投资案件 关键假设点 油价中性范围波动, 短期在 美金 / 桶, 长期缓慢上涨 ; 乙烯市场容量增大, 需求稳定增长 ; 全球石化产能有节奏释放 ; 有别于大众的认识 1 乙烯的产能演变趋势, 往大型化 炼化一体化 原料多元化方向发展 从全球范围内, 炼油 乙烯的石化装置一般是分步投资

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1 / 行业及产业 行业研究 行业深度 化工 / 石油化工 2018 年 03 月 05 日乙烯行业演变与展望炼化一体化和原料多元化是发展方向 看好 石油化工行业深度报告 证券研究报告 证券分析师谢建斌 A xiejb@swsresearch.com 研究支持江真俊 A jiangzj@swsresearch.com 联系人徐睿潇 (8621) 转 xurx2@swsresearch.com 本期投资提示 : 乙烯供需再平衡, 当前油价背景下盈利良好 对比上一个周期,2010 年是乙烯产能投放的高峰, 之后市场逐步消化产能 石油化工行业在 年之间新增固定资产资本开支增速的下降, 而下游需求稳定增长, 新增有效产能无法满足需求, 当前乙烯盈利良好 年间, 全球乙烯投产超过 2000 万吨, 以当前的市场容量来看, 对新增产能的消化能力远超上一个产能投放周期 我们预计 2018 年油价的运行区间大概率会在 美金 / 桶的范围内波动, 在此油价背景下, 东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中仍具有比较优势, 对应乙烯的盈利良好 乙烯产能驱动与未来演变, 盈利周期性有望弱化 乙烯的产能投放具有明显的周期性, 一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型 中东地区产能主要投产在 年间, 由于配额制的乙烷成本低 ; 目前中东已经乙烷短缺, 新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主 2011 年起, 北美页岩气革命, 带来了大量的乙烷副产 ; 同时新建大量的乙烯装置 由于乙烯物流限制, 商品量少, 北美装置多以衍生品的形式冲击市场 ; 但预计整体盈利的周期性有望弱化, 主要基于未来供需的体量增大 投产的节奏 原料多元化等因素 炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势 从全球范围内, 炼油 乙烯的石化装置一般是分步投资 随着产能升级 装置的大型化及规模化, 未来炼化一体化成为新的趋势 乙烯原料选择的多元化成为新的方向 参考印度 Reliance 位于 Jamangar 的石化基地, 乙烯在传统以石脑油为原料的基础上, 外购乙烷裂解降低成本, 同时新建以炼厂尾气 (ROGC) 为原料的大型裂解装置, 未来原料选择多元化, 综合竞争力大大提升 外购乙烷裂解成为新方向, 乙烷市场化提供保障 相对于石脑油裂解制乙烯, 乙烷为原料由于组分轻, 副产品少, 因此具有投资小 单台裂解炉的产量大 物耗低等优势 目前欧洲英力士 印度 Reliance 均从美国签订乙烷供应长约, 保障自身裂解乙烯的原料供应 乙烷为原料裂解乙烯成为新的发展方向 参考国内丙烷脱氢的成功案例, 从美国及中东进口丙烷, 项目进度 规模 生产稳定性均超原料产地美国 未来乙烷裂解的核心是上游合约的商品量, 我们认为随着美国仓储设施完善 乙烷运输船的陆续投放 全球范围内参与乙烷贸易的交易增加等, 乙烷裂解有望复制丙烷脱氢, 在国内打通新的竞争力环节 投资及推荐 乙烯产能建设具有较强的周期性, 但结合市场容量以及未来需求增长, 我们认为未来乙烯盈利的持续性强, 从综合成本 一体化能力 产品及原料结构等角度看好中国石化 上海石化 卫星石化 荣盛石化 桐昆股份 恒力股份 恒逸石化等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件 关键假设点 油价中性范围波动, 短期在 美金 / 桶, 长期缓慢上涨 ; 乙烯市场容量增大, 需求稳定增长 ; 全球石化产能有节奏释放 ; 有别于大众的认识 1 乙烯的产能演变趋势, 往大型化 炼化一体化 原料多元化方向发展 从全球范围内, 炼油 乙烯的石化装置一般是分步投资 随着产能升级 装置的大型化及规模化, 未来炼化一体化成为新的趋势 参考印度 Reliance 位于 Jamangar 的石化基地, 乙烯在传统以石脑油为 原料的基础上, 外购乙烷裂解降低成本, 同时新建以炼厂尾气 (ROGC) 为原料的大型裂解装置, 未来原料选择多元化, 综合竞争力大大提升 2 当前油价背景下, 乙烯盈利良好, 未来周期性有望弱化 乙烯市场容量大, 需求与经济增速相关性高 乙烯本身是重资产投入, 集中产能释放的概率较低 乙烯原料的多元化, 下游产品的结构也多元化 装置投产前往往伴随着预销售, 且产品销售的合约货占比较高 核心假设风险 石化项目的资金缺口, 未来财务费用过高 原油价格的大幅上涨或下跌, 影响利润 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 33 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 乙烯石油化工最重要的基础原材料 蒸汽裂解仍是最主要的乙烯生产工艺 乙烯规模趋于大型化技术与设备提升 下游产品应用广泛需求结构良好 全球乙烯产能周期 每一轮乙烯产能增长的驱动因素 回顾参考上一轮产能投放周期 展望美国引领未来乙烯新增产能投放 当前油价背景下乙烯盈利良好 低油价下石脑油裂解乙烯盈利良好 国内乙烯自主率提升聚乙烯引领新增需求 乙烯成本曲线石脑油 液化气混合裂解路线成为主流 下一个风口炼化一体化以及国内炼化产能的崛起 外购乙烷裂解生产乙烯提上日程 乙烷裂解技术成熟相对投资少能耗低 外购乙烷裂解乙烯原料商品量亟需扩大 打通仓储物流环节未来逐渐完善 国际间贸易合约 美国主导未来乙烷供应 美国乙烷供应量假设 价格及套利假设 煤化工技术进步与成本对比 煤化工技术国内技术进步快 国内煤化工已经成为石油化工的有效补充 煤化工与石油化工成本对比 结论与投资建议 乙烯前景与展望 标的与投资建议 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 33 页简单金融成就梦想

4 7. 风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 33 页简单金融成就梦想

5 图表目录 图 1: 乙烯蒸汽裂解产品流程图... 8 图 2: 全球乙烯产能分布... 8 图 3: 全球乙烯按原料来源构成... 8 图 4: 乙烯蒸汽裂解工艺流程图... 9 图 5: 我国乙烯下游产品结构 图 6: 乙烯的主要下游应用 图 7: 全球乙烯产能及增长 图 8: 全球乙烯产能增长 图 9: 石脑油裂解乙烯产品价差 图 10: 国内聚乙烯产量及增速 图 11: 乙烯及对应主要下游当量需求 图 12: 油价与乙烯现金成本 图 13: 不同路线乙烯生产成本假设 图 14: 美国乙烷产量及增速 图 15: 美国 NGL 价格 图 16: 煤化工主要产品图 图 17: 油价与烯烃成本 图 18: 煤炭价格与烯烃成本 表 1: 主要乙烯投产周期及驱动 表 2: 中东历史石化项目 表 3: 美国引领近年来新增乙烯产能 表 4: 全球最大的乙烯装置 ( 以原料计 ) 表 5: 中国计划大型炼化项目 表 6: 主要原料生产乙烯对于产品的收率参考 表 7: 中国计划乙烷裂解项目 表 8: 美国的主要乙烷出口设施 表 9: 主要乙烷船订单情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 33 页简单金融成就梦想

6 表 10: 我国主要煤制烯烃项目 表 11: 全球乙烯供需平衡假设 表 12: 重点公司估值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 33 页简单金融成就梦想

7 1. 乙烯石油化工最重要的基础原材料 乙烯是石油化工行业中最重要的产品之一, 常态下一种无色的可燃气体 和氮气一样的密度 有轻微的甜味 由于乙烯的双键反应活性强, 下游的主要应用是聚乙烯 环氧乙烷 乙二醇 苯乙烯等, 可以应用于塑料 制药 纺织品 涂料等国民经济各个行业 1939 年英国 ICI 公司开始工业化生产聚乙烯, 随后乙烯的下游应用也不断拓展 乙烯作为最重要的大型石化原料, 主要特点有 : 下游衍生品多 分工明确, 供给创造需求 乙烯下游应用广泛, 装置的投产一般会带来下游的衍生品配套, 从而创造更多的需求 往往大型石化企业投产乙烯之后, 其他中小型的企业配套投资, 综合利用副产品如 : 利用碳五做石油树脂的 碳四组分做甲乙酮 丙烯腈副产氢氰酸做 MMA 等 总需求量大, 但是贸易量少 2017 年我国乙烯的产量是 1822 万吨, 当量需求约 4000 万吨, 主要是以下游产品的需求折算, 如聚乙烯 乙二醇 苯乙烯等 目前而言, 下游苯乙烯 乙二醇等盈利能力良好 全球范围内年乙烯总需求约 1.5 亿吨, 但是年贸易量估计仅在 万吨 合约货比例高, 现货量少, 杠杆效应明显 2017 年我国乙烯的进口量为 215 万吨, 基本上可以代表我国的乙烯商品量 ; 且其中分为合约货和现货, 以现货计价的产品量估计约 30%, 中国乙烯的需求量虽然很大, 但是真正现货价格商谈的量也仅仅约 万吨 国内大型石化装置基本上实现乙烯自供, 我国外购乙烯的生产商主要是 : 三江化工 ( 环氧乙烷 ) 江阴利士德( 苯乙烯 ) 新浦化学(EDC 苯乙烯 ) 常州东昊( 苯乙烯 ) 等 物流是瓶颈 乙烯的物流瓶颈很大, 需要 -105 C 的仓储及物流, 因此国内有乙烯终端接收的设施并不多 同样, 乙烯船也不多, 控制了乙烯的物流就控制了乙烯的贸易 ; 这些乙烯的贸易商主要是日韩的商社如 : 丸红 住友 三菱 三井 韩华 三星等这些公司 目前美国 Enterprise 计划与 Navigator 公司合作, 在美国新建乙烯出口设施 乙烯的投资规模巨大, 未来炼化一体化 原料多元化是趋势 历史上乙烯装置与炼油装置一般为独立运行 ; 后随着公司和资本实力的扩大, 强调炼化一体, 国内如上海石化 镇海 福建联和石化等都为炼油 乙烯一体化的企业, 但在国际上很多是分开运行 同时, 随着美国页岩气乙烷 丙烷等副产的增多, 未来乙烯原料的多元化也是发展方向 乙烯是石油化工产品的核心, 投资巨大, 较新的项目如南非 Sasol 在美国 Lake Charles 的 150 万吨乙烯, 其以乙烷为裂解原料, 下游配套 EO LDPE MEG 等, 总投资是 89 亿美金 ; 陶氏与阿美合资的 Sadara 项目 150 万吨乙烯, 以石脑油 乙烷进料, 共 26 套装置, 总投资为 200 亿美金 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 33 页简单金融成就梦想

8 1.1 蒸汽裂解仍是最主要的乙烯生产工艺 乙烯的生产工艺主要有五种, 分别为 : 蒸汽裂解 ; 煤制烯烃 甲醇制烯烃 ; 费托合成 ; 炼厂尾气 其中蒸汽裂解是最主要的乙烯生产工艺, 原料可以为石脑油 凝析油 加氢尾油 乙烷 丙烯 丁烷等, 可以单一原料或者混合进料等 以石脑油为原料的乙烯生产为例,100 万吨乙烯通常需要 330 万吨石脑油, 同时副产 50 万吨丙烯 18 万吨丁二烯 25 万吨纯苯等产品 以乙烷 丙烯 丁烷为原料的裂解装置中, 副产的丙烯 丁二烯 纯苯的量较少 图 1: 乙烯蒸汽裂解产品流程图 资料来源 : 申万宏源研究 卓创资讯根据我们统计, 目前全球乙烯装置约 300 套, 合计产能约 1.7 亿吨, 对应总需求约 1.5 亿吨 / 年 由于乙烯需要在零下 100 C 进行存储, 对应商品量少, 主要是以衍生品的形式进行销售 从对应乙烯分布来看, 从中国的乙烯需求来看, 进口依赖度仍然居高 西欧和中东的乙烯仍然过剩 从乙烯原料来看, 中东和美国主要是以乙烷为原料, 但是由于中东的乙烷配额已经用完, 未来新建乙烯装置将会以石脑油为主要原料 图 2: 全球乙烯产能分布 图 3: 全球乙烯按原料来源构成 东北亚 ( 中国外 ) 12% 东南亚 澳洲 7% 北美 20% 煤化工 4% 炼厂气 其他 2% 中国 15% 西欧 14% 南美 3% 石脑油 LPG 30% 石脑油 加氢尾油 34% 印度 4% 非洲 2% 中东 19% 中欧 东欧 4% 乙烷 LPG 13% 乙烷 17% 资料来源 : 申万宏源研究 Bloomberg 资料来源 : 申万宏源研究 Bloomberg 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 33 页简单金融成就梦想

9 1.2 乙烯规模趋于大型化技术与设备提升 乙烯蒸汽裂解通常是原料在多个平行的裂解炉中, 裂解出口温度接近 850 C( 或 1550 F); 在裂解炉中会有成千上万种的化学反应, 但它们通常是由碳碳键经过热分解而成, 其余是碳氢键分离 影响裂解乙烯的副产品产量的因素主要有 : 1 原料 : 含碳量多, 偏重组分则对应的副产品多 2 裂解深度 : 一种衡量原料分子被分解的程度 ; 在裂解炉中温度达到了多少 3 裂解参数 : 压力 裂解时间 技术 原料中所加蒸汽量等 在离开裂解炉反应区时, 烯烃气体的混合物进入急冷区 ; 其中水或重油被用来冷却气体和淬火 这时, 含碳氢的气体被液化或提纯, 通过压缩空气到很高的压力, 并冷却到很低的温度 ; 液化后的组分被分离成乙烯 丙烯 混合碳四 粗裂解汽油 (C5-C8 混合物 ) 氢气 / 甲烷等 图 4: 乙烯蒸汽裂解工艺流程图 资料来源 : 申万宏源研究 Technip 乙烯装置是典型的资金 技术密集型 ; 我们认为构成大型乙烯装置核心是裂解乙烯技术 裂解炉 裂解气压缩机等 乙烯技术提供商 : 裂解乙烯技术是成熟的生产工艺, 世界范围内主要的乙烯技术提供商主要有 CB&I, Kellogg Brown & Root(KBR) 林德 Technip( KTI 以及收购的 Stone and Webster 技术等 ) 等 法国德希尼布 Technip: 是世界乙烯技术的领导者, 自 2000 年以来世界新增乙烯中约 50% 的技术来自于 Technip 公司 2012 年 Technip 收购 Stone & Webster, 其中 Stone & Webster 的乙烯技术经验超 70 年,Technip 自身超 40 年, 合计有 150 套原始投资的乙烯装置技术转让 CB&I: 在全球为超过 120 套乙烯装置提供创新技术, 约占全球产能 40%; 已经成功地完成了 200 多个原始投资 改造和扩展的设计项目 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 33 页简单金融成就梦想

10 KBR 公司 : 自 1990 年, 超过 20 套新的乙烯装置, 合计产能 1300 万吨 / 年 Linde 技术 : 应用于超过 40 套大型乙烯装置, 合计产能超过 1800 万吨 / 年 乙烯裂解炉 : 一套乙烯裂解装置有多台裂解炉并联而成, 目前世界级规模中单台裂解炉的能力一般是 : 液体原料 ( 石脑油等 ) 的乙烯能力为 20 万吨 / 年 / 台 ; 气体原料裂解 ( 乙烷等 ) 的乙烯能力为 22 万吨 / 年 / 台 全球主要乙烯裂解炉供应商如 : 芝加哥桥梁与钢铁集团 (CB&I) 的 SRT 乙烯炉 惠生乙烯工业炉炉管 Technip SMK furnaces 等 裂解气压缩机 : 主要设备供应商如 GE 三菱 西门子 埃利奥特 沈鼓集团等 近年来, 国内的沈鼓集团在乙烯压缩机的大型化方面取得了很大的进步, 其中 2017 年 11 月, 沈鼓集团研制 设计 制造的我国首台 ( 套 )120 万吨 / 年乙烯装置用离心压缩机组, 在中国海洋石油总公司惠州炼化二期项目现场一次试车成功, 这标志着我国 120 万吨级乙烯三机全面实现国产化 1.3 下游产品应用广泛需求结构良好 2017 年我国乙烯产量 1822 万吨, 同比增加 2.3%; 过去五年中国乙烯的平均产量增 速仅 4%, 落后于 GDP 增长 我国的乙烯考虑到下游以衍生品的形式进口, 对应的当量需 求接近 4000 万吨 / 年 图 5: 我国乙烯下游产品结构 醋酸乙烯 2% PVC 1% 苯乙烯 8% LDPE 11% 乙丙橡胶 0% 乙二醇 20% LLDPE 26% 环氧乙烷 5% EVA 1% HDPE 26% 资料来源 : 申万宏源研究 卓创资讯 wind 由于乙烯的物流门槛高, 乙烯的下游投资规模也较大, 因此整体的下游产品都比较健康 近年来, 以聚乙烯 苯乙烯 乙二醇为代表的下游产品盈利情况也较好 聚乙烯 : 乙烯最大的下游应用 聚乙烯的需求结构良好, 我们认为主要由于 : 农膜的需求量大 网购带来聚乙烯包装材料的需求 价格下跌后回收料使用的减少等因素 2017 年国内表观消费为 2554 万吨 乙二醇 : 主要下游是聚酯纤维 ( 涤纶 ) 聚酯瓶 包装材料(BOPET) 等, 中国经济对于涤纶纤维的需求量大 中国的乙二醇进口量大, 进口依存度近 70% 未来 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 33 页简单金融成就梦想

11 乙二醇的不确定性主要来自于中国的煤制乙二醇的产能释放 目前我国表观消费超 1300 万吨 / 年 环氧乙烷 : 这里指除用于乙二醇外商品量的环氧乙烷, 主要下游是表面活性剂 醇醚 乙醇胺等 由于前几年环氧乙烷的市场较好, 很多工厂把用于乙二醇的量减少, 用于生产商品量的高纯度环氧乙烷 HPEO 由于乙烯价格居高, 目前外购乙烯的 HPEO 厂商盈利较弱 苯乙烯 : 主要用于合成塑料 PS ABS; 发泡材料 EPS; 不饱和树脂 UPR 等 苯乙烯由于投资规模较大, 门槛较高, 历史盈利一直较好 目前国内表现消费量超 900 万吨 / 年, 进口依存度接近 40% 乙丙橡胶 : 以前技术主要是朗盛 陶氏等公司掌握, 国内主要是吉林石化 目前我国乙丙橡胶需求量在 万吨 / 年, 主要应用于汽车部件 防水卷材 电线电缆等领域 工业生产方法主要有乙炔法和乙烯法, 其中乙烯法由于工艺性 经济性好而占据主导的地位 PVC: 国内仍以电石法为主, 未来催化剂含汞量限制, 有望刺激乙烯法的需求 醋酸乙烯 : 主要用于涂料 浆料 薄膜 皮革加工 合成纤维 土壤改良等方面 阿法烯烃 : 生产难度较大, 主要是三类以上合成润滑油基础油 其他较有前景的乙烯下游主要是超高分子量聚乙烯等 图 6: 乙烯的主要下游应用 资料来源 : 申万宏源研究 卓创资讯 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 33 页简单金融成就梦想

12 2. 全球乙烯产能周期 2.1 每一轮乙烯产能增长的驱动因素 乙烯的产能投放具有明显的周期性, 一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型 从各个阶段的乙烯产能投放进度来看 1 中东地区: 主要投产在 年间, 由于配额制的乙烷成本低 ; 目前中东已经乙烷短缺, 新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主 2 中国: 年间, 以中国石油 中国石化为主导的新增产能, 以需求主导为主 年由于油价高企, 新增产能以煤化工为代表 3 美国及北美:2011 年起, 北美页岩气革命, 带来了大量的乙烷副产 美国的裂解乙烯装置进行改造, 把石脑油原料改为乙烷 ; 同时新建大量的乙烯装置, 但总体投产进度在 年间 表 1: 主要乙烯投产周期及驱动时间主要新增乙烯驱动上海赛科 (90 万吨 / 年 ) 中海壳牌(80 万吨 / 年 ) 茂名石化(64 万吨 ) 中国需求良好 年伊朗 Marun PC(110 万吨 / 年 ) 中东低成本优势伊朗 Arya Sasol (100 万吨 / 年 ) 伊朗 Jam PC(132 万吨 / 年 ) 科威特 TKOC( 年中东低成本原料万吨 / 年 ) SEPC(100 万吨 / 年 ) 独山子 (100 万吨 / 年 ) 天津石化(100 万吨 / 年 ) 镇海炼化(100 万吨 / 年 ) 中国需求良好拉比格 (125 万吨 / 年 ) SHARQ(120 万吨 / 年 ) Yansab(130 万吨 / 年 ) 伊朗 Morvaid 年 (50 万吨 / 年 ) 沙特 Kayan(132 万吨 / 年 ) RLOC(130 万吨 / 年 ) 博禄二期(150 中东低成本原料万吨 / 年 ) 年神华包头 中煤榆林 富德等中国煤化工 年陶氏 CP Chem 埃克森美孚 利安德巴塞尔 Sasol 等低成本页岩气资料来源 : 申万宏源研究 各公司公告我们认为未来乙烯的周期性有望弱化, 主要由于 : 1 乙烯市场容量大, 需求与经济增速相关性高, 以 1.5 亿吨的总市场容量, 每 1% 的需求增速即对应 150 万吨产能投放 2 乙烯的乙烯本身是重资产投入, 一般情况下, 每 100 万吨乙烯对应的资本开支在 亿美金 ( 取决于下游产品等 ), 项目的投产进度不容易控制, 集中产能释放的概率较低 3 乙烯原料的多元化, 下游产品的结构也多元化 本身装置的优化能力增强, 对应单一产品的市场冲击影响减少 4 大型石化企业对于装置的运行稳定性要求高, 在装置投产前往往伴随着预销售, 且产品销售的合约货占比较高, 实际投产后的产品对应市场的冲击较少 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 33 页简单金融成就梦想

13 图 7: 全球乙烯产能及增长 乙烯产能 ( 百万吨 ) 增加 ( 百万吨 ) 增速 % 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源 : 申万宏源研究 bloomberg 2.2 回顾参考上一轮产能投放周期 年间是全球乙烯投产的高峰期, 主要是来自于中国和中东的产能, 三年总计新增乙烯产能超 2200 万吨 ; 随后在 年间新增产能明显放缓 1 中东的主要乙烯产能投产完成是在 2010 年, 之后的新增乙烯产能明显放缓 中东历史上的乙烯扩张主要是基于低成本的乙烷原料, 价格一度在 美金 / 百万英热 年间, 日本乙烯装置由于竞争力的原因, 出现部分关停及退出 全球目前乙烯需求约 1.5 亿吨 / 年, 每年新增需求约在 万吨, 未来仍需要数套装置来满足新增需求 我们认为 年间的新增产能投放力度远不及上一个周期, 而需求的绝对增量仍有望扩大 图 8: 全球乙烯产能增长 万吨 年 至 2010 年新增 至 2012 年新增 至 2014 年新增 至 2016 年新增 资料来源 : 申万宏源研究 Hydrocarbon Process 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 33 页简单金融成就梦想

14 2006 年 年的十年期间, 中东地区投产了大约 1500 万吨乙烯产能 同样在 期间, 中国的石油路线乙烯投放了大约 1000 万吨产能 表 2: 中东历史石化项目 中东历史主要石化项目投产 投产时间 项目 乙烯产能 ( 万吨 ) 原料路线 2006 伊朗 Marun PC 110 乙烷 丙烷 丁烷 2007 伊朗 Arya Sasol 100 乙烷 2008 伊朗 Jam PC 132 乙烷 丙烷 丁烷 石脑油 2008 科威特 TKOC 85 乙烷 2008 沙特 ChevPhill Total 30 石脑油 2008 SEPC 100 乙烷 丙烷 丁烷 2009 Petro Rabigh 125 乙烷 丙烷 2009 SHARQ Total 120 乙烷 丙烷 2009 Yansab 130 乙烷 丙烷 2010 伊朗 Morvaid 50 乙烷 2010 沙特 Kayan 132 乙烷 丙烷 丁烷 2010 RLOC Total 130 乙烷 2010 阿联酋博禄二期 150 乙烷 2012 伊朗 Llam PC 45.8 乙烷 丙烷 丁烷 石脑油 2015 阿联酋博禄三期 108 乙烷 2017 Sadara 130 乙烷 石脑油 总计 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 2.3 展望美国引领未来乙烯新增产能投放 由于竞争力的原因, 北美的乙烯开工率在 2008 年曾经降到 80% 以下, 其中在 年间产能减少 240 万吨 2010 年起, 由于页岩气革命, 副产的乙烷产量大大增加, 美国的乙烯原料竞争力大幅改善 从 2014 年到 2018 年, 美国石油化工产能扩张将使国内对乙烷的需求量增加近 60 万桶 / 天 乙烯裂解是一种投资巨大而工艺复杂的项目 ; 目前正在开发的大多数乙烯裂解项目将在 2017 年或 2018 年间投产, 包括 2011 年和 2012 年宣布的 6 个大型项目 四个项目 ( 来自陶氏 埃克森美孚 雪佛龙飞利浦斯和 OxyChem/Mexichem) 已经在建设中, 两个项目 ( 来自台塑和沙索 ) 已经得到了投资者的批准和承诺 加上现有设施的产能扩张, 预计这 6 家新工厂将增加美国乙烯产品的产量增加 40%, 达到 3700 万公吨 / 年 2017 年 8 月, 由于美国飓风哈维的影响, 一些裂解项目的投产进度推迟 新项目投产总体在 年间 未来, 美国仍规划了数套乙烯, 其中涉及到 FID 项目设计, 预计整体进度保持项目缓和的节奏 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 33 页简单金融成就梦想

15 表 3: 美国引领近年来新增乙烯产能 地区 公司 地址 产能项目投资 ( 亿原料 ( 万吨 ) 美金 ) 预计进度 Braskem-Idesa JV Parkersburg, 2012 年 5 月开工, 乙烷 52 West Virginia 年 6 月投产 ExxonMobil Baytown, TX 150 乙烷 2014 年 6 月建设 ;2018 年投产 Formosa Point Comfort, TX 115 乙烷 Dow Plaquemine, LA 25 乙烷 年 6 月开工,2018 Dow Freeport, TX 150 乙烷 丙烷 40 年投产北美 Sasol Lake Charles, LA 155 乙烷 Axiall 与 Lotte 化学 Lake Charles, (LAAC) Louisiana 100 乙烷 CP Chemical Cedar Bayou, TX 150 乙烷 2014 年 4 月开工,2018 年投产 Ingleside Ethylene San Patricio Oxychem/Mexichem County, TX JV 55 乙烷 Shin-Etsu Plaquemine, LA Sadara Jubail 130 石脑油 /LPG 年 H2 投产 中东 Al Sejeel Ras Laffan, 乙烷 丁烷 Petrochemical 140 Qatar 石脑油 Complex 2018 中海油惠州 惠州 100 石脑油 2018 浙江石化 浙江舟山 140 石脑油 轻烃 中国 盛虹石化 连云港 110 石脑油 轻烃 古雷石化 漳州古雷 80 MTO 石脑油 中石化中科炼化 湛江 80 石脑油 韩国 韩华道达尔 大山 40 石脑油 印度 OPAL Dahej 110 石脑油 轻烃 总计 1985 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 33 页简单金融成就梦想

16 2000 年 1 月 2001 年 1 月 2002 年 1 月 2003 年 1 月 2004 年 1 月 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 2012 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 行业深度 3. 当前油价背景下乙烯盈利良好 3.1 低油价下石脑油裂解乙烯盈利良好 石脑油与原油关联性高, 低油价下, 裂解乙烯盈利良好 乙烯投资门槛高, 下游需求旺盛 乙烯在全球范围内需求增速与 GDP 同步, 尤其是来自聚乙烯的下游需求旺盛 以石脑油裂解乙烯为例, 通常情况下, 生产 100 万吨的乙烯需要 万吨的石脑油, 同时副产 50 万吨丙烯 15 万吨丁二烯 25 万吨纯苯 ; 其余副产品包括异丁烯 碳五 混合芳烃 乙烯焦油等 我们以主要产品的价差 =( 乙烯 +0.5* 丙烯 +0.15* 丁二烯 +0.25* 纯苯 )/3- 石脑油为例 : 1 石脑油历史与原油的价格关联系数高, 基本代表原油的趋势 年间, 中国需求拉动, 油价配合上涨, 石化产品缺口较大 年间,2008 年全球金融危机,2009 年中国投资带动产品价格反弹 2010 年以后, 因中东 中国有持续产能释放, 加上油价处于高位, 乙烯盈利受损 年至今, 新增供应放缓, 下游需求持续增加, 同时油价处于低位, 带动行业景气回升 图 9: 石脑油裂解乙烯产品价差 (100) (200) 价差 ( 右轴 ) 石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯 价差 =( 乙烯 +0.5* 丙烯 +0.15* 丁二烯 +0.25* 纯苯 )/3- 石脑油 ( 未考虑其他副产品 ) 单位 : 美金 / 吨 资料来源 : 申万宏源研究 Wind 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 33 页简单金融成就梦想

17 行业深度 3.2 国内乙烯自主率提升聚乙烯引领新增需求 乙烯的主要下游是聚乙烯 乙二醇 苯乙烯等产品, 由于乙烯的商品量少, 多以衍生品的形式进口到中国 根据 LYB 和 IHS 数据,2016 年全球聚乙烯需求约 9200 万吨 / 年, 年间全球聚乙烯需求增速为 3.4%, 聚丙烯增速为 4.3%; 年间聚乙烯增速 4.4%, 聚丙烯 5.0% 间聚乙烯增长 4.4%, 聚丙烯增长 6.6% 聚乙烯在 年间, 国内的表观需求增速比较快, 主要是由于网购带来包装材料的需求 以及农膜的需求量增加所致 同时, 由于国际油价从 2014 年四季度起大幅下跌, 加上国内环保从严, 对于回收料的使用大幅减少等原因, 聚乙烯需求及盈利能力均大幅好转 2017 年我国聚乙烯树脂产量 万吨, 净进口 万吨, 表观消费 万吨, 同比增长 7.2%; 约占我国乙烯总需求的 64% 图 10: 国内聚乙烯产量及增速 万吨 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 产量表观消费量净进口量表观消费增速 % 资料来源 : 申万宏源研究 wind 乙烯由于在零下 100 度存储及运输, 商品量少, 一般乙烯的生产商都是以衍生品的形式对产品进行销售 2017 年我国乙烯产量 1822 万吨, 同比增加 2.3%; 以主要产品聚乙烯 苯乙烯 乙二醇等进口当量折算, 总需求在 万吨, 同比增长 5.8% 考虑到国内对于乙丙橡胶 醋酸乙烯等仍有缺口, 估计国内乙烯的当量需求约 4000 万吨 从乙烯产量增速与当量需求增速的对比来看,2017 年国内乙烯的需求缺口在扩大 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 33 页简单金融成就梦想

18 图 11: 乙烯及对应主要下游当量需求 % 20% 15% 10% 5% 0% 乙烯产量乙烯净进口聚乙烯进口当量 乙二醇进口当量苯乙烯净进口当量乙烯表观需求增速 -5% 资料来源 : 申万宏源研究 wind 说明 : 乙二醇对应乙烯当量 0.6; 苯乙烯对应乙烯当量 0.3; 未考虑聚苯乙烯 ABS PVC EVA 等其他衍生品的进口需求折算 3.3 乙烯成本曲线石脑油 液化气混合裂解路线成为主流 乙烯的工艺路线区域的竞争力主要分为 : 1 中东乙烷裂解 : 中东现有的石化装置成本最低, 主要是受益于原有的低价配额政策 但是由于未来中东的新增乙烷供应有限, 新建装置更多只能以石脑油混合裂解 2 美国乙烷裂解 : 美国最初的石化装置采用乙烷为原料, 在 年间美国的石化装置竞争力较弱, 后随着页岩气革命, 北美大量的乙烷副产, 美国的乙烯装置又重新回到乙烷进料 3 石脑油裂解 : 东北亚 西北欧的主流乙烯生产工艺, 相对成本较高 但在低油价下与其它工艺路线的成本差异不大, 如果考虑到副产品丁二烯 纯苯未来价格向上, 仍有竞争力 4 煤化工 : 以煤为原料的 CTO 工艺和外购甲醇的 MTO 工艺, 目前 MTO 工艺的成本最高 ; 当油价向上, 回到 60 美金 / 桶以上时, 煤化工的优势有望逐渐显现 但是仍将会受到未来水资源 环保等因素仍然制约 我们预计 2018 年油价整体的中性范围内波动, 长期缓慢上升的格局 对应油价的运行区间大概率会在 美金 / 桶的范围内波动, 在此油价背景下, 东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中处于中间位置 未来越来越多的企业采取石脑油 + 液化气混合进料来生产乙烯, 从而优化生产成本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 33 页简单金融成就梦想

19 现金成本 ( 美元 / 吨 ) 行业深度 图 12: 油价与乙烯现金成本 1400 当前市场价格 基于油价在 65 美金 / 桶时全球乙烯生产现金成本曲线 东北亚地区现金成本 需求 全球累计产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 申万宏源研究 IHS 由于乙烯的仓储 运输要求较高, 实际商品量少 我们认为当前美国 中东的乙烯成本虽然低, 但是很难直接冲击中国市场, 多是以衍生品如聚乙烯 苯乙烯 乙二醇等产品的形式出口 图 13: 不同路线乙烯生产成本假设 不同路线乙烯完全成假设 ( 到港华东 ) 元 / 吨 原料人工折旧直接生产成本运费及其他 资料来源 : 申万宏源研究 Wind 3.4 下一个风口炼化一体化以及国内炼化产能的崛起 从全球范围内, 炼油 乙烯的石化装置一般是分步进行, 而一次性投资炼油和乙烯同 步的装置相对较少 在我国, 参考浙江石化 盛虹石化的一次性投资, 类似的装置类型也 是比较少见 我们以全球类似的装置对比 : 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 33 页简单金融成就梦想

20 案例一 : 沙特拉比格石化装置 PetroRabigh 拉比格石化是全球较大规模的炼化一体化装置, 总投资 100 亿美金, 即便如此规模和投入, 拉比格石化也是在原有沙特阿美的炼油装置基础上进行改扩建, 同时新建乙烯裂解装置 沙特阿美与日本住友化学各持有拉比格石化的 37.5% 股权, 其余 25% 由公众持有, 并于 2008 年 IPO 上市 原有的炼油装置位于全球最大的一体化的石化联合体的中心, 原有的炼油被改造成蒸馏 汽油加氢 烷基化和异构化单元 拉比格炼油和石油化工装置在 2006 年一季度末开始动工, 装置在 2009 年 11 月 8 日竣工, 装置产有 1840 万吨的石油基产品, 以及 240 万吨的乙烯 丙烯衍生品 案例二 :Sadara 项目 Sadara 项目是已知的一次性投资最大的石油化工装置, 投资 200 亿美金, 项目并没有配套炼油, 而是以乙烷和石脑油混合裂解, 以乙烯 丙烯为主要中间产品, 装置的特点是下游衍生的精细化产品较多 整个装置共有 26 套化工生产单元, 将会生产出 150 万吨乙烯 / 年和大约 40 万吨丙烯 同时项目下游配套了 TDI MDI 环氧丙烷 环氧乙烷等产品, 在醇醚以及聚氨酯等领域具有不可比拟的一体化优势 案例三 : 印度 Jamnagar 石化基地 ROGC 生产乙烯装置 Reliance 工业是印度最大的私人企业, 公司的业务范围包括炼油 石化 油气 零售等 公司目前原油加工产能 124 万桶 / 天 (6200 万吨 / 年 ); 综合石化产品位居全球前十, 包括聚合物 聚酯 涤纶以及中间体 弹性体等 ; 油气项目包括印度的陆地和海上油气开发, 以及美国页岩气等权益 公司的主要炼油和生产基地位于 Gujarat 邦的 Jamnagar 县 该乙烯装置采用公司位于 Jamnagar 基地的两套炼油厂副产的尾气为原料, 公司同时进口乙烷为原料生产乙烯, 最终乙烯产能达 400 万吨 / 年 相对于同等规模的投资,Reliance 的 ROGC 装置成本下降 40% 该项目的超前的设计理念, 加上原油基地的产品优化, 使得 Reliance 工业位于 Jamnagar 的基地成为全球最具竞争力的石化基地之一 表 4: 全球最大的乙烯装置 ( 以原料计 ) 项目 地址 乙烯产能 ( 万丙烯产能 ( 万吨 / 年 ) 吨 / 年 ) Yansab 沙特 170 Petro Rabigh 沙特 Sadara 沙特 Jamnagar ROGC 装置 印度 140 技术及说明 Sabic 下属, 目前全球最大产能乙烯装置, 使用乙烷 丙烷为原料, 2008 年投产初始产能为 138 万吨 / 年日本住友与沙特阿美合资, 全球最大的烯烃产能装置, 原料是乙烷裂解, 与 DCC 重油催化裂解陶氏与沙特阿美合资, 全球最大的混合裂解装置, 原料是乙烷 LPG 石脑油 Reliance 工业下属, 全球最大的使用炼厂尾气作为裂解乙烯原料的装置 资料来源 : 申万宏源研究 Chemicals Technology 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 33 页简单金融成就梦想

21 由于过去五年国内新增炼化产能有限, 加上 2016 年起炼油盈利良好, 近期以民营企业 为主导的新建炼化产能提上日程, 主导未来的新增产能 从新增的产能规划及产品来看, 呈现以下特征 : 炼油规模化, 同时与传统的石油 石化炼油厂以加工成品油为设计不同, 新的规 划项目多是以芳烃 以及其他化工品综合利用为主 新建石化装置的加氢能力强, 副产品利用完善 一体化能力强 ; 不少项目同时配套乙烯, 整体竞争力将会明显得到提升 表 5: 中国计划大型炼化项目 项目 城市 炼油 乙烯 PX 投资 ( 亿元 ) 主要下游 预计投产 中国石油云南石化 云南 聚丙烯 2017 年底 中海油惠州二期苯酚 丙酮 丁醇 ( 含中海壳牌二惠州 辛醇 环氧乙烷等期 ) 2018 年 中国石油华北石化 ( 扩建 ) 河北任丘 年 中科炼化 ( 中国石化 ) 广东 PP 2019 年 恒逸石化 PMB 项目 文莱 纯苯 成品油 2019 年 浙江石化一期 舟山 PP PE 丙烯腈 MMA 2019 年 恒力股份 大连 PP 2019 年 盛虹石化 连云港 丙烯酸 丙烯腈 MMA 2021 年 新华石化 曹妃甸 PP 2022 年 中化泉州炼化一体化 ( 二期 ) 泉州 EVA PO/SM EO/EG 2022 年 中国石油中委广东石化 揭阳 年 古雷石化 漳州 MTO EVA EO/EG SM 丙烯酸 2021 年 新加坡盛裕集团 潍坊昌邑 芳烃 150 万吨 / 年 一泓石油化工 曹妃甸 中国兵器 沙特阿美 盘锦 旭阳集团 曹妃甸 1500 中东海湾 曹妃甸 1500 河北浅海集团 曹妃甸 1500 资料来源 : 申万宏源研究 卓创资讯 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 33 页简单金融成就梦想

22 4. 外购乙烷裂解生产乙烯提上日程 4.1 乙烷裂解技术成熟相对投资少能耗低 相对于石脑油裂解制乙烯, 乙烷为原料由于组分轻, 副产品少, 因此具有投资小 单 台裂解炉的产量大 物耗低等优势 一 乙烷裂解优点 : 乙烯收率高 : 以德希尼布的乙烯裂解炉设计, 全球最大规模单台炉对应裂解乙烷 能达到 23.5 万吨 / 年, 以石脑油等液体原料的单台能力为 18.5 万吨 / 年 投资成本低 : 对应单吨的乙烯投资成本低, 且副产品少, 需要总的投资成本下降 流程简单 : 因为没有碳四 碳五分离等, 流程简单, 过程容易控制 二 乙烷裂解风险 : 原料的稳定性 : 乙烷的商品量少, 原料主要从美国供应, 单一性 如供应方发生 不可抗力, 则其他途径获取的乙烷商品途径较少 ; 反之, 如果下游用户检修或装 置故障等, 则难以履行合约 价格公式 : 价格公式一般会在美国的市场价格, 加上分离费用 管输费用 码头 操作费 运费等 ; 当前价格虽然低, 但是未来可变成本难预测 表 6: 主要原料生产乙烯对于产品的收率参考 乙烷 丙烷 丁烷 轻石脑油 乙烯 78% 42% 40% 31% 丙烯 3% 17% 17% 16% 丁二烯 2% 3% 3% 5% 异丁烯 1% 1% 7% 4% 纯苯 1% 2% 3% 7% 甲苯 0% 1% 1% 3% 其他芳烃 1% 4% 3% 9% 甲烷气 9% 27% 22% 19% 氢气 6% 2% 2% 2% 燃料油 1% 2% 4% 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 乙烷裂解在美国以及中东地区是生产乙烯的最主要的工艺, 其余地区如欧洲 东北亚 东南亚等多以石脑油为原料 由于乙烷的运输以及物流瓶颈, 大多数的乙烯项目均在原料 所在地进行生产 目前外购乙烷 ( 通过海运 ) 生产乙烯的主要是欧洲的英力士 以及印度 的 Reliance 工业等 2013 年 Evergas 公司宣布与英力士公司 (Ineos) 签订为期 15 年的租约, 从 2015 年开始从美国 Mariner East 项目运输乙烷原料至欧洲 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 33 页简单金融成就梦想

23 2016 年 3 月 9 日, 美国的第一船乙烷出口从费城的 Marcus Hook 终端出发, 终 点是 3500 海里外的欧洲 这是英力士的乙烷专用船 (JS INEOS Intrepid,2.7 万立方米 ), 运往英力士位于挪威的蒸汽裂解装置 印度 Reliance 宣布乙烷购买, 用于其印度古吉拉特邦的裂解装置 2016 年 12 月 12 日, 全球第一艘超大型乙烷船 (Very Large Ethane Carrier :VLEC, 可装 载 8.7 万立方米的液体乙烷 )Ethane Crystal 号抵达美国休斯敦的码头 我们认为中国有从美国购买乙烷进行裂解的计划有望提速 与英力士和 Reliance 不同 的是, 中国计划外购乙烷的生产商主要是为新建装置, 同时是乙烯行业的新进入者, 其中 涉及到货源 仓储等因素 较快投产的是位于泰兴的新浦化学, 其乙烷主要来自于英力士 目前美国乙烷公司已经与南山集团 聚能重工集团 阳煤集团青岛恒源化工三家公司签署 了乙烷供应协议 表 7: 中国计划乙烷裂解项目 项目 地址 乙烯产能项目投资 ( 亿 ( 万吨 / 年 ) 元 ) 原料进展 新浦化学 江苏泰兴 年 11 月与英力士签约 宁波华泰盛富 浙江宁波 60 南山集团 山东龙口 与美国乙烷公司签署 20 年 CIF 合同 聚能重工 锦州 与美国乙烷公司签署 260 万吨 / 年合约 阳煤集团青岛恒源 青岛 200 与美国乙烷公司签署合约 万华化学 烟台 100 卫星石化 连云港 设计 山东玉皇 东明 60 东华能源 连云港 100 前期工作 天津渤化 天津 60 资料来源 : 申万宏源研究 亚化咨询 卓创资讯 4.2 外购乙烷裂解乙烯原料商品量亟需扩大 相对于英力士和 Reliance 工业已经成熟的从美国购买乙烷, 其余有意向从美国直接购买乙烷的乙烯生产商有 :Sabic 欧洲 印度 GAIL 等 同时英力士通过上游绑定货源, 在欧洲建立乙烷接受设施, 未来乙烷除了自用之外, 也可以通过贸易的形式进行跨区域套利, 如中国泰兴的新浦化学与英力士达产协议, 英力士方面将长期为新浦化学新建的 65 万吨 / 年的乙烷裂解乙烯装置供应乙烷原料, 其来源于页岩气的伴生气, 开始供应日期在 2019 年内 相比之下, 国内的乙烷设施 贸易和市场容量提升还有很大的空间 打通仓储物流环节未来逐渐完善 相对于 LPG( 主要成分是丙烷 丁烷 ) LNG( 甲烷 ) 成熟的商品及贸易而言, 乙烷 的商品量少 ; 而国际间贸易的瓶颈主要在仓储及物流 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 33 页简单金融成就梦想

24 LNG 通常在 -160 C 进行液化运输, 对于上游输出端, 以及下游的接受端而言均需要建设相应的设施 而 LNG 的下游用户主要是城市燃气 工业 ( 陶瓷 建材等燃料 ) LNG 重卡等 LPG 作为液化气用途的市场一直都存在, 国际间也是通过冷冻船进行运输, 近洋的小型船只运输或短驳可以通过压力船 近年来随着丙烷脱氢制丙烯 异丁烷脱氢制异丁烯 丁烷氧化制顺酐等工艺的兴起,LPG 作为化工品的应用越来越广泛 相对与 LPG 和 LNG, 乙烷需要在约 -90 C 进行液态存储, 中国没有相应的接受以及仓储设施, 也很少有商品量 由于乙烷除了生产乙烯外, 其他的工业用途相对较少, 因此国际间的物流仓储设施也不完善 表 8: 美国的主要乙烷出口设施现有能力现有能力 ( 万计划新增业主位置 ( 万桶 / 天 ) 吨 / 年 ) ( 万吨 / 年 ) Energy Transfer Marcus Hook 说明 Enterprise Products Morgan's Point 个泊位, 最大 24 万桶 / 天输送 美国乙烷公司 墨西哥湾 年投产 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 英力士从丹麦气体运输商 Evergas 租赁了 6 艘 2.75 万 m3 的 LNG 船, 这将有利于英 力士公司长期以优势价格从美国采购乙烷 据悉,Evergas 公司将原与总部设在上海的 太 平洋海洋工程公司 合同订造的 3 艘该型新船, 相应增至 6 艘 三星重工为信实工业订造的 6 艘 立方米 VLEC 船, 分别命名为 Ethane Crystal 号 Ethane Emerald 号 Ethane Opal 号 Ethane Pearl 号 Ethane Sapphire 号和 Ethane Topaz 号 表 9: 主要乙烷船订单情况 业主 制造商 船型 ( 万方 ) 数量 ( 艘 ) 金额 ( 百万美元 / 艘 ) 交付日期 英力士 /Evergas 扬子江造船厂 印度 Reliance 工业 三星重工 Navigator Holdings 江南造船厂 JHW Engineering & Contracting 大船集团海工公司 Hartmann Schiffaharts 美国乙烷公司 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 国际间贸易合约 乙烷的商品量少, 因此国际间合约的价格公式可以参考 LNG 和 LPG: 一 LNG 世界范围内主要的定价中心 : 在北美形成了以亨利枢纽 (Henry Hub) 为核心的定价系统 ; 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 33 页简单金融成就梦想

25 在英国定价系统中也形成了一个虚拟平衡点 (NBP); 东北亚 : 与日本进口原油加权平均价格 (JCC) 挂钩的定价 ; 近年来 Platts 也提出了 JKM 的市场价格 ; 俄罗斯与中亚地区 : 双边垄断的定价模式 二 LPG: 全球贸易的计价方式主要有固定价 CP+ 升贴水 AFEI+ 升贴水 MOPJ + 升贴水 MB 市场价和 Henry Hub 成本加成价等 CP 定价是参照前一个月沙特阿美石油公司 (Aramco) 月初 月中 月底 3 次招标的中标价, 并参考现货价格趋势而制定, 于每月底正式对外公布下一个月的 CP 阿格斯远东指数 (AFEI) 指阿格斯每日评估的远东地区 LPG 价格, 通常交易时采用 AFEI 全月均价加贴水的方式 石脑油日本到岸价 (MOPJ:means of plats C&F Japan), 与石脑油价格挂钩 MB(Mont Belvieu) 市场价, 与天然气价格关联度高, 与原油相对较弱 Henry Hub 纽约商品交易所交易的标准天然气期货合约成本加成价 三 合约货的价格公式设计从目前美国乙烷公司与国内客户签署的乙烷长约来看, 长约合同将根据 美国当地乙烷市场交易价 + 液化费用 + 船费 的模式来交易 合约货往往伴随着 照付不议 (take or pay) 的条款, 产品价格下跌时对于合约货价格一般会低于现货价格, 货源紧张时有伴随着升水或附加操作费 合约常用的价格公式设计一般分为 : 1 与现货价格关联的计价公式, 一般是一年期的合约或 5 年以下的合约 2 成本加成, 价格波动小, 有利于保护上游供应商的稳定盈利 3 与下游产品价格挂钩或利润分成式, 价格波动小, 有利于下游企业的盈利稳定 如 Methanex 在路易斯安那州的 100 万吨甲醇工厂, 其天然气与 Chesapeake 签署了 10 年供应协议, 天然气的供应价格与甲醇价格挂钩 4 混合型, 以上三种价格公式的设定各选取一定的比例, 如 50% 成本加成 +50% 现货价格的形式 4.3 美国主导未来乙烷供应 美国乙烷供应量假设 由于中东的乙烷以配额制为主, 新建的乙烯装置也面临着乙烷的供应不足, 选用石脑 油或加氢尾油为原料进行裂解 传统的炼油厂也会副产少量乙烷, 通常会进入公用工程或 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 33 页简单金融成就梦想

26 Jan-2005 Jun-2005 Nov-2005 Apr-2006 Sep-2006 Feb-2007 Jul-2007 Dec-2007 May-2008 Oct-2008 Mar-2009 Aug-2009 Jan-2010 Jun-2010 Nov-2010 Apr-2011 Sep-2011 Feb-2012 Jul-2012 Dec-2012 May-2013 Oct-2013 Mar-2014 Aug-2014 Jan-2015 Jun-2015 Nov-2015 Apr-2016 Sep-2016 Feb-2017 行业深度 回收进入附近的乙烯厂进行混合裂解 由于美国页岩气开发, 其中甲烷作为燃料用途之外, 还副产了大量的乙烷 丙烷 丁烷等, 未来大量的乙烷供应将主要来自于美国 目前美国的主要 NGL 生产商为 DCP Enterprise BP PLC Aux Sable Targa Devon Gas Sevice Williams 等公司 根据 2018 年 2 月美国 EIA 预测,2017 年美国乙烷的消耗量为 120 万桶 / 天,2018 年为 140 万桶 / 天,2019 年为 160 万桶 / 天 EIA 同时预测美国乙烷出口量,2017 年为 18 万桶 / 天,2018 年为 29 万桶 / 天,2019 年为 31 万桶 / 天 预计到 2018 年初, 随着穿越美国的 Utopia 管道的运输, 到加拿大的乙烷出口将会增加 根据 EIA2018 年 2 月数据, 美国 2018 年 NGL 产量为 420 万桶 / 天, 假设其中乙烷含量 42%, 则对应乙烷的产量为 176 万桶 / 天 (3658 万吨 / 年 ), 考虑自己的乙烯装置使用, 2018 年可供出口量超 700 万吨 但由于美国的部分乙烷回注地下, 我们预计实际的出口量少于这个数量 图 14: 美国乙烷产量及增速 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 美国乙烷产量 ( 万桶 ) 增速 YoY% 增速 MoM% 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 价格及套利假设 从历史的价格走势来看, 美国的乙烷的价格波动行对于天然气 丙烷 丁烷等较小 依据目前价格, 美国 Mont Belvieu 乙烷价格约 4 美元 /MMbtu, 对应市场价格约 250 美金 / 吨, 我们认为考虑到码头操作费 分离费用 运输费用等, 到国内的价格相对于石脑油价格仍有优势 参考丙烷价格 : 美国价格 =Mont Belvieu 现货价格 + 码头操作费 + 运费 1 Mont Belvieu 价格随行就市 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 33 页简单金融成就梦想

27 2 码头操作费 : 一般是固定费用, 但是在油价高 丙烷景气的时候最高曾到 20 美分 / 加仑, 目前市场较低的价格为 5 美分 / 加仑 3 运费, 丙烷船的租金在历史高点达 110 万美金 / 月, 低点时 万美金 / 月 ; 我们认为乙烷船的租金高于丙烷, 但是对应的船型较大, 未来单吨运输成本有望下降 图 15: 美国 NGL 价格 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 5. 煤化工技术进步与成本对比 5.1 煤化工技术国内技术进步快 煤化工主要是通过煤碳气化, 转化成合成气 ( 主要成分是氢气 一氧化碳 二氧化碳等 ), 再利用其中合成气里的有效成分进行相应反应, 生成所需要的化工品 相对于石油化工, 对应单位产值, 煤化工所需要的投资远大于石油化工, 同时煤化工耗水量大, 碳排放较多 整体而言, 在高油价时, 煤化工具备竞争力 图 16: 煤化工主要产品图 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 33 页简单金融成就梦想

28 资料来源 : 申万宏源研究 EIA 5.2 国内煤化工已经成为石油化工的有效补充 截至 2017 年 11 月, 根据亚化咨询的数据统计, 中国已投产运行和试车成功的煤 ( 甲 醇 ) 制烯烃装置共 28 套, 形成总计 1205 万吨 / 年烯烃产能 ( 未投入运行的 MTP 产能不计 入 ) 2017 年预计新增烯烃产能 262 万吨 / 年 预计, 年, 中国预计新增 1300 万吨 / 年 CTO/MTO 产能,2021 年总产能 将达到 2500 万吨 / 年 其中, 总计约 1500 万吨 / 年煤 ( 甲醇 ) 制烯烃产能集中在中国西部 地区 表 10: 我国主要煤制烯烃项目 项目 资本开支 ( 亿元 ) 产能 ( 万吨 ) 下游 投产时间 大唐多伦 46 万吨煤制烯烃 PP 2012 中天合创鄂尔多斯 烯烃 /PP/PE 2016 年 7 月 中煤蒙大新能源 50 万吨工程塑料 PP/PE 2016 年 4 月 中煤榆林 PP/PE 2015 陕西蒲城清洁能化 70 万吨煤制烯烃 PP/PE 2014 年 12 月 惠生南京 30 万吨甲醇制烯烃 乙烯 / 丁辛醇 2014 靖边能源化工综合利用项目 甲醇 /PP/PE 2014 宁波禾元 60 万吨甲醇制烯烃 烯烃 乙二醇 聚丙烯 2013 山东神达 100 万吨甲醇制烯烃 100 聚丙烯 / 烯烃 /C4/C 山东华滨 60 万吨甲醇制烯烃 丙烯 10 万吨 2015 年 1 月 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 33 页简单金融成就梦想

29 丙烯 / 液化石油气 / 轻质 山东瑞昌 60 万吨甲醇制烯烃原料油 10 万吨 2014 年 12 月 神华宁煤 50 万吨甲醇制烯烃 乙烯 / 聚丙烯 2014 年 中原石化 20 万吨甲醇制烯烃 烯烃 /PP/PE 2014 山东阳煤恒通 30 万吨甲醇制烯烃 烯烃 /PVC 2015 神华乌鲁木齐 68 万吨煤基新材料 PP/PE 2016 神华榆林循环经济煤炭综合利用项目 精细化工和塑料 2016 年 4 月开工 2016 年 6 月甲醇装置投料一 LDPE/EVA/PP 神华榆林 68 万吨甲醇制烯烃次成功 青海盐湖 100 万吨煤制烯烃 烯烃 /PVC/PP 2016 年 11 月 黑龙江省 60 万吨 / 年煤制烯烃项目 烯烃 2016 年 4 月变更新投资方 烯烃 /PP/LDPE/ 乙丙橡 神华包头煤制烯烃二期项目胶预计 2017 开工 浙江兴兴 180 万吨甲醇制烯烃 PP/EO 2015 年 斯尔邦 83 万吨甲醇制烯烃 烯烃 2016 富德常州 100 万吨甲醇制烯烃 烯烃 2016 资料来源 : 申万宏源研究 亚化咨询 5.3 煤化工与石油化工成本对比 与油价相比, 煤炭的价格相对稳定, 因此煤化工对于价格的敏感性不强 国内 CTO 经过多年的发展, 从气化能力, 到变压吸附, 对于煤种的适应能力的调整均有长足的进步 我们认为煤化工由于环保 水 投资额等原因, 短期还不能成为市场的主流, 但是作为工艺路线的补充, 未来有望对石化尤其是聚烯烃产品的价格进行调节 图 17: 油价与烯烃成本 图 18: 煤炭价格与烯烃成本 资料来源 : 申万宏源研究 化工在线 资料来源 : 申万宏源研究 化工在线 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 33 页简单金融成就梦想

30 6. 结论与投资建议 6.1 乙烯前景与展望 我们认为在当前油价背景下, 乙烯盈利持续有望增强, 周期性弱化 ; 乙烯作为最大宗 的石油化工产品, 上游的投资成本高, 下游需求与经济增长息息相关, 整体的供需格局难 以发生大的改变 相对而言, 我们认为大型石化企业通过炼化一体化优化, 生产规模大型 化, 多元化原料成本选择将会带来超越行业的表现 除乙烯的自身供需之外, 未来影响乙烯生产的主要变量有 : 原料的轻重, 如凝析油代替石脑油 ; 或夏季时期液化气 ( 丙烷 丁烷成分 ) 的价 格低, 部分代替石脑油混合进料等 裂解深度 乙烯 / 丙烯比的调整 烯烃转化装置 OCU 等 物料平衡 mass-balance: 如苯乙烯 乙二醇装置的运行对裂解乙烯龙头装置的 影响等 副产品如丁二烯 碳五的经济性等 表 11: 全球乙烯供需平衡假设 2017E 2018E 2019E 2020E 年间新增 北美产能 中国总产能 石油化工 CTO MTO 中东产能 西欧 其他 全球总产能 产能增速 % 4.32% 3.68% 3.16% 全球总需求 需求增速 % 3.90% 3.90% 3.50% 开工率 89.96% 89.60% 89.79% 90.09% 资料来源 : 申万宏源研究 bloomberg 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 30 页共 33 页简单金融成就梦想

31 6.2 标的与投资建议 乙烯产能建设具有较强的周期性, 但结合市场容量以及未来需求增长, 我们认为未来乙烯盈利的持续性强, 从综合成本 一体化能力 产品及原料结构等角度看好 : 中国石化 上海石化 卫星石化 荣盛石化 桐昆股份 恒力股份 恒逸石化等 其中 : 中国石化 : 公司 2017 年乙烯产量 1161 万吨, 同比增长 4.98%; 原油加工量 亿吨, 同比增长 1.26%; 公司的炼油和乙烯产能位居世界前列 公司与国际大型石化企业有多个乙烯合资项目, 如扬子巴斯夫 ( 与巴斯夫合资 ) 上海赛科( 与 BP 合资, 现外方股权已被中国石化收购 ) 福建炼化( 与埃克森美孚 沙特阿美合资 ) 中沙石化( 与 Sabic 合资 ) 中韩乙烯( 与韩国 SK 合资 ) 等 公司在长期发展中积累了炼化技术 生产 以及管理经验, 同时在煤化工领域工艺能力领先, 公司有强大的现金以及技术储备, 未来有望充分发挥炼化一体化优势 上海石化 : 公司 2017 年乙烯产量 万吨, 产品油产量 万吨 ; 公司同时具备上海赛科石化 20% 股权 (110 万吨乙烯 / 年 ) 我们认为公司现金流充沛, 固定资产低估, 在炼化领域具备综合成本优势 卫星石化 : 公司在连云港投资新建年产 400 万吨烯烃综合利用项目, 其中含 2 套年产 125 万吨乙烷裂解乙烯装置 我们认为公司承接美国页岩气出口, 充分利用原料轻质化优势 ; 同时结合公司在碳三产业链的优势, 未来成本优势以及协同优势增强 荣盛石化 : 公司控股 51% 的浙江石化新建 4000 万吨 / 年炼化一体化项目, 一期项目中含 140 万吨 / 年乙烯装置, 整体项目建成后将成为炼化一体化一次性投资规模最大的石化项目之一 公司具备后发优势, 乙烯下游产品配置环氧乙烷 / 乙二醇 苯乙烯等高附加值产品, 除综合成本优势外, 业绩稳定性及抗风险能力增强 桐昆股份 : 公司是涤纶长丝的龙头企业,2018 年起公司 PTA 的自给率提升 公司参股浙江石化 20% 股权, 受益于浙江石化投产的同时, 公司的原料保障能力提升 恒力股份 : 公司 2018 年 2 月 27 日公告, 恒力石化 ( 大连 ) 化工有限公司 150 万吨 / 年乙烯项目以蒸汽裂解装置为龙头, 沿 C2 C3 产品链向下游延伸发展 我们认为公司以炼厂干气为原料, 与未来炼化一体化 原料多元化的趋势一直, 竞争力有望大幅提升 恒逸石化 : 公司在文莱建设 800 万吨 / 年炼油项目, 未来具备投产乙烯的基础 我们认为公司新建石化的地理位置优越, 贴近需求潜力巨大东南亚市场, 同时原料及下游产品市场程度高 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 33 页简单金融成就梦想

32 表 12: 重点公司估值简称 代码 2018/3/2 总市值 EPS PE 收盘价 ( 亿元 ) 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 中国石化 SH , 上海石化 SH 卫星石化 SZ 荣盛石化 SZ 恒力股份 SH 桐昆股份 SH 恒逸石化 SZ 资料来源 : 申万宏源研究 Wind 7. 风险提示 未来美国乙烯大量投产, 行业存在过剩风险 由于美国乙烷为原料的乙烯从今年起将会大量投产, 虽然短期美国乙烯直接出口的可能性较小, 但是会以衍生品如聚乙烯 乙二醇等形式出口, 冲击全球乙烯市场 油价大幅下跌或上行风险 当前油价下, 炼油和乙烯的盈利处于最佳点, 如大幅下跌, 库存损失 ; 同样油价如大幅上涨, 增加下游用户成本, 影响需求和中间利润 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 33 页简单金融成就梦想

33 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX0065 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 33 页共 33 页简单金融成就梦想