Microsoft Word _bocom_110713s.doc

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word _bocom_110713s.doc"

便劲缪
7 years ago
Views:

1 中国生物制药 (1177.HK) 公司中报告 2011 年 7 月 13 日仍然是最有长线投资价值的品种评级 : 买入现价 :HK$2.61 目标价 :HK$3.25 潜在上升空间 : 25% 要点 : 事件 : 我们于近日拜访中国生物制药旗下三家子公司股份資料 (HK$) 52 周高位 (HK$) 周低位 (HK $) 2.30 市值 ( 百万港币 ) 12,937 发行股数 ( 百万 ) 4,957 日成交量 ( 百万港币 ) 个月内变化 (%) -0.4 年初至今变化 (%) 天平均价 (HK$) 天平均价 (HK$) 天强弱指数 48 资料来源 : Bloomberg 个股 1 年走势图 %1177.HK HSI Index -40 Jul/10 Oct/10 Jan/11 Apr/11 资料来源 : Bloomberg 我们于近日拜访中国生物制药的三家子公司 : 江苏正大天晴南京正大天晴和北京泰德江苏正大天晴 :1.1 类新药今年今年获批获批临床临床江苏正大天晴现有 90 多个在研品种, 其中进入临床有 53 个, 今年有两个 1.1 类新药替诺福韦喜诺替康进入临床我们对江苏正大天晴的产品线的预计 : 今明两年推出产品以伊立替康氯吡格雷等仿制药为主 ;2013~2014 年将有多个大品种首仿药上市, 包括伊马替尼达沙替尼等 ;2015 年之后将有多个 1.1 类新药上市产品方面, 上半年天晴甘美润众增长快速, 我们认为原因在于新进医保的放量增长南京正大天晴 : 面临短期困境南京正大天晴过去几年一直高速增长, 今年面临一些困境 :1 通胀推升人工原材料成本, 且地方政府监管过多 ;2 部分品种面临降价和增长天花板;3 注射剂仍然面临产能瓶颈 ;4 所得税率由 11% 上调为 15% 预计南京正大天晴净利润同比持平或略降 ; 不过, 南京正大天晴去年净利润贡献仅占中国生物制药的 8%, 实际影响不大我们认为, 新产品推出和营销扩大将持续推动南京正大天晴的快速增长北京泰德 : 二线产品将发力以往北京泰德依赖凯时凯纷两个品种, 今年 2 季度公司组建销售队伍, 开始导入贝前列素片 ( 口服凯时 ) 和氟比洛芬巴布膏 ( 凯纷贴剂 ), 依托现有渠道, 预计这两个产品将快速增长公司已经加强海外合作, 建立 5 大研发平台, 新产品也将陆续推出, 我们判断 2014 年之后将有多个大品种推出维持业绩预测和投资评级业绩预测和投资评级中国生物制药仍然是港股最值得投资的长线医药股, 今明两年虽然缺乏新的大品种, 但小品种的持续推出新进医保产品的放量和其他品种的持续增长, 仍然可以使公司保持快速增长, 预计后年开始, 将有多个大品种推出我们上调部分产品的增长预测, 但也调高销售费率和其他费率预测, 因此 EPS 预测不变 : 假设泰德年底上市, 不考虑一次性收益, 预计 2011 ~ 2013 年 EPS 分别为 0.13/0.16/0.20 港元, 维持目标价 3.25 港元和买入评级吴斌 wu.bin@bocomgroup.com Tel: (86) 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 风险提示 :1 新产品能否推出及推出时间有不确定性, 我们的业绩预测没有考虑大品种的推出 ;2 部分产品有降价可能, 我们假设降价幅度在 10% 以内, 实际情况有可能超出预期 ;3 费用率上升幅度可能会超出我们预期 ;4 证券投资业务今年存在公允价值下降可能估值表会计年度 E 2012E 2013E 主营收入 ( 百万港元 ) 同比增长 42% 26% 32% 22% 21% 净利润 ( 百万港元 ) 同比增长 33% 43% 10% 30% 24% 每股收益 ( 港元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 公司报告交银国际

2 我们于近日拜访中国生物制药的子公司江苏正大天晴南京正大天晴和北京泰德一江苏正大天晴 : 研发产品梯队梯队丰富江苏正大天晴是中国生物制药持股 60% 的子公司, 研发中心主要在南京和连云港, 生产基地设立于连云港海州, 销售则交由子公司连云港正大天晴 1 国内企业中首屈一指的研发实力江苏正大天晴有研发人员 200 多人, 其中南京的药物研究所达 130 多人, 剩余人员则在连云港研究中心南京的药物研究所主要从事新药研发, 而连云港研究中心则进行生产放大公司计划将研究团队扩大到 500 人, 未来将在上海等一线城市设立研究所, 从事更早期的药理研究今年研发费用预算已达 2 亿元, 同比提高 50% 以上公司目前有 90 多个研发品种, 其中临床阶段 53 个, 包括 13 个抗肿瘤药 10 个心血管药 10 个肝炎药和 1 个糖尿病用药等未来几年将有丰富的产品持续上市我们整理了部分品种, 陈列如下 ( 部分品种将由南京正大天晴生产制剂 ): 图表 1: 正大天晴部分将上市的新药通用名适应症国内已上市厂家正大天晴目前审批进度市场情况 2011~2012 年公司有望推出的部分仿制药氯吡格雷抗血栓赛诺菲信立泰原料药已获批, 制剂药还在等批件目前国内市场规模 10 亿元以上伊利替康抗肿瘤辉瑞恒瑞制药齐鲁制药原料药去年获批, 制剂在等批件目前国内市场规模 6 亿元左右单方制剂市场小, 但布地奈德福莫特罗 2010 年已获批, 暂未投抗哮喘吸入剂仅阿斯利康福莫特罗复方制剂市场大, 未吸入剂产来将研发复方制剂 2013~2014 年公司有望推出的部分首仿药 2010 年全球销售 43 亿美元, 正伊马替尼抗肿瘤诺华首仿申报临床批件中大天晴上市后有望成为过 5 亿的大品种达沙替尼普拉格雷抗肿瘤抗血栓百时美施贵宝在国内已完成临床, 等待批件中礼来在国内正在进行临床, 尚未上市首仿申报临床批件中首仿申报临床批件中 2010 年全球销售近 6 亿美元, 正大天晴上市后有望成为过亿品种有望成为过亿品种 2015 年之后公司有望推出的部分 1.1 类新药替诺福韦抗病毒 Gilead I 期临床有望成为过 5 亿的大品种喜诺替康抗肿瘤无 I 期临床有望成为过亿品种资料来源 :SFDA 交银国际从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 2

3 (1) 今明两年可能推出的新品种包括氯吡格雷和伊立替康等仿制药氯吡格雷 : 目前国内氯吡格雷市场仅赛诺菲和信立泰两家企业生产去年 SFDA 新批准 6 家企业的氯吡格雷原料药, 正大天晴位列第 2 家, 预计制剂完成等效性试验临床后, 也将很快获得生产批件信立泰的氯吡格雷泰嘉 2010 年收入达 5 亿元, 预计国内氯吡格雷市场还将保持 25% 以上的快速增长新获批的 6 家企业中, 正大天晴实力最强, 有望占据市场第 3 位置, 我们预计天晴的氯吡格雷上市后 2~3 年将成为过亿品种伊立替康 : 伊立替康注射剂在国内已有辉瑞恒瑞医药齐鲁制药等 4 家获批, 正大天晴去年底获得原料药批件, 预计制剂批件也将很快获批恒瑞医药伊立替康 2010 年销售额已近 3 亿,09 年新增进入医保后, 预计 2011 年伊立替康市场规模还将持续放量增长伊立替康与南京天晴的现有品种雷替曲塞同样用于治疗晚期结直肠癌, 因此南京天晴这两年在雷替曲塞品种上建立的品牌和渠道, 将有助于未来迅速导入伊立替康福莫特罗吸入剂 : 去年首仿获批福莫特罗吸入剂, 但并未投产, 原研药为阿斯利康生产不过, 作为单方制剂, 福莫特罗吸入剂的市场并不大, 公司将在此基础上研发复方制剂阿斯利康的布地奈德 / 福莫特罗复方制剂去年全球销售 27 亿美元, 是哮喘领域的大品种之一在国内已居哮喘用药前 10 品种, 有望逐渐取代最大品种布地奈德我们预计公司将研发其仿制药, 如果能首仿获批, 将成为又一过亿大品种此外, 公司还有一个心脑血管领域的中药注射剂在等待审批中 (2) 多个首仿药有望在 2013 年之后投产公司新的一批首仿药上市可能需要等到 2013 年之后, 如果成功投产, 将有望享受进口替代的广大空间 : 伊马替尼 : 甲磺酸伊马替尼是诺华生产的小分子靶向抗肿瘤药物, 是一种酪氨酸激酶抑制剂, 也是该类产品中最早上市的品种,01 年获 FDA 批准上市,2010 年全球销售 43 亿美元适应症主要为慢性粒细胞白血病, 专利将于 2013 年到期从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 3

4 国内首仿报批厂家为正大天晴, 目前还在等待临床批件中, 由于制剂是按 6 类仿制药报批, 预计临床进程将很快,2013 年专利到期后有望投产伊马替尼虽然是老产品, 但目前仍是慢性粒细胞白血病的一线用药, 我们预计正大天晴如果能够成功获批, 将实现进口替代, 成为 5 亿元以上的大品种达沙替尼 : 达沙替尼为百时美施贵宝产品, 与伊马替尼同为酪氨酸激酶抑制剂, 适应症也主要针对伊马替尼耐药患者 06 年获 FDA 批准上市,2010 年全球销售额近 6 亿美元在国内, 达沙替尼已完成临床但尚未上市正大天晴同样首仿报批达沙替尼, 百时美施贵宝的专利在国内并未得到保护如果成功获批, 达沙替尼有望成为正大天晴又一个过亿品种达沙替尼在国外的一些临床结果显示其作用优于伊马替尼, 有望将来取代伊马替尼的一线地位, 成为新的大品种普拉格雷 : 普拉格雷是新型抗血小板药, 由第一三共和礼来共同研发, 化合物专利 2012 年到期, 盐酸盐和马来酸盐专利 2021 年到期其作用机制与氯吡格雷相同正大天晴首仿申报 4 类新药溴酸普拉格雷醋酸合物, 绕开了盐酸盐和马来酸盐专利, 因此预计 2012 年化合物专利到期后即可上市 (3) 公司今年有两个 1.1 类新药进入临床 : 喜诺替康和替诺福韦正大天晴 1.1 类新药储备超过 10 个, 今年有两个 1.1 类新药进入临床替诺福韦 : 今年 6 月份, 江苏正大天晴获替诺福韦双特戊酯的临床批件, 作为 1.1 类新药进入 1 期临床由于乙肝临床病例的疗程较长, 我们预计上市时间不会早于 2015 年替诺福韦双特戊酯与原研厂家 Gilead 的替诺福韦二吡呋酯分子结构有所不同, 因此能够避开原研专利除了 1.1 类的替诺福韦双特戊酯, 正大天晴还有 6 类首仿药替诺福韦二吡呋酯于今年年初获批临床, 适应症为 HIV, 由于 6 类仿制药的临床要求较简单, 因此我们预计该产品能够在 2013 年左右获批生产不过, 原研厂家专利 2017 年到期, 正大天晴的 6 类首仿药如果能够绕开专利上市, 将成为下一个润众原研厂家 Gilead 公司的替诺福韦在全球销售已达 7.3 亿美元从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 4

5 喜诺替康 : 喜诺替康是一种拓扑异构酶 I 抑制剂类抗肿瘤药, 由中科院上海药物研究院研发, 并转让给正大天晴, 是具有自主知识产权的抗肿瘤 1.1 类新药今年 4 月份喜诺替康进入临床, 参考其他 1.1 类抗肿瘤药的临床进度, 我们预计上市时间可能在 2016 年前后我们估计目前国内拓扑异构酶 I 抑制剂类抗肿瘤药的市场规模在 10 亿元左右,5 年后有望达到 20 亿元左右的市场规模如果喜诺替康能够成功上市, 预计 2~3 年内有望成为过亿品种 2 产品销售情况 : 医保放量带来润众润众天晴甘美快速增长天晴甘美上半年销售已经超过名正, 全年收入有望超过 7 亿港元润众去年 3 月份上市, 全年收入即达 1.6 亿港元, 今年收入有望超 4 亿港元天晴依泰 ( 唑来膦酸注射液 ) 和天册 ( 注射用比阿培南 ) 销售将超 2 亿港元我们认为, 天晴甘美和润众的快速放量增长, 主要原因在于新增进入医保后的放量, 符合我们此前的判断 09 年国家医保目录调整后, 各省目录调整较慢, 去年下半年才陆续调整完毕, 因此新增品种的医保放量延后至今年当然, 名正也新增进入医保, 但增速较低, 原因则与其他仿制药的激烈竞争有关由于新进医保后, 医院的覆盖和医生的接受不会一步到位, 我们认为医保带来的放量还将持续到明年, 当然, 增长率将有所下降另一方面, 名正润众天晴甘美这些新进医保的产品, 下半年有可能面临发改委降价不过, 名正润众面临竞争较多, 其价格受招标降价的影响更大, 而受发改委降价的影响较小因此, 在考虑了降价 10% 的影响之后, 我们对这几个产品明年的增长率估计为 : 我们判断天晴甘美 2012 年增长率在 25%~30% 左右, 润众 2012 年增长率在 35%~40% 左右, 名正保持个位数增长我们对天晴甘美明年的增速预计较保守的原因主要在于, 甘草酸制剂的市场容量有限, 今年天晴甘美达到 7 亿销售额之后, 未来增速可能下降较快从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 5

6 二南京正大天晴 : 成长中的心血管肿瘤用药企业南京正大天晴由江苏正大天晴中国生物制药江苏农垦管理层分别持有 51% 25% 14.6% 和 9.4% 的股权比例, 因此中国生物制药的实际股权比例是 55.6% 图表 2: 南京正大天晴的股权结构图资料来源 : 公司公告, 交银国际从以往来看, 江苏正大天晴主要负责产品研发和肝病用药消化系统用药的生产, 而心血管用药肿瘤用药和抗感染药等, 则由南京正大天晴生产以往, 江苏正大天晴与南京正大天晴之间的产品转让协议是一次性的, 即江苏正大天晴收取一次性费用, 将产品转让给南京正大天晴现在, 两者之间也在探讨其他转让方式南京正大天晴的管理层持股中, 包括江苏正大天晴和南京正大天晴两边的管理层, 不过南京正大天晴现在的管理层团队并非都持有股份 2010 年南京正大天晴收入为 6.3 亿元, 同比增长 42%, 税前利润 8973 万元, 同比增长 54% 高速的增长来自新产品的不断推出和部分产品的快速增长公司销售过亿的品种有天晴宁依伦平 ;5~8 千万的品种有葛泰普润仁怡天晴甘安 ; 此外还有多个上千万规模的品种新产品中有较好成长性的产品包括 : 托妥 ( 瑞舒伐他汀 ), 益非 ( 吉西他滨 ), 赛维健 ( 雷替曲塞 ) 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 6

7 图表 3: 南京正大天晴正大天晴目前产品结构商品名通用名治疗领域过亿品种天晴宁羟乙基淀粉 130 注射液血浆代替品依伦平厄贝沙坦氢氯噻嗪片高血压 5 千万以上品种葛泰地奥司明片血管外科用药普润葛根素葡萄糖注射液缺血性心脑血管疾病仁怡帕米膦酸二钠葡萄糖注射液肿瘤辅助天晴甘安甘油果糖氯化钠注射液颅内压增高, 脑水肿等增长较快的新产品赛维健注射用雷替曲塞结直肠癌益非注射用盐酸吉西他滨非小细胞肺癌, 胰腺癌托妥瑞舒伐他汀钙片降血脂资料来源 : 公司报告交银国际依伦平 ( 厄贝沙坦氢氯噻嗪 ) 去年销售 1.5 亿港元, 今年上半年出厂价下调 10%, 因此上半年收入仅 8000 多万港元, 增长较低由于厄贝沙坦氢氯噻嗪复方降压药被调出 09 版医保, 仅保留在部分省市的地方医保中, 我们估计依伦平增长空间有限葛泰 ( 地奥司明 ) 去年销售 6 千万港元, 今年销量增长良好, 但价格有所下降, 预计全年销售 7000 多万港元葛泰在地奥司明的市场占有率已达 71%, 远高于第 2 位施维雅赛维健 ( 雷替曲塞 ) 去年推出上市, 今年上半年销售额达 1000 多万, 仍处于市场培育阶段, 前景值得看好销售区域仍有扩展空间南京正大天晴已经建立一支近 1000 人的销售队伍, 深入医院负责学术推广, 覆盖医院数目已达 2300 家其中, 公司最核心的市场在江苏浙江, 较稳定的市场在山东安徽, 其他中东部省份则仍有较好的增长空间去年公司新设陕甘宁新青和滇贵川两个区域经理, 将进一步开发西部市场产能仍然面临瓶颈新建的二期厂房仅开工了固体制剂生产线, 而注射液生产线则由于订购设备未到位, 预计要到 2012 年下半年才能投产我们估计, 天晴宁普润等产品的增长仍将受到一定制约公司还计划在南京江宁区购地建设新厂区, 资金可能来源于银行贷款或董事会融资, 不过该购地方案仍处于讨论阶段我们认为, 南京正大天晴过去几年增长非常快速, 甚至超出股东单位的预期, 因此也造成目前产能跟不上的局面快速增长的原因有两方面 : 一方面, 依托江苏正大天晴的研发优势, 南京正大天晴能够不断推出新从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 7

8 品种 ; 另一方面, 现任管理层较强的执行能力, 推动了新品种的快速成长不过, 今年是南京正大天晴较为困难的一年, 除了产能瓶颈之外, 还有两方面原因 : 一方面, 通胀推升人工原材料成本, 且地方政府监管过多 ; 另一方面, 部分品种面临降价和增长天花板预计南京正大天晴今年收入增长尚可, 但是, 受累于毛利率下降费用率提高, 以及所得税率由 11% 提高至 15%, 预计净利润同比持平或略降不过, 南京正大天晴的净利润占中国生物制药的比例仅不到 8%, 对于中国生物制药的影响较小新产品的持续推出, 以及营销覆盖面的扩大, 将是南京正大天晴未来增长的动力来源三北京泰德 : 多个品种在孕育中北京泰德由中国生物制药中日友好医院正大集团日本 LTT 和管理层分别持有 33.6% 28% 24% 11.52% 和 2.88% 图表 4: 北京泰德目前股权结构资料来源 : 公司报告交银国际目前北京泰德有员工近 1000 人, 平均年龄 31 岁, 非常年轻化, 其中销售人员 600 多人公司高管多数是医生或药学出身, 有较强的专业背景 1 主导品种凯时主导品种凯时凯纷将保持较快增长凯纷将保持较快增长北京泰德的主导产品是凯时和凯纷, 均是采用脂微球技术凯时 ( 前列地尔脂微球注射液 ) 已经是过 10 亿港元的大品种, 下一步的增长空间将来自于新的医院覆盖和加强营销推广目前凯时已经进入 1300 家医院, 今年又新增进入 1300 家医院 ; 公司将加大业务员激励和增加费用投入, 保持凯时的领先地位从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 8

9 今年 3 月份, 发改委下调前列地尔脂微球注射液的最高零售价 15%, 不过由于凯时实际零售价低于最高零售价, 因此出厂价下调幅度在 7% 降价的影响可能在第 2 季度开始体现, 预计今年凯时增长在 20%~ 30% 公司认为, 凯时仿制药的技术水平远低于泰德, 因此仿制药的脂微球不稳定, 容易聚集和破坏, 导致不良反应过多仿制药很难对凯时造成实质性影响凯纷 ( 氟比洛芬酯脂微球注射液 ) 是公司的独家品种, 用于术后镇痛和癌症镇痛, 无成瘾性, 联合用药能够减少吗啡杜冷丁的用量去年销售额 2.88 亿港元, 同比增长 50.7%, 已经在非甾体类镇痛药中排名第一预计今年凯纷的收入增长在 30%~40%, 2 二线品种开始二线品种开始导入, 展现增长潜力除了凯时凯纷两个大品种之外, 公司还有贝前列素片 ( 口服凯时 ) 和氟比洛芬巴布膏 ( 凯纷贴剂 ) 两个产品值得看好过去这两个品种未进医保, 公司往年的重视程度也较低但今年 2 季度, 公司已经组建一支销售队伍, 专做贝前列素片和凯纷贴剂贝前列素片 ( 口服凯时 )09 年新进国家医保, 去年进入各省医保医保放量将持续显现, 预计市场容量在 3~5 亿元该药品除了泰德之外, 仅有原研厂家日本东丽获批, 但东丽在国内销售较弱预计公司的贝前列素片今年销售额 3000~5000 万元, 明年有望过亿凯纷贴剂去年获批, 因此不在医保中不过, 氟比洛芬巴布膏在日本的销量达到了 5 亿片, 预计国内市场规模在 15 亿元泰德的巴布膏生产线直接从日本原研厂家购入, 能够生产骨架型巴布膏, 安全性和缓释速率优于普通储库型目前巴布膏生产线产能 5000 万贴, 基本上能满足 3 4 年内的增长需求新产品链霉蛋白酶颗粒于今年 4 月份获批, 是一种胃镜清晰剂, 服用后可以使胃镜检查成像更清晰 3 引进吸收再创新的研发战略公司目前已构建 5 大研发平台, 相关在研产品列入下表从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 9

10 图表 5: 北京泰德拥有 5 大研发技术平台代码或名称治疗领域在研阶段临床前临床申报临床上市备注脂微球技术凯时心血管凯纷镇痛 NKS N/A 1.1 类新药脂质体技术 AMB 抗真菌 2 期临床 ASP N/A 国内首家生物制药 CY 心梗修复 1.1 类新药, 与 LTT 合作 QF 皮肤修复巴布膏技术氟比洛芬巴布膏镇痛 LD N/A 固体制剂链酶蛋白酶胃镜清晰剂 LM N/A 资料来源 : 公司报告交银国际北京泰德的研发战略是引进国外公司 ( 主要是日本 ) 的品种和剂型, 建立国内独家优势主要方法有三 : 1) 股权投资去年泰德成为日本 LTT 的最大股东, 之后就从 LTT 引进 1.1 类新药 CY 今年公司又买入一个做抗癌药脂质体的日本公司的股权, 预计也将很快将产品带入国内 2) 直接合作如 : 公司与日本科研制药有多个产品的合作 3) 自主研发如 : 公司在贝前列素的基础上研发利马前列素, 预计 2014 年上市我们认为, 北京泰德的研发模式, 相对于正大天晴而言, 投入较少, 专利风险更小, 容易出大品种四业绩预测和投资评级综前所述, 我们认为, 今明两年, 中国生物制药的增长来源在于 : 1 持续推出新仿制药虽然今明两年缺乏独家大品种, 但以公司销售实力, 普通仿制药推出后, 也能抢占市场份额 ; 2 新进医保产品的放量我们认为, 医院覆盖和医生接受不会一步到位, 因此新进医保产品的放量还将持续到明年天晴甘美润众贝前列素片等, 都将保持快速增长从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 10

11 3 其他产品保持增长而 2013 年及之后, 公司将有多个首仿或创新的大品种推出, 将是公司持续增长的动力另外, 公司近两年面临的增长阻力仍然来自于费用率的提高 :1 研发投入持续加大 ;2 人员成本上升我们的业绩预测基本假设 : 1 上调部分产品的增长预测, 但同时也上调费用率预测 ; 2 假设泰德在今年底上市, 中国生物制药持股比例由 33.6% 摊薄 10% 至 30%, 不考虑上市后的一次性收益 3 不考虑其他子公司的上市计划 ; 我们预计 2011~2013 年 EPS 分别为 0.13/0.16/0.20 港元中国生物制药仍然是最值得长期投资的港股医药股, 我们维持目标价 3.25 港元和买入投资评级风险提示 : 1 新产品能否推出及推出时间有不确定性, 我们的业绩预测没有考虑大品种的推出 ; 2 部分产品有降价可能, 我们假设降价幅度在 10% 以内, 实际情况有可能超出预期 ; 3 费用率上升幅度可能会超出我们预期 ; 4 证券投资业务今年存在公允价值下降可能从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 11

12 公司财务指标司财务指标和业绩预测利润表 ( 百万港元 ) E 2012E 2013E 资产负债表 ( 百万港元 ) E 2012E 2013E 收入流动资产销售成本现金毛利交易性投资其他收入应收款项销售及分销费用其它应收款行政费用存货其它费用其他财务费用 (4) (9) 非流动资产应占联营公司盈利 1 (1) 长期股权投资公允价值变动固定资产利润总额无形资产所得税其他净利润资产总计少数股东损益流动负债归属于母公司净利润短期借款 EPS( 港元 ) 应付账款预收账款主要财务比率 E 2012E 2013E 其他年成长率长期负债营业收入 42% 26% 32% 22% 21% 长期借款营业利润 48% 13% 36% 31% 24% 其他净利润 33% 43% 10% 30% 24% 负债合计获利能力股本毛利率 80.3% 80.8% 81.0% 81.0% 81.0% 资本公积金净利率 12.2% 13.9% 11.6% 12.3% 12.6% 留存收益 ROE 16.0% 15.5% 14.6% 16.0% 16.5% 少数股东权益 ROIC 20.6% 15.5% 17.0% 18.1% 18.2% 归属于母公司所有者权益偿债能力负债及权益合计资产负债率 19.6% 23.5% 25.8% 24.5% 23.4% 现金流量表 ( 百万港元 ) E 2012E 2013E 净负债比率 0.0% 0.5% 3.3% 2.7% 2.2% 经营活动现金流流动比率净利润速动比率折旧摊销营运能力财务费用 0 0 (4) (9) 资产周转率投资收益存货周转率营运资金变动 0 (68) (55) (67) 应收帐款周转率其它 (567) 应付帐款周转率投资活动现金流 (321) 0 (348) (348) (348) 每股资料 ( 港元 ) 资本支出 0 (348) (348) (348) 每股收益其他投资每股经营现金筹资活动现金流 (412) (4) (1) 每股净资产借款变动每股股利普通股增加估值比率资本公积增加 PE 股利分配 0 (7) (8) (10) PB 其他 0 (0) 4 9 EV/EBITDA 现金净增加额 (46) 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 12

13 交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦九楼总机 : (852) ; 传真 : (852) 北京市东城区长安街 1 号东方广场 E1 楼 312 室总机 : (86-10) 评级定义公司评级买入 : 预期股价于 12 个月内上升超过 20% 长线买入 : 预期股价于 12 个月以上时间上升超过 20% 中性 : 预期股价波幅在 ±20% 之间沽出 : 预期股价于 12 个月内下跌超过 20% 研究报告联系电话 (852) (852) (852) (852) (852) (852) (8610) 行业评级领先 : 预期行业指数于 12 个月内超过大市涨幅 10% 以上同步 : 预期行业指数与大市涨幅的差幅在 ±10% 之间落后 : 预期行业指数于 12 个月内落后大市涨幅 10% 以上分析员披露本研究报告之作者,兹作以下声明: i) 发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点 ; 及 ii) 他们之薪酬与发表于报告上之建议 / 观点并无直接或间接关系 ; iii) 对于提及的证券或其发行者,他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息 / 非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认: i) 他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义并没有于发表研究报告之 30 个日历日前处置 / 买卖该等证券 ; ii) 他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员 ;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益免责声明本报告之收取者透过接受本报告 ( 包括任何有关的附件 ), 表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告, 并且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密, 并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意, 本报告及其中所载的资料不得以任何形式 (i) 复制复印或储存, 或者 (ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及 / 或雇员, 可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖或对其有兴趣此外, 交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来, 或为其担任市场庄家, 或被委任替其证券进行承销, 或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵, 或可能为其担当或争取担当并提供投资银行顾问包销融资或其它服务, 或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时, 应该留意任何或所有上述的情况, 均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源, 惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息, 并可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此, 交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 ( 包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失 ) 而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质, 旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用, 而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场, 亦可在没有提供通知的情况下随时更改, 交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料, 考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要, 在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前, 委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言, 分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本免责声明以中英文书写, 两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处, 则应以英文版本为准从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 页 13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013