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昔叶
5 years ago
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1 研究报告涪陵电力 (600452) 年度首签 5 亿元大订单, 配电网节能业务迎来开门红公司报告点评报告评级买入维持报告要点事件描述公司公告称拟与关联方国网湖北省电力公司签署湖北省电网综合节能改造及电能质量提升项目合同能源管理项目合同 ( 构成关联交易 ), 合同总额约 55,405 万元, 预计投资金额 31,397 万元, 收费期限为 7 年事件评论 2017 年首单即将落地, 公司节能业务持续扩张本次公司拟与国网湖北省电力公司签署的合同能源管理项目为公司 2017 年签订的第一单, 合同总金额约为 5.54 亿元, 预计投资金额约为 3.14 亿元 ; 项目建设时长为 6 个月, 节能效益分享比例为 100%, 分享期限为 7 年若公司推进项目 7 月左右开工, 该项目有望从 2018 年年初开始贡献收益若将公司合同总金额平摊到 7 年的分享期限中, 该项目年均收入贡献约为 7,915 万元 ( 测算数据仅供参考, 实际数据请以公司公告为准 ) 分析师联系人联系人联系人邬博华 (8621) wubh1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 张韦华 (8621) zhangwh1@cjsc.com.cn 金宁 (8621) jinning@cjsc.com.cn 司旗 (8621) siqi1@cjsc.com 到手项目有望在 2018 年全面释放产能截至目前, 公司到手配电网节能项目达到 20 个其中, 除注入时便已投产的山东项目甘肃项目重庆项目和江苏项目以外, 冀北廊坊山东二期福建项目浙江项目及江西项目已于 2016 年投产并贡献业绩 ; 新疆项目和安徽项目按其项目建设时长推测应已于 2017 年上半年投产 ; 河南项目湖北鄂东项目辽宁项目福建二期甘肃二期河北正定和宁晋青岛项目烟台项目和本次拟签署的湖北二期项目均有望于 2018 年投产释放产能背靠国网保障拿单能力, 省网公司配电网节能资产注入值得期待 2016 年公司收购配电网节能资产时, 国家电网承诺 5 年内通过委托涪陵电力经营出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式, 解决因其控制的部分省级公司配电网节能业务而产生的同业竞争问题, 公司的外延式发展值得期待同时, 国家电网承诺其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他子公司将不再新增配电网节能业务, 国网系统内业务独占性得到保障公司背靠国家电网, 依托国网技术资金人才设备支持, 以及广阔的市场空间支撑, 未来有望持续签订新的节能项目, 保障公司持续高速发展投资建议及估值 : 仅考虑到手项目, 我们预计公司实现 EPS1.463 元元和元, 对应 PE31.22 倍倍和倍, 维持公司买入评级风险提示 : 1. 项目建设不及预期风险 ; 2. 资产注入不及预期风险市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2016/6 2016/9 2016/ /3 70% 56% 42% 28% 14% 0% -14% 资料来源 :Wind 相关研究涪陵电力沪深 300 配电网节能业务并表推动一季度业绩大幅提升, 持续看好公司节能业务扩张潜力节能业务显著增幅公司实际盈利能力, 即将进入产能释放期业绩高速增长值得期待年度表现优异,2017 年项目集中投产有望推动公司业绩持续增长请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 6

2 2017 年首单即将落地, 公司节能业务持续扩张本次公司拟与国网湖北省电力公司签署的合同能源管理项目为公司 2017 年签订的第一单, 合同总金额约为 5.54 亿元, 预计投资金额约为 3.14 亿元 ; 项目建设时长为 6 个月, 节能效益分享比例为 100%, 分享期限为 7 年根据合同概况, 若公司迅速推进合同开工, 该项目有望从 2018 年年初开始贡献收益我们基于以下假设估算该项目的营业收入及利润水平 : 假设 1:55,405 万元的合同金额将平分到 7 年内作为营业收入 ; 假设 2: 根据存量项目的情况, 约 88% 的投资转为固定资产 ; 假设 3: 固定资产按 7 年直线折旧 ; 假设 4: 项目贷款比例为 70%, 按基准利率下浮 10% 作为贷款利率 ; 表 1: 湖北二期项目盈利能力估算项目年均值营业收入 7, 营业成本 4, 管理费用财务费用营业利润 1, 所得税 - 净利润 1, 资料来源 :Wind, 长江证券研究所基于以上假设, 我们测算该项目年收入贡献约为 7,915 万元, 净利润贡献约为 1, 万元 ( 实际数据请以公司公告为准 ) 截至目前, 公司到手配电网节能项目达到 20 个其中, 除注入时便已投产的山东项目甘肃项目重庆项目和江苏项目以外, 冀北廊坊山东二期福建项目浙江项目及江西项目已于 2016 年投产并贡献业绩 ; 新疆项目和安徽项目按其项目建设时长推测应已于 2017 年上半年投产 ; 河南项目湖北鄂东项目辽宁项目福建二期甘肃二期河北正定和宁晋青岛项目烟台项目和本次拟签署的湖北二期项目均有望于 2018 年投产释放产能表 2: 涪陵电力在手配电网节能业务项目基本资料年均节电量 ( 万千瓦时 ) 项目总金额 ( 万元 ) 效益分享年限 ( 年 ) 效益分享比例预计投产时间山东项目 28,155 65, 未披露已投产甘肃项目未披露已投产重庆项目 1,677 2, 未披露已投产江苏项目 18,126 87, 未披露已投产冀北廊坊项目 28, , % 已投产河南项目 5,722 28, % 2018 年湖北鄂东项目 9,316 40, % 2018 年浙江项目 17, , % 已投产请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 6

3 山东二期 14,584 39, % 已投产江西项目 5,909 24, % 已投产新疆项目 % 已投产福建一期 21,215 98, 未披露已投产安徽项目 7,378 6, 未披露已投产辽宁项目 3,080 4, 未披露 2018 年福建二期未披露 88, % 2018 年甘肃二期未披露 3, % 2018 年河北正定宁晋未披露 5, 正定 5 年, 宁晋 6 年 95% 2018 年青岛项目未披露 47, % 2018 年烟台项目未披露 64, % 2018 年湖北二期未披露 55, % 2018 年资料来源 :Wind, 长江证券研究所背靠国网保障拿单能力, 省网公司配电网节能资产注入值得期待 2016 年公司收购配电网节能资产时, 国家电网承诺 5 年内通过委托涪陵电力经营出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式, 解决因其控制的部分省级公司配电网节能业务而产生的同业竞争问题, 公司的外延式发展值得期待同时, 国家电网承诺其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他子公司将不再新增配电网节能业务, 国网系统内业务独占性得到保障公司背靠国家电网, 依托国网技术资金人才设备支持, 以及广阔的市场空间支撑, 未来有望持续签订新的节能项目, 保障公司持续高速发展表 3: 国网节能和国家电网作出的承诺承诺方序号承诺内容 1 公司直接或间接控制的其他企业不直接或间接从事参与或进行与涪陵电力及其控股子公司的配电网节能业务存在竞争或可能构成竞争的任何业务及活动 2 采取有效措施避免或减少与涪陵电力及其控股子公司产生同业竞争国网节能国家电网公司直接或间接控制的其他企业不会利用从涪陵电力或其控股子公司获取的信息从事或直接或间接参与与涪陵电力或其控股子公司相竞争的配电网节能业务公司直接或间接控制的其他企业不会利用本公司与涪陵电力的关联关系进行损害涪陵电力及其中小股东涪陵电力控股子公司合法权益的经营活动公司承诺未来 5 年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决本公司控制的部分省公司从事少量配电网节能业务而产生的同业竞争问题涪陵电力为本公司配电网节能业务的载体, 本次交易完成后, 本公司以及本公司控制的其他企业不会新增与涪陵电力的业务存在竞争或可能构成竞争的任何业务及活动, 本公司直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方将不再新增配电网节能业务公司直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方不会利用从涪陵电力获取的信息直接或间接参与与涪陵电力相竞争的配电网节能业务公司将严格按照有关法律法规及规范性文件的规定采取有效措施避免与涪陵电力产生同业竞争, 并将促使本公司直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方采取有效措施避免与涪陵电力产生同业竞争请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6

4 5 公司直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方不会利用本公司实际控制人的关系进行损害涪陵电力及其中小股东合法权益的经营活动如本公司以及本公司控制的其他企业获得与涪陵电力构成或可能构成同业竞争的业务机会, 本公司 6 将尽最大努力, 使该等业务机会具备转移给涪陵电力的条件, 并优先提供给涪陵电力若涪陵电力未获得该等业务机会, 则本公司承诺采取法律法规及中国证券监督管理委员会许可的方式加以解决资料来源 :Wind, 长江证券研究所投资建议及估值 : 基于新合同的签订, 我们上调公司盈利预测仅考虑到手项目, 我们预计公司实现 EPS1.463 元元和元, 对应 PE31.22 倍倍和倍, 维持公司买入评级请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6

5 主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 33% 25% 21% -1% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) -10% 39% 37% -8% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 18.8% 22.2% 25.1% 19.9% 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 13.4% 18.0% 21.0% 21.5% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 0.1% 1.8% 2.9% 4.0% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 10.8% 11.9% 13.6% 13.0% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 10.7% 11.9% 13.6% 13.0% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2017E 2018E 2019E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 18.8% 22.2% 25.1% 19.9% 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 6

6 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013