京余姚燃气电力 80% 浙江总计表 6: 电力板块财务数据单位 : 万元 E 2019E 2020E 营业收入其中 : 对外交易收入分部间交易收入营业成本经营收益利润总额所得税费用净利润归母净利敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 公司研究单位 : 万元 E 2019E 2020E 少数股东损益总股本每股收益补充财务信息 : 于联营公司投资收益资产减值损失财务费用总折旧摊销对外收入占比 100% 100% 99.7% 99.7% 分部资本开支资产总额 - 万元负债总额 - 万元净资产 - 万元 ROA 8% 6% 4% 2% ROE 17% 12% 10% 7% 资产负债率 55% 50% 65% 70% 表 7: 度电盈利测算单位 : 元 E 2019E 2020E 发电量 - 亿度售电量 - 亿度产销率 93% 93% 93% 93% 93% 94% 94% 94% 94% 94% 销售均价 - 元 / 度销售成本三费及附加完全成本度电利润度电净利铁路 : 大物流战略成效显著, 铁路净利大幅增加去年以来公司全力打造国际一流综合物流集团, 推动单一的运输产业向综合物流产业转型公司利用铁路网路运输优势, 抓紧整合晋陕蒙地区煤炭资源, 带动朔黄等铁路线以及黄骅港吞吐量继续增加 2017 年公司铁路周转量 2730 亿吨公里, 同比增加 12%, 铁路运能得到充分发挥, 经营效益大幅提升 ; 其中干线朔黄线 ( 含黄万线 ) 实现周转量 1710 亿吨公里, 同比增加 11%, 平均周转里程 620 公里, 基本持平测算年年铁路分部吨公里运费为元, 基本持平 ; 生产成本元 / 吨公里, 下降 3.4%, 毛利元 / 吨公里, 增加 3%, 吨公里周转量利润元, 净利元, 同比均上升 11% 测算神华铁路板块年归母净利 78 亿, 同比增加 13% 铁路资产 ROA 为 10%, 上升 2 个百分点 ;ROE 为 20%, 上升 3 个百分点 ; 资产负债率 51%, 同比下降 1 个百分点铁路业务展望 : 黄大线仍在推进之中, 铁路业务量的增长来源于煤炭销量的增加, 尤其是贸易煤的增加, 公司铁路业务运营已经相当成熟, 价格基本保持稳定, 报告期成本微降主要是得益于利用效率提升之后, 吨运量摊销成本的减少, 成本基本保持稳定, 由于神华煤炭分部产销量就基本稳定, 铁路业务量难有大的提升, 预计 2018 年铁路业务贡献归母净利稳定在 78 亿附近敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 表 8: 铁路资产明细公司研究单位 : 万吨权益占比起点站终点站设计运输能力运输距离 - 公里甘泉铁路 88.46% 甘其毛都包头万泉水包神铁路 88.16% 陕西神木包头万泉水大准铁路 58% 山西大同准格尔旗巴准铁路 90% 准格尔旗伊金霍洛旗塔韩铁路 100% 杭锦旗塔然高勒东胜区韩家村站准池铁路 85% 准格尔旗朔州神池神朔铁路 100% 神木大柳塔朔州朔黄铁路 52.72% 朔州黄骅黄万铁路 52.72% 黄骅天津黄大铁路 39.54% 黄骅连云港阿莫铁路表 9: 铁路分部财务数据单位 : 万元 E 2019E 2020E 2021E 营业收入其中 : 对外交易收入分部间交易收入营业成本报告分部经营收益利润总额财务费用资产减值损失总折旧摊销报告分部资本开支所得税费用净利润归属于本公司股东的少数股东损益总股本每股收益表 10: 铁路业务测算单位 : 元 / 吨公里 E 2019E 2020E 综合售价自有铁路运输成本测算吨公里毛利完全成本吨公里利润吨公里净利港口 : 受益于朔黄线运能发挥, 港口板块收益继续增加 2017 年港口板块实现吞吐量万吨, 同比增加 13%; 测算港杂费 25 元 / 吨, 同比持平 ; 完全成本 13.8 元 / 吨, 下降 7%; 净利 8.5 元 / 吨, 增加 11%, 主要得益于港口吞吐能力的释放, 大幅摊低固定成本报告期内港口业务贡献归母净利 13 亿, 同比增加 27% 港口资产 ROA 为 8%, 增加 1.2 个百分点,ROE 为 14.2%, 增加 2 个百分点港口业务展望 : 公司港口主要是自用, 为自产煤和贸易煤提供下水通道, 因此业务敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 公司研究规模高度依赖于煤炭产量和贸易量, 公司煤炭板块除了澳洲沃特马克之后暂时没有新增矿井, 未来业务量预计保持平稳预计 2018 年港口板块可实现归母净利 13 亿元, 基本持平表 11: 港口分部财务数据单位 : 万元 E 2019E 2020E 营业收入其中 : 对外交易收入分部间交易收入营业成本分部经营收益利润总额财务费用资产减值损失 900 于联营公司投资收益总折旧摊销分部资本开支所得税费用净利润归属于本公司股东的净利润少数股东损益总股本每股收益资产总额负债总额净资产 ROA 5.4% 4.6% 2.9% 6.8% 8.0% ROE 5.7% 8.4% 5.7% 12.4% 14.2% 表 12: 港口业务测算单位 : 万吨 E 2019E 2020E 自有港口黄骅港 (70%) 神华天津煤码头 (55%) 珠海煤码头 (40%) 第三方港口合计自有港口下水煤比例 58% 47% 70% 74% 78% 89% 88% 权益占比 67% 67% 67% 66% 65% 67% 67% 67% 67% 67% 吨煤港杂费价格吨煤港口服务成本完全成本吨煤利润吨煤净利煤化工 : 包头煤化工装置运营稳定,2017 年烯烃产量 64 万吨, 同比增加 6 万吨, 主要是去年检修导致基数低 ; 销量 63 万吨, 增加 3 万吨聚乙烯综合售价 7373 元 / 吨, 增加 2%, 聚丙烯综合售价 6429 元 / 吨, 增加 8%; 聚乙烯生产成本 5476 元 / 吨, 增加 7%, 聚丙烯生产成本 5304 元 / 吨, 增加 10%, 主要是由于原料成本敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 公司研究增加公司项目所需煤炭全部内部供应,2017 年耗煤 440 万吨, 折合 6.9 吨煤出 1 吨烯烃 2017 年项目实现归母净利 4.1 亿, 增加 4 亿元, 主要是 2016 年检修导致 2016 年基本盈亏平衡, 煤化工项目未来盈利大概率保持稳定, 对公司业绩影响不大目前公司在包头九原工业区的煤制烯烃升级示范项目获得发改委批准, 拟建设 30 万吨聚乙烯 45 万吨聚丙烯产能, 预算投资 172 亿元, 其中资本金 30% 表 13: 煤化工分部财务数据单位 : 万元 E 2019E 2020E 2021E 营业收入其中 : 对外交易收入营业成本资产减值损失 6000 分部经营收益财务费用折旧和摊销费用利润总额所得税费用净利润归属于本公司股东总股本每股收益报告分部资本开支资产总额负债总额 ROE 19% 15% 4% 0% 6% 盈利预测及评级 : 盈利稳步增长, 给以强烈推荐 -A 评级 2018 年煤价大概率宽幅震荡, 中枢大致和 2017 年持平, 预计 2018 年公司煤炭板块可实现归母净利 325 亿, 电力 42 亿, 铁路 78 亿, 港口 13 亿, 煤化工 4 亿, 航运 2 亿, 其他 18 亿, 合计 482 亿归母净利, 对应 EPS 为 2.42 元 / 股, 同比增加 7%, 公司煤炭销售以长协煤为主, 价格波动较小, 盈利稳定, 同时存在集团资产注入预期, 建议重点关注, 给以强烈推荐 -A 评级风险提示 : 降杠杆背景下宏观经济大幅下滑图 1: 中国神华历史 PE Band 图 2: 中国神华历史 PB Band ( 元 ) 60 ( 元 ) Mar/15 Sep/15 Mar/16 Sep/16 Mar/17 Sep/17 25x 20x 15x 10x 5x Mar/15 Sep/15 Mar/16 Sep/16 Mar/17 Sep/17 1.8x 1.7x 1.5x 1.4x 1.2x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 公司研究附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益 (302) (1321) (1371) (1371) (1371) 营运资金变动其它投资活动现金流 (64654) (14795) (14795) (14795) 资本支出 (29058) (20268) (14795) (14795) (14795) 其他投资 (35596) 筹资活动现金流 (18490) (77621) (39922) (23089) (23212) 借款变动 (60150) (20392) (2000) (2000) 普通股增加资本公积增加 362 (157) 股利分配 (14719) (6365) (17901) (19460) (19583) 其他 (23765) (10949) (1629) (1629) (1629) 现金净增加额 (1261) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益 2 (19) 投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2019E 2020E 年成长率营业收入 3% 36% 1% 0% 0% 营业利润 23% 79% 5% 1% 1% 净利润 41% 95% 9% 1% 1% 获利能力毛利率 39.5% 42.2% 42.2% 42.2% 42.2% 净利率 12.4% 17.8% 19.2% 19.2% 19.2% ROE 7.3% 14.7% 14.5% 13.4% 12.5% ROIC 7.1% 12.1% 12.2% 11.4% 10.7% 偿债能力资产负债率 33.5% 33.9% 29.4% 27.3% 25.5% 净负债比率 15.9% 15.6% 11.6% 10.6% 9.7% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人大, 经济学博士,2005 年加入招商证券, 十二年煤炭行业研究经验刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券王西典 : 毕业于上海交大, 工学硕士,2017 年 3 月加入招商证券招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2017 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2017 年度煤炭开采行业最佳分析师金牛奖 ;2008~2017 年度煤炭开采行业最佳分析师水晶球奖投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 11

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013