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峨袁尤
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1 公司研究新股研究中泰化学氯碱行业合理估值 : 元发行价格区间预测 : 元 2006 年 11 月 13 日石化化工行业分析师叶志钧所处行业基本数据上市公司家数 : 12 家行业平均 EPS: 0.23 元行业平均动态市盈率 : 倍行业平均每股净资产 : 3.20 元公司基本数据发行价元市盈率 12 倍市净率 1.78 倍每股净资产 3.51 元资产负债率 56.24% 流通 A 股市值 9.85 亿元相关研究报告具有明显的成本优势投资要点 : 公司地处新疆, 主营业务为聚氯乙烯树脂离子膜烧碱等化工产品的生产和销售, 所处行业为化学工业中的氯碱行业从整体情况来看, 中国氯碱行业正处于成长期到成熟期的过渡阶段我国氯碱行业相同工艺的产品品质趋同, 竞争已较为充分, 企业的竞争力的关键是原材料的采购成本和规模公司目前的规模在上市公司中不具有明显的优势但由于公司地处新疆, 氯碱工业所需的煤炭原盐石灰石电力等资源供应充足, 公司具有很大的资源优势, 主要产品毛利率明显高于氯碱行业主要上市公司预计公司的发行价在元左右相比于其它氯碱行业的上市公司, 新疆中泰在原材料成本方面具有优势, 应具有一定的估值优势公司 06 年到 08 年的每股收益预测为 0.58 元 0.73 元和 0.91 元, 我们认为给予倍的 06 年动态 PE 较为合理, 即上市后的合理价位为元风险提示 : 公司销售 PVC 树脂所产生的毛利额占公司总毛利额近七成, 而 PVC 树脂市场价格具有明显的波动性电石成本占 PVC 树脂成本的 70% 以上, 电石价格变动对业绩有很大影响如果国家提高环保要求, 公司将需要相应加大环保投入公司产品疆内市场有限, 大部分产品需面向疆外销售, 如果市场开拓不力或者产品外运不能得到保证, 会影响经营业绩盈利预测与主要财务指标 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率资料来源 : 公司年报中投证券研究所请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 1/14

2 目中泰化学公司基本情况烧碱行业分析聚氯乙烯树脂 (PVC) 行业分析公司的毛利率明显高于同行业募集资金投向分析财务分析风险因素分析估值和投资建议...11 录图表目录图表 1: 公司发行前的股本情况...3 图表 2: 公司控参股子公司情况...3 图表 3: 公司工艺流程图...3 图表 4: 公司的主营业务构成 ( 单位 : 万元 )...4 图表 5:2005 年我国烧碱下游用途分布...4 图表 6: 年我国烧碱的生产消费情况...5 图表 7: 年西北地区 30% 隔膜碱价格 ( 单位 : 元 / 吨 )...5 图表 8:2005 年国内前十名烧碱生产企业情况...6 图表 9:2005 年我国 PVC 树脂下游用途分布...7 图表 10: 年我国 PVC 树脂的生产消费情况...7 图表 11: 年国内 PVC 树脂含税价格 ( 单位 : 元 / 吨 )...8 图表 12:2005 年国内前十名 PVC 生产企业情况...8 图表 13: 公司与其它上市公司毛利率比较...9 图表 14: 公司募集资金运用情况...10 图表 15: 公司主要财务指标...10 图表 16: 公司利润表预测 ( 单位 : 百万元 )...11 图表 17: 可比上市公司动态市盈率...12 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 2/14

1 公司基本情况公司主营业务为聚氯乙烯树脂离子膜烧碱等化工产品的生产和销售, 所处行业为化学工业中的氯碱行业中国氯碱行业正处于成长期到成熟期的过渡阶段公司地处新疆, 主营业务为聚氯乙烯树脂离子膜烧碱等化工产品的生产和销售, 所处行业为化学工业中的氯碱行业

3 1 公司基本情况公司主营业务为聚氯乙烯树脂离子膜烧碱等化工产品的生产和销售, 所处行业为化学工业中的氯碱行业中国氯碱行业正处于成长期到成熟期的过渡阶段公司地处新疆, 主营业务为聚氯乙烯树脂离子膜烧碱等化工产品的生产和销售, 所处行业为化学工业中的氯碱行业本次发行前的总股本为万股, 本次拟发行不超过万股的股份, 占发行后总股本的 42.37% 图表 1: 公司发行前的股本情况图表 2: 公司控参股子公司情况图表 3: 公司工艺流程图请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 3/14

氯碱行业一直处于一个市场旺盛大批企业进入市场转弱部分企业退出市场又逐步转强这样一个循环反复的过程, 行业的波动基本与国民经济的波动保持同步从整体情况来看, 中国氯碱行业正处于成长期到成熟期的过渡阶段图表 4: 公司的主营业务构成 ( 单位 : 万元 ) 2 烧碱行业分析总体上, 国内烧碱供需处于基本平衡状态

2 产量和消费量分析目前全球烧碱年生产能力达到 6069 万吨, 产量达到 5512 万吨, 消费量达到 5111 万吨近年来, 欧美氯碱生产商因产品市场需求下降生产成本升高, 降低了烧碱产量, 而亚洲地区烧碱的产能和产量增长较快我国烧碱生产从 80 年代开始得到了迅速发展,1990 年我国首次实现烧碱自给自足 ;

4 氯碱行业一直处于一个市场旺盛大批企业进入市场转弱部分企业退出市场又逐步转强这样一个循环反复的过程, 行业的波动基本与国民经济的波动保持同步从整体情况来看, 中国氯碱行业正处于成长期到成熟期的过渡阶段图表 4: 公司的主营业务构成 ( 单位 : 万元 ) 2 烧碱行业分析总体上, 国内烧碱供需处于基本平衡状态企业竞争力的关键是成本生产工艺和规模 2.1 产品简介烧碱作为重要的基本化工原料, 为纯的无水氢氧化钠, 潮解性极强, 易溶于水, 溶液呈强碱性, 具有强烈的腐蚀性, 广泛应用于化工轻工纺织医药冶金石油等行业图表 5:2005 年我国烧碱下游用途分布 2.2 产量和消费量分析目前全球烧碱年生产能力达到 6069 万吨, 产量达到 5512 万吨, 消费量达到 5111 万吨近年来, 欧美氯碱生产商因产品市场需求下降生产成本升高, 降低了烧碱产量, 而亚洲地区烧碱的产能和产量增长较快我国烧碱生产从 80 年代开始得到了迅速发展,1990 年我国首次实现烧碱自给自足 ; 目前我国烧碱产量仅次于美国, 为世界第二生产大国 2000 年至 2005 年烧碱表观消费量年均复合增长率约 13% 预计 2006 年我国烧碱需求量将达到 1210 万吨,2010 年消费量为 1611 万吨截止 2005 年底, 我国烧碱产能达到 1471 万吨从下图可以看出近五年烧碱的产能利用率保持在 80% 以上, 处于较好水平总体上, 国内烧碱供需处于基本平衡状态请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 4/14

5 图表 6: 年我国烧碱的生产消费情况 ( 单位 : 左轴万吨, 右轴 %) 产能产量表观消费量开工率消费增长率中投证券研究所由于氯碱平衡的原因, 在聚氯乙烯树脂扩能的同时, 烧碱产能也会相应增长与聚氯乙烯树脂相比, 近几年烧碱产能增幅相对比较平稳从目前的发展趋势来看, 国内烧碱市场竞争压力虽有所加大, 但出口退税政策的实施将使烧碱出口数量将以较大幅度的增加, 国外市场将会逐步成为国内烧碱的重要消费市场 2.3 价格分析由于国内烧碱供需基本平衡, 并且存在一定的产能过剩压力, 因此 2003 年之前国内烧碱价格呈下跌走势,2003 年后, 受资源紧张等因素的影响, 烧碱供需形势有所好转, 同时电价和原盐价格上涨推动了烧碱成本的上升, 因此,2004 年烧碱价格开始回升,2005 年上半年价格仍延续 2004 年的升势, 下半年有新增产能投产, 产量陆续增加, 价格开始走弱烧碱市场有一定的区域性, 各区域市场价格也存在一定的差异, 目前华东华南的市场价格高于西部地区图表 7: 年西北地区 30% 隔膜碱价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 产业结构分析产业竞争激烈集中度低 : 目前我国的烧碱企业有 200 余家, 装置规模请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 5/14

6 普遍较小, 产能平均规模在 6 万吨左右 2005 年前十家企业产量占总产量的比例约为 24.5%, 而世界前 14 大氯碱公司的生产能力占世界总产能的 45% 离子膜法烧碱占比增加 : 国外装置基本采用离子膜法工艺路线我国烧碱生产工艺目前仍以隔膜法为主离子膜法烧碱生产技术受到国家产业政策的鼓励,2000 年离子膜烧碱产量占总产量的比例约 26%,2005 年离子膜烧碱产量占总产量的比例已达到约 50% 图表 8:2005 年国内前十名烧碱生产企业情况 2.5 企业竞争力分析成本是关键 : 烧碱属于基础化工原料, 采用相同工艺的产品差异不大, 成本高低是影响企业竞争能力的主要因素烧碱的主要生产成本是电力成本和原盐成本, 电力成本占总成本的比例超过 30%; 电价和原盐采购成本, 尤其电价是影响烧碱企业竞争力的核心因素离子膜法有优势 : 目前烧碱生产主要有两种生产工艺 : 隔膜法和离子膜法离子膜法在生产成本产品质量方面具有明显优势, 为产业政策所鼓励规模效应明显 : 烧碱适宜于规模化生产, 具有规模效应规模大 ( 产销量大 ) 的企业在生产成本方面具有比较优势, 在原材料采购和市场销售方面也具有优势 2.6 公司烧碱业务具体情况 2005 年, 公司离子膜烧碱产量为万吨, 市场排名在离子膜烧碱企业中排名第 11 位 2005 年本公司烧碱产能为 13.9 万吨 / 年,2006 年 4 月的产能已达到 23.9 万吨 / 年, 生产规模进一步扩大目前公司烧碱主要在新疆西北其他地区和中亚市场销售 2005 年烧碱在疆内销售量占公司总销售量的比例超过 50% 公司疆内市场占有率较高, 2005 年为 75%, 在市场竞争中处于比较有利的地位中亚市场烧碱供应缺口较大, 目前主要从俄罗斯进口, 与俄罗斯供应商相比公司的烧碱在品质和价格方面均具有一定的优势 ; 与国内其他地区的供应商相比, 公司具有地缘优势, 因此, 公司在中亚市场的销售具有较大的增长潜力 2005 年公司在中亚市场的销售量已超过 2 万吨, 但绝对量仍不大, 公司将进一步提高公司烧碱产品在中亚市场的销售量请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 6/14

3 聚氯乙烯树脂 (PVC) 行业分析在未来较长时间内, 我国聚氯乙烯树脂需求量将会保持持续增长, 预计未来年均增长率在 15% 左右企业竞争力的关键是成本规模和新产品的开发能力 3.1 产品简介聚氯乙烯树脂是世界五大通用材料之一, 世界总产量仅次于聚乙烯而居塑料产量的第二位据预测 2004-2010 年, 世界聚氯乙烯树脂需求年均增长率为 4.

7 3 聚氯乙烯树脂 (PVC) 行业分析在未来较长时间内, 我国聚氯乙烯树脂需求量将会保持持续增长, 预计未来年均增长率在 15% 左右企业竞争力的关键是成本规模和新产品的开发能力 3.1 产品简介聚氯乙烯树脂是世界五大通用材料之一, 世界总产量仅次于聚乙烯而居塑料产量的第二位据预测年, 世界聚氯乙烯树脂需求年均增长率为 4.9% 聚氯乙烯树脂具有阻燃绝缘耐磨损耐腐蚀等优良的综合性能, 用途广泛, 主要应用于化学建材化工轻工塑料农业等行业图表 9:2005 年我国 PVC 树脂下游用途分布 3.2 产量和消费量分析我国已成为世界聚氯乙烯树脂主要生产大国之一, 仅次于美国居世界第二位由于下游产业需求的推动, 我国聚氯乙烯树脂产能在迅速增长, 到 2005 年产能明显超过了表观消费量 ( 图中以圆圈示意 ), 从发展趋势来看, 国内供需将会逐步达到平衡, 聚氯乙烯树脂将会由净进口转向净出口按人均聚氯乙烯树脂年消费量计, 我国仅为 5 千克, 距世界发达国家千克 ( 高者达千克 ) 尚有较大差距在未来较长时间内, 我国聚氯乙烯树脂需求量将会保持持续增长, 预计未来年均增长率在 15% 左右图表 10: 年我国 PVC 树脂的生产消费情况 ( 单位 : 左轴万吨, 右轴 %) 产能产量表观消费量开工率需求增长率中投证券研究所请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 7/14

3.3 价格分析受经济周期波动影响, 聚氯乙烯树脂需求有周期性波动特征, 使得聚氯乙烯树脂价格呈现较大的波动性 2002 年开始, 国内聚氯乙烯树脂价格出现持续上涨, 主要有三个方面的原因 : 一是 2002 年开始进行反倾销调查和 2003 年实施反倾销措施使国内聚氯乙烯树脂价格开始向正常水平回归 ; 二是石油电石电力等聚氯乙烯树脂主要生产要素价格上涨 ; 三是国内聚氯乙烯树脂供应量不足

8 3.3 价格分析受经济周期波动影响, 聚氯乙烯树脂需求有周期性波动特征, 使得聚氯乙烯树脂价格呈现较大的波动性 2002 年开始, 国内聚氯乙烯树脂价格出现持续上涨, 主要有三个方面的原因 : 一是 2002 年开始进行反倾销调查和 2003 年实施反倾销措施使国内聚氯乙烯树脂价格开始向正常水平回归 ; 二是石油电石电力等聚氯乙烯树脂主要生产要素价格上涨 ; 三是国内聚氯乙烯树脂供应量不足 2004 年四季度开始, 尽管石油价格仍保持在高位, 但国内聚氯乙烯树脂价格出现回调, 主要原因是新增产能开始释放图表 11: 年国内 PVC 树脂含税价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 产业结构分析产业集中度低规模小 :2005 年国内前十家企业产量占总产量的比例为 41%, 世界前 11 家聚氯乙烯生产厂商的生产能力占全球生产能力的 51% 目前国内生产聚氯乙烯的企业约有 90 多家, 平均年生产能力约为 10 万吨, 远低于国际水平生产工艺以电石法为主 : 我国电石法占总产能的比例超过 60%, 企业数量较多, 单个企业的产能较小 ; 石油乙烯法生产企业数量较少, 但产能相对较大国外基本采用石油乙烯法工艺路线石油乙烯法产品质量较高, 价格也较高图表 12:2005 年国内前十名 PVC 生产企业情况请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 8/14

3.5 企业竞争力分析市场竞争充分, 成本是竞争力的关键 : 行业集中度低和产品差异小决定了聚氯乙烯树脂产品市场基本属于完全竞争性市场, 成本高低是影响企业竞争能力的主要因素石油乙烯法的生产成本主要受石油价格影响, 电石法的生产成本主要受电石成本的影响, 电石成本主要受电价影响目前由于石油价格处于高位, 电石法在生产成本方面具有优势规模效益明显 : 生产聚氯乙烯树脂所需投资规模较大,

9 3.5 企业竞争力分析市场竞争充分, 成本是竞争力的关键 : 行业集中度低和产品差异小决定了聚氯乙烯树脂产品市场基本属于完全竞争性市场, 成本高低是影响企业竞争能力的主要因素石油乙烯法的生产成本主要受石油价格影响, 电石法的生产成本主要受电石成本的影响, 电石成本主要受电价影响目前由于石油价格处于高位, 电石法在生产成本方面具有优势规模效益明显 : 生产聚氯乙烯树脂所需投资规模较大, 固定成本较高, 规模效益比较明显规模大的企业在原料采购和产品销售方面也具有优势未来开发新产品的能力至关重要 : 随着聚氯乙烯树脂用途的进一步拓展和下游加工企业的发展, 对 PVC 的品种型号质量特性等方面的要求将多样化, 企业开发新产品的能力将会逐渐成为影响企业竞争力的重要因素 3.6 公司 PVC 业务具体情况公司以电石法生产,2005 年公司聚氯乙烯树脂产量为吨, 全国排名第十三位, 市场份额为 2.11% 2005 年本公司聚氯乙烯树脂产能为 13.9 万吨 / 年,2006 年 4 月的产能已达到 25.9 万吨 / 年, 生产规模进一步扩大公司的聚氯乙烯树脂产品主要在新疆华东和华南市场销售 2005 年公司在新疆市场的市场占有率为 72.8% 公司产能扩大的同时, 逐渐加大了对华东和华南市场的开拓力度,2005 年公司在华东和华南市场的销售量由 2003 年的 1.43 万吨增加到 2005 年的 9.13 万吨, 在华东和华南市场形成一定的市场影响力另外, 西部电力资源丰富, 公司在成本方面具有一定的优势 4. 公司的毛利率明显高于同行业公司资源优势十分明显, 主要产品毛利率明显高于氯碱行业主要上市公司产品的毛利率由于氯碱工业所需的煤炭原盐石灰石电力等资源供应充足, 公司资源优势十分明显, 公司主要产品毛利率与氯碱行业主要上市公司产品毛利率的比较如下表图表 13: 公司与其它上市公司毛利率比较请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 9/14

5 募集资金投向分析本次发行募集资金拟对公司控股子公司华泰公司增资 6 亿元, 建设 12 万吨 / 年聚氯乙烯专用树脂配套 10 万吨 / 年离子膜烧碱项目本次发行的募集资金运用计划如下 : 图表 14: 公司募集资金运用情况华泰公司已在本次募集资金到位前, 自行筹集资金先行投资建设了本次募集资金投资项目该项目已于 2006 年 4 月建成投入生产本次增资资金到位后,

10 5 募集资金投向分析本次发行募集资金拟对公司控股子公司华泰公司增资 6 亿元, 建设 12 万吨 / 年聚氯乙烯专用树脂配套 10 万吨 / 年离子膜烧碱项目本次发行的募集资金运用计划如下 : 图表 14: 公司募集资金运用情况华泰公司已在本次募集资金到位前, 自行筹集资金先行投资建设了本次募集资金投资项目该项目已于 2006 年 4 月建成投入生产本次增资资金到位后, 华泰公司将用于归还该项目银行贷款及应付款项的支付新疆地区拥有丰富的煤炭石灰石和盐等自然资源, 发展氯碱工业具有显著的资源优势和成本优势募集资金项目有利于进一步发挥新疆地区的资源优势和成本优势, 扩大公司生产规模, 提高市场竞争力和抗风险能力 6 财务分析与同行相比, 公司的固定资产占比较高, 主要原因是控股公司华泰公司的在建工程和工程备料增加较多公司的负债以应付帐款和长期借款为主, 分别占负债总额的 32.21% 和 33.59% 图表 15: 公司主要财务指标 03 年报 04 年报 05 年报 06 中报发行前每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 销售毛利率 (%) 三项费用率 (%) 存货周转率 ( 次 ) 应收账款周转率 ( 次 ) 流动比率速动比率资产负债率 (%)( 母 ) 公司毛利有下降趋势, 但明显高于行业整体水平公司的流动速动比率逐年下降, 负债率偏高, 但息税折旧摊销前利润和经营活动的现金流较为充足, 为公司的偿债能力提供良好的资金来源公司本次募集资金到位后, 将用于归还银行贷款和应付账款从应收账款和存货周转率看,04 年和 05 年比 03 年都有较大进步预计今年全年也维持这个水平公司 05 年费用率较高, 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 10/1 4

11 主要是营业费用中运输费用的增加和财务费用增加所致中泰化学风险因素分析公司销售 PVC 树脂所产生的毛利额占公司总毛利额近七成, 而 PVC 树脂市场价格具有明显的波动性电石成本占 PVC 树脂成本的 70% 以上, 电石价格变动对业绩有很大影响如果国家提高环保要求, 公司将需要相应加大环保投入公司产品疆内市场有限, 大部分产品需面向疆外销售, 如果市场开拓不力或者产品外运不能得到保证, 会影响经营业绩 8 估值和投资建议预计公司 06 年到 08 年的每股收益分别为 0.58 元 0.73 元和 0.91 元给予倍的 06 年动态 PE 较为合理, 即上市后的合理价位为元基本假设 :06-08 年公司 PVC 和烧碱的产量分别为万吨和万吨销售价格基本保持不变各项所得税优惠政策不变图表 16: 公司利润表预测 ( 单位 : 百万元 ) 2005A 2006E 2007E 2008E PVC 销售收入氯碱类销售收入其它一主营业务收入减 : 主营业务成本和税金二主营业务利润加 : 其他业务利润三项费用三营业利润加 : 投资收益补贴收入营业外收支净额四利润总额减 : 所得税减 : 少数股东损益五净利润六每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 中投证券研究所请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 11/1 4

12 图表 17: 可比上市公司动态市盈率预测每股收益动态市盈率代码公司名称收盘价金路集团沈阳化工太化股份南化股份 S 沧化平均动态 PE 资料来源 :wind 预计公司的发行价在元左右氯碱行业 06 年平均动态市盈率在倍左右, 相比于其它氯碱行业的上市公司, 新疆中泰在原材料成本方面具有优势, 应具有一定的估值优势, 我们认为给予倍的 06 年动态 PE 较为合理, 即上市后的合理价位为元请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 12/1 4

13 中投证券评级标准股票评级强烈推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 15% 以上观望 : 预期未来 6 个月内股价随大盘波动减持 : 当前股价已被高估行业评级看好 : 预期未来 6 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 的特定客户及其他专业人士, 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料, 但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性完整性和正确性中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任, 除非法律法规有明确规定, 客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断本报告仅作提供资料之用, 其所包含或表达的一切资料或意见, 如有任何变更恕不预先通知就本报告内容及其中可能出现的任何错误疏忽误解或其他不确之处, 中投证券不承担任何法律责任请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 13/1 4

14 中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳地址 : 深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼主页 : 传真 :(0755) 北京地址 : 地址 : 北京市西城区金融大街 ( 乙 )16 号华实大厦 5 层传真 :(010) 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 14/1 4

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目 中泰化学 公司基本情况 烧碱行业分析 聚氯乙烯树脂 (PVC) 行业分析 公司的毛利率明显高于同行业 募集资金投向分析 财务分析 风险因素分析 估值和投资建议...11 录 图表

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