行业投资策略

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1 行 业 研 究 Page 1 证 券 研 究 报 告 深 度 报 告 餐 饮 旅 游 [Table_BaseInfo] 一 年 该 行 业 与 沪 深 3 走 势 比 较 [Table_IndustryInfo] 在 线 旅 游 企 业 研 究 专 题 [Table_Title] 行 业 专 题 谨 慎 推 荐 ( 维 持 评 级 ) 214 年 4 月 18 日 餐 饮 旅 游 沪 深 3 A-13 J-13 A-13 O-13 D-13 相 关 研 究 报 告 : 旅 游 行 业 深 度 专 题 : 探 寻 国 际 视 角 下 旅 游 牛 股 的 基 证 券 分 析 师 : 曾 光 电 话 : zengguang@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 证 券 分 析 师 : 钟 潇 电 话 : zhongxiao@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S OTA 企 业 盈 利 模 式 PK, 谁 主 沉 浮? 我 国 在 线 旅 游 业 三 大 特 征 : 低 渗 透 高 增 长 OTA 占 主 导 国 际 比 较, 中 国 在 线 旅 游 业 渗 透 率 低 ( 仅 8%), 与 欧 美 4 的 渗 透 率 水 平 差 距 较 明 显, 我 们 预 计 未 来 三 年 仍 有 望 保 持 2-25% 的 增 速 并 且, 国 内 在 线 旅 游 行 业 OTA 分 销 占 主 导 ( 国 外 供 应 商 占 主 导 ), 相 对 掌 握 更 高 的 话 语 权 盈 利 模 式 收 入 端 分 析 : 代 理 / 批 发 / 广 告 模 式 传 统 OTA 多 采 取 代 理 或 批 发 模 式, 前 者 赚 钱 佣 金, 后 者 获 得 差 价 ; 机 票 多 以 代 理 为 主, 酒 店 则 二 者 兼 有 对 OTA 而 言, 代 理 模 式 收 益 率 略 低, 但 易 被 酒 店 接 受, 在 规 模 效 应 支 撑 下, 综 合 盈 利 能 力 并 不 逊 色 于 批 发 模 式 垂 直 搜 索 或 社 区 类 OTA 以 广 告 模 式 尤 其 是 点 击 量 广 告 收 入 为 主, 但 较 依 靠 外 部 流 量 盈 利 模 式 成 本 端 分 析 : 市 场 营 销 / 人 工 / 研 发 费 用 OTA 主 要 的 成 本 费 用 来 自 市 场 营 销 尤 其 是 线 上 营 销, 主 要 投 向 综 合 搜 索 引 擎 / 垂 直 搜 索 / 关 联 企 业 因 此 OTA 一 方 面 加 强 与 综 合 搜 索 / 垂 直 搜 索 引 擎 的 战 略 合 作 关 系 甚 至 股 权 关 系 ; 另 一 方 面,OTA 企 业 也 会 倾 向 于 抱 团 取 暖, 大 的 OTA 龙 头 也 会 倾 向 收 购 部 分 在 线 子 领 域 龙 头, 分 享 流 量 和 客 源 移 动 在 线 旅 游 : 高 成 长, 客 单 价 相 对 较 低 但 对 外 部 流 量 依 赖 较 低 一 方 面 移 动 在 线 旅 游 持 续 高 成 长 ( 增 速 超 1), 另 一 方 面 价 格 战 竞 争 激 烈 鉴 于 此, 移 动 在 线 旅 游 的 客 单 价 低 于 网 页 版 不 过, 移 动 在 线 旅 游 对 外 部 流 量 的 依 赖 较 低, 从 而 未 来 不 排 除 在 市 场 份 额 相 对 稳 定 格 局 下 盈 利 能 力 较 强 风 险 提 示 各 种 系 统 性 风 险 技 术 漏 洞 带 来 的 相 关 风 险, 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 给 予 OTA 行 业 推 荐 评 级, 建 议 紧 抓 龙 头, 跟 踪 新 模 式 在 线 旅 游 行 业 的 持 续 高 成 长 下, 虽 有 价 格 战 的 压 力, 但 移 动 支 付 各 种 新 领 域 的 兴 起, 渗 透 率 提 升 仍 可 推 动 OTA 企 业 营 收 保 持 较 快 增 长 (25-3), 给 予 OTA 行 业 推 荐 评 级 并 且, 考 虑 到 OTA 龙 头 凭 借 先 发 优 势, 与 供 应 商 议 价 能 力 强 流 量 成 本 可 控 规 模 经 济 显 著 在 行 业 竞 争 中 占 据 主 导, 盈 利 有 保 障, 鉴 于 此, 我 们 持 续 看 好 携 程 同 时, 由 于 互 联 网 仍 然 处 于 日 新 月 异 的 时 代, 在 线 旅 游 行 业 创 新 依 然 层 出 不 穷, 其 业 务 模 式 尚 未 盖 棺 论 定, 新 的 业 务 模 式 虽 然 盈 利 能 力 的 稳 定 性 成 长 性 仍 待 观 察, 但 往 往 会 被 市 场 阶 段 性 追 捧, 建 议 投 资 者 密 切 关 注 ( 包 括 拟 上 市 的 途 牛 网 等 ) 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 独 立 性 声 明 : 公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 EPS PE 代 码 名 称 评 级 ( 元 ) ( 百 万 元 ) 213E 214E 213E 214E 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 3178 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 6138 腾 邦 国 际 中 青 旅 推 荐 推 荐 , , 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 其 结 论 不 受 其 资 料 来 源 :Wind Bloomberg, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明

2 Page 2 投 资 摘 要 关 键 结 论 与 投 资 建 议 给 予 OTA 行 业 推 荐 评 级 1 从 国 际 比 较 来 看, 中 国 在 线 旅 游 业 目 前 渗 透 率 低 ( 仅 8%), 离 欧 美 近 4 的 渗 透 率 水 平 差 距 明 显, 提 升 潜 力 较 大, 预 计 我 国 在 线 旅 游 行 业 未 来 三 年 仍 有 望 保 持 2-25% 的 增 速 2 国 内 OTA 分 销 占 主 导 背 景 下 ( 国 外 以 供 应 商 直 销 为 主 ), 其 价 格 战 更 多 是 内 部 市 场 份 额 的 争 夺, 无 损 其 从 供 应 商 获 得 的 佣 金 份 额, 预 计 OTA 企 业 营 收 未 来 三 年 仍 可 保 持 25-3 的 年 均 增 速 投 资 建 议 : 紧 抓 龙 头, 跟 踪 新 模 式 一 方 面,OTA 龙 头 凭 借 先 发 优 势, 与 供 应 商 议 价 能 力 强 流 量 成 本 可 控 规 模 经 济 显 著 在 行 业 竞 争 中 占 据 主 导, 盈 利 有 保 障, 鉴 于 此, 我 们 持 续 看 好 携 程 另 一 方 面, 由 于 互 联 网 仍 然 处 于 日 新 月 异 的 时 代, 在 线 旅 游 行 业 创 新 依 然 层 出 不 穷, 其 业 务 模 式 尚 未 盖 棺 论 定, 新 的 业 务 模 式 虽 然 盈 利 能 力 的 稳 定 性 成 长 性 仍 待 观 察, 但 往 往 会 被 市 场 阶 段 性 追 捧, 建 议 投 资 者 可 密 切 关 注 ( 包 括 拟 上 市 的 途 牛 网 等 ) 核 心 假 设 或 逻 辑 1 从 收 入 端 来 看,OTA 主 要 包 括 代 理 / 批 发 / 广 告 三 种 模 式 机 票 多 以 代 理 模 式 为 主, 酒 店 则 二 者 兼 有 对 OTA 而 言, 代 理 模 式 收 益 率 略 低, 但 易 被 酒 店 接 受, 在 规 模 效 应 支 撑 下, 综 合 盈 利 能 力 并 不 逊 色 于 批 发 模 式 垂 直 搜 索 或 社 区 类 OTA 以 广 告 模 式 尤 其 是 点 击 量 广 告 收 入 为 主, 盈 利 模 式 较 新 颖 但 对 外 部 流 量 的 依 赖 较 高 3 从 成 本 端 来 看,OTA 主 要 的 成 本 包 括 市 场 营 销 / 人 工 / 研 发 费 用, 其 中 尤 其 以 市 场 营 销 为 主, 主 要 投 向 综 合 搜 索 引 擎 / 垂 直 搜 索 / 关 联 企 业 一 般 而 言, 垂 直 搜 索 / 关 联 企 业 营 销 带 来 的 投 入 产 出 比 相 对 更 高, 因 此 OTA 企 业 未 来 将 更 倾 向 于 抱 团 取 暖 获 取 规 模 效 应 与 市 场 预 期 不 同 之 处 与 国 外 供 应 商 直 销 占 主 导 不 同 的 是, 国 内 在 线 旅 游 行 业 OTA 分 销 占 主 导, 相 对 掌 握 更 高 的 话 语 权 虽 然 去 哪 儿 平 台 模 式 也 为 航 空 公 司 的 直 销 拓 展 提 供 了 一 定 的 条 件, 但 在 目 前 OTA 价 格 战 相 对 较 为 激 烈 的 情 况 下,OTA 仍 然 整 体 上 拥 有 较 强 的 影 响 力, 从 而 决 定 了 供 应 商 未 来 几 年 支 付 的 佣 金 率 水 平 仍 相 对 平 稳 OTA 盈 利 模 式 孰 优 孰 劣 难 以 一 概 而 论, 新 模 式 并 非 一 定 就 是 最 好 的 Priceline 近 些 年 保 持 高 速 增 长 的 核 心 原 因 在 于 其 Booking( 代 理 模 式 ) 的 高 速 增 长, 其 C2B 业 务 近 年 还 有 所 下 滑 此 外, 新 的 盈 利 模 式 如 广 告 模 式 等 虽 然 开 创 了 OTA 企 业 新 的 盈 利 格 局, 但 现 阶 段 仍 然 较 为 依 赖 外 部 流 量, 盈 利 能 力 稳 定 性 和 成 长 性 仍 待 观 察 股 价 变 化 的 催 化 因 素 第 一,OTA 企 业 在 产 业 链 相 关 领 域 的 并 购 扩 张 第 二, 移 动 支 付 领 域 业 绩 超 预 期 核 心 假 设 或 逻 辑 的 主 要 风 险 第 一, 各 种 系 统 性 风 险 第 二, 技 术 缺 陷 带 来 的 声 誉 风 险 支 付 安 全 风 险 等 第 三 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险

3 Page 3 内 容 目 录 前 言... 6 行 业 特 征 : 低 渗 透 高 增 长,OTA 相 对 强 势... 7 在 线 旅 游 渗 透 率 国 际 PK: 中 国 相 对 较 低, 未 来 仍 拥 有 广 阔 成 长 空 间... 7 在 线 旅 游 行 业 增 速 PK: 中 国 居 中, 未 来 仍 有 望 持 续 保 持 较 高 增 长... 8 在 线 旅 游 直 销 / 分 销 国 际 PK: 国 内 OTA 相 对 强 势... 9 国 内 OTA 竞 争 格 局 : 携 程 仍 一 家 独 大, 但 行 业 集 中 度 在 降 低... 1 在 线 旅 游 的 产 品 分 布 : 机 票 占 据 主 导, 未 来 略 有 下 降...11 OTA 企 业 收 入 来 源 分 析 : 代 理 / 批 发 / 广 告 模 式 OTA 收 入 端 分 析 : 代 理 / 批 发 / 广 告 三 种 盈 利 模 式 概 述 机 票 代 销 的 盈 利 模 式 分 析 非 机 票 产 品 代 销 的 盈 利 模 式 分 析 广 告 模 式 的 盈 利 分 析 : 点 击 付 费 为 主, 展 示 型 广 告 为 辅 OTA 企 业 成 本 分 解 : 市 场 / 人 工 / 研 发 费 用 OTA 企 业 的 成 本 费 用 三 大 构 成 : 市 场 / 人 工 / 研 发 费 用 市 场 营 销 费 用 的 分 解 : 主 要 投 向 线 上 综 合 搜 索 引 擎 等 移 动 在 线 旅 游 : 持 续 高 增 长, 价 格 战 激 烈 移 动 支 付 行 业 : 智 能 手 机 高 度 普 及, 行 业 持 续 高 成 长 移 动 在 线 旅 游 关 键 词 : 高 增 长 价 格 战 流 失 率 高 盈 利 模 式 : 客 单 价 因 价 格 战 低 于 网 页 端, 但 对 外 部 流 量 依 赖 相 对 低 国 内 外 OTA 代 表 企 业 盈 利 模 式 分 析 国 内 外 上 市 OTA 企 业 情 况 概 览 Expedia VS Priceline: 代 理 模 式 者 反 而 后 来 居 上 携 程 VS 艺 龙 : 携 程 仍 执 牛 耳, 艺 龙 亏 损 加 大 垂 直 搜 索 模 式 : 去 哪 儿 网 与 Kayak 旅 游 社 区 模 式 :TripAdvisor Travelzoo 蚂 蜂 窝 国 内 其 他 主 要 OTA 情 况 ( 同 程 途 牛 驴 妈 妈 ) 给 予 推 荐 评 级... 4 国 信 证 券 投 资 评 级 分 析 师 承 诺 风 险 提 示 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明... 43

4 Page 4 图 表 目 录 图 1: 全 文 主 要 分 析 脉 络 一 览... 6 图 2:212 年, 全 球 各 市 场 在 线 旅 游 渗 透 率 比 较 : 中 国 相 对 最 低... 7 图 3: 各 洲 在 线 旅 游 渗 透 率 变 化 趋 势 ( 年 为 预 测 数 据 )... 7 图 4: 年, 各 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 绝 对 额 比 较 ( 单 位 : 十 亿 美 元 )... 8 图 5: 年, 各 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 增 速 比 较... 8 图 6: 我 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 及 增 长 情 况... 9 图 7:213 年 中 国 在 线 OTA 营 收 增 长 情 况... 9 图 8: 欧 洲 在 线 旅 游 市 场 直 销 分 销 占 比 :OTA 占 比 1/3 强... 9 图 9: 美 国 年 在 线 旅 游 市 场 直 销 / 分 销 占 比 情 况... 9 图 1:27 年 美 国 前 四 大 OTA 市 场 份 额... 1 图 11:212 年,Expedia 和 Priceline 的 国 内 外 收 入 ( 单 位 : 百 万 美 元 )... 1 图 12: 各 季 度 国 内 OTA 行 业 市 场 竞 争 格 局 变 化 图 13: 各 季 度 国 内 OTA 行 业 市 场 竞 争 格 局 变 化 图 14:21 年 全 球 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 图 15:21 年 全 球 在 线 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 图 16:21 年 美 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 图 17:213 年 中 国 在 线 旅 游 市 场 结 构 监 测 图 18:6-9, 欧 洲 OTA 的 交 易 额 / 收 入 构 成 : 机 票 占 主 导 图 19: 分 产 品 收 益 率 : 机 票 相 对 较 低 图 2:2-23 年, 欧 洲 航 空 线 上 直 销 占 比 从 55% 上 升 至 57% 图 21:26-29 年, 欧 洲 OTA 企 业 的 盈 利 分 项 构 成 图 22:26-29, 拉 美 及 欧 洲 部 分 国 家 OTA 企 业 盈 利 来 源 图 23: 虽 然 斯 堪 的 纳 维 亚 最 早 佣 金 化, 但 收 益 率 同 样 可 观 图 24:27 年, 美 国 航 空 公 司 线 上 直 销 占 比 已 经 达 到 68% 图 25: 机 票 交 叉 销 售 情 况 图 26:213 年 国 内 在 线 机 票 分 销 渠 道 分 布 ( 按 交 易 额 划 分 ) 图 27:6-9, 欧 洲 OTA 企 业 非 机 票 产 品 的 收 入 分 项 构 成 图 28: 非 机 票 产 品 盈 利 情 况 图 29:Expedia 各 产 品 带 来 的 收 入 占 比 情 况 图 3:Priceline 各 产 品 销 售 量 增 长 情 况 图 31: 美 国 酒 店 线 上 化 销 售 比 例 低 于 机 票 线 上 销 售 比 例 图 32: 酒 店 线 上 销 售 中 OTA 分 销 的 占 比 高 于 机 票 产 品 图 33:213 年 国 内 各 类 型 酒 店 的 分 销 渠 道 情 况 图 34:Booking 的 签 约 酒 店 数 目 明 显 超 过 Expedia 图 35:Priceline( 整 体 ) 酒 店 间 夜 量 规 模 及 增 速 高 于 Expedia 图 36:13 年 Priceline 交 易 额 和 收 入 结 构 : 佣 金 模 式 占 主 导 图 37:Priceline 的 收 入 增 速 : 代 理 ( 佣 金 ) 模 式 增 长 较 快 图 38: 国 内 在 线 旅 游 发 展 : 度 假 产 品 营 收 预 计 保 持 最 高 增 速 图 39:Priceline 的 租 车 产 品 增 速 图 4:TripAdvisor 的 收 入 构 成 图 41:TripAdvisor 的 各 类 型 收 入 增 长 情 况 图 42:213 年 去 哪 儿 的 收 入 构 成 图 43:213 年 去 哪 儿 的 收 入 增 速 : 点 击 量 广 告 增 速 最 快 图 44: 年 去 哪 儿 的 增 长 驱 动 分 析 图 45:29 年 欧 洲 OTA 与 线 下 旅 行 社 成 本 费 用 分 解 图 46: 美 国 OTA 龙 头 成 本 费 用 分 解 情 况 图 47: 国 内 OTA 龙 头 成 本 费 用 构 成 情 况 图 48: 欧 洲 OTA 企 业 营 销 费 用 线 上 / 线 下 分 布 图 49: 欧 洲 OTA 企 业 线 上 营 销 费 用 分 布 图 5: 欧 洲 OTA 企 业 线 下 营 销 费 用 分 布 图 51:Priceline 广 告 费 用 占 比 : 线 上 为 主 图 52:29 年 欧 洲 OTA 各 线 上 渠 道 带 来 的 访 问 量 分 布 图 53: 各 线 上 营 销 渠 道 的 转 换 率 比 较 图 54:29 年 欧 洲 OTA 各 个 线 上 营 销 渠 道 的 成 本 和 收 益 对 比 图 55:213 年 移 动 支 付 金 额 同 比 增 长 % 图 56: 年 中 国 第 三 方 移 动 支 付 市 场 交 易 规 模... 26

5 Page 5 图 57:213 年 1 月 OTA 企 业 移 动 端 市 场 份 额 情 况 图 58:213 年, 去 哪 儿 网 页 端 和 移 动 端 的 客 单 价 图 59:Expedia.Inc 旗 下 品 牌... 3 图 6:Priceline 旗 下 品 牌... 3 图 61:Expedia 交 易 额 规 模 大, 但 Priceline 交 易 额 增 速 高 图 62: 年 Expedia 和 Priceline 的 收 入 增 速 比 较 图 63:Priceline 和 Expedia 盈 利 模 式 构 成 图 64:Expedia 和 Priceline 批 发 和 代 理 模 式 的 增 速 图 65:Expedia 代 理 模 式 和 批 发 模 式 交 易 额 增 速 图 66:Priceline 代 理 模 式 和 批 发 模 式 交 易 额 增 速 图 67:Expedia 和 Priceline 国 内 外 收 入 增 速 图 68:Priceline 国 内 / 国 外 交 易 额 各 季 度 变 化 图 69:Expedia 与 Priceline 各 盈 利 模 式 的 收 益 率 比 较 图 7:Expedia 与 Priceline 的 净 利 率 比 较 图 71: 携 程 的 收 入 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 72: 艺 龙 的 收 入 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 73: 携 程 和 艺 龙 酒 店 间 夜 和 机 票 数 增 长 情 况 图 74:213 年 携 程 和 艺 龙 的 佣 金 率 比 较 ( 估 算 数 据 ) 图 75: 携 程 和 艺 龙 的 毛 利 率 比 较 图 76: 携 程 和 艺 龙 的 净 利 率 比 较 图 77: 去 哪 儿 网 的 收 入 构 成 与 增 速 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 78:Kayak 收 入 增 速 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 图 79: 去 哪 儿 网 的 毛 利 率 与 净 利 率 图 8:Kayak 的 毛 利 率 与 净 利 率 图 81: Kayak 的 RPM 显 著 高 于 去 哪 儿 网 ( 折 算 成 人 民 币 ) 图 82: 去 哪 儿 网 搜 索 请 求 数 量 高 于 Kayak( 单 位 : 百 万 次 ) 图 83:TripAdvisor 近 五 年 依 据 点 击 量 的 广 告 收 入 平 均 占 比 79% 图 84: 来 自 Expedia 的 关 联 收 入 近 六 年 平 均 占 比 32%, 近 三 年 平 均 28% 图 85: Travelzoo 的 收 入 增 长 情 况 图 86:Travelzoo 近 四 年 北 美 市 场 收 入 平 均 占 比 73% 图 87:TripAdvisor 的 毛 利 率 与 净 利 率 图 88:Travelzoo 的 毛 利 率 与 净 利 率 图 89:214 年 1 月 蚂 蜂 窝 旅 游 攻 略 APP 活 跃 用 户 数 居 行 业 第 一 图 9: 途 牛 旅 游 网 的 营 业 收 入 变 化 趋 势 ( 跟 团 游 剔 除 了 采 购 成 本 )... 4 图 91: 途 牛 旅 游 网 各 业 务 的 佣 金 率 或 毛 利 率... 4 表 1: 美 国 前 十 大 OTA 访 问 率 排 序 ( 截 止 213 年 5 月 )... 1 表 2: 部 分 OTA 门 票 价 格 战 情 况 表 3:OTA 企 业 的 盈 利 模 式 表 4: 各 国 航 空 公 司 佣 金 率 ( 针 对 国 内 机 票 ) 启 用 时 间 表 5: 酒 店 的 销 售 及 盈 利 模 式 比 较 表 6: 悠 哉 旅 游 网 在 返 还 网 上 的 返 利 比 例... 2 表 7:Priceline 和 Expedia 导 入 流 量 构 成 情 况 表 8: 国 内 主 要 OTA 推 出 移 动 互 联 APP 情 况 表 9: 部 分 OTA 企 业 无 线 端 收 入 增 速 及 贡 献 占 比 情 况 表 1: 国 内 外 OTA 企 业 基 本 情 况 概 览 表 11:Expedia 的 发 展 历 程 表 12: 携 程 213 年 投 资 扩 张 情 况 表 13: 其 他 主 要 OTA 同 程 网 途 牛 网 和 驴 妈 妈 介 绍... 4

6 Page 6 前 言 本 文 重 点 关 注 国 内 外 在 线 旅 游 企 业 (OTA) 的 盈 利 模 式, 分 析 其 不 同 发 展 阶 段 下 成 本 收 益 的 变 化 情 况, 以 期 为 分 析 我 国 在 线 旅 游 企 业 中 长 期 发 展 模 式 寻 求 借 鉴 全 文 主 要 分 析 脉 络 如 下 图 所 示 图 1: 全 文 主 要 分 析 脉 络 一 览 国 际 比 较 借 鉴 下, 中 国 在 线 旅 游 行 业 的 三 大 特 征 低 渗 透 高 增 长 OTA 占 据 相 对 主 导 在 线 渗 透 率 仅 8%, 相 对 最 低 预 计 行 业 未 来 仍 有 望 保 持 2-25% 的 增 速 国 外 供 应 商 线 上 直 销 相 对 占 主 导, 我 国 则 OTA 相 对 占 主 导 收 入 端 代 理 批 发 广 告 机 票 佣 金 率 4-8%, 酒 店 佣 金 率 1-15%; 较 受 供 应 商 欢 迎 酒 店 领 域 为 主 (Priceline 的 C2B 机 票 也 为 批 发 模 式 ), 收 益 率 18-25%, 但 供 应 商 相 对 不 支 持 垂 直 搜 索 / 旅 游 社 区 采 取 这 一 模 式, 包 括 点 击 / 展 示 / 其 他 广 告 OTA 企 业 盈 利 模 式 成 本 端 市 场 营 销 人 工 及 其 他 运 管 费 用 研 发 国 外 OTA 占 其 总 成 本 费 用 的 5-67%, 国 内 去 哪 儿 / 艺 龙 分 别 4-5 左 右, 而 携 程 仅 28% 国 外 多 在 2-3 以 上, 呼 叫 中 心 人 工 最 高, 但 TripAdvisor 的 人 工 占 比 较 低 国 内 多 在 38-4, 携 程 相 对 最 高, 去 哪 儿 差 异 较 大, 多 在 1 上 下, Priceline 较 低 移 动 支 付 总 体 特 点 盈 利 分 析 高 增 长, 价 格 战 流 失 率 高 客 单 价 因 价 格 战 低 于 网 页 端, 但 对 外 部 流 量 依 赖 相 对 低 公 司 分 析 Expedia VS Priceline 携 程 VS 艺 龙 垂 直 搜 索 : 去 哪 儿 网 与 Kayak 旅 游 社 区 :TripAdvisor Travelzoo 蜂 窝 网 国 内 其 他 OTA: 同 程 途 牛 驴 妈 妈 佣 金 模 式 者 反 而 后 来 居 上 携 程 仍 执 牛 耳, 艺 龙 亏 损 加 大 主 要 依 靠 点 击 量 广 告 收 入, 较 依 赖 流 量 商 或 大 型 OTA 主 要 依 靠 点 击 量 广 告 收 入, 较 依 赖 大 型 OTA 同 程 网 : 综 合 性 OTA, 门 票 领 先 ( 佣 金 率 1); 途 牛 以 旅 行 线 路 为 主 ; 驴 妈 妈 侧 重 周 边 游 和 门 票 等 资 料 来 源 : 各 公 司 资 料, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

7 Page 7 行 业 特 征 : 低 渗 透 高 增 长,OTA 相 对 强 势 在 线 旅 游 渗 透 率 国 际 PK: 中 国 相 对 较 低, 未 来 仍 拥 有 广 阔 成 长 空 间 1 全 球 主 要 国 家 在 线 渗 透 率 PK: 中 国 仅 8%, 处 于 相 对 最 低 水 平 对 比 全 球 主 要 国 家 在 线 旅 游 的 渗 透 率 水 平 ( 见 图 2),212 年, 美 国 英 国 澳 大 利 亚 & 新 西 兰 斯 堪 的 纳 维 亚 智 利 等 国 在 线 旅 游 渗 透 率 相 对 较 高, 均 高 于 35%, 而 中 国 则 在 全 球 下 述 24 个 主 要 国 家 中 在 线 渗 透 率 水 平 相 对 最 低, 仅 在 8% 左 右 图 2:212 年, 全 球 各 市 场 在 线 旅 游 渗 透 率 比 较 : 中 国 相 对 最 低 212 年 在 线 旅 游 市 场 渗 透 率 平 均 渗 透 率 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 : 上 述 渗 透 率 统 计 口 径 主 要 指 休 闲 旅 游 和 非 管 理 商 务 出 行 的 在 线 化 渗 透 比 率 2 国 际 比 较 : 欧 美 在 线 渗 透 率 近 4 才 增 速 放 缓, 中 国 仍 有 较 大 空 间 考 虑 到 中 国 目 前 整 个 在 线 旅 游 市 场 渗 透 率 极 低, 加 之 从 图 2 可 以 看 出, 美 国 和 欧 洲, 在 线 渗 透 率 在 接 近 4 后, 增 速 才 相 对 放 缓 ( 可 以 理 解 为 现 有 技 术 及 创 新 条 件 下, 在 线 旅 游 4 左 右 的 渗 透 率 才 开 始 趋 于 饱 和 ), 我 们 可 以 认 为, 未 来 我 国 在 线 旅 游 市 场 渗 透 率 还 有 至 少 4 的 提 升 空 间, 短 期 暂 时 看 不 到 天 花 板 图 3: 各 洲 在 线 旅 游 渗 透 率 变 化 趋 势 ( 年 为 预 测 数 据 ) 欧 洲 美 国 亚 太 地 区 东 欧 拉 丁 美 洲 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% E 213E 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 3 在 线 旅 游 交 易 绝 对 额 比 较 : 中 国 仅 美 国 的 5-7%, 差 距 甚 大 再 从 在 线 旅 游 的 交 易 绝 对 额 来 看, 如 下 图 4 所 示, 根 据 PhoCusWright 的 统 计, 中 国 年 在 线 旅 游 市 场 交 易 额 分 别 为 亿 美 元, 仅 相 当 于 排 名 第 一 的 美 国 市 场 5-7%, 与 英 国 日 本 德 国 法 国 澳 大 利 亚 & 新 西 兰 斯 堪 的 纳 维 亚 和 西 班 牙 等 国 的 在 线 旅 游 交 易 绝 对 额 相 比, 差 距 相 对 较 大

8 Page 8 图 4: 年, 各 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 绝 对 额 比 较 ( 单 位 : 十 亿 美 元 ) 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 线 旅 游 行 业 增 速 PK: 中 国 居 中, 未 来 仍 有 望 持 续 保 持 较 高 增 长 1 增 速 比 较 : 中 国 在 线 旅 游 交 易 额 增 速 处 于 居 中 水 平 从 各 国 在 线 旅 游 市 场 的 增 长 率 来 看 ( 如 图 5), 年 期 间, 我 国 在 线 旅 游 的 行 业 增 速 在 2-38% 之 间, 在 上 述 国 家 中 处 于 居 中 水 平, 高 于 美 国 西 欧 部 分 国 家 和 澳 洲 等, 但 低 于 多 数 拉 美 国 家 以 及 印 度 等 图 5: 年, 各 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 增 速 比 较 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 2 我 们 预 计 未 来 三 年 中 国 在 线 旅 游 行 业 仍 有 望 保 持 2-25% 的 复 合 增 速 根 据 艾 瑞 统 计 数 据 显 示,213 年 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 亿 元, 同 比 增 长 29. 需 要 说 明 的 是, 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 的 统 计 口 径, 既 包 括 供 应 商 的 网 络 直 销 的 交 易 额, 也 包 括 第 三 方 在 线 代 理 商 也 就 是 OTA 的 网 络 分 销 交 易 额 从 在 线 旅 游 未 来 的 发 展 趋 势 来 看, 我 们 主 要 结 合 在 线 旅 游 主 要 构 成 在 线 机 票 在 线 酒 店 以 及 在 线 度 假 等 进 行 分 析 其 中, 在 线 机 票 由 于 基 数 大, 行 业 增 长 相 对 平 稳 ; 但 在 线 酒 店 行 业 伴 随 今 夜 酒 店 酒 店 团 购 惠 选 酒 店 短 租 模 式 等 各 类 新 模 式 的 兴 起 以 及 在 线 渗 透 率 的 持 续 提 升 有 望 保 持 较 快 增 长 ; 在 线 度 假 产 品 预 计 未 来 将 仍 处 于 高 速 增 长 期, 加 之 门 票 的 在 线 化 广 泛 推 广, 在 线 租 车 和 打 车 业 务 的 兴 起, 在 线 旅 游 市 场 有 望 持 续 迎 来 新 增 长 点 在 这 种 背 景 下, 艾 瑞 网 预 计 年 我 国 在 线 旅 游 行 业 交 易 额 年 均 复 合 增 长 在 2 左 右 考 虑 到 14 年 以 来 移 动 支 付 的 爆 发 式 增 长 以 及 在 线 门 票 在 线 打 的 等 新 兴 领 域 的 迅 猛 增 长, 我 们 的 预 计 则 相 对 更 为 乐 观, 预 计 全 国 在 线 旅 游 交 易 额 未 来 三 年 有 望 保 持 2-25% 左 右 的 复 合 增 速

9 Page 9 图 6: 我 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 及 增 长 情 况 图 7:213 年 中 国 在 线 OTA 营 收 增 长 情 况 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 在 线 旅 游 OTA 市 场 营 收 规 模 ( 亿 元 ) 营 收 规 模 增 长 率 45 45% % 2 25% % 2 15% % % 5 5% e 214e 215e 216e e 214e 215e 216e 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 : 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 指 在 线 旅 游 服 务 提 供 商 通 过 在 线 或 者 Call Center 预 订 并 交 易 成 功 的 机 票 酒 店 度 假 等 旅 行 产 品 的 价 值 总 额 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 :1 营 收 规 模 指 OTA 企 业 佣 金 营 收 规 模 总 和 ; 2 考 虑 到 目 前 用 户 仍 以 电 话 预 定 为 主, 故 该 营 收 规 模 包 括 号 码 百 事 通 1258 等 电 信 旗 下 企 业 3 我 们 预 计 未 来 三 年 中 国 OTA 企 业 营 收 仍 有 望 保 持 25-3 的 复 合 增 长 从 在 线 旅 游 的 中 介 分 销 渠 道 即 OTA 企 业 的 营 收 角 度 ( 如 图 7 所 示 ), 受 到 业 内 持 续 而 大 规 模 的 价 格 战 影 响, 我 国 OTA 企 业 213 年 营 业 收 入 增 速 低 于 整 体 在 线 旅 游 行 业 增 速,213 年 OTA 市 场 营 收 亿 元, 同 比 增 长 26.2% 从 在 线 OTA 的 情 况 来 看, 虽 然 各 大 OTA 在 移 动 端 的 争 夺 导 致 价 格 战 进 一 步 加 剧, 但 是 考 虑 到 移 动 端 的 快 速 成 长 以 及 其 对 渗 透 率 提 升 的 推 动 作 用, 加 之 在 各 种 资 本 的 支 持 下, 通 过 营 销 推 广 和 渗 透 率 的 提 升,OTA 企 业 的 在 线 度 假 在 线 短 租, 在 线 租 车 和 打 车 等 新 业 务 有 望 呈 现 加 速 增 长 趋 势, 因 此 综 合 来 看, 我 们 预 计 未 来 三 年 中 国 OTA 交 易 额 仍 有 望 保 持 25-3 左 右 的 复 合 增 长 ( 艾 瑞 咨 询 预 计 OTA 企 业 年 营 收 年 均 增 速 24.3%, 也 高 于 其 对 在 线 旅 游 整 体 交 易 额 增 速 的 预 计 ) 在 线 旅 游 直 销 / 分 销 国 际 PK: 国 内 OTA 相 对 强 势 从 在 线 旅 游 的 直 销 和 分 销 情 况 来 看, 首 先 分 析 欧 美 等 发 达 国 家 的 情 况 如 下 图 8 9 所 示,28-21 年 期 间, 欧 洲 在 线 旅 游 交 易 额 中,OTA 的 占 比 在 33-36%, 而 美 国 OTA 的 占 比 则 为 39% 换 言 之, 在 欧 美 在 线 旅 游 市 场, 供 应 商 线 上 直 销 占 比 是 相 对 较 高 的 ( 参 见 后 文 分 析, 尤 其 是 在 线 机 票 领 域 ) 这 就 使 得 国 外 的 OTA 企 业 不 仅 要 面 对 内 部 的 竞 争, 还 要 在 很 大 程 度 上 面 临 与 供 应 商 官 网 销 售 的 竞 争 图 8: 欧 洲 在 线 旅 游 市 场 直 销 分 销 占 比 :OTA 占 比 1/3 强 图 9: 美 国 年 在 线 旅 游 市 场 直 销 / 分 销 占 比 情 况 OTA 分 销 供 应 商 线 上 直 销 OTA 分 销 39% % 35% 36% 37% 36% 供 应 商 线 上 直 销 61% E 211E 212E 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 我 国 的 情 况 来 看, 虽 然 我 们 未 能 直 接 获 得 在 线 旅 游 领 域 直 销 和 分 销 的 占 比 情 况 但 是, 结 合 上 图 6-7 中 提 及 的 艾 瑞 网 的 数 据 资 料, 如 果 我 们 以 7-9% 估 算 我 国 OTA 的 佣 金 率 或 收 益 率 水 平 ( 机 票 佣 金 4-8%, 酒 店 佣 金 1-15% 左 右, 我 们 后 文 估 算 携 程 艺 龙 机 + 酒 的 佣 金 率 综 合 约 7-8%, 并 考 虑 到 近 两 年 价 格 战 的 影 响 ), 据 此 可

10 Page 1 以 推 算 出 年 我 国 OTA 的 交 易 额 占 整 个 在 线 旅 游 交 易 额 的 比 例 大 致 为 6-8 左 右 换 言 之, 在 我 国 在 线 旅 游 市 场,OTA 这 一 分 销 渠 道 相 比 直 销 渠 道 相 对 占 据 更 加 主 导 的 地 位, 这 与 欧 美 在 线 旅 游 市 场 格 局 存 在 明 显 差 异 并 且, 虽 然 近 两 年 去 哪 儿 的 垂 直 搜 索 模 式 可 以 给 航 空 公 司 或 酒 店 直 销 ( 酒 店 直 通 车 ) 提 供 一 定 的 发 展 契 机, 但 这 种 通 过 去 哪 儿 带 动 的 直 销 与 欧 美 供 应 商 的 直 销 仍 有 差 异 ( 供 应 商 仍 需 支 付 至 少 1-2% 的 成 本 ) 并 且, 在 OTA 之 间 激 烈 的 价 格 战 背 景 下, 国 内 供 应 商 在 线 直 销 的 蓬 勃 发 展 或 仍 有 制 约 因 此, 在 国 内 OTA 整 体 仍 相 对 占 主 导 的 情 况 下, 至 少 从 供 应 商 支 出 的 角 度, 未 来 几 年 佣 金 率 仍 难 出 现 较 大 的 下 滑 与 此 同 时, 这 种 反 复 的 佣 金 博 弈, 在 推 动 旅 游 市 场 在 线 渗 透 不 断 提 升 的 同 时, 或 许 也 会 使 得 我 国 未 来 OTA 的 发 展 可 能 有 望 持 续 获 取 相 对 更 高 的 话 语 权 和 市 场 份 额 国 内 OTA 竞 争 格 局 : 携 程 仍 一 家 独 大, 但 行 业 集 中 度 在 降 低 国 外 OTA 的 行 业 集 中 度 情 况 从 国 外 的 情 况 来 看, 我 们 很 遗 憾 未 能 获 得 国 外 OTA 最 新 市 场 份 额 的 数 据, 但 是, 我 们 尝 试 从 27 年 美 国 前 四 大 OTA 的 市 场 份 额 以 及 213 年 各 大 OTA 网 站 的 访 问 率 情 况 进 行 分 析 从 27 年 美 国 前 四 大 OTA 的 市 场 份 额 来 看, 排 名 第 一 的 Expedia 大 约 占 据 22% 左 右 的 市 场 份 额, 其 次 为 Travelocity, 为 12% 左 右 从 213 年 5 月, 美 国 前 十 大 OTA 网 站 的 访 问 率 排 序 来 看,Expedia 仍 然 排 名 第 一, 但 是 排 名 第 二 的 Priceline 与 其 差 距 不 断 缩 小, 有 越 来 越 接 近 的 趋 势 并 且,212 年 Expedia 和 Priceline 在 美 国 国 内 的 收 入 分 别 为 亿 美 元, 预 计 213 年 差 距 进 一 步 缩 小 总 体 而 言, 至 少 在 美 国 市 场, OTA 尚 未 出 现 一 家 独 大 的 局 面 图 1:27 年 美 国 前 四 大 OTA 市 场 份 额 图 11:212 年,Expedia 和 Priceline 的 国 内 外 收 入 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) Expedia Priceline Expedia 22% 4 35 其 他 49% Orbitz 12% Priceline 5% 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 Travelocity 12% 美 国 外 国 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 表 1: 美 国 前 十 大 OTA 访 问 率 排 序 ( 截 止 213 年 5 月 ) Website Percentage of Visits Expedia 14. Priceline.com 11.31% Trav elocity 7.14% Hotwire 6.33% CheapOair 6.4% Orbitz 5.7 Kay ak 5.18% Yahoo! Trav el 4.75% Trav elzoo 2.75% Bookingbuddy 3.37% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

11 Page 11 我 国 OTA 市 场 的 竞 争 格 局 则 有 所 差 异 213 年, 我 国 的 OTA 市 场 仍 然 呈 现 携 程 一 家 独 大 的 局 面, 占 比 高 达 49.7%, 其 次 为 艺 龙, 占 比 为 9.7%, 排 名 第 三 为 同 程 网, 占 比 6.1% 不 过, 从 近 几 年 的 变 化 来 看, 携 程 第 一 的 地 位 不 断 受 到 挑 战, 加 之 各 种 新 兴 在 线 旅 游 模 式 的 兴 起, 行 业 集 中 度 略 有 降 低 图 12: 各 季 度 国 内 OTA 行 业 市 场 竞 争 格 局 变 化 图 13: 各 季 度 国 内 OTA 行 业 市 场 竞 争 格 局 变 化 其 他 号 百 商 旅 同 程 艺 龙 携 程 % 49% 47% 46% 47% 48% 47% 47% 6 8% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 8% 3% 4% 4% 6% 4% 4% 5% 6% 4 4% 5% 5% 3% 5% 5% 4% 3% 2 36% 36% 37% 36% 35% 35% 37% 39% 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1e 12Q2e 12Q3e 12Q4e 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 芒 果 网 1.6% 号 码 百 事 通 3.5% 腾 邦 国 际 2.5% 同 程 网 6.1% 其 他 27. 艺 龙 9.7% 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 携 程 49.7% 在 线 旅 游 的 产 品 分 布 : 机 票 占 据 主 导, 未 来 略 有 下 降 从 全 球 旅 游 市 场 交 易 额 的 产 品 分 布 来 看, 根 据 PhoCusWright 的 统 计,21 年, 在 全 球 旅 游 市 场 交 易 额 中, 机 票 占 比 43% 酒 店 占 比 36%, 而 租 车 铁 路 航 线 及 其 他 度 假 产 品 占 比 为 21% 但 是 在 在 线 旅 游 领 域, 上 述 产 品 分 布 则 有 所 差 异 机 票 占 比 61% 酒 店 仅 占 比 17%, 其 他 产 品 占 比 22% 总 体 来 看, 机 票 产 品 的 在 线 化 程 度 明 显 较 高 图 14:21 年 全 球 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 图 15:21 年 全 球 在 线 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 其 他 ( 租 车 铁 路 航 线 度 假 产 品 等 ) 22% 酒 店 17% 机 票 61% 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 再 从 美 国 的 情 况 来 看,21 年, 根 据 PhoCusWright 的 统 计, 在 美 国 在 线 旅 游 市 场 中, 机 票 的 占 比 约 为 53%, 明 显 低 于 全 球 平 均 水 平, 酒 店 的 占 比 则 相 对 不 低, 在 29% 左 右, 其 他 产 品 总 体 占 比 在 18% 左 右 从 我 国 的 情 况 来 看, 根 据 劲 旅 咨 询 的 统 计,213 年, 中 国 在 线 旅 游 市 场 总 交 易 额 约 为 2522 亿 元, 其 中, 在 线 机 票 业 务 总 交 易 额 约 为 亿 元, 占 据 在 线 旅 游 市 场 61.2% 的 份 额 ; 在 线 酒 店 业 务 总 交 易 额 约 为 亿 元, 在 在 线 旅 游 市 场 中 占 比 为 24.4%, 在 线 旅 游 度 假 业 务 总 交 易 额 约 为 293 亿 元, 在 在 线 旅 游 市 场 中 占 比 为 11.6% 综 合 来 看, 我 们 认 为, 考 虑 到 在 线 机 票 基 数 较 大, 未 来 增 长 相 对 平 稳, 我 们 预 计 其 未 来 占 比 会 逐 步 缓 慢 下 降, 但 是 考 虑 美 国 在 线 机 票 占 比 仍 然 过 半, 因 此 国 内 在 线 机 票 市 场 份 额 未 来 即 使 下 降, 未 来 份 额 仍 将 保 持 在 5 以 上 与 此 相 比, 在 线 酒 店

12 Page 12 和 在 线 度 假 的 占 比 则 有 望 逐 步 提 升 图 16:21 年 美 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 额 按 产 品 分 布 图 17:213 年 中 国 在 线 旅 游 市 场 结 构 监 测 传 统 假 日 包 1% 铁 路 1% 其 他 8% 旅 游 度 假 12% 其 他 3% 住 宿 29% 机 票 53% 酒 店 24% 机 票 61% 游 轮 1% 租 车 7% 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 劲 旅 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 其 中, 尤 其 在 国 内 在 线 度 假 领 域, 随 着 214 年 国 内 OTA 门 票 价 格 战 竞 争 日 益 激 烈, 门 票 在 线 化 有 望 迅 速 提 升 如 下 表 所 示, 从 213 年 7 月 开 始, 门 票 预 订 成 为 各 大 OTA 争 抢 的 蛋 糕, 在 214 年 春 节 价 格 战 尤 为 激 烈 并 且, 根 据 环 球 旅 讯 的 相 关 报 道, 全 国 景 区 门 票 212 年 交 易 额 达 13 亿 元, 其 中 OTA 仅 占 1%;213 年, 全 年 景 区 门 票 销 售 总 收 入 在 约 13 亿 至 14 亿 元, 但 在 线 预 订 比 例 也 仅 占 约 2%, 市 场 空 间 极 为 广 阔 我 们 预 计 在 线 门 票 有 望 推 动 在 线 度 假 业 务 的 较 快 发 展 表 2: 部 分 OTA 门 票 价 格 战 情 况 OTA 携 程 同 程 驴 妈 妈 去 哪 儿 门 票 价 格 战 213 年 底, 携 程 成 立 以 门 票 为 核 心 的 地 面 服 务 事 业 部, 计 划 投 入 2 亿 元 扩 张 市 场, 目 标 两 年 内 成 为 国 内 最 大 的 景 区 门 票 电 商 平 台 213 年 底, 同 程 宣 布 砸 出 4 亿 元 来 捍 卫 自 己 景 区 门 票 分 销 商 老 大 的 地 位 春 节 期 间, 同 程 网 联 合 国 内 8 多 家 知 名 景 区 推 出 促 销 活 动, 全 场 景 区 门 票 3 折 起, 还 有 高 额 返 现 213 年, 同 程 的 门 票 业 务 规 模 是 1 万 张, 平 均 利 润 率 为 年 初, 驴 妈 妈 旅 游 网 宣 布 将 获 得 的 银 行 授 信 计 划 5 亿 元 用 于 发 展 门 票 业 务 去 哪 儿 网 的 国 内 景 点 覆 盖 量 已 超 6 个, 截 止 到 213 年 末, 无 线 端 的 门 票 订 单 已 超 过 6 资 料 来 源 : 劲 旅 咨 询, 环 球 旅 讯, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 年 2 月 可 在 线 预 订 门 票 的 景 区 数 量 * 此 外, 需 要 说 明 的 是, 在 线 旅 游 市 场 的 产 品 结 构 与 OTA 企 业 的 盈 利 来 源 结 构 有 所 差 异, 这 与 各 类 产 品 在 线 营 销 的 直 销 和 分 销 渠 道 占 比 结 构 有 关 美 国 目 前 OTA 龙 头 的 收 入 已 经 主 要 以 酒 店 预 订 带 来 的 收 入 为 主 ( 具 体 可 见 下 文 第 二 部 分 的 分 析 ) OTA 企 业 收 入 来 源 分 析 : 代 理 / 批 发 / 广 告 模 式 OTA 收 入 端 分 析 : 代 理 / 批 发 / 广 告 三 种 盈 利 模 式 概 述 根 据 我 们 跟 踪 了 解 的 情 况, 目 前 在 线 旅 游 企 业 主 要 包 括 代 理 ( 佣 金 /Agency 模 式 ) 模 式 批 发 模 式 (Merchant 模 式 ) 和 广 告 模 式 ( 如 表 3 所 示 ) 其 中, 代 理 模 式 (Agency 模 式 ) 是 OTA 最 传 统 的 收 入 模 式, 被 广 泛 采 取 ; 而 批 发 模 式 盈 利 能 力 相 对 更 强, 但 需 要 OTA 占 据 相 对 有 利 的 地 位 ; 广 告 模 式 则 主 要 包 括 CPC( 按 点 击 付 费 ) 和 CPM( 展 示 广 告 ) 两 种 模 式, 如 垂 直 搜 索 类 的 网 站 ( 去 哪 儿 Kayak) 以 及 旅 游 社 区 点 评 类 网 站 (Tripadvisor 蜂 窝 网 等 ) 接 下 来, 我 们 尝 试 从 分 产 品 的 角 度, 结 合 上 述 盈 利 模 式 进 行 深 入 分 析

13 Page 13 表 3:OTA 企 业 的 盈 利 模 式 盈 利 模 式 英 文 基 本 说 明 备 注 代 理 模 式 批 发 模 式 广 告 模 式 其 他 模 式 Agenecy Merchant Adv ertising 机 票 代 销 的 盈 利 模 式 分 析 OTA 为 用 户 和 供 应 商 提 供 交 易 撮 合 的 平 台, 代 理 模 式 下 产 品 价 格 由 第 三 方 决 定, 并 以 此 赚 取 交 易 佣 金 以 及 服 务 手 续 费 等 OTA 只 充 当 交 易 的 媒 介 顾 客 将 预 订 款 提 前 支 付 给 OTA,OTA OTA 提 前 向 供 应 商 以 批 发 价 格 批 量 采 购 产 再 在 客 户 使 用 服 务 时 按 事 先 约 定 的 品, 再 以 更 高 的 价 格 销 售 给 用 户, 并 以 此 赚 批 发 价 格 支 付 给 供 应 商, 不 仅 可 以 获 取 价 差 收 入 得 价 差 收 入, 还 可 占 用 客 户 资 金 一 是 根 据 广 告 点 击 率 确 定 广 告 收 入 (CPC); 这 种 模 式 主 要 适 用 于 垂 直 搜 索 类 网 二 是 展 示 型 广 告 收 入 (CPM) 站 和 社 区 交 流 分 享 类 网 站, 包 括 根 据 客 户 个 性 化 需 求 定 制 的 推 荐 订 阅 类 服 务 等 等 机 票 代 销 一 度 是 OTA 企 业 最 主 要 的 交 易 额 来 源 结 合 Hermes 对 年 间 欧 洲 部 分 OTA 企 业 的 抽 样 调 查, 机 票 产 品 贡 献 了 其 86% 的 交 易 额,76% 的 收 入, 是 这 一 时 期 欧 洲 OTA 企 业 最 重 要 的 盈 利 来 源 虽 然 机 票 产 品 从 收 益 率 ( 收 入 / 交 易 额 ) 来 看 相 比 其 他 非 机 票 产 品 更 低, 但 其 总 的 盈 利 贡 献 仍 然 不 容 忽 视 同 时, 虽 然 随 着 多 年 的 发 展, 机 票 代 销 对 OTA 带 来 的 收 入 占 比 在 降 低, 尤 其 从 美 国 OTA 龙 头 Expedia 和 Priceline 的 情 况 来 看, 机 票 带 来 的 收 入 贡 献 已 经 大 幅 下 降 ( 具 体 参 见 后 文 分 析 ), 但 分 析 这 一 变 化 的 过 程 或 者 也 可 以 为 我 们 分 析 国 内 OTA 企 业 提 供 一 定 的 参 考 因 此, 我 们 首 先 对 机 票 产 品 盈 利 模 式 及 其 演 变 进 行 分 析 图 18:6-9, 欧 洲 OTA 的 交 易 额 / 收 入 构 成 : 机 票 占 主 导 图 19: 分 产 品 收 益 率 : 机 票 相 对 较 低 机 票 非 机 票 产 品 收 入 / 交 易 额 交 易 额 占 比 收 入 占 比 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 机 票 非 机 票 产 品 整 体 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 机 票 代 销 以 代 理 模 式 为 主, 且 信 息 不 对 称 时 代 佣 金 率 较 高 (1 及 以 上 ) 随 着 互 联 网 的 普 及, 机 票 信 息 的 渗 透 较 为 充 分 ; 廉 价 航 空 的 兴 起 ; 直 销 占 比 提 升, 航 空 公 司 对 中 介 的 依 赖 逐 步 降 低 从 下 图 2 可 以 看 出,2 年 左 右, 欧 洲 航 空 公 司 线 上 直 销 占 比 已 经 达 到 55%, 我 们 可 以 据 此 倒 推 在 9s 末, 欧 洲 航 空 公 司 的 线 上 直 销 占 比 在 4-5 左 右, 美 国 同 期 或 许 相 对 更 高, 从 而 可 以 发 起 佣 金 化 的 运 动 具 体 来 看,1995 年, 美 国 七 大 航 空 公 司 联 手 设 臵 机 票 佣 金 上 限, 即 国 内 机 票 限 定 为 1 的 佣 金 率, 且 5 美 金 / 张 封 顶, 国 际 机 票 1 美 金 / 张 封 顶 ( 来 源 :Amadeus), 并 迅 速 被 其 他 多 数 航 空 公 司 采 用 1999 年 1 月, 美 国 多 数 航 空 公 司 的 佣 金 率 降 至 5% 左 右, 到 年 左 右, 逐 步 降 至 的 佣 金 率 水 平 ( 受 此 冲 击,2-25 年 间, 美 国 的 机 票 零 售 代 理 由 3 家 缩 减 至 21 家 ) 从 欧 洲 来 看, 欧 洲 航 空 曾 在 15 年 的 时 间 里 一 直 执 行 9% 的 佣 金 率 水 平 年, 欧 洲 主 流 航 空 公 司 将 机 票 的 佣 金 率 从 9% 降 至 7% 年 间, 部 分 欧 洲 航 空 公 司 掀 起 佣 金 行 动, 导 致 机 票 代 理 ( 包 括 OTA) 的 盈 利 模 式 被 迫 转 型, 从 向 航 空 公 司 收 取 佣 金 转 向 客 户 收 取 服 务 费 的 模 式

14 Page 14 图 2:2-23 年, 欧 洲 航 空 线 上 直 销 占 比 从 55% 上 升 至 57% 欧 洲 航 空 公 司 直 销 占 比 58% 57% 57% 56% 56% 55% 55% 54% 2 23 资 料 来 源 :tourisminsights 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 这 种 背 景 下, 各 类 机 票 代 理 包 括 OTA 纷 纷 向 购 买 者 收 取 机 票 服 务 费 / 交 易 费 / 管 理 费 ( 主 要 指 企 业 客 户 的 差 旅 管 理 ) 的 方 式 变 革, 从 而 导 致 了 服 务 费 或 加 成 ( 加 成 主 要 来 自 国 际 机 票 或 少 数 酒 店 ) 构 成 了 OTA 最 主 要 的 收 入 来 源 ( 见 下 图 21) 其 中, 服 务 费 和 加 成 占 据 了 欧 洲 OTA 收 入 的 52.4%, 其 次 为 非 机 票 产 品 的 佣 金 收 入, 占 比 15.4%,GDS 的 后 返 奖 励, 占 比 14%, 再 次 为 航 空 公 司 的 后 返 奖 励, 占 比 为 1.9%, 机 票 佣 金 占 比 最 低, 仅 7.4% 左 右 表 4: 各 国 航 空 公 司 佣 金 率 ( 针 对 国 内 机 票 ) 启 用 时 间 国 家 航 空 公 司 时 间 国 内 机 票 佣 金 率 United States Delta 22 Ireland Aer Lingus 23 1% Finland Finnair 23 Danemark KLM 23 Scandinav ia SAS 23 Russia Aerof lot Russian Airlines 24 Italy Alitalia 24 1% Poland LOT Polish Airlines 24 1% Germany Luf thansa 24 France Air France 25 United Kingdom British Airway s 25 Belgium SNBrussels Airlines 25 Austria Austrian Airlines 26 1% Romania Tarom 26 1% Spain Iberia 27.4% 资 料 来 源 :Amadeus, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 21:26-29 年, 欧 洲 OTA 企 业 的 盈 利 分 项 构 成 航 空 公 司 的 机 票 佣 金, 7.4% 后 返 奖 励, 1.9% GDS 的 后 返 奖 励, 14. 非 机 票 产 品 佣 金 收 入, 15.4% 服 务 费 及 加 成, 52.4% 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

15 Page 15 图 22:26-29, 拉 美 及 欧 洲 部 分 国 家 OTA 企 业 盈 利 来 源 伴 随 各 国 航 空 公 司 佣 金 率 的 不 同, 各 国 OTA 的 盈 利 构 成 也 有 所 差 异 ( 如 下 图 22), 低 佣 金 率 的 国 家,OTA 以 手 续 费 收 入 占 据 主 导, 而 高 佣 金 率 的 国 家 ( 如 拉 美 ),OTA 仍 然 以 佣 金 收 入 作 为 其 主 要 的 盈 利 来 源 但 是 图 23 进 一 步 表 明, 即 使 通 过 了 佣 金 化, 但 OTA 仍 可 取 得 相 对 较 高 的 收 益, 如 斯 堪 的 纳 维 亚 虽 然 最 早 实 现 零 佣 金 化, 但 通 过 向 手 续 费 收 入 的 有 效 转 化, 其 收 益 率 ( 收 入 / 交 易 额 ) 反 而 相 对 最 高 图 23: 虽 然 斯 堪 的 纳 维 亚 最 早 佣 金 化, 但 收 益 率 同 样 可 观 服 务 费 价 差 ( 批 发 模 式 ) 代 理 佣 金 收 入 / 销 售 额 % 27% 25% 18% % % 51% 54% 39% 7% 拉 丁 美 洲 意 大 利 波 兰 英 国 斯 堪 的 纳 维 亚 拉 丁 美 洲 意 大 利 波 兰 英 国 斯 堪 的 纳 维 亚 资 料 来 源 :Hermes,Amadeus, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Hermes,Amadeus, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 近 些 年 来, 欧 美 航 空 公 司 直 销 占 比 进 一 步 提 升 如 下 图 24 所 示,27 年, 美 国 航 空 公 司 的 线 上 直 销 占 比 已 经 达 到 68%, 给 OTA 机 票 销 售 进 一 步 带 来 一 定 的 压 力 因 此, 为 了 从 航 空 公 司 官 网 吸 引 客 源, 美 国 的 OTA 巨 头 Priceline 和 Expedia 先 后 掀 起 了 价 格 战 ( 主 要 表 现 为 取 消 机 票 预 订 手 续 费 ) 27 年 11 月,Priceline.com 宣 布 永 久 取 消 所 有 美 国 国 内 及 国 际 机 票 公 布 票 价 中 的 预 订 手 续 费 ( 但 不 适 用 于 Priceline.com 的 自 己 定 价 订 票 服 务 ), 这 不 仅 使 Priceline 客 户 所 支 付 的 机 票 费 用 低 于 Expedia Travelocity 以 及 Orbitz 等 全 面 服 务 网 站, 且 有 助 于 从 航 空 公 司 官 网 上 争 取 客 源 29 年 5 月,Expedia 宣 布 当 用 户 在 其 网 站 上 预 订 机 票 时, 将 不 再 收 取 任 何 预 订 手 续 费, 同 年 11 月, 取 消 所 有 电 话 预 订 的 手 续 费 在 这 种 背 景 下, 根 据 PhoCusWright 的 数 据 显 示, 自 从 OTA 开 始 实 施 零 预 订 手 续 费 促 销 以 来, 有 迹 象 显 示 这 些 网 站 留 住 了 更 多 的 客 户 而 Expedia 与 Orbitz 都 在 其 财 报 中 透 露 自 从 促 销 活 动 开 始 后, 其 机 票 预 订 量 实 现 了 增 长 图 24:27 年, 美 国 航 空 公 司 线 上 直 销 占 比 已 经 达 到 68% 美 国 27 年 机 票 线 上 销 售 分 布 图 25: 机 票 交 叉 销 售 情 况 机 票 交 叉 销 售 比 例 35% 3 25% 2 15% 1 5% 航 空 公 司 直 销 OTA 保 险 酒 店 及 其 他 打 包 度 假 产 品 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 当 然, 机 票 预 订 费 的 取 消, 无 疑 会 导 致 OTA 收 入 的 下 滑, 但 是 这 些 OTA 企 业 主 要 通 过 以 下 几 种 方 式, 减 少 自 身 的 损 失 首 先, 通 过 聚 集 更 多 的 客 户 资 源,OTA 可 以 巩 固 并 且 提 升 其 向 供 应 商 的 谈 判 能 力, 这 不 仅 包 括 航 空 公 司, 还 包 括 酒 店 保 险 公 司 和 线 下 旅 行 社 等 等, 通 过 支 付 更 高 的 佣 金 或 后 返 激 励 来 弥 补 其 抵 消 预 订 费 的 损 失 ( 某 种 意 义 上 是 此 前 佣 金 时 代 的 部 分 回 归 ) 其 次, 通 过 机 票 销 售 带 动 交 叉 销 售,

16 Page 16 从 而 从 其 他 商 品 销 售 收 益 上 弥 补 自 身 的 损 失 如 图 25 所 示, 根 据 Hermes 对 欧 洲 部 分 OTA 的 抽 样 调 查, 每 1 张 机 票 销 售, 可 以 带 来 31% 的 保 险 销 售 21% 的 酒 店 或 其 他 产 品 销 售 以 及 4% 的 打 包 度 假 产 品 销 售, 从 而 可 以 推 动 OTA 整 体 收 入 的 增 长 其 三, 进 一 步 丰 富 产 品 种 类, 增 加 收 益 率 更 高 的 酒 店 保 险 度 假 产 品 比 例 其 四, 专 业 致 力 于 商 旅 管 理 业 务, 通 过 增 加 机 票 预 订 业 务 的 后 续 服 务 附 加 值 ( 机 票 配 送 接 送 差 旅 管 理 ) 等, 提 升 综 合 服 务 的 粘 性, 降 低 企 业 客 户 对 其 服 务 费 的 敏 感 度, 从 而 提 升 盈 利 来 源 此 外, 在 国 际 机 票 领 域, 情 况 相 对 更 为 复 杂 由 于 信 息 相 对 不 透 明, 国 际 机 票 代 销 的 代 理 模 式 仍 然 在 一 定 程 度 上 广 泛 存 在, 同 时, 在 国 际 机 票 销 售 中, 还 存 在 差 价 销 售 服 务 费 等 多 种 盈 利 模 式, 这 在 欧 洲 更 为 普 遍 综 合 代 销 机 票 产 品 的 盈 利 模 式 分 析, 我 们 可 以 总 结 以 下 几 点 : 1 由 于 机 票 供 应 商 航 空 公 司 多 为 寡 头 垄 断, 因 此 机 票 代 销 主 要 以 代 理 模 式 为 主, 仅 有 C2B 等 少 数 特 价 票 的 情 况 例 外 2 国 外 欧 美 航 空 公 司 多 是 在 线 上 直 销 占 比 接 近 或 超 过 5 后, 发 起 佣 金 化 运 动 从 国 内 的 情 况 来 看, 据 劲 旅 咨 询 的 分 析,213 年, 在 线 机 票 领 域 中, 航 空 公 司 的 官 网 直 销 占 比 仅 15%, 而 各 种 OTA 分 销 渠 道 仍 然 占 据 绝 对 主 控 权 因 此, 在 分 销 主 导 的 情 况 下, 至 少 从 供 应 商 的 角 度, 机 票 代 销 的 佣 金 率 未 来 几 年 仍 将 大 概 率 保 持 相 对 平 稳 OTA 代 销 机 票 更 多 是 来 自 其 彼 此 之 间 价 格 战 的 压 力 并 且, 在 213 年 价 格 战 背 景 下, 携 程 艺 龙 的 机 票 仍 然 维 持 4-5% 的 佣 金 率 水 平 ( 结 合 后 文 的 分 析 ), 而 腾 邦 估 算 其 留 存 的 佣 金 率 水 平 也 在 3.5-4% 左 右 ( 腾 邦 B2B 业 务 留 存 佣 金 率 约 2%,B2C 业 务 约 8%, 由 于 B2B 占 比 高, 综 合 3.5-4%) 图 26:213 年 国 内 在 线 机 票 分 销 渠 道 分 布 ( 按 交 易 额 划 分 ) 号 码 百 事 通 3% 芒 果 网 3% 艺 龙 旅 行 网 2% 腾 邦 国 际 5% 同 程 网 6% 携 程 旅 行 网 3 去 哪 儿 网 平 台 商 户 19% 其 他 5% 淘 宝 旅 行 平 台 商 户 酷 讯 网 平 台 商 户 8% 4% 资 料 来 源 : 劲 旅 咨 询, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 航 空 公 司 官 网 15% 3 即 使 未 来 航 空 公 司 在 直 销 占 据 较 高 份 额 后 启 动 佣 金 化 运 动, 但 从 欧 美 的 案 例 可 以 看 出,OTA 代 销 机 票 可 以 向 顾 客 收 取 手 续 费 / 差 旅 管 理 手 续 费 的 模 式 转 换 其 中, 前 者 在 一 定 的 竞 争 格 局 下 可 能 呈 现 价 格 战 的 压 力, 但 后 者 仍 然 有 其 成 长 空 间, 从 这 一 意 义 上 讲 腾 邦 国 际 目 前 重 点 布 局 差 旅 管 理 市 场 有 其 长 远 战 略 意 义 4 机 票 销 售 作 为 出 行 产 品 的 必 要 选 择, 本 身 拥 有 良 好 的 交 叉 销 售 属 性, 可 以 带 动 保 险 酒 店 等 其 他 佣 金 率 较 高 的 产 品 销 售 因 此,OTA 如 果 能 围 绕 机 票 销 售 有 效 地 推 动 交 叉 销 售, 也 可 进 一 步 提 升 其 盈 利 空 间 非 机 票 产 品 代 销 的 盈 利 模 式 分 析 在 机 票 代 销 之 外,OTA 企 业 销 售 的 产 品 还 主 要 包 括 酒 店 保 险 度 假 等 其 他 产 品, 其 中 又 以 酒 店 产 品 为 主 在 欧 洲, 如 下 图 所 示, 结 合 前 文 Hermes 对 年 部 分 欧 洲 OTA 企 业 的 抽 样 调 查, 在 非 机 票 产 品 的 交 易 额 和 收 入 中, 酒 店 贡 献 了 其 中 7 的 交 易 额,46% 的 收 入 ( 上 述 抽 样 的 欧 洲 OTA 在 酒 店 预 订 方 面 以 代 理 模 式 为 主 ) 与 此 同 时, 保 险 虽 然 交 易 额 占 比 仅 18%( 剔 除 了 机 票 产 品 ), 但 因 为 其

17 Page 17 收 益 率 较 高, 因 此 贡 献 了 46% 的 收 入 ( 预 计 与 上 述 抽 样 企 业 机 票 交 易 额 占 比 高 有 关 ), 打 包 度 假 产 品 相 对 占 比 最 低, 仅 贡 献 12% 的 交 易 额,8% 的 收 入 在 美 国, 其 OTA 龙 头 已 经 以 酒 店 的 收 入 贡 献 为 主 导 ( 图 29-3), 其 中 213 年 Expedia 的 酒 店 产 品 收 入 占 其 总 收 入 的 比 例 已 经 达 到 74% 左 右 图 27:6-9, 欧 洲 OTA 企 业 非 机 票 产 品 的 收 入 分 项 构 成 住 宿 保 险 度 假 产 品 % 8% 8 18% 7 46% % 1 交 易 额 收 入 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 28: 非 机 票 产 品 盈 利 情 况 收 益 率 ( 收 入 / 交 易 额 ) 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 住 宿 保 险 度 假 产 品 整 体 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 29:Expedia 各 产 品 带 来 的 收 入 占 比 情 况 图 3:Priceline 各 产 品 销 售 量 增 长 情 况 机 票 租 车 天 数 酒 店 间 夜 量 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 雪 球 财 经, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 酒 店 产 品 代 销 : 代 理 模 式 和 批 发 模 式 总 体 而 言, 虽 然 酒 店 产 品 的 线 上 化 比 例 明 显 逊 于 机 票 产 品 ( 图 31), 但 是 由 于 酒 店 的 供 应 商 品 类 繁 多, 上 游 较 分 散, 与 航 空 公 司 多 数 寡 头 垄 断 的 格 局 有 所 差 异, 在 线 上 销 售 中 对 OTA 的 依 赖 也 更 强 ( 图 32), 因 此 OTA 在 酒 店 分 销 渠 道 中 议 价 能 力 仍 相 对 较 强, 收 益 率 也 高 于 机 票 产 品 图 31: 美 国 酒 店 线 上 化 销 售 比 例 低 于 机 票 线 上 销 售 比 例 图 32: 酒 店 线 上 销 售 中 OTA 分 销 的 占 比 高 于 机 票 产 品 酒 店 线 上 销 售 比 例 机 票 线 上 销 售 比 例 酒 店 线 上 销 售 中 OTA 销 售 占 比 机 票 线 上 销 售 中 OTA 销 售 占 比 % % % % % 资 料 来 源 :PhoCusWright, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :PhoCusWright,, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

18 Page 18 并 且, 不 同 酒 店 类 型, 对 OTA 渠 道 的 依 赖 程 度 也 各 不 相 同 越 是 品 牌 知 名 度 高, 会 员 体 系 包 括 协 议 价 格 体 系 完 备 的 连 锁 酒 店, 对 OTA 的 依 赖 越 低 ; 越 是 品 牌 知 名 度 低 或 者 单 体 酒 店, 对 OTA 的 依 赖 程 度 就 越 高 如 下 图 所 示,213 年, 国 内 各 类 型 酒 店 中, 会 议 度 假 型 酒 店 和 国 内 外 高 星 级 酒 店 对 OTA 的 依 赖 相 对 最 低, 其 次 为 国 内 经 济 型 酒 店 和 国 际 品 牌 的 低 星 级 酒 店, 国 内 低 星 级 酒 店 和 国 内 酒 店 式 公 寓 对 OTA 的 渠 道 依 赖 相 对 最 高 这 种 依 赖 程 度 也 会 其 与 OTA 的 谈 判 能 力 产 生 影 响 图 33:213 年 国 内 各 类 型 酒 店 的 分 销 渠 道 情 况 % 供 应 商 网 站 OTA 其 他 26% 22% 2 31% 18% 35% 42% 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 盈 利 模 式 来 看,OTA 销 售 酒 店 产 品, 主 要 包 括 代 理 模 式 和 批 发 模 式 近 几 年 在 这 两 种 模 式 基 础 上 又 延 伸 出 的 混 合 模 式 和 模 糊 模 式, 如 下 表 所 示 综 合 而 言, 批 发 模 式 固 然 对 OTA 来 说 更 为 有 利, 不 仅 盈 利 能 力 更 强, 更 可 以 在 此 基 础 上 打 包 形 成 各 色 度 假 产 品, 但 是 对 酒 店 来 说, 这 种 模 式 下 其 对 自 身 产 品 的 定 价 能 力 较 低, 且 协 议 价 格 较 低, 因 此 相 对 更 为 抵 触, 越 是 入 住 率 较 高 或 者 品 牌 较 高 的 酒 店, 越 难 接 受 这 种 模 式 ( 模 糊 模 式 除 外 ) 表 5: 酒 店 的 销 售 及 盈 利 模 式 比 较 分 类 代 表 网 站 说 明 优 劣 势 收 益 率 水 平 批 发 模 式 代 理 模 式 ( 又 称 佣 金 模 式 ) 混 合 模 式 模 糊 模 式 如 Expedia.com Hotel.com, Priceline 的 C2B 模 式 Booking.com Expedia 的 ETP 计 划 (212 年 推 出 ) Priceline 或 Hotwire, 携 程 的 惠 选 酒 店 酒 店 供 应 商 以 事 先 预 定 的 协 议 价 格 为 OTA 提 供 酒 店 产 品,OTA 再 加 价 卖 出 给 消 费 者 OTA 按 酒 店 的 既 定 价 格 销 售 酒 店 产 品, 并 按 销 售 价 格 收 取 佣 金 这 种 模 式 下 游 客 直 接 付 费 给 酒 店 即 Expedia Trav eler Pref erence (ETP), 本 质 上 是 批 发 和 代 理 模 式 的 混 合, 由 游 客 选 择 入 住 前 付 给 Expedia, 也 可 选 择 入 住 时 支 付 给 酒 店, 以 模 糊 两 种 模 式 的 差 异 主 要 针 对 酒 店 供 应 商 当 日 仍 有 空 房 的 情 况, 让 消 费 者 可 以 相 对 较 低 的 价 格 入 住 相 对 较 高 星 级 的 酒 店 这 种 模 式 本 质 上 属 于 批 发 模 式 的 一 种 对 OTA 而 言, 这 种 模 式 盈 利 能 力 相 对 最 强, 不 仅 掌 握 了 酒 店 的 定 价 权, 且 为 其 提 供 有 竞 争 力 的 打 包 度 假 产 品 创 造 了 有 利 条 件 但 对 酒 店 供 应 商 而 言, 这 一 模 式 下 确 定 的 酒 店 协 议 价 相 对 较 低 ( 使 其 酒 店 产 品 在 该 网 站 有 竞 争 力 ), 因 此 部 分 酒 店 供 应 商 对 此 模 式 相 对 抵 制 对 OTA 而 言, 这 种 模 式 盈 利 能 力 相 对 更 弱 ; 对 酒 店 供 应 商 而 言, 这 种 模 式 下 OTA 对 价 格 控 制 力 相 对 较 弱, 定 价 权 在 酒 店 手 中, 因 此 比 较 受 酒 店 亲 睐 对 OTA 而 言, 相 对 可 以 减 少 酒 店 供 应 商 的 抵 触, 以 推 动 收 入 的 增 长 这 种 模 式 下, 游 客 在 入 住 前 并 不 清 楚 其 购 买 的 酒 店 的 具 体 品 牌, 从 而 有 助 于 保 护 酒 店 品 牌 的 价 值 和 定 价 声 誉, 但 不 利 于 酒 店 培 养 客 户 的 忠 诚 度 资 料 来 源 : 各 公 司 官 网, 雪 球 财 经, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 18%-25%( 其 中 Priceline 的 Name y our own Price 收 益 率 约 18%, 而 Expedia 的 收 益 率 往 往 在 2-22%) 1-15% 估 算 15-18% 结 合 前 文 的 分 析, 既 然 会 议 度 假 型 酒 店 和 高 星 级 酒 店 对 OTA 的 依 赖 程 度 相 对 更 低, 那 么 我 们 可 以 合 理 推 断 这 类 酒 店 更 多 会 倾 向 于 代 理 模 式 而 非 批 发 模 式 其 中, 尤 其 是 欧 洲 的 酒 店 更 多 倾 向 于 以 代 理 模 式 为 主 ( 参 看 ost-profitable-travel-deal-of-the-2s/) 因 此,OTA 企 业 在 批 发 模 式 下, 获 得 签 约 酒 店 数 量 和 质 量 资 源 或 者 会 相 对 有 限, 从 而 可 能 一 定 程 度 上 影 响 其 网 站 酒 店 房 源 的 丰 富 度 如 下 图 所 示, 截 止 214 年 初,Booking 的 签 约 酒 店 数 量 达 到 约 42.5 万 家, 而 Expedia 则 大 约 为 26 万 多 家 ( 均 来 自 其 213 年 年 报 数 据 )

19 Page 19 在 这 种 情 况 下, 酒 店 房 源 的 丰 富 度 在 一 定 程 度 上 影 响 其 收 入 的 较 快 提 升 ( 当 然 还 有 用 户 体 验, 营 销 推 广 等 相 关 因 素 影 响 ), 从 而 不 利 于 规 模 效 应 的 提 升 如 下 图 所 示, Priceline 整 体 的 酒 店 间 夜 量 规 模 及 增 速 均 明 显 高 于 Expedia ( 当 然 我 们 并 不 否 认, 专 注 酒 店 及 其 用 户 体 验 的 Booking 的 快 速 增 长 是 推 动 Priceline 酒 店 预 订 量 增 长 的 主 要 驱 动 因 素, 但 Booking 的 代 理 模 式 及 其 强 大 的 酒 店 库 也 功 不 可 没 ) 图 34:Booking 的 签 约 酒 店 数 目 明 显 超 过 Expedia 图 35:Priceline( 整 体 ) 酒 店 间 夜 量 规 模 及 增 速 高 于 Expedia 签 约 酒 店 数 量 ( 万 家 ) 间 夜 量 ( 百 万 ) 间 夜 量 增 速 Booking Expedia Expedia 211 Expedia 212 Expedia 213 Priceline 211 Priceline Priceline 在 Priceline 内 部, 代 理 模 式 不 仅 占 据 绝 对 主 导, 且 代 理 模 式 带 来 的 收 入 增 速 也 显 著 快 于 批 发 模 式 带 来 的 收 入 增 长 具 体 来 看,213 年,Priceline 佣 金 模 式 带 来 的 交 易 额 占 比 达 到 82%, 带 来 的 收 入 占 比 达 77%, 占 据 绝 对 主 导 需 要 说 明 的 是, 由 于 Priceline 的 批 发 模 式 收 入 包 括 Agoda.com Rentalcars.com 和 Priceline.com 批 发 模 式 下 的 差 价 收 入, 以 及 Name your own Price 的 毛 收 入 为 了 使 数 据 更 为 可 比, 我 们 计 算 Priceline 批 发 模 式 带 来 的 收 入 剔 除 了 Name your own Price 下 的 采 购 成 本 从 增 速 来 看, 年 代 理 模 式 带 来 的 收 入 增 速 平 均 达 到 48%, 是 推 动 Priceline 收 入 增 长 的 主 要 动 力 从 其 批 发 模 式 来 看, 剔 除 Name your own Price 模 式 下 的 采 购 成 本, 批 发 模 式 下 带 来 的 收 入 增 长 则 在 3 左 右, 主 要 依 靠 Agoda.com Rentalcars.com 的 较 快 增 长, 但 总 体 仍 然 逊 于 其 佣 金 模 式 带 来 的 收 入 增 长 需 要 说 明 的 是,Priceline 赖 以 起 家 的 C2B 模 式 ( 即 Name your own Price), 近 几 年 增 长 并 不 理 想, 212 和 213 年 均 出 现 下 滑, 导 致 调 整 前 的 批 发 模 式 年 带 来 的 收 入 仅 保 持 9.5% 左 右 的 平 稳 增 长 图 36:13 年 Priceline 交 易 额 和 收 入 结 构 : 佣 金 模 式 占 主 导 图 37:Priceline 的 收 入 增 速 : 代 理 ( 佣 金 ) 模 式 增 长 较 快 佣 金 模 式 批 发 模 式 其 他 营 业 收 入 增 速 佣 金 模 式 收 入 增 速 % 18% 批 发 模 式 收 入 增 速 调 整 后 批 发 模 式 收 入 增 速 其 他 收 入 增 速 % 77% 交 易 额 收 入 -2 注 : 批 发 模 式 收 入 为 剔 除 了 Name y our own Price 模 式 下 酒 店 租 车 机 票 等 成 本 后 的 净 收 入 注 :Priceline 批 发 模 式 收 入 剔 除 了 Name y our own Price 模 式 下 酒 店 租 车 机 票 等 成 本 后 的 净 收 入 此 外, 从 价 格 战 的 角 度 来 看, 国 外 OTA 龙 头 如 Expedia 和 Priceline 主 要 是 在 年 先 后 取 消 了 酒 店 的 预 订 及 变 更 取 消 费 用, 其 竞 争 对 手 Orbitz.com

20 Page 2 和 Travelocity.com 也 相 继 取 消 了 酒 店 预 订 费 用 和 酒 店 预 订 的 变 更 和 取 消 费 用 不 过, 至 少 从 我 们 目 前 所 掌 握 的 资 料 来 看, 以 上 价 格 战 主 要 局 限 于 额 外 的 酒 店 预 订 及 变 更 手 续 费 方 面, 但 酒 店 佣 金 方 面 的 价 格 战 涉 及 相 对 不 多 综 合 代 销 酒 店 产 品 的 盈 利 模 式 分 析, 我 们 可 以 总 结 以 下 几 点 : 1 酒 店 销 售 代 理 和 批 发 模 式 并 存, 各 有 优 劣 批 发 模 式 对 OTA 有 利, 但 酒 店 相 对 较 抗 拒, 代 理 模 式 收 益 率 不 及 批 发 模 式, 但 较 容 易 被 酒 店 接 受 2 从 Expedia 和 Priceline 的 情 况 来 看, 代 理 模 式 虽 然 较 传 统, 盈 利 能 力 也 更 低, 但 因 广 泛 受 酒 店 欢 迎, 酒 店 库 相 对 更 为 丰 富, 一 旦 实 现 规 模 效 应, 最 终 的 盈 利 能 力 或 许 并 不 低 3 国 内 受 酒 店 系 统 库 存 对 接 限 制, 主 要 以 代 理 模 式 为 主 ( 即 使 团 购 模 式 也 如 此 ) 其 他 产 品 代 销 : 多 数 收 益 率 较 高 保 险 产 品 的 销 售 以 代 理 模 式 为 主, 虽 然 单 体 金 额 不 高, 但 佣 金 率 ( 如 图 28 所 示, 佣 金 / 交 易 额 超 过 3) 最 高, 且 与 机 票 的 交 叉 销 售 比 例 也 相 对 最 高 ( 如 图 32) 考 虑 到 机 票 销 售 的 绝 对 量 较 大, 其 带 动 销 售 的 保 险 产 品 也 不 容 小 视 如 图 27 所 示, 在 26 年 -29 年 间, 欧 洲 部 分 OTA 企 业, 代 销 保 险 带 来 的 佣 金 收 入 甚 至 与 酒 店 相 当 ( 不 排 除 存 在 抽 样 偏 误, 但 可 供 参 考 ), 因 此 也 是 OTA 一 个 重 要 的 盈 利 构 成 前 文 也 提 到, 通 过 机 票 销 售 带 动 保 险 交 叉 销 售, 从 而 可 以 在 一 定 程 度 上 弥 补 OTA 价 格 战 中 取 消 手 续 费 带 来 的 损 失 这 与 国 内 目 前 携 程 等 在 机 票 价 格 战 中 佣 金 返 现 等 捆 绑 销 售 保 险 产 品 如 出 一 辙 ( 只 不 过 国 外 OTA 对 捆 绑 销 售 可 能 更 为 谨 慎, 但 国 外 游 客 购 买 保 险 的 理 念 可 能 更 为 普 及 ) 度 假 产 品 同 样 也 是 OTA 代 销 产 品 的 重 要 构 成, 一 般 多 以 代 理 模 式 为 主 如 上 图 28 所 示, 欧 洲 OTA 企 业 年 期 间, 度 假 产 品 的 收 益 率 ( 收 入 / 交 易 额 ) 约 8.7%, 也 极 为 可 观 Expedia 的 打 包 度 假 产 品 主 要 依 托 其 批 发 模 式 下 带 来 的 酒 店 机 票 等 产 品, 因 此 收 益 率 预 计 更 高 从 国 内 OTA 的 情 况 来 看, 考 虑 到 旅 行 社 打 包 度 假 产 品 一 般 毛 利 率 为 1, 因 此 可 以 支 付 的 佣 金 率 一 般 在 1 以 内 途 牛 网 的 佣 金 率 ( 参 见 后 文 分 析 ) 一 般 在 4-7% 之 间 再 从 返 还 网 等 返 利 网 站 可 以 看 出, 驴 妈 妈 的 返 还 比 例 为 2.1%, 悠 哉 旅 游 网 的 返 利 比 例 为 1.4%-3.5%, 综 合 来 看 我 们 预 计 国 内 度 假 网 站 对 打 包 度 假 产 品 的 佣 金 率 在 3-1 之 间 考 虑 到 目 前 在 线 度 假 旅 游 市 场 的 快 速 发 展 趋 势 ( 见 下 图 38, 艾 瑞 网 预 计 国 内 度 假 产 品 的 增 速 未 来 三 年 明 显 酒 店 和 机 票 产 品, 达 4-5), 上 述 市 场 带 来 的 佣 金 收 入 仍 然 值 得 关 注 表 6: 悠 哉 旅 游 网 在 返 还 网 上 的 返 利 比 例 商 品 类 别 返 还 比 例 周 边 ( 跟 团 自 驾 ) 游 3.5% 出 境 自 由 行 游 轮 2.8% ( 国 长 出 境 ) 自 由 行 2.1% ( 国 内 出 境 长 线 ) 跟 团 游 1.4% 其 他 2% 资 料 来 源 : 返 还 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 租 车 产 品 主 要 以 Rentalcars.com 等 网 站 为 代 表 其 盈 利 模 式 在 国 外 主 要 以 批 发 模 式 为 主, 也 有 部 分 为 代 理 模 式 我 们 粗 略 估 算 租 车 产 品 的 佣 金 率 / 收 益 率 也 在 1 以 上 从 其 成 长 来 看,Priceline 的 租 车 产 品 近 几 年 均 保 持 快 速 增 长, 如 下 图 所 示, 其 年 均 增 速 在 39.22% 左 右 在 国 内, 目 前 租 车 市 场 也 处 于 起 步 阶 段, 随 着 自 驾 游 的 广 泛 盛 行, 预 计 未 来 在 线 租 车 产 品 也 将 保 持 较 快 增 长

21 Page 21 图 38: 国 内 在 线 旅 游 发 展 : 度 假 产 品 营 收 预 计 保 持 最 高 增 速 图 39:Priceline 的 租 车 产 品 增 速 酒 店 营 收 增 长 率 机 票 营 收 增 长 率 度 假 营 收 增 长 率 1 8 营 业 收 入 增 速 佣 金 模 式 收 入 增 速 批 发 模 式 收 入 增 速 调 整 后 批 发 模 式 收 入 增 速 其 他 收 入 增 速 E 214E 215E 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 广 告 模 式 的 盈 利 分 析 : 点 击 付 费 为 主, 展 示 型 广 告 为 辅 广 告 收 入 原 本 只 是 传 统 的 OTA 扩 大 收 入 来 源 的 一 种 方 式, 但 一 直 占 比 相 对 不 高 但 随 着 搜 索 平 台 社 区 分 享 网 站 等 新 的 OTA 模 式 的 兴 起 ( 产 品 信 息 分 享 商 的 兴 起 ), 这 一 模 式 开 始 得 到 广 泛 应 用 毕 竟, 无 论 是 批 发 模 式 还 是 代 理 模 式,OTA 都 是 提 供 产 品 销 售 的 中 介 服 务 ; 而 广 告 模 式 下,OTA 主 要 是 依 靠 提 供 产 品 信 息 及 其 衍 生 服 务, 吸 引 用 户, 进 而 依 靠 其 用 户 基 础, 向 产 品 信 息 提 供 者 收 取 广 告 费 用, 即 眼 球 经 济 在 在 线 旅 游 领 域, 目 前 主 要 包 括 两 个 方 面, 一 是 提 供 垂 直 搜 索 服 务, 通 过 产 品 比 较 吸 引 用 户, 二 是 通 过 旅 游 用 户 社 区 交 流 模 式, 通 过 自 发 的 点 评 / 攻 略 吸 引 用 户 具 体 广 告 模 式 下, 主 要 有 两 种 收 费 模 式, 一 是 按 照 点 击 付 费 (CPC), 二 是 按 照 展 示 型 广 告 收 费 我 们 将 重 点 以 TripAdvisor 和 去 哪 儿 为 例 进 行 分 析 从 旅 游 社 区 点 评 类 网 站 代 表 TripAdvisor 的 情 况 来 看, 按 点 击 付 费 CPC 模 式 是 其 主 要 的 收 入 来 源,213 年 占 比 74%, 而 展 示 型 广 告 收 入 和 其 他 类 收 入 占 比 大 致 相 当, 分 别 占 比 13% 14% 从 其 变 化 趋 势 来 看, 按 点 击 付 费 的 收 入 年 保 持 22% 左 右 的 平 均 增 速, 而 展 示 型 广 告 带 来 的 收 入 年 均 增 长 18%, 相 对 平 稳, 而 其 他 类 收 入 ( 主 要 包 括 服 务 订 阅 交 易 合 作 网 站 和 专 利 收 入 ) 增 长 较 快, 近 三 年 年 均 增 速 在 6 以 上, 其 占 比 213 年 已 经 超 过 展 示 型 的 广 告 收 入 图 4:TripAdvisor 的 收 入 构 成 图 41:TripAdvisor 的 各 类 型 收 入 增 长 情 况 点 击 量 广 告 收 入 展 示 型 广 告 收 入 其 他 总 收 入 增 长 率 点 击 量 广 告 收 入 增 长 率 % 14% 15% 13% 8 6 展 示 型 广 告 收 入 增 长 率 其 他 收 入 增 长 率 % 74% 从 垂 直 搜 索 的 代 表 企 业 去 哪 儿 的 情 况 来 看,213 年, 点 击 付 费 带 来 的 广 告 收 入 是 其 收 入 的 主 要 构 成, 占 比 达 88%, 其 次 为 展 示 型 广 告 收 入, 占 比 8% 从 增 速 来 看, 213 年, 点 击 付 费 带 来 的 广 告 收 入 保 持 78% 的 高 速 增 长, 而 展 示 型 广 告 及 其 他 收 入 的 增 速 分 别 为 36% 和 15%

22 Page 22 图 42:213 年 去 哪 儿 的 收 入 构 成 图 43:213 年 去 哪 儿 的 收 入 增 速 : 点 击 量 广 告 增 速 最 快 展 示 型 广 告 收 入 8% 其 他 4% 单 位 : 百 万 元 增 速 (%) 点 击 量 广 告 收 入 88% 点 击 量 广 告 收 入 展 示 型 广 告 收 入 其 他 具 体 分 析 去 哪 儿 收 入 占 比 最 高 的 点 击 量 广 告 收 入, 如 下 图 所 示, 年, 公 司 点 击 量 收 入 的 增 长 主 要 依 靠 点 击 次 数 的 增 长, 而 每 千 次 点 击 带 来 的 收 入 则 在 之 间 波 动 ( 年, 每 千 次 搜 索 给 去 哪 儿 带 来 的 收 入 分 别 为 元 ) 其 次, 从 产 品 构 成 来 看, 年, 机 票 搜 索 带 来 的 点 击 量 仍 然 是 去 哪 儿 点 击 量 最 主 要 的 构 成, 占 比 保 持 在 85%-9 之 间 换 言 之, 机 票 点 击 目 前 仍 然 是 去 哪 儿 最 主 要 的 收 入 来 源 ( 去 哪 儿 以 机 票 比 价 搜 索 起 家 ) 图 44: 年 去 哪 儿 的 增 长 驱 动 分 析 点 击 次 数 ( 百 万 次 ) 每 千 次 点 击 带 来 的 收 入 ( 元 ) 点 击 量 广 告 收 入 ( 百 万 元 ) 机 票 点 击 占 比 ( 右 轴 ) 95% 9 85% 8 75% 7 212Q1212Q2 212Q3212Q4213Q1 213Q2213Q3214Q4 综 合 来 看, 无 论 是 社 交 点 评 类 网 站 还 是 垂 直 搜 索 类 网 站, 按 点 击 付 费 带 来 的 广 告 收 入 是 其 最 主 要 的 收 入 构 成, 其 次 才 为 展 示 型 广 告 收 入 OTA 企 业 成 本 分 解 : 市 场 / 人 工 / 研 发 费 用 OTA 企 业 的 成 本 费 用 三 大 构 成 : 市 场 / 人 工 / 研 发 费 用 从 OTA 企 业 的 成 本 分 解 来 看, 市 场 营 销 人 工 和 研 发 投 入 是 OTA 企 业 最 主 要 的 成 本 费 用 构 成 如 下 图 所 示,29 年, 欧 洲 OTA 企 业 的 成 本 构 成 中, 市 场 营 销 费 用 占 比 高 达 44%, 其 次 为 人 工 成 本, 占 比 约 26%( 管 理 + 运 营 费 用, 且 运 营 的 人 工 成 本 高 于 管 理 的 人 工, 主 要 是 呼 叫 中 心 的 人 工 成 本 相 对 不 低 ), 再 次 为 研 发 费 用, 占 比 约 1 与 之 相 应 的, 欧 洲 线 下 旅 行 社 最 主 要 的 成 本 为 人 工 成 本, 占 比 高 达 61%, 其 次 为 一 些 基 础 建 设 费 用, 占 比 约 14%, 其 次 才 是 市 场 营 销 费 用, 占 比 9% 换 言 之,OTA 主 要 依 靠 人 工 上 的 精 简 系 统 化 操 作 和 减 少 门 店 的 开 支, 从 而 在 成 本 上 相 比 线 下 企 业 有 优 势

23 Page 23 图 45:29 年 欧 洲 OTA 与 线 下 旅 行 社 成 本 费 用 分 解 图 46: 美 国 OTA 龙 头 成 本 费 用 分 解 情 况 其 他 市 场 营 销 系 统 研 发 通 信 费 用 基 础 建 设 管 理 费 用 ( 以 人 工 为 主 ) 运 营 费 用 ( 以 人 工 为 主 ) 18% 8% 1 44% OTA 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 44% 17% 3% 9% 线 下 旅 行 社 资 料 来 源 : 各 公 司 资 料, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 :1 priceline 的 市 场 营 销 费 用 包 括 Sales&marketing 以 及 线 上 线 下 广 告 的 费 用 2 以 上 成 本 费 用 口 径 不 含 财 务 费 用 及 税 从 美 国 的 情 况 来 看, 我 们 也 采 用 类 似 的 办 法, 对 美 国 OTA 龙 头 的 成 本 费 用 进 行 分 解, 从 中 可 以 发 现,213 年, 无 论 是 Priceline 还 是 Expedia, 亦 或 Tripadvisor 其 成 本 费 用 构 成 中 占 比 最 大 的 仍 然 是 市 场 营 销 费 用, 占 比 高 达 5-67%, 其 中 Expedia 相 对 更 低, 而 Priceline 明 显 更 高 排 名 第 二 的 费 用 主 要 是 人 工 以 及 其 他 一 些 管 理 费 用 其 中, 为 了 有 效 控 制 人 工 成 本, 美 国 OTA 龙 头 往 往 采 取 呼 叫 中 心 外 包 的 模 式, 以 有 效 控 制 其 人 工 成 本 65% 67% Priceline 213 图 47: 国 内 OTA 龙 头 成 本 费 用 构 成 情 况 市 场 营 销 人 工 +G&A+ 其 他 IT 折 摊 Priceline % 58% Tripadvisor Tripadvisor % 49% Expedia 213 Expedia 212 成 本 ( 人 工 相 对 占 主 导 ) 管 理 费 用 产 品 研 发 市 场 营 销 % 28% 携 程 213 携 程 % 5 艺 龙 213 艺 龙 % 42% 去 哪 儿 213 去 哪 儿 212 从 国 内 的 OTA 企 业 来 看, 如 图 47 所 示, 市 场 营 销 是 艺 龙 和 去 哪 儿 最 大 的 成 本 费 用 构 成, 尤 其 从 艺 龙 的 情 况 来 看, 市 场 营 销 费 用 占 据 其 整 个 成 本 费 用 的 5 左 右 对 于 去 哪 儿, 市 场 营 销 费 用 也 占 其 总 成 本 费 用 的 4 左 右 仅 排 名 第 一 的 携 程, 市 场 营 销 费 用 的 占 比 相 对 较 低, 仅 约 28% 不 过, 携 程 的 人 工 成 本 占 比 较 高, 其 中 ( 成 本 + 其 他 管 理 费 用 ) 占 比 在 4 以 上, 主 要 是 由 于 其 呼 叫 中 心 极 为 庞 大, 人 工 相 对 较 高 市 场 营 销 费 用 的 分 解 : 主 要 投 向 线 上 综 合 搜 索 引 擎 等 由 于 市 场 营 销 费 用 占 比 相 对 较 高, 我 们 接 下 来 重 点 分 析 下 OTA 企 业 市 场 营 销 费 用 的 构 成 总 体 来 看, 欧 洲 OTA 企 业 的 营 销 集 中 于 线 上, 大 约 有 86% 的 营 销 费 用 投 入 线 上, 主 要 投 向 综 合 搜 索 引 擎 ( 如 谷 歌 ) 垂 直 搜 索 和 其 他 关 联 企 业, 仅 有 13.8% 左 右 的 营 销 费 用 投 入 线 下 户 外 广 播 电 视 等 渠 道

24 Page 24 图 48: 欧 洲 OTA 企 业 营 销 费 用 线 上 / 线 下 分 布 图 49: 欧 洲 OTA 企 业 线 上 营 销 费 用 分 布 市 场 营 销 费 用 占 比 % 垂 直 搜 索 % 综 合 搜 索 引 擎 55% 关 联 公 司 与 其 他 25% 1 线 下 线 上 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 此 同 时, 参 考 Priceline 的 市 场 营 销 费 用, 其 广 告 费 用 同 样 以 线 上 营 销 为 主, 占 比 均 在 9 以 上 从 Tripadivsor 的 情 况 来 看, 其 市 场 营 销 费 用 也 主 要 投 向 线 上 综 合 引 擎, 以 及 关 联 企 业 广 告 费 用 等 的 此 外, 从 Priceline 和 Expedia 的 导 入 流 量 来 看, 如 下 表 所 示, 对 于 Priceline,Expedia Kayak 和 Google 是 其 前 三 大 导 入 流 量 来 源, 对 于 Expedia, 则 主 要 以 Google Priceline 和 Yahoo 为 主 图 5: 欧 洲 OTA 企 业 线 下 营 销 费 用 分 布 图 51:Priceline 广 告 费 用 占 比 : 线 上 为 主 其 他 5% 印 刷 广 播 % 9 Priceline 线 上 广 告 费 用 占 比 85% 电 视 17% 8 75% 7 户 外 68% 65% 6 55% 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 表 7:Priceline 和 Expedia 导 入 流 量 构 成 情 况 Priceline Expedia 网 站 名 称 导 入 流 量 占 比 网 站 名 称 导 入 流 量 占 比 Expedia 18% Google 16% Kay ak 12% Priceline 7% Google 12% Yahoo 7% Microsof t 9% Microsof t 6% Yahoo 6% Orbitz 4% 资 料 来 源 : 花 旗 银 行 212 年 1 月 数 据, 雪 球 财 经, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 国 内 的 企 业 来 看, 艺 龙 的 情 形 比 较 类 似, 作 为 追 赶 者, 艺 龙 需 要 在 线 上 品 牌 推 广 上 投 入 大 量 费 用, 因 此 其 营 销 费 用 也 主 要 以 线 上 品 牌 推 广 以 及 广 告 费 用 为 主 但 是, 携 程 的 情 况 则 有 所 差 异 从 其 年 报 来 看, 携 程 的 营 销 费 用 首 先 是 销 售 人 工, 其 次 再 是 广 告 费 用 以 及 其 促 销 费 用, 这 与 携 程 第 一 的 品 牌 地 位 优 势 有 关, 也 是 其 销 售 费 用 在 OTA 龙 头 中 相 对 较 低 的 主 要 原 因 从 市 场 营 销 各 线 上 渠 道 的 效 果 来 看,29 年, 欧 洲 OTA 企 业 中, 关 联 网 站 和 综 合 搜 索 引 擎 带 来 的 访 问 量 最 高, 占 比 分 别 达 37% 和 36%, 其 次 为 垂 直 搜 索 引 擎, 带

25 Page 25 来 的 访 问 量 占 比 约 26%, 最 次 才 为 其 他 网 站 的 广 告 宣 传, 仅 占 1% 从 其 转 化 率 来 看, 垂 直 搜 索 引 擎 带 来 的 转 化 率 最 高, 约 2%, 其 次 为 其 他 线 上 网 站 的 广 告 宣 传, 约 1.9%, 再 次 为 关 联 网 站, 约 1.2%, 最 次 为 综 合 搜 索 引 擎, 仅 1% 图 52:29 年 欧 洲 OTA 各 线 上 渠 道 带 来 的 访 问 量 分 布 图 53: 各 线 上 营 销 渠 道 的 转 换 率 比 较 其 他 网 站 广 告 横 幅 宣 传 1% 3% 转 化 率 垂 直 搜 索 引 擎 26% 关 联 网 站 37% 2% 2% 1% 综 合 搜 索 引 擎 36% 1% 关 联 网 站 综 合 搜 索 引 擎 垂 直 搜 索 引 擎 其 他 网 站 广 告 宣 传 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 各 个 营 销 渠 道 的 成 本 收 益 对 比 来 看, 其 他 网 站 的 线 上 广 告 带 来 的 收 益 / 成 本 相 对 最 优, 但 总 体 访 问 量 太 低 ; 垂 直 搜 索 和 关 联 网 站 的 收 益 / 成 本 相 对 较 优, 最 后 才 为 综 合 搜 索 引 擎 我 们 认 为, 由 于 关 联 网 站 存 在 股 权 关 系, 因 此 其 点 击 成 本 相 对 可 控, 垂 直 搜 索 引 擎 的 投 入 产 出 也 值 得 关 注, 综 合 搜 索 引 擎 带 来 的 收 益 / 成 本 相 对 其 实 最 低, 但 是 由 于 访 问 量 占 比 较 高, 因 此 OTA 对 其 的 依 赖 和 投 入 仍 然 较 大 图 54:29 年 欧 洲 OTA 各 个 线 上 营 销 渠 道 的 成 本 和 收 益 对 比 点 击 收 入 ( 单 位 : 欧 元 ) 点 击 成 本 ( 单 位 : 欧 元 )- 右 轴.4 关 联 网 站 综 合 搜 索 引 擎 垂 直 搜 索 引 擎 其 他 网 站 广 告 宣 传 资 料 来 源 :Hermes, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 此 外, 我 们 可 以 合 理 推 断, 对 于 垂 直 搜 索 类 OTA, 较 为 依 赖 流 量 获 取, 综 合 搜 索 引 擎 则 成 为 其 最 主 要 的 访 问 量 来 源, 而 社 区 点 评 类 网 站 由 于 交 互 内 容 较 多, 相 对 更 依 赖 其 大 型 的 品 牌 OTA 网 站 等 正 是 由 于 OTA 的 成 本 费 用 中, 市 场 营 销 占 据 主 要 份 额 而 市 场 营 销 费 用 主 要 投 向 综 合 搜 索 引 擎 ( 如 谷 歌 ) 垂 直 搜 索 和 其 他 关 联 企 业 ( 去 哪 儿 等 垂 直 搜 索 企 业 则 主 要 投 向 综 合 搜 索 引 擎 等 ), 因 此,OTA 企 业 往 往 一 方 面 致 力 于 加 强 与 综 合 搜 索 / 垂 直 搜 索 引 擎 的 战 略 合 作 关 系 甚 至 股 权 关 系 ( 百 度 入 驻 去 哪 儿, 承 诺 和 216 年 给 去 哪 儿 带 的 流 量 最 低 在 21.9 亿 21.9 亿 和 亿,Priceline 收 购 Kayak Expedia 收 购 欧 洲 旅 游 垂 直 搜 索 引 擎 Trivago 等 ); 另 一 方 面,OTA 企 业 也 会 倾 向 于 抱 团 取 暖, 大 的 OTA 龙 头 也 会 倾 向 收 购 部 分 在 线 子 领 域 龙 头, 除 了 协 同 效 应 和 产 品 丰 富 度 以 外, 更 主 要 是 分 享 流 量 和 客 源

26 Page 26 移 动 在 线 旅 游 : 持 续 高 增 长, 价 格 战 激 烈 移 动 支 付 行 业 : 智 能 手 机 高 度 普 及, 行 业 持 续 高 成 长 根 据 尼 尔 森 Nielsen 发 布 的 213 移 动 消 费 者 报 告,213 年, 中 国 智 能 手 机 普 及 率 已 达 66%, 超 越 美 国 (53%) 和 英 国 (51%), 仅 居 于 韩 国 (67%) 之 后 图 16: 中 国 智 能 手 机 普 及 率 达 66%, 已 超 美 英 资 料 来 源 :Nielsen, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 这 种 背 景 下, 移 动 支 付 持 续 高 成 长,213 年 移 动 支 付 金 额 高 达 9.64 万 亿 元, 同 比 增 长 % 其 中 213 年 中 国 第 三 方 移 动 支 付 市 场 交 易 规 模 达 亿 元, 同 比 增 速 77., 艾 瑞 网 预 计 217 年 第 三 方 移 动 支 付 交 易 规 模 将 突 破 十 万 亿 元 图 55:213 年 移 动 支 付 金 额 同 比 增 长 % 图 56: 年 中 国 第 三 方 移 动 支 付 市 场 交 易 规 模 注 :213 年 移 动 支 付 客 户 数 为 估 算 数 资 料 来 源 : 中 国 支 付 体 系 发 展 报 告, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 艾 瑞 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 移 动 在 线 旅 游 关 键 词 : 高 增 长 价 格 战 流 失 率 高 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心 调 查 显 示, 有 6 的 智 能 手 机 用 户 希 望 在 商 务 及 旅 游 过 程 中, 可 以 随 时 随 地 通 过 手 机 在 线 预 订 机 票 酒 店 餐 饮 景 点 门 票 并 进 行 支 付, 体 现 出 旅 游 具 有 天 然 的 O2O 特 征 1 移 动 在 线 旅 游 成 为 各 大 OTA 的 主 战 场, 价 格 战 竞 争 激 烈 目 前, 在 线 旅 游 行 业 PC 端 市 场 格 局 已 相 对 固 定, 移 动 端 市 场 成 为 下 一 个 决 定 OTA 行 业 市 场 格 局 的 领 域 用 价 格 战 来 争 夺 客 户 的 同 时, 移 动 端 流 量 入 口 的 争 夺 也 是 OTA 企 业 保 住 市 场 份 额 进 行 盈 利 的 必 要 举 措 自 211 年 开 始, 各 大 OTA 企 业 从 PC 端 转 战 到 移 动 互 联 网 端, 相 继 开 发 手 机 和 平 板 电 脑 客 户 端, 争 夺 移 动 互 联 网 入 口 资 源 其 中, 去 那 儿 行 动 最 早, 携 程 艺 龙 同 程 网 途 牛 网 紧 随 其 后, 驴 妈 妈 相 对 较 晚 其 中, 截 止 213 年 底, 携 程 移 动 客 户 端 下 载 已 达 到 1 亿 次, 艺 龙 移 动 客 户 端 累 计 下 载 量 已 超 过 4 万 次

27 Page 27 表 8: 国 内 主 要 OTA 推 出 移 动 互 联 APP 情 况 说 明 去 哪 儿 网 携 程 艺 龙 同 程 网 驴 妈 妈 途 牛 网 组 建 时 间 支 付 功 能 29 组 建 无 线 部 门, 全 面 实 现 两 大 主 流 手 机 平 台 ios 与 Android 手 机 支 付 购 票 功 能 最 早 实 现 支 付 功 能 ; 支 持 136 家 银 行 信 用 卡 和 123 家 银 行 储 蓄 卡 ; 21 年 组 建 无 线 部 门,212 年 宣 布 进 行 大 拇 指 + 水 泥 的 二 次 创 业 支 持 67 家 银 行 信 用 卡 和 151 家 银 行 储 蓄 卡 211 年 3 月 推 出 手 机 客 户 端 支 持 19 家 银 行 信 用 卡 与 多 家 储 蓄 卡 支 付 ; 211 年 推 出 手 机 客 户 端,212 年 成 立 无 线 事 业 部 支 持 招 行 建 行 和 工 行 等 多 家 银 行 微 信 支 付 微 信 支 付 微 信 支 付 ; 微 信 支 付 ; 支 持 支 付 宝 支 付 支 付 宝 支 付 支 付 宝 客 户 端 或 网 页 支 付 资 料 来 源 : 媒 介 网, 公 司 官 网, 安 卓 网, 凤 凰 网, 微 信 平 台, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 支 持 银 联 和 支 付 支 付 212 年 底 成 立 无 线 事 业 部,213 年 推 出 手 机 移 动 端 支 持 多 家 银 行 支 付 支 付 宝 客 户 端 或 网 页 支 付 211 年 推 出 支 持 数 十 家 银 行 支 付 支 付 宝 支 付 根 据 213 年 1 月,CNIT-Research 对 国 内 在 线 旅 游 市 场 无 线 客 户 端 的 市 场 占 有 率 的 一 次 调 查, 去 哪 儿 网 以 38.86% 的 市 场 占 有 率 位 居 第 一, 携 程 以 27.75% 的 占 有 率 位 居 第 二, 第 三 名 是 蚂 蜂 窝, 其 市 占 率 为 9.87% 酷 讯 艺 龙 同 程 网 驴 妈 妈 淘 宝 旅 行 途 家 途 牛 网 悠 哉 旅 游 网 市 占 率 分 别 为 7.65% 7.14% 4.76% 1.24%.97%.84%.62%.12% 等 图 57:213 年 1 月 OTA 企 业 移 动 端 市 场 份 额 情 况 驴 妈 妈, 1.24% 同 程 网, 4.76% 淘 宝 旅 行,.97% 途 家,.84% 途 牛,.62% 青 芒 果,.9% 悠 哉 旅 游,.12% 欣 欣 旅 游,.4% 艺 龙, 7.14% 酷 讯, 7.65% 蚂 蜂 窝, 9.87% 去 哪 儿, 38.6 携 程, 27.75% 资 料 来 源 :CNIT-Research, 中 国 软 件 资 讯 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 考 虑 到 移 动 在 线 旅 游 仍 处 于 高 速 增 长 期 ( 见 下 一 点 分 析 ), 竞 争 格 局 尚 未 确 定, 各 家 OTA 在 213 年 底 到 214 年, 进 一 步 加 大 在 移 动 端 的 投 入, 价 格 战 也 更 加 激 烈 213 年 下 半 年, 艺 龙 宣 布 手 机 预 订 机 票 多 返 1 元, 酒 店 预 订 多 返 5 元 214 年, 携 程 也 掀 起 阶 段 性 的 多 返 现 活 动,3 月 3 日 至 3 月 31 日, 手 机 预 订 机 票 多 返 现 5 元 ; 国 内 自 驾 用 车 产 品 也 提 供 33 元 优 惠 在 门 票 领 域, 移 动 端 的 争 夺 更 为 猛 烈 214 年 伊 始, 驴 妈 妈 携 程 等 OTA 燃 起 一 场 激 烈 的 门 票 价 格 战, 携 程 驴 妈 妈 同 程 ( 刚 刚 宣 布 获 得 腾 讯 等 三 家 投 资 ) 分 别 投 入 2 亿 5 亿 和 5 亿 元 争 夺 门 票 移 动 端 市 场 同 程 更 是 宣 布 在 门 票 领 域, 比 竞 争 对 手 至 少 多 返 1 元, 以 捍 卫 自 身 在 门 票 预 订 领 域 的 优 势 地 位 2 移 动 在 线 旅 游 : 持 续 高 成 长, 贡 献 持 续 上 升 在 各 家 OTA 积 极 部 署 推 广 移 动 互 联 业 务 的 背 景 下, 各 家 OTA 企 业 移 动 端 收 入 保 持 高 速 增 长, 贡 献 也 逐 步 提 升 ( 如 下 表 所 示 ) 其 中, 去 哪 儿 213 全 年 无 线 端 总 收 入 达 到 1.27 亿 元, 同 比 增 长 高 达 558.4%(Q3 Q4 增 长 386%-391%)

28 Page 28 表 9: 部 分 OTA 企 业 无 线 端 收 入 增 速 及 贡 献 占 比 情 况 OTA 公 司 移 动 端 收 入 增 速 移 动 端 收 入 占 比 去 哪 儿 213 年 移 动 端 收 入 1.27 亿 213 年 移 动 端 收 入 占 比 14.9%, 其 中 Q4 收 入 占 比 19.5% 元, 同 比 增 长 558.4% 从 流 量 占 比 来 看, 目 前 有 3.5% 的 流 量 来 自 移 动 端 携 程 213 年 Q2 增 长 2 截 止 213 年 Q3 占 比 超 年 底, 酒 店 预 订 移 动 端 占 35%( 峰 值 超 5); 机 票 销 售 移 动 端 占 超 过 2; 而 火 车 票 门 票 和 租 车, 移 动 端 的 交 易 量 占 比 近 5 艺 龙 网 无 线 端 酒 店 预 订 量 占 比 3 驴 妈 妈 Priceline BOOKING 213 年 无 线 端 预 定 量 增 长 了 12 倍 212 年 预 定 量 增 长 51%, 213 年 增 长 185% 213 年 无 线 端 交 易 额 超 过 8 亿 美 元, 年 无 线 端 交 易 额 年 均 增 18 资 料 来 源 : 劲 旅 网, 各 公 司 官 网, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 3 OTA 移 动 端 目 前 主 要 的 问 题 : 流 失 率 相 对 较 高 目 前 无 线 端 贡 献 的 收 入 占 比 3, 春 节 达 到 年 预 定 量 占 比 达 8.6%,213 年 预 定 量 占 比 24.5% 由 于 受 用 户 习 惯 对 支 付 安 全 的 担 忧 支 付 流 畅 性 和 支 付 手 段 的 局 限 等 因 素 的 影 响, 移 动 客 户 端 目 前 存 在 的 缺 陷 仍 然 是 预 订 流 失 率 高, 比 计 算 机 PC 端 高 出 至 少 一 倍 在 携 程 3 月 22 日 漏 洞 门 事 件 后 ( 本 质 来 看, 携 程 漏 洞 门 事 件 也 是 OTA 扩 张 太 快 产 生 的 问 题 ), 顾 客 会 更 关 注 支 付 的 安 全 性, 短 期 OTA 移 动 端 的 预 订 支 付 率 估 计 会 进 一 步 受 到 影 响 但 是, 随 着 支 付 手 段 的 升 级, 安 全 性 的 强 化, 移 动 端 有 效 预 订 率 仍 有 望 逐 步 提 升 盈 利 模 式 : 客 单 价 因 价 格 战 低 于 网 页 端, 但 对 外 部 流 量 依 赖 相 对 低 与 传 统 PC 端 不 同, 在 移 动 互 联 上,App 具 有 相 对 的 独 立 性 在 这 种 情 况 下, 去 哪 儿 的 垂 直 搜 索 模 式 导 入 流 量 的 模 式 在 移 动 互 联 端 更 接 近 合 作 模 式 ( 不 能 跳 转 到 各 个 代 理 商 的 界 面 进 行 预 订 ), 因 此 可 能 受 到 部 分 OTA 的 抵 制 也 正 因 此, 携 程 艺 龙 等 大 型 OTA 纷 纷 将 移 动 互 联 视 作 重 新 划 分 市 场 份 额 的 重 要 领 域, 进 而 纷 纷 加 大 了 移 动 互 联 端 的 技 术 投 入 和 价 格 返 现 力 度 收 入 端 : 高 增 长, 但 客 单 价 较 低 从 收 入 端 来 看, 移 动 互 联 端 的 预 订 量 增 长 将 极 为 迅 速, 但 由 于 价 格 战 等 因 素 影 响, 客 单 价 相 对 更 低, 因 此 我 们 预 计 收 入 的 增 速 相 对 会 弱 于 预 订 量 的 增 速 以 去 哪 儿 为 例, 如 下 图 所 示, 无 论 是 酒 店 还 是 机 票, 移 动 端 带 来 的 客 单 价 都 相 对 更 低, 在 移 动 端 机 票 每 千 次 点 击 带 来 的 收 入 仅 相 当 于 网 页 端 的 6, 酒 店 预 订 价 差 更 大, 仅 相 对 于 网 页 端 的 41% 我 们 预 计 未 来 两 年 这 种 趋 势 仍 将 继 续 图 58:213 年, 去 哪 儿 网 页 端 和 移 动 端 的 客 单 价 每 千 次 网 页 搜 索 ( 点 击 ) 带 来 的 收 入 ( 元 ) 每 千 次 移 动 搜 索 ( 点 击 ) 带 来 的 收 入 ( 元 ) 机 票 酒 店 成 本 端 : 对 外 部 导 入 流 量 的 依 赖 相 对 较 低 从 成 本 端 来 看, 我 们 此 前 分 析 OTA 也 谈 到, 其 成 本 主 要 来 自 市 场 营 销 人 工 和 技 术 投 入 考 虑 到 移 动 端 预 订 的 特 点, 我 们 预 计 其 在 技 术 端 的 投 入 或 可 能 伴 随 产 品 的 优 化 和 技 术 升 级 而 有 所 加 大, 但 对 其 他

29 Page 29 搜 索 端 的 导 入 流 量 依 赖 会 相 对 降 低 以 去 哪 儿 为 例, 在 PC 端, 去 哪 儿 有 1 的 流 量 购 买 自 百 度 ( 不 包 括 百 度 承 诺 支 持 的 流 量 ), 但 是 在 移 动 端, 其 流 量 基 本 上 都 是 自 然 流 量, 与 百 度 关 系 不 大 ( 参 见 考 虑 到 在 OTA 的 各 项 成 本 中, 市 场 营 销 尤 其 是 线 上 购 买 流 量 的 成 本 占 比 相 对 最 高, 因 此, 随 着 未 来 移 动 在 线 旅 游 的 格 局 相 对 趋 于 稳 定, 移 动 的 成 本 压 力 或 许 会 相 对 弱 于 PC 端, 在 收 入 相 对 一 定 的 情 况 下, 不 排 除 可 能 带 来 更 好 的 盈 利 能 力 表 1: 国 内 外 OTA 企 业 基 本 情 况 概 览 企 业 名 称 国 内 外 OTA 代 表 企 业 盈 利 模 式 分 析 国 内 外 上 市 OTA 企 业 情 况 概 览 在 公 司 部 分, 我 们 重 点 关 注 国 内 外 主 要 上 市 OTA 企 业 的 发 展 情 况 和 盈 利 模 式, 主 要 包 括 Priceline Expedia Tripadvisor Travelzoo Kayak 携 程 艺 龙 去 哪 儿 等, 其 基 本 情 况 如 下 表 所 示 并 且, 在 接 下 来 的 分 析 中, 我 们 将 主 要 采 取 分 组 的 模 式, 进 行 逐 一 对 比 分 析 介 绍, 分 析 其 盈 利 模 式 的 差 异, 以 期 加 深 对 上 述 企 业 盈 利 模 式 的 理 解 此 外, 我 们 还 对 国 内 部 分 OTA 企 业 如 同 程 途 牛 驴 妈 妈 蜂 窝 网 等 的 盈 利 模 式 进 行 了 分 析 总 市 值 13 年 营 业 收 13 年 净 利 润 PE 估 值 营 收 增 速 净 利 润 增 速 盈 利 模 式 ( 亿 美 元 ) 入 ( 亿 美 元 ) ( 亿 美 元 ) E 近 三 年 平 均 近 三 年 平 均 Priceline 代 理 + 批 发 + 广 告, 以 代 理 为 主 % 55.98% Expedia 代 理 + 批 发 + 其 他 ( 广 告 ), 以 批 发 为 主 % TripAdv isor 点 击 + 展 示 + 其 他, 以 点 击 广 告 为 主 % 14.37% Trav elzoo 广 告 收 入 ( 旅 游 产 品 + 搜 索 +Local) Kay ak* 点 击 广 告 + 广 告 收 入, 以 点 击 收 入 为 主 37.79% 携 程 代 理 + 广 告, 以 代 理 为 主 % 2.94% 艺 龙 代 理 + 广 告, 以 代 理 为 主 28.9% 去 哪 儿 点 击 + 展 示 + 其 他, 以 点 击 广 告 为 主 9.87% 资 料 来 源 :Wind, 公 司 资 料,Bloomberg,i 美 股, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 :1 除 Kay ak 市 值 外, 其 他 公 司 市 值 均 为 214 年 4 月 16 日 收 盘 数 据 ;*Kay ak 的 市 值 为 212 年 数 据, 来 自 i 美 股, 其 近 三 年 平 均 增 速 指 年 2 估 值 数 据 来 自 彭 博, 214 年 动 态 PE 根 据 彭 博 一 致 预 期 计 算, 截 止 214 年 4 月 16 日 3 Trav elzoo Kay ak* 艺 龙 去 哪 儿 部 分 时 段 出 现 亏 损, 导 致 同 比 增 速 不 可 比, 也 无 PE 估 值 数 据 Expedia VS Priceline: 代 理 模 式 者 反 而 后 来 居 上 1 Expedia 和 Priceline 的 基 本 情 况 Expedia 诞 生 于 1996 年, 是 目 前 美 国 最 大 的 OTA 龙 头, 旗 下 共 有 12 个 品 牌 ( 如 图 58), 覆 盖 酒 店 预 订 机 票 预 订 租 车 商 务 旅 行 旅 游 搜 索 引 擎 等 多 项 业 务 和 美 国 中 国 和 欧 洲 等 多 个 市 场 其 发 展 历 程 如 下 表 11 所 示 表 11:Expedia 的 发 展 历 程 时 期 内 容 介 绍 1996 微 软 创 建 旅 游 查 询 及 预 订 网 站 Expedia.com 1999 从 微 软 拆 分 出 来 在 纳 斯 达 克 独 立 上 市 ( 股 票 代 码 : EXPE) 23 被 IAC 收 购, 同 年 IAC 收 购 Hotels.com 和 Hotwire.com 25 IAC 将 其 在 线 旅 游 服 务 业 务 拆 分 上 市, Expedia, Inc 诞 生 ( 股 票 代 码 : EXPE), 旗 下 包 括 Expedia.com Hotels.com Hotwire TripAdv isor Egencia, 控 股 艺 龙 28 收 购 CarRentals.com 和 欧 洲 网 站 Verene.com, 成 立 Expedia 联 盟 网 络 29 降 低 改 签 费 用, 取 消 所 有 酒 店 预 订 和 租 车 业 务 大 部 分 机 票 预 订 的 手 续 费 等 21 旗 下 Hotwire 采 用 不 透 明 酒 店 预 订 模 式 ( 类 似 Priceline 的 Name Your Own Price) 211 与 亚 洲 航 空 成 立 合 资 公 司, 开 拓 亚 洲 在 线 旅 游 市 场 ; 分 拆 TripAdv isor, Inc 上 市 212 推 出 Expedia Trav eler Pref erence (ETP) 项 目 213 收 购 欧 洲 旅 游 垂 直 搜 索 引 擎 Triv ago 大 部 分 股 权

30 Page 3 图 59:Expedia.Inc 旗 下 品 牌 图 6:Priceline 旗 下 品 牌 Priceline 则 诞 生 于 1998 年, 以 C2B 的 商 业 模 式 (Name Your Own Price) 起 家, 凭 借 年 前 后 收 购 整 合 Booking.com, 收 入 和 净 利 润 获 得 快 速 增 长, 目 前 已 经 成 为 全 球 最 大 的 OTA 龙 头 其 目 前 主 要 的 品 牌 如 图 6 所 示 表 2:Priceline 的 发 展 历 程 时 期 内 容 介 绍 1998 创 立 于 美 国, 是 一 家 基 于 C2B 商 业 模 式 的 旅 游 服 务 网 站 1999 在 纳 斯 达 克 上 市 ( 股 票 代 码 : PCLN) 21 李 嘉 诚 的 长 江 实 业 及 和 记 黄 埔 斥 资 7352 万 美 元, 获 得 Priceline 的 17.54% 权 益 ( 后 逐 步 增 持 超 过 3), 成 为 Priceline 的 最 大 股 东 24 出 资 1.61 亿 美 元, 收 购 了 英 国 线 上 酒 店 预 订 服 务 公 司 Activ e Hotels, 进 军 欧 洲 市 场 25 出 资 1.33 亿 美 元 收 购 了 荷 兰 的 酒 店 预 订 网 站 Bookings BV; 此 后 将 Activ e Hotels 和 Bookings BV 进 一 步 整 合 为 Booking.com, 成 为 欧 洲 最 大 的 在 线 旅 游 网 站 27 收 购 了 亚 洲 曼 谷 和 新 加 坡 的 在 线 酒 店 预 订 公 司 Agoda 21 收 购 了 英 国 曼 彻 斯 特 的 租 车 网 站 Trav el Jigsaw 212 出 资 18 亿 美 元 收 购 旅 游 搜 索 引 擎 Kay ak, 强 化 自 身 在 旅 游 垂 直 搜 索 领 域 的 业 务 拓 展 2 Expedia 和 Priceline 的 收 入 增 长 变 化 趋 势 交 易 规 模 :Expedia 的 交 易 规 模 虽 然 总 量 更 大, 但 从 下 图 61 可 以 看 出, 其 交 易 额 增 速 不 及 Priceline,213 年 二 者 交 易 额 的 规 模 已 经 十 分 接 近 我 们 甚 至 可 以 预 测 214 年,Priceline 的 交 易 额 有 望 超 越 Expedia 收 入 增 速 : 纵 观 Expedia 和 Priceline 近 些 年 的 增 长 ( 图 62), 我 们 发 现 自 25 年 Priceline 收 购 Booking 后, 其 增 速 即 保 持 较 快 增 长, 且 Priceline 的 增 速 一 直 高 于 Expedia 21 年 Priceline 总 收 入 首 次 超 过 Expedia, 且 收 入 差 距 逐 年 增 大 213 年 Priceline 总 收 入 为 亿 美 元, 同 比 增 长 29%;Expedia 总 收 入 为 亿 美 元, 同 比 增 长 18% 各 盈 利 模 式 的 变 化 趋 势 :Expedia 一 直 以 来 都 以 批 发 模 式 为 主, 而 Priceline 则 经 历 了 从 批 发 模 式 向 代 理 模 式 转 化 的 过 渡 年,Priceline 的 批 发 模 式 收 入 占 比 分 别 高 达 99% 89% 随 着 年 收 购 整 合 Booking( 代 理 模 式 ), 且 伴 随 Booking 的 快 速 成 长 ( 预 计 与 当 时 欧 洲 市 场 OTA 市 场 集 中 度 相 对 不 高, Booking 酒 店 库 完 善, 代 理 模 式 受 酒 店 欢 迎 Booking 的 用 户 体 验 较 好 有 关 ), Priceline 的 批 发 模 式 收 入 占 比 持 续 下 降,213 年 Priceline 批 发 模 式 的 占 比 ( 剔 除 C2B 模 式 下 的 采 购 成 本 ) 仅 占 2 左 右 ( 图 63)

31 Page 31 图 61:Expedia 交 易 额 规 模 大, 但 Priceline 交 易 额 增 速 高 图 62: 年 Expedia 和 Priceline 的 收 入 增 速 比 较 Expedia 总 交 易 额 Priceline 总 交 易 额 Expedia 收 入 ( 百 万 美 元 ) Priceline 收 入 ( 百 万 美 元 ) Expedia 总 交 易 额 增 速 Priceline 总 交 易 额 增 速 Expedia 收 入 增 速 Priceline 收 入 增 速 并 且, 从 不 同 模 式 的 收 入 增 长 和 不 同 区 域 的 收 入 增 速 来 看, 代 理 模 式 主 导 的 Booking 的 快 速 增 长, 是 推 动 Priceline 这 些 年 收 入 保 持 快 速 增 长 的 最 重 要 原 因 ( 图 66 67) 而 Booking 得 以 持 续 保 持 快 速 增 长, 我 们 认 为 这 与 欧 洲 居 民 充 裕 的 度 假 时 间, 欧 洲 单 体 度 假 酒 店 众 多, 欧 洲 市 场 OTA 集 中 度 此 前 或 相 对 不 高, 以 及 Booking 良 好 的 用 户 体 验 9 以 上 不 需 要 预 付 以 及 强 大 的 酒 店 库 存 等 因 素 相 关 图 63:Priceline 和 Expedia 盈 利 模 式 构 成 图 64:Expedia 和 Priceline 批 发 和 代 理 模 式 的 增 速 批 发 模 式 收 入 代 理 模 式 收 入 其 他 收 入 Priceline 代 理 模 式 收 入 增 速 Priceline 批 发 模 式 收 入 增 速 7, 6, 8 Expedia 代 理 模 式 收 入 增 速 Expedia 批 发 模 式 收 入 增 速 5, 6 4, 3, 4 2, 2 1, 27* Expedia 213 Expedia 25 Priceline 213 Priceline 注 :*Expedia 公 司 27 年 之 前 的 年 报 无 分 类 收 入 数 据 Priceline 批 发 模 式 收 入 考 虑 了 其 会 计 统 计 口 径 的 影 响, 剔 除 了 C2B 模 式 下 的 采 购 成 本 图 65:Expedia 代 理 模 式 和 批 发 模 式 交 易 额 增 速 图 66:Priceline 代 理 模 式 和 批 发 模 式 交 易 额 增 速

32 Page 32 图 67:Expedia 和 Priceline 国 内 外 收 入 增 速 图 68:Priceline 国 内 / 国 外 交 易 额 各 季 度 变 化 Priceline 国 内 收 入 增 速 Priceline 国 外 收 入 增 速 国 际 交 易 额 增 速 国 际 交 易 额 ( 剔 除 汇 率 影 响 ) Expedia 国 内 收 入 增 速 Expedia 国 外 收 入 增 速 8 7 国 内 交 易 额 增 速 Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 注 :Priceline 批 发 模 式 收 入 为 扣 减 Name Your Own Price 成 本 后 的 值 并 且, 从 其 收 入 增 长 的 变 化 趋 势 来 看, 有 三 个 区 间 值 得 我 们 关 注 29 年 Expedia Priceline 等 OTA 大 打 价 格 战 期 间 ( 前 文 有 提 到 ):Expedia 当 年 的 营 业 收 入 增 长 率 仅 为.61%( 历 史 最 低 值 ), 其 美 国 国 内 收 入 甚 至 出 现 负 增 长 与 此 同 时,Priceline 当 年 的 营 业 收 入 增 长 率 也 降 至 24.6%, 但 由 于 其 国 外 Booking 仍 保 持 快 速 增 长, 且 收 入 占 比 高, 所 以 增 速 下 降 幅 度 要 明 显 小 于 Expedia 212 年 Expedia 推 出 了 Expedia Traveler Preference (ETP) 的 项 目, 促 进 代 理 模 式 与 其 主 要 的 批 发 模 式 的 整 合, 对 于 参 与 了 ETP 项 目 的 酒 店, 可 以 让 顾 客 在 两 种 付 费 方 式 中 进 行 选 择 : 一 种 是 在 入 住 前 就 支 付 给 Expedia 网 站 (Expedia Collect), 一 种 是 在 入 住 时 支 付 给 酒 店 (Hotel Collect) 由 于 Priceline 旗 下 Booking 在 欧 洲 市 场 的 代 理 模 式 收 入 一 直 高 速 增 长, 我 们 可 以 推 断 Expedia 迫 于 压 力, 迎 合 市 场 需 求, 在 美 国 和 欧 洲 市 场 推 行 ETP 项 目, 双 管 齐 下, 旨 在 模 糊 批 发 模 式 和 代 理 模 式 的 差 异 性, 进 行 模 式 调 整 Priceline 年 国 内 收 入 增 速 放 缓 主 要 是 由 于 其 C2B 模 式 收 入 下 降 导 致 ( 交 易 额 略 有 增 长, 但 收 益 率 降 低 程 度 更 大 ) 不 过 213 年, 公 司 推 出 了 Express Deals 模 式 ( 即 模 糊 模 式, 是 C2B 模 式 的 简 化 版, 省 去 了 砍 价 环 节, 折 扣 差 异 在 1 左 右 ), 其 美 国 国 内 的 交 易 额 明 显 回 升, 加 之 公 司 212 年 收 购 Kayak 带 来 其 他 收 入 213 年 大 增 %, 我 们 据 此 推 测 Priceline213 国 内 收 入 增 长 相 比 212 年 有 所 改 善 3 Expedia 和 Priceline 的 盈 利 能 力 比 较 从 批 发 模 式 来 看,Expedia 批 发 模 式 下 的 收 益 率 要 高 于 Priceline 的 批 发 模 式 (213 年 Expedia 批 发 模 式 下 收 入 / 交 易 额 约 为 18.72%, 而 Priceline 在 17% 左 右 ), 主 要 是 由 于 Expedia 的 批 发 模 式 ( 主 要 来 自 酒 店 业 务 ) 的 盈 利 能 力 要 优 于 Priceline 的 Name your own price 模 式 (C2B 下, 酒 店 本 为 特 价 产 品, 给 OTA 的 盈 利 空 间 有 限 ) 不 过, 从 图 69 也 可 以 看 出, 二 者 收 益 率 差 异 近 两 年 在 逐 渐 缩 小, 说 明 随 着 Priceline 的 崛 起, 从 消 费 者 和 供 应 商 渠 道 对 Expedia 发 起 冲 击 从 代 理 模 式 来 看,Priceline 的 代 理 模 式 盈 利 能 力 远 远 高 于 Expedia 213 年, Expedia 的 代 理 模 式 佣 金 率 为 5.2%, 而 Priceline 为 13.5%, 这 主 要 是 由 于 Expedia 的 代 理 模 式 以 机 票 预 订 业 务 为 主, 而 Priceline 的 代 理 模 式 主 要 以 Booking 的 酒 店 预 订 业 务 为 主

33 Page 33 图 69:Expedia 与 Priceline 各 盈 利 模 式 的 收 益 率 比 较 图 7:Expedia 与 Priceline 的 净 利 率 比 较 Priceline 批 发 模 式 收 入 / 交 易 额 Priceline 代 理 模 式 佣 金 率 Expedia Priceline 3 25% 2 15% 1 5% Expedia 批 发 模 式 收 入 / 交 易 额 Expedia 代 理 模 式 佣 金 率 净 利 率 PK: Expedia 一 度 净 利 率 更 高, 但 28 年 后 均 低 于 Priceline(28 年 Expedia 出 现 亏 损 主 要 是 由 于 Q4 商 誉 和 无 形 资 产 减 值 3 亿 美 元 导 致 ) 213 年 Expedia 净 利 率 仅 4.88%, 明 显 低 于 Priceline 净 利 率 27.86% 且 年 Priceline 均 实 现 盈 利, 净 利 率 呈 上 升 趋 势, 这 与 Booking 良 好 的 盈 利 能 力 相 关 总 体 来 看,Priceline 的 运 营 效 率 高 于 Expedia, 以 员 工 人 数 为 例,212 年 Expedia 有 约 1233 名 全 职 与 兼 职 的 员 工 ( 包 括 2845 名 艺 龙 的 员 工 ), 而 Priceline 的 员 工 总 数 为 7 人 ( 总 部 14 人, 海 外 56 人 ) 携 程 VS 艺 龙 : 携 程 仍 执 牛 耳, 艺 龙 亏 损 加 大 1 携 程 和 艺 龙 的 基 本 情 况 携 程 创 立 于 1999 年, 23 年 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 ( 股 票 代 码 CTRP), 主 要 包 括 机 票 酒 店 旅 游 度 假 差 旅 管 理, 已 同 全 球 超 过 43.4 万 家 酒 店 建 立 了 长 期 稳 定 的 合 作 关 系 从 盈 利 模 式 来 看, 主 要 依 靠 机 票 和 酒 店 的 佣 金 收 入 等 ( 酒 店 机 票 以 佣 金 方 式 计 入, 而 旅 游 度 假 以 毛 利 的 方 式 计 入 ) 艺 龙 1999 年 成 立 于 美 国 德 拉 华 州,24 年 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 ( 股 票 代 码 : LONG), 排 名 前 两 位 的 大 股 东 是 Expedia. In 和 腾 讯 公 司 其 营 业 收 入 主 要 来 自 酒 店 和 机 票 预 订 业 务 的 佣 金, 其 他 收 入 为 广 告 收 入 和 旅 游 保 险 收 入 21 年 以 后, 艺 龙 集 中 力 量 在 酒 店 领 域 发 力, 截 至 213 年 12 月, 艺 龙 可 提 供 全 球 26 万 家 酒 店 的 预 订 服 务 2 携 程 和 艺 龙 收 入 的 变 化 趋 势 从 携 程 的 情 况 来 看, 年 增 速 放 缓,213 年 随 着 CEO 梁 建 章 的 强 势 回 归, 形 势 有 所 好 转 213 年, 公 司 总 收 入 达 亿 元, 增 速 上 升 至 3, 其 中 酒 店 预 订 收 入 亿 元, 占 比 39%; 机 票 预 订 收 入 亿 元, 占 比 38%; 旅 游 度 假 产 品 收 入 9.36 亿 元, 占 比 16%; 商 业 旅 游 收 入 2.67 亿 元, 占 比 5% 图 71: 携 程 的 收 入 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 72: 艺 龙 的 收 入 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 6 酒 店 预 订 机 票 预 订 旅 游 度 假 产 品 差 旅 管 理 其 他 总 收 入 增 速 5 12 酒 店 预 订 机 票 预 订 其 他 总 收 入 增 速

34 Page 34 从 艺 龙 的 情 况 来 看, 在 21 年 重 点 发 力 酒 店 业 务 后, 公 司 依 托 酒 店 间 夜 量 的 高 速 增 长 ( 酒 店 间 夜 量 年 均 增 56.79%), 公 司 年 酒 店 收 入 年 均 增 长 3, 收 入 占 比 达 73% 213 年 总 收 入 1.79 亿 元, 同 比 增 长 35 %, 其 中 酒 店 预 订 收 入 8.59 亿 元, 占 比 8; 机 票 预 订 收 入 1.35 亿 元, 占 比 13% 不 过, 从 213 年 的 情 况 来 看, 携 程 酒 店 间 夜 量 的 增 速 明 显 发 力, 而 艺 龙 酒 店 间 夜 量 的 增 速 有 所 趋 缓, 导 致 二 者 增 速 的 差 距 有 所 减 少 图 73: 携 程 和 艺 龙 酒 店 间 夜 和 机 票 数 增 长 情 况 艺 龙 酒 店 间 夜 量 增 速 艺 龙 机 票 数 增 速 携 程 酒 店 间 夜 量 增 速 携 程 机 票 数 增 速 携 程 和 艺 龙 的 盈 利 能 力 比 较 佣 金 率 PK: 我 们 参 考 劲 旅 咨 询 的 交 易 额 数 据 以 及 公 司 公 布 的 收 入 数 据 估 算 携 程 艺 龙 的 佣 金 率 情 况, 如 下 图 所 示 其 中, 携 程 机 票 和 酒 店 的 佣 金 率 估 算 约 为 4.6%( 可 能 含 少 量 的 火 车 票 预 订 收 入 ) 12.6% 左 右, 而 艺 龙 机 票 和 酒 店 的 佣 金 率 估 算 为 4.1% 和 9.9% 左 右 总 体 来 看, 我 们 估 算 携 程 的 佣 金 率 水 平 明 显 优 于 艺 龙, 酒 店 领 域 尤 其 明 显 这 与 携 程 的 酒 店 库 更 为 强 大, 且 中 高 端 酒 店 占 比 相 对 居 多 有 关 图 74:213 年 携 程 和 艺 龙 的 佣 金 率 比 较 ( 估 算 数 据 ) 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 机 票 携 程 酒 店 艺 龙 资 料 来 源 : 劲 旅 咨 询, 公 司 资 料, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 毛 利 率 PK: 从 携 程 的 情 况 来 看, 随 着 市 场 竞 争 的 激 烈, 价 格 战 的 影 响, 其 毛 利 率 持 续 下 滑, 而 其 竞 争 对 手 艺 龙 则 随 着 市 场 份 额 的 提 升, 交 易 规 模 的 扩 大,29 年 以 后 毛 利 率 逐 步 提 升 213 年, 艺 龙 的 毛 利 率 74% 首 次 与 携 程 持 平 净 利 率 PK: 由 于 近 几 年 来 国 内 OTA 领 域 的 价 格 战 竞 争 激 烈,21 年 以 来 携 程 和 艺 龙 的 净 利 率 均 出 现 下 滑 213 年, 二 者 情 况 有 所 差 异, 携 程 虽 然 也 受 到 价 格 战 影 响, 但 随 着 梁 建 章 回 归 后 对 业 务 侧 重 点 的 调 整, 控 制 人 工 和 地 面 成 本, 净 利 率 有 所 回 升, 当 年 实 现 净 利 润 9.98 亿 元, 同 比 增 长 4 而 艺 龙 在 213 年 则 亏 损 1.68 亿 元, 这 是 其 29 年 实 现 年 度 盈 利 五 年 来 的 首 次 年 度 亏 损 不 过, 尽 管 亏 损 严 重, 但 艺 龙 表 示 仍 将 坚 守 专 注 酒 店 的 战 略, 目 标 是 实 现 酒 店 预 订 第 一 名

35 Page 35 图 75: 携 程 和 艺 龙 的 毛 利 率 比 较 图 76: 携 程 和 艺 龙 的 净 利 率 比 较 3 批 发 模 式 的 探 索 目 前 携 程 和 艺 龙 都 以 代 理 佣 金 模 式 为 主, 而 批 发 模 式 ( 主 要 指 酒 店 预 订 领 域 ) 则 相 对 受 限 究 其 原 因, 主 要 是 批 发 模 式 需 要 实 现 OTA 与 酒 店 库 存 之 间 的 实 时 匹 配, 而 国 内 目 前 无 论 是 技 术 方 面 还 是 多 数 酒 店 主 观 意 愿 来 看, 都 存 有 一 定 难 度 不 过, 携 程 也 尝 试 了 批 发 模 式 的 探 索, 即 惠 选 酒 店 212 年 1 月 1 日, 携 程 正 式 上 线 新 酒 店 业 务 惠 选 酒 店, 即 前 文 提 到 的 模 糊 预 订 模 式 酒 店 在 售 卖 时 隐 藏 名 称 和 地 址, 仅 提 供 地 理 位 臵 星 级 折 扣 率 等 部 分 信 息 供 客 人 参 考, 但 承 诺 惠 选 价 低 于 携 程 会 员 价 顾 客 在 选 择 惠 选 酒 店 时 事 先 不 知 道 酒 店 的 具 体 名 称, 且 需 要 预 付, 但 可 以 较 为 优 惠 的 价 格 订 到 客 房 目 前 携 程 上 共 有 2 多 家 酒 店 参 与 惠 选 频 道, 携 程 在 收 到 客 户 房 款 后, 采 用 月 结 的 方 式, 按 照 之 前 的 协 议 价 格, 与 酒 店 进 行 结 算 4 品 牌 的 多 元 化 在 不 断 巩 固 市 场 第 一 竞 争 地 位 的 同 时, 携 程 还 积 极 致 力 于 产 业 链 的 延 伸 和 扩 张, 以 最 大 限 度 地 收 获 协 同 效 应 尤 其 是 213 年, 携 程 开 始 了 大 规 模 的 投 资 扩 张, 在 租 车 度 假 公 寓 预 订 快 捷 酒 店 预 订 等 多 个 子 领 域 进 行 布 局 表 12: 携 程 213 年 投 资 扩 张 情 况 公 司 名 称 投 资 情 况 标 的 情 况 一 嗨 租 车 213 年 12 月, 投 资 945 万 美 元, 占 股 19.6%, 第 二 大 股 东 创 立 于 26 年, 中 国 首 家 实 现 全 程 电 子 商 务 化 管 理 的 汽 车 租 赁 企 业 易 到 用 车 213 年 投 资 23 万 美 元, 占 股 2 创 立 于 21 年, 是 互 联 网 预 约 车 服 务 平 台, 暂 时 不 提 供 自 驾 服 务 快 捷 酒 店 管 家 213 年 上 半 年 投 资 6 万 美 元, 占 股 33% 专 注 于 快 捷 酒 店 查 询 预 定 的 手 机 软 件 途 家 网 212 年 1 月 与 213 年 2 月 先 后 两 次 投 资 146 万 美 元 和 367 万 美 元, 获 控 股 权 途 风 网 213 年 投 资 239 万 美 元 获 控 股 权 途 风 网 主 打 美 洲 旅 游 如 家 酒 店 持 股 15.39% 经 济 型 酒 店 华 住 酒 店 持 股 9% 经 济 型 酒 店 211 上 线, 是 一 家 高 品 质 度 假 公 寓 预 订 平 台 7 天 213 年 底 以 255 万 美 元 购 买 7 天 4% 的 股 份 经 济 型 酒 店 上 海 大 都 市 旅 行 社 * 213 年 投 资 8 万 美 元, 占 股 51% 上 海 大 都 市 旅 行 社 是 上 海 最 具 规 模 的 B2B 酒 店 预 订 服 务 商, 同 时 在 海 外 酒 店 预 订, 租 车, 度 假 等 方 面 提 供 着 众 多 的 服 务 和 产 品 香 港 华 闽 旅 游 * 213 年 投 资 16 万 美 元, 控 股 1 香 港 最 具 规 模 的 中 国 大 陆 地 区 酒 店 订 房 批 发 商, 代 理 香 港 澳 门 和 中 国 大 陆 境 内 近 2 家 的 星 级 酒 店 慧 评 网 * 213 年 以 35 万 元 人 民 币 现 金 加 股 权 的 代 价 收 购 了 上 海 益 商 网 络 科 技 有 限 公 司 35% 的 股 权, 为 酒 店 客 户 提 供 点 评 监 控 和 管 理 系 统 产 品 服 务 众 安 保 险 213 年 投 资 5 万 元, 占 股 5% 国 内 首 家 互 联 网 保 险 公 司, 由 阿 里 巴 巴 腾 讯 平 安 携 程 等 国 内 知 名 企 业 发 起 资 料 来 源 : 环 球 旅 讯, 携 程 年 报, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 垂 直 搜 索 模 式 : 去 哪 儿 网 与 Kayak 1 去 哪 儿 网 和 Kayak 的 基 本 情 况 去 哪 儿 网 25 年 创 立 于 北 京,213 年 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 ( 股 票 代 码 :QUNR), 主 要 致 力 于 为 旅 行 者 提 供 国 内 外 机 票 酒 店 度 假 旅 游 团 购 等 旅 行 信 息 的 搜 索

36 Page 年 6 月 百 度 成 为 去 哪 儿 网 第 一 大 机 构 股 东 去 那 儿 的 盈 利 主 要 包 括 点 击 型 收 入 ( 一 般 要 求 供 应 商 预 付 ) 展 示 型 广 告 收 入 等 近 三 年, 去 哪 儿 网 年 均 增 长 91% 213 年 去 哪 儿 网 总 收 入 8.51 亿 元, 同 比 增 长 7 Kayak 则 是 美 国 在 线 旅 游 搜 索 平 台, 24 年 由 Expedia Travelocity 和 Orbitz 共 同 创 立, 提 供 机 票 酒 店 租 车 和 度 假 产 品 的 搜 索 服 务 其 营 业 收 入 主 要 也 是 来 自 点 击 付 费 收 入 ( 按 点 击 量 或 销 售 额 计 算 收 入 ) 和 广 告 收 入 ( 按 CPC 和 CPM 计 算, 包 括 OTA 企 业 第 三 方 赞 助 商 和 各 旅 游 产 品 供 应 商 ) 212 年 Kayak 总 收 入 2.93 亿 美 元, 同 比 增 长 3, 规 模 显 著 大 于 去 哪 儿 网 同 期 收 入 5.2 亿 元 人 民 币 需 要 说 明 的 是,Kayak 收 入 相 对 较 依 赖 于 几 个 OTA 大 客 户, 比 如 212 年 Q1 收 入 中, 来 自 Expedia 及 其 旗 下 公 司 Hotels.com 和 Hotwire 等 的 收 入 占 比 23%, 来 自 Orbitz 和 Priceline 的 收 入 分 别 占 比 年,Kayak 被 Priceline 收 购, 从 而 也 有 助 于 实 现 协 同 效 应 图 77: 去 哪 儿 网 的 收 入 构 成 与 增 速 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 78:Kayak 收 入 增 速 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) P4P 服 务 收 入 广 告 展 示 收 入 其 他 收 入 总 收 入 增 速 去 哪 儿 网 和 Kayak 的 盈 利 能 力 比 较 213 年 去 哪 儿 网 归 属 于 股 东 的 净 利 润 为 亏 损 1.87 亿 元, 相 较 212 年 亏 损 911 万 元 亏 损 扩 大, 原 因 在 于 去 哪 儿 为 了 争 夺 无 线 端 市 场 而 付 出 高 昂 代 价 与 之 相 比, Kayak 在 经 历 了 连 续 4 年 的 亏 损 后,212 年 已 实 现 盈 利, 当 年 实 现 归 属 于 股 东 的 净 利 润 为 万 元 图 79: 去 哪 儿 网 的 毛 利 率 与 净 利 率 图 8:Kayak 的 毛 利 率 与 净 利 率 具 体 来 看, 年,Kayak 的 每 千 次 请 求 的 收 入 (RPM) 明 显 高 于 去 哪 儿 网 (212 年 Kayak 的 RPM 为 251 美 元, 折 合 1561 元 人 民 币, 而 去 哪 儿 网 为 252 人 民 币 ), 我 们 认 为 这 是 Kayak 毛 利 率 高 于 去 哪 儿 的 主 要 原 因 不 过, 最 近 三 年, 随 着 Kayak 移 动 端 贡 献 的 增 强, 而 移 动 端 的 RPM 较 低, 导 致 其 RPM 呈 逐 步 下 降 的 趋 势 此 外, 从 点 击 量 来 看, 去 哪 儿 网 的 点 击 量 均 高 于 Kayak,212 年 去 哪 儿 网 的 网 页 点 击 量 为 亿 次, Kayak 的 点 击 量 仅 亿 次

37 Page 37 图 81: Kayak 的 RPM 显 著 高 于 去 哪 儿 网 ( 折 算 成 人 民 币 ) 图 82: 去 哪 儿 网 搜 索 请 求 数 量 高 于 Kayak( 单 位 : 百 万 次 ) 去 哪 儿 网 Kayak 注 : 去 哪 儿 网 的 RPM 仅 含 其 网 页 情 况, 不 含 移 动 客 户 端 情 况 注 : 去 哪 儿 网 点 击 量 仅 含 其 网 页 请 求 数, 不 含 移 动 客 户 端 点 击 数 3 去 哪 儿 网 TTS 模 式 带 来 的 机 遇 与 挑 战 由 于 此 前 去 哪 儿 下 单 总 是 需 要 跳 转 到 相 应 OTA 的 网 站 进 行 付 款, 用 户 体 验 有 所 不 便,21 年 7 月, 去 哪 儿 在 机 票 领 域 首 先 推 出 TTS(Total Solution) 模 式, 以 解 决 上 述 问 题 用 户 预 订 产 品 行 为 在 去 哪 儿 平 台 上 完 成, 去 哪 儿 再 将 生 成 的 订 单 传 给 航 空 公 司 酒 店 或 代 理 商, 整 个 预 订 过 程 不 需 跳 转 至 去 哪 儿 之 外 的 网 站 机 遇 :TTS 模 式 推 出 的 初 衷 是 为 了 解 决 用 户 体 验 的 问 题, 尤 其 是 移 动 端,TTS 可 以 极 大 地 优 化 用 户 下 单 流 程 TTS 模 式 不 仅 给 网 页 预 订 带 来 便 利, 而 且 有 利 于 去 哪 儿 在 移 动 在 线 旅 游 领 域 保 持 市 场 份 额 去 哪 儿 表 示 TTS 模 式 下 订 单 转 化 率 已 明 显 高 于 原 有 的 CPC 跳 转 模 式 挑 战 : 去 哪 儿 希 望 所 有 供 应 商 都 接 入 TTS 系 统, 但 由 于 TTS 会 将 用 户 截 留 在 去 哪 儿 的 平 台 内, 弱 化 了 供 应 商 品 牌 的 二 次 营 销, 导 致 包 括 艺 龙 在 内 的 规 模 较 大 的 OTA 公 司 一 度 不 愿 意 加 入 TTS 系 统 单 纯 依 靠 小 型 OTA 不 能 覆 盖 所 有 热 门 酒 店 产 品, 去 哪 儿 开 始 加 速 布 局 酒 店 直 销 合 作, 截 止 213 年 8 月, 其 国 内 直 销 酒 店 签 约 数 已 经 达 到 5 万 家, 其 中 有 超 过 6 家 独 家 酒 店 ; 而 同 期 艺 龙 有 不 到 5 万 家 国 内 签 约 酒 店, 携 程 共 签 约 4 万 家 左 右 国 内 酒 店 这 样 的 布 局 引 得 市 场 质 疑 其 是 否 在 向 OTA 转 型 旅 游 社 区 模 式 :TripAdvisor Travelzoo 蚂 蜂 窝 TripAdvisor 是 全 球 最 大 的 旅 游 评 论 网 站,2 年 创 建 于 美 国,24 年 被 IAC 以 2.19 亿 美 金 收 购,211 年 12 月 被 Expedia 拆 分 后 在 纳 斯 达 克 独 立 上 市 ( 股 票 代 码 :TRIP), 现 隶 属 于 Expedia 作 为 旅 游 社 区 模 式 的 代 表,TripAdvisor 主 要 依 靠 向 用 户 免 费 提 供 旅 游 目 的 地 酒 店 机 票 和 度 假 行 程 的 评 论 及 建 议 集 聚 流 量, 并 于 旅 游 预 订 网 站 合 作, 通 过 旅 游 产 品 的 搜 索 比 价, 实 现 向 供 应 商 预 定 网 站 的 转 换 前 文 也 提 到, 公 司 主 要 依 靠 点 击 量 广 告 收 入 展 示 型 广 告 收 入 以 及 服 务 订 阅 等 方 式 盈 利 年,TripAdvisor 总 收 入 年 均 增 长 25% 需 要 说 明 的 是, 与 Kayak 的 情 况 类 似,TripAdvisor 的 收 入 来 源 相 对 较 为 依 赖 包 括 Expedia 在 内 的 少 数 几 个 大 广 告 商, 近 三 年 股 东 Expedia 的 贡 献 平 均 为 28%( 见 图 84) 这 种 收 入 结 构 特 点 也 是 上 述 企 业 喜 欢 抱 团 取 暖 的 重 要 原 因