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砾涕别
7 years ago
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1 证券研究报告行业专题报告公用事业电力推荐 ( 维持 ) 大水电增值税优惠, 相关企业直接受益 2014 年 3 月 13 日电力及公用事业发展专题研究之五上证指数 1997 行业规模占比 % 股票家数总市值 ( 亿流通市值 ( 亿行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表相对表资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 电力及公用事业发展专题研究之一 : 水电发展黄金期定价机制渐完善 2013/12/25 侯鹏 houp@cmschina.com.cn S 彭全刚 pengqg@cmschina.com.cn S 何崟 heyin@cmschina.com.cn S 事件 : 为支持水电行业发展, 统一和规范大型水电企业增值税政策, 经国务院批准, 财政部和国家税务总局发布关于大型水电企业增值税政策的通知, 给予大型水电企业增值税优惠政策通知主要内容如下: 增值税返还政策装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站 ( 含抽水蓄能电站 ) 销售自产电力产品, 自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 8% 的部分实行即征即退政策 ; 自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 12% 的部分实行即征即退政策装机容量标准通知所称的装机容量, 是指单站发电机组额定装机容量的总和该额定装机容量包括项目核准 ( 审批 ) 机关依权限核准 ( 审批 ) 的水力发电站总装机容量 ( 含分期建设和扩机 ), 以及后续因技术改造升级等原因经批准增加的装机容量评论 : 1 水电发展黄金期, 增值税优惠政策扩容水电清洁可再生, 符合节能减排, 能源结构转型的战略方向, 是我国大力发展的电源形式目前, 水电正处于发展的黄金期,2013 年, 全国水电规模以上装机增长 2993 万千瓦, 我们预计,2014 年水电将投产 2500 万千瓦左右, 仍处于投产高峰期根据现有水电项目建设情况和十三五远景装机目标 4.2 亿千瓦, 从目前至 2020 年期间, 我国水电装机增长均将处于高峰期由于水电属于资源性开发性行业, 没有上游产品增值税可以抵扣过去, 我国对县级及县级以下的小水电采用简化增值税率 6%, 而大型水电除小部分外, 多数并未享受增值税优惠一些水电企业增值税实际税负达 15% 以上, 是工业企业增值税一般纳税人实际平均税负的 4 倍水电的优势未能得到充分的体现, 行业盈利受到影响, 在一定程度上制约了水电的发展本次税收优惠政策的出台, 将水电增值税优惠政策扩容到了所有百万千瓦装机以上的大型水电站, 对 8% 以上的增值税实行即征即返, 表明了国家支持大型水电开发的态度, 有助于体现大水电资源价值, 加速清洁能源发展敬请阅读末页的重要说明

2 表 1: 国投电力受益程度测算装机容量电站股比 2 税收返还优惠明显, 相关企业直接受益根据本次通知, 对 100 万千瓦以上的大型水电站,2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日, 超过 8% 部分的增值税实行即征即退政策若按 17% 考虑, 则将提升相关电站毛利率 9 个百分点, 对企业盈利形成直接利好上市公司中, 拥有百万千瓦以上电站的有国投电力川投能源国电电力长江电力湖北能源黔源电力和桂冠电力, 它们都将直接受益于本次税收优惠政策按照 75% 所得税率和 17% 增值税率, 在 8% 以上增值税返还条件下, 我们对相关公司的受益程度进行了逐一测算 : 国电力投与川投能源受益最为显著雅砻江水电目前的二滩官地锦屏一二级项目均为大型水电站, 能够充分受益于增值税返还政策, 其中, 锦官电源组享受较高的外送电价水平, 度电增值税返还额度更高根据我们的测算, 本次增值税返还政策能够增厚国投电力和川投能源归属净利润达 7.1 亿元和 6.5 亿元二滩水电 52% % 官地 52% % 锦屏一级 52% % 锦屏二级 52% % 大朝山水电 50% % 合计表 2: 川投能源受益程度测算装机容量电站股比二滩水电 48% % 官地水电 48% % 锦屏一级 48% % 锦屏二级 48% % 大渡河 - 瀑布沟 10% % 合计长江电力现有资产盈利不受影响根据国家政策, 长江电力所属的三峡和葛洲坝电站现在已经享有 8% 以上增值税返还优惠, 故本次通知的优惠政策可视为原有政策的延续, 现有资产盈利不受影响而三峡集团在金沙江下游建设的溪洛渡向家坝等巨型电站将直接受益, 这些资产未来根据承诺注入长江电力后, 对公司盈利水平的增厚效应将更为明显敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 3: 长江电力受益程度测算装机容量电站股比葛洲坝电站 100% 2240 三峡电站 100% 行业研究 % % % % 合计其余公司有部分电站受益国电电力湖北能源黔源电力和桂冠电力均有部分电站能够受益, 按现有投产资产测算, 能够增厚上市公司归属净利润 2.0 亿元 1.5 亿元 0.3 亿元和 0.7 亿元表 4: 国电电力受益程度测算装机容量电站股比大渡河 - 瀑布沟 69% % 合计表 5: 湖北能源受益程度测算装机容量电站股比隔河岩水电站 100% % 水布垭水电站 100% % 合计表 6: 黔源电力受益程度测算装机容量电站股比光照水电 51% % 合计表 7: 桂冠电力受益程度测算电站股比装机容量岩滩水电 70% % 岩滩扩建 70% % 合计部分公司业绩增幅较大综合上述分析和测算, 本次增值税返还政策对公司的影响汇总见表 8 其中 14 年 EPS 能够增厚超过 10% 的公司有川投能源国投电力黔源电力桂冠电力和湖北能源敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 我们分析, 业绩增厚的幅度, 主要是由受益的大型水电站占公司装机和盈利的比例决定的, 其中川投能源和国投电力业绩增厚分别达到 31% 和 16% 表 8: 各电力公司受益幅度测算增值税 8% 以上部分返还 14 年 EPS 公司增幅川投能源 % 1.04 国投电力 % 0.65 黔源电力 % 0.94 桂冠电力 % 0.24 湖北能源 % 0.53 国电电力 % 0.41 长江电力 % 0.60 资料来源 :wind 招商证券 ( 桂冠黔源和湖北能源为 wind 一致预期 ) 4 电价改革破题, 来水有望恢复, 弹性成长两相宜今年, 水电电价机制改革破题, 流域型和远距离送电的大型水电站有望获取较高的电价水平, 水电资源价值得以体现, 利好水电行业的长期业绩, 有助于提升水电企业的盈利和估值水平同时,2013 年总体来水偏枯, 水电机组利用小时下降, 部分水电公司业绩受到影响如果今年来水恢复到正常水平, 相应水电公司业绩都有提升空间水电有望受益于增值税返还优惠, 电价机制改革和来水恢复, 我们推荐以下三类公司 : 内生性增长快的公司 : 国投电力和川投能源, 雅砻江流域水电站处于投产高峰, 能够明显受益于增值税返还和较高电价水平, 业绩持续稳步增长来水弹性和增值税优惠弹性均较大的公司 : 黔源电力和桂冠电力通过收购集团资产能够实现外延式扩张的公司 : 长江电力有望收购向家坝和溪洛渡电站, 从而进一步受益于增值税返还, 增厚公司业绩 5 风险提示: 估值风险 : 国际国内宏观经济形势仍存变数, 大盘将跟随波动, 将带动相关个股估值水平变化盈利风险 : 来水偏枯影响发电价水平低于预期敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附件 : 关于大型水电企业增值税政策的通知关于大型水电企业增值税政策的通知财税 [2014]10 号财政部国家税务总局各省自治区直辖市计划单列市财政厅 ( 局 ) 国家税务局, 新疆生产建设兵团财务局 : 为支持水电行业发展, 统一和规范大型水电企业增值税政策, 经国务院批准, 现将大型水电企业增值税优惠政策通知如下 : 一装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站 ( 含抽水蓄能电站 ) 销售自产电力产品, 自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 8% 的部分实行即征即退政策 ; 自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 12% 的部分实行即征即退政策二本通知所称的装机容量, 是指单站发电机组额定装机容量的总和该额定装机容量包括项目核准 ( 审批 ) 机关依权限核准 ( 审批 ) 的水力发电站总装机容量 ( 含分期建设和扩机 ), 以及后续因技术改造升级等原因经批准增加的装机容量三财政部国家税务总局关于三峡电站电力产品增值税税收政策问题的通知 ( 财税号 ) 财政部国家税务总局关于葛洲坝电站电力产品增值税政策问题的通知 ( 财税号 ) 财政部关于小浪底水利工程电力产品增值税政策问题的通知 ( 财税号 ) 国家税务总局关于黄河上游水电开发有限责任公司电力产品增值税税收政策问题的通知 ( 国税函号 ) 自 2014 年 1 月 1 日起废止财政部国家税务总局 2014 年 2 月 12 日敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关彭全刚 : 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,2007 年加入招商证券现为招商证券研究董事首席电力与公用事业研究员, 曾获新财富 2008~ 2013 年电力与公用事业最佳分析师证券市场周刊水晶球奖 2009~2013 年最佳分析师中国证券报 2010~2012 年中国证券业金牛分析师侯鹏 : 清华大学硕士, 曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司,2010 年加入招商证券, 现为招商证券研究副董事, 电力与公用事业行业分析师曾获新财富 2013 年电力与公用事业最佳分析师证券市场周刊水晶球奖 2013 年最佳分析师中国证券报 2012 年中国证券业金牛分析师何崟 : 清华大学博士,2011 年开始从事行业研究工作, 现为招商证券电力及公用事业行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

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