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始谈
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增持维持日期 :2013 年 8 月 4 日行业 : 房地产舒廷飞 021-53519888-1972 henry.shu@126.com 执业证书编号 :S0870512080001 房地产行业主要数据 (2013 年 7 月 ) 房地产投资当月值 ( 亿元 ) 10100 房地产投资当月同比增长 19.45% 商品房销售额当月值 ( 亿元 ) 7512 商品房销售额当月同比增长 17.

1 增持维持日期 :2013 年 8 月 4 日行业 : 房地产舒廷飞 henry.shu@126.com 执业证书编号 :S 房地产行业主要数据 (2013 年 7 月 ) 房地产投资当月值 ( 亿元 ) 房地产投资当月同比增长 19.45% 商品房销售额当月值 ( 亿元 ) 7512 商品房销售额当月同比增长 17.72% 土地购置费当月值 ( 亿元 ) 1676 土地购置费当月同比增长 0.67% 近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较证券研究报告 / / 行业研究 / 中期策略 / 月度策略证券研究报告行业研究中期策略房地产有望成为稳增长受益板块待定 2013 年 8 月房地产行业投资策略 2013 年房地产行业投资策略主要观点稳增长侧重增加投资和扩大消费 7 月 PMI 为 50.3%, 比上月回升 0.2 个百分点, 二季度 GDP7.5%, 经济下行压力较大政策将通过扩大投资和增加消费, 实现稳增长调结构的目标短期内私人部门投资动力不足, 房地产和政府基建投资仍将是对冲经济下滑重要手段 6 月份 CPI 同比上涨 2.7%, 通胀处于可控水平, 新增外汇占款减少, 广谱利率的上行压力预示三季度流动性中性偏紧楼市量缩价升土地市场成交活跃受楼市传统淡季和房贷优惠减少的影响,7 月库存去化明显减慢, 一二线城市为主的多数城市成交下稳中有降, 成交价格继续上涨 1-6 月商品房销售面积和销售额分别同比增长 28.7% 和 43.2%, 增幅将上月分别下降 6.9 和 9.6 个百分点 7 月份, 百城价格指数环比上涨 0.87%, 同比上涨 7.94% 1-6 月房地产投资和新开工增长 20.3% 和 3.8% 已披露中报的地产公司营收和净利润增速分别增长 16.3% 和 29.2% 比去年同期提高 13 个和 19 个百分点, 毛利率 39.3%, 稳中有降 ; 资产负债率降至 65% 政策面有望改善关注再融资定向放开进度房产税试点城市扩容预计将是一个渐进过程, 首先是面向增量高端住宅征收, 采取较低的税率, 在各项配套逐步完善以后才会继续深化三季报告编号 : STF13-MIT012 度在稳增长压力加大, 我们判断房产税扩容难有实质性的突破, 政策重首次报告日期 :2013 年 8 月 4 日点仍将是增加投资和扩大消费, 譬如铁路建设加快棚户区改造城市相关报告 : 市政基础建设 ; 促进信息消费大力发展服务业释放新型城镇化的消房地产有望成为稳增长受益板块费需求等棚户区和旧改及城市基建有望成为地产再融资放开的突破口 2013/8/5 寻找经济弱复苏下的景气支柱行业 2013/6/7 投资建议未来十二个月内, 维持房地产行业增持评级投资逻辑上把握一二线 + 高中低 + 主题投资三大主线, 即在区域上选择有行业基本面支撑的一二线城市 ; 在经营策略上选择高周转中档房价融资成本低的房地产公司 ; 挖掘区域升级城市更新业务转型下的主题投资机会数据预测与估值重点关注股票业绩预测和市盈率公司名称股票代码股价 EPS PE 12A 13E 14E 12A 13E 14E PBR 投资评级新湖中宝谨慎增持华夏幸福谨慎增持阳光城谨慎增持资料来源 : 上海证券研究所股价数据为 2013 年 7 月 31 日收盘价重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺公司业务资格说明和免责条款 1

2 一长期增长动力不足短期流动风险仍存 7 月中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 50.3%, 比上月微升 0.2 个百分点, 经济下行压力依然较大同期汇丰 PMI 值比上月下降了 0.6 百分点, 仅有 47.70, 继 5 月份跌破荣枯线以来, 连续三个月位于荣枯线之下, 说明中小企业经营困难 6 月 CPI 上涨 2.7%, 环比五月份上升 0.6 个百分点其中, 权重较大的食品价格同比上涨 4.9%, 影响居民消费价格总水平同比上涨约 1.59 个百分点 ; 住房价格同比上涨 3.1% 今年 6 月以来, 受到上海银行间市场资金紧张影响, 6 个月的长三角票据直贴利率和转帖利率大幅攀高银行间资金紧张已成不争的事实, 从内部来看, 各家机构同业间放贷规模无节制, 导致银行流动性不足 ; 从外部来看, 美联储量化宽松政策的退出, 让热钱开始流出新兴市场, 导致外汇占款大幅减少, 资金面骤紧广谱利率的上行压力预示三季度流动性中性偏紧, 货币政策短期难放松 1.1 汇丰 PMI 持续下跌经济下行压力较大 7 月中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 50.3%, 比上月微升 0.2 个百分点, 经济依然维持弱复苏状态同期汇丰 PMI 值比上月下降了 0.6 百分点, 仅有 47.70, 继 5 月份跌破荣枯线以来, 连续三个月位于荣枯线之下, 说明企业目前的生存状况不佳, 同时未来改善的预期亦难以乐观分项指标看, 新订单指数新出口订单指数均小幅上升, 分别上涨 0.2 个百分点和 1.3 个百分点, 达到 50.60% 和 48.40% 从业人员指数为 49.1%, 比上月回升 0.4 个百分点, 连续 14 个月位于临界点以下 ; 生产经营活动预期指数为 56.4%, 比上月上升 2.3 个百分点, 结束了连续 3 个月的下降走势, 表明制造业企业对未来 3 个月内生产经营活动预期持乐观态度的比例有所上升 1

3 图 1 汇丰 PMI 指数延续弱势图 2 外需不振, 新出口订单指数位于荣枯线以下 1.2 通胀风险可控 6 月 CPI 上涨 2.7%, 比五月份上升 0.6 个百分点其中, 权重较大的食品价格环比持平, 同比上涨 4.9%, 影响居民消费价格总水平同比上涨约 1.59 个百分点 ; 住房价格环比持平, 同比上涨 3.1% 鲜果和鲜菜的价格上升是拉升 CPI 的主要原因 6 月份鲜菜价格上涨 9.7%, 影响居民消费价格总水平上涨约 0.26 个百分点 ; 鲜果价格上涨 11.4%, 影响居民消费价格总水平上涨约 0.22 个百分点虽然传统观点上夏季应该是鲜蔬鲜果价格回调的时间, 但由于目前中国鲜菜鲜果物流成本在整体价格中所占比例较大, 加上夏季运输过程中因天气炎热损耗较大, 也导致了鲜蔬鲜果回调的季节性不如以往明显图 3 6 月份 CPI 为 2.7%, 通胀压力不大从国内流动性变化看,6 月数据显示,M1 M2 增速较前两个月有所放缓, 分别为 9.1% 和 14.0%;M2 和 M1 增速的剪刀差为 4.9%, 企业对未来投资表现谨慎, 流动性总体保持平稳从外部看, 海外资金呈现流出的趋势金融机构新增外汇占款方面, 此前不断流入的态势结束,6 月份达到 -412 亿元, 为 2013 年以 2

4 来首次出现单月净流出的情况整体上, 经济延续了原来微弱复苏的状态, 通胀在低位运行, 资金面也呈现稳中偏紧的态势, 市场弱势在短期内难有较大改观图 4 M1 和 M2 增速剪刀差维持低位图 5 6 月新增外汇占款大幅回落再次, 国内面临的输入性通胀压力依然可控大宗商品市场走势整体偏弱, 反映输入型通胀的 CRB 指数延续不断下降态势 7 月 30 日,CRB 指数为 , 为 2012 年以来的历史最低点图 6 CRB 现货综合指数震荡下行 1.3 中长期贷款需求不足短期流动性存风险 6 月, 新增贷款额小幅回升, 比上月增加 1931 亿元, 为 8605 亿元, 中长期贷款基本稳定今年 1-5 月份, 银行间 7 天质押回购利率延续了此前一年以来的小幅波动态势进入 6 月, 受到上海银行间市场资金紧张影响, 票据直贴转帖利率全线上涨截至 7 月 31 日,6 个月的长三角票据直贴利率和 6 个月的票据转帖利率分别最高分别飙升至 9.50% 和 9.30% 3

图 7 金融机构人民币新增贷款回升图 8 6 个月直转贴利率震荡下行二季度 GDP7.5%, 逼近全年经济增长目标的下限, 经济下行压力较大政策或将通过扩大投资和增加消费, 实现稳增长调结构的目标短期内私人部门投资动力不足, 房地产和政府基建投资仍将是对冲经济下滑重要手段二受季节性影响成交略有回落今年 6 月, 全国实现商品房销售额 7512 亿元, 同比和环比分别增长 17.

5 图 7 金融机构人民币新增贷款回升图 8 6 个月直转贴利率震荡下行二季度 GDP7.5%, 逼近全年经济增长目标的下限, 经济下行压力较大政策或将通过扩大投资和增加消费, 实现稳增长调结构的目标短期内私人部门投资动力不足, 房地产和政府基建投资仍将是对冲经济下滑重要手段二受季节性影响成交略有回落今年 6 月, 全国实现商品房销售额 7512 亿元, 同比和环比分别增长 17.7 和 24.9 个百分点 ; 全国实现商品房销售面积万平米, 同比环比分别增长 10.8 和 31.6 个百分点全国 100 个城市 ( 新建 ) 住宅平均价格为元 / 平方米, 环比 5 月上涨 0.77%, 自 2012 年 6 月连续第 14 个月环比上涨, 涨幅比上月扩大 0.10 个百分点, 其中 61 个城市环比上涨,39 个城市环比下跌 7 月全国土地市场整体维持平稳, 供应量较去年同期小幅下降, 其中住宅类用地环比减少, 同比增加土地交易市场有所回落, 成交量环比同比均有下降, 随着下半年供地节奏加快, 成交量将逐渐走高同时, 重点一二线城市热度不减, 优质稀缺地块仍受追捧, 全国土地与住宅类用地成交楼面均价环比同比均为上涨 2.1 楼市量价齐升, 开发步伐加快全国楼市总体呈现量稳价升今年 6 月份全国实现商品房销售面积万平米, 同比环比分别增长 10.8 和 31.6 个百分点分项指标来看, 住宅销售面积同比环比分别增加 11.6% 和 31.1%; 办公楼销售面积同比环比分别增加 20.2% 和 18.0%; 商业营业用房销售面积同比环比分别增加 -0.1% 和 40.3% 4

6%; 商业营业用房销售额同比环比分别增长 15.3% 和 38.3% 图 10 6 月商品房销售额同比增长 17.7 环比增长 24.

6 图 9 6 月商品房销售面积同比增长 10.8 环比增长 31.6 个百分点 6 月份全国实现商品房销售额 7512 亿元, 同比和环比分别增长 17.7 和 24.9 个百分点分项指标看 : 住宅销售额同比环比分别增加 17.5% 和 24.1%; 办公楼销售额同比环比分别增加 22.6% 和 7.6%; 商业营业用房销售额同比环比分别增长 15.3% 和 38.3% 图 10 6 月商品房销售额同比增长 17.7 环比增长 24.9 个百分点从全国商品房销售价格来看, 全国 6 月份商品房销售均价为 6100 元, 同比上涨 6.2 个百分点分项数据显示, 住宅办公楼和商业营业用房销售均价分别为 5715 元元和 9514 元, 分别较去年同期变化 5.3% 2.1% 和 15.3% 5

图 11 全国商品房销售均价同比上涨百城均价不断上升, 一线居首 2013 年 6 月, 全国 100 个城市 ( 新建 ) 住宅平均价格为 10258 元 / 平方米, 环比 5 月上涨 0.77%, 自 2012 年 6 月以来连续第 14 个月环比上涨, 涨幅比上月扩大 0.

7 图 11 全国商品房销售均价同比上涨百城均价不断上升, 一线居首 2013 年 6 月, 全国 100 个城市 ( 新建 ) 住宅平均价格为元 / 平方米, 环比 5 月上涨 0.77%, 自 2012 年 6 月以来连续第 14 个月环比上涨, 涨幅比上月扩大 0.10 个百分点, 其中 61 个城市环比上涨, 39 个城市环比下跌图 12 6 月百城住宅均价上涨至元 / 平方米分项指标看, 一二三线城市环比涨幅分别为 1.46% 0.92% 和 0.40%; 同比涨幅分别为 13.58% 7.31% 和 2.27% 数据上看, 一线城市房价上涨明显领先于二三线城市, 一方面验证了我们对于一线城市指标具有先导性的判断, 同时也证明了一线城市的房价上涨压力更大 6

图 13 一线城市环比涨幅最大图 14 一线城市均价同比涨幅居首新开工面积增速上涨 2013

房地产投资增速基本持平, 住宅投资增速略有下降 6 月份, 房地产开发投资完成额达到 10029

8 图 13 一线城市环比涨幅最大图 14 一线城市均价同比涨幅居首新开工面积增速上涨 2013 年 6 月份, 全国房屋新开工面积为 1.2 亿平米, 同比增长 14.2% 全国房屋竣工面积为 6601 万平方米, 同比上涨 10.9% 图 15 6 月全国房屋新开工面积同比上涨图 16 6 月全国房屋竣工面积同比上涨房地产投资增速基本持平, 住宅投资增速略有下降 6 月份, 房地产开发投资完成额达到亿元, 同比增长 19.5% 其中, 住宅投资完成额达到 6864 亿元, 同比增长 18.7%, 占投资总额的 68.4%, 增速与上个月略有下降 ; 而同期办公楼和商业营业用房投资分别额为 485 亿元和 1428 亿元, 同比分别增长 48.7% 和 31.3% 图 17 房地产开发投资额增速基本持平图 18 住宅开发投资额增速与去年略有下降 7

资金来源 : 开发资金同比增幅超过 30% 6 月份, 房地产开发资金来源合计 1.21 万亿元, 同比增长 32.2%, 增速较去年同期提高 26 个百分点其中, 国内贷款自筹资金定金及预收款和个人按揭贷款分别为 1850 亿元 5041 亿元 3199 亿元和 1359 亿元, 同比分别增长 42.2% 23.8% 29.9% 55.

9 资金来源 : 开发资金同比增幅超过 30% 6 月份, 房地产开发资金来源合计 1.21 万亿元, 同比增长 32.2%, 增速较去年同期提高 26 个百分点其中, 国内贷款自筹资金定金及预收款和个人按揭贷款分别为 1850 亿元 5041 亿元 3199 亿元和 1359 亿元, 同比分别增长 42.2% 23.8% 29.9% 55.7%, 增速较去年均大幅提高总体来看, 各项资金来源同比增速呈现不同程度的上升, 高于同期开发投资额增速, 表明上半年信贷宽松销售情况明显好于去年同期, 企业资金压力有所缓解图 19 资金来源及其分项指标同比变化情况占比上看, 国内贷款自筹资金定金预收款和个人按揭贷款的比例分别达到了 15.3% 41.6% 26.4% 和 11.2%, 销售回款和自筹资金仍是目前房企资金的最主要来源图 20 自筹资金仍是房企资金的主要来源 2.2 土地成交同比量跌价升, 溢价率持续走高在政府增加土地供应的政策要求和地方财政压力下,7 月全国土地市场整体维持平稳, 供应量较去年同期小幅下降, 其中住宅类用地 8

10 环比减少, 同比增加全国土地交易市场有所回落, 成交量环比同比均有下降, 随着下半年供地节奏加快, 成交量将逐渐走高同时, 重点一二线城市热度不减, 优质稀缺地块仍受追捧, 全国土地与住宅类用地成交楼面均价环比同比均为上涨供应端 :7 月, 全国 300 个城市共推出土地 3363 宗, 推出面积万平方米, 环比减少 15%, 同比减少 3%; 其中住宅类用地 ( 含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地 )1122 宗, 推出面积 4904 万平方米, 环比减少 11%, 同比增加 13% 成交情况 :7 月, 全国 300 个城市共成交土地 2625 宗, 成交面积 9533 万平方米, 环比减少 24%, 同比减少 10%; 其中住宅类用地 ( 含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地 )801 宗, 成交面积 3642 万平方米, 环比减少 23%, 同比增加 12% 全国 300 个城市成交楼面均价为 1418 元 / 平方米, 环比上涨 37%, 同比上涨 58%; 其中住宅类用地 ( 含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地 ) 成交楼面均价为 1980 元 / 平方米, 环比上涨 46%, 同比上涨 47% 溢价率 :7 月, 全国 300 个城市土地平均溢价率为 18%, 较上月增加 6 个百分点, 较去年同期增加 8 个百分点 ; 其中住宅类用地 ( 含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地 ) 平均溢价率为 23%, 较上月增加 7 个百分点, 较去年同期增加 12 个百分点三行业评级投资策略和重点公司 3.1 行业评级 : 维持房地产行业增持评级截至 7 月份按总市值加权平均的房地产板块收益率为 -1.06%, 跑输沪深 300 指数约 0.71 个百分点, 居证监会 13 个行业分类的倒数第二位房产税扩容压力和清理影子银行预期, 及经济去杠杆的趋势制约了房地产行业估值修复的预期目前经济复苏乏力, 积极的财政政策调控空间有限, 大规模经济刺激计划难以再现 ; 在跨境资本流入和人民币持续升值的压力下, 流动性放松的预期增强 ; 在周期性行业中地产业的基本面相对较好, 最大的不确定性来在政策压制, 我们预计下半年稳增长和调结构将出现微妙变化, 地产再融资有条件放开将激化地产股做多热情 9

11 图 21 房地产指数和沪深 300 指数收益情况比较 ( 截至 ) 就证监会划分的 13 个一级行业来看, 根据总市值加权平均的累积涨跌幅计算,1-7 月房地产板块下跌 11.8&, 跌幅在证监会 13 个一级板块中居倒数第五位图年 1-7 月各板块累计涨跌幅从 PE 估值看, 截至 7 月 31 日, 房地产板块的整体估值 (PE-TTM) 为倍 2013 年以来呈现低位整理, 且处于历史较低水平, 预计随着稳增长和再融资放开, 将推动板块估值修复速度 10

12 图年初至今房地产板块整体估值情况 ( 截至 ) 3.2 投资策略从宏观和政策面看, 拉动经济的三架马车, 净出口增长乏力, 消费总体保持平稳对经济增长短期贡献有限, 稳增长还是靠投资的平稳增长, 受产能过剩和实际利率偏高的影响, 私人部门投资动力不足 ; 政府基建投资或成为稳增长的筹码, 但受到地方债务高企和融资平台清理的影响, 基建投资将有别于过去的投向 ; 房地产投资受政策放松和需求拉动, 将保持基本平稳受美国 QE 退出大趋势影响, 国内新增外汇占款将下降, 基础货币投放渠道不畅, 人民币升值放缓三季度, 稳增长的政策力度有望加大我们预计四季度新城镇化规划如果出台, 可能对行业短期的利好有限 ; 从国际房产税的经验观察, 国内房产税大方向将是对存量房进行征收的, 但受法律利益分配和价值评估体系的制约,1-3 年内全面向存量房征收的可能性较低, 房产税试点城市扩容将是一个渐进过程, 首先是面向增量高端住宅征收, 采取较低的税率, 在各项配套逐步完善以后才会继续深化影响房地产投资前景的重要政策, 包括对存量房征税, 预售和按揭制调整等关键制度, 但在经济下行压力加大, 稳增长重要性凸显的背景下, 房产税扩容难有实质性的突破政策重点仍将是增加投资和扩大消费, 譬如加大铁路建设加快棚户区改造加大城市市政基础建设 ; 促进信息消费大力发展服务业释放新型城镇化的消费需求等行业基本面判断 : 维持年初提出的全年行业呈现 N 型走势的判断, 三季度行业预计以窄幅波动向上为主 7 月, 受传统楼市淡季和公积金贷款收紧的影响, 一二线城市楼市量缩价升, 上半年楼市火爆, 使开发商重回一二线核心城市, 一线城市土地市场快速升温表明开发商看好后市, 下半年供求关系较为平 11

13 稳, 但区域城市和产品间分化将更加明显 : 一线城市新增供给不足, 房价仍有上涨压力, 二线城市则可能出现量稳价升, 三四线城市供应则偏大 ; 受人口流入和经济增速支撑, 环渤海长三角珠三角和中西部核心城市群的购房需求仍较旺盛, 但中西部东北地级以下城市将面临更大的压力 ; 刚需和改善产品有望保持热销, 大户型产品去库存压力较大投资策略 : 地产板块半年报总体表现良好, 已披露中报的地产公司营收和净利润增速分别增长 16.3% 和 29.2% 比去年同期提高 13 个和 19 个百分点, 毛利率 39.3%, 稳中略降 ; 资产负债率降至 65% 龙头地产公司表现更加突出, 行业内部业绩分化加剧三季度地产股业绩保持平稳增长的概率较大, 较其他周期性行业的更具业绩优势最大的不确定性主要是房产税扩容, 但我们预计短期内不会对存量住房征税, 且扩容的步伐可能采取温和渐进的方式 ;7 月中央政治局会议对地产调控论调趋于温和, 首次提出引导房地产市场平稳健康发展因此在政策预期温和及房地产再融资有条件放开的支撑下, 地产股三季度有望迎来一波 15%-20% 的反弹行情, 成为部分避险资金进行配置的方向投资逻辑上把握一二线 + 高中低 + 主题投资三大主线, 即在区域上选择有行业基本面支撑的一二线城市 ; 在经营策略上选择高周转中档房价融资成本低的房地产公司 ; 挖掘区域升级城市更新业务转型下的主题投资机会建议重点关注三类公司 : 一二线城市的华夏幸福珠江实业苏宁环球 ; 符合高中低特质的荣盛发展阳光城 ; 受益再融资可能放开的 : 新湖中宝铁岭新城东湖高新等 3.3 重点关注公司对于我们重点跟踪的 11 家地产上市公司而言, 目前对应 2012 年静态市盈率中值为 14.8 倍, 对应 2013 年和 2014 年平均动态市盈率中值分别为 10.5 倍和 8.6 倍对应最新的市净率中值为 2.6 倍 12

14 表 6 房地产行业重点关注公司业绩预测估值和评级公司名称股票代 EPS PE 股价码 12A 13E 14E 12A 13E 14E PBR 投资评级新湖中宝谨慎增持华夏幸福谨慎增持阳光城谨慎增持苏宁环球谨慎增持荣盛发展谨慎增持世联地产谨慎增持珠江实业谨慎增持廊坊发展中性铁岭新城中性东湖高新中性金科股份中性中值四风险提示房地产调控继续加码的政策风险 ; 经济下滑超预期压制房地产行业的投资 ; 房地产销售出现向下波动风险 13

15 年度策略分析师承诺分析师舒廷飞本人以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及 ( 或 ) 估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持股价表现将强于基准指数 20% 以上谨慎增持股价表现将强于基准指数 10% 以上中性股价表现将介于基准指数 ±10% 之间减持股价表现将弱于基准指数 10% 以上行业投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 ( 或 ) 估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持行业基本面看好, 行业指数将强于基准指数 5% 中性行业基本面稳定, 行业指数将介于基准指数 ±5% 减持行业基本面看淡, 行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明 : 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准, 投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责在法律允许的情况下, 我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告仅向特定客户传送, 版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载 14

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Microsoft Word _ doc 212 1 4 S1851191 755-82485176 zhengzhenyuan@fcsc.cn 12 3 CNY/USD=6.39 4.. 13. -91. 1. 51. R1 (%) 3.25 R7 (%) 5.32-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 12.31-12.23 2111226 1-11 5.6% (29%) (21.7%) (24.5%)