百年机遇，孕育蓝筹

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札茱卞
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(S0850517060001) 黄竞晶 (S0850517070008) 杨林

1 证券研究报告 ( 增持, 维持 ) 用友网络 VS 金蝶国际深度对比分析海通计算机研究团队分析师 : 郑宏达 (S ) 鲁立 (S ) 黄竞晶 (S ) 杨林 (S ) 联系人 : 洪琳 2018 年 3 月 12 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2 概要 1. 公司主营业务及产品结构对比 2. 公司历史财务数据对比分析 3. 云业务发展状况及产品对比分析 4. 国外 SaaS 行业和公司分析及估值参考 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

3 1. 国内两大 ERP 厂商转型云服务用友和金蝶作为国内 ERP 厂商两大龙头, 分别于 2010 年和 2007 年正式开始由本地 ERP 向云服务 ERP 战略转移截至 2017 年上半年, 用友和金蝶的云服务收入分别为 6872 万元万元 ; 分别占总营收 3% 27% 表 : 用友 & 金蝶公司概况对比用友金蝶成立时间 / 上市时间 1988/ /2001 成立时期业务商品化财务软件会计电算类软件进入 ERP 领域云服务 2010 年 12 月发布 (S+S) 云战略 2007 年推出友商网 ( 精斗云 ) 2017H1 总收入 / 利润 21.92/-0.63 亿元 10.87/1.06 亿元 2017H1 云服务收入 / 占比 6,872 万元 /3% 28,282 万元 /27% 研发支出 / 占比 5.63 亿元 / 26% 1.79 亿元 /16% 市值 ( 截至 18 年 3 月 9 日 ) 约 594 亿人民币约 168 亿人民币 PE/PS(TTM) 203x /10.3x 56x / 7.0x 资料来源 :Wind, 公司年报 ( 年 ), 海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

4 1. 1 公司生态合作布局为发展企业生态, 用友和金蝶在各个战略领域选择了合作伙伴进行深度绑定 : 用友 --- 阿里金蝶 --- 华为京东大数据领域用友 : 数据分析云 BI 产品金蝶 : 考虑企业征信等方向电子商务领域用友 : 阿里金蝶 : 京东 ( 京东为公司第三大股东 ) 云计算领域用友 : 阿里云金蝶 : 亚马逊和华为云资料来源 : 海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

5 1.2 主营业务 / 产品结构对比用友和金蝶根据企业客户规模, 划分了针对大中小企业的 ERP 以及云服务产品线从收入结构来看, 用友的大型企业 ERP 产品占比较高, 金蝶针对中大型企业的云 ERP 产品收入已超过线下软件表 : 用友 & 金蝶业务与产品对比 ERP 管理软件大型企业用友收入占比金蝶收入占比 NC 系列 U9 系列 PLM 系列约 59% EAS 11.6% 中型企业 U 系列 (U8+ 产品线 ) 约 28% K/3 约 9.6% 小微型企业畅捷通 T 系列约 7% KIS 约 17.2% 云服务中大型企业 IUAP( 私有云 PaaS) U8 Cloud( 公有云 ) 小微型企业畅捷通 ( 好会计, 易代账, 客户管家, 工作圈 ) 其他电商通建筑云红火台等金融服务资料来源 : 公司年报 (2016 年 ), 畅捷通官网, 金蝶云官网, 海通证券研究所不详金蝶云 ERP 约 16% 约 2% 精斗云云之家不详管易云 ( 电商 ) 车商悦等大数据服务约 5% 约 7% 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

6 概要 1. 公司主营业务及产品结构对比 2. 公司历史财务数据对比分析 3. 云业务发展状况及产品对比分析 4. 国外 SaaS 行业和公司分析及估值参考 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

7 2.1 财务情况 : 营收及收入增速对比图 : 金蝶 & 用友总营收 ( 百万元人民币 ) 用友网络总营收金蝶国际总营收 6, , , , , , , 资料来源 :Wind, 海通证券研究所图 : 金蝶 & 用友总营收增速年期间, 由于整体宏观环境不景气, 而管理软件市场与宏观经济关联度较高, 特别中小企业市场更易受宏观经济冲击国内 ERP 厂商整体营收增速下降金蝶和用友的营收增速从 2011 年的近 40% 下降至不到 5% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 用友网络营收增速金蝶国际营收增速 2015 年, 受益于供给侧改革以及企业在新业态形式下对 IT 支出重视的加强,ERP 行业整体营收开始回暖资料来源 :Wind, 海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8 2.2 财务情况 : 净利润及净利增速图 : 金蝶 & 用友净利润 ( 百万元人民币 ) (100) (200) (300) 用友网络净利润金蝶国际净利润资料来源 :Wind, 海通证券研究所图 : 金蝶 & 用友总净利润增速 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% % % % % 用友仍处于投入期金蝶净利水平趋稳用友 : 2014 年开始, 公司加大对云服务和金融服务的转型, 且投入较大年研发费用为 6.9 亿元 8.9 亿元,10.7 亿元净利水平受到较大影响金蝶 : 云之家前期亏损较高,2016 年完成剥离目前云业务发展迅速, 亏损率缩窄, 净利水平趋稳用友网络净利润增速金蝶国际净利润增速资料来源 : 中国统计年鉴资料来源 :Wind, 海通证券研究所 8 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

9 2.3 财务情况 : 营业利润率对比年, 两家受战略转型影响, 营业利润率均下降至不到 1% 的较低水平 2015 年后, 金蝶营业利润率略有上升, 而用友营业利润率转为负值, 且仍处于下降趋势中图 : 用友 & 金蝶营业利润率对比 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 3.70% 7.18% 7.62% 6.82% 0.91% 1.02% 0.29% 2.82% % H1-1.00% -2.59% % 用友网络金蝶国际资料来源 :Wind, 海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10 2.4 财务情况 : 各项费用率对比两家公司研发费用率都在不断攀升, 用友研发支出高于金蝶金蝶主要支出为销售费用, 销售费用率长期处于约 50% 的高位, 与公司大力推广云服务有关 ; 用友主要支出为管理费用, 整体来看, 用友总费用率高于金蝶表 : 用友 & 金蝶费用率对比 H1 研发费用率用友网络 16% 18% 16% 20% 21% 26% 金蝶国际 11% 14% 14% 14% 15% 16% 销售费用率用友网络 46% 20% 25% 27% 26% 25% 金蝶国际 64% 50% 49% 52% 52% 48% 管理费用率用友网络 30% 32% 31% 39% 40% 45% 金蝶国际 12% 12% 13% 16% 14% 13% 三费率用友网络 92% 70% 72% 85% 86% 96% 金蝶国际 87% 77% 75% 81% 81% 78% 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

11 2.5 财务情况 : 经营性现金流对比用友经营现金流入集中于下半年, 金蝶现金流分布相对平稳经营现金流分布与公司业务结构关系密切, 由于用友目前收入还是传统软件为主, 因此存在账期的问题 ; 而金蝶云服务占比已扩大至 27%, 且 SaaS 产品每年收取服务费, 先付费后提供服务的订阅模式, 会带来更平稳的现金流表现图 : 用友 & 金蝶经营现金流对比 ( 万元 ) 用友网络金蝶国际 150, , , ,000 0 (50,000) (100,000) H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 (39481) (54475) (46986) (57590) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12 2.6 财务情况 : 主营业务结构对比金蝶国际 2016 主营业务营收结构 103%YoY 用友网络 2016 主营业务营收结构云服务 2% 34%YoY 云服务, 18% 13%YoY ERP 管理软件, 82% 软件及服务 98% 14%YoY 金蝶国际 2017H1 主营业务营收结构用友网络 2017H1 主营业务营收结构 60%YoY 云服务 3% 68%YoY 云服务, 27% ERP 管理软件, 73% 10%YoY 软件及服务 97% 25%YoY 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 12

13 概要 1. 公司主营业务及产品结构对比 2. 公司历史财务数据对比分析 3. 云业务发展状况及产品对比分析 4. 国外 SaaS 行业和公司分析及估值参考 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

14 3.1 金蝶和用友公有云收入对比图 : 用友 VS 金蝶云服务收入 ( 百万元人民币 ) 用友云收入金蝶云收入 H1 资料来源 :Wind, 海通证券研究所图 : 用友 VS 金蝶云服务收入增速 (%) % % 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0% 1136% % 60% 86% 68% 34% 9% H1 用友云收入增速金蝶云收入增速资料来源 :Wind, 海通证券研究所金蝶 2016 年剥离云之家业务, 图中 15 年为调整后的收入数据 ( 不包含云之家收入 ), 14 年数据未经调整总体来看, 金蝶的云服务收入体量明显大于用友, 且差距在不断扩大根据 2017 年中报, 金蝶上半年云服务收入为 2.8 亿元人民币, 用友为 6872 万元人民币从云服务收入增速来看,2016 年为金蝶云服务的爆发期, 主要是由金蝶云 ERP 产品增长推动 ; 17 年上半年云服务收入增速为 60%, 预计全年保持 50% 以上高增速用友 2017 年上半年云服务增长加快,7 月发布 U8 cloud, 中型企业的云服务有望成公司全年云服务收入增长的主要驱动力之一请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15 3.2 金蝶和用友公有云利润对比图 : 用友 VS 金蝶云服务利润 ( 万人民币 ) 0 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (6,000) (7,000) (8,000) (9,000) (10,000) 金蝶云服务净利润 H 资料来源 :Wind, 海通证券研究所用友云服务净利润图 : 用友 VS 金蝶云服务净利率 (%) 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% -80.0% -90.0% H1-31.0% -84% -25.9% -18.6% -73% 注 : 用友披露数据为云和金融业务总投入,2017H1 未披露图中数据按云服务投入占比 20% 计算 ( 用友的云 : 金融收入比约为 1:4) 用友和金蝶云服务均仍处于亏损阶段, 由于两家公司处于产品研发及市场开拓阶段, 产生较大的销售费用和研发费用从趋势来看, 金蝶云在保持收入增速的同时, 亏损率在不断收窄 ; 用友方面, 公司认为投入高峰期已过, 将迎来拐点 ; 但由于缺少 2017 年中期相关数据, 趋势还有待验证金蝶云服务净利率资料来源 :Wind, 海通证券研究所用友云服务净利率 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

从客户来源来看 : 金蝶云 ERP 的客户中 60% 以上为新客户,20% 左右从线下转为线上云产品的推进帮助公司打开增量市场, 左右互搏的情况并不明显图

16 3.3 公有云产品收入结构及客户分布从两家的公有云产品来看 : 金蝶的产品架构更成熟, 收入主要来自针对中大型的金蝶云而用友的收入主要来自面向小微企业的畅捷通金蝶公有云产品 : 金蝶云精斗云管易云用友公有云产品 :U8 cloud(7 月推出 ), 畅捷通 ( 好会计, 易代账, 客户管家, 工作圈 ) 从客户来源来看 : 金蝶云 ERP 的客户中 60% 以上为新客户,20% 左右从线下转为线上云产品的推进帮助公司打开增量市场, 左右互搏的情况并不明显图 :2017H1 金蝶云服务收入结构图 : 金蝶云 ERP 客户来源资料来源 : 金蝶国际 2017 中期业绩交流, 海通证券研究所 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

17 3.4 金蝶和用友云产品对比针对中大型企业的云 ERP 产品中, 金蝶云领先优势明显, 已积累了一定的客户数小微型企业的云产品中, 用友的畅捷通覆盖客户数更多, 但付费率偏低由于小微企业普遍粘性差, 付费意愿低, 两家在小微企业市场中的竞争优势均不明显表 : 用友 & 金蝶主要公有云产品对比 ( 截至 2017 年 6 月 ) 客户类型客户数客单价功能金蝶国际金蝶云中大型企业 3500 年费约 5-10 万 ( 根据模块数, 较全面, 包含财务 HR 供应链制和使用人数递增 ) 造等精斗云小微型企业付费用户 12.5 万家管易云中小电商企业约 500 元人民币 5800 约 1-3 万元电商主要为财务 / 会计用友网络 U8 cloud 中型企业未披露未披露财务 HR 制造供应链等畅捷通小微型 324 万家 ( 付费用户约 4 万 ) 元 ( 根据功能多少分为不同版本 ) 财务 OA CRM 资料来源 : 金蝶国际用友网络官网, 海通证券研究所 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

18 3.5 对标产品 :U8cloud, 金蝶云 ERP 表 : 中大型企业云产品 -- 金蝶云 ERP 和 U8 cloud 产品对比产品 IaaS 层覆盖功能部署方式产品延展性客服运维支持金蝶云 ERP 亚马逊 AWS 财务供应链 HR 制造 U8 Cloud 阿里云财务供应链 HR 生产制造等支持公有云可对接公司混合云部署云产品和本地 ERP (Oracle SAP 等 ) 支持公有云可对接公司混合云私云产品有云部署 7*24H, 线上运维 7*24H, 线上运维应用行业服务业制造业零售业待检验典型客户 OfO 幸福西饼华为终端零售店捷豹等待检验资料来源 : 金蝶云官网用友网络官网, 海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

19 3.6 对标产品 : 小微型企业 - 畅捷通和精斗云两家针对小微型企业的云产品功能上相似, 均为渗透式定价, 用友的畅捷通的部分产品可免费使用表 : 小微企业云产品 --- 精斗云和畅捷通对比产品功能产品种类计费模式价格金蝶国际精斗云用友网络畅捷通云会计会计及财务管理记账王 / 云会计按用户数及账目数计费云进销存进销存管理云进销存按天及用户数计费云财贸查账业务凭证云财贸在线 ERP 按用户数计费好会计财务管理普通 / 标准 / 专业版按时间和账目数计费易代账代账会计账套数分类按时间和账目数计费客户管家客户关系管理免费 / 收费版按时间和用户数计费工作圈 OA 系统用户数分类按时间和用户数计费 598 元元 598 元元 898 元元免费 398/698/1998 元 998 元元免费 -399 元 3800 元元资料来源 : 畅捷通官网精斗云官网, 海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

20 3.7. 产品续费率, 客户增长率, 收入增长率续费率上看, 金蝶云保持较高续费率, 和国外 Salesforce 水平相当一方面由于云 ERP 产品迁移需要成本, 粘性较高 ; 另一方面中大企业经营情况稳定, 加上金蝶云产品性能和服务上表现良好小微企业的云产品普遍续费率较低, 与小微企业存续期较短有一定关系表 : 云产品经营数据对比付费客户增长率续费率收入增长率客户数 ( 家 ) 金蝶云 80% 90% 70% 约 3500 精斗云 50% 70% 55% 约 125,000 管易云 25% 70% 45% 约 5800 畅捷通 100% 以上 ( 估算 ) 无 68% 约 40,000 Salesforce 未披露 90% 25% Oracle 未披露未披露 60% 5000 Fusion NetSuite ERP 资料来源 : 金蝶国际官网用友网络官网,Salesforce 年报 (2017),Oracle 年报 (2017), 海通证券研究所 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

21 概要 1. 公司主营业务及产品结构对比 2. 公司历史财务数据对比分析 3. 云业务发展状况及产品对比分析 4. 国外 SaaS 行业和公司分析及估值参考 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

22 4.1 SaaS 行业 : 高速成长期, 政策环境乐观根据 Gartner 的统计,2015 年全球云计算的规模已经达到了亿美元, 其中 SaaS 占比达 60% 目前, 国内的 SaaS 普及程度还较低, 加之我国互联网 + 和国产替代相关政策的强力驱动, 云服务市场发展更为迅速根据艾瑞咨询统计和预测, 未来 4 年内, 国内云服务市场将保持 30% 左右的年复合增长率云服务的发展推动了传统 ERP 厂商向 SaaS 服务提供商转变从国外大型 ERP 厂商 Oracle 的云服务营收占比也可以发现此趋势, 从 2011 年以来,Oracle 收入中来自 SaaS 和 PaaS 的收入占比在持续提升图 : 中国 SaaS 市场规模预测图 :Oracle 云服务收入及占比市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 35.6 % 28.5, % % 30% E 2017E 2018E 资料来源 : 艾瑞咨询海通证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 云服务收入 ( 百万美元, 左轴 ) 云服务收入占比 ( %, 右轴 ) 资料来源 :Bloomberg 海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0%

23 4.2 Salesforce 历史财务状况图 : Salesforce 营收及增速 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (100) (200) (300) 图 : Salesforce 净利润及增速 % 3000% 1000% -1000% -3000% -5000% 总营业收入 ( 百万美元, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 净利润 ( 百万美元, 左轴 ) 同比增速 ( %, 右轴 ) 资料来源 :Bloomberg 海通证券研究所资料来源 :Bloomberg 海通证券研究所 Salesforce 营业收入 2016 财年达到 83.9 亿美元, 上市以来的营收 CAGR 约 37%. 但公司在 2012 年到 2016 年间经历了严重的亏损, 但直到去年才实现扭亏亏损的主要原因是用户数增加带来的销售费用以及研发费用的大幅上升表 :Salesforce 年费用率研发费用率 10% 11% 13% 14% 15% 15% 14% 14% 销售费用率 46% 48% 52% 53% 53% 51% 49% 47% 净利率 6% 4% -1% -9% -6% -5% -1% 2% 资料来源 :Bloomberg 海通证券研究所 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

Salesforce:SaaS 行业收入增速决定江湖定位 Salesforce 之所以加大研发和销售费用, 就是为了抢占市场, 在 2012 年 salesforce 成功超越了老牌企业软件公司 SAP 和 Oracle, 成了 SaaS 行业的龙头对 SaaS 软件来说, 客户的数据不是存于云端, 客户换服务提供商的转换成本较高, 所以如何最快的获得新客户, 对于 Salesforce

24 Salesforce:SaaS 行业收入增速决定江湖定位 Salesforce 之所以加大研发和销售费用, 就是为了抢占市场, 在 2012 年 salesforce 成功超越了老牌企业软件公司 SAP 和 Oracle, 成了 SaaS 行业的龙头对 SaaS 软件来说, 客户的数据不是存于云端, 客户换服务提供商的转换成本较高, 所以如何最快的获得新客户, 对于 Salesforce 是重中之重 SaaS 行业具有非常明显的规模效应企业早期就会经历较高的研发费用和高的一次性获客费用, 但是只要续费率保持高位, 未来业绩弹性将越大图 :SaaS 企业发展模拟 : 前期客户积累越多, 后期业绩弹性越高对 SaaS 公司来说, 收入代表一切, 而这背后的逻辑, 其实是客户代表一切体现来说就是新客户数量收入续费率几个关键指标关键指标 : 收入增速续费率资料来源 : 海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

25 Salesforce: 估值和营收增速线性相关 Salesforce 营收增速及 PS 倍数 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 资料来源 :Bloomberg 海通证券研究所营收增速 ( %, 左轴 ) PS ( 倍, 右轴 ) 所以对于 Salesforce 而言, 虽然利润过去有大幅的波动, 但是股价一直稳定向上, 其原因就是 Salesforce 估值方法基本是看收入和收入增速上图中 Salesforce 收入增速和估值 PS 的关系, 很明显的线性关系 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

26 4.3 付费模式的革命云计算和 SaaS 带来的商业模式改变能够大幅降低企业的首年投入成本, 并免除了企业的硬件水电运维等后期费用, 同时由于主要采用线上部署的方式, 实施时间大幅缩短, 最终的 5 年支出能够缩减至 1/2 至 1/3 传统 ERP 云 ERP 管理软件数据库服务器服务费. 资料来源 :WIND 海通证券研究所管理软件数据库服务器服务费. 虚拟化云端部署除了企业客户能够以更低的成本获取更高性能的系统以外, SaaS 服务供应商也能够摆脱漫长的实施周期, 减轻人力成本压力, 并通过集中管理获取后期商业增值服务大数据分析服务等潜在市场 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

27 表 : 可比公司估值对比 H 股 A 股公司代码股价 ( 元 ) 市值 ( 亿元 ) 18 年收入增 EPS 增长长 (%) (%) PE( 倍 ) PS( 倍 ) 金蝶国际 HK 畅捷通 HK 用友网络华宇软件汉得信息平均资料来源 :Wind 海通证券研究所, 股价为 3 月 9 日收盘价美股市值 ( 亿美公司代码股价 ( 美元 ) 元 ) 收入增长 (%) EPS 增长 (%) PE( 倍 ) PS( 倍 ) Salesforce CRM.N Workday WDAY.O SAP SAP.N , Adobe ADBE.O , 平均资料来源 :Bloomberg Wind, 海通证券研究所, 股价为 3 月 9 日收盘价 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

28 风险提示云服务推进不及预期,ERP 市场竞争加剧 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

29 分析师声明和研究团队分析师声明郑宏达鲁立黄竞晶杨林本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明计算机研究团队 : 计算机行业首席分析师郑宏达 SAC 执业证书编号 :S 电话 : zhd10834@htsec.com 分析师 : 鲁立 Tel:(021) ll11383@htsec.com 证书 :S 分析师 : 杨林 Tel:(021) yl11036@htsec.com 证书 :S 分析师 : 黄竞晶 Tel:(021) hjj10361@htsec.com 证书 :S 联系人 : 洪琳 Tel:(021) hl11570@htsec.com

30 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明法律声明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 30

本产品所有数据均来源于相关机构的研究报告文章内容不代表齐鲁证券观点 ( 齐鲁研究报告除外 ), 其他报告也不能保证资料的完整和准确性, 投资者如有需要应该参阅详细

本产品所有数据均来源于相关机构的研究报告文章内容不代表齐鲁证券观点 ( 齐鲁研究报告除外 ), 其他报告也不能保证资料的完整和准确性, 投资者如有需要应该参阅详细 1 / 6 新财富研报精选投资顾问报告日期 :20150211 星期三齐鲁证券财富泰山 1 / 6 本产品所有数据均来源于相关机构的研究报告文章内容不代表齐鲁证券观点 ( 齐鲁研究报告除外 ), 其他报告也不能保证资料的完整和准确性, 投资