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1 2009 研究报告 2009 年 4 月 30 日 中天城投 (000540) 买入 ( 维持 ) 公司一季报点评 杨国华电话 : yangguohua@hysec.com 高增长具有持续性 事件 : 公司公布 09 年一季报 : 一季度公司实现营业收入 万元, 同比增长 114.6%; 归属于母公司净利润 万元, 同比增长 %, 基本每股收益 0.10 元, 同比增长 65.07%, 净资产收益率 7.5%, 同比增加 2.29 个百分 点 我们的观点 : 公司盈利能力依然突出, 成本控制能力有所增强 09 年一季度公司毛利率 39.6%, 较去年同期下降 1.6 个百分点, 净利润率 17.9%, 同比下降 3 个百分点, 尽管 毛利率和净利润率出现双降, 但公司的盈利能力依然维持在一个较高的水平 除了盈利的大幅增长外, 比较可喜的是公司的成本控制能力有了较大的提高 09 年一季度公司的销售费用率和管理费用率均有大幅的降低, 其中销售费用率 3.2%, 同比下降 0.7 个百分点, 管理费用率 3.5%, 同比下降 5.2 个百分点 我们认为, 销售费用的降低主要有两个原因, 一是公司目前在售楼盘主要集中在贵阳, 且基本在 08 年已经开盘, 后期投入相对会变少 ; 二是公司在售楼盘均为贵阳大盘, 先期的开发已经为项目建立了很高的知名度 ; 管理费用的降低更多源于项目的规模效应带来的人工成本的降低 因此, 我们预计公司对 09 年全年销售费用率和管理费用率的控制能力有望得到保持 图 1: 公司毛利率及净利率维持高位 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 10.0% 毛利率净利润率 图 2: 公司销售及管理费用率大幅下降 14.0% 12.0% 销售费用率 管理费用率 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 :wind 资料来源 :wind 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页共 8 页

2 公司负债率较高, 但整体运行平稳 09 年一季度公司负债率 72.6%, 同比增加 1.3 个百分点, 扣除预收账款后的负债率为 65.5%, 同比减少 4.2 个 百分点, 整体而言, 公司负债率较高, 但长期较为稳定 一季度末, 现金对短期债务 ( 短期借款 + 一年内到期的非 流动负债 ) 的覆盖率为 63.5%, 比 08 年末增加 33.4 个百分点, 短期偿债能力有所提高 图 3: 公司负债情况 250.0% 200.0% 负债率 扣除预收账款负债率 现金对短期债务的覆盖率 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 资料来源 :wind 贵阳房地产市场持续回暖, 房价趋稳 经过近一年的市场调整, 贵阳主城区及金阳新区的交易量从 08 年 12 月开始出现回暖的势头, 进入 09 年后楼 市持续活跃 截止 09 年 4 月 19 日, 贵阳主城区及金阳新区住房 09 年周均成交套数同比增长 117.6% 伴随交易量 的上涨, 贵阳两主城区及金阳区住房成交均价趋于稳定并有探底回升的态势 图 4: 贵阳两主城区及金阳区住房周成交套数 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资料来源 : 贵阳筑房网宏源证券研究所注 :09 年 4 月数据截止 4 月 19 日 ; 主城区住房指商品房和经济适用房, 金阳区住房指商品房 图 5: 贵阳两主城区及金阳区住房成交均价 ( 元 / 平米 ) 两城区住房均价金阳普通住宅均价 Jan 07 Feb 07 Mar 07 Apr 07 May 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07 Dec 07 Jan 08 Feb 08 Mar 08 Apr 08 May 08 Jun 08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Oct 08 Nov 08 Dec 08 Jan 09 Feb 09 Mar 09 Apr 09 资料来源 : 贵阳筑房网宏源证券研究所注 :09 年 4 月数据截止 4 月 19 日 ; 主城区住房指商品房和经济适用房, 金阳区住房指商品房 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 8 页

3 公司项目销售进展顺利, 我们对此前预测数保持乐观 目前公司在售项目及土地储备主要集中在主城区及金阳新区, 楼市的整体回暖对公司项目的销售形成了积极的推动作用 从筑房网的数据来看, 截止目前为止, 中天花园 A 区预售面积为 7.95 万平米, 世纪新城预售面积 4.85 万平米, 南湖托斯卡纳预售面积 4.29 万平米, 按此销售速度,09 年实现我们对公司结算面积预测数的可能性将非常大 尽管从成交均价的数据看, 比我们预测均价略低, 但通过图 3 及图 4 的数据显示, 我们认为这三个城区房价已经触底的概率较大, 公司在售项目未来价格有望有所提升, 因此我们暂不对项目的结算均价进行下调 整体而言, 我们维持之前对公司业绩实现高增长的判断 表 1: 中天花园 A 区销售情况 时间 预售套数 预售面积 住宅均价 非住宅均价 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr 合计 资料来源 : 贵阳筑房网 表 2: 世纪新城销售情况时间 预售套数 预售面积 住宅均价 Nov Dec Jan Feb Mar Apr 合计 数据来源 : 贵阳筑房网 表 3: 南湖托斯卡纳销售情况 ( 第一批 ) 时间 预售套数 预售面积 住宅均价 非住宅均价 Dec 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 8 页

4 Jan Feb Mar Apr May Aug Sep Oct Nov Dec Feb Mar Apr 合计 南湖托斯卡纳销售情况 ( 第二批 ) 时间 预售套数 预售面积 住宅均价 非住宅均价 May Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr 合计 数据来源 : 贵阳筑房网表 4: 项目结算情况假设 序号 项目 结算面积 ( 万平米 ) 结算均价 ( 元 / 平米 ) 结算金额 ( 万元 ) 中天花园 中天 世纪新城 南湖托斯卡纳 宅东 2# 遵义万里路商业街 帝景传说山邸组团 帝景传说经济适用房 金世旗楠苑 金阳 地块 合计 资料来源 : 宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页共 8 页

5 公司二级开发土地资源丰富, 且地价较低, 未来持续盈利能力较强 公司未来可供结算的房地产二级开发项目共 9 个, 建筑面积达 万平米, 其中包含两个经济适用房项目, 建筑面积约 22 万平米 公司项目多为大盘, 规模 品质及周边环境都很有竞争优势, 同时由于土地成本很低, 项 目的利润率比较可观 同时, 由于公司 2009 年新开工面积大幅增加, 预计未来将步入快速增长期 表 5: 公司项目盈利能力预测 项目名称 类型 权益未结算面积销售收入净利润比例 ( 万平米 ) ( 亿元 ) ( 万元 ) 毛利率 净利率 中天花园 住宅 100% % 23.4% 中天 世纪新城 住宅 100% % 34.9% 南湖托斯卡纳 别墅 100% % 21.4% 宅东 2# 住宅 100% % 21.7% 遵义万里路商业街 商 / 住 61% % 13.5% 帝景传说山邸组团 住宅 100% % 14.7% 帝景传说经济适用房 经适房 100% % 9.8% 金世旗楠苑 经适房 100% % 9.8% 金阳 地块 商 / 住 100% % 17.8% 合计 % 资料来源 : 公司公开资料及调研 表 6: 公司历年整体开发情况 E 开工面积 ( 万平米 ) 竣工面积 ( 万平米 ) 销售面积 ( 万平米 ) 市内 7 区商品房销售面积 ( 万平米 ) 市内 7 区市场占有率 1.9% 3.4% 9.0% 存货 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司资料,2009 年是公司计划指标 一级开发土地业务具有较大盈利空间, 矿产业务进展顺利 一级开发土地位于贵阳主城区云岩区, 片区总占地 9.53 平方公里, 预计未来可供出让的土地约 6000 亩 目 前在云岩区基本无大幅可供出让的土地, 此一级开发土地具有一定稀缺性, 我们认为公司未来的土地出让收益具有 较大盈利空间 土地最早在 09 年具备部分出让的条件, 公司会按照需求逐渐推出 锰矿资源开发方面 : 公司与贵州省地矿局 102 地质大队就小金沟锰矿详查地质工作启动方案和矿区勘查合作 协议主要条款已基本达成一致, 待进一步修订后签订有关协议 煤矿资源开发方面 : 煤田地质局已根据贵州省煤炭设计研究院作出的疙瘩营煤矿区北矿段先期开拓方案, 编制 完成了疙瘩营煤矿区北段勘探地质设计, 现正在报批审查过程中 ; 野马川煤矿, 现详查工作已结束, 勘探地质设计 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 8 页

6 方案已编制完成 估值具有优势, 且成长性高, 维持 买入 评级 预计 年公司 EPS 分别为 0.56 元 0.9 元, 复合增长率高达 63%, 对应 日股价 8.48 元 的 PE 分别为 15 倍和 9 倍,NAV 绝对估值 9.04 元 / 股 ( 不含矿产资源 ), 目前股价折价 6.2% 公司估值在行业内具有较为明显的优势, 且成长性较高, 因此, 维持 买入评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页共 8 页

7 表 1: 中天城投财务数据概要 损益表 ( 百万 ) 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 资产负债表 ( 百万 ) 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 营业收入 , , ,654.0 现金及等价物 营业成本 , , ,402.1 应收账款 销售费用 预付款项 管理费用 其他应收款 资产减值损失 存货 EBITDA 其他流动资产 折旧 流动资产合计 摊销 长期股权投资 EBIT 非营业投资 投资收益 - 其他 固定资产 营业外收支 递延所得税资产 财务费用 非流动资产合计 税前利润 资产总计 所得税费用 应付账款 净利润 预收款项 母公司净利润 其他应付款 少数股东损益 短期借款 现金流表 ( 百万 ) 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 一年期非流动负债 母公司者净利润 其他流动负债 少数股东损益 流动负债合计 资产减值损失 长期负债 折旧 长期应付款 摊销 非流动负债合计 财务费用 负债合计 投资收益 母公司所有者权益 投资收益 - 其他 少数股东权益 营运资本变化 -1, 负债与股东权益计 递延税款变化 估值 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 经营活动现金流 PE 资本支出 PB 投资活动现金流 EV/EBITDA 借款收到现金 PEG 新发股份 流动性比率 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 财务费用 流动比率 融资活动现金流 速动比率 总现金流 ,341.8 回报比率 12/08 12/09E 12/10E 12/11E 增长率 12/08 12/09E 12/10E 12/11E ROE 33.5% 34.6% 39.9% 35.1% 营业收入 47.0% 87.4% 25.0% 24.4% ROIC 12.0% 15.0% 18.2% 16.6% EBITDA 18.4% 143.7% 43.4% 37.1% 负债比率 12/08 12/09E 12/10E 12/11E EBIT 15.8% 150.0% 42.5% 35.9% 资产负债率 72.0% 75.1% 72.5% 71.0% 母公司净利润 86.3% 67.2% 60.1% 26.2% 债务权益比率 154.6% 165.3% 156.3% 155.0% 资料来源 : 公司数据宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页共 8 页

8 免责及评级说明 销售经理 : 蒋全联系电话 : 电子信箱 :jiangquan@hysec.com 免责条款 : 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议 投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 宏源证券评级说明类别评级定义 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 以报告发布日后 6-12 个月的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准 公司评级 行业评级 买入 未来 6-12 个月跑赢上证综指 +15% 以上 增持 未来 6-12 个月跑赢上证综指 +5%-+15% 持有 未来 6-12 个月与上证综指偏离 -5%-+5% 减持 未来 6-12 个月跑输上证综指 5% 以上 增持 未来 6-12 个月跑赢上证综指 +5% 以上 中性 未来 6-12 个月与上证综指偏离 -5%~+5% 减持 未来 6-12 个月跑输上证综指 5% 以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页共 8 页

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