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1 工业 机械 板块最新信息 股票评级 27 年 5 月 31 日 优于大市 胡松 (8621) 分机 857 song.hu@bocigroup.com 胡文洲,CFA (8621) 分机 852 eric.hu@bocigroup.com 中国造船业 全帆行进 我们认为, 随着工业制造水平的提高和综合成本优势的进一步显现, 全球造船业向中国转移的趋势日益显现, 未来中国将成为世界第一大造船国 我们相信, 受益于产业景气度的提升和潜在的优质资产注入, 国内造船业上市公司具备明显的投资价值 中国造船业继续快速发展 26 年中国新船完工量超过 1,4 万载重吨, 全球市场份额达 19.5% 我们认为, 未来两年的造船订单和各种数据都表明全球造船业正在向中国大规模进行转移, 中国造船业已经进入了新一轮增长高峰期 我们预计, 年的 5 年间, 中国造船完工量将保持 2% 的年复合增长率,211 年的造船完工量将超过 3, 万吨 全球造船业经过近 5 年的快速增长, 目前已进入平稳发展期 26 年全球造船业增速开始有所放缓, 但是造船企业新接订单和手持订单量依然可观 国际航运市场的持续火爆催生旺盛的船只需求, 而造船市场对航运市场的滞后性使其在航运市场下滑后有一定的缓冲期 在目前航运市场高景气度的情况下, 我们估计未来 3-5 年的时期内全球造船业仍将在高位运行 随着综合劳动成本优势的长期保持和技术的进步, 我们相信中国将逐渐发展成为世界第一造船大国 我们估计, 行业景气度的提高和中船集团潜在的资产重组可能为造船业上市公司带来投资机会 推荐广船国际 沪东重机, 看好江南重工 我们估计,27 年仍将是造船业的高速发展年, 我们看好那些具有行业龙头地位 产能扩张显著 技术 地理优势突出的上市公司, 如广船国际 沪东重机和江南重工 同时, 我们估计中船集团对上市公司潜在的资产注入可能将进一步提升其投资价值 行业过度扩张带来的产能过剩和船价波动是中国造船业面临的主要风险因素 图表 1. 全帆行进 股价市盈率 ( 倍 ) 目标人民币 27 年 28 年价格沪东重机 (615.SS, 优于大市 ) 广船国际 (6685.SS, 优于大市 ) 广船国际 * (317.HK, 优于大市 ) 江南重工 (672.SS, 同步大市 ) * 以港币为单位资料来源 : 彭博及中银国际硏究预测以 27 年 5 月 3 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 资料来源 : 中银国际研究 中银国际研究可在彭博 BOCR <go>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取优于大市 (OP) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关指数的升幅多于 1%; 落后大市 (U) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 1% 未有评级 (NR) 同步大市 (MP) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 1% 区间内波动

2 目录 投资概要... 3 造船业 : 竞争格局演化, 中国造船业崛起... 7 世界船舶行业景气度将长期维持 风险因素 : 产能过剩和船价波动的可能 关注行业整合带来的投资机会 公司信息沪东重机 (615.SS) 广船国际 (6685.SS/317.HK) 江南重工 (672.SS) 附录一 我国主要造船基地 研究报告中所提及的有关上市公司 年 5 月 31 日中国造船业 2

3 投资概要 国际竞争优势推动中国造船业发展造船业作为战略性行业, 是我国少数具有较强国际竞争力的制造行业之一 我们认为随着制造业整体技术水平的提高和人力成本优势的维持, 未来 5-1 年内中国造船业仍将保持较强的竞争力, 成为世界造船强国, 并将涌现国际领先的造船企业, 中国主要造船企业的业绩将有长期的增长 我们认为, 如果能借助大股东的优质资产注入, 造船业上市公司的投资价值更是进一步显现 我国已经提出 215 年争取成为世界第一造船大国, 为此颁布了 中国船舶工业中长期发展规划, 提出以集团化发展为重点, 集中力量建设渤海湾 长江口和珠江口三大造船基地, 中船集团等船企也提出了各自的目标, 国内造船业的产能处于快速扩张期 在国际订单需求旺盛, 日韩等传统造船强国产能扩张有限的情况下, 大量订单转向中国造船企业 中国造船业在 2 世纪 9 年代以来获得快速发展, 已经成为了继韩 日之后的世界第三造船大国 图表 年中国造船业三大指标 造船指标 ( 万载重吨 ) 中国 世界 中国份额 (%) 完工量 1,452 7, 新接订单量 4,251 14,16 3. 手持订单量 6,872 3, 资料来源 : 中银国际研究 我们认为, 在产销总量不断扩张的同时, 中国造船业生产技术和劳动生产率也在不断改善, 这将推动船企综合竞争力的增强 21 年之后若国际造船市场步入下降周期, 我们相信中国船企将通过市场份额的扩张来保证盈利总量的增长, 因此中国造船业上市公司盈利的长期增长可期 27 年 5 月 31 日中国造船业 3

4 估值与评级在今后盈利大幅上升的预期下,A 股造船业上市公司 28 年的平均市盈率为 38.1 倍, 略高于国内装备制造板块 29.3 倍的平均水平 但是我们相信中国造船上市公司手持订单可能已经排到 21 年之后, 具有最为明确的盈利增长前景, 同时我们估计主要的造船业上市公司有望获得大股东的优质资产注入, 因此我们认为 A 股造船业上市公司仍存在较好的投资机会 综合考虑国内外造船业及装备制造业的估值水平, 我们认为国内造船业上市公司 8 年动态市盈率 35 倍的定价可以体现其合理价值 图表 3. 国内同业比较 市盈率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股收益增长率 (%) 公司名称 股票代码 26 27E 28E 26 27E 28E 27E 28E 太原重工 839.SZ 北方股份 84.SZ 晋西车轴 6495.SS 时代新材 6458.SS 沈阳机床 41.SZ 秦川发展 837.SZ 交大科技 686.SS 山推股份 68.SZ 中联重科 157.SZ 厦工股份 6815.SS 天地科技 6582.SS 柳工 528.SZ 安徽合力 6761.SS 三一重工 631.SS 平均 广船国际 - A 股 6685.SS 广船国际 - H 股 317.HK 沪东重机 672.SS 江南重工 615.SS 平均 资料来源 : 万得资讯及中银国际研究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 4

5 图表 4. 国际同业年估值比较 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 公司名称 27E 28E 27E 28E 27E 28E 三星重工 大宇造船海洋 现代尾蒲造船公司 三井造船株式会社 Stx 造船有限公司 佐世保造船 中村造船有限公司 Bharati Shipyard Limited 现代重工 平均 * 取自 27 年 5 月 21 日收盘价, 均为 27 年预测值资料来源 : 彭博及中银国际研究预测 目前 A 股共有三家造船业上市公司, 分别是广船国际 沪东重机和江南重工 沪东重机目前已经获得中船集团包括外高桥造船厂在内的最优质资产注入. 我们认为, 中船集团未来可能会把公司作为集团资产上市的主要平台 预计公司 7 8 年每股收益分别为 3.51 元和 4.56 元,8 年的动态市盈率为 24.6 倍 我们相信, 未来中船集团对其潜在的进一步注入资产将进一步提升其估值水平 基于 8 年 35 倍的目标市盈率, 我们首次给予优于大市的评级和 元的目标价 广船国际是处于上升期的轻便船领域龙头企业, 在国内市场份额稳居第一的状况下, 国际份额不断提升 ; 同时我们估计市场地位的增强将为其带来更多高价船订单, 未来收入和毛利率将同步上升, 我们预计公司 7 和 8 年的净利润增长率分别为 112% 和 3%, 实现的每股收益分别为 1.26 元和 1.63 元 另外, 我们预计大股东中船集团可能会把广船国际定位为集团轻便船资产的平台, 这将进一步提升投资价值 基于 8 年 35 倍的目标市盈率, 我们首次评级为优于大市,A 股和 H 股的目标价分别为 57.5 人民币和 55.7 港币 27 年 5 月 31 日中国造船业 5

6 江南重工目前主要业务范围仅限于生产销售钢结构 船配件 ( 舱口 舱盖 ) 等少量产品, 随着公司生产基地的搬迁完毕, 未来产能会有较大扩充 我们预计公司 7 8 年每股收益分别为.14 元和.21 元, 估值并不具有吸引力 因此我们首次给予同步大市的评级 但是我们认为, 中国造船业船舶设备自配率平均不到 4%, 远远低于造船强国 8% 的水平, 随着我国造船业实力的不断增长, 船舶设备业将来进入快速发展期 我们估计, 公司可能会作为中船集团船舶设备资产的主要平台, 若能获得集团相关资产的注入, 公司未来有极大上升空间, 建议投资者关注 27 年 5 月 31 日中国造船业 6

7 造船业 : 竞争格局演化, 中国造船业崛起 竞争格局持续演化世界船舶制造业的发展史就是世界各国国力变迁的见证史 西方列强借助蒸汽革命, 率先成为海上霸主和造船强国, 到 2 世纪 5 年代之前, 英国 美国 西欧轮流坐上世界第一造船大国的交椅 二战结束后, 随着日本造船业的崛起, 西欧造船业的国际市场份额逐渐缩小, 但到 7 年中期仍然保持在 4% 左右 7 年代后期开始的世界性造船危机, 对西欧造船业的打击严重, 大批船厂倒闭 转产, 造船能力急剧下滑,8 年代后, 西欧造船业的国际份额保持在 15%-19% 左右, 并在高技术 高附加值船舶领域保持着优势, 但随着日本 韩国造船业战略重点逐渐转移向高技术 高附加值领域, 西欧在这方面地位也开始动摇 日本造船业在 1956 年造船产量首次超过英国以来, 在之后的 4 多年间, 先后通过劳动力成本优势 技术进步和生产率提高等手段不断保持世界第一造船大国的地位, 但是进入上世纪 9 年代后, 由于韩国不断扩大造船能力, 大幅提高技术水平, 两国生产效率之间的差距正在迅速缩小, 加上 1998 年东南亚金融危机之后韩元大幅贬值等因素, 韩国造船业竞争力逐渐超过日本, 并在 23 年新接订单量首次超过日本, 成为世界第一造船大国 面临中国等新兴造船国家的竞争, 韩国造船业正加紧进行结构调整, 以进一步增强竞争力 主要措施有 : 发展重点从粗放式扩能转向以内涵为主发展造船生产 ; 扩大 LNG 船 大型豪华旅游船和海洋工程船等高附加值船舶的比例 ; 扩大非船业务 图表 5. 世界造船业转移趋势 2 世纪 9-21 世纪 2 年代中国 2 世纪 7-21 世纪 1 年代韩国 2 世纪 5-9 年代日本 2 世纪 2-5 年代西欧 2 世纪 5 年代前英国资料来源 : 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 7

8 26 年, 按照新接订单 手持订单和新船完工量的统计, 中国已经成为世界第二造船大国, 到了 27 年一季度, 中国的新接订单总量则一跃成为世界第一, 虽然这其中有暂时和偶然性的因素, 但也从一个方面说明了中国造船业的实力和发展潜力 图表 6. 近期世界造船市场份额分布 ( 按修正总吨划分 ) 26 年新接订单量 27 年一季度新接订单量 其它地区 17% 中国 27% 其他 18% 中国 44% 日本 22% 韩国 34% 韩国 31% 日本 7% 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究 中国将成为世界第一造船大国 我们认为, 依托禀赋优势和快速提升的工业制造水平, 未来十年内中国的造船业将继续快速发展, 并替代韩国成为世界第一造船大国, 国内将涌现更多世界前列的造船企业 图表 7. 中国造船业 SWOT 分析 优势 劳动力成本 海岸线 庞大的内需市场机遇 未来生产率 设备自配率可能会提高资料来源 : 中银国际研究 劣势 技术水平 船设备配套能力 风险 世界造船业产能扩充过快, 船价存在大幅下跌可能 27 年 5 月 31 日中国造船业 8

9 图表 8. 中日韩欧造船业的发展态势 韩国造船业 日本造船业 中国造船业 欧洲造船业 投入期 成长期 成熟期 衰退期 资料来源 : 中银国际研究 成本优势和生产率提高推动中国造船业发展从过去一直到 2 世纪 8 年代, 中国造船业的对象一直是以国内的内航船舶为主体, 造船生产量小, 甚至没有以 1 吨以上的商船为对象的劳德船级统计记录 原因在于, 造船厂家多但生产规模小, 能够生产大型船只的厂家很少, 生产技术也没有得到外国船主的认同, 缺乏接受出口定单的国际竞争力 但是, 中国在 2 世纪 9 年代积极地推进国营造船厂的设备加强和现代化, 从国外引进技术和资金实现生产设备的大型化和合理化, 提高了生产效率 在 95 年之后, 致力于船舶出口的造船业由于国际化和竞争力的增强, 定单逐渐增多,1997 年之后中国超过德国确保了世界造船业第三位的市场份额 图表 9. 中国造船业占世界的份额日益提高 ( 按新接订单量 ) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % E 资料来源 : 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 9

10 图表 1. 世界造船市场份额变迁 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国韩国日本其它地区 资料来源 : 中银国际研究 世界造船业转移的历史表明 : 造船业转移总是从先行工业化国家向后起工业化国家转移 ; 由劳动力成本高的国家向成本低的国家转移 我国是最大的发展中国家, 同时具有政府的支持 良好的工业基础和低劳动力成本等综合优势, 国际造船业加速向我国转移符合船舶产业转移规律 根据 2 世纪 9 年代实施的强化政策, 中国淘汰了数家由于经营不善而破产或被合并的造船厂, 形成了北方集团的船舶重工集团公司和南方集团的船舶工业集团公司两大阵营, 改善了组织的现代化经营和企业间具有竞争意识的高效率运营 此外, 中国远洋船舶集团总公司及包含地方行政所经营的其他的造船厂家为第三大集团, 形成了现在竞争关系下的竞争格局 27 年 5 月 31 日中国造船业 1

11 图表 11. 中国造船业体系 大连造船重工 大连新船重工 中船重工 渤海船舶重工山海关船厂 北海船舶重工 武昌造船厂 江南造船集团 沪东中华 上海澄西 中船集团 上海外高桥造船 芜湖造船厂 广船国际 广州文冲船厂 长航 地方船厂 中远 其他 资料来源 : 中银国际研究 我们认为, 决定造船企业竞争优势的主要亮点在于成本控制力和综合技术水平 而造船业作为劳动密集型行业, 综合劳动成本 ( 考虑人力成本和生产率 ) 在成本控制中起到关键作用, 而在船壳制造水平相接近的情况下, 船舶设备的制造能力决定了造船企业的综合技术水平 我们相信, 中国造船业在未来相当长的时期内仍将保持综合劳动成本优势, 并且随着中国制造业整体水平的提高, 船舶设备制造能力将逐渐增强, 因此未来中国造船业的竞争优势将不断提升 27 年 5 月 31 日中国造船业 11

12 中国造船业劳动力成本优势仍将维持较长时间人工成本的比较 : 目前中国造船业的主要竞争对手是韩国, 我们提取了中船集团 韩国大宇和现代海洋等几家中韩船企的数据进行比较, 从人力成本和劳动生产率综合的角度来比较中国船舶工业的成本竞争力 如下表所示, 到 215 年中船集团人工成本将达到 13,568 美元 / 人年, 仍然不超过现代重工和大宇造船海洋人均年收入的 1/3 图表 12. 三大造船企业未来人工成本预测 ( 美元 / 人年 ) 现代重工 大宇造船海洋 中船集团 26 年 26,168 27,263 4,42 21 年 34,953 36,415 7, 年 42,526 44,34 13,568 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 生产效率的比较 : 根据克拉克松公司的统计, 年中国造船业劳动生产率年均增长 14.8%, 所处阶段与上世纪 8 年代的韩国造船业相似 ( 其间年均生产效率保持 13-15% 的增长 ) 根据中国统计年鉴, 年我国造船业的人均产值 ( 以价值计的生产效率 ) 年均增长为 18% 我们认为随着中国造船业技术水平的提升, 未来劳动效率会有更快的提升, 假设 年中船集团的生产效率年增 2%, 同期韩国企业生产效率年增速为 1%, 则到 215 年中船集团生产效率仍不到现代重工的 6% 图表 13. 三大造船企业生产效率预测 现代重工 大宇造船海洋 中船集团 CGT/ 人年工时 / 人年 CGT/ 人年工时 / 人年 CGT/ 人年工时 / 人年 26 年 年 年 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 劳动成本综合竞争力评价 : 综合考虑单位劳动工资和生产效率对造船成本的影响, 我们采用如下公式对中船的劳动成本竞争力进行评价 单位劳动成本 ( 美元 / 修正总吨 )= 单位劳动工资 / 生产效率 27 年 5 月 31 日中国造船业 12

13 我们得出未来三大造船企业的劳动成本竞争力对比表, 可以看 出, 中船集团 26 年的综合劳动成本只有现代重工的 67%, 而到 215 年则为 58%, 优势有了进一步扩大 图表 14. 三大造船企业劳动成本对比 ( 美元 / 修正总吨 ) 现代重工 大宇造船海洋 中船集团 26 年 年 年 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 船舶设备配套率未来有上升趋势在船舶的成本构成中, 船舶附属设备占比达到 4% 以上, 因此国产设备装船率的高低, 直接决定了一国船舶业的盈利水平 以往由于我国造船业总装产能扩张速度快于船舶设备产能扩张, 在造船产量连年增长的时期, 国产设备装船率一直处于较低水平 我们相信, 随着中国装备业的发展和造船业整体水平的提高, 船舶设备制造的短板有望得到解决, 中国造船企业目前 35% 的国产设备装船率有望在 21 年提高到近 5%, 这将极大提升我国造船业的成本控制力和国际竞争力 图表 15. 海运船舶价值量构成 船用设备 43% 原材料及物耗 27% 制造总装 3% 资料来源 : 欧洲船用设备协会, 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 13

14 图表 年主要造船国国产设备装船率比较 (%) 日本韩国德国中国 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 图表 17. 历年我国造船业国产设备装船率及预测 (%) E 215E 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 综上所述, 我们相信, 在国际竞争优势持续, 产能扩张的情况下, 中国造船业未来仍将快速发展 我们预计, 年的 5 年间, 中国造船完工量将保持 2% 的年复合增长率,211 年的造船完工量将超过 3, 万吨 27 年 5 月 31 日中国造船业 14

15 图表 18. 中国历年造船完工量及预测 32,, 28,, 24,, 2,, 16,, 12,, 8,, 4,, E 28E 29E 21E 211E (%) 造船完工量 - 载重吨 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 图表 19. 中国历年接单量及预测 2,, (%) 2 16,, 15 12,, 1 8,, 5 4,, E (5) 新接订单 : 修正总吨 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 图表 2. 中国历年手持订单量及预测 28,, (%) 8 24,, 2,, 16,, ,, 8,, 4,, (2) 手持订单 : 修正总吨 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 15

16 世界船舶行业景气度将长期维持 世界经济贸易高景气和关联度增强推动航运发展近几年来, 世界经济增长速度持续高于预期 国际货币基金组织于 27 年 4 月份公布的 世界经济展望 报告预计 27 年和 28 年的世界经济增长率分别为 4.9% 和 4.9%, 照此计算, 从 23 年开始, 世界经济增长速度将连续五年达到 4% 以上, 平均增速接近 4.8% 图表 21. 世界 GDP 增长率及预测 (%) E 28E 资料来源 : 国际货币基金组织 中银国际研究 受世界经济增长速度加快的带动,26 年世界贸易增长也高于预期, 当年全球贸易量增长率将为 9.2%, 高于 25 年 7.5% 的增长水平 从进口需求来看,26 年, 受经济持续较快增长的带动, 美国进口增长继续保持较高水平 ; 自 25 年开始, 日本和欧元区进口需求明显提高, 成为促进世界贸易增长的重要动力 从出口来看, 由于外部需求强劲增长, 继 23~25 年出口持续快速扩张之后,26 年许多发展中国家继续保持了出口的较快增长 而且, 世界经济贸易的关联度也有增强趋势, 世界贸易额与 GDP 之比由 2 世纪 9 年代前后的 35% 上升到 26 年的 61% 使得世界贸易与经济增长的关联性进一步增强 经济全球化的深入发展 科技进步 产业结构调整 跨国公司的迅猛发展, 以及世界贸易体制的完善, 是世界经济贸易快速发展和关联性增强的重要原因 27 年 5 月 31 日中国造船业 16

17 图表 22. 世界 GDP 与贸易额关联度增强 ( 十亿美元 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, (%) E 世界贸易额 ( 左轴 ) 世界 GDP ( 左轴 ) 贸易额占比 ( 右轴 ) 资料来源 : 国际货币基金组织 中银国际研究 图表 23. 历年世界海运量增长情况 (%) (1) 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究 图表 24. 历年世界海运量构成 ( 百万吨 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 铁矿石 煤炭 谷物 铝矾土 磷矿石 小宗散货 集装箱 其它散货 原油 成品油 液化气 天然气 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 17

18 近年来世界经济贸易的发展和关联性的增强, 推动了世界海运量尤其自中国海运量的快速增长, 导致海运市场出现前所未有的繁荣景象, 运费和租金都呈现上涨趋势 下图显示, 在经历 2-22 年的平稳增长时期后,22-24 年世界海运量快速增长, 运费开始迅速回升,24 年克拉克松运价指数创造历史新高, 在 年略有回落后,27 年重现升势 图表 25. 历年世界海运运费收入情况 ( 克拉克松运价指数 ) ( 美元 / 天 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究 世界商船船队的运能增长也基本与海运量的增长同步, 船队运力利用呈现较为饱满的状态 我们乐观看待今后世界海运运力增长趋势, 因为世界经济贸易的持续增长, 以及关联性增强的趋势出现逆转之前, 世界海运量仍将呈现较快的增长 此轮航运业的景气周期有望继续拉长并带动造船业景气周期的延长 图表 26. 世界商船船队运力年度增长趋势 (%) (%) 资料来源 : 国际航运经济与物流研究所 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 18

19 造船业需求维持景气国际造船业具有明显的周期性, 从 7 年代开始至今已经进入了第四轮周期, 目前正处于第四轮周期的景气阶段 造船业的周期长短没有明显的规律性, 主要跟全球经济的走势和海运业的发展相关 我们认为随着全球经济的持续增长和中国因素的持续推动, 本轮造船业的景气阶段有望继续维持, 考虑到造船业的周期一般滞后海运业约 3 年, 而目前 27 年度的克拉克松海运运价指数仍处于高位, 且目前航运业的景气周期有拉长趋势, 因此我们认为 3 至 5 年之后造船业才会有回落的可能 图表 世纪 7 年代以来世界造船完工量 ( 万总吨 ) ( 单位 : 万载重吨 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 克拉克松 中船工业经济研究中心 中银国际研究 图表 世纪 7 年代以来世界造船业手持订单量 ( 万总吨 ) ( 单位 : 万载重吨 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 : 克拉克松 中船工业经济研究中心 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 19

20 图表 世纪 7 年代以来世界新船成交量 ( 万总吨 ) ( 单位 : 万载重吨 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 资料来源 : 克拉克松 中船工业经济研究中心 中银国际研究 全球造船产量的变化呈现明显的阶梯式上升态势, 由 1919 年的 1,68 万载重吨升至 1944 年的 2,18 万载重吨 (14%), 接着到 1976 年达到 5,327 万载重吨, 作为第四次造船业的热潮主要是受世界经济回升的拉动, 大宗商品的运力需求快速增长, 各大造船企业的订单都已经排到了 21 年以后, 造船市场的供不应求, 直接导致造船订单价格快速上扬, 英国克拉克松新船价格指数 ( 国际造船订单价格权威指数 ) 在 27 年一季度创出 169 点的历史新高 图表 3. 克拉克松新船价格指数 ( 单位 : 万载重吨 ) 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究当前世界航运 造船市场处于历史上最兴旺期的高峰状态, 实际数据表明已超过 2 世纪 7 年代中期的兴旺 我们对 27 年国际造船市场的估计是 : 航运市场保持兴旺 ; 国际造船市场成交仍将活跃, 但新船成交量较 26 年有所下降 ; 全球造船完工量继续增长 ;LNG 船和大型油船 集装箱船需求旺盛航价不会下跌, 将稳中有升 27 年 5 月 31 日中国造船业 2

21 我们认为本轮船市将在高位维持的原因 : 1) 航运市场尚处于高位运行, 尽管 25 年年初以来, 油船和散货船航运租金有较大幅度下跌, 但与往年同期相比, 仍相对处于历史较高水平, 集装箱船 化学品船运价更是居高不下 经历了 年的回落之后,27 年船日租金又明显回升, 航运市场仍处于高位运行 2) 新船价格仍处于高位, 例如, 目前油船 散货船 集装箱船和液化气船等类 12 种型号的船价比 25 年年底平均高 8% 以上, 其中前 3 类 1 种型号的船价比 25 年年底高 1%, 如与 年相比则至少高出 7% 以上 说明今后 5 年全球对新船需求仍处于较高水平 图表 年与 22 年船价对比 ( 万美元 ) 船型 22 年底 (A) 27 年 4 月 (B) B/A VLCC 油船 6,35 13,1 2.6 苏伊士型油船 4,65 8, 好望角型散货船 21,53,63 8, 2.2 巴拿马型散货船 2,15 4, 箱集装箱船 3,3 5, 资料来源 : 中船工业经济研究中心, 中银国际研究 3) 二手船成交价始终居高不下,25 年年底许多 5 年船龄的二手船价格接近甚至高于新船定价, 这说明航运市场对船舶实际运力需求仍较旺盛, 航运市场仍较兴旺 图表 32. 克拉克松二手船价格指数 1,2 1, Q86 1Q87 1Q88 1Q89 1Q9 1Q91 1Q92 1Q93 1Q94 1Q95 1Q96 1Q97 1Q98 1Q99 1Q 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 资料来源 : 克拉克松 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 21

22 4) 航运市场运力供求仍然平衡挪威著名船舶经济公司 Platou 公司 26 年度报告中指出, 年全球船运力需求增幅为 1% 左右, 而这两年实际运力增长分别为 5% 左右, 从而船运力利用率由 22 年的 83% 上升到 87.5%,26 年进一步上升到 91% ( 一般认为 9% 即达到实际充分利用 ) 预计 27 年世界海运量增长率为 8%, 而全球船队运力增长率为 5%, 航运市场供求关系进一步改善, 基本达到平衡 图表 世纪以来世界造船产量的变化 波动阶段 具体表现 主要原因 197l-1974 年 ( 兴旺期 ) (1)1973 年新船订单达 亿载重吨 ;1974 年的手持 (1) 年的经济危机结束, 全球经济开始复苏 新船订单高达 2.42 亿载重吨 ( 后又撤销了 1/3 的份额 ) (2) 新船价格指数达到 14, 刷新了历史记录 (2) 苏伊士运河关闭, 船东积极订购超大型货船, 绕行好望角航线 年 ( 萧条期 ) (1) 航运市场萧条,1975 年新船订单猛然下跌到 457 (1) 第一次石油危机 ( 年 ) 万载重吨, 并逐年下跌,1978 年只有 99 万载重吨 (2) 新船价格指数 1978 年只有 72 (2) 年西方经济萧条 (3)1975 年苏伊士运河开放, 超大型货船订购量减少 年 ( 兴旺期 ) (1) 新船订单量上升,1979 年达到了 3 万载重吨, (1) 世界经济在上世纪 7 年代后半期好转 198 年为 339 万载重吨 (2) 船价回升, 新船价格指数达到 年 ( 萧条期 ) (1) 新船订造量持续下跌 (1) 第二次石油危机 ( 年 ) (2) 新船价格指数低走,1985 年达到最低 (2) 世界经济持续 长期低迷 (3) 以日本三光为代表的一些航运公司投机订船, 三光 于 1985 年最终破产 (4) 韩国造船业异军突起 年 ( 复苏期 ) (1) 船价回升 世界经济恢复性增长 (2) 韩国造船业已酝酿扩能 年 ( 平稳期 ) (1) 新船订单不断上升 (1) 世界经济发展较为平稳 缓慢 (2) 船价先高 ( 年 ) 后低 ( 年 ) (2) 船舶求市场基本平衡, 后因韩国造船业扩能, 出 现供过于求 (3) 韩国船厂大幅度扩能 (4) 欧洲多家船厂倒闭 年 ( 萧条期 ) (1) 船价低迷, 航运市场萧条 亚洲金融危机 (2)1997 年年底, 韩国三湖破产 1999 年夏, 大宇出现 经营危机 (3) 新船价格指数在 1998 年跌至 年 ( 复苏期 ) (1)2 年新船订单达到了 6,73 万载重吨 亚洲金融危机基本结束, 世界经济好转 (2) 新船价格回升 年 ( 萧条期 ) (1) 航运市场再次低迷 9.11 事件对世界经济的发展产生了负面影响 (2) 新船订单量下跌 (3) 新船价格在 22 年降到最低 22 年开始 (1) 航运市场不断好转 (1) 世界经济回升 ( 复苏期 / 兴旺期 ) (2) 新船价格不断回升 (2) 中国因素 影响明显 (3) 新船订单大幅增长 (3) 钢材价格上升 (4) 有关新规定将促使老旧船舶提前淘汰 21 年之后的某年 (1) 航运市场低迷 (1) 原油价格不断攀升 ( 萧条期 ) (2) 新船订单量下跌 (2) 世界经济萧条 (3) 新船价格在 2XX 年降到最低 ( 随后上升 ) (3) 造船能力过剩 资料来源 : 中船工业经济研究中心, 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 22

23 风险因素 : 产能过剩和船价波动的可能 随着世界造船业景气度的提高, 除日本 欧盟等国家和地区已将造船业作为维持性行业不再大规模追加投资之外, 中国 韩国甚至越南 菲律宾等地的造船企业也在积极扩充产能, 未来造船业有可能面临产能过剩 这将将导致未来造船市场竞争加剧, 船价下跌, 船企的盈利急剧削弱 另外, 我们对于所覆盖造船业上市公司的盈利预测中, 假设未来 2 年内钢材价格上涨幅度不超过 15%, 若未来钢材价格涨幅超过预期, 将影响相关上市公司将来的盈利增幅 图表 34. 近年钢材价格走势 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 1/4 4/4 7/4 1/4 1/5 4/5 7/5 1/5 1/6 4/6 7/6 1/6 1/7 4/7 中厚板 热轧板 资料来源 : 中银国际研究 图表 35. 未来 5 年全球造船业产能预测 单位 : 百万载重吨 27E 28E 29E 21E 211E 韩国 中国 日本 德国 台湾 克罗地亚 越南 波兰 丹麦 其他地区 全球 增长率 (%) 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 23

24 关注行业整合带来的投资机会 包括广船国际, 沪东重机和江南重工在内的三家上市公司的大股东均为中国船舶工业集团 我们相信, 在我国国资委 国防科工委等主管机构大力推进央企优质资产上市的背景下, 中船集团极有可能对旗下的民品造船资产进行重组, 三家上市公司的定位将发生变化, 且有可能获得进一步的资产注入 我们认为, 在造船业未来仍在景气高位的情况下, 上市公司的潜在资产重组将催生投资机会 中船集团是我国两大造船集团之首,26 年造船完工 13 艘, 62 万载重吨, 占全国造船总量的 43%, 占世界造船总量的 8.2%, 造船产量仅次于韩国现代造船集团和日本今治造船集团, 是全球第三大造船集团 我们相信, 目前中船集团手持船舶订单超过 3, 万载重吨, 合同金额超过 1,5 亿元 26 年的接单量和手持订单量均居世界造船集团第二位 ( 韩国现代造船集团排名第一 ) 因此这样巨型的船舶企业若将其优质资产注入其上市子公司, 相关子公司的投资价值将有明显提升 图表 36. 中国船舶工业集团民品资产可能的整合方向 中船集团民品业务 核心民品 中小型船舶 一般配套及其他 大船制造 修船 主机配套 广船国际 (A+H) 江南重工 (A) 外高桥 澄西船舶 沪东重机 (A) 广州文冲 镇江中船设备 江南造船民品 远航文冲 中船三井 南京绿洲 长兴岛一期 龙穴修船项目 安庆柴油机厂 龙穴造船项目 华润大东 其他一般配套 江南造船民品 资料来源 : 中银国际研究 本次沪东重机增发相关资产 27 年 5 月 31 日中国造船业 24

25 工业 机械 首次评级 胡松 (8621) 分机 857 胡文洲,CFA (8621) 分机 852 股价相对指数表现 人民币 A 3/12/6 3/1/7 沪东重机 28/2/7 3/3/7 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 27 年 5 月 31 日 优于大市 615.SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 成交额 ( 人民币百万 ) /4/7 3/5/7 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 263 流通股 (%) 39 流通股市值 ( 人民币百万 ) 11,515 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 13 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 中国船舶工业集团 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 沪东重机 世界造船业领先者将现 我们认为, 随着中船集团对其资产注入的逐步完成, 沪东重机资 产质量和市场影响力有飞跃性的提升 考虑到公司良好业绩和潜 在的后续资产注入, 我们首次给予优于大市的评级 公司原为中船集团旗下专业生产船用低速柴油机的厂家 27 年 1 月, 公司宣布将面向特定对象非公开发行股票 4 亿股, 用于筹集资金和收购大股东中船集团的修造船资产, 增发完成后, 公司将成为集造船 修船和船用主机制造为一体的大型船舶企业 公司此次增发购入资产包括外高桥造船 1% 股权 澄西船舶 1% 股权和远航文冲 54% 股权 这些是目前中船集团的民用造船和修船资产主体 根据经审计的财务报告,26 年外高桥造船 中船澄西和远航文冲 ( 从成立开始计算 ) 分别实现净利润 和 1.4 亿元, 净利率分别达到 13.95% 9.71% 和 2.95%; 前两者利润增速分别达到 97.52% 和 151.8% 我们相信置入资产盈利能力强 26 年底外高桥造船厂手持订单 1,265.8 万载重吨, 位居世界第五, 它将是资产置入后的新公司的盈利主体 我们估计, 外高桥造船厂 27 年后进入高价船产出期, 其毛利率将超过 2%, 未来盈利能力会有快速增长 同时, 我们认为定向增发也将扩充中船澄西和远航文冲等修船资产的产能, 这样能充分享受中国造船业和航运业快速增长, 而修船能力发展相对滞后带来的机遇, 中船澄西和远航文冲的盈利能力会有爆发式的增长 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,423 2,259 16,58 18,894 21,937 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,323 3,21 3,591 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 1, 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 25

26 高桥造船厂我们相信, 中船集团 26 年实现利润 5 多亿元, 此次注入后新公司的利润只有 15 亿元左右, 集团尚有大量其他优质资产 并且, 集团要趁此轮造船业景气建成长兴 龙穴岛基地, 需要大量资金, 有动力利用旗下资产进行融资, 我们认为沪东重机在经过前期的资产注入之后, 地位明显提升, 今后可能是集团资产上市的主要平台, 未来有可能获得中船集团其他优质资产的注入, 这样它将成为世界级的造船企业 预计公司 7 8 年每股收益分别为 3.51 元和 4.56 元,8 年的动态市盈率为 24.6 倍 未来中船集团对其潜在的后续资产注入将进一步提升其投资价值 基于 8 年 35 倍的目标市盈率, 我们首次给予优于大市的评级和 元的目标价 26 年世界各大船厂手持订单排名 ( 万载重吨 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 现代重工 统一造船 大宇造船海洋 三星重工 外高桥造船 大连船舶重工 现代尾浦 现代三湖重工 三井造船 STX 造船 资料来源 : 克拉克松, 中银国际研究 中船集团对沪东重机可能的重组方案 中船集团 流通股 沪东重机 /615.SS ( 中船集团?) 造船板块 修船及改造船板块 船用主机板块 增发完成进入资产 1% 1% 54% 澄广西州船文舶冲厂厂龙穴岛造船基地外1% 1% 54% 1% 51% 沪中东船本三部井潜在进入资产 长兴岛造船基地 中船三井其余 14% 股权 资料来源 : 中银国际研究 27 年 5 月 31 日中国造船业 26

27 综合损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 主营业务收入 1,423 2,259 16,58 18,894 21,937 主营业务成本 (1,178) (1,826) (12,798) (14,731) (17,2) 毛利润 ,26 4,164 4,917 其他业务利润 营业费用 () () (16) (19) (22) 管理费用 (99) (145) (466) (548) (636) 经营利润 ,783 3,61 4,263 财务费用 投资收益 营业外收入 / 支出 税前利润 ,826 3,675 4,369 所得税 (26) (5) (424) (551) (655) 少数股东权益 (79) (13) (122) 净利润 ,323 3,21 3,591 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 净利润 ,323 3,21 3,591 少数股东损益 折旧摊销 投资收益 ( 损失 ) (2) (2) (2) (2) 财务费用 ( 收入 ) (9) (16) (32) (64) (95) 营运资本变动 (3,183) (475) (455) 其他 (7) (7) 运营活动产生的现金流 (74) 2,636 3,229 资本开支 (39) (187) (38) (311) (415) 投资 (4) 投资活动现金流净额 (44) (98) (36) (39) (413) 银行贷款的净增加 (15) 发行股票 295 3,12 支付股利和利息 (3) (52) (62) (475) (918) 其他 融资活动现金流净额 (32) 321 3,13 (371) (761) 年初现金 ,579 3,671 5,636 年末现金 913 1,579 3,671 5,636 7,699 净现金流入 / ( 流出 ) ,92 1,965 2,63 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 货币资金 913 1,579 3,671 5,636 7,699 应收帐款 ,91 1,347 1,543 存货 ,188 3,669 4,24 其他流动资产 流动资产合计 1,84 2,581 8,563 11,357 14,296 长期投资 固定资产净额 , 1,358 在建工程与工程物资 固定资产合计 ,8 1,429 无形资产等长期资产 资产合计 2,223 3,336 9,587 12,642 15,93 短期借款 应付帐款 ,41 2,348 2,713 其他流动负债 1,258 1, 流动负债合计 1,457 1,772 2,524 2,889 3,329 长期借款 其它长期负债 长期负债合计 负债合计 1,57 2,7 2,852 3,247 3,728 少数股东权益 股本 储备 ,959 8,516 11,21 股东权益合计 716 1,232 6,622 9,178 11,863 负债和股东权益合计 2,223 3,336 9,587 12,642 15,93 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利润率 (%) 净资产收益率 (%) 应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数 净负债 / 净资产 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 27

28 工业 机械 首次评级 胡松 (8621) 分机 857 胡文洲,CFA (8621) 分机 852 股价相对指数表现 人民币 /5/6 A H 3/7/6 3/9/6 广船国际 3/11/6 成交额 ( 人民币百万 ) /1/7 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 27 年 5 月 31 日 优于大市 6685.SS/ 人民币 39.9 目标价格 : 人民币 57.5 优于大市 317.HK/ 港币 32.5 目标价格 : 港币 /3/7 3/5/7 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 495 流通股 A 股 (%) 32 流通股 H 股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 1,296 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 239 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 中国船舶工业集团 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 广船国际 稳定上升的细分行业龙头 公司是国内灵便液货船领域的龙头企业, 同时在国际市场排名呈现上升趋势 我们认为, 随着公司国际竞争力的逐渐增强, 未来公司将成为细分行业的全球领先企业, 首次给予优于大市的评级 广船国际是中船集团旗下生产主营 2-6 万吨灵便液货船的企业 目前在国内市场占有率为 6%, 排名第一, 世界市场占有率为 13-14%, 排名第四 市场份额呈现连年上升势头 我们相信, 进入 27 年后, 公司接单数量继续增长, 且由于新接订单中部分为化学品运输船, 这有利于 8 年后产品单价和毛利的进一步提高 我们估计, 目前公司手持订单超过 6 艘, 约 25 万载重吨, 总金额约为 亿元之间, 按照 16 艘船 / 年的完工量, 公司订单估计已经排到近 211 年 由于公司 26 年所供船舶产品中高价和低价订单各占 5%, 而 27 年后要完成的全部为高价订单, 因此当年产品毛利率可能有明显上升, 我们认为公司 27 年的造船毛利率将超过 18%, 28 和 29 将为 2% 左右 我们认为, 在国家政策的扶持下, 中船集团对其造船资产的整合将持续进行, 整合工作涵盖了旗下制造轻便船的企业如中华 九江和文冲等船厂, 无论最终方案如何, 都将有利于广船国际股东价值的提升 我们预计公司 7 和 8 年的净利润增长率分别为 112% 和 3%, 实现的每股收益分别为 1.26 元和 1.63 元 另外, 我们预计大股东中船集团可能会定位广船国际为集团轻便船资产的平台, 这将进一步提升投资价值, 基于 8 年 35 倍的目标市盈率, 我们首次评级为优于大市,A 股和 H 股的目标价分别为 57.5 人民币和 港币 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,729 3,322 4,61 5,716 6,837 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股盈利 变动 (%) 市盈率 A 股 ( 倍 ) 市盈率 H 股 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 28

29 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 主营业务收入 2,729 3,322 4,61 5,716 6,837 主营业务成本 (2,512) (2,87) (3,733) (4,519) (5,372) 主营业务税金及附加 (2) (9) (13) (16) (19) 主营业务利润 ,181 1,446 其他业务利润 营业费用 (4) (5) (6) (8) (1) 管理费用 (116) (22) (189) (234) (28) 经营利润 ,169 财务费用 (33) (4) 投资收益 营业外收入 / 支出 税前利润 ,211 所得税 (3) (6) (56) (148) (182) 少数股东权益 (5) (1) (23) (33) (4) 净利润 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 净利润 少数股东损益 折旧摊销 投资收益 ( 损失 ) (1) (3) (3) (3) (3) 财务费用 ( 收入 ) 33 4 (1) (18) (23) 营运资本变动 684 2, (169) (154) 其他 (61) (68) (2) (7) (11) 运营活动产生的现金流 846 2,616 1, 资本开支 (115) (13) (132) (127) (143) 投资 42 (272) (3) (3) (3) 投资活动现金流净额 (73) (375) (135) (13) (146) 银行贷款的净增加 (491) 1,459 (133) 发行股票 支付股利和利息 (18) (9) (39) (92) (192) 其他 融资活动现金流净额 (56) 1,453 (127) 1 (97) 年初现金 ,338 5,274 5,865 年末现金 644 4,338 5,274 5,865 6,54 净现金流入 / ( 流出 ) 267 3, 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 货币资金 644 4,338 5,274 5,865 6,54 应收帐款 存货 319 1, ,48 其他流动资产 流动资产合计 1,444 6,259 6,843 7,723 8,684 长期投资 固定资产净额 948 1,45 1,62 1,68 1,82 在建工程与工程物资 固定资产合计 1,5 1,78 1,145 1,26 1,28 无形资产等长期资产 资产合计 2,545 7,481 8,129 9,67 1,98 短期借款 应付帐款 其他流动负债 1,23 4,184 4,781 4,84 4,829 流动负债合计 1,657 5,23 5,357 5,491 5,632 长期借款 1, 其它长期负债 长期负债合计 3 1, ,13 负债合计 1,686 6,32 6,322 6,482 6,645 少数股东权益 股本 储备 ,228 1,973 2,8 股东权益合计 88 1,1 1,722 2,467 3,295 负债和股东权益合计 2,545 7,481 8,129 9,67 1,98 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 A 股 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利润率 (%) 净资产收益率 (%) 应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数 净负债 / 净资产 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 29

30 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 主营业务收入 2,729 3,322 4,61 5,716 6,837 主营业务成本 (2,512) (2,87) (3,733) (4,519) (5,372) 毛利润 ,197 1,465 其他业务利润 营业费用 (6) (5) (6) (8) (1) 管理费用 (113) (227) (197) (245) (295) 经营利润 ,173 财务费用 (33) (4) 投资收益 营业外收入 / 支出 税前利润 ,212 所得税 28 (34) (85) (185) (216) 少数股东损益 (5) (1) (22) (32) (39) 净利润 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 27E 28E 净利润 少数股东损益 折旧摊销 投资收益 ( 损失 ) (1) (3) (3) (3) (3) 财务费用 ( 收入 ) 33 4 (1) (18) (23) 营运资本变动 684 2, (169) (154) 其他 (97) (41) 运营活动产生的现金流 846 2,616 1, 资本开支 (115) (13) (132) (127) (143) 投资 42 (272) (3) (3) (3) 投资活动现金流净额 (73) (375) (135) (13) (146) 银行贷款的净增加 (491) 1,459 (133) 发行股票 支付股利和利息 (18) (9) (39) (92) (192) 其他 融资活动现金流净额 (56) 1,453 (127) 1 (97) 年初现金 ,338 5,274 5,865 年末现金 644 4,338 5,274 5,865 6,54 净现金流入 / ( 流出 ) 267 3, 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 货币资金 644 4,338 5,274 5,865 6,54 应收帐款 存货 其他流动资产 91 1,35 1,42 1,84 1,133 流动资产合计 2,252 6,283 7,41 8,276 9,235 长期投资 固定资产净额 1,72 1,115 1,183 1,27 1,238 在建工程与工程物资 固定资产合计 1,128 1,148 1,266 1,345 1,436 无形资产等长期资产 资产合计 3,432 7,672 8,99 9,862 1,913 短期借款 应付帐款 其他流动负债 1,863 4,24 4,837 4,86 4,885 流动负债合计 2,486 5,259 6,1 6,151 6,312 长期借款 1, 其它长期负债 长期负债合计 14 1, 负债合计 2,5 6,349 6,94 7,116 7,298 少数股东权益 股本 储备 ,389 2,134 2,962 股东权益合计 883 1,262 1,884 2,629 3,456 负债和股东权益合计 3,432 7,672 8,99 9,862 1,913 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 H 股 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利润率 (%) 净资产收益率 (%) 应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数 净负债 / 净资产 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 3

31 工业 机械 首次评级 胡松 (8621) 分机 857 胡文洲,CFA (8621) 分机 852 股价相对指数表现 人民币 /5/6 3/7/6 3/9/6 江南重工 3/11/6 成交额 ( 人民币百万 ) 6 3/1/7 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 27 年 5 月 31 日 同步大市 A 672.SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 /3/7 3/5/ 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 362 流通股 (%) 59.9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,797 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 241 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 江南造船集团 4 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 江南重工 充分受益行业增长 目前我国造船业不到 4% 的船舶设备自配率, 决定了未来船 舶设备行业将是景气度最高的子行业 我们相信公司作为中 船集团将来的船舶设备资产的平台, 将充分受益行业增长 公司目前业务范围包括生产销售钢结构 船配件 ( 舱口 舱盖 ) 等产品, 钢结构产品是主要的收入来源 我们估计, 大股东中船集团可能会把公司定位为集团内生产制造船舶配件及附属设备的基地, 公司的长期发展空间将打开, 未来公司可能面临业务范围拓展和集团优质资产注入的良好机会 公司多年来由于场地限制严重影响业绩增长, 公司 7 年开始将搬迁厂址至长兴岛基地, 场地面积增加近 2 倍, 主要用来做船配件和压力容器 预计搬迁完成后, 公司船配件和压力容器产能 7 8 年将分别增长 5% 和 1% 以上, 完全消除制约业绩增长的瓶颈 钢结构业务毛利率低, 市场竞争激烈, 公司通过自己的品牌和资质 ( 钢结构国家一级资质 ) 开拓高端细分市场, 来稳步推动业绩增长 我们估计, 目前公司已经接到了北京国家体育场 上海浦东国际机场二期 沪崇苏大桥等订单, 未来会贡献良好收益 我们预计公司 7 8 年每股收益分别为.14 元和.21 元, 估值并不具有吸引力 因此我们首次给予同步大市的评级 但是我们认为, 中国造船业船舶设备自配率处于不到 4% 的较低水平, 远远低于造船强国 8% 的平均水平, 随着我国造船业实力的不断增长, 船舶设备业将来进入快速发展期 如果公司能作为中船集团船舶设备资产的主要平台, 公司未来可能有极大上升空间, 建议投资者关注 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 销售收入 ( 人民币百万 ) ,47 1,99 3,781 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 31

32 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 主营业务收入 ,47 1,99 3,781 主营业务成本 (544) (732) (967) (1,831) (3,471) 主营业务税金及附加 (2) (3) (4) (7) (14) 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 (3) (3) (4) (3) (5) 管理费用 (37) (52) (51) (98) (185) 经营利润 财务费用 投资收益 (5) 营业外收入 / 支出 2 () () () () 税前利润 所得税 (4) (4) (15) (22) (33) 少数股东权益 () () () () () 净利润 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 净利润 少数股东损益 折旧摊销 投资收益 ( 损失 ) 5 (11) (36) (37) (37) 财务费用 ( 收入 ) (3) (3) (3) (4) (4) 营运资本变动 (15) (5) (84) 其他 4 () (61) (34) (32) 运营活动产生的现金流 (19) (7) 资本开支 (24) 37 (67) (37) (78) 投资 (2) (43) 投资活动现金流净额 (26) (6) (26) (4) 银行贷款的净增加 发行股票 支付股利和利息 () () (4) (4) (2) 其他 () (3) 融资活动现金流净额 1 (1) 年初现金 年末现金 净现金流入 / ( 流出 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 货币资金 应收帐款 存货 ,18 其他流动资产 流动资产合计 ,422 2,2 长期投资 固定资产净额 在建工程与工程物资 固定资产合计 无形资产等长期资产 资产合计 1,258 1,59 1,617 2,65 2,889 短期借款 应付帐款 其他流动负债 流动负债合计 ,567 长期借款 其它长期负债 1 长期负债合计 负债合计 ,631 少数股东权益 4 1 股本 储备 股东权益合计 1,16 1,27 1,78 1,155 1,258 负债和股东权益合计 1,258 1,59 1,617 2,65 2,889 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率年结日 :12 月 31 日 E 28E 29E 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利润率 (%) 净资产收益率 (%) 应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数 净负债 / 净资产 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 27 年 5 月 31 日中国造船业 32

33 附录一 我国主要造船基地 目前我国开工兴建的造船基地共有长兴 龙穴和环渤海造船基地三家, 分别属于中船集团和中船重工集团 长兴岛基地 : 整个中船长兴岛基地拥有 8 公里海岸线, 规划建设 7 个大型船坞, 规划年造船能力将达 1,2 万吨, 其中江南长兴基地将拥有 4 个大型船坞, 具有 45 万吨造船能力 新江南将位于长兴岛西南岸, 这里水深坡陡, 视野开阔, 是造船的理想场所 新江南占用岸线长度约为 4.5 公里, 腹地深度 1.1 公里, 占地面积 326 公顷, 一期将建立 4 个大型船坞, 形成年产 3 万吨的造船能力 二期工程将达到年产 45 万吨船舶的生产能力 龙穴造船基地 : 中国船舶工业集团 ( 中船集团 ) 23 年 8 月 28 日在北京与广州市政府签署了合作协议, 广州市政府将在广州南沙龙穴岛北部安排岸线 4.5 公里, 腹地纵深 1.3 公里, 用于中船集团建造整个华南地区最大的专业化 现代化造船基地 华南地区最大的造船基地将在广州建造, 这使得广州成为继大连和上海之后我国的又一造船中心 广州南沙造船基地投资约为 45 亿元左右, 拟新建两座 3 万吨级造船干坞, 力争在 27 年将广州南沙建成年产 2 万 -3 万吨的造船基地, 也将成为中国重要的海军装备 ( 如导弹护卫舰等 ) 建设基地 环渤海湾基地 : 该基地以中船重工所属两大造船企业 ( 指的是大连新船重工和大连造船重工 ) 和三大骨干配套企业为支柱开工兴建 环渤海湾基地总体目标是 : 进一步扩大造船规模, 增加中高档船舶比重, 提高技术含量, 增强国际竞争力 ; 以大型油轮 第五代集装箱 海上钻采平台 FPSO ( 浮式生产储油船 ) 大型滚装船等高技术含量 高附加值的高端产品为重点, 建设具有国际先进水平的全国主要造船基地 ; 充分利用岸线资源, 培育新的生产基地 27 年, 两个船厂在原厂区的生产能力可基本达到 35 万吨, 到 21 年可达到 5 万吨 到 22 年, 大连市造船能力将达到 1, 万吨 27 年 5 月 31 日中国造船业 33

34 研究报告中所提及的有关上市公司 广船国际 (317.HK/ 港币 32.5; 6685.SS/ 人民币 39.9, 优于大市 ) 沪东重机 (615.SS/ 人民币 , 优于大市 ) 江南重工 (672.SS/ 人民币 17.51, 同步大市 ) 以 27 年 5 月 3 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入优于大市 (OP) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关指数的升幅多于 1%; 落后大市 (U) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 1% 同步大市(MP) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 1% 区间内波动 未有评级 (NR) 27 年 5 月 31 日中国造船业 34

35 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点 每位分析员声明, 不论个人或他 / 她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员, 也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益 本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际集团的成员个别及共同地确认 :(i) 他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1% 的财务权益 ;(ii) 他们不涉及有关上市法团证券的做市活动 ;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员 ; 及 (iv) 他们与有关上市法团之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系 本披露声明是根据 香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守凖则 第十六段的要求发出, 资料已经按照 27 年 5 月 29 日的情况更新 中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准, 括免批露中国银行集团在本报告潜在的利益 27 年 5 月 31 日中国造船业 35

36 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供 本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际研究有限公司 中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称 中银国际集团 ) 须要受制于任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表 未经中银国际集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容或复印本予任何其它人 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际集团的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告所载的资料 工具及材料只是让阁下作参考之用, 它们不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请 中银国际集团不一定采取任何行动, 确保本报告涉及的证券适合个别投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到, 但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想 见解及分析方法 为免生疑问, 本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易, 向有关发行人提供或建议服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易 中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 中银国际集团及编写本报告的分析员 ( 分析员 ) 可能与本报告涉及的任何或所有公司 ( 上市法团 ) 之间存在相关关系 财务权益或商务关系 详情请参阅 披露声明 部份 本报告所载的资料 意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人咨询的建议 本报告由中银国际研究有限公司准备及发表 本报告是机密的, 只有收件人才能使用 本报告分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送, 中银国际证券有限责任公司在中国发送, 由中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.) 在新加坡发送及由中国银行国际 ( 英国 ) 控股有限公司 (Bank of China International (UK) Limited) 在英国发送 在英国, 本报告只可向 财务服务及市场条例 2( 财务推广 )21 命令 (Financial Services and Markets Act 2 (Financial Promotions) Order 21) 第十九条描述的个人或按照 财务服务及市场条例 2 (Financial Services and Markets Act 2) 第二十一条的豁免条款发表或传达 另外, 任何获得英国财务服务管理局 (Financial Services Authority) 授权的人士只能按照适用的规定发表或传送本报告 中银国际研究有限公司 中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 27 版权所有 保留一切权利 香港花园道一号中银大厦二十楼电话 : (852) 传真 : (852) 致电香港研究公司免费电话 : 中国网通 1 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 : (852) 传真 : (852) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 9 号 EC4N6HA 电话 : (442) 传真 : (442) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 127 号 22 室 NY 12 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (4998) 电话 : (65) / 传真 : (65) / 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 2 号中银大厦 39 楼邮编 212 电话 : (8621) 传真 : (8621) 中银国际控股有限公司北京代表处北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 :132 电话 : (861) 传真 : (861)