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1 公 司 深 度 研 究 计 算 机 应 用 服 务 业 肖 剑 窦 昊 明 大 华 股 份 (2236): 大 安 防 战 略 值 得 期 待 28 年 11 月 18 日 持 有 市 场 表 现 摘 要 : 3% 2% 1% 大 华 股 份 上 证 综 合 指 数 根 据 我 国 十 一 五 规 划, 安 防 产 业 将 保 持 快 速 的 发 展 势 头, 年 增 长 率 达 2% 以 上, 到 21 年 实 现 增 加 值 8 亿 元 以 上 由 于 安 防 产 业 的 特 殊 性, 政 府 推 动 将 是 国 内 安 防 产 业 发 展 的 主 要 动 力 目 前, 我 国 政 府 推 动 的 平 安 城 市 3111 试 点 工 程 科 技 强 警 等 大 型 项 目, 表 明 政 府 对 安 防 行 业 的 扶 持 力 度 是 相 当 大 的 % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 市 场 数 据 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 5.98 总 市 值 ( 亿 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 52.43/27.51 相 关 报 告 大 华 股 份 (2236) 主 营 业 务 增 长 依 然 较 快 大 华 股 份 (2236) 安 防 产 品 发 展 潜 力 巨 大, 长 期 看 好 我 国 各 类 安 防 企 业 共 计 1.5 万 家 左 右, 平 均 每 家 企 业 的 销 售 额 约 为 8 万 元, 年 销 售 额 超 过 1 亿 元 的 企 业 不 到 7 家, 市 场 集 中 度 不 高, 并 购 已 经 成 为 了 必 然 的 趋 势 大 华 股 份 是 安 防 视 频 监 控 行 业 的 龙 头 企 业, 是 我 国 安 防 产 品 主 流 供 应 商 之 一 产 品 主 要 应 用 于 金 融 公 安 邮 政 电 信 交 通 电 力 煤 矿 等 行 业 公 司 的 销 售 规 模 居 我 国 安 防 行 业 第 二 位 年 的 PE 分 别 为 2 倍 15 倍 和 1 倍 ; 预 测 公 司 年 实 现 每 股 收 益 分 别 为 1.6 元 2.1 元 2.6 元 给 予 持 有 投 资 评 级 盈 利 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 项 目 27A 28E 29E 21E 营 业 收 入 营 业 成 本 销 售 费 用 管 理 费 用 净 利 润 每 股 收 益 ( 元 ) 重 要 声 明 : 本 报 告 内 容 及 观 点 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 投 资 建 议, 报 告 中 所 引 用 信 息 均 来 自 市 场 公 开 资 料, 我 公 司 对 所 引 用 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 未 经 许 可 不 得 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

2 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 公 司 是 安 防 视 频 监 控 行 业 的 龙 头 企 业, 是 我 国 安 防 产 品 主 流 供 应 商 之 一 产 品 主 要 应 用 于 金 融 公 安 邮 政 电 信 交 通 电 力 煤 矿 等 行 业 公 司 的 嵌 入 式 DVR 球 机 NVS 板 卡 和 数 字 远 程 图 像 监 控 系 统 等 产 品 已 进 入 批 量 生 产 阶 段 从 以 路 数 计 算 的 市 场 容 量 来 看, 公 司 的 销 售 规 模 居 我 国 安 防 行 业 第 二 位 28 年 1-9 月, 公 司 实 现 营 业 收 入 4.44 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 了 72.44%, 实 现 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润.74 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 35.35%, 实 现 每 股 收 益 1.3 元, 净 资 产 收 益 率 为 1.74%, 业 绩 实 现 情 况 符 合 我 们 的 预 期 图 1: 大 华 股 份 股 权 结 构 图 示 傅 利 泉 朱 江 明 陈 爱 玲 魏 东 其 他 61.57% 12.94% 5.53% 6.48% 13.5% 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 表 1: 公 司 与 同 类 上 市 公 司 财 务 比 较 公 司 简 称 总 资 产 周 转 率 (%) 毛 利 率 (%) 净 利 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 广 电 运 通 恒 生 电 子 中 创 信 测 远 光 软 件 生 意 宝 卫 士 通 大 华 股 份 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 安 防 行 业 在 发 展 中 国 家 增 长 较 快 目 前 全 球 安 防 产 业 的 地 域 分 布 主 要 是 北 美 欧 洲 中 东 和 亚 洲 等 地 区, 其 中 北 美 是 全 球 最 大 的 安 防 市 场 根 据 Freedonia 的 统 计, 美 国 是 全 球 电 子 安 防 市 场 需 求 最 大 的 国 家, 以 视 频 监 控 产 品 为 例, 来 自 美 国 的 安 防 需 求 占 了 全 球 总 需 求 的 26% 据 Lehman Brothers 预 计,21 年 全 球 电 子 安 防 行 业 市 场 规 模 将 达 到 9 亿 美 元, 平 均 增 长 率 为 1% 8 年 金 融 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 2

3 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 危 机 使 安 防 行 业 受 到 一 定 影 响, 预 期 增 长 率 下 调 为 8%, 但 其 增 速 依 然 快 于 全 球 经 济 增 速 年, 全 球 电 子 安 防 产 品 需 求 增 长 最 快 的 地 区 是 亚 洲 拉 美 东 欧 非 洲 和 中 东 的 发 展 中 国 家 这 些 地 区 经 济 发 展 迅 速 犯 罪 率 高 新 的 商 业 机 构 建 立 外 商 加 大 投 资 新 兴 中 上 阶 层 人 士 日 渐 增 多, 对 安 防 产 品 的 需 求 日 益 增 大 目 前, 我 国 的 安 防 行 业 已 进 入 到 高 速 发 展 阶 段 预 计 21 年 安 防 产 业 将 实 现 增 加 值 8 亿 元 以 上 中 国 安 防 行 业 十 一 五 发 展 规 划 指 出, 我 国 安 防 产 业 在 十 一 五 期 间 将 继 续 保 持 快 速 的 发 展 势 头, 年 增 长 率 达 2% 以 上 另 外,7 年 我 国 安 防 行 业 产 值 占 全 国 生 产 总 值 的 比 例 为.14%, 而 发 达 国 家 约 为 1.2%, 这 一 对 比 表 明, 我 国 安 防 行 业 还 有 很 大 的 提 升 空 间 随 着 我 国 经 济 的 持 续 增 长, 居 民 生 活 不 断 的 提 高, 对 安 防 产 品 的 需 求 将 大 幅 提 升 近 期, 由 于 全 球 金 融 危 机 的 影 响, 我 国 安 防 行 业 增 长 速 度, 在 短 期 内 有 可 能 下 降 三 到 五 个 百 分 点 但 从 长 期 来 看, 其 增 长 潜 力 依 然 较 好 图 2:21 21 年 全 球 安 防 业 务 增 长 率 及 预 测 图 3:21 21 年 全 球 安 防 业 务 增 长 率 及 预 测 14% 4% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % E 29E 21E 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % E 29E 21E 来 源 : 中 国 安 防 网, 西 南 证 券 研 发 中 心 政 府 推 动 是 国 内 安 防 产 业 发 展 的 主 要 动 力 我 国 安 防 行 业 主 要 由 以 设 计 安 装 服 务 为 主 的 工 程 商, 以 经 销 代 理 为 主 的 销 售 商, 以 生 产 和 供 应 安 防 产 品 为 主 的 产 品 供 应 商, 目 前, 安 防 产 品 的 最 终 消 费 主 体 主 要 是 金 融 公 安 邮 政 电 信 交 通 电 力 煤 矿 等 行 业 用 户 安 防 行 业 主 要 涉 及 到 的 行 业 的 规 模 非 常 巨 大, 且 对 安 防 产 品 依 赖 性 非 常 高 巨 大 的 规 模 和 需 求 的 刚 性 为 安 防 行 业 拓 展 发 展 空 间 并 实 现 利 润, 提 供 了 可 靠 保 证 由 于 安 防 产 业 的 特 殊 性, 政 府 该 行 业 的 控 制 力 度 较 大, 例 如 北 京 奥 运 会 上 海 世 博 会 和 广 州 亚 运 会 等 重 大 事 件, 其 安 防 投 入 规 模 也 取 决 于 政 府 的 态 度 因 此, 政 府 推 动 将 是 国 内 安 防 产 业 发 展 的 主 要 动 力 目 前, 我 国 政 府 在 建 设 和 谐 社 会 的 过 程 中 所 推 动 的 平 安 城 市 3111 试 点 工 程 科 技 强 警 等 大 型 项 目, 表 明 政 府 对 安 防 行 业 的 扶 持 力 度 是 相 当 大 的 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 3

4 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 图 4: 安 防 行 业 市 场 结 构 图 5: 安 防 行 业 产 品 结 构 比 例 城 市 治 安 防 控 金 融 系 统 交 通 监 控 电 信 系 统 智 能 建 筑 煤 矿 嵌 入 式 DVR NVS 图 像 监 控 产 品 数 字 程 控 产 品 8% 5% 1% 29% 8% 35% 1% 11% 54% 7% 来 源 : 中 国 安 防 网, 西 南 证 券 研 发 中 心 随 着 我 国 经 济 的 持 续 发 展, 犯 罪 率 曾 一 度 呈 现 出 上 升 态 势 ; 另 外, 由 于 少 数 恐 怖 分 子, 在 我 国 西 北 民 族 自 治 地 区 进 行 非 法 分 裂 活 动 ; 这 些 现 象 影 响 了 社 会 的 稳 定, 受 到 我 国 政 府 的 高 度 重 视, 给 予 坚 决 打 击 而 安 防 产 品 作 为 居 民 防 护 和 公 安 防 控 的 重 要 工 具, 得 到 了 政 府 的 大 力 扶 持 伴 随 着 我 国 向 中 等 发 达 国 家 的 目 标 迈 进, 安 防 产 品 将 会 得 到 政 府 更 为 有 力 的 支 持 图 6: 安 防 行 业 产 业 链 示 意 图 来 源 : 公 司 招 股 书, 西 南 证 券 研 发 中 心 并 购 整 合 是 安 防 行 业 的 发 展 趋 势 安 防 行 业 企 业 众 多 多 数 企 业 规 模 较 小, 竞 争 激 烈 根 据 中 国 公 共 安 全 网 的 统 计, 我 国 各 类 安 防 企 业 共 计 1.5 万 家 左 右, 平 均 每 家 企 业 的 销 售 额 约 为 8 万 元, 年 销 售 额 超 过 1 亿 元 的 企 业 不 到 7 家,97% 以 上 的 企 业 销 售 额 在 1 万 元 以 下, 市 场 集 中 度 不 高 国 内 较 大 安 防 企 业 并 购 中 小 型 企 业, 已 经 成 为 了 必 然 的 趋 势 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 4

5 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 目 前, 安 防 市 场 形 成 了 以 长 江 三 角 洲 珠 江 三 角 洲 和 京 津 地 区 为 三 大 聚 集 地 的 产 业 集 群 其 中, 以 杭 州 为 中 心 的 长 江 三 角 洲 地 区 已 成 为 国 内 最 重 要 的 DVR 和 视 频 监 控 软 件 制 造 基 地 ; 以 深 圳 为 中 心 的 珠 江 三 角 洲 地 区 已 成 为 我 国 规 模 最 大 发 展 速 度 最 快 品 种 最 全 出 口 比 重 最 高 的 产 品 加 工 密 集 地 区 ; 以 天 津 为 中 心 的 环 渤 海 地 区 则 逐 步 形 成 了 摄 像 机 产 业 集 群 地 域 性 的 竞 争 格 局 已 经 形 成 另 外, 由 于 我 国 安 防 行 业 的 发 展 较 快 大 型 跨 国 安 防 企 业 看 好 中 国 市 场, 开 始 凭 借 其 资 本 优 势 在 国 内 大 举 收 购 现 有 安 防 企 业, 抢 占 国 内 安 防 市 场 随 着 国 外 厂 商 的 进 入, 国 内 安 防 行 业 的 竞 争 将 会 更 加 激 烈 我 们 预 期 安 防 行 业 的 并 购 整 合 将 是 未 来 的 发 展 趋 势, 龙 头 企 业 将 在 激 烈 的 竞 争 中 脱 颖 而 出 图 7: 安 防 市 场 目 标 客 户 构 成 图 8: 国 内 DVR 市 场 竞 争 结 构 经 销 商 工 程 商 公 安 系 统 房 地 产 商 其 他 海 康 威 视 大 华 股 份 大 力 科 技 其 他 11% 12% 33% 26% 35% 1% 9% 34% 3% 来 源 : 计 世 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 主 业 长 期 看 好, 金 融 危 机 因 素 是 短 期 利 空 28 年 1-6 月, 大 华 股 份 各 类 产 品 的 销 售 都 出 现 较 快 增 长, 嵌 入 式 DVR 的 销 售 额 同 比 增 长 了 65.3%, 占 总 收 入 的 比 重 为 68.% 安 防 材 料 销 售 同 比 增 长 了 424%, 占 总 收 入 比 重 达 15.2% 根 据 我 国 十 一 五 规 划, 安 防 产 业 将 保 持 快 速 的 发 展 势 头, 年 增 长 率 达 2% 以 上, 到 21 年 实 现 增 加 值 8 亿 元 以 上 大 华 股 份 作 为 安 防 产 品 主 流 供 应 商 之 一, 发 展 前 期 非 常 广 阔 ; 对 公 司 主 业 我 们 长 期 看 好 从 毛 利 率 的 角 度 看, 公 司 综 合 毛 利 率 为 39.3%, 较 前 期 提 高 了 1.57 个 百 分 点 主 要 是 因 为 公 司 推 出 新 产 品, 使 得 毛 利 率 有 所 提 高 公 司 于 今 年 9 月 份 推 出 了 2 万 像 素 摄 像 机, 目 前 处 于 试 销 阶 段, 并 计 划 于 明 年 推 出 混 合 型 DVR; 目 前 公 司 智 能 交 通 取 证 与 管 理 系 统 项 目 部 分 产 品 已 经 试 销, 进 展 顺 利 的 话 8 年 可 能 取 得 1 万 元 左 右 的 订 单 ; 新 产 品 推 出 有 利 于 提 升 公 司 盈 利 能 力, 预 计 公 司 综 合 毛 利 率 将 呈 稳 步 上 升 态 势 大 华 股 份 25% 的 收 入 比 重 来 自 于 出 口 由 于 出 口 地 区 集 中 于 欧 美 区 域, 在 次 债 危 机 发 生 后, 公 司 基 于 谨 慎 的 考 虑, 从 年 初 始 就 开 始 逐 步 收 缩 海 外 客 户 的 信 用 下 半 年 以 来, 随 着 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 5

6 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 次 债 危 机 对 欧 美 实 体 经 济 影 响 的 逐 渐 显 化, 公 司 更 加 主 动 地 采 取 了 收 款 措 施 与 此 同 时, 出 口 订 单 的 增 长 也 呈 现 趋 缓 的 迹 象 受 此 影 响, 我 们 预 计 公 司 出 口 在 上 半 年 同 比 增 长 17% 的 基 础 上, 下 半 年 增 长 将 有 所 下 降 另 外, 国 内 市 场 方 面, 与 公 共 安 防 有 关 的 需 求 在 奥 运 会 结 束 后 有 可 能 阶 段 性 放 缓 与 智 能 建 筑 智 能 监 控 有 关 的 需 求 也 有 可 能 因 房 地 产 市 场 调 整 而 有 所 减 少 总 体 来 看, 下 半 年 超 越 预 期 的 可 能 性 较 小, 公 司 9 年 业 绩 增 长 不 会 超 过 8 年 虽 然 金 融 危 机 来 势 汹 汹, 行 业 应 用 软 件 的 市 场 增 长 率 也 受 到 影 响 但 是 公 司 产 品 的 维 护 及 相 关 服 务, 仍 然 可 以 带 来 收 益 公 司 原 有 的 收 入 规 模 不 会 出 现 萎 缩, 且 产 品 的 盈 利 能 力 依 然 较 好, 而 公 司 产 品 结 构 也 具 有 一 定 的 抗 风 险 能 力 在 渡 过 金 融 危 机 后, 公 司 将 依 然 保 持 较 好 的 增 长 速 度 图 9:25 27 年 公 司 产 品 收 入 变 化 ( 亿 元 ) 图 1:25 27 公 司 产 品 毛 利 率 变 化 (%) 嵌 入 式 DVR 材 料 销 售 图 像 监 控 系 统 数 字 程 控 嵌 入 式 DVR 材 料 销 售 图 像 监 控 系 统 数 字 程 控 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 三 大 产 品 构 成 大 安 防 战 略 的 基 石 公 司 的 主 要 产 品 包 括 嵌 入 式 DVR 球 机 NVS 板 卡 数 字 远 程 图 像 监 控 系 统 数 字 程 控 调 度 机 等, 其 中 嵌 入 式 DVR 是 公 司 的 主 导 产 品 产 品 主 要 应 用 于 金 融 公 安 邮 政 电 信 交 通 电 力 煤 矿 等 行 业 根 据 市 场 特 点, 公 司 针 对 安 防 视 频 监 控 前 沿 领 域, 构 建 出 大 安 防 产 品 架 构 的 战 略 决 策 为 了 实 现 这 一 战 略, 公 司 先 后 出 售 所 持 的 晶 图 微 芯 和 大 华 数 字 股 权, 从 而 增 加 了 公 司 对 安 防 产 品 的 专 程 度 根 据 公 司 承 诺, 未 来 两 年 公 司 会 以 现 有 产 品 为 基 础 进 一 步 完 善 大 安 防 产 品 架 构, 不 断 加 大 对 新 产 品 的 研 究 和 开 发 力 度 : 通 过 开 发 和 量 产 IP 视 频 监 控 系 列 产 品 球 机 系 列 产 品 移 动 DVR 系 列 产 品 和 智 能 交 通 取 证 与 管 理 系 统 产 品 进 一 步 丰 富 安 防 产 品 种 类 ; 以 现 有 中 间 件 平 台 为 基 础, 开 发 IP 监 控 中 心 管 理 软 件 和 智 能 交 通 综 合 管 理 平 台 等 系 统 软 件 并 提 高 系 统 软 件 二 次 开 发 的 灵 活 性 和 通 用 性 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 6

7 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 图 11: 大 安 防 战 略 的 产 品 架 构 图 示 来 源 : 公 司 招 股 书 西 南 证 券 研 发 中 心 1 嵌 入 式 DVR 产 品 是 公 司 的 核 心 业 务 5 7 年, 公 司 嵌 入 式 DVR 产 品 的 销 量 快 速 增 长,25 年 26 年 和 27 年 销 量 分 别 为 22,723 台 48,83 台 和 13,673 台 其 增 长 的 原 因 主 要 有 两 方 面 : 一 方 面 是 由 于 公 司 产 品 质 量 不 断 提 高 和 产 品 功 能 的 持 续 改 进, 其 产 品 以 优 越 的 性 能 和 稳 定 的 质 量 在 业 内 形 成 了 较 高 的 知 名 度 和 美 誉 度, 销 售 规 模 也 因 此 快 速 增 长 ; 另 一 方 面 是 由 于 安 防 行 业 整 体 的 快 速 发 展, 随 着 国 内 经 济 环 境 的 发 展, 科 技 强 警 平 安 城 市 等 项 目 的 推 动, 大 众 安 防 意 识 的 提 高, 整 个 安 防 行 业 在 最 近 几 年 开 始 快 速 发 展 随 着 经 济 发 展 和 人 们 的 安 全 防 范 意 识 日 益 增 强, 民 用 市 场 迅 速 涌 现 出 旺 盛 的 需 求 公 司 在 26 年 推 出 专 门 针 对 民 用 市 场 的 安 防 产 品, 其 性 价 比 较 高 单 价 相 对 较 低 公 司 当 年 销 售 数 量 在 全 部 销 售 量 中 的 占 比 达 到 15.15%,27 年 该 产 品 销 量 占 比 进 一 步 增 加, 达 到 33.8% 表 明 该 产 品 运 营 较 为 顺 利 由 于 价 格 该 产 品 在 主 营 收 入 中 比 例 大 幅 度 上 升, 进 而 导 致 公 司 嵌 入 式 DVR 平 均 销 售 单 价 的 进 一 步 下 降 但 是 由 于 销 量 增 长 速 度 快, 营 业 收 入 仍 然 得 到 了 较 快 速 度 的 持 续 增 长 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 7

8 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 图 12:25 27 DVR 产 品 收 入 与 价 格 变 化 图 13: Q DVR 产 品 毛 利 率 与 收 入 的 变 化 销 量 ( 台 ) 收 入 ( 万 元 ) 单 价 ( 元 / 台 ) 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) Q 5% 48% 46% 44% 42% 4% 38% 来 源 :WIND 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 2 图 像 监 控 系 统 的 关 键 在 于 抢 占 市 场 占 有 率 图 像 监 控 系 统 主 要 应 用 于 公 安 电 力 等 行 业, 并 非 标 准 化 产 品, 而 是 根 据 客 户 需 求 量 身 定 做 的 系 统 集 成 产 品, 一 般 由 球 机 DVR NVS 矩 阵 服 务 器 监 视 器 以 及 管 理 软 件 等 一 系 列 产 品 构 成 ; 客 户 需 求 不 同, 产 品 规 模 和 系 统 构 成 内 容 差 异 较 大, 成 本 和 毛 利 率 水 平 也 会 有 差 异 从 该 套 系 统 的 毛 利 率 与 收 入 呈 反 向 变 动 的 特 点, 我 们 可 以 看 出 该 产 品 运 营 的 关 键 在 于 降 低 产 品 价 格, 从 而 提 升 市 场 占 有 率 由 于 前 期 毛 利 率 过 高, 使 得 需 求 受 到 一 定 制 约 而 当 产 品 单 价 从 6 年 的 32 万 元 / 套 下 调 到 7 年 的 2 万 元 / 套 时, 其 销 量 增 加 了 3% 因 此, 我 们 预 期 该 套 系 统 在 未 来 三 年, 毛 利 率 会 有 5% 8% 的 下 降, 而 销 售 收 入 则 会 大 幅 提 升 图 14:25 27 图 像 监 控 产 品 产 品 收 入 与 价 格 变 化 图 15: Q 图 像 监 控 产 品 毛 利 率 与 收 入 的 变 化 单 价 ( 元 / 套 ) 销 量 ( 套 ) 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) Q 来 源 :WIND 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 8

9 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 3 高 毛 利 率 是 数 字 程 控 产 品 实 现 利 润 的 保 证 数 字 程 控 产 品 属 通 信 设 备 是 公 司 早 期 的 产 品 之 一, 主 要 应 用 于 电 力 和 煤 矿 行 业 近 几 年, 该 产 品 的 毛 利 率 相 对 较 高 主 要 有 两 方 面 原 因, 一 是 数 字 程 控 产 品 作 为 系 统 产 品, 其 销 售 不 仅 包 括 产 品 的 移 交, 还 包 括 为 客 户 提 供 方 案 设 计 设 备 安 装 调 试 及 系 统 试 运 行 等 配 套 服 务, 因 此 产 品 的 附 加 值 较 高 ; 另 一 方 面, 公 司 的 数 字 程 控 产 品 专 业 用 于 煤 矿 电 力 行 业, 这 些 行 业 对 产 品 的 技 术 要 求 非 常 严 格, 产 品 销 售 需 要 通 过 一 些 专 门 的 认 证 和 取 得 专 门 的 许 可 证 书, 因 此 这 类 产 品 的 市 场 准 入 和 技 术 门 槛 较 高 在 上 述 两 种 因 素 的 作 用 下, 该 产 品 的 毛 利 率 保 持 在 较 高 的 水 平 预 期 未 来 三 年, 该 产 品 毛 利 率 将 在 一 个 高 位 保 持 稳 定 运 行 图 16:25 27 数 字 程 控 产 品 产 品 收 入 与 价 格 变 化 图 17: Q 数 字 程 控 产 品 毛 利 率 与 收 入 的 变 化 单 价 ( 元 / 套 ) 销 量 ( 套 ) 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) Q 来 源 :WIND 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 科 学 的 产 销 模 式 使 公 司 运 营 更 加 顺 利 从 产 销 模 式 的 角 度 来 看, 公 司 采 取 研 发 市 场, 齐 头 并 进 的 经 营 模 式, 与 公 司 发 展 的 经 营 战 略 和 资 金 实 相 匹 配 公 司 将 主 要 资 源 投 入 技 术 研 发 和 市 场 营 销 这 两 个 核 心 业 务 环 节 上, 并 取 得 了 一 定 的 效 果 一 方 面, 公 司 储 备 了 较 多 的 核 心 技 术 及 新 产 品 ; 另 一 方 面, 公 司 建 立 了 基 本 覆 盖 全 国 主 要 城 市 的 营 销 渠 道 对 于 中 间 的 生 产 环 节, 公 司 采 取 了 以 委 托 外 协 加 工 为 主 的 生 产 模 式 年 公 司 的 外 协 加 工 费 及 其 占 当 期 营 业 成 本 的 比 例 分 别 为 4.34% 6.59% 和 5.85% 从 生 产 作 业 流 程 的 角 度 来 看, 公 司 将 PCBA 贴 装 工 序 和 部 分 整 机 装 配 检 验 包 装 工 序 委 托 给 外 协 厂 商, 形 成 个 性 化 定 制 生 产 + 通 用 标 准 化 生 产 的 生 产 模 式 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 9

10 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 图 18: 公 司 标 准 化 生 产 模 式 来 源 : 公 司 招 股 书, 西 南 证 券 研 发 中 心 从 是 否 以 自 有 品 牌 实 现 生 产 的 角 度 来 看, 公 司 部 分 产 品 以 自 有 品 牌 实 施 生 产, 部 分 产 品 接 受 委 托 贴 牌 生 产, 形 成 自 有 品 牌 生 产 + 贴 牌 生 产 的 生 产 模 式 为 适 应 经 营 规 模 的 不 断 扩 大, 公 司 通 过 募 集 资 金 投 资 项 目 增 加 PCBA 贴 装 生 产 线 和 整 机 装 配 检 验 包 装 生 产 线, 从 以 委 托 外 协 加 工 为 主 的 生 产 模 式 逐 步 转 变 为 以 自 主 生 产 为 主 的 生 产 模 式 表 2: 国 内 部 分 软 件 公 司 估 值 指 标 比 较 27 年 度 26 年 25 年 分 类 销 售 金 额 ( 万 元 ) 占 比 (%) 毛 利 率 (%) 销 售 金 额 ( 万 元 ) 占 比 (%) 毛 利 率 (%) 销 售 金 额 ( 万 元 ) 占 比 (%) 毛 利 率 (%) 自 有 品 牌 18, , , 贴 牌 12, , , 合 计 3, % , , 来 源 : 公 司 年 报, 西 南 证 券 研 发 中 心 在 销 售 模 式 上, 公 司 针 对 国 内 市 场 现 阶 段 状 况, 坚 持 以 直 销 与 经 销 相 结 合 的 营 销 模 式 公 司 约 6% 的 安 防 产 品 以 直 销 方 式 向 工 程 商 供 应, 约 4% 销 售 给 全 国 各 地 的 经 销 商 针 对 日 益 激 烈 的 市 场 竞 争, 公 司 的 产 销 模 式 较 为 科 学 合 理, 有 利 于 通 过 产 品 对 市 场 进 行 渗 透 并 抢 占 更 多 的 市 场 份 额 ; 同 时, 利 用 新 产 品 上 市 机 会 给 终 端 客 户 提 供 全 系 列 视 频 监 控 产 品, 进 而 实 现 以 顾 客 需 求 为 导 向 的 全 面 营 销, 使 得 公 司 盈 利 渠 道 变 得 更 为 畅 通 特 别 提 示 近 期, 公 司 被 浙 江 省 认 定 为 第 一 批 高 新 技 术 企 业, 根 据 相 关 规 定, 公 司 将 享 受 15% 企 业 所 得 税 率 本 次 公 司 获 得 高 新 技 术 企 业 认 定 符 合 预 期 今 年 国 家 推 行 新 的 高 新 技 术 企 业 鼓 励 办 法, 所 有 企 业 必 须 重 新 认 定 与 其 他 科 技 企 业 相 比, 大 华 股 份 产 品 技 术 含 量 明 显, 获 得 认 定 不 存 悬 念 目 前, 公 司 还 在 进 一 步 争 取 获 得 国 家 规 划 布 局 内 重 点 软 件 企 业 的 认 定, 如 果 获 得 成 功,28 年 将 按 照 1% 缴 纳 企 业 所 得 税 如 果 申 请 进 行 顺 利, 将 对 公 司 整 体 业 绩 有 比 较 大 的 提 升 作 用 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 1

11 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 假 设 : 1. 公 司 生 产 计 划 进 行 顺 利, 达 产 率 符 合 要 求 ; 2. 公 司 所 得 税 率 享 受 1% 15% 的 优 惠 政 策 依 然 延 续 ; 3. 公 司 营 业 外 收 支 没 有 出 现 重 大 变 化 表 3: 公 司 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 元 ) 项 目 27A 28E 29E 21E 营 业 收 入 45,185, ,481, ,49, ,728, 营 业 成 本 238,461, ,77, ,481, ,196, 销 售 费 用 39,25, ,62, ,272, ,697, 管 理 费 用 48,576, ,72, ,544, ,634,62.57 投 资 净 收 益 927,23.7 营 业 外 收 入 2,326, 所 得 税 11,493, ,366, ,82, ,337,372.7 净 利 润 85,748, ,185, ,412, ,111, 每 股 收 益 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 软 件 行 业 在 经 过 几 年 的 调 整 后, 行 业 整 体 业 绩 在 25 年 出 现 低 点 后 逐 步 出 现 恢 复 性 增 长,27 年 开 始 增 长 速 度 加 快, 主 要 是 因 为 我 国 经 济 增 长 加 速, 各 行 业 对 IT 投 入 大 幅 增 加 8 年 由 于 全 球 金 融 危 机, 我 国 经 济 亦 受 到 影 响 预 期 软 件 行 业 的 增 速 将 有 所 放 缓, 但 仍 然 高 于 总 体 经 济 的 增 长 速 度 因 此 软 件 行 业 应 该 获 得 较 高 的 估 值 水 平 标 准 图 19: 软 件 行 业 EPS 变 化 情 况 ( 元 ) 来 源 :CCDI, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 11

12 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 表 4: 国 内 部 分 软 件 公 司 估 值 指 标 比 较 名 称 8 年 动 态 P/E 9 年 动 态 P/E 1 年 动 态 P/E 类 别 广 电 运 通 恒 生 电 子 卫 士 通 远 光 软 件 拓 维 信 息 平 均 市 盈 率 大 华 股 份 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 公 司 在 安 防 领 域 具 有 一 定 的 优 势, 盈 利 能 力 较 强 在 金 融 危 机 的 影 响 下, 该 公 司 利 润 增 速 仍 然 能 够 排 在 计 算 机 应 用 板 块 前 五 名 因 此 对 公 司 给 予 略 高 于 计 算 机 软 件 行 业 的 平 均 市 盈 率 较 为 合 理, 年 的 PE 分 别 为 2 倍 15 倍 和 1 倍 ; 预 测 公 司 年 实 现 净 利 润 分 别 为 1.7 亿 元 1.4 亿 元 和 1.74 亿 元, 每 股 收 益 分 别 为 1.6 元 2.1 元 2.6 元 未 来 六 个 月 内, 公 司 合 理 价 值 区 间 为 元, 给 予 持 有 投 资 评 级 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 12

13 大 华 股 份 (2236) 深 度 研 究 西 南 证 券 投 资 评 级 说 明 类 别 级 别 涵 义 公 司 行 业 强 烈 买 入 增 持 持 有 谨 慎 持 有 卖 出 强 烈 卖 出 强 于 大 市 跟 随 大 市 弱 于 大 市 股 价 明 显 低 估, 未 来 6 月 内 有 3% 的 涨 幅 股 价 明 显 被 低 估, 未 来 6 月 内 有 15% 的 涨 幅 股 价 定 位 合 理, 未 来 6 月 内 股 价 波 动 在 -5%--1% 之 间 股 价 基 本 合 理, 未 来 6 月 内 股 价 波 动 在 5% -- -1% 之 间 股 价 被 高 估, 未 来 6 月 可 能 出 现 -15% 以 上 的 跌 幅 股 价 明 显 高 估, 未 来 6 月 内 有 -3% 的 跌 幅 行 业 基 本 面 向 好, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 赢 综 合 指 数 行 业 基 本 面 稳 定, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跟 随 综 合 指 数 行 业 基 本 面 向 淡, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 输 综 合 指 数 重 要 声 明 本 报 告 内 容 及 观 点 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 投 资 建 议, 报 告 中 所 引 用 信 息 均 来 自 市 场 公 开 资 料, 我 公 司 对 所 引 用 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 未 经 许 可 不 得 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 A 座 4 层 邮 编 :132 电 话 :(1) 邮 箱 :market@swsc.com.cn 网 址 : 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 13