宏观观察 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 结构性去杠杆 的政策背景与实施方向 去杠杆 是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一 2018 年 4 月中央财经委员会议 ( 以下简称会议 ) 提出, 未来要以结构性去杠杆为基本思路, 尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来

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1 国际金融研究所 2018 年 5 月 7 日 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) Ω 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作者 : 周景彤中国银行国际金融研究所李佩珈中国银行国际金融研究所李赫中国银行国际金融研究所电话 : 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良联系人 : 梁婧李艳电话 : 结构性去杠杆 的政策背景 * 与实施方向 去杠杆 是中国正在推动的五大供给侧结构 性改革任务之一 2018 年 4 月中央财经委员会议 ( 以下简称会议 ) 提出, 未来要以结构性去杠杆为 基本思路, 尽快把地方政府和企业特别是国有企业 的杠杆降下来, 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下 降 这是继 2015 年中央经济工作会议 三去一降一 补 政策之后的又一重大理论创新和实践创新, 它 首次明确了我国去杠杆的目标 路径与原则, 对于 有效化解我国债务风险 打破预算软约束 提高金 融资源配置效率具有重要意义 * 对外公开 ** 全辖传阅 *** 内参材料

2 宏观观察 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 结构性去杠杆 的政策背景与实施方向 去杠杆 是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一 2018 年 4 月中央财经委员会议 ( 以下简称会议 ) 提出, 未来要以结构性去杠杆为基本思路, 尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来, 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降 这是继 2015 年中央经济工作会议 三去一降一补 政策之后的又一重大理论创新和实践创新, 它首次明确了我国去杠杆的目标 路径与原则, 对于有效化解我国债务风险 打破预算软约束 提高金融资源配置效率具有重要意义 一 结构性去杠杆 政策提出的背景 ( 一 ) 解决杠杆的不平衡性近两年, 伴随着供给侧结构化改革推进, 我国宏观杠杆率增长速度在今年明显放缓 1 ( 图 1), 但杠杆的不平衡性依旧突出 具体变现为不同部门去杠杆进度不一, 私有企业和金融部门杠杆水平下降较快, 居民部门杠杆仍在快速增长 2017 年 9 月末, 我国企业部门杠杆率为 162.5%, 相比 2016 年末的 166.4% 下降了 3.9 个百分点 其中, 私营企业去杠杆化进程较快,2017, 私营工业企业的整体负债率从 2004 年的 61.24% 降至约 50.1% 国有企业资产负债率也有所下降, 国有企业负债率则从 2013 年最高的 62.3% 下降至 2016 年 61.6%( 图 2) 金融部门杠杆也从 2015 年的 27.2% 下降至 2017 年的 16.2%( 图 3) 家庭和政府杠杆率持续上升, 其分别由 2016 年末的 41.7% 和 43.4% 上升到 2017 年 9 月的 48.0% 和 46.3% 1 根据 BIS 数据,2017 年三季度末, 我国宏观杠杆率为 256.8%, 相比 2016 年仅增加了 1.5 个百分点 1

3 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 图 1 宏观实体杠杆率的变化 300 平稳 政府居民非金融企业 资料来源 : 中国社科院, 中国银行国际金融研究所 图 2 国企和私企的杠杆率变化 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 国企 私营 资料来源 : 国家统计局, 中国银行国际金融研究所 2

4 宏观观察 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 图 3 金融部门杠杆率的变化 金融部门杠杆率 (%) -15 资料来源 :BIS, 中国银行国际金融研究所 ( 二 ) 有序降低国有企业和地方政府的杠杆水平非金融企业尤其是国有企业杠杆绝对水平高依然是当前我国面临的主要问题 2017 年, 我国非金融企业部门杠杆率为 162.5%, 不但显著高于新兴市场 104.3% 的平均水平, 也显著高于发达经济体 91.7% 的平均水平, 在全球主要经济体中仅低于卢森堡 (351.4%) 中国香港(228.7%) 和爱尔兰 (211.4%) 等离岸金融中心国家和地区 ( 表 1) 与此同时, 地方政府隐性债务仍在快速增长 根据 2015 年公布的 43 号文, 银行通过购买地方政府债券的方式来为地方政府融资, 银行不再向平台类公司发放平台类贷款, 地方政府债务风险在下降 但隐性地方政府债务风险依然存在 比如 : 银行借助理财业务变相通过非标资产向平台公司提供贷款, 在 PPP 项目融资中, 变现向地方政府提供债务融资, 地方政府再以此债务资金参与 PPP 项目, 还有在产业基金的融资方式中, 也存在 明股实债 的方式等 截至 2017 年末, 参照财政部数据, 地方政府债务余额达到 万亿, 相比 2012 年的 9.63 万亿元增加了 6.84 万亿元, 五年间地方债务年均增长 14.2%, 高于同期年均 7.25% 的经济增长率 (GDP 增速 ) 3

5 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 表 1 各国非金融企业部门债务占 GDP 比重及其变化 国别 2007 年 (%) 2017 年 (%) 增长 ( 百分点 ) 中国 美国 日本 希腊 爱尔兰 巴西 意大利 中国香港 卢森堡 俄罗斯 全球 NA 96.5 NA 发达经济体 NA 91.7 NA 新兴经济体 NA NA 资料来源 :Bloomberg, 中国银行国际金融研究所 ( 三 ) 有效防范风险, 为经济稳定发展创造条件总的来看, 近两年我国宏观杠杆率涨幅收窄, 债务风险有所缓解 但非金融企业债务水平高企 国有企业债务负债较重 地方隐性债务增加较快仍是我国经济金融发展面临的主要问题 因此, 中央财经委员会议提出, 尽快把地方政府和国有企业的杠杆率降下来, 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降, 结构性去杠杆 成为未来我国打赢防范金融风险攻坚战的最主要抓手, 为经济稳定发展创造条件 二 结构性去杠杆政策的主要意义及影响 4 月 2 号召开的中央财经委员会议提出解决结构性杠杆的六大路径, 这是继 2015 年 12 月第一次提出 去杠杆 政策以来, 第一次明确提出 结构性去杠杆 政策, 对于有效化解我国债务风险 打破预算软约束 提高金融资源配置效率具有重要意义 ( 一 ) 结构性去杠杆政策的主要意义 4

6 宏观观察 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 一是有利于从源头上防范和化解债务风险 近年来, 我国各类金融市场乱象与各类经济主体尤其是国有企业和地方政府盲目加杠杆有关 宏观杠杆率快速攀升造成全社会信用活动非理性繁荣 流动性总量过剩, 股市 - 债市 - 楼市 资产价格泡沫此起彼伏, 互联网金融等类金融机构野蛮式生长, 大量资金以各种形式, 不断突破监管的要求, 大规模流入受限制的行业和领域, 这不仅拉长了融资链条 增加了融资环节, 还滋生了大量金融套利, 降低了资本产出的效率, 推高了我国整体债务水平 中央财经委员会第一次会议提出, 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降, 这抓住了我国金融风险产生的根源, 有利于降低对资金的需求, 避免债务风险再次积聚 二是有利于提高金融资源的配置效率 我国国有企业杠杆快速攀升的原因较为复杂, 这既与我国直接融资市场不发达 部分国有企业承担稳增长 保就业等公共职能, 难以市场化运营有关, 还与国有企业存在预算软约束等有关 部分国有 僵尸企业 在政府隐性担保之下, 低水平重复投资, 不仅占用大量信贷资源, 挤占了中小企业投资, 还带来产能过剩等问题 会议提出, 要把有国有企业降杠杆作为重中之重, 这抓住了国有企业是推高我国非金融企业杠杆上升最为关键的因素, 有利于精准降杠杆, 盘活 僵尸企业 占用的金融资源, 引导资金向高效率部门转移 三是有助于实现经济增长和维护金融稳定动态平衡 国内外经济金融发展的经验教训表明, 去杠杆过激也容易导致隐性风险显性化, 引发金融动荡 2008 年的全球金融危机就主要与美国居民部门和金融部门的快速去杠杆有关 因此, 如何主动掌控去杠杆的进程和节奏对于平稳有序化解金融风险至关重要 会议提出, 要统筹协调, 形成工作合力, 把握好出台政策的节奏和力度, 这有利于形成政策合力, 避免由于处置风险而引发新的金融风险, 实现既维护金融稳定又能实现经济平稳增长 会议还提出, 要发挥好金融稳定发展委员会重要作用, 强化地方政府属地风险处置责任, 这有利于提高防范化解金融风险的组织保障能力 ( 二 ) 结构性去杠杆政策的影响一是对国企而言, 可能加快新一轮混改步伐 会议指出要降低国企杠杆率, 混改有利于优化国企的股权结构, 带来股本资金, 减少对信贷的需求, 从而达到减少国企 5

7 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 杠杆率的目的 2017 年 8 月, 联通混改大幕拉开, 注入了 750 亿元的资金, 实现了财务实力和投资运营能力显著提升 联通的案例对那些产能低下的国企有很大的借鉴作用 在结构性去杠杆政策的影响下, 那些负债高企的国企可能加快混改步伐 二是对地方政府来说, 将进一步强化地方问责机制 地方政府债务高企, 很大的原因就是地方政府为了追求高速度的经济发展, 不停地借款上大型基建类项目 会议提出要强化 终身问责 倒查责任 来限制地方政府乱借款现象, 有利于经济健康稳定的发展 三是对居民和金融企业来说, 影响较为中性 由于近些年居民部门杠杆率增长较快, 风险还是存在 对于金融企业而言, 为了从源头上切断资金流入高杠杆率的行业, 防控金融风险, 金融严监管预计还要进行 限制居民房地产贷款 治理 非标 业务等一系列金融政策有利于稳定居民和金融企业杠杆, 减少金融风险 四是对中小企业来说可能是个利好, 将在一定程度上改变其融资难融资贵的现象 在结构性去杠杆的政策下, 地方政府和国企的信贷资源被释放出来, 中小企业得到借款的概率自然会提高 有利于民营经济健康发展 三 结构性去杠杆 的政策方向 第一, 在发展过程中解决债务问题 经济保持持续稳定和更高质量的增长, 有利于通过时间换空间的方式, 为企业提高生产效率腾挪空间 要减债务和实现 GDP 增长, 推动经济高质量发展 一方面, 货币政策保持稳健中性, 避免企业再度盲目加杠杆 ; 另一方面, 要走出 投资驱动 - 债务攀升 的发展老路, 引导信贷资源投向国家重点支持项目 战略新兴产业 三农和小微等普惠金融领域, 不断提高资本转化的效率 第二, 保持金融监管高压态势, 降低金融杠杆 持续整治影子银行, 积极推动银行资产 回表 从源头上切断资金流入高杠杆率行业 除了金融同业部分, 还应关注金融机构资产端所对应的非金融部门负债端 按照 穿透原则 加强资金流向审查, 规范地方政府融资, 禁止 明股实债 的债务方式出资 在保持金融监管高压态势的同时, 把握好政策出台的力度和时机, 避免与稳健中性的货币政策相冲突 6

8 宏观观察 2018 年第 11 期 ( 总第 217 期 ) 第三, 优化企业杠杆结构, 把企业杠杆率控制在适度范围之内 调整企业资产负债表, 使企业恢复到健康的资产负债率水平 通过市场化方式补充企业资本金 优化企业资本负债结构, 降低企业债务负担 鼓励各类资产管理公司参与债转股, 通过市场化 法制化的方式完成债转股 进一步完善多层次资本市场体系, 加快资本市场对外开放力度, 为企业提供更多的股权融资渠道和资金来源 第四, 实现金融风险全覆盖, 推动金融监管由 机构监管 向 功能监管 转型 建立统一的金融信息共享平台, 为掌握资金流向, 实现从机构监管向功能监管奠定基础 国务院办公厅在 4 月 9 日已全面部署金融业综合统计工作 这是对全国金融企业的一次大摸底, 有利于强化地方政府对风险处置的权与责 能与责的匹配 落实各地金融办对类金融机构的监管职能, 负责对各类风险进行有效监测, 并及时将监测到的信息反馈 一行两会, 实现信息共享和跨部门监管联动 7

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