2013河南神火集团有限公司信用评级报告

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2 受评主体 主体信用等级 评级展望 概况数据 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 AA 稳定 中泰集团 总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 公司本部 总资产 ( 亿元 ) 货币资金 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 短期债务 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) 总资产收益率 (%) * 资产负债率 (%) 注 :2010~2013 年一季度财务报告均按照新会计准则编制 ; 公司于 2012 年成立, 数据来源于三年连审的 2010~2012 年模拟财务报表 ;2013 年 一季度财务报告未经审计 ; 所有者权益含少数股东权益 ; 公司将非公开定向发行债务融资工具计入 其他流动负债, 中诚信国际在分析时将其调整至 短期借款 ; 公司将应付融资租赁款计入 长期应付款, 中诚信国际在分析时将其调整至 长期借款 ; 标 * 数据经过年化处理 分析师项目负责人 : 刘英爱项目组成员 : 徐文勇柴梦迪 电话 :(010) 传真 :(010) 年 6 月 17 日 yaliu@ccxi.com.cn wyxu@ccxi.com.cn mdchai@ccxi.com.cn 基本观点 中诚信国际评定新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 ( 以下简称 中泰集团 或 公司 ) 的主体信用等级为 AA, 评级展望为稳定 中诚信国际肯定了公司突出的规模优势 日趋完善的产业链 丰富的煤炭资源以及政府支持对公司发展的积极作用 ; 上市控股子公司新疆中泰化学股份有限公司 ( 以下简称 中泰化学 ) 的融资渠道优势 同时也关注到, 目前氯碱行业产能过剩 竞争激烈 产品价格低迷 行业景气度不高 ; 快速扩张的同时公司债务规模迅速增加, 经营活动净现金流下降明显 ; 此外, 公司未来拟投项目规模较大, 将进一步增加公司资金压力 优势 产能规模不断扩大, 行业地位稳固 作为氯碱行业龙头企业, 截至 2012 年底, 公司形成了 150 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 110 万吨 / 年烧碱的产能规模, 国内氯碱行业产能排名第一 此外公司仍将继续扩大产能, 预计到 十二五 将形成 300 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 220 万吨 / 年烧碱的产能规模 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 全产业链战略有利于控制生产成本 公司拥有生产所需的盐矿 石灰石矿和煤炭资源等基础原材料 同时公司还拥有自备电厂和电石生产能力, 完整的产业链有利于控制生产成本 有力的股东支持 中泰集团是新疆自治区国资委直接监管的国有独资公司, 得到自治区政府的大力支持 子公司非公开发行获批, 若发行成功将有效改善公司资本结构 2013 年 2 月 6 日中国证券监督管理委员会发行审核委员会通过中泰化学非公开发行股票的申请, 预计募集资金不低于 50 亿元, 如非公开发行成功将有效改善公司资本结构, 降低资产负债率 关注 氯碱行业产能过剩, 竞争日趋激烈 目前, 国内氯碱行业的产能依然过剩, 行业内开工率低, 市场竞争更加激烈, 公司盈利的可持续性有待关注 西部地区氯碱产能快速扩张, 区域内竞争加剧 突出的煤炭和电力资源优势吸引大量氯碱企业在西部地区新建或扩建产能, 尤其是新疆地区 未来区域内竞争激烈, 将对产品价格和外运能力带来巨大的压力 2

3 公司债务负担较重, 未来仍将保持一定资本支出规模 截至 2013 年 3 月底, 公司资产负债率为 68.76%, 负债率处于较高水平 未来公司将进一步扩大生产规模和提高原材料自给率, 预计公司债务规模将不断上升, 未来资金压力较大 公司对中泰化学持股比例偏低 公司成立时间较短, 目前主要资产 收入及利润来源集中在子公司中泰化学, 截至 2013 年 3 月底公司拥有中泰化学 16.72% 股权, 持股比例偏低 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 发行主体概况 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司, 于 2012 年 3 月 14 日由新疆维吾尔自治区人民政府批复同意成立, 于 2012 年 7 月 6 日取得企业法人营业执照, 注册资本 10 亿元, 为国有独资公司 经国务院国有资产监督管理委员会批复同意, 新疆维吾尔自治区国资委 ( 以下简称 自治区国资委 ) 将间接持有的中泰化学 16.72% 的股权无偿划转给公司 此外, 自治区国资委还将间接持有的兖矿新疆矿业有限公司股权 新疆新冶能源化工股份有限公司股权和 120 万吨 PTA 项目股权划入公司 自治区政府对公司的战略定位是以化学工业规划 设计 项目建设, 以及化工产品研发 生产 销售为主的综合性化学工业集团公司 截至 2013 年 3 月底, 公司拥有全资及控股子公司 6 家 其中, 中泰化学于 2006 年在深圳证券交易所上市 ( 股票代码 :002092) 是公司营业收入和利润的主要来源 截至 2012 年底, 中泰化学已经形成了 150 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 110 万吨 / 年烧碱以及配套的电力和电石生产能力 子公司新疆中泰物产有限公司 ( 以下简称 中泰物产 ) 成立于 2012 年 9 月, 主要业务为金属材料 建筑材料 机电产品 塑料制品 化工产品的销售 子公司新疆蓝天石油化学物流有限责任公司 ( 以下简称 蓝天物流 ) 成立于 2003 年 3 月, 主要业务为煤炭批发经营, 货物运输 新疆中泰集团工程有限公司 ( 以下简称 中泰工程 ) 成立于 2012 年 12 月, 主营业务为容器 管材制造, 塑料制品制作及安装, 化工石油设备管道的安装 此外公司将与中石油等公司共同建设 120 万吨 / 年的 PTA 生产项目, 进军石油化工板块, 子公司新疆中泰昆玉新材料有限公司 ( 以下简称 中泰昆玉 ) 将负责该项目的建设和运营 截至 2012 年底, 公司总资产 亿元, 所有者权益 亿元 ;2012 年度, 公司实现营业总收入 亿元, 利润总额 3.40 亿元, 净利润 2.92 亿元, 经营净现金流 2.71 亿元 截至 2013 年 3 月底, 公司总资产 亿元, 所有者权益 亿 元 ;2013 年一季度, 公司实现营业总收入 亿 元, 利润总额 0.91 亿元, 净利润 0.78 亿元, 经营 净现金流 5.63 亿元 600, , , , , , 截至 2012 年底, 公司本部总资产 亿元, 所有者权益 亿元 ;2012 年度, 公司本部实现 营业总收入 0 元, 利润总额 万元, 净利润 万元, 经营净现金流 万元 截至 2013 年 3 月底, 公司本部总资产 亿元, 所有者权 益 亿元 ;2013 年一季度, 公司实现营业总收 入 0 元, 利润总额 0.36 亿元, 净利润 0.36 亿元, 经营净现金流 万元 宏观经济和政策环境 2013 年以来, 中国经济仍处在政府换届和新型 城镇化等利好因素推动下的弱复苏状态 上年四季度经济增速企稳回升至 7.9%,2013 年一季度又跌落至 7.7%, 回落 0.2 个百分点, 低于市场预期的 8%, 受投资拉动, 一季度各省市 GDP 继续延续之前 东低西高 的态势 另外,PMI 用电量及货运量等先行指标增长明显乏力, 显示经济复苏动力不足, 实际经济形势面临考验 图 1:2006~ 中国国内生产总值 (GDP) 及增长率 资料来源 : 国家统计局 国内生产总值 ( 亿元 ) 同比 (%) 货币政策方面, 中国广义货币供应量 (M2) 余额在 3 月末首次突破 100 万亿元, 引发市场对于宽松货币政策持续发酵和未来通胀的担忧 随着 3 月份 CPI(2.1%) 的进一步走弱, 通胀舒缓和价格稳定的预期得到验证 央行行长周小川在公开场合也明确表示坚持稳健的货币政策不动摇, 这给市场稳定增加了信心 预计二季度整体货币政策趋向中性, 维持相对宽松, 而不会出现全面放松 另一方

6 面, 经济弱势复苏以及通胀低位运行又将缓和监管层政策从紧的 意愿, 预计市场资金利率大幅上行的可能性依然有限 财政政策方面 一季度全国财政收入增速进一步下滑, 营改增 又致使中央财政收入降幅明显, 而财政支出则在稳增长和民生保障指引下呈现较快增长, 财政收支的矛盾有所加剧 年初扩大财政赤字的预算安排显示出中央将会继续维持积极财政政策的基调 预计二季度, 积极财政政策的重点将在于继续确保重点交通运输等基建投资 住房保障以及节能环保等领域的投资, 但不太可能出现中央政府大规模启动政府投资刺激经济增长的情况, 而地方稳增长的意愿依旧很强烈, 部分中西部省市财政对投资的刺激将会持续 在稳增长和新型城镇化战略的推动下, 投资拉动增长的模式仍在延续, 与此同时, 市场对于投资带动地方债务风险和信贷风险的担忧有所加剧 尽管地方债务及融资平台贷款规模有所增加, 但总体幅度不大, 系统性风险依然可控 随着财政部和银监会等相关部门对平台债务管控的升级, 预计平台贷款将会呈现 有保有压, 结构宽松 的局面 随着新国五条对房价调控加码以及地方配套的调控政策 落地, 房地产市场仍将会面临巨大的调控压力, 这也将会引发部分行业的连锁反应, 给其复苏带来一些不确定性 信贷紧缩的局面利好了债市的发展, 监管层的引导和融资环境的变化, 这些因素正在加速拓宽企业的直接融资渠道 3 月份新增社会融资规模达到创历史新高的 2.54 万亿元, 较去年同期多增了 7,000 亿元 企业对融资需求的增加也引发各方对于信用风险的担忧 经济形势走弱和复苏乏力会在一定程度上影响企业的盈利水平, 从而加剧债务资金链条的信用风险 但融资渠道的拓宽, 监管层对风险管控的加强以及企业自律性的偿债意愿增强, 将会减弱系统性的债务风险 预计二季度, 信用风险总体稳定, 局部仍需要关注 2013 年初的 两会 完成了领导层换届 国务院密集出台政策, 确定时间表向市场放权 新一届政 府开局便给复苏的国内经济注入一些信心, 然而, 经济形势的不确定性和复杂性因素仍未消除, 这给下一步的政策效果平添了一些不确定性 预计二季度的中国经济仍将在结构调整和政策稳中求进中筑底徘徊 新一届管理层更看重增长质量, 看淡规模扩张和增速, 如何通过实施渐进的系统化的配套改革, 实现经济的可持续的稳健增长以及将经济的成果惠及民众将是施政核心 这预示着经济下一轮的调整将陆续展开, 二季度经济将 稳中求进 区域和行业氯碱行业 氯碱工业是以盐和电为原料生产烧碱 氯气 氢气的基础原材料工业, 下游产品种类达到上千个且关联度大, 具有较高的经济延伸价值 它广泛应用于农业 石油化工 轻工 纺织 建材 电力 冶金 国防军工 食品加工等国民经济各命脉部门, 在我国经济发展中具有举足轻重的地位 聚氯乙烯聚氯乙烯 (PVC) 是由氯乙烯单体 (VCM) 聚合而成的一种常用热塑性塑料, 有良好的机械性能和物理性能, 在阻燃 耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点, 是中国消费量第一 全球消费量第二的通用型合成树脂材料 目前,PVC 通过电石法和乙烯法制备, 差别主要在于 VCM 的制备方法 电石法是通过煤 石灰石和电生产电石, 电解食盐水生产氯化氢 ( 氯气 ), 再利用电石和氯化氢 ( 氯气 ) 制备 VCM 乙烯法则以乙烯和氯气作为主要原材料制备 VCM, 乙烯的初始原材料为石油 长期以来, 高位运行的原油价格与中国 富煤 贫油 少气 的资源结构特点使电石法 PVC 成为中国 PVC 行业主流工艺, 生产技术成熟且成本相对较低, 目前电石法 PVC 产能已占到中国 PVC 总产能的 80% 氯碱行业产能过剩 下游需求放缓, 主要企业盈利能力大幅下滑 6

7 自 2003 年中国对原产于美国 韩国 日本 俄罗斯和中国台湾的进口 PVC 实施反倾销措施, 同时 十一五 期间, 产能向西部地区转移过程中的新扩建项目也导致中国 PVC 行业整体产能的大幅提升, 进入了产能过剩时期 我国 PVC 产能快速增加,2003 年仅为 523 万吨, 而到 2012 年末, 我国 PVC 产能达到 2,341 万吨 / 年, 年均复合增长率达到 18.12% 产增长速度远远超过需求的增长, 产能利用率不断下滑,2003 年 PVC 产量为 401 万吨, 产能利用率为 76.67%, 此后产能利用率不断下滑 而 2008 年受金融危机影响, 甚至出现了 PVC 产量下滑的情况,2009 年 PVC 产量为 916 万吨, 产能利用率达到 51.43% 的最低值 虽然 2009 年国家的四万亿投资计划对 PVC 产量有所拉动,2010 年 PVC 产量到达 1,130 万吨, 产能利用率出现回升, 但仍处于 55.31% 的较低水平, 行业产能过剩严重 2012 年,PVC 产量为 1,318 万吨, 产能利用率仅为 56.30% 十二五 期间, 电石法 PVC 企业投资规划依然激进, 新疆 内蒙古是新增产能的主产地 预计 十二五 末中国 PVC 产能将超过 3,200 万吨 / 年 图 2:2003~2012 年 PVC 行业生产情况 数据来源 : 中国氯碱工业协会, 化工在线 目前, 约 60% 的 PVC 消费与房地产行业有关 房地产是 PVC 最主要的下游行业, 其景气度直接影响到 PVC 的需求和价格 2011 年以来, 受到国家调控房地产政策的影响, 房地产投资增速明显下滑, 导致 PVC 行业陷入低迷, 行业产能利用率和产品价格大幅下滑 虽然中国城镇化发展 保障性安居工程建设和 基础设施投资将为 PVC 需求增速提供支撑, 但中国 PVC 行业已进入产能过剩时期, 产品价格的上涨空间受到压制 2011 年以来, 电石法 PVC 现货价格不断下滑, 由 2011 年初的 8,000 元 / 吨, 下降至 2011 年 11 月的 6,500 元 / 吨 2012 年 PVC 价格在 6,400 元 / 吨附近波动 图 3:2011~2013 年 4 月 PVC 现货价格 ( 乙炔法 ) 元 / 吨 数据来源 : 化工在线 年, 在下游行业需求不振 企业装置利用率偏低的情况下, 国内氯碱生产企业的盈利状出现下滑 据中国氯碱工业协会数据显示,2012 年前三季度出现全行业亏损, 在产 PVC 装置开工率降至 60% 2012 年氯碱企业盈利能力下滑明显, 行业内主要企业化工板块毛利润呈现下降趋势, 其中中泰化学 2012 年毛利润同比下滑 10.90% 此外, 近年来美国页岩气的发展为美国乙烯法氯碱企业带来了成本优势 中国 PVC 行业还将面临国际市场乙烯法 PVC 的竞争 表 1:2011~2012 年部分氯碱企业经营情况 ( 化工板块 )( 亿元 %) 公司简称 收入毛利润收入同比毛利润同比 中泰化学 鸿达兴业 新疆天业 内蒙古君正 国电英力特 内蒙古亿利 宜宾天原 资源来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 国家出台氯碱行业相关控制产能调控和环保政策, 7

8 有助于控制氯碱行业产能扩张速度针对 PVC 及上游电石行业属于高耗能 高污染和资源型行业而近年来的盲目投资带来严重的产能过剩问题, 国家相继出台了一系列产业政策, 在准入条件 产能规模 耗能 区域布局 配套设施 生产安全等多方面做出了明确规定, 提高了新扩建产能的要求, 同时要求对技术落后 规模较小的产能进行淘汰, 加大了 PVC 及相关行业落后产能的淘汰力度, 以此控制产能扩张速度 2011 年发布的 关于加强电石法生产聚氯乙烯及相关行业汞污染防治工作的通知 要求, 到 2015 年底前, 电石法 PVC 生产企业要全部使用低汞触媒 ; 新建 改建 扩建的电石法 PVC 生产项目必 须使用低汞触媒 ; 现有电石法 PVC 生产装置在未完成低汞触媒替代高汞触媒前不得改建 扩建 目前, 中国氯碱工业协会正在起草了 烧碱行业安全准入条件 ( 征求意见稿 ), 从生产企业布局 生产装置及工艺要求和安全设施 液氯储存和运输要求 安全标准化要求以及责任 监督与管理等几个方面对烧碱行业实行安全准入 另外, 工业和信息化部将全面修订 2007 年版 氯碱( 烧碱 聚氯乙烯 ) 行业准入条件, 增加重要产品品种的行业准入条件, 强化对规模 区域布局 能耗标准 安全评价标准 配套设施要求和环境评价等全方位的要求, 严格开展行业准入管理督查, 强化监督与管理 表 2: 近年来国家出台的相关政策 政策 部门 主要内容 发布时间 产业结构调整指导目录 (2011 年 ) 国家发展和改隔膜法烧碱生产装置应于 2015 年末淘汰, 淘汰使用高汞催化的革委员会电石法 PVC 生产装置 2011 年 3 月 强化对规模 区域布局 能耗标准 安全评价标准 配套设施 氯碱行业安全准入标准 国家安监总局 要求和环境评价等全方位的要求, 严格开展行业准入管理督查, 强化监督与管理 2007 年 11 月 ( 正在修订 ) 关于加强电石法生产聚氯乙烯及到 2015 年底前, 电石法 PVC 生产企业要全部使用低汞触媒 ; 国家环境部相关行业汞污染防治工作的通知新建 改建 扩建的电石法 PVC 生产项目必须使用低汞触媒 2011 年 1 月 从生产企业布局 生产装置及工艺要求和安全设施 液氯储存烧碱行业安全准入条件 ( 征求意中国氯碱工业和运输要求 安全标准化要求以及责任 监督与管理等几个方见稿 ) 协会面对烧碱行业实行安全准入 正在起草 数据来源 : 中诚信根据公开资料整理 后, 利润率也处于同行业的前列,PVC 产业向中西受成本压力影响, 氯碱企业在煤炭资源丰富 电力部地区投资转移的经济效果明显 同时, 新疆 内成本较低的西部地区新扩建产能, 行业集中度有望蒙 宁夏等煤电资源丰富的西北地区政府为促进当提高地经济发展, 对投资建设的 PVC 企业也给予一定目前, 生产 1 吨电石法 PVC 大致耗电 7,000 千的政策优惠 瓦时, 电力在电石法 PVC 成本中占比 50% 左右, 因此, 为降低生产成本 提升竞争力, 许多企折合煤炭消耗量 3 吨左右 因此, 煤炭和电力是影业在资源丰富 电力成本较低的西部地区建厂 中响电石法 PVC 成本的主要因素 泰化学 新疆天业集团 国电英力特利用本地资源近年来, 各省市政府采取了差别化电价政策 优势获取了大量煤炭资源, 不断扩大产能 湖北宜华东和南方地区平均销售电价高于全国平均水平, 化集团有限公司在新疆设立全资子公司建设年产还会出现限电限产的情况影响生产的稳定性 ; 而煤 50 万吨离子膜烧碱 60 万吨聚氯乙烯及配套工程项炭和电力资源丰富的西部地区平均销售电价较南目 天原集团与云南彝良县政府达成意向性整合协方地区低 0.18~0.19 元 / 千瓦时 东中部地区 PVC 企议, 收购当地成熟煤矿资源, 用于供应正在建设中业生产成本上升明显, 而西部电石法 PVC 企业由的云南电石基地 河南煤化集团计划在新疆投资建于资源端的低成本优势, 即便扣除昂贵的运输成本设年产 51 万吨 PVC 40 万吨烧碱项目 同时, 大 8

9 型电石法 PVC 企业新建 PVC 产能基本均配套热电 联产装置和电石产能, 行业能源和原材料自给率将不断提升 表 3: 部分氯碱企业在西部地区新扩建产能情况 2011 年末产公司名称生产地产能目标能 28 万吨 PVC 2015 年末 50 万吨 PVC 国电英力特宁夏 21 万吨烧碱 40 万吨烧碱鸿达兴业内蒙古 30 万吨 PVC 2014 年末 90 万吨 PVC 30 万吨烧碱 90 万吨烧碱 120 万吨 2015 年末 160 万吨 PVC 新疆天业新疆 PVC 120 万吨烧碱 90 万吨烧碱内蒙古君正内蒙古 32 万吨 PVC 2015 年末 132 万吨 PVC 27 万吨烧碱 127 万吨烧碱 需求方面, 烧碱消费主要集中在轻工 化工 纺织 石油 电力等部门 我国 PVC 产量超速增长带动烧碱产能和产量大幅度提高, 同时下游耗碱行业纷纷扩产, 对烧碱需求量显著提高 我国烧碱表观消费量快速增长, 近十年复合增长率达到 15% 供给方面,2011 年由于先后经历节能减排余波 日本地震导致出口市场火爆 PVC 市场不佳使得氯碱装置开工率降低从而导致烧碱产量下滑等因素, 烧碱价格不断上涨 2012 年下半年, 在烧碱产量快速增加, 但下游需求增速相对缓慢的情况下, 供需形势有所变化, 烧碱价格出现高位回调 中泰化学 新疆 90 万吨 PVC 2015 年末 300 万吨 PVC 65 万吨烧碱 220 万吨烧碱 2012 年国内烧碱产能 3,736 万吨 / 年, 较同期增长 内蒙古亿利内蒙古 50 万吨 PVC 2013 年 100 万吨 PVC 9.49%, 产量 2,698.6 万吨, 较同期增长 9.42% 36 万吨烧碱 100 万吨烧碱 宜宾天原 四川 52 万吨 PVC 2015 年末 90 万吨 PVC 图 4:2011~2013 年 5 月烧碱 (99%) 价格 42 万吨烧碱 78 万吨烧碱 资源来源 : 中诚信国际根据公开资源整理 向中西部产能转移的过程为 PVC 企业产能扩 张提供了契机, 行业内企业通过兼并收购和投资新 建扩大生产规模, 大型 PVC 企业集团逐步成型, 以中西部地区电石法 PVC 企业为主的竞争格局已 经显现 而长期以来, 低迷的行业开工率水平导致 大量产能闲置, 中小型企业的生存空间受到持续挤 压, 为行业兼并重组提供了空间 此外, 针对 PVC 数据来源 : 化工在线行业集中度低的问题, 国家出台一系列产业政策鼓目前我国的烧碱产品整体供需平衡, 但是地区励和支持优势氯碱企业兼并重组落后企业和困难间竞争情况差异较大 烧碱的主产区分布在华北 企业, 鼓励强强联合和上下游一体化经营, 提高资华东地区 由于液碱受运输半径限制, 东部地区 源配置效率, 提高行业集中度, 发展规模经济 北方地区液碱产品竞争较激烈 固碱运输半径较 烧碱行业烧碱作为重要的化工原料, 不仅可以用于造纸 印染 纺织等行业, 还可以用于制药 精细化工 轻纺 食品等行业 而 PVC 烧碱在生产上存在共生性,PVC 企业多采用氯碱联产的生产方式, 从而导致 PVC 和烧碱的产能扩张和开工生产存在一定联动性 但 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱产品及副产品, 因此 PVC 产品价格和销售情况在氯碱企业投资计划和开工运行方面往往更具主导性 大, 东部市场面临着本地企业的液碱与西部企业进入的固碱之间的竞争 竞争及抗风险能力资源储量丰富, 原料自给比率不断提高公司采用电石法生产 PVC, 就现有生产工艺来看, 需要的初级原材料是煤 原盐和石灰石 由于近年来, 氯碱行业的产能过剩,PVC 价格低于行业平均生产成本, 成本的控制能力对于企业至关重要 9

10 新疆地区矿产资源丰富, 尤其是煤炭资源 根据全国第三次煤炭资源预测, 新疆地区煤炭总储量为 18,182.3 亿吨, 占全国煤炭资源总测量的 40.7%, 其中可靠级储量 6, 亿吨 公司作为新疆国资委的独资企业, 在获取资源上具有极大的优势 目前, 控股子公司中泰化学已获得新疆准东煤田南草湖勘查区 平方公里的探矿权, 矿权煤炭矿产资源储量共计约 147 亿吨, 公司正在进行 1,500 万吨 / 年矿井建设的前期工作 中泰化学控股子公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司 ( 以下简称 托克逊盐化 ) 拥有 平方公里的盐矿开采权, 已探明储量 6,973 万吨 石灰石矿方面, 中泰化学控股子公司新疆中鲁矿业有限公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 4,971 万吨 ; 中泰化学控股子公司奇台县中泰化学矿产开发有限责任公司拥有开采权的石灰石矿已探明储量 1,814 万吨 为加强成本控制能力, 公司依托现有资源, 不断提高各种原材料的自给比例, 尤其是在电力和电石自给方面 由于电力在生产成本的比例较大, 公司大力加强配套自备电厂的建设,2012 年电力自给率达到了 84%,2013 年一季度进一步提升至 93% 同时公司也不断提高电石自给能力,2012 年自给率达到 36%, 待新建电石产能完成后, 公司电石自给比例将进一步提高 此外, 公司的原盐自给比例也逐年提高 表 4: 公司电石 电力 盐矿自给比例 (%) 种类 (1~3) 电石 电力 原盐 石灰石 资料来源 : 公司提供 总体来看, 丰富的资源有利于提高公司原材料的自给比例, 较好地控制生产成本, 提升公司的竞争力和抗风险能力 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 一体化产业链日益完善使公司在行业内具有较强的竞争实力公司近年来一直沿着 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙 烯 产业链进行投资 产业链上游方面, 公司获得了丰富的煤炭 原盐和石灰石资源 在新建产能的同时还配套电石产能和自备电厂, 不断提高直接原材料的自给比例 截至 2013 年 3 月底, 公司形成了 128 万吨 / 年的电石生产能力和 125 万千瓦的装机容量, 原盐和石灰石自给比例也较高, 有效地控制了生产成本 预计至 十二五 末公司将形成煤炭开采 1,500 万吨 / 年 原盐开采 330 万吨 / 年 发电机组 365 万千瓦 电石 390 万吨 / 年的产能规模 产业链下游方面, 公司根据循环经济的理念建设电石渣制水泥熟料项目 目前, 公司参股 16.07% 的新疆米东天山水泥有限责任公司利用公司电石残渣生产水泥 在 PVC 行业产能向西部转移的大背景下, 公司与业内其他生产规模较大的企业相比, 地理优势和资源优势明显, 在政府政策扶持下建有较为完善的产业链, 形成规模经济, 从而降低生产成本, 使得公司的盈利水平具有较强竞争力 表 5:2012 年中国 PVC 行业前五大企业产能及盈利情况 公司名称 生产地 原料工艺 产能 ( 万吨 / 年 ) 毛利率 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 新疆中泰 新疆 天业集团 新疆 湖北 内电石法蒙 青海 湖北宜化 新疆 陕西北元 陕西 乙烯法 - - 天津 80 天津大沽电石法 资料来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 股东支持 公司作为国有独资公司, 由新疆自治区国有资产监督管理委员会直接控股 新疆自治区政府将公司定位为 以新疆地区优势资源为基础, 以化学工业规划 设计 项目建设以及化学产品研发 生产 销售和融资为主的综合性化学工业集团公司 公司不仅在资金方面得到支持, 在煤炭等资源 10

11 获取和交通运输方面, 也得到了政府的大力支持 2013 年公司作为中石油援疆项目的实施平台, 投资建设 120 万吨 / 年的 PTA 项目, 而所需原料 PX( 对二甲苯 ) 由中石油乌鲁木齐石化公司提供, 使公司业务拓展至石油化工领域 总体来看, 随着 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 产业链的日益完善, 公司的生产成本将不断下降, 因素 图 6: 电石法 PVC 工艺流程 抗风险能力逐步增强 同时, 作为新疆自治区化工板块的重要企业, 公司将有望得到资金和政策方面的支持 业务运营 目前, 公司以氯碱业务为主, 产品主要是聚氯乙烯 (PVC) 和氯碱类产品 2012 年公司实现营业总收入 亿元, 其中聚氯乙烯实现收入 亿元, 占比为 65.77%, 氯碱类产品实现收入 亿元, 占比为 20.50% 氯碱类产品, 20.50% 电, 5.33% 资料来源 : 根据公司年报整理 PVC 业务 图 5:2012 年公司营业收入构成 其他, 8.40% PVC 氯碱类产品电其他 PVC, 65.77% 公司采用电石法生产 PVC, 并联产烧碱等其他产品 该方法以石灰石 煤和原盐作为初级原材料, 以水 电作为辅料和能源 目前, 电石法 PVC 在技术实现上难度相对较低, 产业壁垒不高, 国内产能大量过剩 由于电解食盐水得到氯化氢, 同时产生烧碱, 氯碱存在共生关系, 氯碱企业多采用氯碱联产的生产方式 但 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱及副产品, 氯碱企业在投资和开工运行方面主要参考 PVC 产品的价格和销售情况 目前, 生产 1 吨电石法 PVC 耗电总量约 7,000 千瓦时 ( 含直接耗电 电石耗电 ), 折合煤炭消耗量 3 吨左右, 煤炭和电力是决定电石法成本的主要 资料来源 : 公司提供 生产 近年来, 公司不断投资新建产能, 截至 2012 年底, 公司形成了 150 万吨 / 年聚氯乙烯树脂的产能 由于具有较明显的生产成本优势, 即使在氯碱行业开工率不足 60% 的 2012 年, 公司产能利用率也在 90% 以上 表 6:2010 年 ~2013 年一季度 PVC 生产情况 指标 ~3 产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 注 :2012 年产能为年底数资料来源 : 公司提供 PVC 成本方面, 电石是影响 PVC 成本的重要 因素, 每生产 1 吨 PVC 要消耗 1.46 吨电石,2012 年公司电石占成本的比重为 70.83% 表 7:2012 年 PVC 主要成本构成 每吨耗用 数量 金额 ( 元 ) 占比 电石 1.46 吨 3, % 电 千瓦时 % 氯化氢 0.66 吨 % 直接人工 % 制造费用 % 资料来源 : 公司提供 公司的电石来源于外购和自给 外采方面, 公 司与主要供应商建立了长期合作关系, 获得较低的 采购价格和稳定的供应保障 电石自给方面, 公司不断新建电石产能以提高 自给比例, 降低 PVC 生产成本,2012 年公司生产电 石 万吨, 自给率为 36% 2013 年, 中泰化学全 资子公司新疆中泰矿冶有限公司 ( 以下简称 中泰 矿冶 )90 万吨 / 年电石项目完工后, 公司将形成 128 万吨 / 年的电石生产规模 此外, 中泰化学全资子公 11

12 司中泰化学托克逊能化有限公司拟建 180 万吨 / 年的 电石产能, 未来电石自给率将大幅提高 公司生产电石所需原材料为煤炭和石灰石 目 前, 煤炭主要通过外购,2012 年公司采购煤炭 万吨, 采购均价为 元 / 吨 公司将开 展准东南黄草湖煤田一期年产 1,500 万吨煤矿建设 前期工作 待该煤矿建成后, 公司将进一步降低电石生产成本 石灰石方面,2012 年公司外购量 万吨, 采购均价为 元 / 吨 此外, 公司还通过中泰化学全资子公司新疆中鲁矿业有限公司生产部分石灰石 总体来看, 公司产能扩张较快, 有利于巩固行业地位 由于原材料自给比例较高, 公司具有一定的生产成本优势 未来公司新建电石 石灰石和煤炭产能完成后, 将进一步提升成本控制能力 销售 近年来, 由于产能的不断提高, 且成本优势明显, 公司 PVC 销量不断上升 公司 2010~2012 年的产销比均在 100% 以上, 销售形势良好 由于客户稳定, 即使在行业不景气的 2012 年, 产销比也达到了 %, 表现出较强的市场掌控能力 销售价格方面,2011 年以来, 受宏观经济和行业产能过剩的影响,PVC 市场价格大幅下滑, 公司 2012 年 PVC 价格同比大幅下滑, 每吨平均价格下降约 800 元左右 表 8:2010 年 ~2013 年一季度 PVC 销售情况 指标 ~3 销售量 ( 万吨 ) 产销比 (%) 资料来源 : 公司提供 销售区域方面, 华东和华南地区是 PVC 的主 要需求地,2012 年公司在以上两区域分别实现销售 收入 亿元和 亿元, 占总销售额的 34.64% 和 26.68% 公司出口产品主要销往离新疆较近的俄 罗斯和中亚五国 公司目前的销售采用直销和代销 相结合的方式, 其中直销占比 60%, 以疆内销售为 主 经过多年经营, 公司已拥有了一批较为稳定的 客户, 近年来产销比维持在 100% 左右 表 9:2012 年 PVC 主要销售地区情况地区金额 ( 亿元 ) 占比 (%) 疆内 华东 华南 出口 资料来源 : 公司提供运输方面, 公司主要通过铁路运输至疆外 公司是 自治区出疆物资铁路运输大客户 之一, 享有一定的优先运输权 同时, 控股子公司蓝天化学物流从事道路运输业务, 为公司的产品外运提供了一定的支持 此外, 公司还从事 PVC 期货业务以降低 PVC 市场价格变动对经营业绩的影响 公司规定 PVC 套期保值的数量以实际现货生产数量为依据, 最高时不得超过公司实际生产数量的 30%, 套期保值保证金不超过 30,000 万元人民币 2011 年和 2012 年, 公司套期保值业务分别取得收益 0.68 亿元和 0.20 亿元 总体来看, 虽然 2012 年 PVC 价格下降明显, 但公司产品销售情况良好, 外运也具有一定程度的保障 但随着疆内新建产能的不断增加, 疆内产品外运压力不断增大, 行业竞争和运输问题需要进一步关注 烧碱业务 生产 电石法 PVC 的工艺特点决定烧碱和 PVC 具有共生性, 公司的烧碱产能随着 PVC 产能增加也不断增加 截至 2012 年底, 公司拥有 110 万吨 / 年烧碱的产能, 同时烧碱的产能利用率与 PVC 保持高度的一致性, 近年来均维持在 90% 以上 表 10:2010 年 ~2013 年一季度公司烧碱生产情况 指标 ~3 产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 注 :2012 年产能为年底数资料来源 : 公司提供 生产成本方面, 烧碱的主要原材料是原盐和电 力,2012 年分别占公司总成本的 11.74% 和 31.06% 原盐部分来自于托克逊盐化, 该公司拥有 50 万吨 / 12

13 年工业盐的产能,2012 年公司的原盐自给率为 86% 其余部分通过外购取得,2012 年公司外购原 盐 万吨, 采购均价为 元 / 吨 电力方面, 由于公司拥有自备电厂, 电力成本较低 表 11:2012 年公司烧碱主要成本构成 每吨耗用 数量 金额 ( 元 ) 占比 原盐 0.81 吨 % 电 1,371 千瓦时 % 直接人工 % 制造费用 % 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司的烧碱产能随着 PVC 产能的增 加而增加 同时公司拥有自备电厂, 生产成本较低 销售 由于烧碱存在运输半径的问题, 同时产量受 PVC 生产的制约, 烧碱价格相对稳定, 且保持较高 的毛利率 2010 年 ~2012 年公司烧碱实现销售收入 分别为 7.73 亿元 亿元和 15 亿元 表 12:2010 年 ~2013 年一季度烧碱销售情况 指标 ~3 销售量 ( 万吨 ) 产销率 (%) 销售收入 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司提供 公司的烧碱产品分为固碱和液碱, 占比分别为 59.37% 和 40.63% 液碱是危险化学品, 运输成本较高, 因此主要在疆内销售 固碱则通过铁路等主要销往华中 华东 华南地区和出口,2012 年占比分别为 21.94% 21.40% 17.83% 和 27.24% 总体来看, 烧碱产品的生产成本较低, 盈利能力较强, 是目前公司盈利的主要来源 但是其产量取决于 PVC 的生产情况 电力业务为了有效控制成本, 公司实施 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 一体化战略, 积极推进自备电厂建设 截至 2012 年底, 公司装机容量为 125 万千瓦 2012 年发电 亿千瓦时, 电力自给率达到 84% 表 13: 截至 2013 年 3 月底公司目前自备电厂建设情况 电厂建设规模目前状态华泰 35 万千瓦热电联产已投入使用阜康能源 30 万千瓦热电联产已投入使用矿冶 60 万千瓦热电联产已投入使用资料来源 : 公司提供政策要求, 公司自备电厂发电后, 首先要并入电网出售给电业局, 再以一定的价格从网上购电使用 2012 年, 公司购电 亿千瓦时, 平均电价为 0.28 元 / 千瓦时, 大大低于市场售价 公司在新扩建 PVC 产能的同时配套建设了自备电厂 目前, 中泰化学全资子公司新疆中泰化学托克逊能化有限公司将投资建设 180 万吨 / 年电石配套 120 万千瓦动力站项目 同时随着阜康能源 2 15 万千瓦热电联产装置以及中泰矿冶 60 万千瓦自备电厂项目的陆续投产, 预计在 十二五 末公司可形成发电机组 365 万千瓦 配套自备电厂的建设提高了电力自给能力, 使得公司具有较大的成本优势 未来随着产能的不断扩大, 自备电厂规模将不断上升 其他业务子公司蓝天物流开展煤炭批发经营 货物运输业务,2012 年, 实现营业收入 67, 万元, 净利润 1, 万元 ; 中泰物产开展金属材料 建筑材料 机电产品 塑料制品 化工产品的销售业务, 2012 年, 实现营业收入 11, 万元, 净利润 万元 ; 中泰工程开展容器 管材制造, 塑料制品制作及安装等业务,2013 年一季度, 实现营业收入 10 万元, 净利润 8.8 万元 ; 中泰昆玉将作为 120 万吨 PTA 项目的实施主体 管理产权结构新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司是新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会的独资子公司 截至 2013 年 3 月底, 公司注册资本金为 10 亿元, 共有全资子及控股子公司 6 家 法人治理结构 13

14 公司为依照国家有关规定成立的有限责任公司, 严格按照 公司法 等有关法律法规的要求, 不断完善公司法人治理结构, 健全内部控制体系, 规范公司运作, 及时修订 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事规则, 不断完善公司法人治理结构, 进一步规范公司运作, 提高治理水平 公司设立了党委办公室 总经理办公室 财务资产部 安全运营部 风控与审计部 战略投资部 人力资源部等 11 个部门 职能部门保持了较好的内部独立运作机制, 能按有关规定对重大信息做到及时准确披露 管理水平资金管理为保证资产的安全完整, 公司制定了 固定资产 ( 实物 ) 管理办法 存货盘点管理规定 工程项目建设管理制度 技措项目管理办法 技措 大修项目工程结算管理办法 等相关管理制度, 并在 财务管理办法 中专项规定了货币资金 存货 固定资产 在建工程的相关管理制度 鉴于公司近几年不断扩大生产规模, 管理层不断加大力度对项目的预算 工期 工程进度 工程质量, 工程物资的到位情况 实际发生的支出 实际发生支出与预算的差异 工程款及材料设备款的结算情况, 完工及完工验收情况等进行全程实时跟踪 安全管理安全生产方面, 公司根据国家有关安全生产的规定并结合生产经营实际情况, 建立了安全生产管理体系和操作规范, 严格落实安全生产责任制 公司成立了专门指挥机构, 同时由安全环保部对预警的启动和执行情况进行监督检查 总体来看, 公司已建立起符合市场化运作要求的企业组织机构和运行机制, 在新疆国资委的支持下, 不断对组织管理 内部控制 生产管理 信息化建设等方面进行完善, 并已形成了合理规范的治理结构和管理制度 同时, 中诚信国际也关注到, 公司成立时间较短, 目前主要资产 收入及利润来 源集中在子公司中泰化学, 未来公司会逐步向资源与石油化工等行业拓展, 扩大整体规模, 这也将对公司管理能力 融资能力等方面提出挑战 战略规划 依据自治区政府对于公司的定位, 公司立足于新疆的资源优势和公司的行业地位, 在继续推行 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 一体化战略的同时利用与中石油援疆项目合作的机会, 发展石油化工, 进一步加强企业的化工行业地位 资源方面, 公司将加强对现有的煤炭 盐业和石灰石资源的开发利用 公司将开展准东南黄草湖煤田 1,500 万吨 / 年一号矿井开发工作, 未来还将建设 3,500 万吨 / 年的二号矿井, 最终达到 5,000 万吨 / 年的煤炭生产能力 氯碱产能建设方面, 公司将进一步扩大产能规模, 巩固行业地位, 增强行业影响力 预计到 2015 年公司将形成 300 万吨 / 年的 PVC 生产能力和 220 万吨 / 年的离子膜烧碱生产能力 产业链延伸方面, 公司将在新建氯碱产能的同时配备相应的电石产能和自备电厂 预计到 2015 年公司将拥有 390 万吨 / 年的电石生产能力和 365 万千瓦的发电机组 届时, 公司电石自给比例将达 95% 以上, 生产成本控制能力将进一步增强, 形成完整的 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 产业链 此外, 公司还将按照循环经济发展的理念建设电石渣制水泥熟料项目, 预计到 2015 年将拥有 560 万吨 / 年的水泥生产能力 石油化工方面, 公司将利用与中石油援疆项目的合作机会, 完成 120 万吨 / 年 PTA 项目建设, 进入石油化工板块 该项目将由中石油乌鲁木齐石化公司每年提供 100 万吨的 PX 作为原料 此外, 公司还将投资建设电石尾气制 10 万吨 / 年乙二醇项目, 配套 PTA 项目作为生产聚酯纤维的原料 表 14: 截至 2013 年 3 月底公司重大在建和拟建项目 ( 亿元 ) 在建项目 项目名称 涉及的产品及产能 总投资额 已投资额 一期年产 40 万吨聚氯 40 万吨聚氯乙烯树脂 30 乙烯树脂 29 万吨离万吨离子膜烧碱

15 子膜烧碱循环经济项目二期 40 万吨 / 年聚氯 40 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 乙烯树脂 30 万吨 / 年 30 万吨 / 年离子膜烧碱离子膜烧碱 万千瓦热电联产 2 15 万千瓦热电循环经济项目 万千瓦自备电联产 60 万千瓦自备电项目 一期 60 万吨 / 年电石 60 万吨 / 年电石项目 万吨 / 年电石项目 30 万吨 / 年电石 合计 拟建项目 项目名称 涉及的产品及产能 计划投资额 120 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 80 万吨 / 年聚氯乙烯树脂 万吨 / 年离子膜烧碱循万吨 / 年离子膜烧碱 环经济项目 ( 二期 ) 建设研发实验基地项目 两条千吨级特种树脂研发中 试装置和一个 PVC 树脂性能 0.52 测试中心 托克逊能化一期项目 180 万吨 / 年电石 120 万千瓦机组 准东南黄草湖煤田一期 1500 万吨 / 年煤矿 电石尾气制 10 万吨 / 年乙二 10 万吨 / 年乙二醇醇项目 PTA 项目 120 万吨 / 年 PTA 合计 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司未来投资方向主要是在 煤炭 - 电力 - 电石 - 聚氯乙烯 一体化战略下, 扩大 PVC 产能的同时, 发挥资源优势, 提高电石和电力的自给比例 同时, 公司还将抓住与中石油合作的机遇进入石油化工领域 公司如能顺利实施以上规划, 未来整体竞争实力将逐步增强, 但同时也面临激烈的行业竞争与资金压力, 中诚信国际将对公司项目进度及融资等情况保持关注 财务分析 公司成立于 2012 年 7 月, 为反映整体财务状况, 公司编制模拟合并报表 以下的财务分析基于新疆驰远天合有限责任会计师事务所审计的标准无保留意见的 2010~2012 年的三年模拟财务报表以及未经审计的 2013 年一季度财务报表, 所有财务报表均按照新会计准则编制 2010 年及 2011 年公司纳入合并范围的子公司共两家,2012 年纳入合并范围子公司共五家 资本结构 近年来, 随着公司生产规模的扩张, 其资产规 模不断增长 2010~2012 年公司总资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 年复合增长率为 53.31%, 截至 2013 年 3 月末, 公司总资产为 亿元 公司属资本密集型行业, 近年随着产能扩张及 新建项目的推进, 公司非流动资产占总资产比重一 直较高,2012 年底为 84.26%, 其中固定资产净额 和在建工程分别为 亿元和 亿元 未来 随着 PVC 煤炭等项目的陆续推进, 固定资产规模 仍将进一步增长 公司流动资产主要由应付款项 货币资金及存 货等构成 2010~2012 年, 随着销售收入的增长以 及收款政策 客户信用额度的调整, 公司应收票据及应收账款明显增长, 截至 2012 年底, 分别为 亿元和 1.70 亿元,2013 年 3 月底分别为 8.77 亿元和 2.74 亿元 存货方面,2012 年公司存货余额为 7.38 亿元, 同比增长 97.86%, 一方面是由于公司的阜康一期项目逐步建成投产, 生产设备试生产的初期产品质量不稳定, 造成产成品堆积 ; 另一方面, 公司营销策略调整, 计划库存部分氯碱产品调至旺季销售, 截至 2013 年 3 月底公司存货为 5.46 亿元 2012 年底公司货币资金为 亿元, 由于消化部分存货及增加借款,2013 年 3 月底公司货币资金增至 亿元 所有者权益方面,2010 年, 中泰化学定向增发募集资金净额 亿元, 公司所有者权益增长至 亿元,2011 年由于少数股东权益的增长带动所有者权益增至 亿元 2012 年底和 2013 年 3 月底公司所有者权益分别为 亿元和 亿元 公司财务政策较为激进, 负债增速远大于权益增速 2010~2013 年 3 月末, 公司负债总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 有息债务方面, 近年公司在建项目资金投入较大, 债务规模继续上升,2012 年底总债务为 亿元, 同比增加 亿元,2013 年 3 月底总债务继 15

16 续增至 亿元 公司资产负债率和总资本化比 率逐年攀升,2012 年底分别为 66.83% 和 61.94%, 2013 年 3 月底进一步上升至 68.76% 和 63.82% 2013 年 2 月 6 日中国证券监督管理委员会发行审核委员 会通过中泰化学非公开发行股票的申请, 预计募集资金不低于 50 亿元 如非公开发行成功将在一定程度上优化公司资本结构 亿元 图 7:2010~2013 年 3 月末公司资本结构 长期债务 所有者权益长期资本化比率 资料来源 : 公司财务报告 短期债务 资产负债率总资本化比率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 从公司债务结构来看, 随着项目建设投入资金 的增长, 公司付息债务期限结构呈现长期化趋势 公司通过发行中期票据 公司债及非公开定向债务融资工具将部分短期债务转换为长期债务, 2010~2013 年 3 月底, 公司短期债务 / 长期债务指标分别为 和 0.29 目前来看, 债务期限与资金使用情况较为匹配 % 图 8:2010~2013 年 3 月末公司债务结构 亿元 资料来源 : 公司财务报告 短期债务长期债务长短期债务比 从公司本部层面来看, 由于公司于 2012 年 7 月成立, 尚未产生债务 截至 2012 年底, 公司本部总资产和总债务分别为 亿元和 0 元 总体来看, 近年来公司债务规模增长速度较快, 负债水平持续上升 未来公司仍将有大规模的 资本支出投入到新建产能上, 预计债务规模仍将继续上升 另外, 如果中泰化学增发能够顺利实施, 可缓解部分资金压力 盈利能力 随着生产规模的不断扩张, 公司营业总收入呈增长趋势,2010~2012 年营业总收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 33.84% 2010 年,PVC 产品价格回升与华泰二期投产, 使公司主营产品价量齐增, 营业毛利率水平大幅提高至 23.17% 2011 年, 公司加大疆内 华东 华南 西南市场的开拓力度和产品出口力度, 且华泰公司二期项目稳定运行, 订单较 2010 年大幅上升, 营业收入也随之大幅增加了 74.48%; 烧碱毛利率的上升弥补了聚氯乙烯树脂业务毛利的下降, 公司营业毛利率为 22.46%, 与上年持平 2012 年, 公司新建产能投产, 产销量稳步上升, 但受欧债危机和国内房地产宏观调控等因素影响, 聚氯乙烯树脂平均价格比上年下降约 800 元 / 吨, 公司营业总收入较上年增长 2.6%, 营业毛利率下滑至 19.93%, 相比 2011 年下降 2.53 个百分点 ; 但氯碱产品价格大幅上涨, 毛利率上升至 60.18% 未来随着电石 热电联产及煤炭项目的陆续完工, 公司原燃料自给率将大幅提升, 生产成本有望进一步降低 表 15:2010~2012 年公司主要产品收入及毛利率 营业总收入 ( 亿元 ) 聚氯乙烯树脂 氯碱类产品 电 营业毛利率 (%) 聚氯乙烯树脂 氯碱类产品 电 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 期间费用方面,2010~2012 年公司三项期间费用分别为 6 亿元 9.69 亿元和 亿元, 呈现逐年上升趋势, 三费占收入比重分别为 14.69% 13.60% 和 15.58%, 三费占比有所上升, 公司费用控 16

17 制能力有待加强 公司管理费用和财务费用近年来增长较为平稳, 销售费用增长较快 2012 年公司销售费用增至 7.43 亿元, 主要由于 2012 年公司主营产品销售规模增加, 导致运输费等费用增加 2013 年一季度, 由于公司新建产能投产, 销售费用大幅增加, 同时由于项目完成而停止利息资本化, 财务费用大幅提高, 三费占比也增加到 19.02% 表 16:2010~2013 年一季度公司期间费用分析 ( 亿元 ) (1~3) 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 14.69% 13.60% 15.58% 19.02% 资料来源 : 公司财务报告公司利润总额主要来源于经营性业务利润, 部分来源于投资收益和营业外损益 2010~2012 年, 公司实现的利润总额分别为 3.52 亿元 6.17 亿元和 3.40 亿元 其中,2012 年的经营性业务利润为 2.65 亿元, 同比下降 54.51%; 同时营业外损益增至 0.77 亿元, 主要为公司西山本部生产区停产搬迁处置资产所致 2012 年投资收益较上年减少 93.9%, 其中, 以成本法核算的长期股权投资收益增加了 0.13 亿元, 对兖矿新疆矿业有限公司投资 1.90 亿元 ; 以权益法核算减少 0.46 亿元 ; 国开行短期委托投资理财产品收益增加 0.09 亿元 2013 年一季度, 公司实现利润总额为 0.91 亿元, 其中经营性业务利润为 0.85 亿元 图 9:2010~2013 年一季度公司利润总额构成 亿元 经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益 资料来源 : 公司财务报告 总体来看, 随着聚氯乙烯树脂及氯碱板块产量 的增加, 公司收入规模逐年增加, 但受聚氯乙烯树脂产能过剩 价格下跌影响, 公司聚氯乙烯树脂板块盈利能力下滑较为严重, 尽管氯碱类产品能够维持较高的毛利水平, 但是收入占比较小, 最终导致公司盈利能力下滑 未来随着公司生产规模的进一步扩大以及成本控制能力的增强, 预计公司整体盈利能力将在行业中保持领先地位 从公司本部的盈利能力来看, 由于公司于 2012 年 7 月成立, 尚未开展实际性经营活动, 公司本部的收益主要来源于下属子公司的分红 2013 年一季度取得投资收益 0.39 亿元 由于公司目前 95% 以上的主营业务收入来自于中泰化学, 因此目前公司本部业务盈利能力较差 未来随着公司石油化工板块的发展, 公司本部的收入和盈利能力有望得到提升 现金流 经营活动现金流方面,2010~2012 年公司经营活动净现金流分别为 6.33 亿元,16.37 亿元和 2.71 亿元 2011 年, 公司经营活动净现金流较 2010 年增加 %, 主要原因是公司销售规模增加, 销售商品收到的现金同比大幅增加 ;2012 年同比减少 63.88%, 主要由于聚氯乙烯树脂价格下降幅度较大而单位产品成本变化不大, 同时公司增加了以票据方式结算的销售收款, 此外产量增加导致原材料货款支出增加 2013 年一季度, 公司经营活动净现金流为 5.63 亿元 投资活动现金流方面,2010~2012 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 其中,2011 年和 2012 年公司在投资方面的大幅增长主要由于公司阜康能源一期 二期项目和中泰矿冶项目等各项工程陆续进入建设阶段, 需要投入大量资金 根据公司发展规划, 十二五 末公司主要产品规模将达到聚氯乙烯树脂 300 万吨 / 年 烧碱 220 万吨 / 年, 预计公司未来投资现金流出将不断增加 投资收益营业外损益筹资活动现金流方面, 公司筹资活动净现金流 主要为银行借款和发行债券收到的现金, 随着项目 17

18 建设的推进, 公司筹资活动净现金流持续增加, 2010~2012 年分别为 亿元 46 亿元和 亿元, 其中,2012 年中泰化学发行债券 48 亿元 未来公司资本支出规模较大, 预计筹资需求也将保持增长 表 17:2010 年 ~2013 年 3 月末公司现金流分析 ( 亿元 ) 财务指标 (1~3) 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动净现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动净现金流 筹资活动现金流入 其中 : 吸收投资 借款 收到其他与投资活动有关的现金 筹资活动现金流出 其中 : 偿还债务 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告 整体看, 聚氯乙烯市场低迷使公司获现能力有 所波动, 未来随着公司成本控制能力和整体竞争实 力的增强, 获现能力有望得到提升 此外, 公司未 来拟建项目较多, 仍将面临较大资金压力 从公司本部来看, 由于成立时间较短尚未开展 经营活动和投资活动尚未大规模启动, 公司本部的 经营活动现金流入和流出数额均较小, 而投资活动 现金流入主要是下属子公司的分红, 投资活动现金 流出数额不大, 同时筹资活动现金流方面也仅在 2012 年产生 1.5 亿元的筹资活动现金流入 未来随 着公司本部投资计划的启动, 公司本部存在一定的 资金压力 偿债能力 从债务规模来看, 近年公司投资支出不断增加, 长期债务规模呈大幅上升趋势,2010~2013 年 3 月底分别为 2 亿元 亿元 亿元和 亿元 从偿债指标来看, 随着债务规模的增长, 公司 各项偿债指标有所弱化 2012 年总债务 /EBITDA 和经营净现金流 / 总债务分别为 倍和 0.02 倍 ; EBITDA 利息倍数和经营净现金流利息倍数分别为 1.55 倍和 0.39 倍 2013 年一季度, 以长期债务为 主的债务规模进一步扩大, 相应的偿债指标进一步 弱化 表 18:2010~2013 年 3 月末公司长期偿债能力指标 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 带 * 指标经年化处理 资料来源 : 公司财务报告 总体来看, 近年公司整体规模的快速扩张带来债务压力持续上升, 根据规划, 未来几年仍将保持较大的资本支出, 考虑到子公司中泰化学可通过股权融资缓解部分资金压力, 同时公司为新疆维吾尔自治区国资委全资子公司, 可获得有力支持, 预计债务压力仍在可控范围内, 中诚信国际也将对公司投资进度及偿债能力变化保持关注 从公司本部的偿债能力来看, 目前公司本部尚未开展实际性经营活动, 盈利能力较差, 主要依靠投资收入和下属公司的分红, 同时对占公司营业总收入 95% 以上的中泰化学持股比例较少, 因此经营性现金流来源较少 但是公司本部未来业务增长空间较大, 有望提高公司本部的投资收益和偿债能力 同时公司作为新疆维吾尔自治区国资委的重要企业, 得到的政府支持力度较大 或有负债方面, 截至 2013 年 3 月底, 公司仅有一笔对新疆博湖苇业股份有限公司的外担保为 0.35 亿元, 占净资产规模的 0.46% 公司对外担保 18

19 金额较小, 且被担保企业经营正常, 公司代偿风险较小 银行授信情况方面, 截至 2013 年 3 月末, 公司及其下属子公司获得多家金融机构合计 亿元的授信额度, 未使用授信额度为 亿元, 较为充裕的备用流动性在一定程度上增强了公司的财务弹性 过往履约情况 公司及其子公司的债务性筹资渠道主要包括银行贷款 中期票据 公司债和非公开定向债务融资工具等 截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 经查询中国人民银行征信系统, 公司近三年未出现延迟至支付本金及其利息的情况 评级展望 公司生产规模优势突出, 原材料和能源自给率高, 成本控制力较强 ; 电石和自备电厂等项目投产后, 公司产业链将趋于完善, 竞争实力可进一步增强 同时, 中诚信国际也关注到氯碱行业产能过剩, 竞争激烈, 公司产能扩张带动债务规模持续上升, 未来投资规模较大等因素对整体信用状况的影响 综上所述, 中诚信国际认为中泰集团在未来一定时期内的信用水平将保持稳定 结 论 综上所述, 中诚信国际评定新疆中泰化学 ( 集团 ) 有限责任公司主体信用等级为 AA, 评级展望为稳定 19

20 中诚信国际关于新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司每年定期或不定期进行跟踪评级 我公司将在发行主体的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2013 年 6 月 17 日 20

21 穆迪投资者服务公司成员附一 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司股权结构图 ( 截至 2013 年 3 月末 ) 21 49% 100% 16.72% 51% 100% 100% 32.5% 新疆蓝天石油化学物流有限责任公司新疆中泰物产有限公司新疆中泰昆玉新材料有限公司新疆中泰职业技能培训学校新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司 100% 新疆中泰化学股份有限公司新疆中泰进出口贸易有限公司新疆中泰现代物流开发有限公司新疆中泰化学托克逊能化有限公司新疆中鲁矿业有限公司新疆中泰化学准东热电有限公司新疆中泰化学准东煤业有限公司新疆华泰重化工有限责任公司阜康市博达焦化有限责任公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司新疆中泰化学阜康能源有限公司奇台县中泰化学矿产开发有限责任公司新疆中泰矿冶有限公司新疆中泰化学库尔勒化工有限公司新疆集团工程有限公司北京中泰齐力国际科贸有限公司上海中泰多经国际贸易有限责任公司新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会兖矿新疆矿业有限公司新疆中泰信息技术工程有限公司资料来源 : 公司提供

22 附二 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司组织结构图 ( 截至 2013 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 22

23 附三 : 新疆中泰 ( 集团 ) 有限责任公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 89, , , , 交易性金融资产 应收账款净额 6, , , , 存货净额 29, , , , 其他应收款 2, , , , 长期投资 35, , , , 固定资产 ( 合计 ) 729, ,037, ,801, ,871, 总资产 967, ,529, ,274, ,421, 其他应付款 1, , , , 短期债务 146, , , , 长期债务 20, , , ,034, 总债务 166, , ,227, ,334, 净债务 77, , ,124, ,163, 总负债 304, , ,519, ,664, 财务性利息支出 6, , , , 资本化利息支出 5, , , 所有者权益 662, , , , 营业总收入 408, , , , 三费前利润 92, , , , 投资收益 , EBIT 41, , , , EBITDA 77, , , 经营活动产生现金净流量 63, , , , 投资活动产生现金净流量 -198, , , , 筹资活动产生现金净流量 149, , , , 现金及现金等价物净增加额 13, , , , 资本支出 179, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) * 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :2010~2013 年一季度财务报告均按照新会计准则编制 ;2010~2012 年公司财务报告为模拟财务报告 ;2013 年一季度财务报告未经审计 ; 所有者 权益含少数股东权益 ; 公司将非公开定向发行债务融资工具计入 其他流动负债, 中诚信国际在分析时将其调整至 短期借款 ; 公司将应付融资租 赁款计入 长期应付款, 中诚信国际在分析时将其调整至 长期借款 ; 标 * 数据经过年化处理 23

24 附四 : 评级报告基本财务指标的计算公式 长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 ( 旧 ) = 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 ( 新 )= 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金主营业务毛利率 ( 旧 ) =( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 ( 旧 )=( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 / 存货平均余额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 / 应收账款平均余额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25