<4D F736F F D20D0D0D2B5C9EEB6C82DC9CCC3B3C1E3CADB2D A3BAB5C8B4FDB8EAB6E0A3A8D4F6B3D6A3A92E646F63>

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1 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 / 深 度 研 究 商 贸 零 售 增 持 / 维 持 评 级 分 析 师 耿 邦 昊 SAC 执 业 证 书 编 号 :S (0755) gengbh@mail.htlhsc.com.cn 联 系 人 洪 涛 (0755) hongtao@mail.htlhsc.com.cn 赖 宇 鸥 (0755) laiyo@mail.htlhsc.com.cn 等 待 戈 多 我 们 近 期 基 本 完 成 了 对 主 要 上 市 公 司 的 调 研 以 及 三 地 基 金 的 路 演, 此 篇 报 告 将 我 们 调 研 & 路 演 的 一 些 信 息 反 馈 给 投 资 者 资 本 市 场 对 行 业 发 展 阶 段 新 业 态 冲 击 等 问 题 的 过 度 悲 观 使 得 行 业 二 级 市 场 估 值 处 于 历 史 低 位 ; 但 在 行 业 竞 争 加 剧 制 度 变 革 深 化 的 关 键 时 点, 许 多 零 售 公 司 对 资 本 市 场 诉 求 加 强 资 本 运 作 事 件 频 现 业 绩 释 放 动 力 加 强 我 们 建 议 投 资 者 战 胜 恐 惧, 坚 定 看 多 零 售, 享 受 业 绩 增 长 带 来 的 绝 对 收 益 网 购 对 传 统 零 售 的 冲 击 毋 庸 置 疑, 但 受 限 于 消 费 体 验 缺 失 和 物 流 短 板, 我 们 认 为 其 对 实 体 店 铺 冲 击 依 次 为 家 电 连 锁 中 低 端 服 装 连 锁 百 货 和 超 市, 因 而 对 全 业 态 的 担 忧 并 不 足 取 ; 即 便 是 受 冲 击 最 大 的 家 电 连 锁 行 业, 苏 宁 电 器 依 托 线 下 店 网 和 多 年 物 流 体 现 的 建 设, 开 拓 线 上 苏 宁 易 购, 我 们 认 可 这 一 战 略, 看 好 线 上 业 务 的 发 展 前 景 为 了 规 避 长 期 物 业 成 本 上 升 对 净 利 润 的 吞 噬, 绝 大 多 数 零 售 企 业 开 始 谋 求 业 态 创 新 发 展 商 业 地 产, 从 万 达 三 代 商 业 模 式 的 案 例 来 看, 商 业 经 营 越 成 功 的 企 业 开 发 商 业 地 产 成 功 率 越 高 未 来 越 能 通 过 这 一 新 业 态 规 避 租 金 压 力 发 掘 新 的 利 润 源 泉 相 关 研 究 线 上 线 下, 硝 烟 渐 起 2010/11/02 掘 金 价 值 洼 地, 谁 是 神 火 之 盗 2010/05/31 黑 马 斑 马 与 白 马 2010/03/26 出 于 对 快 速 扩 张 以 及 破 除 制 度 束 缚 的 要 求,2011 年 零 售 公 司 无 论 从 公 布 融 资 方 案 数 以 及 融 资 金 额 都 创 历 史 新 高, 历 史 上 零 售 公 司 一 旦 进 行 资 本 运 作, 常 伴 随 着 牛 股 的 诞 生, 我 们 相 信 2011 年 行 业 不 缺 催 化 剂, 制 度 红 利 将 成 为 未 来 几 年 投 资 者 从 零 售 公 司 获 得 回 报 的 主 要 源 泉 我 们 重 点 推 荐 王 府 井 大 商 股 份 重 庆 百 货 苏 宁 电 器 天 虹 商 场 百 联 系 新 西 单 等 大 市 值 个 股 ; 此 外 前 期 推 荐 的 南 京 中 商 合 肥 百 货 欧 亚 集 团 成 商 集 团 鄂 武 商 等 中 小 市 值 & 斑 马 股 & 区 域 龙 头 也 值 得 关 注 ; 而 CPI 高 涨 有 望 带 来 超 市 行 业 个 股 如 步 步 高 华 联 综 超 永 辉 超 市 武 汉 中 百 等 的 主 题 投 资 机 会 风 险 提 示 : 恶 性 通 胀 对 消 费 者 需 求 的 抑 制 ; 政 策 限 制 下 零 售 公 司 融 资 进 度 低 于 预 期 最 近 52 周 行 业 表 现 23.47% 商 贸 零 售 沪 深 % 7.47% -0.53% % %

2 目 录 投 资 聚 焦... 5 悲 观 预 期 与 过 度 调 整 下 的 投 资 机 会... 6 市 场 过 度 悲 观, 低 位 估 值 鲜 见... 6 业 绩 稳 健 增 长, 投 资 机 会 凸 显... 8 网 络 零 售 与 租 金 压 力 虽 忧 不 足 惧... 9 网 络 零 售, 线 上 线 下 硝 烟 渐 起... 9 租 金 压 力, 一 半 海 水 一 半 火 焰 制 度 变 革 与 产 业 整 合 下 绯 闻 兑 现 制 度 变 革 深 化, 释 放 体 制 红 利 行 业 整 合 提 速, 兼 并 收 购 升 级 资 本 运 作 不 断, 行 业 大 戏 不 停 黑 马 斑 马 与 白 马 风 险 提 示

3 图 表 目 录 图 1: 年 百 货 行 业 估 值 以 30 倍 为 中 轴, 在 倍 区 间 内 波 动... 6 图 2: 年 超 市 行 业 以 35 倍 为 估 值 中 枢... 6 图 3: 年 家 电 连 锁 行 业 以 27 倍 为 估 值 中 枢... 6 图 4: 2010 年 百 货 行 业 动 态 估 值 以 32 倍 为 中 轴, 在 倍 之 间 波 动... 7 图 5: 09 年 下 半 年 至 今, 相 对 零 售 板 块 其 他 消 费 类 子 行 业 估 值 溢 价 率 比 较... 7 图 6: 零 售 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅... 8 图 7: 百 货 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅... 8 图 8: 超 市 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅... 8 图 9: 其 他 连 锁 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅... 8 图 10: 全 美 网 络 零 售 份 额 逐 年 线 性 提 升 图 11: 中 国 网 络 零 售 份 额 逐 年 指 数 增 长 图 12: 2010 年 中 国 网 上 零 售 公 司 市 场 份 额 占 有 率 图 13: 中 国 网 购 消 费 力 十 大 城 市 占 比 图 14: 中 国 网 点 卖 家 十 大 城 市 占 比 图 15: 2009 年 国 内 B2C 市 场 各 细 分 品 类 销 售 份 额 图 16: 存 货 周 转 天 数 比 较 图 17: 应 付 账 款 周 转 天 数 比 较 图 18: 百 思 买 与 亚 马 逊 的 市 场 推 广 支 出 占 费 用 比 例 图 19: 亚 马 逊 的 研 发 支 出 规 模 图 20: 百 思 买 年 报 及 季 度 业 绩 交 流 会 上 对 其 线 上 业 务 的 描 述 图 21: 百 思 买 与 亚 马 逊 的 物 流 配 送 中 心 面 积 比 较 (square foot) 图 22: 09 年 百 货 公 司 营 业 面 积 及 其 中 自 有 物 业 占 比 图 23: 百 货 公 司 租 金 收 入 占 比 历 史 变 化 图 24: 宝 龙 各 类 地 产 与 万 科 的 楼 面 地 价 / 对 应 售 价 ( 土 地 成 本 率 ) 比 较 图 25: CapitaMall 各 业 态 租 金 和 面 积 占 比 图 26: CapitaRetail China 各 业 态 租 金 和 面 积 占 比 图 27: 万 达 商 业 模 式 变 化 图 28: 万 达 收 入 大 致 结 构 图 29: 万 达 城 市 综 合 体 面 积 大 致 结 构 图 30: 2009 年 AH 股 公 司 净 利 率 水 平 比 较 图 31: 2009 年 AH 股 零 售 公 司 人 工 成 本 比 较 图 32: E 年 融 资 公 司 数 图 33: E 年 融 资 额 ( 百 万 元 ) 图 34: 09 年 合 肥 百 货 阶 段 性 牛 市 图 35: 10 年 上 半 年 鄂 武 商 & 通 程 控 股 阶 段 性 牛 市 图 36: 10 年 下 半 年 王 府 井 阶 段 性 牛 市 图 37: 10 年 友 好 集 团 阶 段 性 牛 市 图 38: 主 要 零 售 公 司 预 收 账 款 比 例 ( 剔 除 房 地 产 预 收 ) 图 39: 主 要 零 售 公 司 存 货 周 转 天 数 ( 剔 除 房 地 产 影 响 ) 图 40: 主 要 零 售 上 市 公 司 店 龄 结 构 表

4 表 格 1:04-10 各 年 百 货 行 业 动 态 PE 估 值 变 化... 9 表 格 2:2010 年 以 来 部 分 产 业 资 本 增 持 案 例... 9 表 格 3:2010 年 国 内 B2C 市 场 销 售 额 排 名 前 八 的 网 站 表 格 4: 国 内 部 分 传 统 零 售 商 开 办 的 网 上 商 城 ( 截 至 2010 年 5 月 底 ) 表 格 5: 零 售 地 产 商 加 快 发 展 表 格 6: 万 达 商 业 地 产 三 个 阶 段 的 业 态 变 化 表 格 7: 近 年 来 零 售 上 市 公 司 制 度 变 革 案 例 表 格 8:2010 年 以 来 我 国 零 售 行 业 部 分 收 购 案 例 表 格 9:2011 年 有 明 确 融 资 计 划 的 公 司 ( 已 通 过 股 东 大 会, 待 实 施 ) 表 格 10: 重 点 关 注 的 区 域 经 济 发 展 规 划 方 案

5 投 资 聚 焦 2010 年 被 寄 予 极 高 预 期 的 零 售 行 业 最 终 给 出 了 中 规 中 矩 的 业 绩 增 长, 不 禁 让 热 情 高 涨 的 二 级 市 场 稍 显 阑 珊, 而 来 自 租 金 和 人 力 等 成 本 端 上 涨 的 压 力 以 及 新 兴 业 态 的 冲 击 更 加 剧 了 投 资 者 对 行 业 的 悲 观 情 绪, 致 使 行 业 出 现 了 近 4 个 月 的 深 度 调 整 与 资 本 市 场 悲 观 成 鲜 明 对 比 的 是 产 业 资 本 的 乐 观 情 绪 : 体 制 破 冰 的 推 进 将 成 为 行 业 未 来 多 年 发 展 的 重 大 利 好, 这 在 王 府 井 大 商 重 百 百 联 等 公 司 上 均 将 有 所 体 现 ; 优 秀 的 零 售 公 司 将 成 行 业 整 合 领 导 者 和 业 态 创 新 的 载 体, 如 易 购 之 于 苏 宁 如 商 业 地 产 之 于 百 联 等 包 括 王 府 井 步 步 高 欧 亚 等 公 司 大 股 东 高 管 的 连 续 增 持 是 其 对 行 业 前 景 看 好 的 例 证 在 制 度 变 革 和 产 业 整 合 的 过 程 中, 产 业 资 本 对 资 本 市 场 诉 求 的 大 大 增 加, 零 售 行 业 有 望 迎 来 新 一 轮 融 资 潮 在 融 资 预 期 的 推 动 下,2011 年 行 业 注 定 不 缺 乏 催 化 剂, 公 司 业 绩 释 放 动 力 充 足, 从 而 使 投 资 者 获 取 丰 厚 的 投 资 回 报 作 为 业 绩 成 长 极 其 稳 定 的 行 业, 对 零 售 板 块 的 过 度 悲 观 ( 如 2009 年 的 市 场 ) 或 过 度 乐 观 ( 如 2010 年 的 市 场 ) 都 会 犯 错 目 前 零 售 行 业 无 论 是 绝 对 估 值 相 对 沪 深 300 相 对 大 消 费 其 他 子 行 业 ( 医 药 食 品 饮 料 纺 织 服 装 等 ) 估 值, 都 处 于 历 史 底 部 区 域, 充 分 反 映 了 市 场 对 行 业 前 景 的 担 忧 我 们 认 为 过 度 回 调 下 的 零 售 板 块 已 经 极 具 投 资 价 值 我 们 重 点 推 荐 王 府 井 大 商 股 份 重 庆 百 货 苏 宁 电 器 天 虹 商 场 百 联 系 新 西 单 等 大 市 值 个 股 ; 此 外 前 期 推 荐 的 南 京 中 商 合 肥 百 货 欧 亚 集 团 成 商 集 团 鄂 武 商 等 中 小 市 值 & 斑 马 股 & 区 域 龙 头 也 值 得 关 注 ; 而 CPI 高 涨 有 望 带 来 超 市 行 业 个 股 如 步 步 高 华 联 综 超 永 辉 超 市 武 汉 中 百 等 的 主 题 投 资 机 会 5

6 悲 观 预 期 与 过 度 调 整 下 的 投 资 机 会 零 售 行 业 估 值 趋 于 有 效, 百 货 行 业 围 绕 30 倍 PE 中 枢 波 动 市 场 过 度 悲 观, 低 位 估 值 鲜 见 04 年 以 来, 二 级 市 场 对 零 售 行 业 的 估 值 趋 于 有 效 百 货 行 业 动 态 估 值 以 30 倍 PE 为 中 轴, 在 倍 的 区 间 内 波 动 ; 超 市 行 业 以 35 倍 PE 为 中 轴, 在 倍 的 区 间 内 波 动 ; 家 电 连 锁 行 业 以 27 倍 PE 为 中 轴, 在 倍 的 区 间 内 波 动 图 1: 年 百 货 行 业 估 值 以 30 倍 为 中 轴, 在 倍 区 间 内 波 动 ( 极 度 乐 观 的 大 牛 市 和 极 度 悲 观 的 大 熊 市 除 外 ) 图 2: 年 超 市 行 业 以 35 倍 为 估 值 中 枢 图 3: 年 家 电 连 锁 行 业 以 27 倍 为 估 值 中 枢 6

7 2010 年 行 业 走 势 疲 软, 主 要 由 于 年 初 过 度 乐 观 的 预 期 和 年 末 过 度 悲 观 的 情 绪 所 致 以 百 货 板 块 为 例, 板 块 动 态 PE 在 年 初 已 经 达 到 31 倍, 而 全 年 实 际 净 利 润 增 速 低 于 预 期, 引 发 投 资 者 悲 观 情 绪, 估 值 一 路 下 行 目 前, 以 2011 年 业 绩 来 测 算, 百 货 板 块 动 态 估 值 仅 为 24 倍, 超 市 28 倍 ( 含 新 上 市 的 永 辉 超 市 为 34 倍 ), 家 电 连 锁 18 倍, 均 处 于 历 史 低 位 图 4: 2010 年 百 货 行 业 动 态 估 值 以 32 倍 为 中 轴, 在 倍 之 间 波 动 以 2011 年 业 绩 为 基 准, 目 前 百 货 行 业 动 态 估 值 水 平 为 24 倍 PE, 处 于 历 史 低 位 而 从 相 对 估 值 角 度 比 较 大 消 费 各 个 子 行 业 的 动 态 PE, 零 售 板 块 也 是 其 中 下 调 最 深 的 板 块 从 09 年 下 半 年 上 一 轮 大 消 费 牛 市 启 动 开 始, 其 他 各 子 行 业 相 对 零 售 百 货 的 估 值 溢 价 率 均 有 不 同 程 度 的 提 升 医 药 生 物 纺 织 服 装 和 食 品 饮 料 板 块 相 对 零 售 百 货 的 动 态 估 值 溢 价 率 分 别 从 09 年 7 月 的 -0.6% -8.7% 13.7% 上 升 至 目 前 的 17.7% 1.6% 19.2% 图 5: 09 年 下 半 年 至 今, 相 对 零 售 板 块 其 他 消 费 类 子 行 业 估 值 溢 价 率 比 较 医 药 生 物 纺 织 服 装 食 品 饮 料 相 对 零 售 百 货 的 估 值 溢 价 率 提 升, 即 从 相 对 估 值 角 度 来 看, 零 售 百 货 调 整 最 深 ( 我 们 选 取 联 合 百 货 SW 医 药 生 物 SW 纺 织 服 装 和 SW 食 品 饮 料 自 2009 年 7 月 至 今 的 月 度 动 态 PE, 灰 色 为 联 合 百 货 行 业 动 态 PE 水 平, 红 色 黄 色 蓝 色 线 分 别 为 SW 医 药 生 物 SW 纺 织 服 装 和 SW 食 品 饮 料 相 对 联 合 百 货 的 估 值 溢 价 率 ) 7

8 业 绩 稳 健 增 长, 投 资 机 会 凸 显 零 售 行 业 连 续 7 年 净 利 润 正 增 长, 保 证 行 业 绝 对 收 益 零 售 行 业 自 04 年 至 今 净 利 润 持 续 正 增 长,07-10 年 行 业 净 利 润 复 合 增 长 率 37%, 其 中 百 货 板 块 复 合 增 长 率 为 30% 在 此 业 绩 保 证 下, 行 业 个 股 平 均 股 价 都 有 不 俗 的 绝 对 收 益 (08 年 大 熊 市 除 外 ) 根 据 近 期 十 几 家 上 市 公 司 的 密 集 调 研 反 馈 来 看, 我 们 预 计 今 年 行 业 基 本 面 不 会 有 太 大 变 化, 预 计 2011 年 零 售 行 业 净 利 润 增 速 约 34%, 百 货 板 块 25% 图 6: 零 售 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅 图 7: 百 货 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅 图 8: 超 市 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅 图 9: 其 他 连 锁 行 业 净 利 润 增 速 与 股 价 涨 幅 从 历 史 上 百 货 板 块 年 初 和 年 末 的 动 态 估 值 水 平 比 较 来 看, 除 08 年 外, 每 年 年 初 动 态 PE 均 在 25 倍 以 下 ( 含 25 倍 ), 而 全 年 行 业 估 值 水 平 均 有 不 同 幅 度 的 提 升 年 (08 年 除 外 ) 分 别 提 升 24% 18% 100% 131% 和 200% 换 句 话 说, 低 位 估 值 下 零 售 行 业 全 年 多 半 能 够 取 得 不 俗 正 收 益 8

9 表 格 1:04-10 各 年 百 货 行 业 动 态 PE 估 值 变 化 PE 年 初 动 态 估 值 年 末 动 态 估 值 估 值 变 化 幅 度 24% 18% 100% 131% -61% 200% 10% 全 年 估 值 中 轴 资 本 市 场 悲 观 减 持 VS 产 业 资 本 乐 观 增 持 尽 管 年 初 以 来 行 业 走 势 很 弱, 但 我 们 却 观 察 到 一 个 非 常 有 意 思 的 现 象 一 方 面 是 基 金 减 持 零 售 仓 位 2.44%, 而 另 一 方 面 是 包 括 上 市 公 司 大 股 东 及 管 理 层 在 内 的 产 业 资 本 持 续 增 持 公 司 股 份 与 资 本 市 场 持 续 抛 售 的 悲 观 情 绪 形 成 鲜 明 对 比 的, 是 产 业 资 本 的 乐 观 情 绪 及 其 对 零 售 行 业 的 长 期 看 好 ( 见 表 2) 表 格 2:2010 年 以 来 部 分 产 业 资 本 增 持 案 例 公 司 名 称 增 持 价 格 ( 区 间 ) 说 明 2011 年 1 月 25 日 控 股 股 东 增 持 股, 并 计 划 友 阿 股 份 元 / 股 未 来 12 个 月 内 增 持 不 超 过 2% 的 股 份 王 府 井 元 / 股 大 股 东 以 现 金 亿 元 增 持 上 市 公 司 华 联 综 超 5.18 元 / 股 大 股 东 及 关 联 股 东 亿 元 增 持 上 市 公 司 步 步 高 元 / 股 大 股 东 2010 年 6 月 至 今 先 后 增 持 公 司 270 万 股, 占 总 股 本 的 1% 欧 亚 集 团 元 / 股 公 司 董 事 及 董 事 长 2010 年 10 月 至 今 已 以 个 人 名 义 增 持 公 司 股 份 资 料 来 源 : 上 市 公 司 公 告, 交 易 所, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 网 络 零 售 与 租 金 压 力 虽 忧 不 足 惧 有 关 网 络 零 售, 请 参 阅 我 们 的 深 度 报 告 线 上 线 下 硝 烟 渐 起 及 苏 宁 电 器 : 大 白 马 也 有 春 天 网 络 零 售, 线 上 线 下 硝 烟 渐 起 20 世 纪 90 年 代 以 来, 随 着 互 联 网 技 术 的 发 展, 消 费 者 对 于 网 络 购 物 的 接 受 程 度 快 速 提 升, 从 业 态 更 迭 效 率 提 升 的 角 度 来 说, 网 络 零 售 对 传 统 零 售 业 态 的 冲 击 是 毋 庸 置 疑 的, 网 络 零 售 占 社 会 销 售 总 额 的 份 额 逐 年 升 高 : 无 论 是 美 国 的 线 性 增 长, 还 是 中 国 的 指 数 增 长, 都 是 有 力 的 佐 证 但 是, 网 购 模 式 对 传 统 实 体 店 铺 销 售 模 式 并 不 可 能 产 生 颠 覆 性 的 冲 击, 由 于 消 费 体 验 缺 失 以 及 物 流 配 送 方 面 的 短 板, 网 购 只 能 在 其 适 用 的 品 类 销 售 上 大 放 异 彩 9

10 图 10: 全 美 网 络 零 售 份 额 逐 年 线 性 提 升 图 11: 中 国 网 络 零 售 份 额 逐 年 指 数 增 长 从 1% 到 2%, 美 国 用 了 3 年, 中 国 仅 用 了 1 年 资 料 来 源 :U.S. Census Bureau, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :CNNIC, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 网 购 格 局 关 键 词 :C2C 东 部 沿 海 标 准 化 产 品 我 们 预 计 B2C 在 未 来 将 成 为 我 国 网 络 零 售 市 场 的 主 要 模 式 从 目 前 中 国 网 购 消 费 格 局 来 看,2010 年 国 内 网 上 购 物 市 场 规 模 达 5131 亿 元, 以 淘 宝 网 为 首 的 C2C 模 式 占 整 个 市 场 份 额 的 80%, 而 以 京 东 当 当 等 为 主 的 B2C 模 式 占 市 场 份 额 的 20% 不 过 尽 管 C2C 依 然 占 据 国 内 网 络 零 售 市 场 的 主 要 份 额, 但 B2C 近 年 来 的 增 长 速 度 不 断 超 越 市 场 预 期 网 络 零 售 的 核 心 是 物 流, 而 C2C 以 第 三 方 物 流 为 主, 可 控 性 差, 送 达 率 低, 难 以 满 足 消 费 者 对 配 送 质 量 和 服 务 的 稳 定 性 要 求 ; 另 一 方 面,C2C 市 场 鱼 龙 混 杂, 存 在 较 高 的 诚 信 风 险, 无 法 满 足 消 费 者 日 益 提 升 的 对 正 品 的 需 求 基 于 对 上 述 两 方 面 的 理 解, 我 们 预 计 B2C 在 未 来 极 有 可 能 完 成 反 超, 成 为 我 国 网 络 零 售 市 场 的 主 要 模 式 图 12: 2010 年 中 国 网 上 零 售 公 司 市 场 份 额 占 有 率 2010 年 C2C 市 场 竞 争 格 局 2010 年 B2C 市 场 竞 争 格 局 资 料 来 源 : 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心, 易 观 国 际, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 ( 注 : 国 内 网 络 零 售 市 场 规 模 数 据 来 自 易 观 国 际,C2C 与 B2C 市 场 竞 争 格 局 数 据 来 自 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心 ) 从 网 购 的 区 域 分 布 来 看, 北 上 广 深 四 大 城 市 占 据 绝 对 领 先 地 位, 而 前 十 名 城 市 基 本 分 布 在 东 部 沿 海 发 达 地 区, 经 济 发 达 程 度 以 及 物 流 行 业 发 展 状 况 的 差 异 是 网 购 区 域 分 布 差 异 明 显 的 主 要 原 因 10

11 图 13: 中 国 网 购 消 费 力 十 大 城 市 占 比 图 14: 中 国 网 点 卖 家 十 大 城 市 占 比 网 购 消 费 力 十 大 城 市 占 比 网 点 卖 家 十 大 城 市 占 比 10.00% 14.00% 9.00% 8.00% 12.00% 7.00% 10.00% 6.00% 8.00% 5.00% 4.00% 6.00% 3.00% 4.00% 2.00% 1.00% 2.00% 0.00% 北 京 上 海 深 圳 杭 州 广 州 南 京 苏 州 天 津 温 州 宁 波 0.00% 上 海 深 圳 北 京 广 州 杭 州 金 华 南 京 苏 州 武 汉 温 州 资 料 来 源 : 淘 宝 网, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 淘 宝 网, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 从 网 购 销 售 的 产 品 格 局 来 看, 我 们 认 为, 为 了 弥 补 消 费 体 验 的 缺 失, 网 购 渠 道 一 般 主 打 销 售 的 商 品 多 为 标 准 化 的 产 品, 以 及 消 费 体 验 感 不 强 更 多 满 足 基 本 消 费 需 求 的 产 品, 根 据 淘 宝 网 发 布 的 年 度 中 国 网 购 热 门 城 市 报 告 来 看,3C 类 商 品 ( 计 算 机 个 人 数 码 与 家 电 产 品 ) 游 戏 类 和 通 信 充 值 卡 类 产 品 呈 现 明 显 的 男 性 消 费 特 征, 化 妆 品 服 装 类 和 鞋 类 商 品 则 呈 现 为 女 性 消 费 特 征 这 一 品 类 格 局 基 本 上 符 合 我 们 的 判 断, 因 而 网 购 对 传 统 实 体 零 售 各 个 子 行 业 的 冲 击 强 度 排 序 很 有 可 能 依 次 为 家 电 连 锁 中 低 端 服 装 连 锁 百 货 和 超 市 图 15: 2009 年 国 内 B2C 市 场 各 细 分 品 类 销 售 份 额 3C/ 家 电 服 装 出 版 物 珠 宝 日 化 为 2009 国 内 B2C 市 场 销 售 额 前 五 大 品 类 资 料 来 源 : 清 科 研 究 中 心, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 B2C 销 售 前 八 的 网 站 以 3C/ 家 电 中 低 端 服 装 母 婴 用 品 为 主, 并 向 百 货 产 品 拓 展 表 格 3:2010 年 国 内 B2C 市 场 销 售 额 排 名 前 八 的 网 站 排 序 网 站 名 称 销 售 商 品 品 类 1 京 东 商 城 以 3C 产 品 起 步, 拓 展 至 百 货 ( 仍 以 3C/ 家 电 为 主 ) 2 卓 越 亚 马 逊 以 图 书 起 步, 拓 展 至 百 货 3 当 当 网 以 图 书 起 步, 拓 展 至 百 货 4 凡 客 诚 品 中 低 端 服 饰 鞋 类 等 5 麦 网 以 中 低 端 服 饰 为 主, 拓 展 至 百 货 11

12 6 红 孩 子 以 母 婴 用 品 为 主, 拓 展 至 百 货 7 苏 宁 易 购 以 3C/ 家 电 为 主, 拓 展 至 百 货 8 新 蛋 网 以 3C/ 家 电 为 主, 辅 以 少 量 百 货 资 料 来 源 : 上 市 公 司 公 告, 交 易 所, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 苏 宁 电 器 : 大 白 马 也 有 春 天 线 上 零 售 的 优 势 在 于 高 周 转 和 高 效 率, 而 另 一 方 面 需 要 投 入 更 多 的 广 告 和 研 发 支 出, 并 且 极 端 重 视 后 台 物 流 配 送 体 系 图 16: 存 货 周 转 天 数 比 较 如 果 说 投 资 者 对 于 百 货 超 市 等 行 业 受 网 购 冲 击 的 担 心 过 度, 对 于 销 售 标 准 化 家 电 和 3C 产 品 的 苏 宁 及 国 美, 我 们 则 有 必 要 进 行 更 深 入 的 分 析 从 百 思 买 和 亚 马 逊 在 网 购 领 域 的 争 夺 来 看, 线 上 企 业 凭 借 技 术 优 势, 实 现 了 高 周 转 和 高 效 率, 对 传 统 线 下 销 售 产 生 了 一 定 冲 击, 但 线 下 企 业 依 托 全 国 范 围 的 实 体 店 网 络 品 牌 知 名 度 完 善 的 物 流 配 送 及 售 后 服 务 体 系, 开 设 自 己 的 线 上 销 售 渠 道, 同 样 产 生 了 良 好 的 协 同 效 应 我 们 整 理 了 百 思 买 季 度 业 绩 交 流 会 中 关 于 电 子 商 务 发 展 的 内 容 ( 见 图 20), 或 许 能 帮 助 传 统 零 售 商 对 线 上 业 务 的 发 展 有 更 准 确 的 认 识 图 17: 应 付 账 款 周 转 天 数 比 较 亚 马 逊 在 存 货 周 转 效 率 和 占 款 能 力 上 均 强 于 规 模 更 胜 自 己 一 筹 的 百 思 买 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 ( 注 : 百 思 买 的 财 年 从 当 年 3 月 至 次 年 2 月 ) 图 18: 百 思 买 与 亚 马 逊 的 市 场 推 广 支 出 占 费 用 比 例 图 19: 亚 马 逊 的 研 发 支 出 规 模 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 ( 注 : 百 思 买 的 财 年 从 当 年 3 月 至 次 年 2 月 ) 12

13 图 20: 百 思 买 年 报 及 季 度 业 绩 交 流 会 上 对 其 线 上 业 务 的 描 述 公 司 在 年 报 中 对 线 上 业 务 的 描 述 实 施 鼠 标 + 水 泥 战 略, 开 设 线 上 销 售 渠 道 BestBuy.com( 全 资 子 公 司 ), 作 为 实 体 门 店 的 补 充, 充 分 利 用 已 有 的 全 国 范 围 的 门 店 网 络 品 牌 知 名 度 巨 大 的 广 告 和 促 销 投 入 保 修 售 后 服 务 供 应 链 仓 储 和 物 流 网 络 顾 客 可 以 在 任 何 一 家 实 体 店 取 货 或 退 货, 同 时 在 门 店 可 通 过 网 站 搜 索 没 有 陈 列 的 商 品 ; 多 渠 道 给 予 顾 客 全 天 候 不 间 断 的 购 物 体 验 公 司 认 为 网 站 是 在 萎 缩 的 消 费 电 子 市 场 中 占 据 更 大 市 场 份 额 的 手 段 之 一 收 购 Geek Squad, 提 供 24 小 时 个 人 电 脑 服 务 ; 网 站 拥 有 高 流 量 和 转 换 率, 是 2002 年 假 期 排 名 第 二 的 传 统 零 售 商 网 站 ; 网 站 不 仅 是 销 售 平 台, 还 是 信 息 资 源 (56% 认 为 网 站 对 购 物 决 定 有 重 要 影 响 ; 更 多 的 产 品 分 类 ) 公 司 认 为 线 上 成 功 依 赖 于 保 密 信 息 在 公 共 网 络 的 安 全 传 输, 包 括 在 线 信 用 卡 支 付 公 司 在 线 收 入 同 比 增 长 36%, 国 内 在 线 收 入 同 比 增 长 39%, 海 外 在 线 收 入 同 比 增 长 19% 公 司 在 线 收 入 同 比 增 长 超 过 25%, 国 内 在 线 收 入 同 比 增 长 30%, 海 外 在 线 收 入 同 比 增 长 12% 公 司 在 线 收 入 同 比 增 长 超 过 21%, 达 到 20 亿 美 元 国 内 在 线 收 入 同 比 增 长 22% FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 公 司 在 季 度 业 绩 交 流 会 上 对 线 上 业 务 的 描 述 收 购 Simplexity.com 和 etown.com, 前 者 提 供 通 讯 服 务, 后 者 提 供 消 费 电 子 信 息 搜 索 与 微 软 合 作 进 行 战 略 合 作, 接 受 其 技 术 支 持 2001Q1: 启 用 新 网 站, 提 供 消 费 电 子 音 乐 电 影 2001Q3: 网 站 增 加 个 人 电 脑 及 相 关 产 品 的 销 售 2003Q1: 和 Musicland 合 作, 在 网 站 上 可 以 付 费 下 载 音 乐 2003Q2: 上 半 财 年 同 比 增 长 100%( 主 要 由 于 免 运 费 的 刺 激 ); 公 司 认 为 线 上 线 下 业 务 确 实 有 冲 突, 但 把 两 者 整 合 在 一 起 看, 是 增 加 流 量 和 收 入 的 2003Q4:50% 以 上 的 顾 客 先 浏 览 网 站, 再 去 实 体 店 ; 增 加 1.3 亿 美 元 技 术 投 入, 包 括 设 立 新 的 网 站 平 台 2004Q2: 启 用 改 进 的 网 站, 支 持 更 大 的 流 量 更 快 的 支 付, 更 广 更 深 的 产 品 品 类 ( 新 增 家 用 电 器 ), 成 为 门 店 存 货 的 扩 展 2004Q4: 启 动 bestbuyservices.com, 提 供 维 修 进 度 跟 踪 服 务 2005Q4: 网 站 是 北 美 客 户 做 出 购 买 决 定 的 重 要 工 具 2006Q4: 线 上 销 售 额 同 比 增 长 50% 2007Q2: 线 上 销 售 同 比 增 长 35%; 公 司 认 为 网 站 的 重 要 性 在 于 其 对 实 体 店 销 售 的 影 响,60% 以 上 的 顾 客 先 浏 览 网 站, 再 去 门 店 购 买 2007Q3: 线 上 销 售 同 比 增 长 30%; 改 进 搜 索 引 擎, 提 高 转 化 率 ; 改 进 运 营 能 力, 支 持 更 大 流 量 ; 为 门 店 取 货 提 供 停 车 位 预 定 2008Q1: 线 上 收 入 同 比 增 长 20% 以 上, 毛 利 率 下 降 1.5 个 百 分 点, 主 要 原 因 : 1) 海 外 业 务 毛 利 率 低 ;2) 低 毛 利 产 品 销 量 增 加 2008Q2: 线 上 收 入 保 持 20% 的 同 比 增 长 2008Q3: 线 上 收 入 同 比 增 长 65%, 网 站 满 足 顾 客 对 门 店 找 不 到 的 商 品 的 需 求 2009Q1: 线 上 收 入 同 比 增 长 30%; 顾 客 对 线 上 购 物 兴 趣 增 加, 促 使 公 司 投 入 更 多 ; 网 上 购 物 在 欧 洲 已 成 为 主 要 渠 道 2009Q4: 公 司 认 为 网 站 最 初 是 拼 低 价, 现 已 逐 渐 转 变 为 与 消 费 者 更 紧 密 的 联 系 ( 包 括 网 站 呼 叫 中 心 物 流 售 后 服 务 等 ) 2010Q3: 线 上 收 入 同 比 增 长 20%, 浏 览 人 次 创 纪 录, 门 店 取 货 比 例 达 1/3 2010Q4: 门 店 取 货 比 例 达 到 40%; 公 司 增 加 消 费 者 服 务 的 技 术 投 入 ( 如 网 上 评 论 SNS 社 区 发 布 等 ), 投 诉 率 同 比 下 降 18% 2011Q1: 线 上 收 入 同 比 增 长 26%, 门 店 取 货 比 例 达 35%; 顾 客 自 取 货 时, 蓝 衣 服 务 人 员 为 其 提 供 完 整 解 决 方 案, 从 而 获 得 额 外 收 入 ; 设 立 独 立 销 售 手 机 的 网 站 FY Q2: 线 上 收 入 同 比 增 长 16%, 市 场 份 额 提 升 ;60% 的 门 店 销 售 受 网 站 影 响,40% 的 门 店 取 货 比 例 ; 多 渠 道 可 以 在 节 假 日 更 好 地 为 顾 客 服 务 资 料 来 源 :bestbuy 年 报 季 度 业 绩 交 流 会 资 料, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 ( 注 : 百 思 买 的 财 年 从 当 年 3 月 至 次 年 2 月 ) 13

14 本 质 上 来 说, 任 何 产 品 销 售 渠 道 之 间 的 竞 争, 最 核 心 的 竞 争 是 前 台 比 拼 消 费 体 验 后 台 比 拼 物 流 配 送, 在 目 前 这 个 时 点 上, 快 速 兴 起 的 网 络 消 费 更 多 的 意 味 着 机 会, 而 非 灾 难 国 内 众 多 的 传 统 零 售 商 已 经 或 即 将 开 设 网 上 购 物 平 台, 参 与 分 享 这 一 空 间 巨 大 的 市 场 根 据 中 国 连 锁 经 营 协 会 的 统 计, 截 至 2010 年 5 月 底, 国 内 已 经 有 至 少 37 家 传 统 零 售 公 司 开 设 了 线 上 平 台 图 21: 百 思 买 与 亚 马 逊 的 物 流 配 送 中 心 面 积 比 较 (square foot) 亚 马 逊 物 流 配 送 建 设 速 度 超 越 百 思 买 物 流 是 线 上 零 售 企 业 立 足 不 败 之 地 的 根 基 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 ( 注 : 百 思 买 的 财 年 从 当 年 3 月 至 次 年 2 月 ) 表 格 4: 国 内 部 分 传 统 零 售 商 开 办 的 网 上 商 城 ( 截 至 2010 年 5 月 底 ) 公 司 名 称 网 站 名 称 网 址 苏 宁 电 器 苏 宁 易 购 国 美 电 器 国 美 网 上 商 城 百 联 集 团 百 联 E 城 家 乐 福 家 乐 福 在 线 商 城 金 鹰 商 贸 时 尚 金 鹰 网 王 府 井 集 团 劲 购 网 大 商 集 团 大 商 网 上 商 城 北 京 西 单 西 单 igo5 天 虹 商 场 网 上 天 虹 广 百 股 份 网 上 广 百 广 州 友 谊 广 州 友 谊 商 店 银 泰 百 货 银 泰 百 货 网 上 购 物 资 料 来 源 : 中 国 连 锁 经 营 协 会, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 14

15 租 金 压 力, 一 半 海 水 一 半 火 焰 有 关 租 金 & 商 业 地 产, 请 关 注 我 们 近 期 即 将 发 出 的 深 度 报 告 一 半 海 水 一 半 火 焰 自 有 物 业 抵 御 租 金 上 升 压 力 绝 大 多 数 A 股 百 货 类 公 司 自 有 物 业 比 例 超 过 50%, 短 期 租 金 上 升 压 力 并 不 大 在 人 民 币 升 值 的 大 趋 势 下, 商 业 物 业 租 金 上 涨 已 经 成 为 必 然 趋 势, 目 前 国 内 零 售 公 司 除 苏 宁 等 少 数 企 业 盈 利 来 源 于 供 应 链 管 理 以 外, 大 多 数 净 利 率 来 源 为 垄 断 地 租, 因 而 市 场 对 于 租 金 成 本 上 升 对 行 业 净 利 润 挤 压 的 担 忧 不 无 道 理 由 于 大 多 数 国 有 的 商 业 公 司 自 有 物 业 比 例 较 高, 且 近 几 年 的 新 开 门 店 多 为 十 年 长 约 租 赁 合 同, 因 此 租 金 上 涨 对 企 业 净 利 润 吞 噬 短 期 来 看 并 没 有 很 明 显 的 趋 势 根 据 我 们 的 统 计,23 个 主 流 A 股 百 货 公 司 当 中, 仅 有 6 家 自 有 物 业 比 例 低 于 50%, 而 欧 亚 集 团 南 京 中 商 成 商 集 团 百 联 股 份 等 多 家 公 司 自 有 物 业 比 例 超 过 70%, 不 仅 受 益 于 土 地 稀 缺 带 来 的 租 金 回 报 率 上 升 还 将 享 受 物 业 升 值 带 来 的 资 产 回 报 上 升 图 22: 09 年 百 货 公 司 营 业 面 积 及 其 中 自 有 物 业 占 比 图 23: 百 货 公 司 租 金 收 入 占 比 历 史 变 化 门 店 面 积 自 有 物 业 占 比 新 华 百 货 广 州 友 谊 重 庆 百 货 合 肥 百 货 欧 亚 集 团 王 府 井 鄂 武 商 A 大 商 股 份 单 位 : 万 平 米 武 汉 中 商 重 庆 百 货 银 座 股 份 王 府 井 欧 亚 集 团 百 联 股 份 大 商 股 份 广 州 友 谊 北 京 城 乡 杭 州 解 百 新 华 百 货 商 业 城 南 京 新 百 成 商 集 团 友 阿 股 份 中 兴 商 业 东 百 集 团 西 安 民 生 南 京 中 商 开 元 控 股 合 肥 百 货 广 百 股 份 鄂 武 商 A 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% H1 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 零 售 企 业 谋 变, 商 业 地 产 出 世 从 中 长 期 来 看, 许 多 零 售 企 业 通 过 开 发 商 业 地 产 等 新 业 态, 规 避 长 期 租 金 压 力 的 上 涨 从 发 展 的 眼 光 来 看, 许 多 企 业 为 了 规 避 未 来 扩 张 过 程 中 的 租 金 上 升 压 力, 纷 纷 开 始 开 拓 商 业 地 产 商 业 地 产 的 大 规 模 开 发 以 及 由 此 带 来 的 业 态 升 级 和 消 费 行 为 转 变 将 与 网 购 一 同 成 为 行 业 未 来 新 趋 势 商 业 地 产 模 式 的 实 质 是 企 业 借 力 商 业 集 客 带 来 的 内 部 和 外 部 价 值 低 价 获 取 资 源 ( 通 常 是 土 地 ), 通 过 租 售 非 核 心 商 业 部 分 物 业, 获 得 高 盈 利 能 力 以 及 良 好 现 金 流, 同 时 利 用 销 售 回 款 补 贴 商 业 开 发 ; 主 力 商 家 从 中 得 到 的 收 益 则 是 低 租 金 这 种 模 式 的 核 心 在 于 商 业 的 集 客, 难 点 在 于 企 业 需 成 为 全 程 运 营 商, 快 速 发 展 的 助 推 器 在 于 快 速 的 销 售 回 款, 风 险 在 于 地 产 调 控 将 影 响 融 资 和 销 售 零 售 企 业 在 传 统 百 货 超 市 经 营 过 程 中 与 供 应 商 建 立 的 良 好 合 作 关 系 以 及 品 牌 效 应 带 来 的 客 户 忠 诚 度 使 得 他 们 在 开 发 商 业 地 产 项 目 上 积 累 了 优 势, 商 业 经 营 越 成 功 的 企 业 开 发 商 业 地 产 成 功 率 越 高 未 来 越 能 低 价 拿 地 从 而 规 避 租 金 上 升 压 力 从 宝 龙 集 团 和 万 达 集 团 开 发 商 业 地 产 的 案 例 来 看, 它 们 拿 地 价 格 比 城 市 均 价 便 宜 至 少 50%, 广 州 友 谊 长 隆 奥 莱 的 租 赁 土 地 及 物 业 的 费 用 收 入 占 比 仅 3.5-5%, 友 阿 股 份 长 沙 奥 特 莱 斯 10 万 平 方 米 土 地 租 金 仅 为 600 万 / 年, 这 些 项 目 一 旦 成 功, 其 盈 利 水 平 将 显 著 高 15

16 于 目 前 传 统 百 货 企 业 的 净 利 率 水 平 表 格 5: 零 售 地 产 商 加 快 发 展 公 司 项 目 近 年 发 展 未 来 计 划 万 达 万 达 广 场 09 年 13 家,10 年 28 家 2010 年 在 建 24 家,50+ 万 平 米 华 润 欢 乐 颂 购 物 中 心 深 圳 1 家 (2010) 未 来 5 年 开 家,5-8 万 平 米 首 创 芭 蕾 雨 城 市 综 合 体 北 京 长 阳 广 东 佛 山 浙 江 湖 未 来 5 年 -10 年,30 家,30+ 万 平 米 州 三 个 项 目 在 建 Aeon 郊 区 新 区 购 物 中 心 北 京 (2008) 天 津 2 家 2012 年 起 每 年 开 3 家,10 万 平 米 左 右 百 联 奥 特 莱 斯 上 海 (2006) 杭 州 2 家 2011 年 每 年 2 家,10 万 平 米 左 右 乐 购 乐 都 汇 购 物 广 场 青 岛 / 秦 皇 岛 / 抚 顺 / 马 鞍 山 4 家 未 来 5 年,80 家,10 万 平 米 左 右 友 阿 股 份 广 州 友 谊 新 西 单 等 零 售 商 未 来 都 将 开 拓 奥 特 莱 斯 项 目 ; 鄂 武 商 南 京 中 商 银 座 股 份 等 探 索 商 业 地 产 ; 万 科 中 粮 保 利 等 都 打 算 未 来 大 幅 提 高 商 业 地 产 比 例 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 图 24: 宝 龙 各 类 地 产 与 万 科 的 楼 面 地 价 / 对 应 售 价 ( 土 地 成 本 率 ) 比 较 楼 面 地 价 售 价 楼 面 地 价 / 售 价 房 地 产 的 两 项 主 要 成 本 中, 宝 龙 土 地 成 本 率 远 低 于 万 科, 而 建 安 成 本 差 不 多 单 位 : 元 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 万 科 住 宅 宝 龙 商 业 宝 龙 住 宅 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 图 25: CapitaMall 各 业 态 租 金 和 面 积 占 比 图 26: CapitaRetail China 各 业 态 租 金 和 面 积 占 比 租 赁 面 积 占 比 租 金 占 比 租 金 占 比 / 面 积 占 比 租 赁 面 积 占 比 租 金 占 比 租 金 占 比 / 面 积 占 比 单 位 :% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 单 位 :% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 超 市 休 闲 娱 乐 家 具 家 居 百 货 体 育 用 品 服 饰 健 康 美 容 餐 饮 其 他 鞋 袋 时 装 办 公 楼 百 货 超 市 休 闲 娱 乐 家 具 家 居 电 器 玩 具 礼 物 文 体 餐 饮 健 康 美 容 服 务 * 鞋 袋 时 尚 服 装 珠 宝 手 表 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 公 司 在 新 加 坡, 购 物 中 心 为 主 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 公 司 在 中 国 运 营 购 物 中 心 16

17 万 达 商 业 地 产, 三 代 产 品 见 兴 衰 万 达 第 三 代 产 品 的 成 功 要 素 1 商 业 经 营 能 力 提 升 ; 2 全 程 运 营 能 力, 打 通 上 下 游 各 个 环 节 万 达 在 商 业 地 产 上 三 代 产 品 的 成 败, 实 际 上 为 国 内 其 他 零 售 企 业 发 展 商 业 地 产 提 供 了 生 动 的 案 例 : 在 第 一 二 阶 段, 万 达 因 为 缺 乏 商 业 运 营 能 力 导 致 主 力 店 租 金 低, 现 金 回 收 和 商 业 经 营 不 断 出 现 问 题 在 第 三 阶 段, 万 达 加 强 了 全 程 运 营 能 力 ( 拿 地 招 商 规 划 设 计 建 设 运 营 资 本 运 作 全 部 都 做 ) 和 商 业 能 力 ( 万 千 百 货 和 万 达 影 院 ), 最 终 取 得 了 了 成 功 表 格 6: 万 达 商 业 地 产 三 个 阶 段 的 业 态 变 化 第 一 阶 段 (99-03) 第 二 阶 段 (03-05) 第 三 阶 段 (05 至 今 ) 选 址 核 心 商 圈 黄 金 地 段 核 心 商 圈 黄 金 地 段 城 市 副 中 心 新 区 中 心 平 均 规 模 5 万 m2 15 万 m 万 m2 ( 住 宅 占 比 大 ) 业 态 单 体 商 业 楼 购 物 中 心 城 市 综 合 体 主 力 商 家 超 市 / 家 电 / 影 院 超 市 / 建 材 / 家 电 / 影 院 百 货 / 超 市 / 家 电 / 影 院 / 正 餐 / 酒 店 案 例 长 沙 南 昌 青 岛 沈 阳 天 津 宁 波 上 海 北 京 成 都 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 图 27: 万 达 商 业 模 式 变 化 万 达 广 场 盈 利 模 式 : 靠 主 力 店 集 客, 面 积 占 85%; 高 价 散 售 底 铺, 独 立 经 营 盈 利 模 式 : 靠 主 力 店 集 客, 降 低 面 积 至 50%; 只 租 不 售, 统 一 管 理 盈 利 模 式 : 多 业 态 / 功 能 互 动, 借 力 商 业 集 客 以 提 升 整 体 价 值, 出 售 住 宅 和 非 核 心 商 业 为 主 要 收 入 来 源 个 数 模 式 局 限 : 主 力 店 租 金 低 导 致 盈 利 能 力 差 ; 小 店 铺 售 后 难 于 管 理, 模 式 局 限 : 主 力 店 租 金 低, 面 积 降 低 后 难 以 带 来 足 够 客 流 ; 模 式 局 限 : 主 力 店 租 金 低, 盈 利 和 现 金 流 主 要 依 赖 出 售 住 宅, 而 住 宅 开 发 影 响 整 个 购 物 中 心 的 集 客 能 力 销 售 具 有 周 期 性 和 调 控 风 险 现 金 流 紧 张 ( 银 行 贷 款 ( 主 要 ) 现 金 流 不 充 裕 ( 银 行 贷 款 ( 主 要 ) + 租 金 ) 现 金 流 充 裕 ( 银 行 贷 款 ( 主 要 )+ 销 售 + 散 售 回 款 + 租 金 ) 回 款 + 租 金 ) 结 果 : 碰 上 05 年 宏 观 调 控, 面 结 果 : 屡 现 小 店 铺 状 告 万 达 的 事 临 现 金 流 断 裂 风 险, 寻 求 Reits 结 果 : 在 全 国 较 快 的 复 制 件, 只 好 转 型 融 资 不 成, 只 好 转 型 第 一 阶 段 第 二 阶 段 第 三 阶 段 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 17

18 图 28: 万 达 收 入 大 致 结 构 图 29: 万 达 城 市 综 合 体 面 积 大 致 结 构 主 力 店 租 金 4.5% 小 店 铺 租 金 5.5% 主 力 店 28.0% 出 售 收 入 90.0% 住 宅 酒 店 办 公 楼 等 60.0% 小 店 铺 12.0% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 制 度 变 革 与 产 业 整 合 下 绯 闻 兑 现 竞 争 加 剧 > 零 售 公 司 诉 求 增 强 > 资 本 运 作 事 件 增 多 > 牛 股 频 现 在 行 业 竞 争 加 剧 成 本 上 升 及 新 业 态 的 冲 击 愈 演 愈 烈 的 情 况 下, 零 售 企 业 对 核 心 竞 争 力 提 升 的 内 生 诉 求 也 愈 发 急 迫 一 方 面, 企 业 打 破 国 企 体 制 下 治 理 结 构 缺 陷 对 发 展 束 缚 的 动 力 与 日 俱 增 ; 另 一 方 面, 加 速 跑 马 圈 地 实 现 行 业 横 向 整 合 和 业 态 创 新 向 产 业 链 上 下 游 延 伸 的 纵 向 整 合 频 频 发 生 2009 年 以 来 许 多 上 市 公 司 重 组 改 制 整 体 上 市 兼 并 收 购 等 绯 闻 事 件 的 兑 现, 其 背 后 的 原 因 其 实 就 是 制 度 变 革 深 化 产 业 整 合 提 速 反 观 资 本 市 场, 存 在 资 本 运 作 预 期 下 的 零 售 公 司 往 往 业 绩 释 放 动 力 充 足 牛 股 频 出 制 度 变 革 深 化, 释 放 体 制 红 利 由 于 历 史 发 展 的 原 因, 中 国 的 零 售 企 业 多 半 具 有 老 国 有 企 业 体 制 的 背 景, 国 企 遗 留 的 众 多 问 题 如 公 司 股 权 结 构 不 顺, 管 理 层 缺 乏 激 励, 冗 员 较 多 等 制 约 了 公 司 业 绩 释 放 的 活 力 制 度 红 利 将 成 为 未 来 几 年 投 资 者 从 零 售 公 司 获 得 回 报 的 主 要 源 泉 我 们 在 黑 马 斑 马 与 白 马 报 告 中 曾 对 AH 股 零 售 公 司 的 经 营 能 力 和 盈 利 能 力 进 行 过 详 细 比 较, 结 论 是 AH 公 司 毛 利 率 差 异 不 大,A 股 公 司 甚 至 更 具 物 业 优 势, 但 因 冗 员 跑 马 滴 漏 导 致 的 极 差 的 费 用 控 制, 使 其 与 H 股 公 司 的 净 利 率 水 平 有 明 显 差 距 以 百 货 行 业 为 例, 我 们 重 点 跟 踪 的 公 司 平 均 净 利 率 仅 为 3.57%( 部 分 拐 点 型 公 司 净 利 率 较 低 ), 而 市 场 主 流 关 注 的 国 内 百 货 行 业 净 利 率 水 平 也 只 在 4% 左 右, 但 H 股 公 司 的 平 均 净 利 率 水 平 却 在 9% 以 上 18

19 图 30: 2009 年 AH 股 公 司 净 利 率 水 平 比 较 图 31: 2009 年 AH 股 零 售 公 司 人 工 成 本 比 较 虽 然 目 前 A 股 公 司 治 理 结 构 的 缺 陷 对 业 绩 形 成 压 制 仍 是 常 态, 但 是 一 旦 体 制 问 题 解 决, 未 来 盈 利 能 力 提 升 空 间 极 大 随 着 10 年 5 月 国 务 院 关 于 鼓 励 和 引 导 民 间 投 资 健 康 发 展 的 若 干 意 见 的 出 台, 民 营 企 业 入 主 零 售 行 业 市 场 化 进 程 加 快, 管 理 层 激 励 落 实 比 例 提 高, 许 多 零 售 公 司 的 体 制 桎 梏 已 经 开 始 有 破 除 迹 象 尽 管 短 期 由 于 门 店 调 整 和 裁 员 会 带 来 一 定 阵 痛, 但 长 期 来 看, 甩 脱 包 袱 后 的 资 产 优 化 配 置 所 带 来 的 业 绩 表 现 将 超 出 市 场 预 期 表 格 7: 近 年 来 零 售 上 市 公 司 制 度 变 革 案 例 标 的 上 市 公 司 变 革 事 件 变 革 效 果 成 商 集 团 民 营 企 业 茂 业 集 团 收 购 基 本 面 明 显 改 善 业 绩 扭 亏 为 盈 二 级 市 场 投 资 回 报 极 其 丰 厚 新 华 百 货 民 营 企 业 物 美 商 业 收 购 基 本 面 明 显 改 善 业 绩 大 幅 提 升 二 级 市 场 投 资 回 报 极 其 丰 厚 南 京 中 商 民 营 企 业 雨 润 集 团 收 购 基 本 面 明 显 改 善 二 级 市 场 投 资 回 报 显 著 大 商 股 份 管 理 层 参 股 上 市 公 司 大 股 东, 集 团 层 面 改 制 投 资 者 关 系 改 善 对 资 本 市 场 诉 求 增 加 业 绩 阶 段 性 改 善 重 庆 百 货 战 略 投 资 者 通 过 下 属 子 公 司 合 并 参 股 上 市 公 司 王 府 井 战 略 投 资 者 参 股 上 市 公 司 大 股 东, 集 团 层 面 改 制 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 行 业 整 合 提 速, 兼 并 收 购 升 级 产 业 整 合 与 集 中 度 提 升 是 零 售 行 业 发 展 的 必 然 路 径 2004 年 底 中 国 零 售 业 全 面 开 放 之 后, 竞 争 日 益 激 烈 内 外 资 零 售 企 业 快 速 增 长, 主 要 得 益 于 外 延 式 扩 张, 门 店 数 量 和 经 营 面 积 大 幅 增 加, 特 别 是 近 几 年 来 呈 现 出 区 域 化 向 二 三 线 城 市 延 伸 的 明 显 趋 势 而 零 售 网 络 资 源 的 稀 缺 性 决 定 了 通 过 收 购 整 合 从 而 快 速 实 现 规 模 效 应, 在 日 趋 激 烈 的 竞 争 中 保 持 优 势 成 为 零 售 巨 头 构 建 全 国 网 络 布 局 的 手 段 特 别 自 2009 年 以 来, 这 一 轮 行 业 整 合 明 显 加 速, 伴 随 着 上 海 ( 友 谊 吸 收 合 并 百 联 ) 北 京 ( 西 单 收 购 新 燕 莎 ) 重 庆 ( 重 百 收 购 新 世 纪 百 货 ) 武 汉 ( 武 汉 中 商 收 购 武 汉 中 商 团 结 销 品 茂 ) 等 地 区 的 大 型 国 有 零 售 平 台 的 整 合, 以 及 安 徽 ( 合 百 收 购 省 内 其 他 百 货 ) 福 建 ( 新 华 都 收 购 闽 南 小 超 市 ) 广 州 ( 华 润 万 家 收 购 宏 城 超 市 ) 等 地 区 的 大 吃 小 的 整 合, 拥 有 核 心 竞 争 力 的 零 售 企 业 将 强 者 恒 强! 19

20 表 格 8:2010 年 以 来 我 国 零 售 行 业 部 分 收 购 案 例 收 购 方 被 收 购 方 举 牌 时 间 收 购 价 说 明 福 建 东 百 厦 门 新 世 界 百 货 万 元 收 购 100% 股 权, 成 为 东 百 第 五 家 百 货 门 店 茂 业 国 际 淄 博 糖 酒 站 亿 元 收 购 80% 股 权, 旗 下 拥 有 并 经 营 淄 博 金 帝 购 物 广 场 临 沂 久 隆 置 业 亿 元 收 购 位 于 临 汾 商 业 区 核 心 地 带 的 物 业 东 泰 集 团 亿 元 收 购 旗 下 零 售 板 块 80% 股 权, 包 括 东 泰 商 厦 东 泰 商 城 泰 客 荣 商 场 广 饶 东 泰 超 市 广 饶 泰 客 荣 商 场 和 50 多 家 连 锁 店 江 苏 扬 子 江 百 货 亿 元 收 购 70% 股 权, 扬 子 江 百 货 拥 有 并 经 营 建 筑 面 积 2.15 万 平 方 米 的 扬 州 百 盛 商 业 大 厦 银 泰 百 货 北 京 燕 莎 友 谊 亿 港 元 收 购 50% 股 权 湖 北 新 世 纪 购 物 中 心 亿 元 收 购 84.5% 股 权, 为 湖 北 随 州 最 大 的 综 合 零 售 商, 拥 有 两 处 购 物 中 心 金 鹰 商 贸 徐 州 购 物 中 心 万 元 扩 大 徐 州 金 鹰 购 物 中 心 的 经 营 面 积 重 庆 百 货 新 世 纪 百 货 亿 元 整 合 商 社 集 团 零 售 平 台, 解 除 同 业 竞 争 问 题 西 单 商 场 新 燕 莎 控 股 亿 元 收 购 100% 股 权, 整 合 北 京 地 区 国 有 零 售 平 台 友 谊 股 份 百 联 股 份 亿 元 收 购 百 联 旗 下 八 佰 伴 36% 股 权 和 投 资 公 司 100% 股 权 ; 并 以 1 股 百 联 股 份 换 股 友 谊 股 份 吸 收 合 并 百 联 合 肥 百 货 省 内 四 家 企 业 亿 元 1.65 亿 元 收 购 合 家 福 % 股 权,6.88 亿 元 收 购 乐 普 生 40% 股 权 步 步 高 家 润 多 收 购 4 家 门 店, 首 次 进 入 浏 阳 地 区 华 润 万 家 广 州 宏 城 超 市 宏 城 超 市 在 广 州 共 107 家 门 店, 分 布 数 量 最 多 大 商 股 份 淄 博 商 厦 亿 元 收 购 淄 博 商 厦 60% 股 权, 进 而 获 得 淄 博 当 地 5 家 门 店 的 控 制 权, 扩 大 在 华 北 地 区 的 店 网 布 局 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 资 本 运 作 不 断, 行 业 大 戏 不 停 零 售 公 司 一 旦 进 行 资 本 运 作, 常 伴 随 着 牛 股 的 诞 生 在 制 度 变 革 与 行 业 整 合 这 两 股 必 然 趋 势 的 共 同 推 动 下, 行 业 内 资 本 运 作 的 事 件 必 将 频 繁 发 生 我 们 统 计 了 截 止 报 告 日 已 经 通 过 股 东 大 会 待 实 施 的 存 在 融 资 意 向 的 上 市 公 司 就 包 括 合 肥 百 货 王 府 井 等 9 家 ; 除 此 之 外, 根 据 我 们 调 研 及 跟 踪 了 解 到 的 信 息, 不 乏 未 披 露 公 告 但 存 在 强 烈 融 资 预 期 的 公 司, 如 大 商 股 份 南 京 中 商 百 联 系 等 无 论 是 从 融 资 公 司 数 来 看, 还 是 从 融 资 额 度 来 看,2011 年 都 有 可 能 迎 来 零 售 板 块 的 融 资 高 峰 年 不 仅 如 此, 我 们 在 掘 金 价 值 洼 地, 谁 是 神 火 之 道 报 告 中 提 及, 由 于 许 多 零 售 公 司 资 产 殷 实 且 大 股 东 持 股 比 例 较 低, 通 过 资 本 运 作 能 以 少 量 资 金 获 得 对 现 金 流 稳 定 隐 蔽 资 产 价 值 巨 大 的 零 售 公 司 的 控 制, 零 售 行 业 一 直 以 来 都 是 产 业 资 本 追 捧 的 对 象 随 着 2010 年 5 月 13 日 国 务 院 关 于 鼓 励 和 引 导 民 间 投 资 健 康 发 展 的 若 干 意 见 的 出 台, 我 们 预 计 之 前 产 业 资 本 投 资 的 诸 多 阻 碍 都 将 逐 渐 解 除, 而 对 商 贸 流 通 领 域 发 展 的 明 确 支 持, 则 更 加 速 了 零 售 行 业 的 整 合 过 程 回 顾 行 业 历 史 上 存 在 资 本 运 作 预 期 或 诉 求 的 上 市 公 司 股 价 表 现, 这 些 公 司 往 往 因 业 绩 释 放 动 力 充 足 或 存 在 良 好 的 业 绩 改 善 预 期 而 成 为 牛 股 我 们 预 计 2011 年 零 售 行 业 在 产 业 资 本 的 持 续 催 化 下, 行 业 大 戏 不 断 20

21 表 格 9:2011 年 有 明 确 融 资 计 划 的 公 司 ( 已 通 过 股 东 大 会, 待 实 施 ) 增 发 股 数 或 配 股 方 案 发 行 价 ( 元 ) 融 资 额 ( 亿 元 ) 募 集 资 金 投 向 收 购 合 家 福 超 市 乐 普 生 商 厦 的 其 他 股 东 权 益 投 资 合 肥 百 货 不 超 过 4500 万 股 不 低 于 不 超 过 7.11 建 设 巢 湖 百 大 购 物 中 心 和 周 谷 堆 大 兴 农 产 品 批 发 市 场 项 目 鄂 武 商 A 10 股 配 3 股 不 超 过 用 于 武 商 集 团 摩 尔 扩 建 项 目 广 百 股 份 不 超 过 2500 万 股 不 低 于 购 买 新 一 城 广 场 部 分 物 业 项 目 大 朗 物 流 配 送 中 心 项 目 以 及 湛 江 民 大 店 项 目 王 府 井 不 超 过 4480 万 股 收 购 成 都 门 店 13.51% 的 股 权 以 及 用 于 新 开 门 店 门 店 装 修 改 造 电 子 商 务 信 息 系 统 升 级 通 程 控 股 10 股 配 3 股 不 超 过 6 新 开 改 造 门 店 ; 还 贷 款 补 充 流 动 资 金 各 3 亿 元 西 单 商 场 不 超 过 万 股 收 购 新 燕 莎 武 汉 中 商 不 超 过 万 股 向 武 汉 团 结 集 团 股 份 有 限 公 司 定 向 发 行 股 份, 购 买 其 所 持 有 的 销 品 茂 49% 的 股 权 华 联 综 超 不 超 过 万 股 门 店 开 拓 改 造, 还 款 补 充 流 动 资 金 华 联 股 份 不 超 过 万 股 收 购 北 京 华 联 集 团 投 资 控 股 有 限 公 司 所 持 北 京 万 贸 置 业 有 限 责 任 公 司 60% 股 权 以 及 门 店 扩 张 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 图 32: E 年 融 资 公 司 数 图 33: E 年 融 资 额 ( 百 万 元 ) 图 34: 09 年 合 肥 百 货 阶 段 性 牛 市 图 35: 10 年 上 半 年 鄂 武 商 & 通 程 控 股 阶 段 性 牛 市 21

22 图 36: 10 年 下 半 年 王 府 井 阶 段 性 牛 市 图 37: 10 年 友 好 集 团 阶 段 性 牛 市 黑 马 斑 马 与 白 马 沿 袭 我 们 此 前 黑 马 斑 马 与 白 马 报 告 中 对 零 售 公 司 的 分 类, 我 们 以 一 些 量 化 指 标 作 为 选 择 白 马 斑 马 股 的 标 准 我 们 建 议 投 资 者 关 注 符 合 以 下 条 件 的 白 马 股 : 1 优 选 受 益 区 域 政 策, 外 需 强 劲 的 区 域 个 股 中 西 部 地 区 由 于 基 数 较 低, 增 长 较 东 部 地 区 快, 区 域 需 求 旺 盛 ; 此 外, 振 兴 政 策 支 持 的 区 域 固 定 资 产 投 资 较 多 溢 出 到 零 售 环 节 后 刺 激 消 费 ;( 参 考 表 格 10) 2 优 选 区 域 内 品 牌 效 应 强 消 费 者 忠 诚 度 高 的 个 股 具 有 区 域 垄 断 力 的 白 马 公 司, 其 消 费 者 认 可 度 和 知 名 度 明 显 强 于 竞 争 对 手, 而 这 些 公 司 往 往 在 该 地 区 购 物 卡 发 行 最 好, 预 收 账 款 占 比 较 高 ;( 参 考 表 格 10) 3 选 择 经 营 效 率 高 盈 利 能 力 强 的 企 业 经 营 能 力 强 的 白 马 公 司 其 存 货 周 转 较 快,ROE 水 平 较 高 4 选 择 处 于 资 本 回 报 期 的 企 业 由 于 扩 张 节 奏 的 不 同, 有 些 公 司 会 处 于 阶 段 性 资 本 开 支 高 峰 或 低 谷 一 般 来 说 门 店 店 龄 结 构 中, 成 长 期 门 店 占 比 越 多 的 企 业, 未 来 业 绩 爆 发 力 越 强 ; 计 划 新 开 门 店 越 多, 说 明 企 业 处 于 资 本 开 支 期, 则 短 期 业 绩 可 能 受 影 响 5 选 择 区 域 未 来 竞 争 较 为 缓 和 的 企 业 基 于 上 述 标 准, 我 们 推 荐 的 白 马 股 组 合 包 括 全 国 布 局 的 白 马 龙 头 王 府 井 天 虹 商 场, 区 域 布 局 的 重 庆 百 货 西 单 商 场 ( 重 组 后 为 新 燕 莎 ) 百 联 & 友 谊 股 份 ( 重 组 后 为 百 联 集 团 ) 合 肥 百 货 成 商 集 团 鄂 武 商 等 22

23 表 格 10: 重 点 关 注 的 区 域 经 济 发 展 规 划 方 案 规 划 方 案 受 益 上 市 公 司 备 注 皖 江 城 市 带 承 接 产 业 转 移 示 范 区 规 划 合 肥 百 货 2010 年 1 月 12 日 国 务 院 获 批 准, 明 确 将 皖 江 城 市 作 为 中 部 地 区 崛 起 的 重 要 增 长 极 全 国 重 要 的 先 进 制 造 业 和 服 务 业 基 地 沈 阳 经 济 区 国 家 新 型 工 业 化 综 合 配 套 改 革 试 验 区 中 兴 商 业 商 业 城 2010 年 3 月 底 沈 阳 经 济 区 规 划 得 到 国 务 院 原 则 性 同 意, 规 划 核 心 为 将 沈 阳 打 造 为 东 北 地 区 现 代 商 贸 物 流 金 融 中 心 长 江 三 角 洲 地 区 区 域 规 划 纲 要 百 联 股 份 南 京 中 2010 年 4-5 月 通 过, 规 划 核 心 为 提 升 上 海 的 商 贸 中 心 作 用 商 大 厦 股 份 等 新 疆 区 域 经 济 发 展 规 划 友 好 集 团 2010 年 新 疆 工 作 会 议 中 提 出 规 划, 规 划 核 心 为 提 高 居 民 收 入 重 庆 两 江 新 区 总 体 规 划 方 案 重 庆 百 货 正 在 制 定 尚 未 正 式 出 台 成 渝 经 济 区 区 域 规 划 成 商 集 团 正 在 制 定 尚 未 正 式 出 台 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 图 38: 主 要 零 售 公 司 预 收 账 款 比 例 ( 剔 除 房 地 产 预 收 ) 图 39: 主 要 零 售 公 司 存 货 周 转 天 数 ( 剔 除 房 地 产 影 响 ) H H % % % % % % 0 友 阿 股 份 合 肥 百 货 天 虹 商 场 欧 亚 集 团 广 州 友 谊 友 好 集 团 王 府 井 杭 州 解 百 鄂 武 商 A 新 华 百 货 南 京 中 商 大 厦 股 份 大 商 股 份 百 联 股 份 东 百 集 团 中 兴 商 业 西 单 商 场 成 商 集 团 重 庆 百 货 银 座 股 份 广 百 股 份 东 百 集 团 百 联 股 份 杭 州 解 百 中 兴 商 业 王 府 井 天 虹 商 场 银 座 股 份 广 百 股 份 广 州 友 谊 友 好 集 团 鄂 武 商 A 友 阿 股 份 南 京 中 商 欧 亚 集 团 新 华 百 货 大 商 股 份 合 肥 百 货 成 商 集 团 重 庆 百 货 大 厦 股 份 西 单 商 场 图 40: 主 要 零 售 上 市 公 司 店 龄 结 构 表 100.0% 成 熟 期 门 店 成 长 期 门 店 培 育 期 门 店 计 划 新 开 门 店 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 重 庆 百 货 鄂 武 商 王 府 井 南 京 中 商 大 商 股 份 银 座 股 份 成 商 集 团 合 肥 百 货 天 虹 商 场 欧 亚 集 团 -20.0% -40.0% 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 23

24 我 们 同 样 看 好 经 历 了 被 收 购 被 整 合 或 被 改 制 等 重 要 事 件 后 的 斑 马 公 司, 这 类 公 司 的 体 制 制 约 随 之 破 除, 盈 利 能 力 将 实 现 大 幅 提 升 我 们 建 议 投 资 者 关 注 以 下 两 点 : 1 股 权 结 构 ( 或 重 要 子 公 司 股 权 等 ) 发 生 变 化 管 理 层 出 现 变 动 等 2 出 现 对 资 本 市 场 诉 求 增 加 存 在 融 资 需 求 等 我 们 推 荐 的 斑 马 股 组 合 包 括 大 商 股 份 南 京 中 商 中 兴 商 业 欧 亚 集 团 武 汉 中 商 等 此 外, 我 们 建 议 投 资 者 关 注 网 购 冲 击 下 家 电 连 锁 行 业 变 革 带 来 的 投 资 机 会, 以 及 超 市 行 业 伴 随 CPI 高 企 以 及 低 端 消 费 升 级 带 来 的 主 题 投 资 机 会, 建 议 投 资 者 关 注 苏 宁 电 器 步 步 高 华 联 综 超 以 及 武 汉 中 百 等 风 险 提 示 1 恶 性 通 胀 对 消 费 者 需 求 的 抑 制 ; 2 政 策 限 制 下 零 售 公 司 融 资 进 度 低 于 预 期 24

25 华 泰 联 合 证 券 评 级 标 准 : 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 沪 深 300( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 10%-20% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±10% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 10%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 行 业 评 级 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 华 泰 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 华 泰 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2011 年 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 华 泰 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 电 子 邮 件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 电 子 邮 件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn