公司简介山东威高集团医用高分子制品股份有限公司 ( 威高 ), 成立于 1998 年, 是在中国医院医疗耗材产品领先的供货商之一威高主要从事研发, 生产和销售单用性医疗耗材, 提供超过 110 种的产品种类及 2000 多个规格威高产品组分为三个业务线, 包括 :(1) 耗材 ( 输液器, 注射

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1 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 公司报告亚太地区股研究 2016 年 6 月 21 日中国医疗保健业陈锦富, CFA keith.chan@pingan.com Tavis Moonan tavis.moonan@pingan.com 山东威高集团 1066 HK 评级 : 买入股价表现 MXCN0HC 1066 HK 公司资料最新股价 (HK$) 4.43 市值 ( 港币百万 ) 19,830 股数 ( 百万 ) 4,476 自由流动 42% 52 周范围 (HK$) 过去三个月每日平均成交量 ( 百万 ) 6.49 目标价 (HK$) 6.05 上行空间 (HK$) 36% 年结日 12 月 31 日人民币百万 FY2014 FY2015 FY2016E FY2017E 营业额 5,278 5,919 6,680 7,500 毛利润 3,104 3,516 3,910 4,340 税前利润 1,276 1,336 1,396 1,526 净利润 1,095 1,149 1,200 1,311 扣除利息税项折旧及摊销前盈利 1,408 1,646 1,740 1,900 自由现金流 (191) 总债务 573 1,078 1,078 1,029 净借贷 / 扣除利息税项折旧及摊销前盈利 -1.6x -1.6x -1.8x -2.0x 扣除利息税项折旧及摊销前盈利 / 财务支出 62x 37x 39x 43x 資料來源 : 公司, 中國平安證券 ( 香港 ) 的預計我们对山东威高集团医用高分子制品股份有限公司 ( 威高 ) 建议买入的评级, 目标价为 6.05 港币威高是中国一家领先的医疗耗材制造商, 拥有强大品牌和安全产品的知名度随着威高近期的投资用于升级其生产设施和经验丰富的管理团队, 我们认为公司能在中国快速增长的医疗保健行业里跑赢大市虽然近期国内医用耗材业务的竞争加剧, 威高也同时把重点放在高技术优质的产品, 如骨材材料及血液净化, 相信可跑赢大市投资简介稳固单用性的医疗耗材业务 : 面临着国内激烈的竞争, 其单用性医疗耗材业务的营业额在 2015 财年放缓至 9.8% 的增长率我们认为那些公司专注于高端产品将至少保持在这个行业的增长率水平骨科材料及工具业务寻找新方向 : 虽然其业务在 2015 年放缓至 11.1% 增长率 ( 相比 2014 年的 17.0% 增长率 ), 由于中国的需求量增加和矫形手术的普通化, 我们预计其业务将以 12.0% 的复合年增长率增长延至 2020 年预计相对进口产品的价格优势和其高的技术进入壁垒将继续支持该业务的增长透析器前景乐观 : 威高的血液净化耗材及设备业务的营业额, 得益于新的透析器带动和透析器销售的增加, 在 2015 年度增长了 26.0% 血液透析设备和血液透析耗材产品的销售各别增长了 51.4% 和 20.7% 我们认为慢性肾脏病的发病率不断增加以及其血液透析中心的扩建, 血液净化耗材及设备业务将以 21.0% 的复合年增长率推动收入增长延至 2020 财年. 1

2 公司简介山东威高集团医用高分子制品股份有限公司 ( 威高 ), 成立于 1998 年, 是在中国医院医疗耗材产品领先的供货商之一威高主要从事研发, 生产和销售单用性医疗耗材, 提供超过 110 种的产品种类及 2000 多个规格威高产品组分为三个业务线, 包括 :(1) 耗材 ( 输液器, 注射器, 医用针头, 血袋, 预充式注射器和采血产品 ),(2) 骨材材料, 和 (3) 透析 ( 血液净化耗材和设备 ) 威高与其他长更换周期的医疗设备制造商不同之处是其产品大多是单用性医疗耗材其业务提供威高相对透明的销售预测威高生产设施位于山东省威海市, 拥有大约 2400 销售人员, 覆盖约 220 个城市血液净化设备及耗材 15% FY15 产品结构输液器 27% 骨科产品 11% 其他一次性使用耗材 11% 预充式注射器 5% 血袋制品 5% 注射器 12% 医药针制器 14% 2015 财年业绩点评 2015 财年的营业收入, 比去年同期增长 12.1%, 为人民币亿其毛利率也从 2014 年的 58.5% 提高为 59.4%, 主要是由于低汽油价导致成本较低营业利润率也因销售队伍的重组和投资于制造的简化而提升 2015 财年营业利润率从 2014 财年的 21.8% 上升至 22.3% 净利润也记录了 18.8% 的增长率至人民币亿威高所推出的新高端透析机使其公司在中国透析器市场和透析机市场成功的各排名第二和第三在 2014 年推出的预充管注射器, 也一直享有令人鼓舞的增长但是在 2015 年滤输液器的销量, 特别是低端输液器和注射器, 因国内抗生素使用的限制下, 而下降在威高业绩发布会上, 管理层概述 2016 年的单用性医疗耗材和骨材材料收入增长目标为 9% 和 13% 对于透析( 血液净化 ) 业务, 威高对血液透析耗材产品和透析设备各预测了 20% 和 25% 的增长, 从而导致 23% 的总业务增长总体而言, 威高管理层预期在 2016 年的收入为 12% 增长率 2

3 营业额 ( 人民币百万 ) 营业额 ( 人民币百万 ) 公司报告山东威高集团医用高分子制品股份有限公司单用性医疗耗材分部检讨单用性医疗耗材是威高业务的核心, 占了 2015 财年的销售额超过 80% 其三条产品线, 输液器, 医用针制品和注射器, 分别占总销售 37%, 19% 和 16% 单用性医疗耗材市场, 因新对手进入市场, 竞争变得日趋激烈, 特别是低端及商品化的产品威高力图促进安全和质量的品牌形象, 并专注高端产品, 以鉴别化其业务这一战略至今是成功的, 使威高录取高于行业的增长采血产品 2% 创伤手术护理 2% 预充式注射器 7% 血袋制品 7% 注射器 16% PVC 粒料 1% 一次性使用耗材其他 9% 医药针制器 19% 输液器 37% 输液器 : 输液器销售额在 2015 年达到人民币 16 亿, 记录了 8.3% 的年增长公司的战略是专注于提供特种精密过滤输液器, 并在 2015 年记录了 14.1% 的销售增长低端及常规化的输液器, 占该部门销售额约 19.4%, 年收入下降了 7.8% 2,500 2,000 1,500 1, 输液器 30% 20% 11% 18% 8% 11% 10% 9% 9% 8% 医用针制品 : 医用针制品销售在 2015 年达到人民币亿, 记录了 12.3% 的年增长威高在医用针制品市场面临内地生产商激烈竞争和医疗开支改革的价格压力类似于输液器业务, 威高也在较高端医用针制品市场上取得成功例如, 安全留置针, 高端产品之一, 在 2015 年的销售额增长了 17.3%, 而普通留置针的销售只是增长了 11.0% 1,600 1, % 11% 18% 1% 医药针制器 12% 11% 10% 9% 9% 8% 3

4 营业额 ( 人民币百万 ) 营业额 ( 人民币百万 ) 公司报告山东威高集团医用高分子制品股份有限公司注射器 : 威高的注射器业务在 2015 财年放缓, 下降至年比 4.9% 其下降和从 2012 财年至 2014 财年的 11%-13% 的增长显著偏差一个亮点是公司的预冲管注射器业务, 是在 2014 年第一季度首次推出, 在 2015 财年记录了 175% 的销售增长 1,200 1, 注射器 15% 13% 12% 11% 4.9% 7% 9% 9% 8% 8% 前景高端和低端的单用性医疗耗材在中国市场面临挑战之前的市场, 内地商以低的成本提供相媲美的产品, 祇抢国外公司的市场, 但该空间现已成为人满为患同时, 在高端市场中的增长已经由医疗改革沉淀降价遏制虽然威高不能从这些挑战不受影响, 我们认为威高的良好声誉和品牌形象将支持其和行业一致的增长速度骨材材料分部检讨威高骨材材料业务是由脊柱, 创伤, 关节产品所组成, 分别在 2015 财年占这部门销售额的 54 %,38% 和 8% 全年总销售额为人民币亿, 同比增长 11.1% 威高是中国最大的骨材材料生产商, 控制了市场的 4.3% 威高是国内这行业三大公司之一而且供应制品给予所有三个细分市场其骨材材料产品包含威高骨科的高端产品和北京亚华和健力邦德的低端产品 1,200 1, % 骨科产品 127% 17% 11% 12% 12% 12% 12% 12% -8% 和单用性医疗耗材市场一样的发展, 高端和低端的骨材材料产品各拥有不同的前景创伤和脊柱产品一般都是低端产品, 因为大多数制造商缺乏差异化产品和进入门坎很低关节产品反而是需要更高技术知识和精度制造在 2015 财年, 骨材材料业务记录较慢的销售增, 特别是对创伤产品, 其销售额增长率几乎持平同时, 脊柱产品记录只是 8% 的销售增长相比之下, 高端的关节产品在 2015 财年记录了 20% 的销售增长前景改善获取骨科手术容易性, 降低其手术程序成本和中国人口老龄化将维持骨材材料行业未来的强劲增长而且, 中国老年患者骨科手术的要求预测是特别高根据 2010 年人口普查, 有 4

5 营业额 ( 人民币百万 ) 公司报告山东威高集团医用高分子制品股份有限公司 1.77 亿年龄在 60 岁以上的长者, 占在中国总人口的 13.3% 年龄在 60 岁以上的人口应该会较快的增长, 预计到 2030 年这组长者人口可能达到 4.5 亿这行业未来的增长将由关节产品来驱动虽然关节产品目前只占威高的骨材材料业务的一小部分, 但这公司拥有高度市场占有能力威高将利用关节产品所需要的精密制造标准而争取优势因为内地高端骨材材料制造商为数不多, 威高的产品比跨国公司的产品占有显著的价格优势当国内医疗改革的过程中, 我们认为这公司可以以低成本为重点的战略来抢占市场份额威高在这一领域不断增加投资我们预见未来销量大增的关节产品将弥补创伤和脊柱产品的增长缓慢这公司也预计协力与其它厂商与专家合作开发其新产品将在未来两到三年内推出血液净化设备及耗材分部检讨透析血液净化装置单位在 2015 年记录了优秀的增长总销售额增长 26% 至人民币 9.2 亿, 占成总额的 16% 血液净化耗材的销售额为人民币 7. 3 亿, 增长了 20.7% 透析机占耗材销售额略过 60%, 增长 30% 以上由于推出新的高端透析机, 血液净化设备销售增长 51.4%, 至人民币 1.9 亿在 2015 年威高的透析器销售在中国从去年第三位提升到第二位前景 2,500 2,000 1,500 1, 血液净化设备及耗材 40% 37% 39% 30% 26% 23% 21% 20% 20% 20% 除了医疗保健支出的增加, 还有两大趋势将推动中国透析市场未来在的发展, 人口老化和糖尿病的发病率都预测会快速增长这两个因素将增加慢性肾脏的疾病据国际糖尿病联合会, 中国的糖尿病人数将在从 2015 年的 1.10 亿增长到 2040 年的 1.51 亿, 使更多的患者寻求透析治疗在 1999 年, 中国大约有 4 万慢性透析患者到了 2007 年, 这一数字已达到 10 万在 2014 年, 估计将超过 26 万当前预计中国透析人口的增长速度为每年 20% 至 30% 为了满足未来的需求, 威高目前正在建设期第五和第六条透析生产线, 每生产线具备 400 万部的容量, 以支持 2018 年以后的需求增长威高也希望通过其 2015 年的新设备租赁方案, 增加其透析机在医院的安装量这些销售可和单用性医疗耗材产品捆绑在一起, 以支持未来市场的增长威高也计划扩大其治疗中心的网络透析日益增长的需求公司目前在山东省经营 5 间透析中心, 并计划在 2016 年, 扩大业务到新的地区 5

6 盈利预测分部收入 ( 人民币百万 ) E 2017E 2018E 2019E 2020E 一次性使用耗材输液器 1,254 1,481 1,604 1,780 1,960 2,140 2,330 2,520 医药针制器 ,000 1,090 1,190 1,290 注射器 ,010 1,090 血袋製品预充式注射器创伤手术护理采血产品 PVC 粒料其他一次性使用耗材总额 3,546 3,957 4,343 4,810 5,300 5,790 6,310 6,830 % 变动 15.7% 11.6% 9.8% 10.8% 10.2% 9.2% 9.0% 8.2% 骨科产品 ,040 1,160 % 变动 127% 17% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 血液净化耗材 ,060 1,270 1,520 1,820 % 变动 56% 34% 21% 21% 21% 20% 20% 20% 血液净化设备 % 变动 -3% 13% 51% 30% 25% 23% 22% 22% 血液净化设备及耗材 ,130 1,370 1,650 1,980 2,380 % 变动 39% 30% 26% 23% 21% 20% 20% 20% 总额 4,613 5,278 5,919 6,680 7,500 8,370 9,330 10,370 % 变动 25.1% 14.4% 12.1% 12.9% 12.3% 11.6% 11.5% 11.1% 6

7 财务报表人民币百万, 年结日 12 月 31 日 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016E FY2017E FY2018E FY2019E FY2020E 营业额总营业额 4,613 5,278 5,919 6,680 7,500 8,370 9,330 10,370 销售成本 1,886 2,174 2,403 2,770 3,160 3,570 4,030 4,510 毛利润 2,727 3,104 3,516 3,910 4,340 4,800 5,300 5,860 业务收入 ( 支出 ) 1,638 1,952 2,194 2,470 2,770 3,080 3,420 3,790 经营利润 1,089 1,152 1,321 1,440 1,570 1,720 1,880 2,070 财务支出非业务收入 ( 支出 ) 536 (146) (59) 税前利润 544 1,276 1,336 1,396 1,526 1,680 1,840 2,050 税项净利润 388 1,095 1,149 1,200 1,311 1,445 1,582 1,763 少数股东权益 (0) 公司拥有人应占权益 388 1,085 1,113 1,160 1,271 1,405 1,532 1,713 每股纯利 ( 人民币 ) 经营利润 1,089 1,152 1,321 1,440 1,570 1,720 1,880 2,070 折旧和摊销扣除利息税项折旧及摊销前盈利 1,288 1,408 1,646 1,740 1,900 2,070 2,260 2,470 财务支出 (156) (181) (187) (196) (214) (235) (258) (287) 净营运资本变动额 (162) (821) 161 (482) (331) (353) (387) (424) 净资本支出 (1,014) (597) (1,085) (600) (600) (600) (600) (600) 自由现金流 (45) (191) ,015 1,159 总借贷 / 扣除利息税项折旧及摊销前盈利 (1.81) (1.57) (1.60) (1.82) (2.02) (2.25) (2.50) (2.76) 扣除利息税项折旧及摊销前盈利 / 财务支出营业额增长 25% 14% 12% 13% 12% 12% 11% 11% 毛利润率 59% 59% 59% 59% 58% 57% 57% 57% 营业利润率 24% 22% 22% 22% 21% 21% 20% 20% 扣除利息税项折旧及摊销前盈利率 28% 27% 28% 26% 25% 25% 24% 24% 净利润率 8% 21% 19% 18% 17% 17% 17% 17% 总借贷 ,078 1,078 1,029 1,029 1,

8 价值评估以过去 12 个月交易是在大约 15.0 倍的市盈率, 威高目前的股价比其香港同行企业组的 24.2 倍 ( 调和平均值 ) 的市盈率是相对显着较低根据我们 2016 财年的预测, 威高股份以 14.4 倍的市盈率交易此外, 威高的过去 12 个月的企业价值倍数 (EV/EBITDA) 维持在 8.7 倍, 远低于其香港上市的同行的 15.8 倍平均水平同行企业组在 2016 财年的平均企业价值倍数为 11.5 倍鉴于威高在其同业中的强势地位, 我们认为, 威高股票最低限度应在对等组的平均水平在 2016 年的平均倍数下, 我们预计威高的股价为 HK$6.05, 提示约具有 36% 的上涨机会相对价值分析公司名最新价钱市值百万港币企业价值百万港币过去 12 个月市盈率一致预测市盈率 FY1 一致预测市盈率 FY2 过去 12 个月 EV/ EBITDA 一致预测 EV/ EBITDA FY1 一致预测 EV/ EBITDA FY2 市净率股息收益率山东威高 ,830 16, x 14.4x 13.4x 8.7x 8.2x 7.5x 1.7x 2.1% 华熙生物科技 ,689 5, x 15.5x 12.9x 21.3x 11.8x 9.7x 3.2x 0.2% 微创医疗 ,154 6,595 不适合 38.7x 38.7x 20.5x 11.4x 10.2x 2.1x 不适合先健科技 ,880 5, x 43.0x 24.9x 46.9x 24.5x 14.0x 27.6x 不适合普华和顺 ,310 2, x 11.9x 10.8x 7.3x 7.5x 7.0x 1.3x 不适合调和平均值 4,549 4, x 20.2x 16.9x 15.8x 11.5x 9.6x 2.5x 0.2% 乐普医疗 ,157 37, x 42.9x 34.1x 不适合 28.8x 23.1x 6.7x 0.4% 鱼跃医疗 ,265 21, x 38.0x 30.2x 不适合 29.0x 22.9x 8.0x 1.3% 新华医疗 ,765 14, x 28.1x 22.0x 不适合 16.2x 13.5x 2.8x 0.3% 博晖创新 ,172 9, x 不适合不适合不适合不适合不适合 5.5x 0.0% 理邦仪器 ,568 7, x 不适合不适合不适合不适合不适合 5.4x 0.8% 调和平均值 12,255 12, x 35.2x 27.8x 不适合 22.9x 18.6x 5.0x 0.1% 隐含股价山东威高人民币相对估值隐含股价过去财年过去财年过去财年个月预测个月预测个月预测每股盈余 ( 人民币 ) x 20.2x EBITDA ( 百万人民币 ) 1,646 1, x 11.5x 港币上涨 / 下目标价最新价钱跌空间 % 港币 / 人民币 =

9 评级和目标价格的主要风险日益激烈竞争和成本控制虽然我们的预测里已经包含了未来面临更激烈的竞争和医疗改革的价格影响, 但政府还是可以进一步减少医疗报销如果透析器业务的竞争比我们预测更加剧烈, 它也会将使我们的估计难以实现抗生素使用的限制政府已经开始增加对抗生素的限制使用, 特别是在门诊设施使用的静脉输液器虽然这种趋势主要影响威高低端输液器的销售, 但进一步的限制将对威高不利预期行业增长的放缓中国医疗保健行业的增长的能力是受到整体经济影响宏观事件, 如经济突然放缓或金融危机的发生可能减少政府继续扩大医疗保健系统的能力该行业的放缓将特别影响威高的单用性医疗耗材业务的增长行业亮点据统计中国国家统计局, 在中国 2005 年至 2014 年期间每年医疗总支出增长是 17.0% 的年复合增长率虽然最近轮的医疗改革都集中在降低成本和提高效率, 中国政府将会继续改革医疗服务和质量人口老化也将医疗行业继续扩张根据 2010 年人口普查, 有 1.77 亿年龄在 60 岁以上的个人, 占中国总人口的 13.3% 年龄在 60 岁以上的长者人数预计将有较快的增长, 预计到 2030 年长者人数能达到 4.5 亿我们预计医疗行业会继续享受高的增长率, 比中国的经济更高中国医疗总开支 ( 人民币十亿 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 14% 14% 18% 26% 21% 22% 10,000 14% 15% 13% 12% 5, 在 2015 年中国共产党中央委员会和中华人民共和国国务院颁布了多项政策, 包括中国制造 2025 这些建议制定在第十三届五年计划的议案, 和关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展实施的若干意见战略的若干意见这些政策使高端医疗设备行业发展成为升级中国制造能力的重要驱动力之一我们相信威高将能够受惠更多政府支持和良好经营的环境 9

10 分析员声明本人, 陈锦富, 特此声明, 所有在本报告所表达的意见准确地反映我对此公司及其证券的个人意见我还声明, 我的薪酬过去现在或未来, 没有直接或间接与本报告所表达的个别建议或意见有关连本人,Tavis Moonan, 特此声明, 所有在本报告所表达的意见准确地反映我对此公司及其证券的个人意见我还声明, 我的薪酬过去现在或未来, 没有直接或间接与本报告所表达的个别建议或意见有关连分析员或其有联系者没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员分析员或其有联系者没有持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益中国平安证券 ( 香港 ) 有限公司没有持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益中国平安证券 ( 香港 ) 有限公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本档由中国平安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称中国平安证券 ( 香港 ) ) 提供中国平安证券 ( 香港 ) 已获取香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 包括第 1 类 ( 证券交易 ) 及第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 受规管活动本档所载内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等, 并非及不应被解作为提供明示或默示的买入或沽出证券的要约本文件的信息来源于中国平安证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开数据并真诚编制, 纯粹用作提供信息, 当中对任何公司或其证券之描述均并非旨在提供完整之描述, 中国平安证券 ( 香港 ) 并不就此等内容之准确性完整性或正确性作出明示或默示之保证本档内表达之所有内容意见和估计等均可在不作另行通知下作出更改, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本档所提到的证券或不能在某些司法管辖区出售本文件所列之任何价格仅供参考, 并不代表对个别证券或其他金融工具的估值本文件并无对任何交易能够或可能在那些价格执行作出声明或保证, 此外任何价格并不一定能够反映中国平安证券 ( 香港 ) 以理论模型为基础的估值, 并且可能是基于若干假设由中国平安证券 ( 香港 ) 研究或根据任何其他来源作出的不同假设或会产生截然不同的结果证券价格可升可跌, 甚至变成毫无价值买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失如果一个投资产品的计价货币乃投资者本国或地区以外的其他货币, 汇率变动或会对投资构成负面影响过去的表现不一定是未来业绩的指标某些交易 ( 包括涉及金融衍生工具的交易 ) 会引起极大风险, 并不适合所有投资者此外, 谨请阁下注意本档所载的投资建议并非特别为阁下而设分析员并无考虑阁下的个人财务状况和可承受风险的能力投资者须按照自己的判断决定是否使用本档所载的内容和信息并自行承担相关的风险因此, 阁下于作出投资前, 必须自行作出分析并 ( 如适用 ) 咨询阁下的法律税务会计财务及其它专业顾问, 以评估投资建议是否合适中国平安证券 ( 香港 ) 或其任何董事雇员或代理人概不就因使用本文件内所载数据而蒙受的任何直接或间接损失承担任何责任本档只供指定收件人使用, 未获中国平安证券 ( 香港 ) 事先书面同意前, 不得复印派发或发行本文件作任何用途中国平安证券 ( 香港 ) 有限公司乃本报告中公司上市时的联席账簿管理人及联席牵头经办人投资评级系统股票投资评级 ( 预计 12 个月内 ) 备注买入目标价强于现价 15% 以上持有目标价强于现价 -15% 至 +15% 以上卖出目标价弱于现价 15% 以上投机性买入目标价于未来 6 个月或以上强于现价超过 20% 且波动性高投机性卖出目标价于未来 6 个月或以上弱于现价超过 -20% 且波动性高行业投资评级备注跑赢恒指行业表现相对跑赢恒指 10% 以上持平恒指行业表现相对恒指在 ±10% 之间跑输恒指行业表现相对跑输恒指 10% 以上 10

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