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1 中信建投证券研究 CHINA SECURITIES RESEARCH 上市公司新股简评研究报告高端装饰市场领跑者亚厦股份 (002375) 公司概况国内高端装饰市场领跑者公司主营业务包括公共建筑装修装饰 ( 承揽项目包括 ) 住宅精装修建筑幕墙等三大领域, 开拓的装修装饰市场主要包括高端星级酒店高端住宅精装修铁路客运站机场博物馆与艺术馆金融机构等, 承揽项目包括北京人民大会堂浙江厅北京首都国际机场国家元首专机楼青岛国际奥帆中心上海世博中心中国三峡博物馆等大型公共建筑装修项目, 和四季万豪洲际希尔顿凯悦等在内的世界前 10 大顶级品牌酒店在内的高端星级酒店装修工程, 以及北京御园杭州留庄阳光海岸金色海岸鹿城广场在内的高档住宅精装修工程 ; 公司高端装修装饰市场订单占公司总营业收入比重在 90% 以上, 是国内高端装修装饰行业龙头之一, 自年起连续三年在年度的中国建筑装饰百强排行榜中仅次于金螳螂而位居第 2 位公司主营业务结构公装住宅精装修与幕墙四三三 09 年公司公共建筑装饰住宅精装修和建筑幕墙三大板块收入比重分别为 45% 27% 和 26%( 图 1), 毛利贡献分别为 43% 28% 25%( 图 2), 收入和毛利比重基本为四三三, 这也是公司的主营业务目标结构三者毛利率分别为 14.0% 15.2% 和 14.31% ( 图 3) 在公装领域, 公司主导市场为写字楼和五星级酒店,09 年两者收入占比合计 75% 在高端星级酒店装修细分市场上 ( 外资设计为主与公司施工优势结合 ), 公司与世界前 10 大顶级品牌酒店集团都进行了合作, 参与设计施工的五星级酒店达 83 家, 其中五星级酒店数量占年全国市场份额的 14.7%, 在该细分行业居领先地位此外, 在未来几年具有较大增长前景的铁路客运站市场, 公司是铁道部公布的具有承担所有铁路客站建设项目的装修装饰工程施工资格的 14 家一类企业之一, 承接了武广高铁新韶关客运站新清远客运站以及张家界温州洛阳等铁路客运站, 在铁路客运站细分市场份额领先 ( 金螳螂等还未拿到订单 ), 并占领市场先机在住宅精装修市场, 公司布局较早, 与绿城滨江万科等大型房企战略合作, 而且绿城滨江等也是公司的战略投资者, 受近几年地产火爆和住宅精装修化趋势推动, 公司这一板块至年的近 3 年收入复合增长率高达 108%, 是增速最快的业务板块 ( 图 4) 田东红 tiandonghong@csc.com.cn 执业证书编号 :S 郑军 zhengjun@csc.com.cn 执业证书编号 :S 韩梅 hanmei@csc.com.cn 发布日期 : 2010 年 03 月 09 日预计上市合理价格 : 元发行数据发行价格 ( 元 ) 发行规模 ( 万股 ) 5,300 发行后总股本 ( 万股 ) 21,100 发行方式上网定价法人配售发行日期 -3 上市日期主承销商财富里昂主要股东亚厦控股 48.04% 募股资金投向项目名称金额 ( 万元 ) 装饰部品部件工厂化项目 20,053 建筑幕墙及节能门窗投资项目 14,696 市场营销网络中心建设项目 4,745 建筑装饰技术研发中心 6,224 总金额 45,718 公司子公司亚厦幕墙 2001 年即开始从事幕墙业务, 目前具有幕墙工程专业承包壹级和设计专业甲级等国内最高资质, 自 2005 年起的连续 4 年位居国内幕墙行业前 20 强, 至年的近 3 年收入复合增长率也达到 70%

2 公司核心竞争优势施工质量和品牌优势年间公司获国家级工程奖 ( 鲁班奖国家优质工程奖全国建筑工程装饰奖和全国建筑装饰科技创新奖 ) 数量总计达到 53 项, 在全国建筑装饰企业中名列第二,06-08 年在代表行业技术创新实力的建筑装饰科技创新奖评选中共获得 31 项, 连续三年名列第一, 在行业具有较好的品牌形象考虑到公司设计实力与收入占比上落后于金螳螂和洪涛股份, 公司品牌的树立是通过与国际知名设计企业和合作来克服设计劣势, 而且不同于后两者以优质设计推动承揽项目的发展模式, 公司主要依靠以领先的施工质量 ( 浙江上虞为全国建筑之乡, 具有施工管理与人才优势 ; 公司对自己的定位也是行业的施工领先企业 ) 带来大量的回头客, 公司订单的 55% 左右来自回头客, 客户满意度与忠实度较高可比公司中公司盈利能力领先年公司毛利率分别为 15.1% 和 14.8%, 略低于金螳螂 ( 金螳螂设计实力最强 ( 图 5), 毛利率高的设计收入占比与洪涛股份差不多, 但明显高于洪涛股份 ( 公司施工管理强于洪涛, 施工毛利率高于洪涛股份 ); 而从销售净利率比较来看, 公司年净利率分别为 5.28% 和 5.32%, 在三者中最高 ( 图 6), 源于公司营业费用率和管理费用率与洪涛股份差不多, 但明显低于金螳螂 ( 因金螳螂的股权激励和高端的设计人才占比高 ) 建筑装修装饰市场发展看好从中短期来看, 建筑装修装饰行业增长向好的驱动力在于 2H 房地产新开工面积的复苏和 2010 年新开工面积预计同比增长 10-15%, 再加上房地产精装修化趋势的叠加效应 ( 大型房企普遍精装修趋势, 如万科计划到 2012 年实现全精装修化 ),2010 年经济复苏预期下酒店业投资出现复苏 ; 此外, 铁公机投资 08 年四季度开始启动, 投资高峰期预计持续到 2011 年, 尤其是铁路客运站规划到 2012 年逾 800 座, 估计仍有新建改建 500 逾座总投资 750 亿的装修装饰市场规模从长期来看, 房地产精装修化比率的提升空间 ( 目前, 国内这一比率普遍不到 10%, 距离发达国家的民宅全面精装修差距较大 ) 已有建筑的存量更新市场( 按 10 年的更新周期保守估计, 存量市场部分每年的市场需求为 8000 亿元 ) 保障了行业较好的长期发展前景募集资金项目年业绩释放公司计划发行 5300 万股, 投向装饰部品部件工厂化项目建筑幕墙及节能门窗投资项目和市场营销网络中心建设项目和建筑装饰技术研发中心等四个项目, 计划投资额分别为 2.01 亿 1.47 亿 0.47 亿和 0.62 元, 总金额 4.57 亿元其中建筑装饰饰品部件工厂化生产项目主要投向木门及门套 (12 万套 / 年 ) 防火门及门套(2 万套 / 年 ) 高柜 (4 万平 / 年 ) 矮柜(6 万平 / 年 ) 装饰面板(6 万平 / 年 ) 和线条 (30 万米 / 年 ) 等新增产能, 投产后能明显降低承接项目工期和保证施工质量稳定性有效降低外购成本 ( 公司木制品的自供能力约 5-7%), 项目预计 2012 年 80% 2013 年满产, 满产后预计年增销售收入和净利润分别为 4.06 亿元和 0.44 亿元 ; 建筑幕墙与节能门窗项目预计 2012 年 60% 和 2013 年满产, 达产后将新增节能铝合金门窗 30 万平 / 年构建式和单元式玻璃幕墙分别 15 万平和 10 万平的产能, 预计年增销售收入和净利润分别为 5.24 亿元和 0.52 亿元市场营销网络中心和技术研发中心项目虽然不直接产生效益, 但增加了公司的业务开拓能力和技术研发能力, 有利于提高公司品牌形象和业务承接能力盈利预测与投资建议截至 2010 年 2 月底, 在淡季的前两个月公司新签订单 17.8 亿元, 同比出现了翻番式增长, 再加上去年结转的约 20 亿订单, 公司在手订单合计约 37.8 亿元,2010 年营业收入突破 40 亿问题不大 ( 公司 2010 年经营目标为收入 50 亿和新签订单 65 亿元 ) 我们预计公司年营业收入分别为 43 亿 62 亿和 81 亿元, 分别同比增长 74% 43% 和 32%, 对应的摊薄后 EPS 分别为 1.06 元 1.53 元和 2.07 元 1

3 考虑到中小板年对应 PE 分别为倍 (WIND 资讯,3 月 8 日收盘价 ), 主要竞争对手金螳螂年对应 PE 分别为 40 倍和 31 倍, 洪涛股份年对应 PE 分别为 41 倍和 28 倍, 因此可给予公司 2010 年业绩倍 PE( 金螳螂是龙头且管理优秀激励机制充分, 按理应享受估值溢价, 但公司融资后承接项目能力提升与募集资金项目年业绩释放, 中期快速增长确定性高, 综合来看可给予同样估值水平, 而市场普遍给予金螳螂增持或买入评级 ), 公司合理价值为区间元, 建议询价区间 28.6 元 33.4 元预测和比率 A 2010F 2011F 2012F 主营收入 ( 百万 ) 2,487 4,331 6,187 8,149 主营收入增长率 53.68% 167.6% % 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 % 44.1% 35.8% EPS( 元 )

4 附 : 图 1: 三家装修装饰中公司毛利率居中公共建筑装饰住宅精装修建筑幕墙图 2: 三家装修装饰中公司净利率领先公共建筑装饰住宅精装修建筑幕墙收入构成 100% 80% 60% 40% 0% 15% 25% 28% 28% 26% 31% 27% 75% 66% 50% 40% 45% 毛利构成 100% 80% 60% 40% 0% 15% 25% 28% 28% 26% 31% 27% 75% 66% 50% 40% 45% 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部图 3: 公司分板块毛利率图 4: 公司分板块收入增速毛利率公共建筑装饰建筑幕墙 25% 15% 10% 住宅精装修综合收入增速公共建筑装饰建筑幕墙 240% 190% 140% 90% 40% -10% 住宅精装修合计资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部图 5: 三家装修装饰中公司毛利率居中图 6: 三家装修装饰中公司净利率领先金螳螂洪涛股份亚厦股份 6% 金螳螂洪涛股份亚厦股份毛利率 15% 净利率 5% 4% 3% 10% 2% 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部 3

5 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 4

6 分析师介绍基金研究服务中信建投精神田东红 : 中南大学经济学硕士, 建筑建材行业首席分析师 5 年建材行业从业经历, 对水泥及其他建材具有深入的理解和看法, 从事证券行业研究 10 年 09 年今日投资评为最佳独立分析师和最佳行业分析师郑军 : 建筑建材行业分析师, 湖南大学经济学硕士, 工科学士 4 年建筑央企工作经验,2 年证券从业经验, 中级会计师 ; 善于从公司与行业发展财务分析比较中挖掘公司投资价值韩梅 : 对外经济贸易大学金融学硕士, 建筑建材行业研究员 2 年证券行业从业经验, CFA level2 candidate 专注于通过系统的数据分析判断行业走势从而挖掘上市公司投资机会基金研究服务部行政负责人执行总经理社保基金销售经理彭砚苹 (010) pengyanping@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 (010) zhangbo@csc.com.cn 丁昕 (010) dingxin@csc.com.cn 张明 (010) zhangming@csc.com.cn 上海地区销售经理杨明 (010) yangmingzgs@csc.com.cn 朱律 (010) zhulv@csc.com.cn 戴悦放 (021) daiyuefang@csc.com.cn 深圳地区销售经理赵海兰 (010) zhaohailan@csc.com.cn 任威 (010) renwei@csc.com.cn 张娅 (010) zhangya@csc.com.cn 我们的精神理念追求珍视客户利益, 珍视公司利益, 珍惜个人荣誉追求卓越的职业水准, 追求最佳分析师的境界强调创新意识的培养, 强调前瞻性的研究与判断注重研究沟通推介能力的全面发展发扬敬业精神, 发扬团队精神地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海朝内大街 188 号 4 楼世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 重要声明本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料, 但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保, 投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关在法律允许的情况下, 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 须注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 5

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<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6> 建筑装饰行业研究报告 maxhao@natrust.cn 重要数据 30 20 10 2006-2007- 2008-2009- 2010- -10 11-20 11-20 11-20 11-20 11-20 2 3 4 5 6 7 20 18 我国建筑装饰企业家数 16 14 12 10 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E 1000 家数占比 0.7 800 0.6