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团烟茅
7 years ago
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1 证券研究报告行业策略报告公用事业电力推荐 ( 维持 ) 核电发展放缓, 危机中隐藏机遇 2011 年 4 月 2 日电力行业 2011 年二季度投资策略上证指数 2948 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 10 电力沪深 Apr-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 相关报告 1 电力行业 2011 年度投资策略 - 行业盈利受制煤价, 关注绩优个股机会 2010/12/2 2 电力行业 2010 年四季度投资策略 - 政策环境利好, 盈利提升可期 2010/10/11 日本核电危机导致了全球核电进程的放缓, 我国也因此暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目我们认为, 水电风电等清洁能源建设都将加快, 同时, 规模有所提升, 而传统能源火电也将因此提高利用效率另外, 核电放缓又加剧了我国电力紧张的形式, 或将促使煤电联动的实施和特高压电网建设进度的加快巨灾 + 核事故重创日本, 全球核电建设放缓 3 月, 日本遭受地震和海啸巨灾的连续重创, 并引发 5 级核电事故, 从而导致全球核电大国重新审视本国核电安全政策和规划 3 月 16 日, 国务院会议决定暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目, 至此, 我国核电建设的步伐开始放缓核电短期难替代, 竞争优势明显我国的资源结构以及节能减排的压力, 决定了要发展核电等清洁能源但核电建设放缓后, 由于水电风电等清洁能源的发展状况和利用率, 短期内均仍无法完全弥补核电暂缓的缺口我们认为, 核电发展难以大规模替代, 预计核电安全政策落实后, 仍将有序推进危机中寻找机遇 1: 清洁能源加快发展危机当中往往存在着机遇, 为实现我国减排的目标, 其他清洁能源的建设都将加快, 同时, 投产规模也将增加鉴于水电风电在我国已具备大规模开发的技术条件和资金力量, 我们判断, 随着金沙江雅砻江大渡河等重点流域的大型水电站的加快, 长江电力国投电力川投能源国电电力等公司将从中受益危机中寻找机遇 2: 传统能源提升利用率要保障经济的稳定绿色发展, 在其他能源难以完全弥补的情况下, 将有利于火电利用小时的提升同时, 加快发展煤炭高效清洁综合利用技术, 也将成为我国能源产业发展的必然选择建议关注煤炭自给率较高的 ST 金马内蒙华电京能热电金山股份等危机中寻找机遇 3: 促进煤电联动, 电网建设加快近几年, 由于国家严格火电水电项目的审批, 装机增速逐年回落, 加上目前核电建设进度放缓, 将加剧我国电力紧张的形势这种供需紧张的局面在一定程度上, 又将促进煤电联动的实施, 以及全国电网建设的加快建议关注, 对电价上调敏感的华电国际等, 以及受益于电网改革加快的明星电力等彭全刚 pengqg@cmschina.com.cn S 研究助理 : 侯鹏 houp@cmschina.com.cn 张晨 zhangchen2@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标股价 09EPS 10EPS 11EPS 10PE 11PE PB 评级长江电力强烈推荐 A 国电电力强烈推荐 A 京能热电强烈推荐 A 国投电力强烈推荐 A 金山股份审慎推荐 A 深圳能源审慎推荐 A 粤电力 A 审慎推荐 A 内蒙华电审慎推荐 A 华能国际审慎推荐 A 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一巨灾 + 核事故重创日本, 全球核电建设放缓地震海啸重创日本, 核电事故升级核事故震撼世界, 全球核电或再次停滞中国暂停审批核电项目, 核电建设开始放缓... 6 二核电竞争优势明显, 长期发展方向难以改变我国资源结构, 决定了我国要发展核电等新能源节能减排目标严峻, 核电短期难以大规模替代清洁环保安全, 核电竞争优势明显三危机中寻找机遇 1: 清洁能源加快发展清洁能源, 建设加快规模增加水电进入黄金十年, 弥补核电缺口的主力四危机中寻找机遇 2: 传统能源提升利用率传统能源, 利用小时提升, 加速清洁发展煤炭资源丰富, 受益利用率提升五危机中寻找机遇 3: 促进煤电联动, 电网建设加快加剧电力紧缺, 倒逼电价调整关注电价敏感的公司以及电网类公司六重点公司推荐危机下挖掘主题投资机会风险提示图目录图 1: 日本北部海域发生强震引发海啸... 4 图 2: 全球核电发展曲线... 5 图 3: 全球核电历年投产装机统计... 5 图 4: 全球能源结构统计... 8 图 5: 我国能源结构统计... 8 图 6: 我国未来 10 年非化石能源装机统计... 9 图 7: 核电与其他电力能源度电投资对比...11 图 8: 核电与其他电力能源度电利润对比...11 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 9: 各种新能源发电产生的温室气体排放当量...11 图 10: 各种能源开采阶段对环境的影响图 11: 各种能源能量转换阶段对环境的影响图 12: 北方电力煤矿资源图 13: 我国近 20 年电力发展周期图 14:2010 年 1~11 月份各省份火电企业利润情况统计表目录表 1: 国际原子能机构核事故分级表... 4 表 2: 国际主要核电国家新建核电站信息... 6 表 3: 世界主要国家核电基本情况一览... 6 表 4: 我国核电站在营及在建规模统计... 7 表 5: 核电与其他新能源替代情景测算表 6:1969~1986 年各类能源归一化恶性事故死亡率表 7: 三峡集团总公司在建及拟建金沙江项目表 8 雅砻江干流梯级水电项目的开发时序和进度表预计表 9 大渡河干流梯级水电项目的开发时序和进度表表 10: 核电建设放缓将提升火电利用小时表 11: 鲁能集团主要煤电项目汇总表 12:2010 年 1~11 月份各省火电上网电价及盈利指标统计表 13: 重点公司盈利预测和投资评级敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 一巨灾 + 核事故重创日本, 全球核电建设放缓 3 月, 日本遭受地震和海啸巨灾的连续重创, 并引发 5 级核电事故, 从而导致全球核电大国重新审视本国核电安全政策和规划 3 月 16 日, 国务院会议决定暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目, 至此, 我国核电建设的步伐开始放缓 1 地震海啸重创日本, 核电事故升级 3 月 11 日, 日本本州岛附近海域发生 9.0 级强烈地震, 并引发海啸, 导致日本福岛第一核电站多机组冷却系统停止运转, 继而发生爆炸和放射性物质泄漏事故截至 25 日晚, 日本首相菅直人表示, 福岛第一核电站形势依然严峻, 核危机仍未有效控制图 1: 日本北部海域发生强震引发海啸资料来源 : 搜狐网, 招商证券研发中心鉴于事故的严重程度,3 月 18 日, 日本原子力安全安保院, 把事故等级由之前的 4 级提高到 5 级按照国际原子能机构核事故分级表,5 级核事故属于具有电站厂外风险的事故, 电站堆芯损毁, 影响范围扩大, 对周边人员具有较强的威胁性, 该等级与历史上的美国三哩岛核电事故相当, 但低于切尔诺贝利核电站事故的标准表 1: 国际原子能机构核事故分级表级说明标准实例 7 特大事故放射性物质大量外泄, 有严重的健康影响和环境后果切尔诺贝利事故 6 严重事故放射性明显外泄, 可能需要全面实施当地应急计划 5 具有厂外风反射性物质有限外泄, 部分实施当地应急计划, 堆险的事故芯严重损坏美国三里岛事故 4 主要在设施反射性物质少量外泄, 公众受到规定限值的照射, 内的事故一般不需要采取保护行动, 堆芯部分损坏, 对工作法国圣洛朗事故敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 级说明标准实例人员有严重的健康影响行业研究 3 重大事件反射性物质极少量外泄, 公众受到小部分规定限值照射, 无需采取保护, 现场产生高辐射场或污染 2 事件无场内外放射性影响, 但可能出现需重新评价安全效能的后果 1 异常安全系统偏离规定的功能范围资料来源 : 国际原子能机构经济合作与发展组织西班牙范德略斯事件 2 核事故震撼世界, 全球核电或再次停滞日本福岛核电站事故虽还未有效控制, 但却已对全球如火如荼的核电建设形成了巨大的影响根据历史经验, 历次重大核电事故都将导致全球核电建设进入停滞阶段, 例如 1979 年和 1986 年分别发生在三哩岛和切尔诺贝利核电站的严重事故, 使全球核电发展进入低潮, 核电投资大幅下降, 同时重新审视核电安全技术图 2: 全球核电发展曲线起步阶段快速发展停滞阶段复苏阶段核电美国三哩岛事件 (1979) 前苏联切尔诺贝利事件 (1986) 发展前苏联 Obnisk 核电站资料来源 : 招商证券研发中心图 3: 全球核电历年投产装机统计 (Gwe) 前苏联切尔诺贝利事件全球核电放缓资料来源 : 招商证券研发中心我们认为, 本次事故的影响也不例外, 全球核电建设的步伐将放缓事故发生至今, 各核电大国已纷纷对自己的核电政策和规划紧急刹车, 同时全面清查核电隐患敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 美国奥巴马政府指示从日本福岛核泄漏事故中汲取教训, 以确保美国的核安全, 但新的核电建设仍按原计划进行, 同时将尽一切努力确保核设施的安全与可靠印度印度总理辛格 14 日则宣布对全国的核电站进行安全检查英国不会建造新核电站, 同时将开展安全评估法国法国总统萨科齐宣布, 将关闭不能通过欧盟标准测试的核电站德国德国总理默克尔决定, 在对本国核能政策 3 个月的评估期间, 暂停国内 17 座核电站中 7 座核电站的运营, 以及暂停延长核电站运营期限计划表 3: 世界主要国家核电基本情况一览表 2: 国际主要核电国家新建核电站信息序号国家新建核电计划 1 美国到 2030 年计划新建 50 多个核电机组 2 印度到 2030 年计划新建 20 多个轻水核电机组,12 个重水快堆核电机组 3 韩国到 2022 年要新建 12 个核电机组, 核电比重提高到 48% 4 英国今后 15 年内计划新建 8 个核电机组 5 法国决定建 2 座 EPR 核电厂 6 日本计划再建 16 台核电机组, 使核电份额提高到 40% 以上 7 俄罗斯在建 5 台核电机组,2012 年完工, 计划再建 7 台核电机组资料来源 : 核电技术和产业发展的动向国家美国法国日本俄罗斯韩国德国加拿大乌克兰中国瑞典可运行装机 ( 万千瓦 ) 2008 年核电发电量 (10 亿千瓦时 ) 核电发电量占比 (%) 2009 年铀矿需求量 ( 吨 ) 资料来源 : 世界核能协会 (2009 年 ) 前 10 合计世界总计 % 76% 25% 17% 36% 28% 15% 47% 2% 42% 20% 15% 中国暂停审批核电项目, 核电建设开始放缓本次日本核危机也对我国未来核电建设造成巨大影响,3 月 16 日, 国务院召开会议, 并决定暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目, 至此, 我国核电建设也将放缓立即组织对我国核设施进行全面安全检查通过全面细致的安全评估, 切实排查安全隐患, 采取相关措施, 确保绝对安全切实加强正在运行核设施的安全管理核设施所在单位要健全制度, 严格操作规程, 加强运行管理监管部门要加强监督检查, 指导企业及时发现和消除隐患全面审查在建核电站要用最先进的标准对所有在建核电站进行安全评估, 存在隐患的要坚决整改, 不符合安全标准的要立即停止建设严格审批新上核电项目抓紧编制核安全规划, 调整完善核电发展中长期规划, 核安全规划批准前, 暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目根据国家统计局数据, 我国目前在营核电机组 1082 万千瓦, 主要分布在广东浙江敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 江苏三地, 而我国在建或已获批准的核电站装机预计为 3813 万千瓦我们认为, 该部分机组中已经开工建设的项目, 受影响较小, 但仍需提高安全标准和装备技术, 确保电站的高效安全可靠 ; 而那些已经核准, 但仍未开工的核电站, 或将受到一定程度的影响, 建设推迟, 并重新进行技术路线以及安全评估表 4: 我国核电站在营及在建规模统计单位 : 万千瓦项目名称机组装机容量开工时间投运时间所用技术控股公司地区已投运项目 1 秦山一期 CNP300 中核浙江 2 秦山二期 / CNP600 中核浙江 3 秦山三期 / Candu6 中核浙江 4 大亚湾 / M310 中广核广东 5 岭澳一期 / M310 中广核广东 6 田湾 / AES91 中核江苏 7 岭澳二期 /2011 CPR1000 中广核广东 8 秦山二期扩建 /2011 CNP600 中核浙江合计 1082 在建及开展前期的项目 1 红沿河 /2014 CPR1000 中广核辽宁 2 宁德 /2015 CPR1000 中广核福建 3 福清 /2014 CPR1000 中核福建 4 方家山 /2014 CPR1000 中核浙江 5 阳江 /2017 CPR1000 中广核广东 6 三门 /2014 AP1000 中核浙江 7 海阳 /2015 AP1000 中电投山东 8 台山 /2015 EPR 中广核广东 9 昌江 /2015 CNP600 中核海南 10 徐大堡一期 AP1000 中核辽宁 11 田湾 # /2016 AES91 中核江苏 12 防城港 /2016 CPR1000 中广核广西 13 石岛湾气冷堆 HTRPM 华能山东合计 3813 资料来源 : 国家发改委, 招商证券整理 ( 注 : 岭澳二期与秦山二期扩建均只投产一台, 计入在建合计 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 二核电竞争优势明显, 长期发展方向难以改变我国的资源结构以及节能减排的压力, 决定了要发展核电等清洁能源但核电建设放缓后, 由于水电风电光伏等清洁能源较低的利用水平和发展状况, 短期内均仍无法完全弥补核电暂缓的缺口, 我们认为, 核电发展难以大规模替代, 预计我国核电安全政策落实后, 仍将有序推进 1 我国资源结构, 决定了我国要发展核电等新能源我国与世界能源结构相比, 一次性化石能源的比重过高, 达到了 78% 的水平, 高于全球平均水平 14 个百分点, 特别是对煤炭的依存度较高, 这是由我国贫油少气的现状决定的同时, 我国非化石能源的比重过低, 仅为 22%, 主要是核电比重不到 2%, 远低于全球 16% 的平均水平一次化石燃料 : 我国大陆化石燃料主要以煤为主, 占全国能源比重为 78%, 与之对比, 世界各国以化石燃料如煤石油天然气作为能源的平均比例为 64%, 低于我国以煤炭为主的能源结构根据文献资料统计, 我国石油储量仅占世界储量的 1.5%, 天然气为 1.2%, 而我国对石油的需求量大, 自给能力较低, 对外依存度已达到 50% 以上, 同时, 我国对天然气的勘探开发力度不够, 造成了我国化石能源仍以煤炭为主水力能源 : 我国大陆水力资源的利用与世界平均水平相当, 约为 20% 左右核电能源 : 核电占总电能的比例仅为 1.3%, 远远落后于 16% 的世界平均水平未来, 受到我国自身能源需求量快速增加和环境压力的限制, 一次性化石能源过快的增速将导致资源价格的不断攀升环境破坏继续恶化经济发展的代价加大, 我们认为, 一次性化石能源的比重将逐渐下降, 取而代之的是核电等新能源领域的崛起, 因此, 是否发展核电等新能源是由我国一次能源供应能力极其有限的国情决定的图 4: 全球能源结构统计图 5: 我国能源结构统计水力 19% 核能 16% 其他 1% 煤 39% 水力 20% 核能 1% 其他 1% 化石能源 78% 天然气 15% 石油 10% 资料来源 : 核能及新能源发展技术, 招商证券研发中心资料来源 : 核能及新能源发展技术, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 2 节能减排目标严峻, 核电短期难以大规模替代未来十年, 我国新能源发展框架主要有两个目标 : 一是到 2020 年非化石能源占一次能源消费总量的比重达到 15% 左右 ; 二是到 2020 年中国单位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年下降 40-45% 在这样的发展框架下, 我国相关部门纷纷预测了 2020 年能源结构的规划根据能源主管部门的公开信息,2020 年, 我国非化石能源装机预计可达 6.66 亿千瓦, 其中, 核电 0.86 亿千瓦, 水电 3.8 亿千瓦, 风电 1.5 亿千瓦, 光伏 0.2 亿千瓦, 生物质发电 0.3 亿千瓦按照 3 月 16 日国务院会议的决定核安全规划批准前, 暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目, 那么核电 8600 万千瓦的规划将无法完成我们认为, 如果要实现原有的减排目标, 核电缺口就需要其他非化石能源来替代, 而我国非化石能源中, 除核电外, 目前可以大规模开发的只有水电风电和光伏发电图 6: 我国未来 10 年非化石能源装机统计 ( 万千瓦 ) E 复合增长率核电水电风电光伏生物质 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心由于各种非化石能源不同的特性, 其替代关系并不是简单的 1:1, 假设核电水电风电光伏全年平均利用小时分别为 7500 小时 3500 小时 2000 小时和 2000 小时, 则 1 千瓦核电全年电量, 大致相当于 2 千瓦水电 4 千瓦风电或 4 千瓦光电全年的电量在此基础上, 我们假设了三种情景, 如下表所示, 其中情景二是较中性的, 假设 2020 年内国家不再审批新项目, 但已核准的项目如期推进, 那么仍会有 3700 万千瓦的核电缺口需要其他非化石能源替代按照情景二测算, 水电 : 核电缺口全部用水电替代, 需要新增近 0.8 亿千瓦的水电, 这样, 水电装机 2020 年将达到 4.6 亿千瓦时, 很明显, 由于水电具有建设周期长, 建设投资大建设梯级有序性, 以及水电建设规划已比较紧凑的现状, 要完成新增任务极其困难风电光伏 : 如果完全替代核电, 均需新增近 1.4 亿千瓦, 这对于 2020 年规划仅 1.5 亿千瓦的风电和 0.2 亿千瓦的光伏发电来说, 也是不可能完成的任务另外, 风电具有不稳定性, 电网对于风电的接纳能力仍非常有限, 每年约 1500~2000 万敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 千瓦, 限制了风电的快速发展而光伏具有造价极其昂贵的特性, 这也使得光伏与其他能源相比, 不具备竞争优势, 大规模上马光伏电站的动力不足表 5: 核电与其他新能源替代情景测算单位 : 万千瓦情景假设情景一 : 较悲观情景二 : 较中性情景三 : 较乐观 1)10 年内不再审批新项目 2) 已核准项目 50% 停建 1)10 年内不再审批新项目 2) 已核准项目如期进行 1) 新项目继续审批 2) 已核准项目如期进行 1 在营机组目前已核准机组在建中可能停建规模年前新核准机组预计 2020 年核电装机核电缺口资料来源 : 招商证券水电替代风电替代光伏替代因此, 我们认为, 以上能源短期内均无法完全弥补核电暂缓的缺口, 核电发展难以大规模替代, 未来我国核电安全政策落实后, 仍将有序推进 3 清洁环保安全, 核电竞争优势明显相比于其他新能源以及传统火电, 除了利用效率高外, 核电在经济性环保性安全性等方面, 也具有较明显的优势, 随着我国核电在安全设计装备制造建造安装运营管理等方面水平的不断改进, 核电的优越性将日益显现, 竞争力也将进一步提高经济性总体来讲, 核电单位千瓦造价约 1.2 万元 / 千瓦, 要高于火电 (0.4 万元 ) 水电 (0.8 万元 ) 及风电 (0.8 万元 ), 但由于其较高的利用效率, 使得其度电投资要低于于其他清洁能源同时, 核电的燃料费用较低, 核燃料循环费用仅占发电总成本的 20% 左右, 使得其盈利能力高于其他能源总体来讲, 核电是非常经济的度电投资仅高于火电目前, 国内电力能源建设中, 核电度电投资约 1.6 元 / 千瓦时, 仅高于火电 (0.8 元 / 千瓦时 ), 但远低于水电 (2.3 元 / 千瓦时 ) 风电(4.0 元 / 千瓦时 ) 光电(6.5 元 / 千瓦时 ) 等其他清洁能源度电利润最高根据 2010 年电力企业盈利情况分析, 核电度电利润最高, 达到 0.17 元 / 千瓦时, 远高于其他能源碳减排经济效益核能在整个发电全过程产生的温室气体排放当量相当于 22 克 / 千瓦时, 远低于燃煤机组 975 克 / 千瓦时按照一台 100 万千瓦的核电机组替代燃煤机组, 一年可以减排二氧化碳 715 万吨, 目前, 国内 CDM 市场交易价格约 10 欧元 / 吨, 一年可节省 7 亿人民币敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 图 7: 核电与其他电力能源度电投资对比 7.0 ( 元 / 千瓦时 ) 火电水电风电光电核电资料来源 : 招商证券研发中心图 8: 核电与其他电力能源度电利润对比 ( 元 / 千瓦时 ) 火电水电风电光电核电资料来源 : 招商证券研发中心图 9: 各种新能源发电产生的温室气体排放当量 80 ( 克 / 千瓦时 ) 生物质太阳能风能地热能核能资料来源 : 招商证券研发中心环保性任何能源系统在燃料生产和能量转换阶段都会不同程度地对生态环境系统产生负面的影响国际上一般从二氧化硫氮氧化物二氧化碳等 6 个方面来考虑所产生的负面影响敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 各种化石燃料的二氧化碳排放量比其他能源系统高 2 个数量级, 氮氧化物和二氧化硫的排放量也较高, 尤其是煤核能只在天然铀生产过程中有少量氮氧化物和二氧化硫的排放, 且核能和水力不排放二氧化碳总体来看, 核能是较清洁的能源图 10: 各种能源开采阶段对环境的影响资料来源 : 核电技术和产业发展的动向, 招商证券研发中心图 11: 各种能源能量转换阶段对环境的影响资料来源 : 核电技术和产业发展的动向, 招商证券研发中心安全性各种能源在生成和发电过程中都有可能发生严重的恶性事故, 造成人员伤亡能源系统的安全性主要体现在发生事故的概率事故产生的后果以及对人体的伤害等 3 个方面国际上常用归一化死亡率 ( 死亡人数 /GW 年 ) 来比较各种能源系统的安全性, 即各类电厂每百万千瓦年发生事故的死亡人数下表是 1969~1986 年这 18 年间各类能源的归一化恶性事故死亡率, 我们可以看到, 能源系统恶性事故归一化死亡率最高的是水力, 最低的是核能核能恶性事故有 2 次, 即 1979 年美国的三哩岛事故和 1986 年前苏联的切尔诺贝利核事故因此, 核能是各种能源中比较安全的能源表 6:1969~1986 年各类能源归一化恶性事故死亡率能源事件数总计即时死亡人数死亡人数 /GW 年煤石油天然气水力核能资料来源 : 核电技术和产业发展的动向, 招商证券整理敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 当然, 虽然核电事故发生的概率很小, 但一旦发生重大事故将是毁灭性的, 任何能源安全事故都是我们要极力避免的但是, 我们也不能因噎废食, 彻底摒弃核电, 核电站就像我们日常乘坐飞机, 明知飞机一旦失事就是致命的, 但仍然离不开它的方便清洁敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 三危机中寻找机遇 1: 清洁能源加快发展危机当中往往存在着机遇, 为实现我国减排的目标, 水电风电光伏等清洁能源的建设都将加快, 同时, 投产规模也将有所增加鉴于水电风电在我国已具备大规模开发的技术条件和资金力量, 我们判断, 随着金沙江雅砻江大渡河等重点流域的大型水电站开发进度的加快, 长江电力国投电力川投能源国电电力等公司将从中受益 1 清洁能源, 建设加快规模增加 3 月 14 日, 第十一届全国人民代表大会第四次会议表决通过了关于国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要的决议, 纲要明确了节能减排目标和能源发展目标节能减排目标 : 非化石能源占一次能源消费比重达到 11.4%, 单位国内生产总值能源消耗降低 16%, 单位国内生产总值二氧化碳下降 17%, 二氧化硫排放减少 8% 清洁能源目标 : 为配套节能减排目标, 推动能源生产和利用方式变革, 十二五能源发展将坚持节约优先立足国内多元发展保护环境, 加强国际互利合作, 调整优化能源结构, 构建安全稳定经济清洁的现代能源产业体系同时, 提出了能源多元清洁发展的目标, 其中 : 核电 : 在确保安全的基础上高效发展核电, 加快沿海省份核电发展, 稳步推进中部省份核电建设, 开工建设 4000 万千瓦水电 : 建设金沙江雅砻江大渡河等重点流域的大型水电站, 开工建设水电 1.2 亿千瓦风电 : 建设 6 个陆上和 2 个沿海及海上大型风电基地, 新建装机 7000 万千瓦以上光伏 : 建成太阳能电站 500 万千瓦以上根据前文分析, 十二五核电建设的步伐将放缓, 目标或将调整, 虽然其他清洁能源短期内无法大规模替代核电缺口, 但为实现减排目标, 水电风电光伏等新能源建设都将加快, 同时, 其相应的投产规模也将有所增加鉴于水电风电在我国已具备大规模开发的技术条件和资金力量, 我们判断, 这两类能源将成为十二五弥补核电缺口最为可能的清洁能源 2 水电进入黄金十年, 弥补核电缺口的主力十二五规划明确提出, 要建设金沙江雅砻江大渡河等重点流域的大型水电站, 而这些流域主要由三峡集团国投电力和国电电力等公司开发建设, 我们认为, 这些公司也将是水电建设加速过程中最为受益的公司 : 长江电力, 作为国内的水电龙头, 拥有全国最大的水电站三峡电站 (1820 万千瓦 ) 和葛洲坝 (278 万千瓦 ), 具有多年调节能力, 全年来水和电量稳定 2010 年, 三峡成功蓄水至 175m 正常蓄水位, 将增加电站未来枯水期的出力, 预计公司全年发电量将突破 1000 亿千瓦时敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 表 7: 三峡集团总公司在建及拟建金沙江项目装机容量 ( 万千瓦 ) 行业研究另外, 大股东三峡集团总公司在建和拟建金沙江水电站装机总规模预计达到 4516 万千瓦, 包括三峡地下电站金沙江下游的溪洛渡向家坝电站等, 特别是地下电站 (420 万千瓦 ) 将于今年投产, 将有效增加汛期电量如果这些资产将来可以注入, 将使得公司装机规模增长两倍, 成长空间广阔值得注意的是, 十二五期间, 无论是上游金沙江还是支流雅砻江大渡河水电加速建设, 都会增加下游三峡电站的出力, 提升公司盈利水平, 所以, 我们认为长江电力将是这轮水电建设最为受益的公司机组构成平均发电量 ( 亿千瓦时 ) 项目进度预计投产时间地下电站年 2011 年溪洛渡开工 2013 年向家坝开工 2012 年乌东德筹建 - 白鹤滩筹建 - 总计资料来源 : 公司公告, 招商证券研发中心表 8 雅砻江干流梯级水电项目的开发时序和进度表预计国投电力川投能源 : 未来五年共同迎来了雅砻江的收获季节, 在建的锦屏一级 (360 万千瓦 ) 锦屏二级(480 万千瓦 ) 官地(240 万千瓦 ) 以及桐子林 (60 万千瓦 ) 将于 2012 年 ~2015 年期间集中投产, 届时, 雅砻江水电装机将由目前的 330 万千瓦增加到 1410 万千瓦, 复合增长率达 34.8%, 实现跨越式增长另外, 川投能源除了水电资产, 还拥有大量多晶硅资产, 其中拥有新光硅业 38.9% 的股权, 年产 1260 吨多晶硅, 达产后年产值约为 6 亿元, 托管天威四川硅业公司 35% 股权, 年产 3000 吨多晶硅, 达产后产值达 15 亿元, 随着光伏产业在核电放缓后将快速发展, 这些项目将为公司贡献丰厚的投资收益序号项目装机桐子林 60 开工二滩 330 运营下游官地 240 开工锦屏二级 480 开工锦屏一级 360 开工卡拉 100 拟建杨房沟 150 拟建孟地沟 184 拟建中游 9 楞古拟建牙根 150 拟建两河口 300 筹建上游上游 10 级 325 规划 325 总装机容量资料来源 : 公司公告, 招商证券整理国电电力 : 大渡河流域是十二五重点建设的流域, 公司控股 69% 的大渡河公司负责大渡河 16 个电站项目的开发, 将迎来飞跃式发展 2010 年大渡河重点电站瀑布沟 (360 万千瓦 ) 已全部投产, 带动下游电站整体出力, 而未来几年深溪沟 (66 万千瓦 ) 大岗山(260 万千瓦 ) 和枕头坝 (72 万千瓦 ) 也将加快建设, 带动公司敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 表 9 大渡河干流梯级水电项目的开发时序和进度表序号项目规划装机清洁能源装机快速增长, 提升公司盈利能力龚嘴铜街子瀑布沟 360 核准深溪沟 66 核准大岗山 260 核准枕头坝一级 72 核准沙坪二级 34.5 核准猴子岩 170 核准双江口 200 核准金川 86 核准巴底 68 核准枕头坝二级 24 核准沙坪一级 28 核准安宁 40 核准丹巴 110 核准老鹰岩 64 核准总装机容量资料来源 : 公司公告, 招商证券整理敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 四危机中寻找机遇 2: 传统能源提升利用率要保障经济的稳定绿色发展, 在其他能源难以完全弥补的情况下, 火电利用小时将提升同时, 加快发展煤炭高效清洁综合利用技术, 实现节能减排, 也将成为我国能源产业发展的必然选择建议关注煤炭自给率较高的 ST 金马内蒙华电金山股份等 1 传统能源, 利用小时提升, 加速清洁发展十二五期间, 国家已经确定了 7% 的 GDP 增长预期性目标, 根据中电联预测, 实际 GDP 年均增速应该在 7.0%-9.6% 之间, 综合考利各种因素, 预计 2015 年全社会用电量将达到 6.27 万亿千瓦时, 年均增长 8.4% 而要保障经济的稳定绿色发展, 在其他能源难以短期提升的情况下, 我们认为, 将有利于火电利用小时的提升为此, 我们进行了相关测算, 并基于以下三种情景假设 : 情景一 : 根据十二五规划及中电联预测, 到 2015 年, 核电装机达到的 4290 万千瓦, 水电装机新增 8750 万千瓦, 风电新增 7000 万千瓦, 光伏达到 500 万千瓦, 火电装机新增 2.5 亿千瓦情景二 : 在情景一的基础上, 核电投产放缓, 新增装机减少 50%,2015 年, 核电装机仅为 2682 万千瓦, 同时, 水电风电光伏等清洁能源加快建设, 新投产机组增加 10% 左右 ; 火电装机假设不变情景三 : 在情景一的基础上, 核电不再新增机组, 仍为 1082 万千瓦,2015 年, 水电风电光伏等清洁能源新投产机组增加 20% 左右 ; 火电装机假设不变表 10: 核电建设放缓将提升火电利用小时序号指标 E 情景一情景二情景三一全社会用电量预测 ( 亿千瓦时 ) 二清洁能源发电量预测 ( 亿千瓦时 ) 水电预测( 亿千瓦时 ) 装机预测 ( 万千瓦 ) 利用小时 ( 小时 ) 风电预测( 亿千瓦时 ) 装机预测 ( 万千瓦 ) 利用小时 ( 小时 ) 光电预测( 亿千瓦时 ) 装机预测 ( 万千瓦 ) 利用小时 ( 小时 ) 核电预测( 亿千瓦时 ) 装机预测 ( 万千瓦 ) 利用小时 ( 小时 ) 三需火电支撑的电量 ( 亿千瓦时 ) 装机预测 ( 万千瓦 ) 四火电利用小时预测 ( 小时 ) 资料来源 : 国家统计局, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 从测算结果可以看出, 当核电建设放缓时, 虽然其他清洁能源机组在一定程度上可以缓解部分电量缺口, 但仍需要提升火电的利用小时来弥补同时, 火电利用小时的提高, 又进一步加大了节能减排的压力, 因此, 加快发展煤炭高效清洁综合利用技术, 也将成为我国能源产业发展的必然选择 2 煤炭资源丰富, 受益利用率提升表 11: 鲁能集团主要煤电项目汇总火电利用小时的提高, 必将增加对煤炭的需求, 从而继续推高煤价在目前煤价居高不下煤电矛盾难以有效缓解的大背景下, 企业的煤炭自给率越高, 就越具有竞争力, 因此, 我们建议关注拥有大量煤炭储备, 同时产能快速释放的上市公司, 这些公司可有效平滑煤价上涨带来的成本压力, 稳定业绩, 保障发展 ST 金马 : 公司重组后, 成为典型的煤电联营企业, 拥有 2 台 60 万千瓦火电机组, 以及三处煤矿, 其中, 上榆泉煤矿产能 300 万吨 / 年, 另外两处尚在勘探阶段, 预计合计产能 600 万吨 / 年而公司作为鲁能集团煤电资产整合的平台, 其战略定位是以电力为主的资源型企业, 鲁能集团在建及规划装机容量 2820 万千瓦, 是公司总装机的 10 倍, 规划及在建煤炭产量万吨, 是河曲电煤产量的 75 倍, 依靠公司良好的融资平台, 未来集团资产注入可期持股电力 ( 万千瓦 ) 煤炭 ( 万吨 / 年 ) 公司名称项目名称比例运行在建合计规划合计总计运行及在建合计规划合计总计沾化热电联山东沾化热电 100% 产项目陕西德源府谷能府谷煤电一 70% 源有限公司体化项目忻州广宇煤电有忻州煤电一 60% 限公司体化项目新疆阜康能源开准东煤电一 100% 发有限公司体化项目内蒙古蒙东能源鄂温克煤电 100% 有限公司一体化项目宁夏鲁能能源鸳鸯湖煤电 100% 开发公司一体化项目鲁能宝清煤电化宝清煤电一 90% 开发有限公司体化项目和丰鲁能煤电化和丰煤电一 100% 开发有限公司体化项目哈密鲁能煤电化哈密煤电一 100% 开发有限公司体化项目山东菏泽煤电基郭屯煤电一 100% 地体化项目合计资料来源 : 公司公告, 招商证券整理内蒙华电 : 公司除了快速扩张点对网外送电厂项目外, 还拥有大量的煤炭资源, 其中, 参股 40% 的魏家峁煤矿设计产能 600 万吨, 目前公司正收购其余 60% 的股权, 收购完成后, 公司将拥有魏家峁 100% 股权 ; 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 另外, 公司还参股 10% 的北联电能源开发公司股权, 拥有吴四圪堵黑城子等多个煤矿, 未来产能预计可达 7740 万吨随着多个煤矿项目的开展, 投资将快速增加, 我们认为, 北方电力有迫切的融资需求, 而内蒙华电作为其唯一的融资平台, 有望继续获得其大量的优质煤矿资产图 12: 北方电力煤矿资源 ( 万吨 ) 魏家峁吴四屹堵高头窑桦尖东坪黑城子巴彦扎鲁特胜西一塔然白音华二资料来源 : 核电技术和产业发展的动向, 招商证券研发中心金山股份 :2010 年, 公司新增装机 190 万千瓦, 装机容量达到 224 万千瓦, 权益装机 151 万千瓦, 大幅增长 146%, 这些电站均为优质资产, 将于 2011 年贡献全年业绩, 公司即将迎来收获季节另外, 公司还参股大量煤矿资产, 主要包括南票矿务局 (50% 股权 ) 和白音华海州煤矿 (20% 股权 ), 现有产能分别为 200 万吨和 500 万吨, 根据远期规划, 海州煤矿将扩建至 2400 万吨, 从而实现煤炭权益产能大幅增长京能热电 :2010 年, 公司装机容量由 88 万千瓦达到 178 万千瓦, 增长 102%, 实现了一次跨越式增长, 另外, 公司参股 24% 的酸刺沟煤矿已经转入正式生产, 达产后可生产原煤 1200 万吨 / 年, 公司权益产能为 288 万吨, 按照吨煤净利润 50 元粗略计算, 酸刺沟煤矿全年可贡献投资收益约 1.44 亿元, 折每股收益 0.22 元, 占 2010 年每股收益 0.47 元的 47% 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 五危机中寻找机遇 3: 促进煤电联动, 电网建设加快近几年, 由于国家严格火电水电项目的审批, 装机增速逐年回落, 加上目前核电建设进度放缓, 将加剧我国电力紧张的形势这种供需紧张的局面在一定程度上, 又将促进煤电联动的实施, 以及全国电网建设的加快建议关注, 对电价上调敏感的上市公司, 如华电国际等, 以及受益于电网改革加快的电网下属上市公司, 如明星电力等 1 加剧电力紧缺, 倒逼电价调整近几年, 由于国家严格火电水电项目的审批, 加上煤价大幅上涨, 电力公司扩张火电厂积极性下降, 导致全国装机增速持续回落, 与国民经济的强劲增长不相匹配, 用电形势趋于紧张图 13: 我国近 20 年电力发展周期 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 用电量增速装机增速九五 : 装机快于需求导致电量过剩十五 : 装机增速放缓电量需求大增导致用电紧缺 ` 十二五 : 预计装机回落用电稳定增长用电趋于紧张十一五 : 装机增长加速电量需求降低导致用电开始过剩 E 资料来源 : 招商证券研发中心 2011 年 1 季度, 受来水偏枯和电煤供应不足等因素影响, 在华中西南西北等地区已经出现电力供应紧张的情况而日本核电危机后, 我国核电新项目暂停审批, 核电建设进度放缓, 又将加剧这种电力紧张的形势, 我们认为, 这将促进煤电联动的实施, 以及全国电网建设的加快 : 倒逼煤电联动的实施, 提升电价近几年, 市场煤计划电的体制矛盾依然突出, 根据中电联统计, 由于上网电价偏低, 火电行业亏损严重,2010 年全国已有 15 个省份火电全线亏损我们认为, 持续亏损已导致发电企业偿债能力削弱, 融资难度加大, 电力企业扩张火电站的积极性逐年下降, 而加上核电放缓的突发事件, 电力紧张的趋势加剧, 需要火电企业通过扩张规模和提升利用小时来缓解, 这样就倒逼煤电联动实施, 提升电价来增加电企盈利能力, 保障发展加快电网建设, 全国资源优化配置只有通过加快电网建设, 才能缓解西南水电外送的季节性压力, 解决三北地区风电消纳矛盾, 减少电煤铁路运输, 提升各区域发电装机有效利用率, 在更大的范围内, 错时段进行煤电水电风电的调度配置, 实现资源优化敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 图 14:2010 年 1~11 月份各省份火电企业利润情况统计 ( 亿元 ) 2010 年 (1~11 月 ) 火电利润河南山西山东湖南江西湖北黑龙甘肃四川吉林云南辽宁青海海南安徽天津重庆福建贵州河北宁夏北京新疆广西陕西上海内蒙浙江江苏广东资料来源 : 国家统计局, 公开信息, 招商证券研发中心表 12:2010 年 1~11 月份各省火电上网电价及盈利指标统计省区脱硫上网电价度电利润度电利润率脱硫上网电价度电利润度电利润率省区元 / 千瓦时元 / 千瓦时 % 元 / 千瓦时元 / 千瓦时 % 江西 % 重庆 % 山西 % 河北南网 % 河南 % 河北北网 % 湖南 % 福建 % 甘肃 % 贵州 % 湖北 % 上海 % 黑龙江 % 蒙东 % 山东 % 陕西 % 四川 % 江苏 % 青海 % 蒙西 % 吉林 % 宁夏 % 云南 % 广西 % 辽宁 % 浙江 % 海南 % 新疆 % 安徽 % 北京 % 天津 % 广东 % 资料来源 : 国家统计局, 中电联, 招商证券 2 关注电价敏感的公司以及电网类公司建议关注对电价上调敏感的上市公司自 2004 年国家发改委颁布煤电价格联动机制以来, 国家共实行了四次煤电价格联动, 销售电价累计上涨 32%, 但秦皇岛 5500 大卡煤炭累计上涨超过 150%, 电价上涨幅度远低于煤炭涨幅, 目前, 多数火电企业已无法承受煤价的继续上涨, 煤炭成本已占到火电企业成本的 70% 左右, 业绩处于盈亏边缘, 因此, 如果核电放缓促使煤电联动实施, 这些公司的业绩将得到大幅上涨建议关注, 对电价敏感的上市公司, 如 : 华电国际建投能源华能国际建议关注电网下属上市公司电网的加快建设, 难免要触及到电力体制改革中的主辅分离, 而电网辅业分离不仅仅是清理历史欠账甩掉社会包袱, 更是关系到电网运营成本敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 的核定, 为下一步输配改革创造条件本次十二五规划纲要, 明确提出积极推进电价改革, 推行大用户直接交易和竞价上网试点, 完善输配电价形成机制, 改革销售电价分类结构随着改革的深入推进, 电网公司大量的辅业资产将被剥离, 建议关注电网下属上市公司, 这些公司将在主辅分离主多分离的过程中, 更有优势获得一些优质资产, 从而实现融资, 加快电网建设如 : 明星电力文山电力等敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 六重点公司推荐 1 危机下挖掘主题投资机会表 13: 重点公司盈利预测和投资评级日本核电危机, 导致了全球核电建设进程的放缓, 我国也因此暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目我们认为, 水电风电等清洁能源虽然短期内无法大规模替代核电放缓的缺口, 但这些能源的建设都将加快, 同时, 规模也将有所增加, 而传统能源火电也将因此提高利用效率另外, 核电放缓又加剧了我国电力紧张的形式, 或将促使煤电联动的实施和电网建设进度的加快建议关注以下投资机会 : 清洁能源快速发展的公司代表性的公司是长江电力国投电力川投能源国电电力, 随着金沙江雅砻江大渡河流域建设的加快, 未来进入高速成长期煤炭储量较为丰富的公司代表性的公司是 ST 金马内蒙华电京能热电金山股份随着利用小时的提升, 这些公司拥有丰富的煤炭资源, 可抵消煤价上涨风险对电价弹性较大的公司代表性的公司为华电国际建投能源华能国际核电放缓将促使煤电联动的实施, 电价上调将使得公司盈利能力将快速恢复到正常水平受益于电网建设加快的公司代表性的公司为明星电力文山电力等随着电网建设的加快, 将促进电网主辅分离进程, 这些公司更有优势获得优质资产每股盈利 P/E 类型代码名称投资评级股价 09E 10E 11E 09E 10E 11E PB 水电火电长江电力强烈推荐 A 桂冠电力审慎推荐 B 国电电力强烈推荐 A 京能热电强烈推荐 A 国投电力强烈推荐 A 金山股份审慎推荐 A ST 金马强烈推荐 A 深圳能源审慎推荐 A 粤电力 A 审慎推荐 A 内蒙华电审慎推荐 A 华能国际审慎推荐 A 广州控股审慎推荐 B 建投能源审慎推荐 B 申能股份审慎推荐 B 宝新能源审慎推荐 B 华电国际审慎推荐 B 电网文山电力审慎推荐 B 资料来源 : 招商证券截止日期 : 风险提示上市公司清洁能源发展煤炭产能释放慢于预期 ;CPI 居高不下, 煤电联动难以执行敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关彭全刚, 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,2007 年加入招商证券现为招商证券研究副董事, 曾获新财富 2008~2010 年电力与公用事业最佳分析师侯鹏 : 清华大学硕士, 曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司, 长期从事电力项目建设和企业管理工作, 2010 年加入招商证券, 现为招商证券电力及公用事业行业分析师张晨 : 清华大学硕士,2010 年加入招商证券, 现为招商证券电力及公用事业行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本期报告涉及股票国电电力 ( 代码 :600795), 本公司持有该股票达到已发行股份 1% 以上本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 24

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