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育煌栾鲁
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告调研简报医药保健人福医药 (600079) 推荐化学制药调研简报持续增长的麻醉药细分领域龙头 2011 年 6 月 13 日证券分析师 : 贺平鸽 hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 丁丹 dingdan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 杜佐远 duzyuan@guosen.com.cn 事项 : [Table_Summary] 近期调研了人福医药及其子公司宜昌人福, 就公司的各项业务经营公司战略行业政策与管理层进行了沟通交流国信观点 : 人福医药依托麻醉药领域的龙头地位, 持续投入医药各细分子行业, 目前初步完成各业务板块布局 : 麻药血液制品基因工程药计生药维药出口制剂各模块逐步清晰, 各自发展相对独立且各具特色, 而快速进入医药商业也彰显公司作为区域龙头的雄心, 同时对公司工业发展也有协同作用公司是国信医药 6 月推荐组合的 6 支股票之一, 并首次给予了推荐评级我们认为未来 3-5 年公司有望充分受益于持续快速增长的麻药细分领域, 并保持该业务板块高盈利能力短期业绩增长主要来源仍是麻醉药, 并从手术领域向镇痛领域拓展, 未来将向血制品基因工程药品制剂出口等多元化方向发展限制性股权激励已实施, 有望激发管理层能动性, 可持续成长值得期待 2011 年是公司投入较大全面储备的一年, 将会摊薄一定业绩,12-13 年业绩有望逐步释放预计年 EPS 0.62/0.80/1.05 元, 当前股价较股权激励授予价格溢价约 16%, 具一定安全边际, 维持一年期目标价 26-28(12PE33~35x), 中线看好敬请关注国信医药即将发布的人福医药深度研究报告评论 : 有望顺利完成 2011 年经营目标年初公司制定的 2011 年经营目标是收入约 34.5 亿元增长 56%, 其中 : 工业亿元 ( 较 2010 年增加 5.02 亿元即增长 43%), 商业亿元 ( 较 2010 年增加 8.37 亿元即增长 129%), 其他 3 亿元从前 5 个月经营情况来看, 完成全年目标没有太大悬念商业占比大幅增加后毛利率将下降 :2010 年毛利率 46.50% 较 2009 年下降 6.59 个百分点, 预计 2011 年毛利率仍将下降 6-7 个百分点, 主要原因是商业占比增加公司其他业务板块正常, 受通胀影响很小各业务板块 : 依托麻醉药领域龙头地位, 逐步布局医药各业务板块子公司宜昌人福 : 持续快速增长的麻醉药细分领域龙头麻醉药远远没有满足市场需求 : 国外麻醉药升级换代的进程和趋势明显 : 起效快用量少成瘾性小的麻醉药替代起效慢用量多成瘾性大的麻醉药国内麻醉药产品远远没有满足市场需求, 麻醉药的市场容量巨大

2 Page 2 麻醉药临床应用需靠大量的学术推广 : 麻醉药专业性强, 需要投入大量的学术营销, 教育培养医生会用敢用合理使用麻醉药, 消除医生对麻醉药的恐惧并非像传统观念认为的那样因麻醉药由国家严格管控和计划而不需要学术推广芬太尼系列产品将扩大临床推广范围 : 三个产品中, 芬太尼医院覆盖面做得最好, 但也还是只到地区城市医院, 县级医院很少 ; 瑞芬和舒芬将着重推广手术科室以外的科室, 争取 2011 年突破在 ICU 的应用麻醉药出口 : 进展比较缓慢, 目前主要进攻东盟市场将快速持续地扩大销售队伍 : 首先, 加大销售队伍培养, 坚持走学术推广路线,11 年预计增加 500 人,12 13 年预计增加 500 人,1000 人其次, 做精做强, 在扩展医院覆盖面的同时, 深度开发现有医院, 逐步向 ICU 疼痛科肿瘤科等科室发展在研产品进程 : 磷丙泊酚 : 预计 12 年完成 3 期临床异氟烷 : 刚完成 1 期临床一般情况下新产品上市后需要较长时期的推广和培育, 公司的瑞芬舒芬都是上市三四年才过亿并进入销售放量阶段研发策略 : 研发主要还是围绕麻醉药相关系列, 强化公司的优势地位公司对建设研发基地比较谨慎, 主要方式是合资合作开发, 或者购买相对成熟的品种进行二次开发, 研发投入也比较多葛店人福稳定发展 : 原葛店人福逐步转换为公司原料药生产基地, 主要生产黄姜资源和高端原料药, 黄姜皂素可开发环丙孕酮等甾体类激素性激素孕激素主要出口国外公司正在研发 1 个短效避孕药 ( 人们认识到紧急避孕药副作用大, 对生殖健康特别不好, 觉得短效避孕药比较好 ) 和 1 个保胎药米非司酮新适应症开发正在进行中, 还没有最新进展新疆维药 11 年快速增长 : 经过 1 年的调整和拓展, 预计 2011 年收入增长 70%, 利润增长 90% 血液制品 : 预计 11 年贡献万元净利润中原瑞德 ( 上市公司控股 70%): 原有存浆量约 50 吨,2011 年将全部处理完, 年处理能力为 100 吨, 预计为上市公司贡献万元净利润中原瑞德现有 2 个浆站, 恩施 1 个罗田 1 个, 正在申请孝感和巴东的浆站估计采浆量约 50 吨 / 年 / 个目前可生产人血白蛋白等 6 种血制品未来可能收购其他血液制品公司光谷人福生物预计 2014 年将有一类新药上市 : 光谷人福生物将是公司未来的基因工程药物平台, 公司出资 1 亿元从军科院购买了 6 个具有竞争力的新药, 是军科院吴院士 ( 吴祖泽 ) 主导开发的基因工程药物, 任何一个新药成功上市都将获得超过 1 亿元的净利润现在公司正在和军科院进行交接, 预计 2014 年将有一类新药上市出口基地稳步推进 : 武汉的 cgmp 基地现在在进行设备安装, 宜昌的估计要到 12 年 6 月基地建设从开始的选址, 到后面的设计施工内部设备等各个方面都是在美国专家的指导下实施, 预计通过认证会较快美国普克购买了 6 个 ANDA 文号, 预计最快上市的是维生素 D 软胶囊,2011 年目标是实现盈亏平衡基药生产主要响应政府制度 : 公司的基药产品一方面是为了社会责任, 响应政府的基药制度, 积极配合生产与配送, 虽然利润贡献小, 但会给公司带来品牌美誉度另一方面基药生产也会和商业的发展形成良性搭配商业通过外延式扩张迅速做大规模 : 商业开拓主要依靠外延式发展, 目标是区域商业龙头, 快速做大企业规模, 在政府订单与相关投标中获得区域龙头的实惠收购标的是湖北地县级市且和当地医院关系好的小型商业公司现在在武汉完成商业布局之后, 逐步向恩施荆州襄阳各城市发展, 一般是收购 51% 的股权, 收购

3 Page 3 尽量沿用原管理团队, 并在当地市场加大投入, 巩固当地市场竞争力房地产业务将逐步退出 : 当代项目 2006 年是 18w 平方米, 规划 7 层楼, 是容积率较低的高档社区, 后来提高容积率, 从 7 层变为 18 层前几年出售了一些, 现在还有 10w 平方米左右, 预计还可以出售 3 年以上 2011 年计划出售 2 亿元左右公司战略 : 股权激励着眼于长远公司的股权激励酝酿已久, 近几年公司逐渐走上正轨, 即将进入发展快车道, 现在推出股权激励很关键 : 将公司利益和管理层利益绑定到一起, 同时为公司储备充足的资金, 有利于公司长远健康发展行业政策 : 麻醉药生产方面的政策逐步有利公司发展麻醉药生产方面的政策变化 : 麻醉药生产方面的政策经历了三个阶段 : 限量制 - 计划制 - 备案制, 前两个制度下, 企业都没有自主权, 生产多少由政府指定, 企业不接触市场, 不知道市场需求现在实行备案制, 企业根据市场需求制定生产计划, 年初上报备案, 若年中发现不够, 可以再补报一次公司注重麻醉药质量安全 : 麻醉药有体内蓄积问题, 这也是贴剂最重要的副作用, 公司生产注射剂, 都是在严密监测之下给病人使用, 保证用药安全 6 月 1 日 SFDA 到宜昌人福调研, 对公司产品的质量安全比较满意麻醉药降价可能性较小 : 目前公司的麻醉药价格是 2000 年左右申请的价格, 这十年来物价人工等成本上升很多, 目前降价可能性较小

4 Page 4 表 1: 人福医药分行业 / 子公司预测 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 收入合计增长率 44.4% 29.9% 65.7% 57.2% 36.9% 30.5% 毛利率 47.8% 53.1% 46.5% 39.6% 38.7% 38.2% 制药工业收入 , 增长率 30.2% 34.9% 30.4% 45.6% 37.2% 34.6% 毛利率 61.38% 70.15% 77.53% 76.0% 76.1% 76.1% 宜昌人福收入增长率 38.2% 44.5% 32.8% 29.9% 44.2% 40.0% 葛店人福收入增长率 108.4% 45.4% 22.5% 25.0% 40.0% 20.0% 新疆维药收入增长率 36.2% 65.9% 40.8% 50.0% 28.0% 25.0% 武汉人福收入增长率 29.4% 34.5% 10.8% 15.0% 20.0% 18.0% 其他收入增长率 -78.0% % 31.5% 87.5% 86.7% 医药商业收入增长率 66.67% 79.00% % 129.2% 45.0% 38.0% 毛利率 4.1% 4.2% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 安全套收入增长率 69.9% 23.9% -2.8% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 30.29% 34.77% 32.02% 32.0% 32.0% 32.0% 房地产收入增长率 132.5% -2.6% 233.8% -21.7% 14.5% -40.0% 毛利率 50.77% 0.00% 41.91% 41.9% 41.9% 41.9% 其他 ( 投资 / 租金 / 环保等 ) 收入增长率 41.6% -0.7% -14.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 41.1% 80.5% 68.1% 47.5% 47.5% 47.5% 资料来源 :wind 国信证券经济研究所

5 Page 5 附表 1: 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 利润表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (6) (8) (8) (8) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 (5) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标 E 2012E 2013E 营运资本变动 (201) (112) (199) (146) 每股收益其它每股红利经营活动现金流每股净资产资本开支 (247) (200) (200) (150) ROIC 14% 16% 19% 23% 其它投资现金流 ROE 11% 14% 16% 19% 投资活动现金流 (469) (150) (200) (150) 毛利率 47% 40% 39% 38% 权益性融资 EBIT Margin 17% 15% 14% 14% 负债净变化 EBITDA Margin 19% 17% 16% 16% 支付股利利息 (130) (147) (188) (247) 收入增长 66% 57% 37% 30% 其它融资现金流净利润增长率 7% 36% 28% 31% 融资活动现金流 (73) (147) 资产负债率 54% 63% 66% 68% 现金净变动 (127) 息率 1.2% 1.3% 1.7% 2.3% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (92) EV/EBITDA 权益自由现金流资料来源 : 国信证券经济研究所预测

6 Page 6 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性回避预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师承诺 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登证券投资咨询业务的说明 : 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013