公司快评

Size: px

Start display at page:

Download "公司快评"

宣衡
5 years ago
Views:

1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告 / 公司快评医药保健华东医药 (000963) 买入制药与生物重大事件快评 ( 维持评级 ) 2018 年 11 月 30 日 [Table_Title] 阿卡波糖首家通过一致性评价, 糖尿病龙头价值凸显联系人 : 张智聪 zhangzhicong@guosen.com.cn 证券分析师 : 谢长雁 xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 事项 : [Table_Summary] 华东医药公告 : 全资子公司中美华东生产的 (50mg) 国内首家通过仿制药一致性评价国信医药观点 :1) 中美华东的阿卡波糖首家通过一致性评价, 保持市场领先地位, 有望进一步实现国产替代 2) 阿卡波糖原料药技术壁垒高, 华东锁定国内 70% 以上原料药产能, 保障制剂竞争格局稳定阿卡波糖未来增长主要来自糖尿病整体诊疗率提升基层市场下沉和进口替代, 带量采购带来的冲击有限, 同时加速进口替代进程 ;3) 公司糖尿病领域全产品线布局, 立足阿卡波糖建立优势销售渠道, 利拉鲁肽国内研发进展领先,DPP-4 SGLT-2 仿制药有望快速上市, 扩充糖尿病产品线 ;5) 投资建议 : 公司是国内专科制剂龙头企业, 在糖尿病免疫抑制剂等领域产品线 + 销售能力优势明显, 工业板块保持高增长, 商业板块为浙江省医药流通龙头, 预计今年四季度改善, 预计年 EPS 分别为 1.53/1.92/2.32 元, 对应 PE 分别为 22.2/17.7/14.2 倍, 维持买入评级评论 : 阿卡波糖国内首家通过一致性评价, 有望进一步实现国产替代首家通过一致性评价, 维持市场领先地位 2018 年 4 月 8 日, 公司一致性评价申请获 CDE 受理,11 月 23 日, 行政审评结束, 国内首家获批从目前国内阿卡波糖注册申请情况来看,2018 年 5 月和 10 月, 北京万生和四川绿叶宝光 ( 胶囊剂型 ) 分别按照新 4 类和一致性评价要求进行申报, 预计之后会陆续获批从 BE 试验进展来看, 苏州信泰海正药业 BE, 石药集团湖南千金等企业处于 BE 试验或预 BE 阶段表 1: 阿卡波糖仿制药国内注册和受理情况受理号药品名称注册分类申请类型承办日期企业名称办理状态状态开始日审评结论 CYHB 阿卡波糖胶囊化药补充申请四川绿叶制药股份有限公司在审评审批中 CYHS 化药 4 仿制北京万生药业有限责任公司在审评审批中 CYHB 化药补充申请杭州中美华东制药有限审批完毕 - 待公司制证批准补充 JXHS 化药 5.2 进口美时化学制药股份有限制证完毕 - 已公司发批件 CYHS 化药 6 仿制山东仙河药业有限公司制证完毕 - 已发批件批准临床资料来源 : 药智网, 国信证券经济研究所整理

2 Page 2 表 2: 阿卡波糖 BE 试验备案和进展情况登记号试验题目药物名称适应症试验状态申办单位试验机构登记时间 CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR CTR 人体生物等效性研究 ( 预试验 ) 生物等效性试验的生物等效性预试验 ( 规格 : 50mg) 的生物等效性试验生物等效性研究 ( 预试验 ) 剂量探索研究人体生物等效性研究评价我公司是否和原研制剂生物等效健康人体生物等效性试验生物等效性预试验阿卡波糖生物等效性研究预试验生物等效性预试验健康受试者口服的平均生物等效性试验人体生物等效性预试验资料来源 : 药智网, 国信证券经济研究所整理配合饮食控制, 用于 :(1)2 型糖尿病 (2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖 1)2 型糖尿病 ;2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖用于配合饮食控制, 用于 1)2 型糖尿病 2) 降低糖耐量低者的餐后血糖用于配合饮食控制, 用于 1)2 型糖尿病 2) 降低糖耐量低者的餐后血糖 1)2 型糖尿病 ;2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖配合饮食控制, 用于 :(1) 治疗糖尿病 (2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖配合饮食控制, 用于 (1)II 型糖尿病 ;(2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖 ( 招募完成 ) ( 招募中 ) ( 招募完成 ) ( 招募中 ) ( 招募中 ) 2 型糖尿病 2 型糖尿病用于配合饮食控制, 用于 1)2 型糖尿病 2) 降低糖耐量低者的餐后血糖 ( 招募中 ) 2 型糖尿病配合饮食控制, 用于 :(1)2 型糖尿病 (2) 降低糖耐量低减者的餐后血糖 2 型糖尿病 ; 降低糖耐量低减者的餐后血糖辽宁鑫善源药业有限公司石药集团欧意药业有限公司湖南千金湘江药业股份有限公司湖南千金湘江药业股份有限公司石药集团欧意药业有限公司北京博康健基因科技有限公司浙江海正药业股份有限公司信泰制药 ( 苏州 ) 有限公司信泰制药 ( 苏州 ) 有限公司湖南千金湘江药业股份有限公司信泰制药 ( 苏州 ) 有限公司北京万生药业有限责任公司海南日中天制药有限公司北京市房山区中医医院上海市公共卫生临床中心中南大学湘雅医院 I 期临床试验研究中心中南大学湘雅医院 I 期临床试验研究中心上海市公共卫生临床中心无锡市人民医院药物临床试验机构中国医学科学院皮肤病医院萍乡市人民医院萍乡市人民医院中南大学湘雅医院 Ι 期临床试验研究中心萍乡市人民医院航天中心医院海南医学院附属医院国家药物临床试验机构国内仅三家制剂供应商, 竞争格局良好目前国内仅拜耳中美华东和四川绿叶宝光三家阿卡波糖制剂上市, 竞争格局良好其中, 原研企业拜耳与杭州中美华东均有 50mg 片剂和 100mg 片剂两个规格, 四川绿叶宝光产品仅有 50mg 胶囊剂型, 华东的 50mg 咀嚼片为高端独家产品阿卡波糖是 α- 糖苷酶抑制剂类降糖药, 安全性良好, 主要用于降低餐后血糖, 特别适合东亚地区以碳水化合物为主食的人群 2017 年, 国内阿卡波糖市场规模约 70 亿, 其中拜耳亿, 中美华东亿, 绿叶宝光 4-5 亿, 主要是拜耳和华东两家在争夺市场份额, 而两家国产企业的中标价格基本一致, 不存在依靠低价抢夺市场的情况表 3: 国内阿卡波糖生产企业批文情况类型生产单位剂型规格批准文号原料药制剂杭州中美华东制药有限公司 ---- 国药准字 H 河北华荣制药有限公司 ---- 国药准字 H 丽珠集团新北江制药股份有限公司 ---- 国药准字 H 浙江海正药业股份有限公司 ---- 国药准字 H 拜耳医药保健有限公司片剂 50mg 国药准字 H 拜耳医药保健有限公司片剂 100mg 国药准字 H 杭州中美华东制药有限公司片剂 50mg 国药准字 H 杭州中美华东制药有限公司片剂 100mg 国药准字 H 杭州中美华东制药有限公司咀嚼片 50mg 国药准字 H 四川绿叶制药股份有限公司胶囊 50mg 国药准字 H 资料来源 : 药智网, 国信证券经济研究所整理阿卡波糖原料药生产壁垒高, 制剂供应格局高度可控阿卡波糖为假四糖结构, 采用化学合成工艺生产成本较高 ( 对比伏格列波糖每片 0.2mg Vs 阿卡波糖每片 mg, 伏格列波糖原料药在制剂成本占比很低, 可以采用化学合成

Page 3 工艺, 对制剂毛利率影响较小 ), 目前国内均采用微生物发酵工艺进行生产发酵法对于菌种发酵条件和参数的控制杂质分离等产品质量控制要求较高, 因此研发和中试等前期成本投入较大目前国内仅杭州中美华东丽珠新北江海正药业和河北华荣等四家企业拥有阿卡波糖原料药生产批文其中, 中美华东丽珠新北江产能均在 90 吨规模, 海正药业河北华荣产能估计在 50 吨以内 (

海正药业则成为绿叶宝光北京万生等国内其他制剂生产商的唯一原料来源海正药业由于前期固定资产投入巨大, 预期短期内不会新建产能, 即使通过老产能技术改造的方式, 在当前的安评环评监管高压的态势下, 也至少需要 1.

3 Page 3 工艺, 对制剂毛利率影响较小 ), 目前国内均采用微生物发酵工艺进行生产发酵法对于菌种发酵条件和参数的控制杂质分离等产品质量控制要求较高, 因此研发和中试等前期成本投入较大目前国内仅杭州中美华东丽珠新北江海正药业和河北华荣等四家企业拥有阿卡波糖原料药生产批文其中, 中美华东丽珠新北江产能均在 90 吨规模, 海正药业河北华荣产能估计在 50 吨以内 ( 河北华荣尚无实际生产 ) 目前国内阿卡波糖原料药产能相对紧缺, 中美华东和丽珠集团通过长期采购协议的方式, 锁定了国内 70% 的原料药产能我们认为, 由于产品毛利率较高, 中美华东很可能会优先使用丽珠集团的原料产能, 减少潜在竞争对手, 而将自身产能作为储备, 为产品后续进一步放量预备库存河北华荣为石药集团子公司, 作为石药集团重点布局品种, 预计未来不会外销原料药因此, 海正药业则成为绿叶宝光北京万生等国内其他制剂生产商的唯一原料来源海正药业由于前期固定资产投入巨大, 预期短期内不会新建产能, 即使通过老产能技术改造的方式, 在当前的安评环评监管高压的态势下, 也至少需要年以上才能投产因此, 我们认为国内未来会有新的阿卡波糖制剂批文产生, 但由于原料药来源的限制, 短期内难以形成规模供应, 而华东医药在生产工艺原料供应销售渠道等方面龙头优势显著, 阿卡波糖的竞争格局难以打破图 1: 国内阿卡波糖的竞争格局分析资料来源 : 药智网国信证券经济研究所整理转战基层市场, 进口替代加速华东医药的阿卡波糖保持 30% 的高速增长, 主要来自 :1) 国内糖尿病诊疗渗透率提升我国糖尿病患者 1.14 亿, 目前国内糖尿病患者的知晓率和治疗率分别为 36.5% 和 32.2%, 国内尚有超过 6 千万的存量糖尿病患者未接受治疗二甲双胍和阿卡波糖作为一线口服降糖药, 最适合新发糖尿病患者, 随着国内诊疗渗透率的提升, 阿卡波糖市场不断扩容 2) 对于原研产品的进口替代中美华东生产的阿卡波糖多年来质量和疗效已获得市场高度认可, 价格仅为原研进口产品的 70% 左右, 华东首家通过一致性评价, 进口替代过程有望加速根据样本医院数据, 中美华东阿卡波糖市场份额稳步提升, 至 2018 年前三季度已达到 29.91% 3) 渠道下沉和基层放量对于长期服用降糖药的患者, 社区医疗卫生机构和药店终端是日常用药的主要来源, 华东加强对于社区医院和县级医院等基层市场的渠道下沉, 预计 2018 年基层市场的阿卡波糖销售收入占比达到 40% 左右, 并还在快速提升阿卡波糖进入新版国家基药目标, 在 2017 年国家医保目录中乙升甲将带动基层市场进一步扩容 4) 高端产品不断增长中美华东的阿卡波糖咀嚼片可以与饭同服, 价格对标原研, 份额有所提升拜耳的 50mg 规格产品在两家国产仿制药的夹击早已开始下滑, 目前主推 100mg 阿卡波糖产品, 竞争格局好 ( 华东未作为主要规格绿叶无此规格 ), 销售收入逐季度快速增长根据国内循证医学结果, 每日三次口服 100mg 阿卡波糖, 可以延缓糖尿病前期人群进展成为糖尿病, 国内糖尿病前期人群超过 5 亿, 市场空间巨大我们认为, 华东会采取跟随策略, 由拜耳进行市场开发, 华东再进行进口替代

Page 4 图 2: 国内样本医院阿卡波糖市场份额变化情况图 3: 样本医院拜耳 100mg 阿卡波糖销售金额 ( 百万元 ) 资料来源 :PDB, 国信证券经济研究所整理资料来源 :PDB, 国信证券经济研究所整理糖尿病全产品线布局, 在研产品有序推进公司立足阿卡波糖等传统口服降糖药, 布局 GLP-1 DPP-4 SGLT-2 等新靶点类降糖药物, 同时开发三代胰岛素产品,

4 Page 4 图 2: 国内样本医院阿卡波糖市场份额变化情况图 3: 样本医院拜耳 100mg 阿卡波糖销售金额 ( 百万元 ) 资料来源 :PDB, 国信证券经济研究所整理资料来源 :PDB, 国信证券经济研究所整理糖尿病全产品线布局, 在研产品有序推进公司立足阿卡波糖等传统口服降糖药, 布局 GLP-1 DPP-4 SGLT-2 等新靶点类降糖药物, 同时开发三代胰岛素产品, 打造国内最强降糖管线利拉鲁肽即将进入临床三期, 有望在 2019 年底前申报生产, 研发进展国内领先口服小分子 GLP-1 激动剂 TTP-273 在美国临床 2 期, 预计年内可以获得国内临床批件全球创新的 DPP-4 抑制剂 HD 118 已进入国内 1 期, 地特胰岛素已获得临床批件, 曲格列汀西格列汀二甲双胍复方卡格列净卡格列净二甲双胍复方等仿制药在 BE 试验阶段, 有望在明年陆续申报生产, 快速扩充产品管线表 4: 华东医药糖尿病领域全产品线布局传统口服降糖药 DPP-4 抑制剂 SGLT-2 抑制剂 GLP-1 受体激动剂胰岛素及类似物阿卡波糖 HD118 ( 临床 1 期 ) 卡格列净 (BE 试验 ) 利拉鲁肽 ( 临床 1 期 ) 地特胰岛素 ( 已获临床批件 ) 吡格列酮二甲双胍西格列汀二甲双胍 ( 正在 BE 试验 ) 卡格列净二甲双胍 ( 已获临床批件 ) TTP-273( 口服 ) ( 海外临床 2 期, 国内申报临床 ) 门冬胰岛素 ( 临床前 ) 吡格列酮曲格列汀 (BE 试验 ) 德古胰岛素 ( 临床前 ) 伏格列波糖资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理受带量采购情绪冲击, 估值进入历史底部回顾过去五年公司估值水平,PE(TTM) 最高达到 42.4 倍, 当前 PE(TTM) 为 23.2 倍, 为五年来最低水平华东医药近期出现大幅回调, 主要受 4+7 集中带量采购试点的悲观情绪影响, 但我们认为华东医药受带量采购冲击相对较小, 属于错杀标的, 未来有望迎来估值修复 1) 阿卡波糖不在本轮带量采购目录之内, 且中美华东首家通过一致性评价, 领先优势明显 ;2) 华东医药联合丽珠集团锁定国内 70% 以上原料药产能, 保证国内制剂端格局高度可控, 我们认为未来国内阿卡波糖制剂批文数量会有所增加, 但真正具有供应能力的企业不超过三家 ( 华东石药海正 );3) 阿卡波糖进入新版基药目录国家医保乙升甲助推公司渠道下沉, 预计今年基层市场收入占比达到 40%, 未来等级医院的收入主要来自新发糖尿病患者, 基层市场将成为销售来源主体, 而公立医院的带量采购对于基层市场影响较小 ;4) 目前华东和绿叶的阿卡波糖中标价格基本一致, 是原研价格的 70% 左右, 如果未来带量采购政策更加严苛, 迫使竞争格局良好的品种进一步降价, 中美华东仍具有自产原料药的成本优势, 同时也将加速进口替代的国产, 快速抢夺市场份额 ;5) 糖尿

Page 5 病全产品线布局, 公司在糖尿病专科的销售能力强劲, 未来在糖尿病领域的龙头地位难以撼动图 4: 华东医药 PE(TTM)-Band 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理投资建议 : 估值进入历史底部, 投资价值凸显公司的阿卡波糖首家通过一致性评价, 领先优势明显, 保持国内糖尿病龙头地位阿卡波糖原料药生产壁垒极高, 华东掌控国内 70% 以上的原料药产能,

5 Page 5 病全产品线布局, 公司在糖尿病专科的销售能力强劲, 未来在糖尿病领域的龙头地位难以撼动图 4: 华东医药 PE(TTM)-Band 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理投资建议 : 估值进入历史底部, 投资价值凸显公司的阿卡波糖首家通过一致性评价, 领先优势明显, 保持国内糖尿病龙头地位阿卡波糖原料药生产壁垒极高, 华东掌控国内 70% 以上的原料药产能, 保障制剂端的供应格局高度稳定, 同时积极进行渠道下沉, 基层市场占比快速提升, 带量采购对于公司的冲击有限同时, 公司免疫抑制剂产品管线快速增长, 商业板块为浙江省医药流通龙头, 预计今年四季度回暖预计年 EPS 为 1.53/1.92/2.39 元, 对应当前股价 PE 为 22.2/17.7/14.2 倍, 已进入历史估值底部, 糖尿病龙头的长期投资价值凸显, 维持买入评级表 5: 可比公司估值表代码公司简称股价总市值 EPS PE ROE PEG 亿元 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E (17A) (18E) 恒瑞医药 , 买入乐普医疗买入华东医药买入投资评级科伦药业未评级通化东宝增持丽珠集团增持恩华药业未评级数据来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理预测 ( 未评级公司采用万得一致预期, 仅作列示, 不作为推荐意见 )

6 Page 6 表 6: 华东医药盈利预测与业绩拆分 ( 单位 : 亿元 ) E 2019E 2020E 备注营业收入增速 14.7% 16.8% 9.7% 12.5% 14.9% 16.2% 工业板块增速 29.0% 19.1% 17.7% 25.1% 25.6% 23.9% 百令系列增速 30.8% 20.0% 13.7% 13.0% 11.0% 10.0% 医保控费, 业绩承压, 拓展基层市场带来增量阿卡波糖增速 33.3% 30.0% 29.5% 29.0% 27.6% 26.7% 医院端增速 25.0% 22.0% 21.0% 医院终端保持 20% 以上增长基层增速 40.0% 37.0% 35.0% 基层市场增速超过 30% 吡格列酮二甲双胍增速 100% 100% 60% 基数较小, 快速放量泮托拉唑增速 17.0% 11.1% 14.3% 26.9% 24.5% 23.1% 片剂增速 35.0% 32.0% 30.0% 新中标省份快速上量, 带动片剂 30% 以上增长针剂增速 18.0% 15.0% 13.0% ANDA 预计年内获批, 增强国内竞争力免疫抑制剂管线增速 33.8% 19.1% 23.5% 29.0% 26.6% 24.5% 环孢素增速 14.3% 15.0% 18.0% 15.0% 13.0% 老品种市占率高, 保持 10% 以上增长吗替麦考酚酯增速 20.0% 23.5% 30.0% 28.0% 25.0% 他克莫司胶囊增速 25.0% 34.4% 40.0% 36.0% 33.0% 高端品种, 医保限制取消, 行业保持快速增长吲哚布芬增速 275% 140% 94% 其它品种商业板块费用率预测增速 9.5% 18.2% 7.4% 8.5% 11.0% 13.0% 两票制影响逐步消化, 明年重回 10% 以上增长毛利率 24.03% 24.35% 26.18% 28.54% 30.63% 32.26% 工业占比提升, 毛利率提高工业毛利率 84.56% 83.68% 85.76% 86.50% 86.70% 86.80% 商业毛利率 7.09% 7.29% 7.43% 7.60% 7.70% 7.80% 调拨业务流失, 毛利率有所提升管理费用率 3.14% 2.78% 3.61% 4.22% 4.42% 4.60% 研发费用增长销售费用率 12.75% 13.00% 13.40% 14.45% 15.37% 16.14% 净利率 5.30% 6.05% 6.78% 7.56% 8.26% 8.85% 净利润拆分净利润中美华东净利润商业净利润少数股东权益主要是华东宁波 49% 股东权益归母净利润增速 31.9% 23.0% 25.2% 25.6% 24.5% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理预测

7 Page 7 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 47 (71) (34) (52) 无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (26) (30) (30) (30) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支 (17) 应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 (21) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用 47 (71) (34) (52) 关键财务与估值指标 E 2019E 2020E 营运资本变动 (823) (399) (759) (925) 每股收益其它每股红利经营活动现金流每股净资产资本开支 (410) (527) (579) (637) ROIC 20% 23% 28% 31% 其它投资现金流 ROE 21% 23% 25% 27% 投资活动现金流 (420) (537) (589) (647) 毛利率 26% 29% 31% 32% 权益性融资 EBIT Margin 8% 9% 10% 11% 负债净变化 (21) EBITDA Margin 9% 10% 11% 12% 支付股利利息 (777) (1002) (1259) (1567) 收入增长 10% 12% 15% 16% 其它融资现金流净利润增长率 23% 25% 26% 24% 融资活动现金流 (1051) (978) (1259) (1567) 资产负债率 47% 46% 45% 43% 现金净变动 (156) 息率 1.6% 2.0% 2.5% 3.2% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 权益自由现金流资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

8 Page 8 相关研究报告华东医药年三季报点评 : 工业板块高增长, 研发投入加大华东医药深度报告 : 慢病常青树, 根深在华东华东医药年三季报点评 : 制剂快速增长, 业绩符合预期华东医药年半年报点评 : 工商业稳定增长, 业绩符合预期华东医药年年报点评 : 营销改革为高增长提供保障国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

9 国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编 : 总机 : 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编 : 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编 :100032

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013