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1 HONG KONG INSTITUTE FOR MONETARY RESEARCH 香港金融研究中心 China s Road to Financial Opening: A Perspective of Chinese Individual Outward Investments and the Role of Hong Kong 中國金融開放之路 個人境外投資的視角及香港的作用 Yinggang Zhou 周穎剛 HKIMR Occasional Paper No.9 香港金融研究中心特別報告第九期 Hong Kong Institute for Monetary Research 香港金融研究中心 55th Floor, Two International Finance Centre, 8 Finance Street, Central, Hong Kong 香港中環金融街 8 號 國際金融中心二期五十五樓 Telephone 電話 (852) Facsimile 圖文傳真 (852) 電子郵件 [email protected] Website 網頁 November 2014 二零一四年十一月

2 Hong Kong Institute for Monetary Research (a company incorporated with limited liability) All rights reserved. Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged.

3 周 穎 剛 香 港 中 文 大 學 香 港 金 融 研 究 中 心 二 零 一 四 年 十 一 月 目 錄 摘 要 第 一 章 : 個 人 境 外 投 資 的 必 然 性 1.1 中 國 私 人 財 富 持 續 快 速 增 長, 離 岸 財 富 管 理 需 求 日 益 強 勁 1.2 中 國 式 的 金 融 抑 制 下 個 人 境 外 投 資 的 微 觀 理 性 和 宏 觀 意 義 1.3 個 人 海 外 投 資 是 中 國 金 融 開 放 和 戰 略 轉 型 的 必 由 之 路 第 二 章 : 個 人 境 外 投 資 的 路 徑 選 擇 2.1 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 開 放 道 路 和 影 響 2.2 香 港 是 個 人 海 外 投 資 的 首 選 2.3 香 港 的 SWOT 分 析 第 三 章 : 香 港 在 中 國 金 融 開 放 中 的 作 用 之 頂 層 設 計 3.1 金 融 購 物 天 堂 是 香 港 吸 引 內 地 個 人 投 資 的 正 確 定 位 3.2 香 港 可 以 成 為 國 際 金 融 新 秩 序 中 的 東 方 之 珠 第 四 章 : 結 論 參 考 文 獻 作 者 感 謝 與 何 東 和 陳 紅 一 富 有 建 設 性 的 討 論, 以 及 張 若 梅 和 吳 卓 言 提 供 的 出 色 的 助 研 工 作 當 然, 文 責 自 負 本 報 告 之 內 容 只 反 映 作 者 的 個 人 意 見, 並 不 代 表 香 港 金 融 研 究 中 心, 其 顧 問 委 員 會 及 董 事 局 之 立 場

4 1 隨 著 中 國 資 本 項 目 的 進 一 步 開 放, 未 來 可 期 中 國 成 為 金 融 大 國, 其 中 一 個 表 現 就 是 中 國 企 業 和 居 民 的 對 外 投 資 會 呈 現 非 常 高 速 的 增 長 伴 隨 著 數 十 年 中 國 經 濟 高 速 增 長, 私 人 財 富 總 額 與 高 淨 值 家 庭 數 量 持 續 快 速 增 長, 離 岸 投 資 和 財 富 管 理 需 求 日 益 強 勁 同 時, 在 中 國 大 陸, 金 融 抑 制 還 依 然 嚴 重, 資 產 配 置 及 投 資 需 求 難 以 得 到 滿 足, 到 境 外 尋 找 保 值 和 增 值 的 替 代 性 投 資 具 有 其 微 觀 理 性 從 宏 觀 的 角 度 講, 有 序 地 放 開 個 人 境 外 投 資 有 利 於 治 理 流 動 性 氾 濫 緩 解 資 產 泡 沫 通 貨 膨 脹 和 人 民 幣 被 升 值 推 進 資 本 項 目 開 放 從 戰 略 上 看, 中 國 是 一 個 官 方 債 權 大 國, 風 險 大 而 集 中, 應 積 極 向 私 人 債 權 大 國 轉 型, 而 藏 匯 於 民 並 鼓 勵 其 對 外 投 資 是 金 融 開 放 和 戰 略 轉 型 的 必 由 之 路, 將 助 推 中 國 成 為 金 融 大 國 個 人 境 外 投 資 的 路 徑 應 該 遵 循 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 漸 進 開 放 道 路, 在 主 動 可 控 漸 進 的 原 則 下, 香 港 是 中 國 大 陸 個 人 海 外 投 資 的 首 選 之 地 通 過 香 港 的 優 勢 劣 勢 機 會 和 挑 戰 (SWOT) 分 析, 筆 者 提 出 兩 個 頂 層 設 計 一 是 香 港 應 該 引 領 中 國 資 本 走 出 去 的 潮 流, 抓 住 中 國 金 融 業 十 二 五 規 劃 提 出 將 香 港 建 設 成 國 際 資 產 管 理 中 心 和 人 民 幣 離 岸 中 心 的 機 遇, 選 擇 金 融 這 一 支 柱 產 業 升 級 轉 型 現 有 的 購 物 天 堂, 以 金 融 產 品 為 導 向 以 財 富 管 理 和 金 融 服 務 為 核 心, 積 極 打 造 成 一 個 金 融 購 物 天 堂 二 是 香 港 應 該 積 極 推 動 人 民 幣 國 際 化, 力 爭 離 岸 人 民 幣 和 國 際 資 產 價 格 的 定 價 權, 與 紐 約 倫 敦 等 世 界 級 金 融 中 心 相 媲 美 相 競 爭, 成 為 未 來 全 球 可 能 出 現 的 美 元 歐 元 人 民 幣 等 多 元 儲 備 貨 幣 體 系 中 的 東 方 之 珠

5 2 China s Road to Financial Opening: A Perspective of Chinese Individual Outward Investments and the Role of Hong Kong Yinggang Zhou The Chinese University of Hong Kong Hong Kong Institute for Monetary Research Abstract China will become a global financial power as its capital account liberalization accelerates. In particular, gross flows out of China and outward investment would be substantial for several reasons. First, China s total amount of private wealth and the number of high-net-worth families have been growing steadily with the rapid economic growth for decades. The demand for offshore investment and wealth management are increasingly strong. Second, investors demand for asset allocation and investment is hardly met given the significant financial repression in China. Thus, individual investors have strong incentive to seek for oversea investment opportunities. From a macro perspective, an orderly liberalization of outward investment for individuals can ease the excess liquidity, asset bubbles, inflation and the appreciation of RMB. From the strategic point of view, China is a big creditor with most of the foreign exchange reserves held in official institutions. Such public debt financing is risky and concentrated and thus should be transformed into private debt financing. The key is to allow individuals to hold more foreign exchange reserves and encourage them to invest oversea, which would lead China to become a global financial power. Following capital account liberalization with Chinese characteristics, which is a proactive, controllable and gradualist path, Hong Kong is a preferred destination of Chinese individual outward investment. Based on SWOT analysis of Hong Kong, I propose the following top-down designs. Hong Kong should lead the trend of Chinese capital outflow and seize the opportunity outlined in the China s twelfth five-year plan, which aims to build Hong Kong as an international asset management center and offshore RMB center, to further upgrade the existing financial service industry into a financial shopping paradise. Meanwhile, Hong Kong should actively promote the internationalization of RMB, and gain the pricing power of offshore RMB and international asset, to run parallel to and compete with world-class international financial centers, such as New York and London, and become a Pearl of the Orient in the future international monetary system with multiple reserve currencies of US dollar, Euro and RMB. The author would like to thank Dong He and Hongyi Chen for valuable discussions and constructive suggestions. The author is also grateful to Ruomei Zhang and Cheuk Yin Ng for excellent research assistance. I am responsible for all errors. The views expressed in this paper are those of the author, and do not necessarily reflect those of the Hong Kong Institute for Monetary Research, its Council of Advisers, or the Board of Directors.

6 3 改 革 開 放 30 多 年 來, 中 國 已 成 為 全 球 一 個 主 要 的 貿 易 大 國, 但 在 全 球 金 融 體 系 中 的 影 響 卻 依 然 較 小 隨 著 中 國 資 本 項 目 的 進 一 步 開 放, 未 來 可 期 中 國 成 為 金 融 大 國, 其 中 一 個 表 現 就 是 中 國 企 業 和 居 民 的 對 外 投 資 會 呈 現 非 常 高 速 的 增 長 ( 何 東, 2014) 十 八 屆 三 中 全 會 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 問 題 的 決 定 中 提 出 擴 大 企 業 及 個 人 對 外 投 資, 確 立 企 業 及 個 人 對 外 投 資 主 體 地 位, 允 許 創 新 方 式 走 出 去 開 展 綠 地 投 資 並 購 投 資 證 券 投 資 聯 合 投 資 等, 其 中 明 確 允 許 個 人 走 出 去 開 展 各 種 境 外 投 資 對 中 國 金 融 開 放 與 戰 略 轉 型 具 有 重 要 意 義 如 何 深 刻 認 識 個 人 境 外 投 資 的 必 然 性, 充 分 和 正 確 利 用 香 港 這 一 國 際 金 融 中 心 引 導 個 人 資 金 走 出 去, 探 索 一 條 中 國 金 融 大 國 之 路 已 經 成 為 一 項 重 要 而 緊 迫 的 課 題 1.1 伴 隨 著 數 十 年 中 國 經 濟 高 速 增 長, 中 國 私 人 財 富 總 額 與 高 淨 值 家 庭 數 量 持 續 快 速 增 長 根 據 建 設 銀 行 和 波 士 頓 諮 詢 公 司 的 報 告 顯 示, 截 至 2012 年 底, 中 國 個 人 擁 有 的 可 投 資 資 產 總 額 預 計 將 達 73 萬 億 元, 中 國 可 投 資 資 產 在 600 萬 元 以 上 的 高 淨 值 家 庭 達 174 萬 戶, 共 擁 有 的 可 投 資 資 產 規 模 預 計 達 到 33 萬 億 元, 如 圖 1 所 示 另 據 根 據 波 士 頓 諮 詢 公 司 2014 年 全 球 財 富 報 告, 中 國 私 人 財 富 在 百 萬 美 元 以 上 的 家 庭 數 量 即 高 淨 值 人 群 已 超 越 日 本, 從 2012 年 的 150 萬 戶 增 加 到 2013 年 的 240 萬 戶, 居 全 球 第 二 位, 呈 現 出 強 勁 的 財 富 創 造 趨 勢 ; 而 超 高 淨 值 家 庭 即 私 人 財 富 在 1 億 美 元 以 上 的 家 庭 數, 在 2013 年 名 列 全 球 第 3 位 1 資 料 來 源 : 波 士 頓 諮 詢 公 司 和 建 行 私 人 銀 行 2012 年 中 國 財 富 報 告 其 中, 可 投 資 資 產 指 家 庭 存 款 國 債 基 金 股 票 理 財 產 品 和 另 類 投 資 產 品 市 值 的 總 和, 不 包 括 自 住 或 可 投 資 性 房 地 產 收 藏 品 消 費 品 和 耐 用 消 費 品 等 私 人 資 產 個 人 企 業 實 體 資 產 或 是 有 權 但 未 開 發 的 土 地 資 源 等

7 4 近 年 來, 完 成 了 財 富 積 累 的 中 國 高 淨 值 人 士 境 外 資 產 增 長 迅 速, 中 國 人 海 外 豪 宅 投 資 紀 錄 屢 屢 被 刷 新, 向 境 外 投 資 移 民 人 數 也 快 速 增 長,2011 年 美 國 投 資 移 民 申 請 個 案 70% 為 中 國 人 招 商 銀 行 聯 合 貝 恩 公 司 發 佈 的 2013 年 中 國 私 人 財 富 報 告 顯 示,2012 年 中 國 高 淨 值 人 士 境 外 投 資 佔 其 可 投 資 資 產 總 量 的 比 例 升 至 20% 左 右 ; 約 60% 的 高 淨 值 人 士 表 示 自 己 正 在 考 慮 或 已 經 完 成 投 資 移 民, 可 投 資 規 模 在 1 億 元 以 上 的 受 訪 超 高 淨 值 人 士 中, 該 比 例 超 過 70%, 其 主 要 動 因 是 跨 境 多 元 化 配 置 子 女 教 育 以 及 養 老 規 劃 等 另 外, 近 年 來 國 內 的 環 境 問 題 加 劇 亦 成 為 高 淨 值 人 士 考 慮 投 資 移 民 的 原 因 之 一 另 據 建 設 銀 行 和 波 士 頓 諮 詢 公 司 的 2012 年 中 國 財 富 報 告,2012 年 高 淨 值 人 群 資 產 加 速 向 海 外 擴 張, 在 調 查 人 群 中, 擁 有 海 外 資 產 的 人 群 佔 比 達 到 25%, 且 資 產 規 模 越 大 的 客 戶 使 用 海 外 金 融 服 務 的 概 率 越 高, 如 圖 2 示 可 以 預 見 的 是, 離 岸 財 富 管 理 的 需 求 將 日 益 增 加, 其 在 未 來 私 人 銀 行 業 務 中 的 重 要 性 也 將 逐 步 增 大 中 國 經 濟 的 高 速 增 長, 造 就 了 巨 大 的 社 會 財 富 和 資 本 積 累, 外 匯 儲 備 世 界 第 一, 銀 行 儲 蓄 世 界 第 一, 幾 大 國 有 商 業 銀 行 也 連 年 佔 據 全 球 銀 行 排 名 前 列 然 而, 金 融 資 源 錯 配 問 題 嚴 重, 存 貸 款 仍 受 到 比 較 嚴 格 的 利 率 管 制, 居 民 儲 蓄 的 實 際 利 率 長 期 停 留 在 負 利 率 ; 影 子 銀 行 發 展 迅 速, 錢 荒 問 題 倍 受 關 注 中 小 企 業 貸 不 到 款 而 頻 現 危 機, 龐 大 的 遊 資 又 找 不 到 投 資 管 道 而 到 處 炒 作, 出 現 了 吳 英 案 溫 州 中 小 企 業 老 闆 跑 路 潮 高 利 貸 頻 現 等 一 系 列 民 間 借 貸 事 件, 都 折 射 出 金 融 抑 制 在 中 國 還 依 然 嚴 重 的 現 實 在 中 國 式 的 金 融 抑 制 環 境 中, 居 民 資 產 配 置 及 投 資 需 求 難 以 得 到 滿 足, 儘 管 個 人 投 資 管 道 拓 寬 了, 但 居 民 儲 蓄 仍 高 居 50% 以 上, 如 圖 3 示 儘 管 對 高 儲 蓄 現 象 有 種 種 解 釋, 但 在 樓 市 遭 遇 持 續 調 控 股 市 低 迷 的 當 下, 它 很 大 程 度 上 反 映 國 內

8 5 投 資 管 道 狹 窄 的 無 奈 同 時, 銀 行 理 財 和 信 託 產 品 飛 速 增 長, 如 圖 3 示, 銀 行 理 財 產 品 年 均 複 合 增 長 率 為 78%, 已 佔 到 全 部 可 投 資 資 產 的 五 分 之 一 信 託 產 品 雖 然 起 步 較 晚, 但 增 長 勢 頭 強 勁, 現 已 佔 到 全 部 可 投 資 資 產 的 7%, 且 未 來 仍 然 有 很 大 的 市 場 發 展 空 間 然 而 這 些 高 杠 杆 產 品 的 快 速 擴 張 也 加 大 了 銀 行 的 壓 力 截 至 2012 年 底, 理 財 產 品 管 理 的 資 產 規 模 已 達 到 人 民 幣 7.1 萬 億 元, 據 估 計 在 2013 年 6 月 份 的 最 後 10 天 裡, 有 超 過 人 民 幣 1.5 萬 億 元 的 理 財 產 品 到 期, 這 也 加 劇 了 6 月 份 銀 行 出 現 的 錢 荒 問 題 1 3 一 些 有 條 件 的 個 人 投 資 者 紛 紛 到 境 外 尋 找 保 值 和 增 值 的 替 代 性 投 資, 如 在 國 內 一 二 線 城 市 的 大 規 模 限 購 限 貸 的 嚴 厲 調 控 下 轉 戰 香 港 新 加 坡 等 地 的 樓 市, 據 戴 德 梁 行 資 料 顯 示, 內 地 居 民 在 港 置 業 比 例 ( 包 括 一 手 及 二 手 住 宅 )2010 年 約 10.8%,2011 年 約 19.2%, 豪 宅 的 比 例 更 高 達 35%-40%, 移 民 政 策 調 整 2 首 付 比 例 增 加 均 未 能 擋 住 內 地 居 民 赴 港 置 業 的 步 伐 據 高 力 國 際 資 料 顯 示, 目 前 新 加 坡 私 宅 買 家 有 近 三 成 來 自 中 國 內 地, 利 率 低 貸 款 比 例 高, 是 吸 引 內 地 人 赴 新 投 資 的 重 要 因 素 而 據 全 美 房 地 產 經 紀 人 協 會 (NAR) 的 最 新 報 告 顯 示,2012 年 4 月 到 2013 年 3 月 的 一 年 裡, 中 國 人 在 美 購 房 總 價 值 達 123 億 美 元, 佔 當 年 外 國 人 在 美 購 房 總 額 的 12%, 僅 次 於 加 拿 大, 成 為 美 國 房 市 的 第 二 大 外 國 買 家, 如 圖 4 示 而 在 2012 年 3 月 底 之 前 的 一 年 裡, 中 國 人 投 入 74 億 美 元, 一 年 之 間 增 加 了 近 50 億 美 元, 增 幅 高 達 66% 此 外, 中 國 人 在 美 買 房 的 中 位 價 格 是 42.5 萬 美 元, 是 全 美 中 位 房 價 的 大 約 一 倍, 比 外 國 人 在 美 購 房 中 位 房 價 27.6 萬 美 元 也 高 出 5 成 ; 並 且 69% 的 中 國 買 房 客 是 用 現 金 一 次 付 清 3 1 Orlik,Tom (2013), 中 國 流 動 性 危 機 的 來 龍 去 脈, 華 爾 街 日 報 中 文 版,2013 年 6 月 24 日 2 房 地 產 從 2010 年 10 月 14 日 起 被 暫 停 列 入 資 本 投 資 者 入 境 計 畫 下 的 獲 許 投 資 者 資 產 類 別 3 National Association of REALTORS 2013 Profile of International Home Buying Activity.

9 6 4 從 宏 觀 的 角 度 講, 中 國 式 的 金 融 抑 制 使 大 量 的 金 融 資 源 錯 配 至 低 效 率 的 部 門, 成 為 中 國 經 濟 轉 型 的 瓶 頸 2013 年 6 月 和 12 月 出 現 的 兩 次 錢 荒, 雖 然 導 火 索 不 同, 但 本 質 並 無 二 致, 都 是 銀 行 將 資 金 過 度 集 中 在 房 地 產 地 方 融 資 平 臺 和 高 杠 杆 的 理 財 產 品 上, 借 短 貸 長 期 限 錯 配, 導 致 銀 行 本 身 出 現 流 動 性 危 機, 也 說 明 目 前 中 國 經 濟 結 構 急 需 調 整 和 金 融 體 系 急 需 動 真 格 改 革 了 有 序 地 放 開 個 人 境 外 投 資 有 利 於 倒 逼 中 國 金 融 改 革 開 放 扭 轉 中 國 金 融 資 源 錯 配 的 格 局 內 地 在 2007 年 提 出 搞 港 股 直 通 車, 結 果 未 開 車 便 被 叫 停 究 其 原 因, 主 要 是 時 機 不 對, 當 時 全 球 股 市 正 處 於 一 輪 大 牛 市 的 尾 聲, 推 出 港 股 直 通 車 試 點, 不 僅 火 上 加 油 把 港 股 市 況 推 向 瘋 狂, 而 且 會 讓 內 地 投 資 者 去 高 位 接 盤, 叫 停 乃 明 智 之 舉 不 過, 直 通 車 的 概 念 一 直 沒 有 消 失, 不 斷 變 形, 以 合 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 及 港 股 ETF 等 形 式 在 內 地 掛 牌 但 這 些 基 金 可 受 額 度 限 制 選 擇 的 品 種 不 多 業 績 也 不 理 想, 使 得 一 些 投 資 者 只 能 游 走 於 灰 色 地 帶, 將 資 金 以 其 他 名 目 匯 出 投 資 港 股 港 交 所 日 前 發 佈 的 現 貨 市 場 交 易 研 究 調 查 顯 示, 在 2010/11 年 度, 外 地 投 資 者 的 交 易 佔 港 股 市 場 總 成 交 金 額 的 46%, 其 中 內 地 投 資 者 的 交 易 佔 外 地 投 資 者 交 易 的 10% 2013 年 1 月, 被 視 為 港 股 直 通 車 翻 版 的 QDII2 即 合 格 境 內 個 人 投 資 者 計 畫 首 次 出 現 在 央 行 口 徑 中 2014 年 9 月 4 日, 上 海 證 券 交 易 所 香 港 聯 合 交 易 所 中 國 證 券 登 記 結 算 有 限 責 任 公 司 香 港 中 央 結 算 有 限 公 司 就 開 展 滬 港 股 票 市 場 交 易 互 聯 互 通 機 制 試 點 訂 立 協 議, 視 為 升 級 版 的 港 股 直 通 車 的 滬 港 通 通 車 在 即, 備 受 關 注 滬 港 通 與 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (QFII) 合 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 等 的 最 大 不 同, 在 於 以 管 道 ( 即 上 交 所 和 港 交 所 ) 而 不 是 產 品 ( 即 額 度 和 投 資 品 種 ) 為 主 體 平 臺 實 施 交 易 和 管 控, 向 具 有 一 定 風 險 承 受 能 力 的 個 體 投 資 者 開 放, 使 內 地 和 香 港 投 資 者 可 以 通 過 當 地 證 券 公 司 或 經 紀 商 買 賣 規 定 範 圍 內 的 對 方 交 易 所 上 市 的 股 票 這 就 決 定 了 滬 港 通 的 交 易 便 利 度 投 資 自 由 度 要 高 過 QFII QDII 雖 然 滬 港 通 的 投 資 範 圍 不 涉 及 固 定 收 益 等 其 他 資 產 種 類, 也 無 法 參 與 IPO 認 購, 且 受 到 每 日 成 交 上 限 和 海 外 股 東 上 限 的 限 制, 但 對 於 個 人 跨 境 投 資 仍 是 一 項 重 大 的 突 破 其 宏 觀 意 義 是 在 風 險 可 控 的 前 提 下 逐 步 做 到 金 融 資 產 價 格 的 海 內 外 對 接, 讓 資 金 流 向 有 投 資 價 值 一 方 的 市 場, 這 必 然 對 A 股 市 場 形 成 一 定 的 倒 逼, 從 而 改 善 公 司 治 理 水 準, 提 高 投 資 者 保 護

10 7 1.3 過 渡 到 意 願 結 售 匯 制 度 對 個 人 用 匯 的 限 額 也 逐 步 提 高 到 當 前 的 5 萬 美 元 改 革 開 放 30 年 來, 我 國 對 外 金 融 領 域 發 生 了 重 大 的 角 色 轉 變, 從 資 本 淨 輸 入 國 轉 化 為 資 本 淨 輸 出 國, 從 對 外 債 務 國 轉 化 為 對 外 債 權 國 根 據 國 家 外 匯 管 理 局 公 佈 的 2013 年 末 中 國 國 際 投 資 頭 寸 表, 截 至 2013 年 末, 我 國 對 外 金 融 資 產 億 美 元, 對 外 負 債 億 美 元, 對 外 金 融 淨 資 產 億 美 元 在 對 外 金 融 資 產 中, 我 國 對 外 直 接 投 資 6091 億 美 元, 證 券 投 資 2585 億 美 元, 其 他 投 資 億 美 元, 儲 備 資 產 億 美 元, 分 別 佔 對 外 金 融 資 產 的 10% 4% 20% 和 65% 由 此 可 見, 中 國 外 匯 資 產 集 中 在 政 府 手 中, 民 間 外 匯 資 金 蓄 水 池 有 限 而 發 達 國 家 大 多 藏 匯 於 民,2010 年, 日 本 德 國 英 國 美 國 的 民 間 外 匯 資 產 分 別 高 達 4.99 萬 億 6.91 萬 億 萬 億 和 15.4 萬 億 美 元 官 方 債 權 大 國 帶 來 了 非 常 大 的 集 中 風 險 管 理 問 題, 應 積 極 推 動 向 私 人 債 權 大 國 轉 型 一 是 借 鑒 日 本 等 國 的 經 驗, 逐 步 實 現 從 貿 易 立 國 戰 略 向 投 資 立 國 戰 略 轉 變 2005 年 4 月 日 本 內 閣 經 濟 財 政 諮 詢 會 議 通 過 了 21 世 紀 展 望, 首 次 提 出 投 資 立 國 理 念 2006 年 6 月, 日 本 經 濟 產 業 省 發 表 通 商 白 皮 書, 提 出 要 順 應 世 界 經 濟 全 球 化 的 潮 流, 進 一 步 開 展 全 球 性 投 資 活 動, 提 高 對 外 資 產 收 益 率 為 此, 日 本 積 極 消 除 對 外 投 資 的 各 種 障 礙, 近 五 年 來, 日 本 每 年 海 外 證 券 利 息 收 入 在 500 億 美 元 以 上, 所 得 收 支 盈 餘 已 經 成 為 日 本 重 要 的 外 匯 儲 備 來 源 二 是 逐 步 實 現 從 藏 匯 於 國 到 藏 匯 於 民 的 戰 略 轉 型 近 年 來, 外 匯 管 理 部 門 在 逐 步 放 鬆 對 結 售 匯 強 制 要 求 的 同 時, 不 斷 探 索 構 建 更 有 效 的 制 度 框 架, 這 表 明 我 國 在 政 策 上 已 經 偏 向 於 引 導 藏 匯 於 民, 比 如, 從 對 企 業 的 結 匯 來 看, 企 業 外 匯 收 入 的 留 成 比 重 逐 步 提 高 到 當 前 的 80%, 原 有 的 強 制 結 售 匯 制 度 已 經 基 本 上 然 而, 個 人 購 匯 額 度 仍 然 很 有 限, 民 間 資 金 大 多 數 以 各 種 方 式 曲 線 出 境, 如 通 過 個 人 親 戚 朋 友 地 下 金 融 僑 商 互 助 企 業 外 貿 等 管 道, 並 以 相 當 規 模 長 期 存 在 著 以 溫 州 為 例,2011 年, 溫 州 境 外 投 資 額 萬 美 元, 外 匯 資 金 匯 出 萬 美 元, 人 民 幣 境 外 投 資 萬 美 元, 對 外 擔 保 450 萬 美 元 潛 伏 已 久 的 個 人 境 外 投 資, 卻 面 臨 著 艱 難 的 陽 光 化 由 於 擔 心 資 本 外 逃 的 風 險, 國 內 對 資 本 的 管 制 一 直 是 寬 進 嚴 出, 即 便 地 方 有 改 革 的 積 極 性, 卻 一 直 缺 少 頂 層 設 計 的 支 持 2008 年, 溫 州 在 啟 動 民 營 經 濟 創 新 發 展 綜 合 配 套 改 革 試 點 中, 就 將 個 人 境 外 直 接 投 資 作 為 改 革 創 新 的 一 項 重 要 內 容 予 以 推 進 2009 年, 浙 江 省 政 府 批 准 實 施 該 改 革 試 點 方 案 2011 年 1 月 7 日, 溫 州 市 政 府 下 發 溫 州 市 個 人 境 外 直 接 投 資 試 點 方 案, 但 由 於 未 獲 國 家 外 匯 管 理 局 批 准, 隨 後 立 即 被 叫 停 直 到 2011 年 溫 州 爆 發 民 間 借 貸 危 機, 有 關 溫 州 金 融 改 革 再 次 被 提 上 政 府 議 事 日 程, 將 個 人 境 外 直 接 投 資 試 點 納 入 申 報 的 主 要 項 目, 並 在 2012 年 3 月 28 日 的 國 務 院 常 務 會 議 上 獲 批, 把 溫 州 作 為 實 驗 室, 允 許 民 間 資 金 境 外 自 由 行 2013 年 9 月 29 日 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 ( 以 下 簡 稱 上 海 自 貿 區 ) 正 式 掛 牌 啟 動 上 海 自 貿 區 總 體 方 案 提 出 在 風 險 可 控 前 提 下, 可 在 試 驗 區 內 對 人 民 幣 資 本 項 目 可 兌 換 金 融 市 場 利 率 市 場 化 人 民 幣 跨 境 使 用 等 方 面 創 造 條 件 進 行 先 行 先 試 2013 年 12 月 2 日, 中 國 人 民 銀 行 公 佈 了 關 於 金 融 支 持 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 建 設 的 意 見 ; 其 中 包 括 人 民 幣 跨 境 使 用 人 民 幣 資 本 專 案 可 兌 換 利 率 市 場 化 外 匯 管 理 等 四 大 領 域 改 革, 內 容 多 達 30 項 意 見 中 提 到 設 立 自 由 貿 易 帳 戶, 居 民 自 由 貿 易 帳 戶 與 境 外 帳 戶 境 內 區 外 的 非 居 民 帳 戶 非 居 民 自 由 貿 易 帳 戶 以 及 其 他 居 民

11 8 自 由 貿 易 帳 戶 之 間 的 資 金 可 自 由 劃 轉 ( 為 此 服 務 的 金 融 機 構 則 相 應 成 立 分 賬 核 算 單 元 ) 並 鼓 勵 個 人 跨 境 投 資, 在 區 內 就 業 並 符 合 條 件 的 個 人 可 按 規 定 開 展 包 括 證 券 投 資 在 內 的 各 類 境 外 投 資, 這 將 引 領 個 人 境 外 投 資 浪 潮, 具 有 十 分 重 要 的 戰 略 意 義 和 示 範 作 用 2013 年 11 月, 十 八 屆 三 中 全 會 通 過 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 問 題 的 決 定, 描 繪 了 金 融 改 革 開 放 的 藍 圖, 不 僅 提 出 推 動 資 本 市 場 雙 向 開 放, 有 序 提 高 跨 境 資 本 和 金 融 交 易 可 兌 換 程 度, 建 立 健 全 宏 觀 審 慎 管 理 框 架 下 的 外 債 和 資 本 流 動 管 理 體 系, 加 快 實 現 人 民 幣 資 本 項 目 可 兌 換, 而 且 要 擴 大 企 業 及 個 人 對 外 投 資, 確 立 企 業 及 個 人 對 外 投 資 主 體 地 位, 允 許 創 新 方 式 走 出 去 開 展 綠 地 投 資 並 購 投 資 證 券 投 資 聯 合 投 資 等 明 確 允 許 個 人 走 出 去 開 展 各 種 境 外 投 資, 這 無 疑 將 對 向 私 人 債 權 大 國 戰 略 轉 型 產 生 深 遠 的 影 響, 在 這 個 過 程 中, 中 國 要 融 入 世 界 的 金 融 體 系, 應 該 如 同 加 入 世 界 貿 易 組 織 對 中 國 的 貿 易 發 展 帶 來 深 遠 影 響 一 樣, 將 助 推 中 國 成 為 金 融 大 國 及 國 際 貨 幣 和 金 融 體 系 的 均 衡 發 展

12 9 個 人 海 外 投 資 是 中 國 資 本 帳 戶 開 放 的 重 要 組 成 部 分, 而 資 本 帳 戶 開 放 過 程 是 一 個 逐 漸 放 鬆 資 本 管 制 允 許 居 民 和 非 居 民 持 有 跨 淨 資 產 及 從 事 跨 淨 資 產 交 易 實 現 貨 幣 自 由 兌 換 的 過 程, 因 此, 個 人 境 外 投 資 的 路 徑 應 該 遵 循 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 漸 進 開 放 道 路, 先 主 動 放 開 個 人 投 資 香 港 市 場, 充 分 和 正 確 利 用 香 港 這 一 國 際 金 融 中 心 引 導 個 人 資 金 走 出 去 年, 中 國 正 式 提 出 了 資 本 帳 戶 可 兌 換 問 題, 十 一 五 和 十 二 五 規 劃 明 確 將 實 現 人 民 幣 資 本 帳 戶 可 兌 換 作 為 政 策 目 標, 十 八 大 和 十 八 屆 三 中 全 會 再 次 強 調 這 一 目 標 近 年 來, 我 國 加 快 資 本 帳 戶 開 放 的 條 件 基 本 成 熟 ( 中 國 人 民 銀 行 調 查 統 計 司,2012a), 開 放 的 步 伐 明 顯 加 快, 對 此 主 要 有 兩 派 意 見 : 一 派 認 為 放 開 資 本 項 目 管 制, 會 導 致 短 期 資 本 流 動 加 劇, 衝 擊 國 內 金 融 體 系, 增 大 金 融 風 險, 因 此 中 國 應 該 審 慎 對 待 資 本 帳 戶 開 放, 以 維 護 中 國 宏 觀 經 濟 與 金 融 市 場 穩 定 ; 另 一 派 則 認 為 應 加 速 中 國 資 本 帳 戶 開 放, 這 是 建 立 現 代 資 本 帳 戶 管 理 體 系 來 適 應 中 國 經 濟 規 模 和 複 雜 程 度 的 迫 切 需 要, 而 資 本 帳 戶 的 開 放 並 不 意 味 著 放 棄 對 短 期 資 本 流 動 進 行 管 理, 短 期 資 本 大 幅 的 流 入 流 出 的 風 險 不 應 該 進 一 步 開 放 的 理 據 筆 者 認 為 資 本 帳 戶 開 放 如 同 其 他 任 何 政 策 的 推 出 都 是 有 成 本 的, 但 是 也 要 認 識 到 它 的 效 益, 即 使 得 資 本 在 全 球 範 圍 內 自 由 流 動 和 優 化 配 置, 能 提 高 資 本 效 益, 產 生 最 大 的 經 濟 利 益, 極 大 地 促 進 了 經 濟 的 發 展 而 對 中 國 這 樣 一 個 大 國 來 說, 風 險 控 制 能 力 要 比 小 國 家 強 很 多 從 資 本 帳 戶 開 放 的 國 際 經 驗 來 看, 漸 進 式 開 放 是 主 流 模 式 無 論 是 英 國 日 本 等 發 達 經 濟 體, 還 是 巴 西 印 度 這 樣 的 新 興 經 濟 體, 在 推 進 資 本 專 案 開 放 的 過 程 中 都 是 從 本 國 經 濟 特 點 出 發 制 定 開 放 重 點 和 順 序, 且 保 持 了 一 定 的 彈 性 國 際 貨 幣 基 金 組 織 曾 結 合 世 界 各 國 的 發 展 經 驗 和 教 訓, 提 出 了 資 本 帳 戶 開 放 的 整 體 化 方 式, 從 宏 觀 經 濟 政 策 國 內 金 融 體 系 和 審 慎 監 管 等 多 個 方 面 提 出 了 資 本 帳 戶 開 放 的 基 本 原 則 總 之, 適 應 經 濟 發 展 的 需 要 控 制 資 本 項 下 的 風 險 靈 活 調 整 開 放 順 序 加 強 完 善 管 理 框 架 是 我 國 資 本 帳 戶 開 放 過 程 中 的 必 要 考 慮 中 國 人 民 銀 行 調 查 統 計 司 (2012b) 曾 就 資 本 帳 戶 各 子 專 案 的 開 放 次 序 提 出 先 流 入 後 流 出 先 長 期 後 短 期 先 直 接 後 間 接 先 機 構 後 個 人 的 一 般 原 則, 並 提 出 了 短 期 放 鬆 有 真 實 貿 易 背 景 的 直 接 投 資 管 制 中 期 放 鬆 有 真 實 貿 易 背 景 的 商 業 信 貸 管 制 長 期 先 開 放 流 入 後 開 放 流 出, 依 次 審 慎 開 放 不 動 產 股 票 及 債 券 交 易, 逐 步 以 價 格 型 管 理 替 代 數 量 型 管 制 這 樣 三 個 階 段 的 安 排 管 濤 (2013a) 認 為 可 以 借 鑒 人 民 幣 經 常 專 案 可 兌 換 的 成 功 經 驗, 採 取 兩 步 走 的 方 法, 第 一 步 是 在 今 後 幾 年 通 過 鞏 固 現 有 條 件 並 創 造 新 條 件, 通 過 取 消 對 目 前 仍 受 到 嚴 格 管 制 的 資 本 交 易 的 限 制, 中 國 可 實 現 相 對 較 高 程 度 的 資 本 帳 戶 可 兌 換 ; 第 二 部 是 再 過 幾 年, 中 國 可 以 宣 佈 人 民 幣 資 本 帳 戶 完 全 可 兌 換, 以 宏 觀 審 慎 措 施 取 代 剩 餘 的 資 本 流 動 管 理 措 施 何 東 (2014) 也 認 為 應 該 採 取 小 步 快 走 的 漸 進 方 式, 於 未 來 十 年 內 加 快 推 進 資 本 帳 戶 開 放, 而 先 流 入 後 流 出 先 長 期 後 短 期 先 直 接 後 間 接 先 機 構 後 個 人 的 開 放 原 則, 有 助 把 風 險 降 至 最 低, 以 維 持 金 融 市 場 穩 定, 並 可 選 擇 某 一 地 區 或 行 業 進 行 相 關 政 策 的 試 驗

13 10 筆 者 認 為, 應 該 積 極 探 索 一 條 主 動, 可 控, 漸 進 (Proactive, controllable, and gradualist) 4 的 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 開 放 的 道 路 在 開 放 資 本 帳 戶 的 過 程 中, 預 期 收 益 最 大 風 險 相 對 較 低 的 應 先 推 行, 最 具 風 險 的 改 革 應 後 推 行 ; 在 開 放 的 結 構 上, 增 量 與 存 量 均 應 加 強, 但 從 先 易 後 難 的 原 則 來 看, 可 先 推 進 增 量 改 革, 漸 進 推 進 存 量 改 革 ; 在 開 放 的 方 向 上, 可 先 通 過 香 港 主 動 加 快 漸 進 開 放 速 度, 畢 竟 香 港 較 容 易 控 制 風 險, 如 果 運 行 良 好 再 逐 步 向 其 他 國 家 和 地 區 開 放 隨 著 資 本 帳 戶 的 開 放, 中 國 的 對 外 直 接 投 資 將 成 倍 增 長 根 據 He 等 (2012) 的 預 計, 如 表 1, 中 國 的 對 外 總 資 產 將 從 2010 年 的 億 美 元 增 長 到 2020 年 的 億 美 元, 佔 GDP 的 比 例 從 58.1% 上 升 至 87.1% 其 中, 民 間 對 外 資 產 額 ( 對 外 總 資 產 除 去 官 方 儲 備 ) 從 2010 年 的 5680 億 美 元 增 長 到 2020 年 的 億 美 元, 佔 GDP 的 比 例 從 9.7% 上 升 至 55.4%, 佔 對 外 總 資 產 的 比 例 從 16.6% 上 升 至 63.6% 從 淨 頭 寸 來 看, 民 間 對 外 淨 資 產 ( 對 外 直 接 投 資 淨 頭 寸 加 上 對 外 證 券 組 合 投 資 淨 頭 寸 ) 在 2010 年 出 現 巨 額 赤 字 ( 佔 GDP 的 19.2%), 預 計 2020 年 將 會 減 少 到 2210 億 美 元 的 規 模 ( 佔 GDP 的 1.2%), 究 其 原 因, 一 是 對 外 直 接 投 資 將 顯 著 增 長, 雖 然 淨 投 資 頭 寸 仍 為 負 值, 但 其 佔 GDP 的 比 例 從 -19.8% 變 為 -9.5% 二 是 對 外 證 券 投 資 將 會 快 速 發 展, 淨 投 資 頭 寸 佔 GDP 的 比 例 從 0.6% 大 幅 上 升 至 8.3% 1 億 美 元 ( 括 弧 裡 %GDP) 2010( 實 際 ) 對 外 直 接 投 資 資 產 3110 (5.3%) (11.7%) (26.9%) 對 外 直 接 投 資 負 債 (25.1%) (29.6%) (36.3%) 對 外 證 券 組 合 投 資 資 產 2570 (4.4%) (11.1%) (28.6%) 對 外 證 券 組 合 投 資 負 債 2220 (3.8%) (9.0%) (20.2%) 對 外 直 接 投 資 淨 頭 寸 (-19.8%) (-17.8%) (-9.5%) 對 外 證 券 組 合 投 資 淨 頭 寸 360 (0.6%) 2440 (2.1%) (8.3%) 官 方 儲 備 (48.4%) (46.0%) (32.8%) 對 外 淨 資 產 ( 不 包 括 其 他 資 產 ) (29.2%) (30.2%) (31.7%) 對 外 總 資 產 ( 包 括 對 外 直 接 投 資 (58.1%) (68.8%) (87.1%) 證 券 組 合 投 資 和 官 方 儲 備 ) 民 間 對 外 資 產 ( 包 括 對 外 直 接 投 資 5680 (9.7%) (22.8%) (55.4%) 和 證 券 組 合 投 資 ) 內 地 名 義 GDP 資 料 來 源 :IMF IFS,CEIC 和 HKMA 計 算 4 參 見 夏 斌 陳 道 富 (2011), 中 國 金 融 戰 略 2020 主 動 是 以 我 為 主 式 地 不 斷 根 據 市 場 需 要, 並 與 人 民 幣 國 際 化 特 殊 要 求 相 適 應, 推 動 資 本 帳 戶 的 開 放 可 控 是 使 資 本 帳 戶 開 放 過 程 中 的 風 險 可 控, 處 理 好 與 匯 率 貨 幣 政 策 金 融 監 管 及 人 民 幣 國 際 化 的 先 後 次 序 和 搭 配 協 調 漸 進 是 資 本 帳 戶 的 開 放 要 循 序 漸 進, 側 重 開 放 的 條 件 性, 並 吸 取 有 關 國 家 開 放 的 經 驗 和 教 訓, 盡 可 能 注 重 開 放 內 容 的 次 序 性

14 11 根 據 表 1 中 的 預 測,2020 年 中 國 企 業 和 個 人 在 海 外 持 有 的 資 產 將 達 到 10.6 萬 億 美 元, 但 要 預 測 其 中 個 人 所 持 有 的 海 外 資 產 則 比 較 困 難, 筆 者 借 鑒 有 關 資 料 做 一 些 非 常 粗 略 和 保 守 的 估 計 在 發 達 國 家, 如 日 本 和 美 國, 過 去 5 年, 高 淨 值 人 群 的 可 投 資 資 產 與 GDP 的 比 例 一 般 都 在 70% 至 100% 之 間, 而 中 國 目 前 僅 為 37% 據 平 安 信 託 與 麥 肯 錫 諮 詢 公 司 日 前 發 佈 的 報 告 預 測, 到 2020 年, 中 國 高 淨 值 人 群 可 投 資 資 產 也 將 大 幅 提 升, 可 達 90 萬 億 元 人 民 幣 左 右 若 按 圖 2 中 海 外 投 資 資 產 佔 總 可 投 資 資 產 的 14% 算, 屆 時 中 國 個 人 海 外 投 資 資 產 額 將 達 到 約 12.6 萬 億 元 人 民 幣, 以 1 美 元 兌 5 元 人 民 幣 的 匯 率 算 約 2.52 萬 億 美 元, 約 佔 中 國 民 間 對 外 資 產 的 1/4 和 對 外 總 資 產 的 1/8 當 然, 隨 著 資 本 帳 戶 開 放, 個 人 海 外 資 產 的 比 例 也 將 上 升, 若 以 30% 為 例, 則 2020 年 中 國 個 人 海 外 投 資 資 產 額 將 達 到 約 25.2 萬 億 元 人 民 幣, 約 合 5 萬 億 美 元, 佔 中 國 民 間 對 外 資 產 的 1/2 和 對 外 總 資 產 的 1/4 中 國 資 本 帳 戶 的 開 放 將 成 為 未 來 十 年 重 塑 全 球 金 融 體 系 的 最 重 大 事 件 (Hooley, 2013), 對 全 球 經 濟 格 局 帶 來 非 常 深 遠 的 影 響 據 Ma and Zhou (2009) 預 測, 由 於 資 本 帳 戶 開 放 以 及 GDP 和 貿 易 的 快 速 增 長, 中 國 的 總 國 際 投 資 頭 寸 ( 對 外 投 資 資 產 和 負 債 之 和 ) 將 在 2015 年 達 到 GDP 的 150% 而 Hooley (2013) 通 過 消 除 開 放 差 距 (closing the opening gap) 跟 隨 增 長 (Catch-up growth) 和 本 土 偏 好 下 降 (Declining home bias) 三 個 方 面, 預 計 中 國 的 國 際 投 資 頭 寸 ( 扣 除 官 方 儲 備 ) 佔 世 界 GDP 的 比 例 將 從 2012 年 約 5% 增 長 至 2025 年 的 30% 2.2 如 上 所 述, 中 國 正 在 積 極 探 索 一 條 主 動, 可 控, 漸 進 的 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 開 放 的 道 路 在 這 個 過 程 中, 香 港 將 發 揮 不 可 替 代 的 作 用 可 以 說, 香 港 繼 改 革 開 放 前 的 貨 物 轉 運, 改 革 開 放 後 的 招 商 引 資 之 後, 將 第 三 度 再 擔 負 起 推 動 中 國 資 本 走 出 去 邁 向 金 融 大 國 的 重 要 角 色 在 中 央 政 府 眼 中, 香 港 既 能 彙 聚 國 際 資 金, 國 際 化 經 驗 與 監 管 水 準 又 遠 遠 領 先 國 內 城 市, 加 上 香 港 回 歸 和 一 國 兩 制, 中 央 政 府 對 香 港 的 信 任 程 度 很 高, 風 險 相 對 可 控, 因 而 是 一 塊 進 行 中 國 資 本 帳 戶 開 放 和 人 民 幣 國 際 化 的 理 想 試 驗 田 用 一 個 形 象 的 比 喻, 人 民 幣 國 際 化 於 中 國, 就 好 比 養 兒 子, 讓 人 民 幣 從 體 內 出 生 成 長 慢 慢 走 出 去, 在 貿 易 計 價 投 資 儲 備 等 領 域 為 國 際 所 用 ( 李 小 加,2012), 在 利 率 匯 率 和 資 本 項 下 開 放 還 沒 有 完 成 的 情 況 下, 應 發 展 離 岸 金 融 中 心 作 為 人 民 幣 國 際 化 的 育 兒 園, 而 其 首 選 當 為 香 港, 因 為 這 是 一 個 離 家 既 近, 又 通 達 國 際 且 設 施 完 善 的 育 兒 園 從 微 觀 層 面 來 看, 投 資 者 選 擇 海 外 投 資 地 點 時 最 主 要 的 考 慮 因 素 是 地 緣 優 勢 如 圖 5, 北 美 和 拉 美 地 區 主 要 選 擇 加 勒 比 和 巴 拿 馬 作 為 離 岸 財 富 管 理 中 心 ; 西 歐 地 區 主 要 選 擇 瑞 士 ; 亞 太 地 區 包 括 日 本 主 要 選 擇 香 港 和 新 加 坡 ; 內 地 人 在 香 港 的 投 資 則 佔 境 外 資 產 的 一 半 以 上 按 照 上 文 的 估 算, 到 2020 年 中 國 個 人 海 外 投 資 資 產 額 將 達 到 約 萬 億 元 人 民 幣, 以 1 美 元 兌 5 元 人 民 幣 的 匯 率 算 約 合 萬 億 美 元, 假 設 內 地 人 在 香 港 的 投 資 則 佔 境 外 資 產 的 一 半, 則 有 萬 億 元 人 民 幣 約 萬 億 美 元 投 資 在 香 港, 其 發 展 空 間 和 潛 力 巨 大 5 5 高 力 國 際 研 究 表 明, 中 國 跨 境 投 資 額 ( 流 量 ) 由 2008 年 的 6900 萬 美 元 提 升 至 2013 年 的 約 160 億 美 元 在 2014 年, 個 人 及 企 業 境 外 投 資 額 達 85 億 美 元 ( 截 至 8 月 31 日 )

15 12 5 中 國 金 融 業 十 二 五 規 劃 明 確 提 出 要 將 香 港 建 設 成 國 際 資 產 管 理 中 心 和 人 民 幣 離 岸 中 心, 這 無 疑 會 進 一 步 吸 引 內 地 個 人 赴 港 投 資 一 方 面, 香 港 的 法 律 會 計 制 度 完 善, 而 且 稅 率 低 稅 制 簡 單, 並 在 金 融 服 務 業 方 面 有 深 厚 的 專 業 基 礎 和 大 量 的 專 業 人 才, 可 以 提 供 豐 富 的 金 融 產 品, 能 使 香 港 成 為 一 個 吸 引 大 陸 人 士 將 財 富 帶 進 來 並 管 理 的 地 方 另 一 方 面, 人 民 幣 離 岸 中 心 的 前 景 非 常 廣 闊, 香 港 人 民 幣 業 務 於 2004 年 開 展 至 今 已 10 周 年, 成 為 最 具 規 模 和 效 益 的 離 岸 人 民 幣 業 務 中 心 香 港 的 人 民 幣 RTGS( 即 時 支 付 結 算 系 統 ) 平 均 每 日 處 理 交 易 額 於 2013 年 12 月 突 破 5000 億 元 人 民 幣, 當 中 離 岸 市 場 交 易 約 佔 九 成 根 據 環 球 銀 行 金 融 電 信 協 會 (SWIFT) 的 統 計, 香 港 銀 行 的 人 民 幣 收 付 交 易 量 約 佔 全 球 進 出 內 地 和 離 岸 市 場 交 易 總 量 的 七 至 八 成 據 香 港 金 融 發 展 局 研 究 報 告 顯 示, 香 港 的 人 民 幣 存 款 佔 全 球 海 外 人 民 幣 存 款 總 量 的 近 75%, 人 民 幣 清 算 平 臺 參 加 行 超 過 200 家 2.3 SWOT SWOT 分 析 法 是 當 前 最 實 用 也 最 流 行 的 一 種 制 定 戰 略 的 方 法, 就 是 通 過 綜 合 分 析 內 部 的 優 勢 (Strengths) 和 劣 勢 (Weaknesses), 以 及 外 部 環 境 的 機 遇 (Opportunities) 和 威 脅 (Threats), 並 以 此 為 基 礎 制 定 發 展 戰 略 香 港 的 優 勢 在 於 已 有 的 國 際 金 融 中 心 地 位, 穩 健 的 法 律 體 系 獨 立 的 司 法 體 系 確 保 私 人 財 產 權 利, 自 由 貿 易, 簡 單 低 稅 制 及 私 人 資 訊 保 密 制 度, 許 多 與 國 際 接 軌 又 熟 悉 內 地 的 人 才, 又 是 資 本 等 要 素 進 出 中 國 的 最 重 要 通 路, 以 及 逐 漸 確 立 的 人 民 幣 離 岸 中 心 等 正 如 香 港 金 融 發 展 局 (2013) 指 出 的, 香 港 的 法 治 制 度 深 受 信 賴 監 管 架 構 透 明 度 高 資 金 自 由 流 動, 令 投 資 者 有 信 心 在 港 投 資 及 經 營 業 務, 且 能 夠 吸 引 全 球 頂 尖 金 融 人 才 和 會 計 法 律 及 其 他 專 業 服 務 機 構, 擁 有 整 個 金 融 服 務 行 業 所 需 的 強 大 支 援 網 路 ; 香 港 在 過 去 40 年 來 一 直 是 通 往 中 國 的 門 戶, 如 今 亦 成 為 內 地 籌 集 國 際 資 金 的 首 選 目 的 地 及 走 出 去 的 跳 板, 香 港 過 往 的 歷 史, 使 之 成 為 東 西 彙 聚 的 典 範, 成 為 經 營 國 際 業 務 的 理 想 樞 紐

16 13 香 港 的 劣 勢 在 於 與 紐 約 倫 敦 相 比 仍 是 國 際 性 的 而 非 世 界 性 的 金 融 中 心 仍 以 銀 行 中 心 和 股 票 中 心 為 主 的 單 一 格 局, 債 券 外 匯 及 商 品 業 務 發 展 相 對 遲 緩 這 種 單 一 市 場 格 局 意 味 著 金 融 業 的 整 體 抗 逆 能 力 較 弱, 在 股 票 市 場 不 振 之 時 尤 為 明 顯 同 時, 香 港 本 地 缺 乏 廣 闊 腹 地 強 大 的 實 體 經 濟 支 撐 和 ( 金 融 ) 消 費 需 求, 在 過 去 十 年 間 主 要 通 過 股 票 市 場 協 助 中 國 企 業 籌 資 此 外, 香 港 應 從 戰 略 管 理 的 層 面 加 強 頂 層 設 計, 積 極 優 化 金 外, 香 港 還 面 臨 社 會 政 治 化 及 分 化 日 益 嚴 重 居 住 環 境 惡 化 和 生 活 成 本 上 升 等 挑 戰 ( 香 港 金 融 發 展 局,2013a), 這 些 因 素 都 直 接 威 脅 到 香 港 作 為 國 際 金 融 中 心 的 地 位 融 業 發 展 的 長 遠 規 劃 6 香 港 的 機 遇 在 於 背 靠 大 陸, 不 僅 有 潛 在 內 地 廣 闊 腹 地 強 大 的 實 體 經 濟 支 撐 和 強 勁 的 消 費 需 求, 而 且 是 中 國 企 業 和 個 人 走 出 去 的 首 選 路 徑 和 人 民 幣 國 際 化 的 首 選 育 兒 園, 還 有 得 到 中 國 金 融 業 十 二 五 規 劃 支 持 的 人 民 幣 離 岸 中 心 和 國 際 資 產 管 理 中 心 建 設 ; 同 時 香 港 又 是 面 向 世 界 的, 在 中 國 資 本 帳 戶 開 放 邁 向 金 融 大 國 的 過 程 中 擁 有 得 天 獨 厚 的 市 場 機 遇 並 將 發 揮 重 大 的 作 用 香 港 面 臨 的 威 脅 主 要 是 來 自 倫 敦 新 加 坡 上 海 等 國 際 金 融 中 心 的 競 爭 隨 著 中 國 資 本 帳 戶 的 開 放 及 監 管 水 準 日 漸 提 升, 中 港 兩 地 金 融 中 心 的 距 勢 必 收 窄, 其 中 上 海 銳 意 於 2020 年 前 發 展 成 為 國 際 金 融 中 心, 並 於 2013 年 成 立 了 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 區 對 於 來 自 上 海 的 競 爭, 香 港 金 融 管 理 局 總 裁 陳 德 霖 認 為 自 貿 區 的 推 進 將 會 為 香 港 的 發 展 帶 來 更 多 的 機 遇 由 於 上 海 自 貿 區 將 採 用 負 面 清 單 方 式 管 理, 這 種 方 式 在 內 地 並 不 多 見, 而 在 香 港 很 通 行, 未 來 將 與 上 海 在 銀 行 監 管 等 相 關 方 面 加 強 合 作, 創 造 互 利 雙 贏 的 局 面 對 於 其 他 國 際 金 融 中 心 的 競 爭, 關 鍵 在 於 如 何 做 好 頂 層 設 計 把 握 機 遇 揚 長 避 短 合 作 互 利 相 得 益 彰 此 6 在 這 方 面, 香 港 應 吸 取 未 能 抓 住 時 機 發 展 高 新 技 術 產 業 的 教 訓, 而 新 加 坡 的 高 科 技 產 業 在 政 府 的 積 極 規 劃 下 取 得 了 長 足 的 進 展, 內 地 的 高 新 技 術 產 業 也 已 經 初 具 規 模, 使 香 港 在 這 一 領 域 的 競 爭 力 不 斷 弱 化

17 14 香 港 作 為 國 際 金 融 中 心, 尤 其 是 面 臨 著 在 中 國 成 為 金 融 大 國 這 一 重 大 機 遇 和 挑 戰, 急 需 加 強 頂 層 設 計, 即 應 著 眼 於 世 界 經 濟 金 融 變 化 的 未 來 格 局, 把 握 與 洞 察 當 前 發 展 趨 勢 與 環 境 的 基 礎 上, 從 紛 繁 複 雜 的 內 外 金 融 事 務 中, 提 出 一 個 好 的 發 展 戰 略, 用 簡 潔 的 語 言 描 繪 一 張 藍 圖, 統 領 整 個 金 融 發 展 的 方 方 面 面 為 此, 筆 者 提 出 兩 個 頂 層 設 計 : 一 是 香 港 應 該 引 領 中 國 資 本 走 出 去 的 潮 流, 積 極 打 造 成 一 個 金 融 購 物 天 堂 ( 周 穎 剛, 2013b) 二 是 香 港 應 該 積 極 推 動 人 民 幣 國 際 化, 成 為 未 來 全 球 可 能 出 現 的 美 元 歐 元 人 民 幣 等 多 元 儲 備 貨 幣 體 系 中 的 東 方 之 珠 ( 周 穎 剛, 2013d) 的 機 遇, 以 金 融 產 品 為 導 向 以 財 富 管 理 和 金 融 服 務 為 核 心, 積 極 打 造 成 一 個 金 融 購 物 天 堂 這 涵 蓋 銀 行 股 市 債 市 匯 市 保 險 信 託 基 金 等 各 個 金 融 行 業, 目 標 是 背 靠 國 家 面 向 世 界, 鞏 固 和 提 升 香 港 的 國 際 金 融 中 心 地 位, 重 點 任 務 包 括 如 何 使 ( 離 岸 ) 金 融 產 品 極 大 豐 富 如 何 達 到 高 品 質 的 財 富 管 理 和 金 融 服 務 如 何 實 現 有 效 的 跨 境 監 管 和 協 調 以 及 全 面 而 充 分 的 金 融 消 費 者 權 益 保 護 和 教 育 等 3.1 大 家 都 知 道 香 港 是 一 個 購 物 天 堂, 絕 大 多 數 的 貨 品 沒 有 關 稅, 世 界 各 地 物 資 都 運 來 競 銷, 物 美 價 廉 然 而, 香 港 購 物 天 堂 的 光 環 正 在 退 色, 自 2003 年 7 月 推 出 " 個 人 遊 " 計 畫 ( 又 稱 自 由 行 ), 內 地 訪 港 旅 客 人 次 和 佔 比 不 斷 上 升 如 在 2013 年, 訪 港 旅 客 數 字 達 5430 萬 人 次, 當 中 75.0% 來 自 內 地, 超 過 四 千 萬, 這 雖 然 為 香 港 帶 來 經 濟 效 益, 但 對 香 港 居 民 生 活 也 造 成 一 些 負 面 影 響, 引 發 旅 客 需 求 管 理 的 大 討 論 在 這 種 情 況 下, 如 何 轉 型 和 升 級 自 由 行 已 經 成 為 一 項 重 要 而 緊 迫 的 課 題 對 於 金 融 產 品 的 分 類, 一 般 可 以 將 金 融 產 品 根 據 其 產 品 特 徵 的 複 雜 程 度 劃 分 為 兩 大 類, 如 歐 盟 將 產 品 分 為 非 複 雜 金 融 工 具 (Non-complex Financial Instruments) 和 複 雜 金 融 工 具 兩 類, 而 新 加 坡 則 將 金 融 產 品 分 為 特 定 投 資 產 品 (Specified Investment Products) 和 除 外 投 資 產 品 (Excluded Investment Products) 具 體 分 類 情 況 請 見 表 2 筆 者 認 為, 金 融 服 務 業 這 一 支 柱 產 業 應 該 成 為 吸 引 內 地 遊 客 資 金 自 由 行 使 香 港 購 物 天 堂 升 級 的 戰 略 選 擇 香 港 應 該 引 領 中 國 資 本 走 出 去 的 潮 流, 抓 住 中 國 金 融 業 十 二 五 規 劃 提 出 將 香 港 建 設 成 國 際 資 產 管 理 中 心 和 人 民 幣 離 岸 中 心

18 15 2 (Non-complex Financial Instruments) (Complex Financial Instruments) 歐 盟 1 在 受 監 管 市 場 或 歐 盟 承 認 的 其 他 市 場 交 易 的 股 票 非 複 雜 金 融 產 品 以 外 的 2 貨 幣 市 場 工 具 產 品 3 債 券 或 其 他 形 式 的 證 券 化 債 務 ( 不 包 括 含 衍 生 品 的 債 券 或 證 券 化 債 務 ) 4 可 轉 讓 證 券 集 合 投 資 計 畫 5 其 他 非 複 雜 金 融 產 品, 應 滿 足 以 下 全 部 條 件 : (1) 不 屬 於 MiFID1 第 四 條 第 1 款 第 (18) 項 c 目 附 錄 一 第 C 節 第 4 至 10 款 所 規 定 的 種 類 ; (2) 市 場 參 與 者 易 於 以 可 公 開 獲 得 的 市 場 價 格 ( 或 獨 立 於 發 行 人 的 估 值 系 統 所 提 供 或 確 認 有 效 的 價 格 ) 將 產 品 處 分 贖 回 或 以 其 他 方 式 變 現 ; (3) 產 品 不 會 使 客 戶 承 擔 金 額 超 過 購 買 工 具 成 本 的 實 際 或 潛 在 負 債 ; (4) 可 通 過 公 開 管 道 獲 得 與 產 品 特 徵 有 關 的 充 分 全 面 的 資 訊, 使 零 售 客 戶 能 夠 知 悉 理 解 並 判 斷 該 產 品 (Excluded Investment Products) (Specified Investment Products) 新 加 坡 1 股 票 除 外 投 資 產 品 以 外 的 其 2 公 司 權 證 他 投 資 產 品 3 商 業 信 託 單 位 4 房 地 產 信 託 單 位 5 債 券 ( 不 含 資 產 支 援 證 券 和 結 構 化 票 據 ) 6 人 壽 保 險 ( 不 含 投 連 險 ) 7 外 匯 交 易 合 同 或 協 定 ( 不 含 外 匯 合 同 衍 生 品 和 外 匯 杠 杆 交 易 ) 8 法 律 列 舉 的 其 他 EIPs 資 料 來 源 : 證 券 公 司 投 資 者 適 當 性 制 度 指 引 起 草 小 組 (2012), 對 金 融 產 品 分 類 的 兩 種 模 式

19 16 從 香 港 的 情 況 來 看, 應 該 加 強 股 票 市 場 現 貨 和 衍 生 產 品 的 核 心 競 爭 力, 深 入 拓 展 債 券 外 匯 商 品 定 息 產 品 和 貨 幣 信 託 基 金 及 保 險 等 領 域, 擴 大 及 深 化 資 產 類 別 以 提 供 全 方 位 適 合 金 融 消 費 者 的 金 融 產 品 與 銀 行 業 及 股 票 市 場 相 比, 香 港 的 債 券 市 場 起 步 較 晚, 市 場 規 模 較 小, 其 構 成 如 圖 6 示, 包 括 本 地 港 元 債 券 市 場 在 香 港 發 行 和 交 易 的 非 港 元 債 券 市 場 和 歐 洲 美 元 債 券 市 場 三 大 子 市 場, 港 元 債 券 市 場 又 可 分 成 定 息 債 券 和 浮 息 債 券 市 場 發 行 機 構 主 要 有 外 匯 基 金 ( 即 香 港 金 融 管 理 局 ) 認 可 機 構 香 港 公 司 多 邊 發 展 銀 行 和 海 外 非 多 邊 發 展 銀 行 發 債 體, 法 定 組 織 和 政 府 持 有 的 公 司 以 及 中 國 境 內 金 融 機 構 等, 發 行 人 地 域 分 佈 廣 泛, 香 港 本 地 發 行 人 約 佔 50% 從 債 券 產 品 來 看, 香 港 債 券 市 場 主 要 以 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 (Exchange Fund Bills & Notes) 為 主 體, 並 且 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 計 畫 通 過 不 斷 延 長 債 券 品 種 的 期 限, 為 香 港 債 券 市 場 提 供 了 利 率 的 基 準 收 益 率 曲 線 從 投 資 者 結 構 來 看, 以 機 構 投 資 者 為 主, 包 括 銀 行 保 險 公 司 退 休 基 金 和 債 券 基 金 等, 其 中 銀 行 是 外 匯 基 金 票 據 和 債 券 的 最 積 極 的 持 有 人 和 交 易 者, 這 與 香 港 金 融 管 理 局 實 施 的 外 匯 基 金 債 券 可 抵 押 和 回 購 的 政 策 密 不 可 分 6 資 料 來 源 : 胡 長 森 (2012), 香 港 債 券 市 場 發 展 歷 史 及 現 狀 為 促 進 香 港 本 地 債 券 市 場 的 進 一 步 及 持 續 發 展, 政 府 於 2009 年 推 出 政 府 債 券 計 畫, 以 擴 大 非 銀 行 投 資 者 基 礎, 並 建 立 具 有 代 表 性 孳 息 率 曲 線, 作 為 其 他 公 營 及 私 營 企 業 發 行 債 券 定 價 的 重 要 參 考 指 標 2013 年 政 府 債 券 計 畫 的 規 模 由 1000 億 擴 大 至 2000 億 港 元 自 2011 年 度 起 政 府 更 先 後 四 次 推 出 通 脹 掛 鈎 債 券 ibond, 如 表 3 示, 在 零 利 率 的 市 場 環 境 中 提 供 保 值 增 值 的 手 段, 深 受 個 人 投 資 者 的 歡 迎, 促 進 了 香 港 零 售 債 券 市 場 的 發 展

20 17 3 Ibond 預 期 到 期 日 原 有 期 限 發 行 編 號 付 息 日 息 率 ( 年 息 ) 未 償 還 額 ( 億 港 元 ) 年 03GB1407R % % % % % % 年 03GB1506R % % % % 年 03GB1606R % % 年 03GB1708R %( 預 計 ) 100 資 料 來 源 : 香 港 金 融 管 理 局 在 特 區 政 府 和 私 營 機 構 的 共 同 努 力 下, 債 券 市 場 快 速 增 長, 如 表 4 示 2013 年 港 元 未 償 還 債 券 總 額 億 港 元, 已 增 至 GDP 的 67%(1994 年 香 港 債 券 市 場 的 規 模 只 及 GDP 的 8%) 其 中, 公 債 類 別 ( 包 括 外 匯 基 金 和 政 府 債 券 ) 的 港 元 債 務 市 場 規 模 為 億 港 元, 約 佔 港 元 債 券 市 場 總 額 的 59%, 其 中 政 府 債 券 計 畫 下 的 未 償 還 債 務 總 額 達 到 915 億 港 元 ; 私 營 機 構 債 券 市 場 也 很 活 躍, 非 公 債 類 別 的 規 模 達 億 港 元, 佔 港 元 債 券 市 場 總 額 的 41%

21 18 4 資 料 來 源 : 2013 年 香 港 債 務 市 場 情 況, 香 港 金 融 管 理 局 與 此 同 時, 債 券 市 場 發 展 日 益 多 元 化, 人 民 幣 債 券 ( 點 心 債 ) 冒 起, 成 為 推 動 香 港 債 券 市 場 發 展 的 新 力 量 2013 年 在 香 港 發 行 的 人 民 幣 債 券 總 額 創 出 1170 億 人 民 幣 的 紀 錄 高 位, 超 越 2007 至 2012 年 的 發 行 總 額 為 開 拓 伊 斯 蘭 債 券 市 場, 立 法 會 於 2013 年 通 過 稅 務 及 印 花 稅 法 例 ( 另 類 債 券 計 畫 ) 條 例 草 案 及 信 託 法 律 ( 修 訂 ) 條 例 草 案, 而 後 於 2014 年 3 月 通 過 2014 年 借 款 ( 修 訂 ) 條 例 草 案, 以 便 在 政 府 債 券 計 畫 下 發 行 伊 斯 蘭 債 券 2014 年 9 月 11 日 香 港 政 府 成 功 發 售 首 批 10 億 美 元 5 年 期 伊 斯 蘭 債 券, 這 是 全 球 首 批 由 AAA 評 級 政 府 推 出 的 美 元 伊 斯 蘭 債 券, 同 時 也 標 誌 香 港 伊 斯 蘭 資 本 市 場 發 展 的 一 個 重 要 里 程 碑 ( 曾 俊 華,2014)

22 19 最 近 幾 年, 內 地 特 別 是 廣 東 省 的 居 民 到 香 港 購 買 金 融 產 品 的 趨 勢 在 越 來 越 明 顯, 以 保 險 產 品 為 例, 在 2013 年 內, 向 內 地 遊 客 發 出 的 新 造 保 單 超 過 10 萬 份, 由 此 所 帶 來 的 保 單 保 費 達 億 元, 佔 個 人 人 壽 業 務 新 增 總 額 的 16.1%, 如 表 5 示 據 分 析, 由 於 香 港 保 險 市 場 已 經 和 國 際 接 軌, 投 資 管 道 更 廣, 投 資 收 益 也 較 高, 因 此 能 做 到 低 保 費 高 保 障, 而 內 地 保 險 公 司 目 前 的 投 資 管 道 還 很 狹 窄, 只 能 靠 提 高 保 費 來 保 障 收 益 兩 地 保 單 保 障 形 式 沒 有 什 麼 差 異, 主 要 是 保 障 範 圍 和 費 率 的 不 同, 即 使 同 一 家 公 司 的 產 品, 在 香 港 購 買 也 要 比 內 地 便 宜 不 少 5 時 間 內 地 遊 客 新 增 保 費 ( 億 港 元 ) 同 比 (%) 個 人 業 務 總 新 增 保 費 ( 億 港 元 ) 佔 比 (%) 2006 年 年 年 年 年 年 年 年 年 上 半 年 * * 與 2013 年 上 半 年 內 地 遊 客 新 增 保 費 60 億 港 元 同 比 資 料 來 源 : 香 港 保 險 業 監 理 處 人 民 幣 離 岸 產 品 在 香 港 金 融 購 物 天 堂 中 佔 有 重 要 地 位, 有 利 於 內 地 客 戶 規 避 匯 率 風 險 截 至 2014 年 6 月 底, 香 港 建 立 了 內 地 以 外 最 大 的 人 民 幣 資 金 池, 包 括 存 款 證 在 內 的 人 民 幣 存 款 餘 額 為 1.1 萬 億 元, 較 2010 年 6 月 增 加 約 11 倍 中 國 人 民 銀 行 和 香 港 人 民 幣 清 算 行 中 銀 香 港 於 2007 年 簽 署 並 在 2009 年 和 2010 年 兩 次 修 訂 了 香 港 人 民 幣 業 務 清 算 協 議, 明 確 了 各 類 銀 行 或 非 銀 行 金 融 機 構 可 以 開 立 人 民 幣 帳 戶, 這 為 金 融 機 構 開 發 人 民 幣 產 品 募 集 人 民 幣 資 金 和 使 用 人 民 幣 投 資 奠 定 了 基 礎 香 港 銀 行 和 非 銀 行 金 融 機 構 開 始 推 出 一 些 人 民 幣 計 價 的 金 融 產 品, 包 括 結 構 性 理 財 產 品 保 險 儲 蓄 人 民 幣 存 款 證 可 交 割 人 民 幣 遠 期 (DF) 人 民 幣 保 險 產 品 等 境 內 外 機 構 在 香 港 發 行 人 民 幣 債 券 逐 漸 增 加, 至 2014 年 5 月 底 餘 額 達 4000 多 億, 市 場 反 映 積 極, 人 民 幣 貸 款 和 股 票 類 等 產 品 也 不 斷 發 展, 如 人 民 幣 貸 款 餘 額 至 2014 年 3 月 底 接 近 1200 億 元, 即 將 開 通 的 滬 港 通 將 568 隻 在 上 海 上 市 的 A 股 納 入 開 放 之 列, 其 他 可 投 資 人 民 幣 資 產 的 類 別 亦 進 一 步 擴 大 除 了 滬 港 通 這 種 制 度 性 安 排, 香 港 應 該 大 力 發 展 金 融 旅 遊 ( 周 穎 剛,2013a), 即 以 購 買 金 融 產 品 為 主 題 的 新 型 旅 遊 服 務, 這 一 概 念 類 似 於 以 就 醫 護 理 康 復 與 休 養 為 主 題 的 醫 療 旅 遊, 兩 者 都 具 有 高 專 精 的 特 點, 所 不 同 的 是 香 港 金 融 業 作 為 支 柱 產 業, 其 深 度 和 廣 度 遠 勝 於 比 醫 療 業, 不 容 易 出 現 內 地 遊 客 擠 佔 港 人 醫 療 資 源 的 問 題 筆 者 認 為, 內 地 個 人 境 外 直 投 試 點 應 該 考 慮 加 入 金 融 旅 遊 這 一 元 素, 或 者 以 廣 東 省 作 為 試 點, 放 寬 個 人 換 匯 的 數 額, 允 許 他 們 到 香 港 購 買 一 些 金 融 產 品

23 20 根 據 波 士 頓 諮 詢 公 司 2014 年 全 球 財 富 報 告 中 資 料 顯 示,2013 年 瑞 士 仍 是 全 球 第 一 大 財 富 聚 集 地, 佔 全 球 離 岸 財 富 總 額 的 26%, 如 圖 7 示 ; 但 從 長 遠 來 看, 香 港 地 區 和 新 加 坡 的 崛 起 將 會 對 瑞 士 的 中 心 地 位 形 成 挑 戰 目 前, 香 港 地 區 和 新 加 坡 共 同 持 有 全 球 16% 的 離 岸 資 產, 並 會 隨 該 地 區 新 增 財 富 的 不 斷 增 長 而 擴 大 規 模 到 2018 年, 兩 地 所 持 有 的 離 岸 資 產 總 和 預 計 將 達 到 全 球 同 期 離 岸 財 富 總 額 的 20% 7 根 據 最 新 一 期 的 全 球 金 融 中 心 指 數 (Global Financial Centres Index) 調 查, 香 港 和 新 加 坡 繼 續 在 資 產 管 理 方 面 排 名 第 三 和 第 四, 僅 次 於 前 兩 位 的 倫 敦 和 紐 約 據 分 析 ( 莊 太 量 黃 凱 兒, 2012),2010 年 香 港 和 新 加 坡 的 基 金 管 理 業 務 合 計 資 產 分 別 達 10 萬 億 港 元 ( 約 1.3 萬 億 美 元 ) 和 1.4 萬 億 新 加 坡 元 ( 約 1.1 萬 億 美 元 ), 其 中 對 沖 基 金 資 產 總 值 分 別 為 632 億 美 元 和 530 億 美 元, 不 相 伯 仲 ; 而 且, 兩 地 的 資 金 來 源 和 投 資 分 佈 也 類 似, 在 香 港 和 新 加 坡 資 產 管 理 的 業 務 總 額 中, 分 別 有 67.6% 和 80% 的 資 金 來 自 香 港 和 新 加 坡 以 外 地 區 的 投 資 者, 分 別 有 約 八 成 和 超 過 六 成 的 投 資 在 亞 太 地 區 在 稅 務 優 惠 方 面, 較 低 的 稅 率 能 吸 引 更 多 資 產 管 理 公 司 人 才 和 投 資 者 新 加 坡 的 資 產 管 理 公 司 所 需 支 付 的 營 業 稅 率 為 10%, 香 港 是 16.5% 雖 然 在 開 曼 群 島 等 地 註 冊 可 以 享 受 0% 的 營 業 稅 率, 但 如 果 資 產 管 理 公 司 在 中 國 有 大 規 模 的 實 質 業 務, 還 是 有 機 會 需 要 繳 交 當 地 的 營 業 稅 所 以 為 了 享 受 較 低 的 營 業 稅 率, 部 分 在 中 國 聘 請 前 線 員 工 並 有 投 資 業 務 的 資 產 管 理 公 司 會 把 管 理 和 控 制 權 留 給 設 立 在 香 港 或 新 加 坡 的 總 公 司 在 個 人 所 得 稅 方 面, 香 港 所 徵 收 的 個 人 所 得 稅 率 以 累 進 形 式 計 算, 由 2%-17%, 標 準 稅 率 為 所 有 收 入 的 15%; 新 加 坡 居 民 的 個 人 所 得 稅 率 也 以 累 進 形 式 計 算, 由 0%-20%, 非 居 民 需 繳 交 15%, 另 外 董 事 酬 金, 諮 詢 費 用 和 其 他 收 入 需 繳 稅 20% 此 外, 香 港 和 新 加 坡 沒 有 徵 收 資 本 利 得 稅

24 21 除 了 低 稅 率 外, 新 加 坡 政 府 為 發 展 資 產 管 理 行 業 還 推 出 了 其 他 優 惠 政 策, 包 括 離 岸 基 金 制 度, 使 由 新 加 坡 基 金 經 理 管 理 的 離 岸 基 金 在 符 合 一 定 條 件 下, 部 分 收 入 能 豁 免 稅 收 而 香 港 在 2006 年 也 立 法 通 過 了 豁 免 離 岸 基 金 繳 付 利 得 稅 條 例, 並 提 供 十 個 課 稅 年 度 的 追 朔 期 與 新 加 坡 的 離 岸 基 金 制 度 不 同 的 是, 香 港 的 條 例 不 允 許 基 金 擁 有 私 人 公 司, 這 使 不 少 人 寧 願 在 新 加 坡 而 不 在 香 港 開 設 私 募 股 權 基 金 儘 管 如 此, 香 港 擁 有 一 極 大 優 勢, 就 是 作 為 資 金 進 入 和 離 開 中 國 的 視 窗 管 理 層 和 僱 員 從 香 港 往 返 中 國 比 較 容 易, 香 港 公 司 在 進 入 中 國 市 場 也 有 較 多 的 優 惠, 例 如 透 過 CEPA ( 內 地 與 香 港 關 於 建 立 更 緊 密 經 貿 關 係 的 安 排 ) 私 募 股 權 基 金 和 地 產 基 金 比 較 喜 歡 在 香 港 透 過 首 次 公 開 招 股 撤 資, 而 非 在 新 加 坡, 主 因 是 香 港 的 股 票 價 格 利 潤 率 及 市 場 成 交 額 一 般 都 比 較 高 6 市 場 概 況 稅 收 及 其 他 優 惠 政 策 市 場 需 求 香 港 新 加 坡 全 球 金 融 中 心 指 數 資 產 第 三 位 第 四 位 管 理 方 面 排 名 基 金 管 理 業 務 資 產 總 額 10 萬 億 港 元 1.4 萬 億 新 加 坡 元 (2010 年 ) ( 約 1.3 萬 億 美 元 ) ( 約 1.1 萬 億 美 元 ) 其 中 : 對 沖 基 金 資 產 總 值 632 億 美 元 530 億 美 元 資 金 來 源 境 外 資 產 佔 67.6% 境 外 資 產 佔 80% 投 資 分 佈 亞 太 地 區 佔 八 成 亞 太 地 區 超 過 六 成 資 產 管 理 公 司 營 業 稅 率 16.5% 10% 個 人 所 得 稅 稅 率 累 進 稅 率 2%-17%, 標 準 稅 率 以 累 進 形 式 計 算,0%-20%; 非 居 為 所 有 收 入 的 15% 民 需 繳 交 15%; 另 外 董 事 酬 金 諮 詢 費 用 和 其 他 收 入 需 繳 稅 20% 資 本 利 得 稅 無 無 其 他 優 惠 政 策 在 2006 年 立 法 通 過 了 豁 免 離 離 岸 基 金 制 度 ( 由 新 加 坡 基 金 經 理 岸 基 金 繳 付 利 得 稅 條 例, 並 提 管 理 的 離 岸 基 金 在 符 合 一 定 條 件 供 十 個 課 稅 年 度 的 追 朔 期 下, 部 分 收 入 能 豁 免 稅 收 ); 在 岸 基 金 優 惠 政 策 ; 於 2009 年 對 資 金 不 少 於 5 千 萬 新 加 坡 元 的 投 資 推 出 優 惠 政 策 富 裕 人 口 比 例 高, 本 地 居 民 對 2010 年 新 加 坡 基 金 局 以 1448 億 美 資 產 管 理 需 求 增 加 ; 資 本 投 資 元 的 總 資 產, 排 名 全 球 第 10 大 退 者 入 境 計 畫 已 經 為 香 港 帶 來 超 休 基 金 新 加 坡 政 府 將 部 分 資 產 分 過 500 億 港 元 的 資 本 ; 內 地 尚 配 給 合 格 的 資 產 管 理 公 司 管 理, 促 在 發 展 中 的 資 產 管 理 行 業 以 及 進 了 資 產 管 理 行 業 發 展 ; 臨 近 東 南 作 為 資 金 進 入 和 離 開 中 國 的 視 亞 地 區 的 富 裕 人 口 對 資 產 管 理 的 需 窗 為 香 港 提 供 了 極 大 的 機 遇 求 資 料 來 源 : 莊 太 量 黃 凱 兒 (2012), 香 港 新 加 坡 和 中 國 資 產 管 理 行 業 的 發 展 機 遇 及 其 他

25 22 上 述 比 較 可 以 用 表 6 來 概 括, 從 中 可 以 看 出, 香 港 和 新 加 坡 之 間 的 競 爭 相 當 激 烈, 如 何 推 動 香 港 成 為 亞 洲 最 具 吸 引 力 的 國 際 資 產 管 理 中 心 呢? 香 港 2013 年 的 財 政 預 算 案 特 別 關 注 基 金 及 資 產 管 理 業 務, 把 提 升 香 港 作 為 國 際 資 產 管 理 中 心 的 地 位 提 上 日 程, 並 提 議 推 出 稅 務 優 惠, 發 展 本 地 信 託 服 務 員 及 私 人 銀 行 財 務 管 理 業 務 等 7 據 香 港 金 融 發 展 局 研 究 報 告, 至 2012 年, 香 港 持 牌 資 產 管 理 公 司 註 冊 機 構 和 保 險 公 司 管 理 的 資 產 共 達 10,640 億 美 元, 私 人 銀 行 管 理 的 資 產 則 達 3,460 億 美 元, 同 時, 香 港 是 內 地 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (QFII) 計 畫 的 最 大 投 資 者, 亦 是 內 地 合 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 計 畫 的 最 大 目 的 地, 可 算 是 亞 洲 最 大 的 資 產 管 理 中 心 筆 者 認 為, 有 效 拓 展 經 濟 腹 地, 包 括 大 中 華 經 濟 圈 乃 至 東 南 亞 諸 國, 特 別 是 繼 續 擴 大 RQFII 和 QDII 的 安 排, 加 強 與 內 地 的 合 作, 通 過 CEPA 及 其 他 先 行 先 試 計 畫 與 內 地 城 市 探 討 新 的 發 展 機 會, 並 借 鑒 新 加 坡 的 經 驗, 給 予 資 產 管 理 業 務 提 供 進 一 步 稅 務 優 惠 政 策 和 基 金 在 性 質 及 業 務 方 面 的 免 稅 資 格, 都 有 助 於 香 港 資 產 管 理 行 業 的 進 一 步 發 展 香 港 金 融 發 展 局 研 究 報 告 (2013a) 指 出, 香 港 目 前 主 要 是 基 金 的 銷 售 和 分 銷 中 心, 在 超 過 1,800 個 香 港 認 可 基 金 之 中, 僅 有 約 300 個 於 香 港 註 冊, 而 大 多 數 基 金 則 於 歐 洲 或 開 曼 群 島 註 冊 為 此, 目 前, 由 於 公 司 條 例 對 公 司 減 少 股 本 設 有 種 種 規 限, 因 而 開 放 式 投 資 基 金 只 可 在 香 港 法 例 下 以 單 位 信 託 的 形 式 成 立, 而 並 非 以 公 司 形 式 成 立 為 擴 大 香 港 投 資 基 金 的 法 律 框 架, 香 港 政 府 建 議 引 入 以 公 司 形 式 成 立 開 放 式 基 金 ( 公 司 型 開 放 式 基 金 ) 的 新 結 構, 以 便 能 夠 靈 活 調 整 其 股 本, 讓 投 資 者 作 出 申 購 和 贖 回 股 份 在 容 許 建 立 相 對 簡 單 和 靈 活 的 開 放 式 投 資 公 司 的 同 時, 應 締 造 清 晰 有 利 的 稅 務 環 境, 吸 引 更 多 基 金 於 香 港 註 冊 及 經 營 業 務, 將 香 港 打 造 成 基 金 註 冊 與 業 務 中 心, 提 升 香 港 在 房 地 產 信 託 投 資 基 金 和 私 募 基 金 等 方 面 的 競 爭 力 此 外, 應 推 進 與 內 地 有 關 監 管 部 門 達 成 基 金 互 相 認 可 的 協 議, 並 容 許 內 地 與 香 港 兩 地 的 基 金 可 同 時 售 予 兩 地 市 場 的 投 資 者, 這 樣 不 但 可 大 量 增 加 於 香 港 註 冊 的 基 金, 亦 有 助 改 善 內 地 的 資 產 管 理 行 業 結 構 性 產 品 通 常 被 認 為 是 投 資 回 報 與 相 關 資 產 表 現 掛 鈎 的 合 成 投 資 產 品, 在 財 富 管 理 市 場 中 具 有 重 要 的 地 位 目 前, 香 港 財 富 管 理 市 場 的 結 構 性 產 品 可 分 為 上 市 結 構 性 產 品 和 非 上 市 結 構 性 兩 大 類 : 在 香 港 交 易 所 上 市 的 結 構 性 產 品 主 要 有 衍 生 權 證, 牛 熊 證, 和 股 票 掛 鈎 票 據 ; 非 上 市 結 構 性 產 品 則 分 為 零 售 產 品 和 私 人 銀 行 及 機 構 產 品, 其 存 量 規 模 呈 衰 減 趨 勢, 流 量 也 未 到 2008 的 水 準, 如 表 7 示 從 資 產 類 型 上 講, 香 港 的 零 售 結 構 性 產 品 可 分 為 股 票 利 率 匯 率 商 品 信 用 基 金 及 混 合 ( 至 少 包 含 以 上 資 產 的 兩 種 ) 等 七 大 類, 2008 年 以 前, 信 用 類 和 股 票 類 產 品 佔 據 主 導 地 位 ;2008 年, 產 品 的 掛 鈎 資 產 涉 及 信 用 基 金 股 票 利 率 及 匯 率 五 類, 資 產 類 型 分 佈 趨 於 均 衡 ; 之 後, 結 構 性 產 品 的 掛 鈎 資 產 集 中 度 提 升, 利 率 和 匯 率 成 為 新 一 輪 資 產 熱 點 8 為 了 提 高 香 港 作 為 資 產 管 理 中 心 的 吸 引 力, 香 港 交 易 所 及 金 融 業 界 應 該 優 化 零 售 結 構 性 產 品, 擴 大 上 市 和 非 上 市 產 品 的 發 行 量 和 品 種, 並 做 好 從 產 品 交 易 及 至 結 算 的 一 系 列 服 務 香 港 交 易 所 在 其 戰 略 規 劃 中 已 經 定 出 四 大 資 產 類 別, 即 現 貨 股 票 股 票 衍 生 產 品 定 息 產 品 和 貨 幣 以 及 商 品, 進 行 跨 資 產 類 別 的 橫 向 整 合, 和 沿 著 產 品 交 易 及 至 結 算 價 值 鏈 的 垂 直 整 合, 以 期 產 生 最 大 的 協 同 效 益 7 香 港 發 力 國 際 資 產 管 理 中 心, 曾 俊 華 財 政 預 算 案 放 行,21 世 紀 經 濟 報 導,2013 年 2 月 28 日 8 王 伯 英 (2013), 香 港 財 富 管 理 市 場 初 探 之 結 構 性 產 品, 銀 行 家 2013 年 第 3 期

26 23 7 存 量 零 售 產 品 私 人 銀 行 和 機 構 產 品 年 份 發 行 數 量 ( 款 ) 資 金 規 模 資 金 規 模 發 行 數 量 ( 款 ) ( 百 億 港 元 ) ( 百 億 港 元 ) 流 量 零 售 產 品 私 人 銀 行 和 機 構 產 品 年 份 發 行 數 量 ( 款 ) 資 金 規 模 資 金 規 模 發 行 數 量 ( 款 ) ( 百 億 港 元 ) ( 百 億 港 元 ) 資 料 來 源 : 年 資 料 截 至 11 月 30 日 與 零 售 產 品 相 比, 私 人 銀 行 產 品 是 一 種 向 高 淨 值 客 戶 及 其 家 庭 提 供 個 性 化 專 業 化 高 品 質 和 私 密 性 極 強 的 以 財 富 管 理 為 核 心 的 一 籃 子 高 層 次 的 金 融 服 務 如 圖 8 示 8

27 24 隨 著 中 國 的 富 豪 人 數 和 財 富 越 來 越 龐 大, 很 多 國 際 知 名 的 私 人 銀 行 都 想 來 分 蛋 糕, 不 過 受 國 內 法 律 政 策 限 制 還 無 法 形 成 一 個 相 對 完 善 規 範 的 市 場 目 前 國 內 以 私 人 銀 行 名 義 開 設 的 部 門 職 能 和 國 際 上 定 義 的 還 是 有 不 小 差 別, 多 數 私 人 銀 行 選 擇 了 香 港 作 為 攻 佔 大 陸 的 第 一 線 香 港 也 為 鬆 綁 私 人 銀 行 業 採 取 了 一 系 列 行 動, 如 修 訂 銀 行 的 發 牌 條 件, 刪 除 必 須 持 有 客 戶 總 存 款 不 少 於 30 億 港 元 總 資 產 不 少 於 40 億 港 元 的 機 構 才 能 發 牌 的 要 求, 放 寬 了 國 際 金 融 機 構 來 港 設 立 私 銀 業 務 的 限 制 ; 不 再 強 制 私 人 銀 行 實 施 分 隔 投 資 業 務 與 一 般 銀 行 業 務 9 ; 以 及 允 許 私 人 銀 行 可 採 用 投 資 組 合 為 本 的 方 法 為 客 戶 進 行 適 合 性 評 估, 而 無 需 按 每 宗 交 易 將 客 戶 的 風 險 承 擔 水 準 與 產 品 風 險 水 準 配 對 ; 定 義 私 人 銀 行 的 客 戶 標 準, 擁 有 至 少 300 萬 美 元 ( 或 者 其 他 等 值 貨 幣 ) 的 包 括 證 券 存 款 及 存 款 證 類 的 可 投 資 產 ; 或 至 少 100 萬 美 元 ( 或 者 其 他 等 值 貨 幣 ) 由 銀 行 管 理 的 可 投 資 資 產 ; 引 入 國 際 私 人 財 富 管 理 資 格 認 證 (CIWM) 成 立 私 人 財 富 管 理 公 會 以 促 進 財 富 管 理 行 業 發 展 並 推 廣 劃 一 專 業 標 準 等 據 悉, 在 香 港 的 國 際 私 人 銀 行 超 過 40 家, 香 港 註 冊 機 構 的 其 他 私 人 銀 行 業 務 達 到 2.75 億 港 元 另 一 方 面, 畢 馬 威 發 表 聚 焦 香 港 私 人 銀 行 報 告 指 出, 員 工 成 本 偏 高 合 規 要 求 提 升 及 行 業 競 爭 加 劇 是 香 港 私 人 銀 行 面 對 的 主 要 挑 戰, 確 實 有 效 地 解 決 這 些 問 題 可 提 高 香 港 作 為 財 富 管 理 中 心 的 吸 引 力 同 時, 香 港 金 融 發 展 局 的 研 究 報 告 指 出, 監 管 機 構 及 業 內 人 士 應 就 私 人 財 富 管 理 客 戶 達 成 統 一 的 定 義, 並 且 制 訂 切 合 業 界 需 要 的 原 則 性 指 引, 補 足 現 行 規 則 及 規 例, 讓 私 人 銀 行 的 業 務 運 作 方 式 更 切 合 高 資 產 人 士 有 別 於 一 般 零 售 客 戶 的 實 際 需 要, 例 如 採 用 較 注 重 客 戶 關 係 的 顧 問 模 式, 以 符 合 不 同 的 合 規 要 求 此 外, 當 局 應 就 產 品 知 識 及 顧 問 手 法, 為 私 人 財 富 管 理 專 業 人 員 制 訂 一 套 私 人 財 富 管 理 能 力 準 則, 確 保 從 業 員 的 專 業 水 準 金 融 購 物 天 堂 和 國 際 金 融 中 心 既 有 區 別 又 有 聯 繫 金 融 購 物 天 堂 含 有 國 際 金 融 中 心 之 意, 但 以 往 談 香 港 的 國 際 金 融 中 心 地 位, 多 側 重 公 司 金 融 金 融 市 場 投 資 和 跨 國 銀 行 業 務, 而 金 融 購 物 天 堂 強 調 的 是 個 人 金 融 業 務, 從 普 通 大 眾 購 買 金 融 產 品 到 富 豪 的 私 人 銀 行 業 務, 而 且 中 心 並 不 一 定 是 天 堂, 要 打 造 金 融 購 物 天 堂, 監 管 和 金 融 消 費 者 權 益 保 護 乃 是 重 中 之 重 縱 觀 全 球, 金 融 危 機 結 束 後, 歐 美 各 國 紛 紛 將 消 費 者 保 護 作 為 金 融 體 制 改 革 的 重 要 方 向, 出 臺 了 多 部 重 要 法 案, 並 相 繼 設 立 了 保 護 金 融 消 費 者 的 專 門 機 構, 強 化 對 金 融 消 費 者 的 保 護 也 成 為 未 來 金 融 監 管 的 一 個 主 要 內 容, 如 表 8 示 9 參 見 郭 璐 (2013), 香 港 爭 當 私 銀 中 心, 財 經 國 家 週 刊,2013 年 第 5 期

28 25 8 監 管 改 革 措 施 美 國 英 國 歐 盟 2010 年 7 月 通 過 華 爾 街 改 革 與 消 費 者 保 護 法 案, 並 據 此 新 增 設 兩 家 機 構 - 金 融 穩 定 監 管 委 員 會 和 消 費 者 金 融 保 護 局 前 者 負 責 監 測 處 理 系 統 風 險, 後 者 則 對 提 供 信 用 卡 房 貸 等 消 費 者 金 融 產 品 及 服 務 的 金 融 機 構 實 施 監 管, 以 保 護 消 費 者 利 益 設 立 金 融 政 策 委 員 會 (FPC) 審 慎 監 管 局 (PRA) 和 金 融 行 為 管 理 局 (FCA) 其 中 金 融 政 策 委 員 會 (FPC) 和 審 慎 監 管 局 (PRA) 擔 負 起 宏 觀 和 微 觀 的 審 慎 監 管 職 能, 而 金 融 行 為 管 理 局 (FCA) 則 承 擔 PRA 監 管 職 責 之 外 的 對 其 他 金 融 機 構 的 審 慎 監 管 職 能 對 金 融 消 費 者 的 保 護 和 對 金 融 機 構 商 業 行 為 的 監 管 2010 年 9 月, 歐 洲 議 會 通 過 歐 盟 金 融 改 革 法 案, 決 定 採 取 包 括 建 立 跨 國 金 融 監 管 機 構 在 內 的 一 系 列 改 革 措 施 ( 如 設 立 歐 洲 銀 行 業 監 管 局 (EBA) 歐 洲 證 券 和 市 場 監 管 局 (ESMA) 和 歐 洲 保 險 和 養 老 金 監 管 局 (EIOPA)), 以 加 強 對 金 融 消 費 者 的 保 護 力 度 在 香 港, 加 強 金 融 消 費 者 權 益 保 護 也 是 金 融 監 管 改 革 的 重 要 內 容 2010 年 金 管 局 成 立 了 銀 行 操 守 部 (Banking Conduct Development) 和 法 規 部 (Enforcement Department), 對 銀 行 的 行 為 和 操 守 進 行 監 管 銀 行 操 守 部 主 要 負 責 制 定 銀 行 與 客 戶 交 往 的 原 則 和 要 求, 並 規 範 銀 行 在 參 與 市 場 活 動 時 的 操 守 和 行 為 該 部 門 也 會 審 批 銀 行 的 牌 照 申 請 以 及 銀 行 董 事 和 高 級 管 理 人 員 的 任 命 批 准 法 規 部 主 要 跟 進 和 調 查 銀 行 不 良 銷 售 和 其 他 不 當 操 守 事 宜 10 雷 曼 迷 你 債 事 件 後, 香 港 證 監 會 加 強 了 對 結 構 性 產 品 的 監 管, 頒 佈 2011 年 證 券 及 期 貨 和 公 司 法 例 ( 結 構 性 產 品 修 訂 ) 條 例, 此 次 修 訂 明 確 了 香 港 結 構 性 產 品 的 定 義 和 範 圍, 嚴 格 結 構 性 產 品 的 發 行 人 制 度, 要 求 發 行 人 擔 保 人 安 排 人 及 保 管 人 權 責 明 確 各 司 其 職, 產 品 託 管 人 必 須 是 獨 立 的 協 力 廠 商, 統 一 規 範 產 品 資 訊 披 露 標 準, 由 香 港 證 監 會 和 交 易 所 網 站 分 別 披 露 非 上 市 結 構 性 產 品 的 銷 售 檔 和 上 市 結 構 性 產 品 的 上 市 檔, 健 全 投 資 者 保 護 制 度, 包 括 投 資 冷 靜 期, 投 資 者 賠 償 基 金 以 及 投 資 者 教 育 中 心 等, 通 過 建 立 發 行 人 制 度 資 訊 披 露 制 度 和 投 資 人 保 護 制 度 的 基 本 監 管 框 架, 致 力 於 發 展 成 為 領 先 的 境 外 財 富 管 理 市 場 2011 年 11 月, 香 港 成 立 金 融 糾 紛 調 解 中 心 有 限 公 司 (Financial Dispute Resolution Center), 並 於 2012 年 6 月 起 開 始 運 行, 用 於 解 決 金 融 機 構 與 金 融 消 費 者 之 間 因 金 融 商 品 或 者 金 融 服 務 引 發 的 糾 紛 然 而, 對 於 金 融 機 構 和 金 融 消 費 者 之 間 的 不 對 稱 關 係, 金 融 糾 紛 調 解 中 心 對 於 金 融 機 構 的 強 制 力 僅 體 現 在 程 式 啟 動 方 面, 在 金 融 消 費 者 提 請 進 行 處 理 時, 金 融 機 構 必 須 參 與 程 式, 最 終 決 定 以 仲 裁 形 式 作 出, 對 於 金 融 機 構 和 金 融 消 費 者 均 具 有 終 局 效 力, 這 不 同 於 金 融 督 察 服 務 機 制 加 重 金 融 機 構 的 義 務 而 賦 予 金 融 消 費 者 更 多 自 由 而 從 收 費 標 準 來 看, 儘 管 制 度 設 計 整 體 上 金 融 消 費 者 負 擔 的 成 本 要 小 於 金 融 機 構, 但 在 有 些 收 費 方 10 陳 德 霖 (2014), 香 港 銀 行 業 的 監 管 模 式 : 兩 條 腿 走 路

29 26 面, 調 解 中 心 一 視 同 仁, 比 如 超 出 4 個 小 時 的 標 準 調 解 時 間 之 後 此 舉 或 許 是 為 避 免 濫 訴 情 形 的 出 現, 保 證 調 解 中 心 將 精 力 集 中 在 真 正 需 要 解 決 的 糾 紛 方 面, 但 此 制 度 設 計 是 否 合 理, 能 否 實 現 初 衷 需 要 時 間 的 檢 驗 11 為 了 使 金 融 消 費 者 的 權 益 可 以 得 到 全 面 而 充 分 的 保 護, 香 港 應 該 進 一 步 加 強 金 融 消 費 者 權 益 保 護 的 立 法 和 監 管 如 借 鑒 美 國 多 德 弗 蘭 克 華 爾 街 改 革 和 消 費 者 保 護 法 案, 通 過 一 系 列 詳 細 的 規 定 來 切 實 加 強 對 金 融 消 費 者 的 保 護, 設 立 香 港 消 費 者 金 融 保 護 署, 賦 予 其 監 督 檢 查 和 執 行 權 等 一 系 列 權 力, 專 門 對 提 供 金 融 商 品 或 服 務 的 金 融 機 構 等 服 務 實 體 進 行 監 管, 並 建 立 和 完 善 一 套 有 效 而 穩 健 的 應 對 機 制, 來 及 時 處 理 雷 曼 迷 你 債 等 類 似 事 件 同 時, 應 該 確 實 強 化 資 訊 披 露, 金 融 產 品 發 行 人 需 要 充 分 披 露 產 品 的 特 點 和 風 險 而 仲 介 機 構 向 客 戶 推 薦 金 融 產 品 時, 要 進 行 有 效 的 適 合 性 評 估, 深 入 瞭 解 客 戶 的 背 景 以 及 他 們 承 受 風 險 的 能 力, 這 對 於 來 自 內 地 的 客 戶 尤 為 重 要, 因 為 他 們 在 語 言 投 資 知 識 與 經 驗 方 面 有 很 大 差 距, 可 以 考 慮 設 置 金 融 諮 詢 和 投 訴 專 員 的 職 位, 專 門 向 內 地 客 戶 推 廣 金 融 知 識 及 處 理 投 訴 問 題 此 外, 香 港 和 內 地 在 金 融 消 費 者 權 益 保 護 方 面 存 在 不 少 差 異, 如 買 香 港 保 險 產 品 必 須 要 到 香 港 簽 單, 否 則 在 大 陸 簽 單 屬 地 下 保 單, 將 不 受 法 律 保 障, 而 且 醫 療 責 任 認 定 和 投 資 者 賠 償 方 面 兩 地 也 有 很 大 不 同, 這 些 問 題 和 所 引 起 的 糾 紛 應 該 通 過 建 立 一 套 有 效 的 兩 地 協 調 機 制 來 解 決, 特 別 是 通 過 香 港 消 費 者 金 融 保 護 署 和 內 地 一 行 三 會 ( 人 民 銀 行 銀 監 會 證 監 會 保 監 會 ) 的 金 融 消 費 者 權 益 保 護 局 對 接 合 作, 來 處 理 跨 境 金 融 消 費 者 保 護 問 題 監 管 的 另 一 重 點 是 如 何 防 止 一 些 資 本 將 香 港 看 成 中 轉 站 或 歇 腳 點 外 逃 或 者 利 用 香 港 在 投 資 方 面 的 仲 介 功 能 洗 錢, 使 中 國 開 放 資 本 帳 戶 的 風 險 相 對 可 控, 使 香 港 成 為 真 正 的 金 融 購 物 天 堂 為 此, 香 港 2012 年 4 月 實 施 打 擊 洗 錢 及 恐 怖 分 子 資 金 籌 集 ( 金 融 機 構 ) 條 例, 意 在 訂 立 條 文 來 規 定 金 融 機 構 的 客 戶 盡 職 審 查 和 備 存 記 錄 相 關 事 宜, 以 打 擊 洗 錢 和 恐 怖 融 資 活 動 金 融 機 構 和 金 融 機 構 從 業 人 員 明 知 而 違 反 指 明 條 文, 最 高 可 被 判 監 禁 2 年 及 罰 款 100 萬 港 元 如 出 於 詐 騙 而 違 反 指 明 條 文, 一 經 定 罪 最 高 可 被 判 監 禁 7 年 及 罰 款 100 萬 港 元 同 時, 國 務 院 關 於 修 改 國 際 收 支 統 計 申 報 辦 法 的 決 定 於 2013 年 11 月 公 佈, 並 於 2014 年 1 月 1 日 起 施 行 該 辦 法 新 增 一 條 規 定 : 擁 有 對 外 金 融 資 產 負 債 的 中 國 居 民 個 人, 應 當 按 照 國 家 外 匯 管 理 局 的 規 定 申 報 其 對 外 金 融 資 產 負 債 的 有 關 情 況 其 中 需 要 申 報 的 中 國 居 民, 不 僅 包 括 個 人 也 包 括 機 構 加 強 對 本 國 公 民 個 人 在 海 外 金 融 資 產 的 瞭 解, 是 抑 制 稅 款 收 入 流 失 防 止 跨 國 洗 錢 和 貪 腐 人 員 外 流 外 逃 的 有 效 手 段 3.2 經 過 金 融 危 機 的 洗 禮, 全 球 的 經 濟 金 融 格 局 都 面 臨 著 轉 型 升 級, 世 界 經 濟 中 心 明 顯 東 移, 改 革 以 美 元 本 位 制 為 基 礎 的 國 際 貨 幣 和 金 融 體 系 勢 在 必 行 首 先, 此 次 金 融 危 機 的 爆 發 並 在 全 球 範 圍 內 迅 速 蔓 延, 反 映 出 當 前 國 際 貨 幣 體 系 的 內 在 缺 陷 和 系 統 性 風 險 其 次, 美 聯 儲 等 四 大 央 行 的 量 化 寬 鬆 暫 時 緩 解 本 國 或 地 區 的 金 融 危 機, 卻 導 致 全 球 資 金 氾 濫, 貨 幣 戰 爭 的 硝 煙 彌 漫, 其 他 特 別 是 新 興 國 家 不 得 不 為 嚴 重 的 通 貨 膨 脹 和 資 產 泡 沫 買 11 劉 如 翔 (2014), 香 港 金 融 糾 紛 解 決 機 制 的 最 新 發 展 及 其 啟 示, 國 務 院 發 展 研 究 中 心 資 訊 網

30 27 單 第 三, 處 於 失 衡 和 壓 制 的 國 際 貨 幣 體 系 始 終 沒 有 一 個 合 理 和 穩 定 的 保 障 機 制, 貿 易 順 差 的 國 家 積 累 了 大 量 的 美 元 儲 備, 卻 不 得 不 投 資 於 低 收 益 的 美 國 國 債, 進 行 預 防 性 儲 蓄 來 實 現 自 我 保 險, 以 應 付 金 融 危 機 的 不 時 之 需 第 四, 超 主 權 的 世 界 貨 幣 的 設 想 知 易 行 難, 現 行 美 元 體 制 的 存 量 改 革 進 展 緩 慢, 以 金 磚 國 家 為 代 表 的 新 興 世 界 積 極 宣 導 和 實 踐 增 量 改 革, 探 尋 國 際 貨 幣 和 金 融 體 系 的 均 衡 發 展 模 式, 如 人 民 幣 國 際 化 的 進 程 開 始 加 速, 金 磚 國 家 銀 行 於 2014 年 7 月 16 日 正 式 成 立, 總 部 設 在 上 海 ; 亞 洲 基 礎 設 施 投 資 銀 行 於 2014 年 10 月 24 日 在 北 京 簽 約 成 立, 創 始 成 員 國 包 括 中 國, 印 度 和 新 加 坡 等 21 個 國 家, 法 定 資 本 為 1000 億 美 元, 總 部 設 在 北 京 ; 外 匯 儲 備 池 和 也 被 正 式 提 到 議 事 日 程 等 香 港 被 譽 為 東 方 之 珠, 因 為 得 天 獨 厚 的 維 多 利 亞 港 雄 居 世 界 東 方, 在 世 界 航 運 版 圖 中 舉 足 輕 重 像 珍 珠 般 貴 重 如 今, 在 國 際 金 融 新 秩 序 中, 香 港 的 戰 略 地 位 和 全 域 影 響 將 同 樣 重 要 筆 者 認 為, 香 港 將 成 為 未 來 全 球 可 能 出 現 的 美 元 歐 元 人 民 幣 等 多 元 儲 備 貨 幣 體 系 中 的 東 方 之 珠, 與 紐 約 倫 敦 等 世 界 級 金 融 中 心 相 媲 美 相 競 爭, 改 變 只 有 西 方 亮 而 東 方 不 亮 的 舊 格 局, 推 動 國 際 貨 幣 和 金 融 體 系 的 均 衡 發 展 資 料 來 源 : 王 家 強 (2014), 人 民 幣 離 岸 金 融 中 心 的 競 爭 與 市 場 選 擇 圖 9 比 較 了 2013 年 前 5 大 離 岸 人 民 幣 中 心, 可 以 看 出 香 港, 新 加 坡 和 倫 敦 是 最 主 要 的 離 岸 人 民 幣 市 場, 表 9 進 一 步 對 三 地 離 岸 人 民 幣 業 務 的 前 景 發 展 進 行 了 對 比 分 析

31 28 9 國 際 離 岸 金 融 中 心 模 式 國 際 離 岸 金 融 中 心 形 成 方 式 國 際 離 岸 金 融 中 心 特 點 國 際 離 岸 金 融 中 心 地 位 離 岸 人 民 幣 市 場 規 模 現 狀 離 岸 人 民 幣 市 場 發 展 背 景 離 岸 人 民 幣 市 場 發 展 挑 戰 香 港 新 加 坡 倫 敦 內 外 混 合 型 內 外 分 離 型 內 外 混 合 型 自 然 形 成 人 為 創 設 自 然 形 成 離 岸 中 心 無 嚴 格 申 請 程 式, 不 設 單 獨 離 岸 帳 戶, 與 在 岸 帳 戶 並 賬 運 作, 資 金 出 入 無 限 制 離 岸 機 構 設 立 需 經 金 融 當 局 審 准, 離 岸 與 在 岸 帳 戶 隔 離, 離 岸 交 易 與 在 岸 交 易 分 開, 嚴 禁 離 岸 與 在 岸 資 金 滲 透 2012 年 香 港 連 續 第 二 年 蟬 東 盟 的 貿 易 中 心,2013 年 9 聯 世 界 經 濟 論 壇 金 融 發 展 指 月 取 代 日 本, 成 為 亞 洲 最 大 數 首 位, 也 是 首 個 位 居 榜 首 外 匯 交 易 中 心, 僅 次 於 倫 敦 的 亞 洲 金 融 中 心 外 匯 交 易 和 紐 約, 比 香 港 在 外 匯, 債 額 亞 洲 第 三, 次 於 日 本 和 新 券, 商 品 及 另 類 投 資 等 多 個 加 坡, 全 球 排 名 第 五 領 域 佔 優 私 人 銀 行 方 面, 以 成 為 亞 洲 瑞 士 為 目 標 交 易 量 最 大, 規 模 最 大, 可 有 4000 家 中 資 企 業, 人 民 提 供 全 方 位 人 民 幣 業 務 服 幣 公 司 業 務 以 跨 境 貿 易 結 算 務, 如 人 民 幣 同 業 拆 借, 人 為 主 2013 年 4 月 正 式 成 民 幣 融 資, 放 款 立 人 民 幣 清 算 中 心, 截 至 9 月 人 民 幣 清 算 業 務 量 達 6100 多 億 元 獲 得 500 億 元 RQFII 額 度 與 內 地 關 係 獨 特, 具 有 天 然 背 靠 與 中 國 貿 易 關 係 十 分 密 優 勢, 比 如 內 地 對 香 港 的 出 切 的 東 南 亞, 又 有 中 文 優 口 轉 口 貿 易 以 及 兩 地 居 民 勢, 具 備 潛 在 優 勢 ; 與 香 港 廣 泛 的 日 常 往 來 ; 離 岸 人 民 相 比, 作 為 主 權 國 家, 國 際 幣 業 務 具 有 先 發 優 勢 投 資 者 從 分 散 風 險 角 度 更 願 意 與 新 加 坡 合 作 面 臨 新 加 坡, 倫 敦 及 臺 灣 等 人 民 幣 跨 境 貿 易 沒 有 沉 澱 足 其 他 地 區 的 競 爭 和 挑 戰 外 夠 的 離 岸 人 民 幣, 對 華 貿 易 匯 交 易 中 心 規 模 遜 於 倫 敦 與 存 在 逆 差, 人 民 幣 的 投 資 管 新 加 坡, 不 足 之 處 可 能 會 日 道 較 窄 等 益 凸 顯 離 岸 中 心 無 嚴 格 申 請 程 式, 不 設 單 獨 離 岸 帳 戶, 與 在 岸 帳 戶 並 賬 運 作, 資 金 出 入 無 限 制 國 際 上 最 重 要 的 金 融 中 心 之 一, 全 球 最 大 的 外 匯 交 易 中 心, 全 球 最 大 離 岸 美 元 市 場, 國 際 金 融 服 務 經 驗 豐 富, 很 多 領 域 基 礎 設 施 非 常 成 熟 西 半 球 最 大 的 人 民 幣 離 岸 業 務 中 心, 國 際 上 28% 的 人 民 幣 支 付 行 為 都 在 英 國 完 成 ( 香 港 和 中 國 大 陸 以 外 ), 超 過 新 加 坡 2012 年 12 月 中 國 建 設 銀 行 發 行 人 民 幣 債 券, 成 為 繼 香 港 之 後 第 二 個 離 岸 人 民 幣 債 券 市 場 獲 得 800 億 元 RQFII 額 度 具 備 傳 統 優 勢 ( 如 全 球 主 要 外 匯 交 易 中 心, 時 區 優 勢 ), 欠 缺 亞 洲 離 岸 中 心 的 先 天 優 勢, 把 未 來 希 望 更 多 寄 託 在 與 香 港 的 傳 統 聯 繫 上 與 中 國 貿 易 往 來 不 多, 除 亞 洲 各 中 心 外, 還 面 臨 與 法 蘭 克 福, 巴 黎 等 歐 洲 其 他 金 融 城 市 的 競 爭 ( 這 些 地 方 與 中 國 貿 易 聯 繫 更 多 或 金 融 監 管 環 境 更 為 寬 鬆 ) 資 料 來 源 : 李 莉 蔡 仕 志 (2013), 國 際 主 要 金 融 離 岸 中 心 人 民 幣 業 務 發 展 現 狀 及 前 景

32 29 如 表 9 所 示, 香 港 與 倫 敦 在 成 為 國 際 離 岸 金 融 中 心 上 有 著 極 其 類 似 的 形 成 條 件 和 模 式 特 點 20 世 紀 60 年 代, 倫 敦 通 過 發 展 歐 洲 美 元 市 場, 不 僅 促 進 了 本 國 金 融 與 經 濟 的 發 展 ; 也 沒 有 因 紐 約 崛 起 而 沒 落, 繼 續 扮 演 全 球 金 融 中 心 的 角 色 ; 還 為 全 球 金 融 帶 來 了 新 的 面 貌, 使 得 國 際 金 融 進 入 了 新 的 階 段 因 此, 借 鑒 倫 敦 發 展 的 歐 洲 美 元 市 場 的 經 驗, 有 利 於 思 考 和 啟 發 香 港 在 國 際 金 融 新 秩 序 中 所 扮 演 的 角 色, 並 推 動 離 岸 人 民 幣 市 場 向 深 層 次 發 展 倫 敦 美 元 離 岸 市 場 是 全 球 美 元 交 易 最 大 的 市 場, 每 天 成 交 量 約 4,500 億 至 5,000 億 美 元, 比 美 國 本 土 美 元 交 易 量 還 要 高 倫 敦 歐 洲 美 元 市 場 的 發 展 有 其 特 定 的 歷 史 原 因, 其 優 勢 在 於 不 受 美 國 法 令 限 制, 免 稅, 不 繳 納 法 定 儲 備, 流 動 性 強, 主 要 作 為 銀 行 間 同 業 短 期 資 金 批 發 市 場, 參 與 者 多 為 商 業 銀 行, 各 國 央 行 及 政 府, 並 形 成 當 前 國 際 金 融 市 場 上 廣 泛 使 用 的 美 元 利 率 指 導 性 指 標, 即 倫 敦 的 美 元 同 業 拆 借 利 率 (LIBOR), 在 很 大 程 度 上 掌 握 全 球 基 準 利 率 的 定 價 權 倫 敦 歐 洲 美 元 市 場 發 展 的 成 功 經 驗 告 訴 我 們, 要 成 為 國 際 金 融 新 秩 序 中 東 方 之 珠, 香 港 應 該 積 極 推 動 人 民 幣 國 際 化, 力 爭 離 岸 人 民 幣 和 國 際 資 產 價 格 的 定 價 權 2013 年 4 月, 香 港 推 出 離 岸 人 民 幣 拆 息 (CNH HIBOR) 定 盤, 這 是 人 民 幣 國 際 化 進 程 中 的 一 個 重 要 里 程 碑, 各 大 金 融 機 構 紛 紛 推 出 以 CNH HIBOR 為 定 價 基 準 的 新 交 易 產 品 例 如,2013 年 5 月, 中 銀 香 港 完 成 首 筆 以 3 個 月 CNH HIBOR 為 定 價 基 準 的 人 民 幣 兌 美 元 貨 幣 互 換 掉 期 交 易 (Cross-Currency Swap) 和 一 年 期 浮 息 存 款 證, 渣 打 銀 行 完 成 首 宗 為 香 港 企 業 客 戶 以 3 個 月 CNH HIBOR 進 行 的 利 率 掉 期 合 約 (Interest rate swap);11 月, 國 家 開 發 銀 行 在 香 港 發 行 2 年 期 人 民 幣 浮 息 債 19 億 元, 首 次 以 CNH HIBOR 為 基 準 計 息 就 全 球 基 準 利 率 的 定 價 權 而 言, 一 直 存 在 以 LIBOR 為 代 表 的 銀 行 間 拆 借 利 率 和 美 國 國 債 收 益 率 曲 線 之 間 的 博 弈 筆 者 ( 周 穎 剛,2013c) 認 為, 香 港 在 力 爭 離 岸 人 民 拆 息 定 價 權 之 餘, 應 該 繼 續 發 展 人 民 幣 國 債 離 岸 市 場, 以 期 在 離 岸 人 民 幣 國 債 收 益 率 的 定 價 權 上 也 保 持 領 先 地 位 近 年 來, 財 政 部 開 始 嘗 試 在 香 港 發 行 人 民 幣 國 債, 並 逐 年 穩 步 增 加, 從 2009 到 2014 年 已 經 發 行 的 規 模 分 別 為 60 億 元 80 億 元,200 億 元,230 億 元 230 億 和 160 億 元, 至 今 六 年 七 次 累 計 發 行 960 億 元, 如 表 10 所 示, 另 2014 年 還 將 發 行 120 億 元, 屆 時 累 計 發 行 量 將 超 過 千 億 元 年 期 結 構 上 主 要 有 2 年 3 年 5 年 7 年 和 10 年 期 等 品 種, 2012 年 來 還 發 行 15 年 20 年 和 30 年 期 國 債, 期 限 品 種 日 益 豐 富 同 時, 人 民 幣 國 債 的 發 行 機 制 逐 步 完 善, 投 資 物 件 和 交 易 方 式 也 不 斷 發 展, 2009 年, 財 政 部 按 照 市 場 慣 例, 採 用 簿 記 建 檔 方 式 向 個 人 和 機 構 投 資 者 發 行 人 民 幣 國 債,2010 年, 開 始 嘗 試 通 過 香 港 債 務 工 具 中 央 結 算 系 統 (CMU) 直 接 面 向 機 構 投 資 者 發 行 人 民 幣 國 債, 2012 年 又 按 照 CMU 招 標 價 格 向 國 外 中 央 銀 行 發 行 20 億 元 人 民 幣 國 債, 此 外, 人 民 幣 國 債 在 香 港 聯 交 所 掛 牌 上 市 交 易 也 開 始 啟 動 2013 年, 首 次 引 入 香 港 交 易 所 平 臺 作 為 人 民 幣 國 債 的 申 購 管 道

33 發 行 時 間 票 面 利 率 期 限 發 行 規 模 及 投 資 者 10/27/ % 2 年 30 億 : 個 人 投 資 者 10/27/ % 3 年 25 億 : 機 構 投 資 者 5 億, 個 人 投 資 者 20 億 10/27/ % 5 年 5 億 : 機 構 投 資 者 12/1/2010 1% 3 年 20 億 : 機 構 投 資 者 12/1/ % 5 年 20 億 : 機 構 投 資 者 12/30/ % 10 年 10 億 : 機 構 投 資 者 12/20/ % 2 年 30 億 : 個 人 投 資 者 8/17/ % 3 年 60 億 : 機 構 投 資 者 8/17/ % 5 年 50 億 : 機 構 投 資 者 8/17/ % 7 年 30 億 : 機 構 投 資 者 8/17/ % 10 年 10 億 : 機 構 投 資 者 8/31/ % 2 年 50 億 : 個 人 投 資 者 6/28/ % 3 年 81 億 : 機 構 投 資 者 70 億, 外 國 央 行 11 億 6/28/ % 5 年 61 億 : 機 構 投 資 者 55 億, 外 國 央 行 6 億 6/28/ % 7 年 12 億 : 機 構 投 資 者 10 億, 外 國 央 行 2 億 6/28/ % 10 年 11 億 : 機 構 投 資 者 10 億, 外 國 央 行 1 億 6/28/ % 15 年 10 億 : 機 構 投 資 者 7/13/ % 2 年 55 億 : 個 人 投 資 者 6/28/ % 3 年 70 億 : 機 構 投 資 者 50 億, 外 國 央 行 20 億 6/28/ % 5 年 27 億 : 機 構 投 資 者 20 億, 外 國 央 行 7 億 6/28/ % 7 年 12 億 : 機 構 投 資 者 10 億, 外 國 央 行 2 億 6/28/ % 10 年 11 億 : 機 構 投 資 者 10 億, 外 國 央 行 1 億 6/28/ % 15 年 5 億 : 機 構 投 資 者 6/28/ % 30 年 5 億 : 機 構 投 資 者 11/25/ % 3 年 50 億 : 機 構 投 資 者 11/25/ % 5 年 20 億 : 機 構 投 資 者 11/25/ % 2 年 30 億 : 個 人 投 資 者 5/23/ % 3 年 84 億 : 機 構 投 資 者 70 億, 外 國 央 行 14 億 5/23/ % 5 年 44 億 : 機 構 投 資 者 40 億, 外 國 央 行 4 億 5/23/ % 7 年 12 億 : 機 構 投 資 者 10 億, 外 國 央 行 2 億 5/23/ % 10 年 10 億 : 機 構 投 資 者 5/23/ % 15 年 5 億 : 機 構 投 資 者 5/23/ % 20 年 5 億 : 機 構 投 資 者 資 料 來 源 : 周 穎 剛 陳 世 淵 (2013), 試 論 我 國 國 債 市 場 的 發 展 及 筆 者 收 集

34 31 豐 富 國 債 品 種 和 期 限 結 構, 通 過 定 期 均 衡 滾 動 地 發 行 短 期 中 期 和 長 期 國 債, 特 別 是 增 加 1 年 期 及 以 下 等 短 期 國 債 的 發 行, 使 其 為 公 開 市 場 業 務 的 主 要 媒 介 ; 提 高 國 債 現 貨 市 場 的 流 動 性, 推 出 國 債 期 貨 交 易, 完 善 國 債 市 場 的 價 格 發 現 功 能, 儘 快 形 成 一 條 完 整 可 靠 和 較 為 準 確 的 國 債 收 益 率 曲 線, 為 其 他 債 務 工 具 利 率 的 變 動 和 政 策 利 率 的 調 整 提 供 一 個 可 靠 的 參 考 指 標 進 一 步 地, 應 依 託 離 岸 人 民 幣 拆 息 和 離 岸 國 債 收 益 率 等 基 準 利 率 發 展 離 岸 人 民 幣 金 融 產 品, 如 浮 息 債 券 及 存 款 證 有 利 於 吸 收 較 長 期 的 資 金, 特 別 是 在 利 率 上 升 週 期, 改 變 目 前 離 岸 人 民 幣 資 金 池 大 多 是 較 短 期 的 存 款 難 以 發 展 長 期 人 民 幣 貸 款 的 困 境 ; 又 如 利 率 掉 期 有 利 於 對 沖 利 率 風 險, 滿 足 資 產 管 理 的 需 要, 一 年 期 以 內 的 利 率 掉 期 曲 線 以 拆 息 率 曲 線 為 准, 其 進 一 步 的 延 伸 則 必 須 與 國 債 收 益 率 曲 線 相 適 應 除 了 繼 續 在 香 港 發 行 人 民 幣 國 債, 可 利 用 倫 敦 歐 洲 美 元 市 場 的 優 勢 和 經 驗, 進 一 步 拓 展 國 債 離 岸 市 場, 使 倫 敦 和 香 港 可 以 相 互 依 存 相 互 補 充, 演 繹 人 民 幣 離 岸 東 西 方 中 心 的 雙 城 故 事 2014 年 9 月 14 日, 英 國 政 府 成 功 發 行 首 隻 人 民 幣 主 權 債 券, 規 模 為 30 億 元 人 民 幣, 期 限 為 三 年 這 意 味 著 英 國 成 為 中 國 之 外 第 一 個 發 行 人 民 幣 計 價 國 債 的 國 家, 而 且 這 也 是 全 球 非 中 國 發 行 的 最 大 一 筆 人 民 幣 債 券, 這 次 發 行 的 人 民 幣 國 債 受 到 全 球 買 家 的 踴 躍 認 購, 持 續 12 個 小 時 的 認 購 共 收 到 來 自 全 球 投 資 者 的 85 個 訂 單, 總 認 購 額 達 58 億 元 人 民 幣, 遠 超 預 定 發 行 量 買 方 包 括 世 界 多 國 央 行 銀 行 國 庫 及 基 金 經 理 等 英 國 財 政 部 稱, 債 券 發 行 的 人 民 幣 收 入 將 被 納 入 英 國 外 匯 儲 備, 其 意 義 和 影 響 十 分 深 遠 9 月 中 旬, 中 英 第 六 次 財 金 對 話 期 間, 國 家 開 發 銀 行 獲 准 在 倫 敦 發 行 3 個 品 種 的 20 億 人 民 幣 債 券, 分 別 是 3 年 期 固 息 債 6 億 元, 利 率 為 3.35%;5 年 期 固 息 債 5 億 元, 利 率 為 3.6%;10 年 期 固 息 債 9 億 元, 利 率 為 4.35% 這 是 在 倫 敦 發 行 的 中 國 首 單 準 主 權 人 民 幣 債 券, 進 一 步 豐 富 了 倫 敦 市 場 的 人 民 幣 投 資 品 種 10 月 21 日, 英 國 政 府 發 行 的 首 隻 人 民 幣 國 債 在 倫 敦 證 券 交 易 所 正 式 掛 牌 交 易 從 資 金 流 動 來 看, 離 岸 市 場 主 要 有 四 種 模 式 (He and McCauley, 2012): 完 全 離 岸 ( 非 居 民 離 岸 中 心 非 居 民, 即 資 金 從 非 居 民 流 向 離 岸 中 心, 再 流 向 非 居 民 ), 完 全 回 流 ( 居 民 離 岸 中 心 居 民 ), 境 外 貸 款 ( 居 民 離 岸 中 心 非 居 民 ), 以 及 境 內 借 款 ( 非 居 民 離 岸 中 心 居 民 ) 人 民 幣 國 債 離 岸 市 場 的 模 式 應 該 是 境 內 借 款, 其 需 求 應 主 要 來 自 外 國 投 資 者 和 中 央 銀 行, 作 為 他 們 投 資 組 合 和 儲 備 資 產 的 重 要 組 成 部 分 應 該 指 出 的 是, 目 前 人 民 幣 國 債 的 吸 引 力 主 要 是 人 民 幣 的 升 值 預 期, 要 使 其 成 為 被 廣 為 接 受 和 投 資 的 金 融 資 產 和 儲 備 資 產 是 一 個 長 期 的 過 程, 這 有 賴 於 國 際 貨 幣 體 系 的 頂 層 設 計 改 革 (Eichengreen, 2011) 國 家 政 策 的 支 持 和 改 革 的 深 化 以 及 離 岸 市 場 的 建 設 和 發 展 同 時, 離 岸 人 民 幣 市 場 的 發 展 也 有 利 於 倒 逼 在 岸 市 場 改 革 倫 敦 離 岸 美 元 市 場 的 發 展 促 進 了 美 元 的 國 際 化, 這 一 事 實 說 明 離 岸 中 心 對 於 本 幣 利 率 12 能 發 揮 重 要 作 用 境 內 外 市 場 主 體 的 跨 市 場 套 利 活 動, 有 利 於 促 進 人 民 幣 利 率 和 匯 率 形 成 機 制 更 充 分 地 反 映 兩 種 資 源 和 兩 個 市 場, 推 進 人 民 12 陳 介 玄 (2010), 從 歐 洲 美 元 到 亞 洲 人 民 幣 - 論 境 外 金 融 與 國 際 金 融 之 整 合, 第 五 屆, 金 融 技 術 與 社 會 學 術 研 討 會,2010 年 12 月

35 32 幣 資 金 價 格 的 市 場 化 改 革 13 在 這 方 面, 香 港 可 以 與 前 海 積 極 交 流 和 密 切 合 作, 充 分 利 用 前 海 的 區 位 優 勢 和 政 策 優 勢, 幫 助 香 港 連 接 內 地 廣 闊 腹 地 暢 通 回 流 離 岸 人 民 幣 提 供 強 大 的 實 體 經 濟 支 撐 和 強 勁 的 金 融 服 務 和 財 富 管 理 需 求, 助 推 香 港 成 為 世 界 級 金 融 中 心 ( 周 穎 剛,2013b) 另 一 方 面, 要 正 面 看 待 多 個 離 岸 人 民 幣 中 心 的 競 爭 根 據 人 民 幣 最 終 將 成 為 全 球 主 要 國 際 貨 幣 的 大 趨 勢, 香 港 倫 敦 和 新 加 坡 在 成 為 人 民 幣 離 岸 中 心 的 立 場 上 也 並 不 互 相 衝 突 香 港 可 繼 續 發 揮 先 行 者 的 優 勢, 同 其 他 新 興 的 離 岸 人 民 幣 中 心 積 極 交 流 和 密 切 合 作, 提 升 現 有 平 臺 的 效 率, 共 同 推 動 人 民 幣 國 際 化 的 進 程 縱 觀 國 際 金 融 中 心 發 展 格 局, 往 往 是 全 球 性 金 融 中 心 為 龍 頭 的 圈 層 發 展 模 式 香 港 作 為 最 主 要 的 人 民 幣 離 岸 市 場, 應 承 擔 人 民 幣 離 岸 市 場 中 的 批 發 功 能, 成 為 離 岸 人 民 幣 的 流 動 性 聚 集 地 融 資 中 心 定 價 中 心 和 財 富 管 理 中 心 14 而 其 他 地 區 ( 如 新 加 坡 倫 敦 等 ) 的 人 民 幣 離 岸 市 場 則 主 要 擔 當 零 售 的 功 能 與 香 港 形 成 互 動, 完 善 全 球 性 的 服 務 網 路 實 際 上, 香 港 一 直 積 極 參 與 並 支 持 其 他 離 岸 人 民 幣 市 場 的 發 展 如 新 加 坡 所 有 的 銀 行 也 都 是 香 港 人 民 幣 業 務 參 加 行 ; 香 港 金 管 局 債 務 工 具 中 央 結 算 系 統 摩 根 大 通 及 歐 洲 清 算 系 統 發 展 的 跨 境 抵 押 品 管 理 安 排, 為 歐 洲 利 用 更 多 國 際 證 券 進 行 人 民 幣 回 購 交 易 提 供 了 支 援 2013 年 1 月, 香 港 與 倫 敦 成 立 合 作 小 組, 進 一 步 推 動 兩 地 在 離 岸 人 民 幣 業 務 發 展 方 面 的 合 作, 特 別 是 在 支 付 結 算 系 統 及 促 進 人 民 幣 市 場 流 動 性 等 方 面 的 聯 繫 2013 年 12 月, 香 港 交 易 所 與 新 加 坡 交 易 所 簽 署 了 一 項 關 於 離 岸 人 民 幣 市 場 的 理 解 備 忘 (MOU), 將 在 國 際 監 管 問 題 和 技 術 開 發 這 兩 個 關 鍵 領 域 上 建 立 合 作 香 港 還 應 利 用 其 離 岸 的 樞 紐 位 置 促 進 離 岸 和 在 岸 人 民 幣 利 率 匯 率 及 國 際 資 產 價 格 一 體 化, 利 用 香 港 交 易 所 收 購 的 倫 敦 金 屬 交 易 所 增 強 在 金 融 商 品 定 價 權 上 的 核 心 競 爭 力 此 外, 香 港 應 該 憑 藉 自 身 的 特 有 優 勢 協 調 與 發 達 國 家 的 金 融 對 話, 增 進 發 展 中 國 家 金 融 合 作, 為 國 際 金 融 新 秩 序 東 方 之 珠 增 添 新 的 亮 點 應 該 指 出 的 是, 香 港 金 融 發 展 局 (2013a) 所 指 出 的 香 港 面 臨 社 會 政 治 化 及 分 化 居 住 環 境 惡 化 和 生 活 成 本 上 升 等 的 挑 戰 也 不 容 忽 視, 應 該 妥 善 地 解 決 這 些 問 題, 才 能 確 實 有 效 將 香 港 打 造 成 新 的 東 方 之 珠 13 管 濤 (2013b), 協 調 推 進 人 民 幣 離 岸 與 在 岸 市 場 發 展, 中 國 金 融 2013 年 第 17 期 14 馬 駿, 徐 劍 剛 (2012), 人 民 幣 走 出 國 門 之 路 - 離 岸 市 場 發 展 與 資 本 專 案 開 放, 中 國 經 濟 出 版 社,2012 年 6 月

36 33 本 文 旨 在 從 個 人 境 外 投 資 的 視 角 探 討 中 國 金 融 開 放 之 路 及 香 港 在 其 中 的 作 用 改 革 開 放 30 多 年 來, 中 國 已 成 為 全 球 一 個 主 要 的 貿 易 大 國, 但 在 全 球 金 融 體 系 中 的 影 響 卻 依 然 較 小 隨 著 中 國 金 融 開 放 並 融 入 世 界 的 金 融 體 系, 未 來 可 期 中 國 成 為 金 融 大 國 在 這 個 過 程 中, 中 國 居 民 的 對 外 投 資 會 呈 現 非 常 高 速 的 增 長, 這 不 僅 是 因 為 私 人 財 富 管 理 和 離 岸 投 資 需 求 日 益 強 勁, 而 且 在 中 國 式 的 金 融 抑 制 下, 個 人 境 外 投 資 具 有 其 微 觀 理 性 和 宏 觀 意 義 從 戰 略 上 看, 中 國 是 一 個 官 方 債 權 大 國, 風 險 大 而 集 中, 應 積 極 向 私 人 債 權 大 國 轉 型, 而 藏 匯 於 民 並 鼓 勵 其 對 外 投 資 是 金 融 開 放 和 戰 略 轉 型 的 必 由 之 路 倫 敦 等 世 界 級 金 融 中 心 相 媲 美 相 競 爭, 成 為 未 來 全 球 可 能 出 現 的 美 元 歐 元 人 民 幣 等 多 元 儲 備 貨 幣 體 系 中 的 東 方 之 珠 中 國 正 在 積 極 探 索 一 條 主 動, 可 控, 漸 進 的 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 開 放 的 道 路 在 這 個 過 程 中, 香 港 將 發 揮 不 可 替 代 的 作 用 可 以 說, 香 港 繼 改 革 開 放 前 的 貨 物 轉 運, 改 革 開 放 後 的 招 商 引 資 之 後, 將 第 三 度 再 擔 負 起 推 動 中 國 資 本 走 出 去 邁 向 金 融 大 國 的 重 要 角 色 個 人 境 外 投 資 是 中 國 資 本 帳 戶 開 放 的 重 要 組 成 部 分, 其 路 徑 應 該 遵 循 有 中 國 特 色 的 資 本 帳 戶 漸 進 開 放 道 路, 先 主 動 放 開 個 人 投 資 香 港 市 場, 充 分 和 正 確 利 用 香 港 這 一 國 際 金 融 中 心 引 導 個 人 資 金 走 出 去 對 於 香 港 在 中 國 金 融 開 放 中 的 作 用, 筆 者 提 出 兩 個 頂 層 設 計 一 是 香 港 應 該 引 領 中 國 資 本 走 出 去 的 潮 流, 抓 住 中 國 金 融 業 十 二 五 規 劃 提 出 將 香 港 建 設 成 國 際 資 產 管 理 中 心 和 人 民 幣 離 岸 中 心 的 機 遇, 選 擇 金 融 這 一 支 柱 產 業 升 級 轉 型 現 有 的 購 物 天 堂, 以 金 融 產 品 為 導 向 以 財 富 管 理 和 金 融 服 務 為 核 心, 積 極 打 造 成 一 個 金 融 購 物 天 堂 二 是 香 港 應 該 積 極 推 動 人 民 幣 國 際 化, 力 爭 離 岸 人 民 幣 和 國 際 資 產 價 格 的 定 價 權, 與 紐 約

37 34 陳 德 霖 (2014), 香 港 銀 行 業 的 監 管 模 式 : 兩 條 腿 走 路, 李 莉 蔡 仕 志 (2013), 國 際 主 要 金 融 離 岸 中 心 人 民 幣 業 務 發 展 現 狀 及 前 景, 經 濟 視 角, 2013 年 第 8 期 第 頁 陳 介 玄 (2010), 從 歐 洲 美 元 到 亞 洲 人 民 幣 論 境 外 金 融 與 國 際 金 融 之 整 合, 第 五 屆, 金 融 技 術 與 社 會 學 術 研 討 會,2010 年 12 月 方 明 (2013), 全 球 貨 幣 戰 略 霸 權 博 弈, 中 國 法 制 出 版 社 2013 年 3 月 馮 邦 彥 覃 劍 (2011), 國 際 金 融 中 心 圈 層 發 展 模 式 研 究, 國 際 金 融,2011 年 第 4 期 第 頁 管 濤 (2013a), 邁 向 人 民 幣 資 本 帳 戶 完 全 可 兌 換 : 回 顧 與 前 景, 資 本 流 動 管 理 : 國 際 經 驗 基 金 組 織 和 人 民 銀 行 聯 合 研 討 會,2013 年 3 月 管 濤 (2013b), 協 調 推 進 人 民 幣 離 岸 與 在 岸 市 場 發 展, 中 國 金 融,2013 年 第 17 期 第 頁 郭 璐 (2013), 香 港 爭 當 私 銀 中 心, 財 經 國 家 週 刊,2013 年 第 5 期 李 小 加 (2012), 養 兒 子 和 育 兒 園 關 於 人 民 幣 國 際 化 的 再 思 考, 信 報,2012 年 1 月 4 日 劉 如 翔 (2014), 香 港 金 融 糾 紛 解 決 機 制 的 最 新 發 展 及 其 啟 示, 國 務 院 發 展 研 究 中 心 資 訊 網 馬 駿 徐 劍 剛 (2012), 人 民 幣 走 出 國 門 之 路 離 岸 市 場 發 展 與 資 本 專 案 開 放, 中 國 經 濟 出 版 社,2012 年 6 月 秦 偉 (2013), 香 港 發 力 國 際 資 產 管 理 中 心, 曾 俊 華 財 政 預 算 案 放 行,21 世 紀 經 濟 報 導, 2013 年 2 月 28 日 孫 芙 蓉 (2013), 持 續 推 動 香 港 人 民 幣 離 岸 中 心 建 設 - 訪 香 港 金 融 管 理 局 總 裁 陳 德 霖, 中 國 金 融,2013 年 第 21 期 第 頁 Orlik, Tom (2013), 中 國 流 動 性 危 機 的 來 龍 去 脈, 華 爾 街 日 報 中 文 版,2013 年 6 月 24 日 何 東 (2014), 未 來 可 期 中 國 成 為 金 融 大 國, 上 海 高 級 金 融 學 院 名 家 講 堂,2014 年 9 月 13 日 王 伯 英 (2013), 香 港 財 富 管 理 市 場 初 探 之 結 構 性 產 品, 銀 行 家,2013 年 3 期 李 波 王 佐 罡 席 鈺 (2011), 跨 境 人 民 幣 業 務 與 香 港 人 民 幣 市 場, 香 港 金 融 研 究 中 心 特 別 報 告 第 七 期 王 家 強 (2014), 人 民 幣 離 岸 金 融 中 心 的 競 爭 與 市 場 選 擇, 國 際 金 融,2014 年 第 6 期 第 頁 夏 斌 陳 道 富 (2011), 中 國 金 融 戰 略 2020, 人 民 出 版 社,2011 年 1 月 第 一 版

38 35 香 港 金 融 發 展 局 (2013a), 鞏 固 香 港 作 為 全 球 主 要 國 際 金 融 中 心 的 地 位, 研 究 報 告,2013 年 11 月 香 港 金 融 發 展 局 (2013b), 關 於 加 快 建 設 香 港 離 岸 人 民 幣 中 心 的 建 議, 研 究 報 告,2013 年 袁 滿 由 曦 (2013), 金 改 市 場 化 攻 堅 專 訪 中 國 人 民 銀 行 行 長 周 小 川, 財 經 2013 年 第 36 期 曾 俊 華 (2014), 伊 斯 蘭 債 券, gov.hk/chi/blog/blog htm 證 券 公 司 投 資 者 適 當 性 制 度 指 引 起 草 小 組 (2012), 對 金 融 產 品 分 類 的 兩 種 模 式, 中 國 證 券 報,2012 年 4 月 12 日 中 國 人 民 銀 行 調 查 統 計 司 (2012a), 我 國 加 快 資 本 帳 戶 開 放 的 條 件 基 本 成 熟, 研 究 報 告, 2012 年 2 月 23 日 中 國 人 民 銀 行 調 查 統 計 司 (2012b), 協 調 推 進 利 率 匯 率 改 革 和 資 本 帳 戶 開 放,2012 年 4 月 17 日 周 穎 剛 (2013a), 寬 私 人 銀 行 結 合 金 融 旅 遊 機 遇, 香 港 經 濟 日 報 2013 年 3 月 6 日 周 穎 剛 陳 世 淵 (2013), 試 論 我 國 國 債 市 場 的 發 展, 當 代 財 經 2013 年 第 1 期 第 頁 莊 太 量 黃 凱 兒 (2012), 香 港 新 加 坡 和 中 國 資 產 管 理 行 業 的 發 展 機 遇, 香 港 中 文 大 學 全 球 經 濟 及 金 融 研 究 所 研 究 專 論 第 七 號,2012 年 3 月 Eichengreen, B. J. (2011), Exorbitant Privilege: The Decline of the Dollar and the Future of the International Monetary System, Oxford University Press, New York. He, D., L. Cheung, W. Zhang and T. Wu (2012), How Would Capital Account Liberalization Affect China s Capital Flows and the Renminbi Real Exchange Rates? China and the World Economy, 20(6): He, D and R. McCauley (2012), Eurodollar Banking and Currency internationalization, BIS Working Paper, Bank for International Settlements. Hooley, John (2013), Bring Down the Great Wall? Global Implications of Capital Account Liberalization in China, Bank of England Quarterly Bullet 2013Q4. 周 穎 剛 (2013b), 前 海 中 環 前 臺 後 店 搶 佔 機 遇, 香 港 經 濟 日 報 2013 年 4 月 23 日 周 穎 剛 (2013c), 推 人 幣 拆 息 定 價 港 嚴 防 操 縱, 香 港 經 濟 日 報 2013 年 4 月 30 日 Ma, G. and H. Zhou (2009), China s Evolving Exter nal Wealth and Rising Creditor Position, BIS Working Papers No.286, Bank for International Settlements. 周 穎 剛 (2013d), 國 金 新 秩 序 港 成 新 東 方 之 珠, 香 港 經 濟 日 報 2013 年 7 月 25 日

39 HONG KONG INSTITUTE FOR MONETARY RESEARCH 香港金融研究中心 China s Road to Financial Opening: A Perspective of Chinese Individual Outward Investments and the Role of Hong Kong 中國金融開放之路 個人境外投資的視角及香港的作用 Yinggang Zhou 周穎剛 HKIMR Occasional Paper No.9 香港金融研究中心特別報告第九期 Hong Kong Institute for Monetary Research 香港金融研究中心 55th Floor, Two International Finance Centre, 8 Finance Street, Central, Hong Kong 香港中環金融街 8 號 國際金融中心二期五十五樓 Telephone 電話 (852) Facsimile 圖文傳真 (852) 電子郵件 [email protected] Website 網頁 November 2014 二零一四年十一月