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绳油仝
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1 造船行业研究报告 2010 年 2 月 6 日行业深度报告世界造船业处于行业周期底部中国开始成为世界最大造船国核心观点 : 世界造船业正处于周期底部造船业属于周期性行业, 自本世纪初以来, 我们已经经历了多次造船业的繁荣与萧条 2008 年 9 份以前的 6 年时间里, 世界造船业处于一轮上升繁荣阶段, 全球新船订单量由 2003 年的 3500 万载重吨迅速增长到 2008 年的按载重吨 ;2008 年 9 月以来, 由于全球金融危机的影响, 世界造船业进入了低迷期,2009 年全球新船订单量仅为 1149 万载重吨, 还不到 2003 年的一半目前世界造船业正处于周期底部这次造船业的萧条加速了世界造船中心向中国转移的速度, 中国已经成为世界造船第一大国, 并向造船强国迈进我们认为, 这次造船业的萧条加速造了世界造船中心向中国转移的速度, 并有利于我国造船业扩大市场份额提高国际竞争力, 从而促使中国造船业变成真正的造船第一大国造船强国从 2009 年的三大造船指标来看, 年新接订单量中国位居世界第一, 年底手持订定量中国位居世界第一, 年造船完工量中国位居世界第二可以说, 中国已经成为世界造船第一大国, 并向造船强国迈进我们给予造船行业中性评级目前造船业处于行业周期底部, 我们分析造船行业在今明两年仍会在底部徘徊, 在 2012 年之前回暖的可能性不大, 因此, 我们对行业给予中性评级 A 股市场造船行业有三家重点上市公司 : 广船国际 (600685) 以造船为主业, 中国船舶业 (600150) 以造船为主修船和船舶配套为辅, 中国重工 (601989) 以船舶配套为主业目前, 目前造船行业上市公司股价处于合理水平, 我们对这三家造船公司股票也给予中性评级需要关注的重点公司中性首次评级分析师田书华 :tianshuhua@chinastock.com.cn :(8610) 相关研究名称代码 EPS( 元 ) PE(X) 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E ROE 2009E 合理估值区间 ( 元 ) 中国船舶 % 60~70 广船国际 % 20~25 中国重工 % 6.5~7.8 资料来源 : 中国银河证券研究所

2 投资概要 : 驱动因素关键假设及主要预测 : 海运量影响造船业的直接因素, 而海运量与世界经济之间存在着高度正相关性此次金融危机后, 由于世界经济增速大大降低, 导致海运量快速下滑, 对海运的新增需求也将大幅降低我们假设一艘船舶从订单开始到下水交付需要三年的时间, 根据近年来造船行业新接订单数量情况, 再参考银河证券公司对宏观经济预测结果, 我们认为未来 1-2 年内的航运市场供求关系不容乐观, 即使考虑部分造船订单取消的影响, 年航运市场运力的供给仍处于过剩局面从产业链影响因素以及历次船市萧条期比较分析来看, 本次造创行业萧条很可能会持续到 2012 年左右我们与市场观点不同之处 : 市场普遍认为, 这次造船业的萧条会对我国造船业造成严重的打击我们不这样认为, 恰恰相反, 我们认为 : 这次造船业的萧条加速造了世界造船中心向中国转移的速度, 中国已经成为世界造船第一大国, 并向造船强国迈进我们认为, 这次造船业的萧条加速造了世界造船中心向中国转移的速度, 并有利于我国造船业扩大市场份额提高国际竞争力, 从而促使中国造船业变成真正的造船第一大国造船强国从 2009 年的三大造船指标来看, 年新接订单量中国位居世界第一, 年底手持订定量中国位居世界第一, 年造船完工量中国位居世界第二可以说, 中国已经成为世界造船第一大国, 并向造船强国迈进行业估值与投资建议 : 目前造船业处于行业周期底部, 我们分析造船行业在今明两年仍会在底部徘徊, 在 2012 年之前回暖的可能性不大, 因此, 我们对行业给予中性评级 A 股市场造船行业有三家重点上市公司 : 广船国际 (600685) 以造船为主业, 中国船舶业 (600150) 以造船为主修船和船舶配套为辅, 中国重工 (601989) 以船舶配套为主业目前, 目前造船行业上市公司股价处于合理水平, 我们对这三家造船公司股票也给予中性评级行业表现的催化剂 : 随着经济的发展, 我国国际贸易快速发展, 绝大多数国际贸易货物都要依靠海上运输, 但是, 以往我国国际贸易货物运输大部分依靠外国船只, 近年来, 国家逐步认识到这个问题, 并在想办法改变这种情况, 一旦这一局面得到改善, 势必会迅速扩大中国国内海运队伍, 扩大货船购买量, 从而迅速提高对国内造船的需求主要风险因素 : 第一, 造船业的发展受国际贸易发展的影响, 不排除未来国际贸易量进一步减少, 影响造船业的发展 ; 第二, 造船行业产品成本中, 钢铁等原材料占比比较大, 存在钢铁等原材料价格大幅波动, 从而造成对造船企业业绩的波动的风险 ; 第三, 民营企业逐步进入船舶工业领域, 民营造船企业的介入, 会加剧行业的竞争, 从而给公司带来较大的市场竞争风险

3 目录一中国造船业外向型的世界第一造船大国...4 ( 一 ) 中国开始成为世界第一造船大国...4 ( 二 ) 中国造船业是典型的外向型经济...6 二造船行业属于典型的周期性行业...6 三目前世界造船业处于周期底部...8 ( 一 ) 上轮世界造船业景气情况...8 ( 二 ) 全球金融危机导致世界船市下跌, 目前世界造船业处于行业周期底部...9 ( 三 ) 对近年来世界造船业运行情况的原因分析...11 四 2010 年造船业将继续在低点徘徊, 行业回暖估计在 2012 年之后...13 ( 一 ) 世界经济增速趋缓大大拖累全球海运的增长...13 ( 二 ) 造船能力削减困难重重, 甚至还有新项目上马...14 ( 三 )2010 年造船业将继续在低点徘徊, 行业回暖估计在 2012 年之后...15 五中国在国际造船业竞争地位更强, 将成为造船强国...16 六行业估值与评级...18 七重点关注的公司...19 插图目录...22 表格目录...21

4 一中国造船业外向型的世界第一造船大国 ( 一 ) 中国已经成为世界第一造船大国 20 世纪 50 年代之前, 以英国为代表的西欧造船界一直占据统治地位 ; 进入 50 年代, 日本造船业的崛起打破了西欧造船业一统天下的局面,1956 年日本商船下水量首次超过英国居世界第一 ; 而从上个世纪 70 年代开始, 韩国的造船业逐步发展起来,1999 年韩国承接新船接单超过日本中国造船业在 20 世纪 80 年代以前一直是以国内的内航船舶为主体, 造船生产量小, 甚至没有以 100 吨以上的商船为对象的劳德船级统计记录, 在世界造船行业所占份额也不大进入 20 世纪 90 年代后, 中国积极地推进国有造船厂的设备加强和现代化, 从国外引进技术和资金实现生产设备的大型化和合理化, 提高了生产效率, 中国造船业占世界份额快速提高图 1: 中国造船业占世界份额快速提高 ( 按照新接订单量 ) 中国占世界市场份额 % 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 年份资料来源 : 中国船舶工业协会近年来, 中国造船在世界上的市场份额迅速提高, 连续多年列世界第二大造船国 ( 第一是韩国第二是中国第三是日本 ) 图 2: 世界造船市场份额变迁趋势世界造船市场份额变迁趋势 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年份其它日本韩国中国资料来源 : 中国船舶工业协会年这两年中国造船业国际市场地位进一步提高 2008 年, 我国造船完工量承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的 29.5 % 37.7% 和 35.5%, 与 2007 年同期相比, 完工量和手持订单量分别提高了 6.5 个和 2.5 个百分点, 新接订单量下降了 4.7 个百分点我国造船完工量手持船舶订单连续 6 年保持快速增长, 三大造船指标已全面超越日本, 位居世界第二 4

5 表 1:2008 年三大造船指标比较 2008 年三大造船指标比较单位 : 万载重吨造船指标中国 (A) 世界 (B) 2008 年中国份额 (A/B) 2007 年中国份额完工量 % 23% 新船订单 % 42% 手持订单 % 33% 资料来源 : 中国船舶工业协会注 : 此表中国三大指标数据为我国统计数据, 世界三大指标数据来源于克拉克松研究公司, 计算中国所占份额时对数据做了同口径处理 2009 年中国造船完工量新接订单量手持订单量分别占世界市场份额的 34.8% 61.6% 38.5%, 比 2008 年底分别提高了和 3 个百分点如下面图表可以看出, 从年新接订单量来说,2009 年中国已经成为世界第一 ; 从年底手持订定量来说,2009 年中国已经成为世界第一 ; 从年造船完工量来说,2009 年中国已经成为世界第二三大造船指标中的两个都超过韩国, 堪称世界第一造船大国表 2:2009 年世界造船三大指标市场比较 2009 年世界造船三大指标市场份额指标 / 国家世界韩国日本中国万载重吨年造 / 占比 (%) /100 /35.9 /23.8 /34.8 船完工量万修正总吨 / 占比 (%) /100 /31.9 /20.2 / 年新接订单量 2009 年底手持订单量万载重吨 / 占比 (%) /100 /35.2 /2.1 /61.6 万修正总吨 / 占比 (%) /100 /27.5 /1.5 /61.9 万载重吨 / 占比 (%) /100 /35.2 /18.1 /38.5 万修正总吨 / 占比 (%) /100 /34.5 /15.2 /35.2 资料来源 : 中国船舶工业协会注 : 此表世界数据来源于克拉克松研究公司, 并根据中国的统计数据进行了修正中国造船三大指标载重吨数据包括 100 总吨及以上钢质机动海船图 3:2009 年世界前三大造船国主要指标比较资料来源 : 中国船舶工业协会 5

6 ( 二 ) 中国造船业是典型的外向型经济 20 世纪 80 年代以前, 中国造船业的对象一直是以国内的内航船舶为主体,20 世纪 90 年代后, 中国造船业出口比例也不断提高目前, 中国船舶业已经成为典型的外向型经济, 出口比例很大, 在世界船舶市场所占份额也很大我国船舶产品出口到 159 个国家和地区例如 :2005 年全国全年完工出口船舶 752 万载重吨, 同比增长 34%, 占造船完工总量的 62%;2006 年全年船舶出口突破 1000 万吨, 达到 1171 万载重吨, 同比增长 56%, 占完工总量的 81%;2007 年全年船舶出口 1490 万载重吨, 比上年增长 25.6%, 占完工总量的 79%;2008 年中国船舶工业全年出口船舶完工量 2107 万载重吨, 同比增长 41.4%, 占全部造船完工量的 73% 图 4: 近年来我国船舶出口占完工量比例近年来我国船舶出口占造船完工总量的比例同比增幅 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 81% 79% 73% 62% 56% 41.40% 34% 25.60% 资料来源 : 中国银河证券研究所 2009 年, 规模以上船舶工业企业完成出口交货值 2532 亿元, 同比增长 17.8% 其中, 船舶制造业 2091 亿元, 同比增长 24.4%; 船舶配套业 95 亿元, 同比增长 30%,; 船舶修理及拆船业 344 亿元, 同比下降 12.4% 2009 年, 船舶产品出口金额亿美元, 同比增长 44.9% 我国船舶产品出口到 159 个国家和地区, 亚洲和欧洲为出口的主要市场其中向亚洲出口亿美元, 占比 48.8%; 向欧洲出口 82.9 亿美元, 占比 29.2%; 新加坡中国香港地区德国位居前三名, 分别为 50.4 亿美元 46.4 亿美元 22.9 亿美元受金融危机的影响, 美国日本英国等出口市场大大萎缩, 但巴拿马利比里亚马绍尔群岛共和国马耳他等国的出口市场有较大增加船舶出口中散货船出口达 89.7 亿美元, 占 31.6%; 油船 54.2 亿美元, 占 19.1%; 集装箱船为 33.8 亿美元, 占 11.9% 从以上分析可以看出 : 中国已经成为世界造船业第一大国, 并且是外向型非常明显的造船国家因此, 分析造船行业要密切关注国际造船市场二造船行业属于典型的周期性行业造船行业属于周期性行业造船行业作为经济环节的一部分, 其发展具有明显的周期性, 下图是 1949 年以来世界船厂成交新船订单情况, 从该图中 1949 年以来全球船厂历年新船成交量的趋势线可以看出, 船 6

市在发展的过程中存在明显的高点低点, 船市具有明显的周期性, 也说明造船行业属于周期性行业图 5:1949 年以来船厂成交新船订单变化情况资料来源 : 中国船舶工业协会船舶行业周期与世界贸易周期的关联度很大船舶行业周期与世界贸易周期的关联度很大, 行业增长周期与世界经济增长周期密切相关 1997 年亚洲金融危机爆发后, 世界造船产量自 1990 年至 1997 年的七年高速增长迅速转为

7 市在发展的过程中存在明显的高点低点, 船市具有明显的周期性, 也说明造船行业属于周期性行业图 5:1949 年以来船厂成交新船订单变化情况资料来源 : 中国船舶工业协会船舶行业周期与世界贸易周期的关联度很大船舶行业周期与世界贸易周期的关联度很大, 行业增长周期与世界经济增长周期密切相关 1997 年亚洲金融危机爆发后, 世界造船产量自 1990 年至 1997 年的七年高速增长迅速转为萧条, 代表性的巴拿马型散货船 ( 载重量 7 万吨 ) 从 3300 万美元 / 艘跌破 2000 万美元 / 艘, 跌幅达 45% 2008 年下半年全球性金融危机爆发后, 世界船舶产业同样迅速结束了六年的繁荣期, 船舶订单率等指标逐渐下滑 2008 年反映航运市场景气度的 BDI( 波罗的海干散货船期租费率指数 ) 暴跌,2008 年 5 月 20 日 BDI 达年内最高, 为点, 到 12 月 2 日则跌至 684 点, 跌幅高达 94% 国际贸易的急速降温导致海运行业的萧条, 从而导致新船订单的减少造船行业的周期性与宏观经济的发展密切相关, 也就是说, 造船行业的兴旺是伴随全球宏观经济的繁荣而发生的, 造船行业的低迷也是伴随着全球经济危机的发生而到来的造船业的危机都是全球经济危机所导致的图 6: 上世纪 60 年代以来世界经济危机与船业调整关系资料来源 : 中国船舶工业协会造船业的危机都是全球经济危机所导致的伴随着经济危机的爆发, 各国实体经济受到了严重冲击, 全球市场宏观经济环境持续恶化, 各国尽可能的采取保护本国企业的策略, 全球贸易形势不容乐观, 贸易量出现下滑, 因此, 市场对船运动力需求减少, 而与此同时, 在经济繁荣时候的订单确陆续到期, 全球新船供给不断放大, 航运市场供需失衡导致费率暴跌, 船东愈发看淡未来几年航运市场, 这对船东在新造船市场的下单带来了一定的负面影响, 从而也带给 7

8 船市向下的压力三目前世界造船业处于周期底部造船业属于周期性行业, 自本世纪初以来, 我们已经经历了造船业的繁荣与萧条, 目前世界造船业处于周期底部 2008 年 9 份以前的 6 年时间里, 世界造船业处于一轮上升繁荣阶段, 2008 年 9 月以来, 由于全球金融危机的影响, 世界造船业进入了低迷期, 目前世界造船业处于周期底部图 7: 近 10 年 VLCC 新船价格走势 ( 万美元 ) 资料来源 : 中国船舶工业协会 ( 一 ) 上轮世界造船业景气情况上一轮船舶市场经过了长达 6 年繁荣期, 这轮造船市场兴旺持续时间之长成交量之大价格升幅之高, 堪称史无前例从 2003 年开始, 受世界经济增长及国际海运贸易需求旺盛的影响, 国际船舶市场开始进入新一轮兴旺时期世界新船完工量新船成交量和手持订单量这三大造船指标不断刷新历史新高 2007 年, 国际船舶市场新船成交量达到 2.45 亿吨, 是世界船舶市场发展史上首次突破 2 亿吨大关的年份图 7: 年历年新船成交量 ( 百万吨载重吨 ) 历年新船成交量 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所比较在旺盛的市场需求带动下, 世界各大船厂纷纷开足马力生产, 新船完工量也一再创下历史新高 2007 年全球新船完工量接近 8000 万载重吨, 较上一年 7560 万载重吨的水平增长 5.8%, 但仍然无法满足船东的用船需求图 8: 年历年世界新造船完工量情况 ( 百万吨载重吨 ) 历年新船完工量 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所尽管世界造船业掀起了投资扩能热潮, 但仍然无法阻挡手持船舶订单总量的进一步上扬 8

9 根据克拉克松的统计数据,2007 年年末世界船厂手持订单总量已经达到 5.03 亿载重吨, 相当于 2007 年全球造船完工量的六倍多主要造船企业的手持订单普遍排至 2012 年以后, 甚至有部分船厂已经开始承接 2014 年交船的订单, 世界船舶市场的火爆程度由此可窥一斑图 9: 年历年世界船厂手持造船订单量情况 ( 百万吨载重吨 ) 年历年世界船厂手持造船订单量情况 ( 百万吨载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所由于供求矛盾突出, 世界新船价格在过去几年中持续上扬 2007 年年末克拉克松新船价格指数攀升至 184 点, 再创历史新高根据克拉克松对典型船舶价格的跟踪,2007 年主要船型价格均呈上涨的态势, 其中 17 万载重吨级好望角型散货船的价格涨幅达到 42.6%, 巴拿马型散货船大灵便型散货船的价格涨幅也分别达到 37.5% 和 31.5% 图 10: 近 10 年来克拉克松新船价格综合指数走势资料来源 : 中国银河证券研究所 ( 二 ) 全球金融危机导致世界船市下跌, 目前世界造船业处于行业周期底部上一轮造船市场兴旺持续时间之长成交量之大价格升幅之高, 堪称史无前例 2008 年金融危机爆发, 全球船舶市场结束了长达 6 年的繁荣,2008 年第三季度的订单数量仍然巨大, 这似乎预示着造船业进入低谷前, 订单最后的繁荣随着国际金融危机的蔓延和加深, 国际航运市场急剧下滑, 造船市场受到很大冲击买卖方市场转换如此之快成交量萎缩如此之猛价格跌幅如此之深也实属历史罕见,2008 年 9 月份以来新船订单大幅下滑, 并一度出现全球零订单的状况图 11: 世界主要造船指标船运指标走势资料来源 : 中国船舶工业协会 9

根据英国克拉克松研究公司的统计数据, 2008 年 9 月份全球新签订单数同比下降 66% 2008 年 9 月至 2009 年 2 月全球新船成交量分别为 693 万 248 万 80 万 21 万 38.75 万 ( 修正后数据为 61.4 万 ) 19.3 万载重吨 ; 同比分别下降幅度为 66.1% 89% 95.6% 99.1% 97.7% (96.

10 根据英国克拉克松研究公司的统计数据, 2008 年 9 月份全球新签订单数同比下降 66% 2008 年 9 月至 2009 年 2 月全球新船成交量分别为 693 万 248 万 80 万 21 万万 ( 修正后数据为 61.4 万 ) 19.3 万载重吨 ; 同比分别下降幅度为 66.1% 89% 95.6% 99.1% 97.7% (96.3%) 2008 年全球新船成交 2127 艘 1.5 亿载重吨, 比上年分别下降 55.3% 和 42.7% 2009 年 7 8 月份, 虽然全球新订单连续两个月超过 600 万载重吨, 但是 2009 年 9 10 两月新船订单又有所下降, 新船订单量不如前两个月乐观, 但仍然好于 2009 年上半年的水平,11 月份新船订单也刚超过 500 万载重吨据伦敦造船航运调研机构克拉克松统计,2009 年世界新船成交 3000 万载重吨, 同比下降约 82%, 年底新船价格指数在 140 点左右, 同比下降 21%, 下半年新船价格仍有一定程度下跌, 目前价格水平接近 2004 年中期水平世界造船业订单出现有史以来最大幅度下降,2009 年全球新接订单 3331 万载重吨, 同比回落 82.8%, 远低于 2007 年船运鼎盛时期的 2.72 亿载重吨图 12: 世界主要造船指标船运指标走势资料来源 : 中国船舶工业协会图 13: 世界三大造船国家主要造船指标比较资料来源 : 中国传播工业协会 10

11 据伦敦造船航运调研机构克拉克松统计,2009 年世界新船成交 3000 万载重吨, 同比下降约 82%, 年底新船价格指数在 140 点左右, 同比下降 21%, 下半年新船价格仍有一定程度下跌, 目前价格水平接近 2004 年中期水平由于造船业订单出现有史以来最大降幅, 银行紧缩信用, 许多造船厂现金吃紧, 可能爆发倒闭潮克拉克松的数据显示,2009 年 1 月至 11 月, 造船订单只有 2880 万载重吨, 和 2007 年船运颠峰时期的 2.72 亿载重吨比起来, 少了一个数量级, 订单的短缺致使造船厂几乎无法得到预付款以应付现金流动需求过去一年, 全球第一大造船国韩国已有三家船厂倒闭, 另外, 中国有几家小船厂日本一家船厂德国三家船厂一家挪威和美国合资的船厂也声请破产, 丹麦唯一一家船厂即将关门大吉应该说, 目前世界造船行业已经处于底部 ( 三 ) 对近年来世界造船业运行情况的原因分析上轮造船业经过了长达 6 年繁荣期, 出现这种情况的原因是 : 进入 21 世纪以来, 随着世界经济的快速发展, 特别是新兴经济体 ( 四大金砖 ) 的快速发展, 对原材料需求大幅增加, 大宗商品原料和石油需求不同程度显著增长, 伴随大宗商品和能源消费增长, 使得这些商品国际贸易以及国际海运规模快速扩张全球航运市场复苏, 出现了运力供不应求运价大幅上涨的情况, 各大航运公司开始大量订造船只从而带动造船行业的繁荣发展不过, 这次造船业的繁荣, 既反映了市场的兴旺, 又预示着市场泡沫的形成, 为下一步船市的下滑埋下了伏笔市场积累了大量的泡沫, 也必将面临下滑的压力, 从而形成新的船市危机对于本次船市危机爆发的原因, 我们认为 : 船市在经历了长达 6 年的繁荣期后已经存在调整的压力, 本次金融危机使得船市危机提前爆发, 本轮船市危机爆发的实质是新造船市场内在调整所致, 其深度调整则是由船市调整和金融危机共同作用而成 1 船市供需失衡是本轮船市危机爆发的实质新造船市场是航运市场的下游市场, 它的表现同航运市场紧密相联随着全球经济的发展, 航运市场对新造船市场需求保持在一个较为稳定的水平之上, 这也就是说如果手持订单与船队规模的比例远远超过正常水平, 这将会使得航运市场供过于求, 费率下降, 新船成交量将会出现萎缩, 手持订单下滑, 从而使得手持订单与船队规模的比例回归到正常水平 ; 反之, 市场供不应求, 费率上升, 新船成交量将逐步上升, 市场回暖自 2003 年以来, 新造船市场步入了高度繁荣时期, 期间除 2005 年新船成交量在 1 亿载重吨以下, 其它年份均超过了 1 亿载重吨,2007 年新船成交量更是达到了 2.45 亿载重吨, 创出了历史新高, 新船成交量的放大使得船市积累大量新船订单 2007 年, 全球船厂手持订单与船队运力的比例为 0.52, 远远超过了 0.11 左右的平均比例超高的船厂手持订单与船队运力比例显示出航运市场面临较大的压力, 新船供给严重偏离正常需求水平, 新造船市场存在泡沫, 船市面临下调压力 11

图 14:2001 2008 年全球船厂手持订单情况 ( 百万载重吨 ) 2001 2008 年全球船厂手持订单情况 ( 百万载重吨 ) 700 600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 资料来源 : 中国银河证券研究所图 15:1981 2008 年世界船厂手持订单量与船队规模比例 ( 百万载重吨 )

12 图 14: 年全球船厂手持订单情况 ( 百万载重吨 ) 年全球船厂手持订单情况 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所图 15: 年世界船厂手持订单量与船队规模比例 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所 2008 年, 全球船厂手持订单与船队运力的比例为 0.54, 更是超过了 2007 年的比例, 船市供需矛盾进一步加剧 2008 年 9 月, 全球金融危机爆发, 船市供需矛盾终于在这种条件下得到了释放, 新造船市场成交量大幅萎缩, 宣告了船市危机的到来图 16: 近几年新造船市场新船成交情况 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国银河证券研究所从以上的分析可以看出 : 金融危机爆发前, 船市由于供需严重失衡, 本身存在调整压力, 所以说船市危机爆发是自身的内部调整的需要 2 金融危机加速了船市危机的爆发金融危机繁荣爆发, 各国实体经济受到了严重冲击, 全球市场宏观经济环境持续恶化, 各国尽可能的采取保护本国企业的策略, 全球贸易形势不容乐观, 贸易量出现下滑, 而与此同时的全球新船供给却在不断放大, 航运市场供需失衡导致费率暴跌, 船东愈发看淡未来几年航运市场, 这对船东在新造船市场的下单带来了一定的负面影响, 从而也带给船市向下的压力从以上的分析我们可以得出如下结论 : 金融危机对船市危机起到了负面的影响, 加速了船市的下滑, 并且促进了船市的深度下滑, 但其并不能带来船市危机的爆发 12

13 3 船市危机形成的背后推手投机者近几年, 随着航运市场的活跃, 投机者也开始活跃起来 2006 年,7 万载重吨的售价也就 1900 万美元,2008 年市场价已卖到 4000 多万美元, 而炒价甚至超过 5000 万美元这些船只的价格从订船到交船的时间段内翻了不止一倍, 如果只考虑造船保证金, 订船者的获利幅度更是惊人, 这让很多看到商机的人加入炒船行列他们订船, 等船制作到一定阶段, 就开始寻找急需扩充运力的航运企业, 兜售他们订下的船, 从中赚取巨大的差价由于 2007 年 2008 年船厂泊位紧张航运企业运力急需扩充等外部条件, 使得船价格节节攀升, 造船业是付首期, 之后随着船只建造过程分批交纳余款正是这个时间差, 使炒家有机会利用造船周期进行市场和资金运作, 以较低的投入获得高额的利润任何市场都惧怕炒家, 因为有炒, 就意味着需求是人为制造出来的, 市场的繁荣是不真实的, 大部分其实是泡沫一旦泡沫湮灭, 不仅投资者要损失惨重, 市场也会大伤元气正如一枚硬币的两面, 任何市场又离不开炒家有炒家, 就会有人气, 在推高市场的同时, 市场的能量充分放大, 市场选择机会空前增加, 将使市场本身得到一次跃进发展的机遇, 投资者也能从中获得相当的红利在投机者的参与下, 船舶市场出现了两种异常现象首先, 超长的新船订单平均交船期在船市发展的过程中, 新船订单平均交船期基本上为个月近年来, 随着日韩船厂造船效率的提高, 按理说新船订单平均交船期应该有所缩短但在本轮船市中, 据克拉克松研究公司统计,2006 年新船订单平均交船期为 36 个月左右 ( 约 3 年 ) 据日本造船界透露, 日本船厂 2011 年交付的船位基本上已满, 目前新船订单大部分安排在 2012 年甚至 2013 年, 平均交船期已近 5 年, 个别船厂甚至开始商谈 2015 年交船的合同韩国船厂已承接大部分 2012 年交付的船位, 平均新船交付期相当于 4 年其次, 超高的新船订单首付比例对于新造船市场而言, 市场不好时一般新船订单首付比例为 5%, 市场表现正常时一般约为 20% 但最近几年, 新船订单的首付比例一般都达到 30% 到 40%,2008 年更有部分船厂承接的新船订单首付比例达到了 80% 这种超高的新船订单首付比例使得船市风险加大, 从而也给新船市场出现下滑提供了机会超长的新船订单平均交船期与超高的新船订单首付比例反映了投机者抢占船台等现象的发生在一波一波的投机者的推动下, 船市的新船订单和船厂手持订单均创出了新高, 带来了虚假繁荣, 使得市场的供需失衡, 从而推高了船市的供给能力, 造成虚假繁荣, 从而也为船市危机的到来埋下了伏笔四 2010 年造船业将继续在低点徘徊, 行业回暖估计在 2012 年之后造船行业的低迷成为社会关注的问题造船业何时回暖成为广大投资者关注的问题 ( 一 ) 世界经济增速趋缓大大拖累全球海运的增长海运量与世界经济之间存在着高度正相关性, 世界经济增速趋缓大大拖累全球海运的增长运力过剩致使复苏进程将较为漫长运力需求或将会在较长一段时间内保持稳定 1973 年第一次石油危机后,GDP 增速由 1973 年的 6.1% 骤降为 1975 年的 -0.3% 从 1977 年往后的十几年间, 运力的新增需求降低, 运力未发生较大变化直到十几年后, 才出现了新的运力需 13

求, 运力开始逐步上升此次金融危机后, 未来运力的新增需求将会大幅降低总体来看, 未来 1-2 年内的航运市场供求关系不容乐观, 即使考虑部分造船订单取消的影响,2009-2011 年航运市场运力的供给仍处于过剩局面

增速关系图资料来源 : 中国船舶工业协会手持订单的逐步交付使 2010 年后运力供大于求截至 2009 年 11 月底, 全球船企手持订单共计 8267 艘,5 亿载重吨, 同比下降 17.

19:2010 年新造船成交量预测 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国船舶工业协会 ( 二 ) 造船能力削减困难重重, 甚至还有新项目上马在前几年快速扩张的情况下, 世界造船能力急剧膨胀, 据不完全估计, 到 2010

14 求, 运力开始逐步上升此次金融危机后, 未来运力的新增需求将会大幅降低总体来看, 未来 1-2 年内的航运市场供求关系不容乐观, 即使考虑部分造船订单取消的影响, 年航运市场运力的供给仍处于过剩局面本轮造船市场可能步入较长的调整期从产业链影响因素以及历次船市萧条期比较分析来看, 本次船市萧条很可能会持续 3-4 年甚至更长的时间, 造船能力过剩将成为影响今后几年世界造船业发展的首要问题图 17: 三大主要船型运力与 GDP 增速关系图资料来源 : 中国船舶工业协会手持订单的逐步交付使 2010 年后运力供大于求截至 2009 年 11 月底, 全球船企手持订单共计 8267 艘,5 亿载重吨, 同比下降 17.1% 这些订单会在未来的 2-3 年中转变成现实的运力在预期运力需求减少的情况下, 整个航运市场面临运力供大于求的局面, 从而抑制了对新船的需求图 18: 三大主要船型现有运力与手持订单关系图资料来源 : 中国银河证券研究所图 19:2010 年新造船成交量预测 ( 百万载重吨 ) 资料来源 : 中国船舶工业协会 ( 二 ) 造船能力削减困难重重, 甚至还有新项目上马在前几年快速扩张的情况下, 世界造船能力急剧膨胀, 据不完全估计, 到 2010 年全球造船能力将超过 2 亿载重吨, 而中国就接近 8000 万载重吨在当前船市大调整, 未来情景并不太乐观的形势下, 还出现大量新增造船产能今年 8 月份, 现代重工在韩国西南部的群山市新建的一座大型造船厂正式投产, 按照建厂规划最后将具备每年建造 28 艘万吨级船舶的能力 ; 我国地方造船企业一窝蜂进军海工装备市场等等 14

15 由此可见, 希望借用市场的手段削减造船能力可能达不到预期效果在需求回升乏力, 或有效需求严重不足的情况, 如果世界造船产能不能大幅度削减, 甚至还大幅增长的情况下, 据专家估计, 全球造船产能利用率的回升只有等到 2012 年之后 ( 三 )2010 年造船业将继续在低点徘徊, 行业回暖估计在 2012 年之后 2009 年全年世界造船业新接订单 4219 万载重吨而 2008 年全年世界造船业新接订单万载重吨,2009 年全球新接订单量是 2008 年的 27.3%, 也就是说不到 2008 年的三分之一, 比 2008 年下降了近 73% 预计今明两年, 随着世界经济回暖和海运需求回升, 订单需求较 2009 年将会明显活跃, 但是, 航运造船市场能力双双过剩将是阻碍造船市场复苏的最大障碍, 造船市场总体上仍将表现为不景气的行情状态从新船价格变化趋势看, 由于僧多粥少, 价格战不可避免为了自身的生存与发展, 面对有限的订单, 多数船厂只能硬着头皮将价格战进行到底, 造成相互杀价的乱局, 新船价格跌破行业平均成本线的情况可能会发生从手持订单量变化趋势看, 在建订单持续下降将令船厂越来越惊慌由于订单需求远低于同期完工交付, 加上一定数量订单撤销, 船厂手持船舶订单量将继续延续下降趋势, 预计 2011 年, 甚至 2010 年部分船厂将出现船台放空情况一旦船位出现放空, 船厂就会不择手段抢订单, 进一步搅乱市场局势今后极有可能出现如下戏剧性情况, 当别的行业开始逐步摆脱金融危机阴影的时候, 造船业真正艰难的日子有可能才刚刚开始从主要船型市场需求来看, 不同船型市场轮动表现仍将延续不同船型由于承运货物不同, 市场表现周期性也会存在一定差异性按照当前宏观经济和航运造船市场形势及发展趋势, 我们预计未来几个月成交的船型仍将集中在散货船和油船, 抄底性订单仍是订造的主要来源长远来看, 市场需求重点可能由当前散货船油船逐步转向油船和集装箱船总体上看, 当前市场形势仍朝不利于船厂的方向发展, 短时间内新船价格跌势不会改变当务之急, 我们一定要随行就市, 积极抢接订单从下单的船东来看, 短期内更多的机会仍将来自带有抄底性质的能源原材料进出口相关的货主一些中小船东以及船舶租赁公司, 但这部分船东订造不会持续多久, 总量也不会太大大量订单延期交付, 矛盾和问题随之推后船东应对航运大萧条采取两种重要手段, 第一种是通过封存现有船队, 第二种是通过延期接船的方式控制运力投放速度, 以此来应对低迷的航运市场从两种方式对整体航运市场影响来看, 封存运力只是短期内对运力进行动态调整, 而船东延期接船对改善短期内供求关系尽管有一定的作用, 但长远意义不大, 本质上只不过把当前矛盾和问题暂时往后推延, 不能解决根本问题据克拉克松公司最新估计, 预计 2009 年和 2010 年新船交付量将由 1.66 亿载重吨和 1.98 亿载重吨下降至 1.40 亿载重吨和 1.64 亿载重吨, 分别下调 16% 和 17% 而 2012 年新船交付量由原先 6600 万载重吨升至万载重吨, 上调了 56% 很明显, 船东延期接船, 只不过把 2009 年 2011 年运力供求矛盾一定程度转嫁到 2012 年而已, 如此一来, 航运市场不景气持续时间可能延长 15

图 20: 手持订单交付期安排情况资料来源 : 中国船舶工业协会五中国造船行业在国际造船业竞争地位更强, 将成为造船强国我们认为, 这次世界造船业走向低谷将有利于我国造船业扩大市场份额加速造船中心向我国转移的速度提高中国造船业的竞争力促使中国造船业变成真正的造船大国造船强国在行业低谷来临时, 由于船价普遍下降, 成本较高的造船企业在利润的约束下,

16 图 20: 手持订单交付期安排情况资料来源 : 中国船舶工业协会五中国造船行业在国际造船业竞争地位更强, 将成为造船强国我们认为, 这次世界造船业走向低谷将有利于我国造船业扩大市场份额加速造船中心向我国转移的速度提高中国造船业的竞争力促使中国造船业变成真正的造船大国造船强国在行业低谷来临时, 由于船价普遍下降, 成本较高的造船企业在利润的约束下, 为了不发生大规模亏损便会采取缩减产能少接订单以及退出造船行业的办法, 来规避行业低谷的风险而在此时, 一些新兴国家由于造船成本低, 企业依然可以实现盈利, 在这种情况下, 船舶的订单就会逐渐由传统船舶强国转移到成本低廉的新兴国家, 造船产业也随之加速向这些造船成本低国家转移成本因素决定了产业转移的方向从产业转移的角度看, 无论是西欧到东亚的转移还是东亚内部的转移, 其基本的驱动力都来自于资源和要素的比较优势在第一次转移过程中, 与欧洲相比, 日本韩国的劳动力土地等资源要便宜得多, 在一些依赖成本的低端产品竞争中, 欧洲就丧失了竞争优势, 随着日韩造船技术的全面赶超, 造船中心地位逐渐失去同样, 在第二次产业移过程中, 韩国凭借成本上较大的优势以及在技术上的快速接近日本, 终究超过日本取得了世界造船中心的地位从造船成本对比来看, 日本和韩国较之中国已经毫无竞争力并且目前我国重工业化水平正处于开始的阶段, 拥有庞大的产业工人和技术工人来源, 造船成本低廉的优势将会在今后较长的时间内持续下去目前, 中国的人力成本占船舶成本的比例不到 10%, 而韩国和日本均已达到 30%, 因此韩国和日本的船舶制造业盈利波动大, 前两年普遍亏损, 加之受海岸线资源的限制, 行业发展空间有限中国在劳动力岸线等资源上较强的比较优势就充分显示出来, 使得中国在常规船舶的竞争优势上已经超过韩国另外, 在政策上, 国家先后出台优惠政策为我国造船业保驾护航目前中国造船业正处于高速发展的成长阶段, 新接船型主要集中在附加值较低的船型上, 高附加值船型的世界占有率还比较低 ; 而韩国则由于国内造船成本过高, 竞争力下降, 已经开始将接单重点转移到附加值较高的船型上, 特别是占据了 LNG 船的绝大部分订单, 造船业正处于产业发展的成熟时期 16

17 图 21: 中国造船业 SWOT 分析在较长时间占有成本优势的情况下, 行业周期的低谷有利于我国迅速扩大我国造船市场份额在造船行业低谷期, 中国造船业依然可以凭借低成本的优势, 在承接订单方面具有强大的竞争力, 从而可以承接由日韩流出的船舶订单, 达到迅速扩大市场份额的目的, 市场份额的大幅扩大以及在技术水平上的接进日韩, 造船中心将加速转移到中国所以说, 这次造船低谷的到来, 更有利于中国造船业进一步扩大市场份额, 完成产业中心的转移中国造船业将替代韩国成为世界第一造船大国, 国内将涌现更多世界前列的造船企业图 22: 中日韩欧造船业的发展态势世界造船业转移的历史表明 : 造船业转移总是从先行工业化国家向后起工业化国家转移 ; 由劳动力成本高的国家向成本低的国家转移我国是最大的发展中国家, 同时具有政府的支持良好的工业基础和低劳动力成本等综合优势, 国际造船业加速向我国转移符合船舶产业转移规律事实上, 在这次造船业大调整的过程中, 国际造船业因金融危机遭受重创, 而中国造船业似乎风景独好据报道, 世界造船业订单出现有史以来最大幅度下降,2009 年全球新接订单 3331 万载重吨, 同比回落 82.8%, 远低于 2007 年船运鼎盛时期的 2.72 亿载重吨世界第一大造船国韩国, 其排名世界造船企业前 10 强中的韩进重工现代三湖重工在 2009 年新船订单为零, 世界第一造船企业现代重工仅承接 4.4 亿美元新船订单韩国工业经济及贸易研究院的预测报告中指出, 韩国 2010 年造船业将下降 10.7%, 造船出口值将下降 6.2% 至 460 亿美元日本也难逃厄运日本造船行业协会主席 TakaoMotoyama 说 : 新订单下降到罕见的低水平 2009 年韩国的三家船厂中国的几家小船厂一家日本船厂三家德国船厂以及一家挪威和美国合资的船厂申请破产丹麦唯一一家船厂即将倒闭与此同时, 中国造船业却逆市表现抢眼 2009 年全年中国船厂的新接订单量达 2600 万载重吨, 首次超过韩国跃居世界第一同时, 造船完工量同比增长超过 40%, 占世界船舶市场份额进一步提升 2009 年 1 月 12 月全国造船完工量 4243 万载重吨, 同比增长 47%; 在新接订单和手持订单方面, 中国双双超越韩国跃 17

18 居世界第一中国造船完工量新接订单量手持订单量分别占世界市场份额的 34.8% 61.6% 38.5%, 比 2008 年底分别提高了和 3 个百分点目前中国已经是世界造船大国, 连续多年列世界第二大造船国, 从 2009 年的三大造船指标来看, 中国分别列年新接订单量世界第一, 大年底手持订定量世界第一, 年造船完工量世界第二因此可以说, 中国已经成为真正的世界造船第一大国即将实现六行业估值与评级根据造船行业本身的发展情况, 给予该行业中性评级根据以上我们对造船业分析, 我们认为目前造船业处于周期底部, 但是我们分析造船行业在今明两年仍会在底部徘徊, 在 2012 年之前回暖的可能性不大, 因此, 我们对行业给予中性评级 A 股船舶行业三家重点上市公司中, 广船国际 (600685) 以造船为主业, 中国船舶业 (600150) 务以造船为主修船和船舶配套为辅, 中国重工 (601989) 以船舶配套为主业与目前上交所平均 28.7 倍 PE 水平相比, 中国船舶和广船国际的 PE 估值处于合理区间, 中国重工估值偏高的主要原因有三点 : 第一, 船舶配套业作为造船业上游, 对船市萧条期的反应有一定滞后性 ; 第二, 中国重工主要是为其大股东中船重工集团提供船舶配套服务, 市场空间较大, 因此受船市危机的影响程度较造船企业轻, 从业绩成长性来看也明显高于行业水平 ; 第三, 新股上市有一定溢价总体来说, 船舶行业的估值水平合理, 考虑到全球造船业按照乐观判断也要到 2012 年左右才能迎来真正的复苏, 因此我们维持对船舶行业的中性评级表 3: 造船行业主要上市公司 PE PB 值市盈率 (PE) 市净率 (PB) A 股上市公司简称代码 (E) 2010(E) 中国船舶 CH 广船国际 CH 中国重工 CH 国际可比公司韩进重工 KS 4.1 现代重工 KS 4.9 三星重工 KS 9.6 现代尾浦 KS 大宇造船 KS STX KS 三井造船 7002.JP 日立造船 7004.JP 三菱重工 7011IP 石川岛播磨重工 7013JP 名村造船所 7014JP 扬子造船 YZJ.SP

19 表 4: 造船行业重点公司盈利预测及投资评级公司名称总市值 ( 百万元 ) 中国船舶广船国际中国重工 EPS P/E P/B 公司代码 E 2010E E E 2010E 评级中性中性中性七重点关注的公司 A 股船舶行业三家重点上市公司中, 广船国际 (600685) 中国船舶业(600150) 中国重工 (601989) 广船国际(600685) 以造船为主业, 中国船舶业 (600150) 以造船为主修船和船舶配套为辅, 中国重工 (601989) 以船舶配套为主业我们在对船舶行业给予中性评级的同时, 对三家船舶上市公司也给予中性评级虽然我们对三家船舶上市公司也给予中性评级, 但是考虑到中国重工 (601989) 是于 2009 年年底刚刚上市的公司, 在此, 我们对该公司进行分析介绍表 5: 中国重工 (601989) 财务预测 ( 百万元 ) 财务预测 ( 百万元 ) E 2011E 营业收入增长率 % 43% 41% 15% 17% 21% 净利润增长率 % 63% 41% 17% 22% 34% 摊薄 EPS( 元 ) PE 0% 0% 驱动因素关键假设及主要预测 : 公司是国内最大的船舶配套设备制造企业, 是我国研发体系最为完整, 产品门类最为齐全的船舶配套装备制造企业, 主营业务包括船用动力及部件船用辅机运输设备及其他等, 主导产品在国内船配市场占有率较高, 低速柴油机大功率中速柴油机大型螺旋桨锚绞机克令吊舵机的国内同类设备市场占有率分别达到 42.5% 50.7% 37.2% 38.2% 49.0% 和 11.6% 我们认为中国船舶配套装备行业发展前景广阔, 这是因为 : 第一, 造船行业向中国转移的进程尚未结束 ; 第二, 船配国产化装船率的提升 ; 第三, 相关产业政策的积极引导下, 国内船舶配套装备行业的未来发展前景广阔内生增长空间与多元化发展策略抵御周期性波动风险船配行业国产化配套率的提升空间, 军工业务的稳定增长空间以及公司大力发展能源装备等业务的多元化发展策略有助于公司抵御行业周期性波动风险公司是国内三大动力集团之一, 经过多年发展, 公司已经形成了火风核水和气五大发电设备并举的综合能源装备集团, 特别是清洁能源设备走在了国内同行前列主要假设条件为 : (1) 公司年营业收入增长率分别为 15.2% 17.1% 21.1%; (2) 公司年销售毛利率分别为 17.5% 18% 19% 我们与市场不同的观点 : 19

20 公司所处行业处于行业低迷阶段, 但是我们认为在这一阶段我国造船行业的竞争力将进一步提高, 船舶设备国产化将进一步提高, 从而有利于公司竞争力的提升公司估值与投资建议 : 基于我们的假设, 预测公司年的营业收入分别为和 262 亿元, 全面摊薄每股收益分别为元目前, 受制于造船行业整体低迷, 国内造船行业估值较低, 其中中国船舶广船国际 2010 年预测市盈率仅为 13X,18X, 仍高于国际上日韩造船类企业的估值, 国内公司可类比的铁路装备风电设备三家上市公司 2010 年预测 PE 的均值为 27.8X, 公司主营的船用动力的国际可类比公司中, 德国 MAN 公司 2010 年 PE 为 20.3X 我们根据 : 第一, 公司所处船舶配套装备行业未来的发展空间, 第二, 军工业务的相对抗周期性与舰船装备未来的发展空间, 第三, 公司多元化业务拓展带来的相对抗周期性, 我们给予公司 10 年倍的合理估值区间, 对应的合理股价区间为元目前公司股票价格为 7 元左右, 因此我们给予中性评级股价表现的催化剂公司产能扩张项目将相继投产, 外协加工比例将有所降低, 将有利于提高公司产品的毛利率水平, 从而提升公司未来业绩主要风险因素 : 随着政策的放开, 民营企业逐步进入船舶工业领域, 民营企业已经在船舶建造领域占据一定市场份额, 也逐渐进入船舶装备领域, 随着其他企业的介入, 船舶装备行业的竞争加剧, 从而给公司带来较大的市场竞争风险 20

21 插图目录图 1: 中国造船业占世界份额快速提高...4 图 2: 世界造船市场份额变迁趋势...4 图 3:2009 年世界前三大造船国主要指标比较...5 图 4: 近年来我国船舶出口占完工量比例...6 图 5:1049 年以来船厂成交新船订单变化情况...7 图 6: 上世纪 60 年代以来世界经济危机与船业调整关系...7 图 7: 近 10 年 VLCC 新船价格走势 ( 万美元 )...8 图 7: 年历年新船成交量 ( 百万吨载重吨 )...8 图 8: 年历年世界新造船完工量情况 ( 百万吨载重吨 )...8 图 9: 年历年世界船厂手持造船订单量情况 ( 百万吨载重吨 )...9 图 10: 近 10 年来克拉克松新船价格综合指数走势...9 图 11: 世界主要造船指标船运指标走势...9 图 12: 世界主要造船指标船运指标走势...10 图 13: 世界三大造船国家主要造船指标比较...10 图 14: 年全球船厂手持订单情况 ( 百万载重吨 ) 图 15: 年世界船厂手持订单量与船队规模比例 ( 百万载重吨 )...12 图 16: 近几年新造船市场新船成交情况 ( 百万载重吨 )...12 图 17: 三大主要船型运力与 GDP 增速关系图...14 图 18: 三大主要船型现有运力与手持订单关系图...14 图 19:2010 年新造船成交量预测 ( 百万载重吨 )...14 图 20: 手持订单交付期安排情况...15 图 21: 中国造船业 SWOT 分析...17 图 22: 中日韩欧造船业的发展态势...17 表格目录表 1:2008 年三大造船指标比较...5 表 2:2009 年世界造船三大指标市场比较...5 表 3: 造船行业主要上市公司 PE PB 值...18 表 4: 造船行业重点公司盈利预测及投资评级...19 表 5: 中国重工 (601989) 财务预测 ( 百万元 )

22 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报该评级由分析师给出中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出银河证券公司评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出

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银河证券公司简评研究报告

银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等