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1 2011 年 06 月 20 日行业深度报告评级 :( 买入 ) 研究员 : 鲁衡军注册国际投资分析师 CIIA Mob: (0) TEL: MSN: luhengjun@live.cn luhj@munsun-asset.com lhj_zy@163.com 地址 : 深圳市福田区金田南路大中华交易广场 30 楼 行业 : 化工 氯碱 投资要点 : 报告等级 : 机密 化工 氯碱行业深度研究报告 资源决定未来, 中泰化学 : 未来西部氯碱行业龙头 氯碱工业介绍 目标价 : 15.5 元 当前股价 : 12.3 元 预期升幅 : 26% 主要股本数据总股本 A 股 ( 亿股 ) 11.5 总市值 ( 亿元 ) 年 BVPS( 元 ) 年 EPS( 元 ) 0.62 PE( 预 ) 20 主要股东 新疆维吾尔自治区国有资 12.22% 产监督管理委员会郑海若 7.15% 乌鲁木齐环鹏有限公司 6.50% 中泰化学近期 K 线图 : 工业上用电解饱和食盐水 (NaCl) 溶液的方法来制取烧碱 (NaOH) 氯气 (Cl2) 和氢气 (H2), 并以它们为原料生产一系列化工产品, 统称为氯碱工业 氯碱工业的两大终端产品 : 聚氯乙烯树脂 (PVC) 和烧碱 聚氯乙烯树脂 (PVC) 的两种生产制备工艺 聚氯乙烯树脂 (PVC) 主要有两条路线 : 石油路线 ( 乙烯法 ) 和电石路线 ( 电石法 ) 电石法是我国独具特色的 PVC 制备路线, 首先用煤炭和石灰石制造电石, 电石遇水生成乙炔, 将乙炔与氯化氢合成制出氯乙烯单体, 再通过聚合反应使氯乙烯生成聚氯乙烯 乙烯法是从石油炼化后得到乙烯, 然后与氯气合成得到二氯乙烷, 最后得到氯乙烯单体, 再聚合得到聚氯乙烯 煤制烯烃其成本相当于原油 70 美元 / 桶时石油法乙烯的成本, 未来原油价格大于 70 美元 / 桶是大概率事件, 长期趋势更是看涨不看跌, 因此电石法 PVC 未来具有更大的成本竞争优势 PVC 市场特性分析 (1)PVC 在我国是强周期性的成熟行业 (2) 全球 PVC 市场整体呈现产能过剩格局, 地区之间有差异 (3) 我国 PVC 市场产能过剩, 目前正谋求从 PVC 进口国向出口国地位的转变 (4) 我国 PVC 产能布局 : 西进北上 投资逻辑 我们选择氯碱行业投资标的的逻辑何在? 从氯碱行业的生产工艺 产能布局以及盈利特点分析, 我们认为资源控制力决定了企业的生产成本和可持续发展的潜力, 产业链完善与否决定了企业能否稳定盈利和盈利的最大化空间 推荐 中泰化学 由于新疆拥有巨大的资源竞争优势, 加上 2011 年时新疆跨越式发展的第一年, 今年 PVC 价格稳中有升, 新疆天业和中泰化学尽享新疆的资源优势, 同时考虑到中泰化学产能扩张带来的业绩提升, 一体化产业链条更凸显其未来西部氯碱化工行业龙头潜力, 故推荐 中泰化学 我们预计,11-13 年中泰化学的 EPS 分别为 0.62 元 0.98 元 1.37 元, 未来两年复合增速高达 48%, 按当前 12.3 元价格计算 年 PE 倍 PE, 考虑到中泰化学的增长速度快于行业平均水平, 我们给予 11 年 25 倍 PE 水平, 推荐 买入 评级, 目标价 15.5 元 1

2 目录 一 氯碱化工行业介绍 氯碱工业 电石路线制造 PVC 石油路线法制造 PVC 聚氯乙烯树脂(PVC) 烧碱(NaOH) 二 PVC 行业的特性分析 PVC 在我国是强周期性的成熟行业 PVC 两种制备方法成本比较 PVC 市场分析 我国 PVC 产能布局 : 西进北上 中国氯碱工业 十二五 发展目标 三 烧碱市场的特性分析 烧碱行业简介 PVC 超速发展带动烧碱产能过剩 中国烧碱下游行业分析 四 氯碱行业投资分析逻辑 资源控制力决定了企业的生产成本和可持续发展的潜力 氯碱产业链完善与否决定了企业能否稳定盈利和盈利最大化程度 五 中泰化学和新疆天业 中泰化学 新疆天业 推荐 中泰化学

3 图目录图 1: 氯碱行业产业链条... 5 图 2: 离子交换膜烧碱车间工艺流程... 5 图 3: 烧碱车间的离子交换膜... 6 图 4: 石灰石开采... 7 图 5: 焦炭... 7 图 6: 兰炭... 7 图 7: 电石... 7 图 8:PVC... 7 图 9: 悬浮聚合工艺流程图 图 10:PVC 在合成材料中的分类 图 11: 国内五大通用塑料产量 ( 千吨 ) 图 12:PVC 下游行业情况 图 13: 我国 PVC 行业经济发展周期 图 14: 华东地区电石价格走势 图 15:PVC 价格走势比较 图 16: 全国各地区销售电价 图 17: 原盐价格走势 图 18: 国内外乙烯价格走势 图 19: 液氯价格走势 图 20: 国际原油与乙烯价格 图 21: 国内乙烯出厂价 EDC 乙烯法 PVC 价格 图 22: 全球 PVC 产能 产量和消费量 ( 万吨 ) 图 23: 亚洲和中国 PVC 产能 ( 万吨 ) 图 24:2009 年世界各地区 PVC 产量和需求 ( 万吨 ) 图 25: 印度 PVC 供需情况 ( 万吨 ) 图 26: 中国 PVC 产能与产量 ( 万吨 ) 图 27: 我国 PVC 产能利用率 图 28: 我国 PVC 进出口情况 ( 万吨 ) 图 29:2009 年度我国 PVC 消费需求分布 图 30:2009 年中国 PVC 产量区域分布图 图 31: 国内七大区域 PVC 产量对比图 图 32:2009 年中国 PVC 产能省份意义图

4 图 33:PVC 现货产品流动示意图 图 34: 我国烧碱产能 产量 开工率走势 ( 万吨 ) 图 35: 我国历年烧碱产量 ( 万吨 ) 图 36: 我国烧碱下游消费构成 图 37: 中国纸和纸板产量增长率 图 38: 离子膜液碱 隔膜液碱价格走势 图 39: 固碱价格走势 图 40: 国内石灰石资源分布 图 41: 我国煤炭资源价格 (08 年 ) 图 42: 海盐 图 43: 湖盐 图 44: 井盐 图 45: 各省 2011 年一季度外购电量比重统计 图 46: 原油价格走势 图 47: 电石法聚氯乙烯循环经济产业 图 48: 氯的下游产品 图 49: 中泰化学实际控制人和控股公司及业务 图 50: 中泰化学参股公司及业务 表目录 表 1: 离子交换膜法制烧碱与隔膜法比较... 6 表 2: 电石路线 PVC 各阶段化学反应方程式... 6 表 3: 石油路线 PVC 各阶段化学反应方程式... 9 表 4: 聚氯乙烯聚合方法比较... 9 表 5: 聚氯乙烯树脂 (PVC) 成型加工工艺 表 6: 我国 PVC 消费构成 表 7: 全球和北美 PVC 企业开工率 表 8:2009 年我国 PVC 的产能和企业名单 ( 万吨 ) 表 9: 我国烧碱车间两种隔膜材料市场占比 表 10: 我国石灰石储量及对应企业 表 11: 我国煤炭资源分布 表 12: 中泰化学远期产能规划 表 13: 中泰化学盈利预测表 表 14: 氯碱行业上市公司估值比较

5 一 氯碱化工行业介绍 图 1: 氯碱行业产业链条 化工行业的特点是专业名词和化学方程式较多, 需要一定的专业基础知识以便更好的理解行业特征 1 氯碱工业 氯碱工业, 主要指使用饱和食盐水制氯气氢气及烧碱的方法 工业上用电解饱和食盐水 (NaCl) 溶液 的方法来制取烧碱 (NaOH) 氯气 (Cl 2 ) 和氢气 (H 2 ), 并以它们为原料生产一系列化工产品, 统称为氯碱工 业 氯碱工业是国民经济的重要组成部分, 是基础化工原材料的生产供应行业, 其碱 氯 酸等产品广 泛地应用于建材 化工 冶金 造纸 纺织 石油等工业, 在整个国家工业体系中占据着十分重要的基 础性地位 电解盐水的化学反应方程式为 : 2NaCl+2H2O=2NaOH + H 2 + Cl 2, 典型烧碱车间工艺流程 如图 2 所示 : 图 2: 离子交换膜烧碱车间工艺流程 5

6 电解法生产烧碱, 一般根据隔膜材料的不同可分为隔膜法和离子交换膜法 隔膜法是电解槽中的隔膜由一种多孔渗透件材料做成, 多采用石棉, 将电解槽分隔成阴极室和阳极室两部分, 使阳极产物与阴极产物分离隔开, 可使电解液通过, 并以一定的速度流向阴极 离子交换膜法使用的阳离子交换膜, 该膜有特殊的选择透过性, 只允许阳离子通过而阻止阴离子和气体通过, 即只允许 H+ Na+ 通过, 而 Cl- OH- 和两极产物 H 2 和 Cl 2 无法通过, 因而起到了防止阳极产物 Cl 2 和阴极产物 H 2 相混合而可能导致爆炸的危险, 还起到了避免 Cl 2 和阴极另一产物 NaOH 反应而生成 NaClO 影响烧碱纯度的作用 表 1: 离子交换膜法制烧碱与隔膜法比较 图 3: 烧碱车间的离子交换膜 优势 1 投资省 2 出槽碱液 NaOH 浓度高 3 能耗低 4 碱液质量好 5 氯气及氢气纯度高 6 无污染 劣势 1 离子膜法制碱对盐水质量的要求远远高于隔膜法, 因此要增加盐水的二次精制 2 离子膜本身的造价也非常昂贵, 容易损坏 因为氯碱工业电能的消耗量比较大, 各国都重视选用先进的设备来降低电耗, 例如用金属阳极代替 石墨阳极, 降低电压, 以及缩小极距进一步降低电耗 离子膜电解法的出现开辟了节约能源的新途径, 截止 2010 年, 我国的离子膜法烧碱占比达到 84.3%, 现我国新建烧碱生产线均为离子膜烧碱法 通过电解可以得到的产品有 32% 烧碱 50% 烧碱 99% 片碱 液氯 高纯盐酸 硫酸以及为氯乙烯生 产提供合格的氯化氢气体 2 电石路线制造 PVC 石灰石的主要成分是碳酸钙 (CaCO 3 ) 石灰石在煅烧窑中 1100 高温下烧制成生石灰, 生石灰的主要 成分是氧化钙 (CaO) 然后将生石灰和焦炭混合, 放入电石炉中凭借电弧热和电阻热在 的高温下反应而制得电石, 电石的主要成分是碳化钙 (CaC 2 ) 电石是重要的基本化工原料, 主要用于产 生乙炔气, 乙炔和氯碱工业的产品盐酸气体 ( 氯化氢 ) 在氧化汞等催化剂的作用下生成聚乙烯单体, 并可 进一步通过聚合作用生成聚氯乙烯树脂 (PVC) 以上工艺链条称为电石路线制 PVC, 其制备氯乙烯方法 称为电石法 各阶段主要的化学反应方程式为 : 表 2: 电石路线 PVC 各阶段化学反应方程式 1 石灰石煅烧分解 CaCO3 = CaO + CO2 2 生石灰与焦炭放电生成电石 CaO + 3C = CaC + CO 3 电石制乙炔 ( ) 4 乙炔与盐酸合成氯乙烯单体 CaC + 2H O = Ca OH + C H CH+ HCl= CHCl

7 5 氯乙烯单体聚合 CH CHCl + CH CHCl + = [CH CHCl] n 2.1 石灰石石灰石是石灰岩作为矿物原料的商品名称 石灰岩在自然界中分布广 易于获取的特点而被广泛应用 在现代工业中, 石灰石是制造水泥 石灰 电石的主要原料, 是冶金工业中不可缺少的熔剂灰岩, 优质石灰石经超细粉磨后, 被广泛应用于造纸 橡胶 油漆 涂料 医药 化妆品 饲料 密封 粘结 抛光等产品的制造中, 随着科学技术的不断进步, 石灰石的应用领域还将进一步拓宽 石灰石质量各异, 据统计最好的石灰石碳酸钙含量在 97% 以上, 最坏的在 91~94% 碳酸钙含量在 94% 以上的石灰石一般用于生产电石, 低于 94% 的则用于生产水泥 石灰石经过破碎 筛分后输送到煅烧窑中进行煅烧, 炉温控制在 1150 左右, 煅烧后即得到生石灰 (CaO) 尽管我国石灰石矿蕴藏量十分丰富, 分布很广, 但石灰石是不可再生资源, 为了满足环境保护 生态平衡, 防止水土流失, 风景旅游等方面的需要, 可供开采石灰石资源量将日渐减少 图 4: 石灰石开采图 5: 焦炭图 6: 兰炭图 7: 电石图 8:PVC 2.2 焦炭焦炭是高温下干馏的固体产物, 烟煤在隔绝空气的条件下, 加热到 , 经过干燥 热解 熔融 粘结 固化 收缩等阶段最终制成焦炭, 这一过程叫高温炼焦 ( 高温干馏 ), 焦炭的主要成分是碳, 是具有裂纹和不规则的孔孢结构体 ( 或孔孢多孔体 ) 我国电石生产所用的碳素原料大多数采用冶金焦炭 多数都是向钢铁公司或焦化厂购买冶金焦炭, 一般是混合块焦, 有的工厂采用钢铁厂的下脚料 ( 碎焦 ), 少数工厂采用土法生产的焦炭 作为生产电石用的焦炭, 灰分含量要少, 固定碳要高 实际上我国电石工业所采用的焦炭, 固定碳偏低, 灰分偏高 2.3 兰炭兰炭 ( 又称半焦 ) 因其燃烧时有很短的蓝色火焰而得名, 是利用神府煤田盛产的优质侏罗精煤块烧制而成 兰炭可代替焦炭 ( 冶金焦 ) 而广泛用于化工 冶炼 造气等行业 与普通焦炭相比, 兰炭具有固定炭高 比电阻率高 化学活性高 灰分低 硫低 磷低 水分低等 三高四低 的有点, 但同时兰炭的强度和抗碎性相比较差, 因此不能用于高炉生产, 但在铁合金 电石 化肥等行业, 兰炭完全可以代替一般焦炭, 并且质量优于国家冶金焦 铸造焦和铁合金专用焦的多项标准 焦炭产品生产多以高温干馏为主, 通常需要达到 1000 左右, 而兰炭生产则多以低温干馏为主, 干馏温度一般在 600 左右, 具有能耗优势 由于原料及工艺等方面的差异, 兰炭的市场价格远低于一般焦炭的价格 以 2006 年为例, 兰炭的市场价格在 300 元 / 吨左右, 而最低档次焦炭 (10-25mm) 的平均价格也在 760 元 / 吨左右 7

8 2.4 电石电石即碳化钙 (CaC2), 无色晶体, 工业品为灰黑色块状物, 断面为紫色或灰色 遇水立即发生激烈反应, 生成乙炔, 并放出热量 碳化钙是重要的基本化工原料, 主要用于产生乙炔气 也用于有机合成 氧炔焊接等 工业上一般使用电炉熔炼法与氧热法, 电炉熔炼法是将焦炭与生石灰 ( 氧化钙 ) 置于 2200 左右的电炉中熔炼, 生成碳化钙 电石生产耗能很大, 生产 1 吨电石的电炉电耗约为 3450 千瓦时, 综合能耗约为 1.2 吨标煤 电石生产过程中使用的电石炉按照炉盖形式可分为 : 开放式电石炉 半密闭炉和密闭炉 大型密闭电石炉具有相对占地少, 过程自动化控制等优点, 按照可持续发展的需要, 及设备的先进性 生产安全性 环保达标排放 节能 资源有效利用及规模经济规模的要求, 今后的电石炉建设必将向大型化 密闭化的方向发展 现新建及改扩建的很多电石企业, 年电石产量在 20 万吨以上, 甚至达到了 100 万吨 2.5 乙炔乙炔俗称风煤 电石气, 是炔烃化合物系列中体积最小的一员, 主要作工业用途, 特别是烧焊金属方面 乙炔在室温下是一种无色 极易燃的气体 纯乙炔是无臭的, 但工业用乙炔由于含有硫化氢 磷化氢等杂质, 而有一股大蒜的气味 理论上, 一公斤纯电石在 20 常压下可生产 347 升乙炔气 但由于杂质的存在, 工业用电石的发气量在 230~300 升 / 公斤 由电石产生乙炔, 根据工艺过程的特点可分为湿法和干法 湿法乙炔发生法是将电石投入过量的水中, 每公斤电石需 10~20 公斤水 反应放出的热量大部分被水所吸收 其杂质为石灰乳, 水澄清后返回发生器使用, 渣浆用泵送至排渣场 干法乙炔发生干法是把少量的水洒在电石上, 水量一般为理论量的 1.2~1.3 倍 反应热靠过量的水蒸发吸收掉, 维持正常的操作温度 (100~110 ), 干法生产使用的电石粒度小 ( 小于 5mm), 其渣为干的粉末, 容易处理 比较而言湿法制乙炔更加成熟 稳定, 但干法电石乙炔新工艺较传统湿法工艺具备节省投资 成本低 环保等优点而前景更广阔 2.6 氯乙烯单体 (VCM) 单体氯乙烯在常温下是无色有醚类气味且有麻醉性的气体, 微溶于水, 易溶于有机溶剂 其沸点为 -13.5, 烯点 159.7, 临界温度为 142, 临界压力为 52.2 大气压, 爆炸极限为 40-21% 氯乙烯加压可液化, 工业上常在 5 个大气压以上的压力将液体氯乙烯贮于罐中 制备方法 : 将净化合格的乙炔气体和氯化氢气体按照 1:1.05~1.07 的比例混合后, 在氯化汞的催化作用下, 在 100~180 温度下反应生成氯乙烯气体 得到的粗氯乙烯气体含有较多的杂质气体, 经过脱汞器除汞, 杂质气体净化后得到高纯度的氯乙烯单体 氯乙烯单体经过聚合便可以得到聚氯乙烯树脂 (PVC) 3 石油路线法制造 PVC 地下开采的原油必须经过脱水 脱盐工艺处理, 然后才可进行炼制 分馏是物理物理变化, 其根据原油液态混和物中各成分沸点的不同, 通过多次加热 冷凝, 把它们分成沸点范围不同的蒸馏产物 石油经过分馏可得到汽油 煤油 柴油 重油等 石脑油又称粗汽油, 是一种轻质油, 石脑油是管式炉裂解制取乙烯, 丙烯, 催化重整制取苯, 甲苯, 二甲苯的重要原料 石脑油经过裂解可得到乙烯 (C 2 H 4 ), 8

9 乙烯与氯气混合, 生成二氯乙烷中间体 (C 2 H 4 Cl 2 ), 二氯乙烷裂解得到聚氯乙烯单体, 并进一步聚合得到 聚氯乙烯 (PVC), 这便是另一种生产 PVC 的工艺路线 乙烯法 此阶段主要的化学反应方程式为 : 3.1 乙烯 表 3: 石油路线 PVC 各阶段化学反应方程式 1 乙烯生成二氯乙烷 CH Cl2 = CHCl 二氯乙烷裂解为聚乙烯单体 C H Cl = C H Cl+HCl 3 氯乙烯单体聚合 CH CHCl + CH CHCl + = [CH CHCl] n 乙烯是无色, 稍有气味气体, 密度比空气小, 分子式 :C 2 H 4 乙烯是世界上产量最大的化学产品之 一, 乙烯工业是石油化工产业的核心, 乙烯产品占石化产品的 70% 以上, 在国民经济中占有重要的地位 乙烯是由石油化工裂解而成 在这个过程中, 气态或轻液态烃是加热到 , 诱使许多自由 基反应, 然后立即淬火冻结的反应 乙烯用途上用量最大的是生产聚乙烯, 约占乙烯耗量的 45%; 其次 是由乙烯生产的二氯乙烷和氯乙烯 ; 乙烯氧化制环氧乙烷和乙二醇 另外乙烯本身具有促进果实成熟的 作用, 可用作生产植物催熟剂 3.2 二氯乙烷 二氯乙烷化学式为 C2H4Cl2, 是卤代烃的一种, 主要用作氯乙烯单体制取过程的中间体, 也用作溶 剂等 它在室温下是无色有类似氯仿气味的液体, 有毒, 具潜在致癌性 二氯乙烷在裂解为氯乙烯单体 中会释放出氯化氢气体 4 聚氯乙烯树脂 (PVC) 聚氯乙烯树脂 (PVC) 作为氯碱行业最重要的产品, 与聚乙烯 (PE) 聚丙烯 (PP) 聚苯乙烯 (PS) ABS 合称五大通用塑料 PVC 是重要的有机合成材料, 英文名称 :Polyvinyl Chloride, 化学结构式 :(CH 2 -CHCl) n, 物理外观为白色粉末, 无毒 无臭, 塑化后且有透明性, 密度为 1.40g/cm3, 加入增塑剂和填料的 PVC 塑料密度通常为 g/cm3, 玻璃化温度 87 ;PVC 在 开始软化,170 以上成黏流状态, 140 即开始少量分解, 随温度升高分解速度增加,190 以上大量放出 HCL 气体 PVC 的含氯量高达 56%, 因而具有阻燃性和自熄性 ; 具有良好的介电性能, 是优良的电绝缘材料 聚氯乙烯树脂经氯乙烯单体聚合得到 根据氯乙烯单体的聚合方法, 聚氯乙烯的获得又有悬浮法 乳液法 本体法和溶液法之分, 具体比较如下 : 表 4: 聚氯乙烯聚合方法比较 方法 悬浮法 乳液法 本体法 溶液法 特性 不含金属离子, 有良好的电绝缘性及热稳定性 颗粒较细, 含杂质较多, 电绝缘性及热稳定性不及悬浮法 含杂质极少纯度高 热稳定性和电绝缘性优于悬浮法 含杂质极少纯度高, 成本高, 价格高 聚合物的分子量不高 悬浮法以其生产过程简单, 便于控制及大规模生产, 产品适宜性强, 是 PVC 的主要生产方式, 从世 界范围内讲, 悬浮法 PVC 的生产量约占总量的 80% 本体法不用水和分散剂, 聚合后处理简单, 产品纯 9

10 度高, 但是存在聚合过程搅拌和传热的难题, 生产成本较高, 属于淘汰类工艺, 其生产能力不到总量的 10%, 我国目前只有四川宜宾天原采用本体法生产 PVC 乳液法聚合时以水为分散介质, 制得的颗粒较细, 热稳定性和电绝缘性不佳, 适宜糊树脂的生产, 主要用于制造人造革 浸渍手套 纱窗 水田靴 工具把手 壁纸 地板卷材 蓄电池隔板和玩具等, 我国 PVC 糊树脂的产量不到 PVC 总产量的 4% 溶液聚合只用来生产涂料或特种产品 在美国, 使用各种聚合方法生产的树脂比例是 : 悬浮法 87.8% 乳液和微悬浮法 6.4% 本体聚合法 4.4% 溶液法 1.4% 在我国,90% 以上的 PVC 都是采用悬浮法制备生产的 图 9: 悬浮聚合工艺流程图 另外, 不同的分散剂和搅拌状态可以使树脂的颗粒形态度生很大变化 单体氯乙烯聚合过程中, 聚合配方体系或为改善树脂性能而添加各种各样的助剂, 一般情况下, 填料含量增加, 其拉伸强度降低 未加增塑剂的 PVC 是硬质塑料, 填加增塑剂后, 柔软性 伸长率 耐寒性增加, 玻璃化温度 脆性 硬度 拉伸强度等均降低 我国电石法 PVC 型号为 SG1-SG8(S 代表悬浮,G 代表通用 ), 低型号为软制品, 高型号为硬制品, 乙烯法 PVC 型号多为企业自定标准 聚氯乙烯树脂经过各种成型工艺, 便可以制造出各种不同用途的产品 : 表 5: 聚氯乙烯树脂 (PVC) 成型加工工艺成型加工工艺制品举例 1 挤出成型与制品软质制品 : 薄膜 软管 电线电缆 ( 相对分子量较高的 PVC, 缩写 SPVC) 硬质制品 : 硬管 硬板 硬片 异型材 ( 相对分子量较低的 PVC, 缩写 UPVC) 2 注射成型与制品管件 鞋类 3 压延成型与制品薄膜制品 : 农用薄膜 雨具 窗帘 充气玩具压延片材 : 装饰材料 人造革 地砖 壁纸 4 中空成型与制品中空容器, 可用于饮料 食品 化妆品 洗涤剂等包装行业 5 糊塑料成型与制品糊塑料是 PVC 树脂与非水液体及相应助剂一起形成的悬浮体 可采用涂覆法制成地板革 壁纸 汽车内饰物 ; 采用搪塑成型 蘸浸法可制成手套 玩具 容器等 正是鉴于 PVC 具有阻燃 耐化学药品 机械强度高和电绝缘性良好等特点, 生产成本较低, 其被广泛应用制作管材 板材 型材等硬制品和膜 电线表皮 人造革 鞋底等软制品, 其产量仅次于聚乙烯, 在塑料行业中居于第二位 ( 世界范围 ), 但中国国内自 2002 年开始 PVC 产量大幅增长, 国内 PVC 产量在五大通用塑料中位居第一 10

11 图 10:PVC 在合成材料中的分类图 11: 国内五大通用塑料产量 ( 千吨 ) 数据来源 :Wind PVC 终端制品可分为软制品和硬制品 软制品包括电线电缆 各种用途的膜 ( 包括包装用膜 压延膜 防水卷材 可折叠门等 ) 铺地材料 织物涂层 人造革 各类软管 手套 玩具 塑料鞋及一些专用涂料和密封剂等 硬制品主要包括门窗 各种型材 管材 片材 瓶子等 欧美国家以硬制品消费为主, 普遍占 PVC 下游消费的 60% 以上 近几年, 我国 PVC 消费构成变化较大, 硬制品比例不断提高, 现在我国硬制品比例已近 60%, 这和全球 PVC 硬制品 59.83% 的消费比例大致相当 表 6: 我国 PVC 消费构成 软制品 硬制品 聚乙烯制成品 消费比例 合计 薄膜 12% 电缆料 7% 人造革 6% 鞋及鞋底材料 5.2% 40.8% 地板革 壁纸 发泡材料 2.1% 其他 8.5% 型材 : 门窗 22.9% 管材 : 13.3% 影片 板材及其他型材 9% 59.2% 管件 2.3% 其他 11.7% 图 12:PVC 下游行业情况 由此可以看出,PVC 下游的主要应用在房屋门窗 铺设管道之类的建筑行业之中 5 烧碱(NaOH) 氢氧化钠 (NaOH), 俗称烧碱 火碱 苛性钠, 常温下是一种白色晶体, 具有强腐蚀性 易溶于水, 其水溶液呈强碱性, 能使酚酞变红 烧碱是氯碱化工行业的主要产品, 其用途十分广泛, 在化学实验中, 除了用做试剂以外, 由于它有很强的吸水性和潮解性, 还可用做碱性干燥剂 氢氧化钠在国民经济中有广泛应用, 许多工业部门都需要氢氧化钠 使用氢氧化钠最多的部门是化学药品的制造, 其次是造纸 炼铝 炼钨 人造丝 人造棉和肥皂制造业 另外, 在生产染料 塑料 药剂及有机中间体, 旧橡胶的再生, 制金属钠 水的电解以及无机盐生产中, 制取硼砂 铬盐 锰酸盐 磷酸盐等, 也要使用大量的烧碱 11

12 二 PVC 行业的特性分析 1 PVC 在我国是强周期性的成熟行业作为一种产业链条长 参与企业多 影响范围广的实物商品,PVC 的供需与经济周期密切相关,PVC 的中长期价格运动呈现出明显的周期性 从 PVC 市场的中长期波动来看, 完成一个周期的时间段一般在 3~4 年左右, 呈现三段式走势特点 : 先缓慢持续上涨, 到达周期高点后迅速转头, 触及周期低点, 然后小幅反弹并持续低迷, 直至下一个周期性上涨的到来 三个阶段持续的时段大致比例为 5:1:2 从历史数据分析, 虽然 GDP 是影响 PVC 市场供求呈现周期性变化的重要原因, 但 PVC 的市场波动通常滞后于 GDP 的波动, 且频率更快, 波动幅度更大 图 13: 我国 PVC 行业经济发展周期 目前我国 PVC 行业处于成熟期, 步入高成本支撑的时代 行业的生命发展周期包括四个发展阶段 : 幼稚期, 成长期, 成熟期, 衰退期 根据以上周期分析, 中国的聚氯乙烯行业目前正处于成熟期 2003 年到 2005 年行业获得了长足的发展, 需求高速增长, 技术渐趋定型, 生产企业获取了高额的利润 在利润驱动下, 必然会使生产供给主体大量增加, 产品也逐步向多样 优质和低价方向发展, 使得竞争加剧, 市场的需求日趋饱和 生产厂商必须依靠追加生产, 提高生产技术, 降低成本, 以及研制和开发新产品的方法来争取竞争优势, 买方市场形成, 行业盈利能力下降, 新产品和产品的新用途开发更为困难, 行业进入壁垒提高, 这是典型的产业成熟期的特征 2 PVC 两种制备方法成本比较由上文知 PVC 的生产制备工艺主要有两条路线 : 石油路线和电石路线 两条路线最后都要用到氯乙烯单体 (VCM) 聚合生产 PVC, 不同之处在于生产 VCM 的方法不同 2.1 电石法 PVC 工艺成本分析电石路线是我国独具特色的 PVC 制备路线, 利用电石遇水生成乙炔, 将乙炔与氯化氢合成制出氯乙烯单体, 再通过聚合反应使氯乙烯生成聚氯乙烯, 亦称乙炔法 PVC 由于我国贫油 少气 富煤的能源结构, 电石路线在中国得到了快速的发展 2010 年中国 PVC 产量 1130 万吨, 乙炔法 PVC 占比 80.9% 12

13 电石法成本构成主要由电石费用 氯化氢费用和水电费构成 国家标准规定 : 生产 1 吨 PVC 消耗电石 1.45~1.5 吨,( 一般以 1.45 计算, 但一般实际生产过程中消耗会高于这个比例, 只有少数能达到标准 ), 消耗氯化氢气体 0.75~0.85 吨 ( 一般以 0.76 计 ), 每吨耗电量约 450~500 度 (kwh), 另有其它项目开支, 如包装费 引发剂 分散剂 水费 管理人员费用等因生产厂家和生产规模的不同而不尽相同 总体来讲, 电石法的成本构成分配比例约为 : 电石占 65~70%, 氯化氢占 15%, 电力占 6%, 其他制造费用占 6% 电石法的一个显著特点为耗电较高, 不但在生产 PVC 时要耗费电力, 由焦炭制备电石也要消耗大量的电, 如生产 1 吨电石约需消耗 3450 kw h 的电 0.6 吨的焦炭和 0.9 吨的石灰石 据计算, 电价每升高 5 分, 乙炔法 PVC 成本将上升 400 元 / 吨 由此我们可以得到电石法 PVC 成本公式和电石成本公式 : 电石法 PVC 成本 ( 元 / 吨 )=1.45 电石价格 氯化氢气体价格 +( ) 度 工业电价 + 人工折旧等电石成本 ( 元 / 吨 )= 0.6 焦炭价格 石灰石价格 +3450kwh 工业电价 + 人工折旧等 为了降低生产成本, 国内的电石法 PVC 生产企业越来越多地采用一体化模式, 即自建电石产能, 有的企业还自建发电厂, 因此影响国内电石法 PVC 生产成本的最主要因素还是电和煤的价格, 而国内来说电和煤的价格弹性相对较小, 电石法 PVC 成本较为稳定 如果直接用焦炭和电力来估算电石法 PVC 成本, 则大约是电力占 48.4%, 焦炭占 19.6%, 氯化氢占 15%, 人工和折旧等占 17% 图 14: 华东地区电石价格走势 图 15:PVC 价格走势比较 数据来源 : 百川资讯数据来源 : 化工在线 目前华东地区电石和 31% 盐酸价格分别为 4100 元 / 吨和 400 元 / 吨, 工业用电电价按照 0.65 元 / 度, 人工和折旧占 6%, 则计算外购电石企业 PVC 生产成本应当在 7210 元左右, 然而西部地区因为拥有资源优势, 电石价格与长三角地区相差较大, 以中泰化学 2011 年 6 月 6 日公告内容显示, 其电石采购协议价仅为 2300 元 / 吨, 当地市场价 3030 元吨, 也比长三角市场价低 1000 元左右, 工业用电按 0.48 元 / 度计算, 则我国西部地区电石法企业的生产成本约为 5250 元 / 吨, 目前电石法 PVC 长三角价格 7990 元 / 吨, 考虑约 700 元 / 吨的运费差价, 目前西部地区电石法 PVC 运到华东地区销售, 其实际毛利率应该在 20% 以上 而对于一体化电石法 PVC 生产商而言, 其需外购的要素 ( 煤 电 ) 价格的弹性相对较弱, 如此一来, 在可预见的未来, 国内一体化电石法 PVC 生产商的利润将呈自下而上的逐级扩大趋势 13

14 图 16: 全国各地区销售电价 图 17: 原盐价格走势 数据来源 :Wind 数据来源 : 百川资讯 从 2005 年 11 月份以来的数据看, 电石的最高价格出现在 2010 年年底, 当时价格为突破 5000 元 / 吨, 最低价格为 2700 元 / 吨, 相对于目前 4100 元 / 吨的价格而言, 电石价格依然处于震荡上行的通道之中, 由于煤炭价格长期走势向上, 工业用电具有刚性上调空间, 因此电石未来下跌的空间并不大 如果电石价格涨到 5000 元 / 吨的历史高位, 那么电石法 PVC 成本将增长到 7900 元 / 吨的水平, 规模小, 管理费用较高的公司将面临利润空间的挤压, 但对于那些大型企业尤其是上市公司, 其本身有一体化的操作流程和管理优势, 其成本较此水平要低很多 2.2 乙烯法 PVC 工艺成本分析除中国和印度的少量装置外, 世界其他国家一般采取石油路线, 即利用石油炼化产品为原料生产 PVC, 其成本构成与石油价格密切相关 主要是从石油中提取乙烯, 让氯气与乙烯发生取代反应, 制得氯乙烯单体, 经聚合反应生成聚氯乙烯树脂, 称乙烯法 PVC 影响乙烯法 PVC 成本的主要因素有乙烯消耗量 氯气消耗 耗电量 加工助剂 管理人工费用等 乙烯法每生产 1 吨 PVC 要消耗乙烯 0.5 吨, 消耗氯气 0.65 吨, 两者约占成本的 60% 左右 在原料成本中乙烯成本占了主要部分, 乙烯价格对聚氯乙烯的成本有较大影响 虽然乙烯法耗能耗较电石法低, 但其设备投资却十分巨大, 因此设备折旧在成本中所占比重较大 而设备投资是固定的, 因此乙烯 氯乙烯价格的变化是聚氯乙烯树脂价格变动的主要因素 乙烯法 PVC 成本 ( 元 / 吨 ) = 0.5 乙烯价格 氯气价格 + 人工折旧等 图 18: 国内外乙烯价格走势 图 19: 液氯价格走势 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 14

15 从数据看, 乙烯受原油价格走势影响, 一直处于高位状态, 国内外乙烯价格走势一致, 但是国内乙烯价格有 1-2 个月左右的滞后效应, 这可能与国内成品油调价机制有关 6 月 5 日, 国内乙烯出厂均价 9217 元 / 吨, 液氯的当前价格为 1480 元 / 吨, 假若按两者之和约占成本的 60%, 则国内乙烯法 PVC 的成本为 9300 元 / 吨左右 而目前长三角地区乙烯法 PVC 价格在 8750 元, 乙烯法 PVC 生产处于亏损状态 PVC 销售价格上看, 电石法 PVC 和乙烯法一般相差 元, 这主要是电石法氯乙烯单体 (VCM) 含杂质多, 聚合成 PVC 粉末后含杂质多, 性能上表现为耐热性不好, 批间差异大, 不适合做高档的产品, 但可以用在要求不高的产品, 成本较低 ; 乙烯法 VCM 单体含杂质少,PVC 粉末中杂质少, 性能上耐热性好, 批间差异小, 适合做高档的产品 ( 注 : 这里的杂质主要是短链化合物, 这些短链化合物主要是合成单体时副反应的产物, 可以说电石法合成 VCM 比乙烯法合成 VCM 副反应多 ) 原油价格与乙烯价格走势一致, 但乙烯价格波动性更甚于原油, 如下图所示 不过乙烯价格最终是还是由原油价格决定的, 通过对国内上市公司中唯一一家乙烯法 PVC 生产企业的分析, 当原油价格在 70 美元 / 桶及以上时, 乙烯法 PVC 成本在 8000 元 / 吨以上, 而当前电价下, 华东地区外购电石企业电石法 PVC 成本约 7000 元 / 吨, 一体化企业或者西部地区企业的生产成本应该更低, 考虑到电石法与乙烯法 PVC 销售价格差价 ( 元 / 吨 ) 因此当原油价格如稳定在 70 美元 / 桶上方基本已无法同电石法 PVC 竞争 根据我们的判断, 未来原油价格大于 70 美元 / 桶是大概率事件, 长期趋势更是看涨不看跌, 因此乙烯法 PVC 未来将完全无法与电石法 PVC 竞争 图 20: 国际原油与乙烯价格 图 21: 国内乙烯出厂价 EDC 乙烯法 PVC 价格 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 从国际宏观经济的发展趋势看, 原油价格长期上行趋势是不可更改的 由于全球范围内 PVC 定价仍然以乙烯法为主, 原油价格的上涨势必推动乙烯法 PVC 的生产成本的大幅上涨 3 PVC 市场分析 3.1 全球 PVC 市场整体产能过剩 年, 全球 PVC 产能出现较大幅度的增长 截至 2009 年底, 全球 PVC 产能已达 4900 万吨, 若从 2001 年的 3070 万吨开始计算, 最近 8 年的年均增长速度为 6%( 其中,2007 年的产能为 4120 万吨 ) 其中亚洲产能增幅最大, 从 2003 年的 万吨增加加到 2009 年 2720 万吨,6 年内增幅接近 80%; 中国 PVC 的产能扩张从 2003 年的 504 万吨到 2010 年 2034 万吨,7 年内产能扩充了 4 倍 15

16 图 22: 全球 PVC 产能 产量和消费量 ( 万吨 ) 图 23: 亚洲和中国 PVC 产能 ( 万吨 ) 全球 PVC 需求方却并未能像产能一样高速增长 2009 年全球 PVC 市场需求总量达到 3454 万吨, 较 2008 年增长率仅为 1.7% 年需求平均增速也就 3% 左右, 随着全球整体产能的投产释放以及 PVC 需求的疲缓增长, 我们预计当前全球 PVC 产能过剩估计已接近 30% 产能过剩的结果便是开工率的下降 表 7: 全球和北美 PVC 企业开工率 全球开工率 % 90% 84-85% 87.5% 76.4% 69.9% 北美开工率 % % 数据来源 : 中国氯碱网注 :PVC 产能 产量无官方确切统计数据, 本处系通过多种渠道得出, 因统计方式及地区分类不同, 与实际数据可能有一定误差 同时, 我们注意到 PVC 产能分布极不平衡, 主要集中于北美 西欧和亚洲地区, 而亚洲的产能都分 布在中国大陆 日本 韩国和中国台湾 目前情况来看, 北美 西欧和亚洲仍然是 PVC 主要的消费地区 中南美地区 中东地区和亚洲的印度, 由于经济发展迅速, 对 PVC 的需求速度增长很快 图 24:2009 年世界各地区 PVC 产量和需求 ( 万吨 ) 图 25: 印度 PVC 供需情况 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 2008 年由金融危机引发的全球经济衰退对建筑领域造成了严重的冲击, 欧洲和北美地区建筑行业所受影响尤为明显 2010 年随着经济的逐步复苏, 全球建筑领域也从低谷走出, 将刺激 PVC 需求的增长 北美地区 : 美国 PVC 消费量自 2004 年以来一直处于下行通道, 不过墨西哥需求的增长以及预期美国需求复苏将支撑北美地区未来出现增长 据相关数据显示, 美国 PVC 出口量已经从 2005 年时的 65 万吨大幅跃升至 2010 年时的 270 万吨 2010 年美国 PVC 出口量约占全球总量的 60% 未来很长时间内, 美国仍将保持 PVC 净出口国的地位, 不过, 随着其国内建筑市场的复苏, 美国 PVC 出口量将逐渐下降 16

17 欧洲和南美地区 : 西欧地区 PVC 需求近年来同样较为疲软, 这是由该地区原本较高的人均消费量以及较低的 GDP 增长前景所决定的 东欧和中东地区的增速同样非常快, 主要受益于这些地区的原料优势 南美地区需求保持活跃则是受益于该地区较高的 GDP 增速以及基础设施的开发 亚洲地区 : 亚洲尤其中国 PVC 产能高速增长 由于北美和西欧地区需求维持低增长, 再加上较高的能源价格抑制了当地的 PVC 投资活动 受国内需求快速增长以及电石法 PVC 成本优势的双重刺激, 中国 PVC 产能正在快速增长之中 相对来说, 亚洲其他地区的产能增速较慢, 主要原因是缺乏具有竞争优势的原料以及产能已过剩 近几年中国 PVC 产能扩张速度之快前所未见 2003 年中国的 PVC 年产能还只有 500 万吨, 到 2010 年已逾 2000 万吨, 占同期全球 PVC 新增产能的近 90% 尽管受到碳排放和汞污染等环保法规日趋严格的限制, 但中国乙炔法 PVC 产能的扩张速度并没有显出减慢的迹象 中国和印度这两个人口大国 PVC 需求的快速增长使亚洲成为全球 PVC 消费增长的主要动力 美国化学系统咨询公司认为,2011 年全球聚氯乙烯 (PVC) 需求将继续增长, 但受中国新建装置陆续投产影响, 全球 PVC 产能利用率仍将维持在低位 3.2 中国 PVC 市场 : 产能过剩, 进口国转向出口国中国近 10 年 PVC 产业发展迅速, 尤其是从 2002 年开始, 产能和产量均呈高速增长, 产量从 2002 年的 万吨增长至 2010 年的 1130 万吨, 年均复合增速 16.25% 从 2005 年开始, 中国就是全世界最大的 PVC 制造和消费大国, 全世界超过 30% 的 PVC 都是在中国制造和消费 产能方面, 由于 2008 年金融危机以前油价一路走高, 电石法 PVC 的利润吸引了众多投资, 中国的 PVC 产能爆炸式增长, 从 2000 年的 320 万吨增加到 2007 年的 1520 万吨, 年均增速 24.9% 截止 2010 年我国 PVC 产能突破 2000 万吨 未来中国仍将保持 PVC 生产和消费大国的地位, 并谋求从进口国转向出口国的转变 预计至 2020 年, 中国需求都将是全球 PVC 市场发展的驱动力 国内建筑工业的快速增长和未来出口都是拉动中国 PVC 产业的强大动力 图 26: 中国 PVC 产能与产量 ( 万吨 ) 图 27: 我国 PVC 产能利用率 数据来源 :Wind 随着我国聚氯乙烯行业的快速发展, 我国聚氯乙烯进出口格局发生了重大变化 中国一直是 PVC 净进口大国, 但是随着自身产能不断扩大, 进口量已逐年下降, 从 2001 年的 万吨降至 2008 年的 万吨 2009 年 PVC 进口量创 5 年新高, 主要原因是受金融危机影响, 国际石油 石脑油 乙烯价格大幅下降,2008 年 12 月国际原油最低跌至 40 美元 / 桶, 乙烯法 PVC 的原材料成本大幅降低 ; 而中国八成 17

18 生产商均使用电石为原料, 电石价格当年仅下跌约 25%, 而原油价格跌 60%, 电石法 PVC 成本优势不再, 引发当年 PVC 进口数量大增, 国内当年大批电石法 PVC 企业停产 但随着近 2 年原油价格大幅回升, 至今已在 100 美元 / 桶上下, 中国的电石法 PVC 重新获得了发展机会 因此长期来看, 中国 PVC 进口量将维持下降的趋势, 同时由于经济增长的需求短期内无法消化前期因快速增长积累的产能, 中国必将谋求增加 PVC 出口并在未来几年成功转化为 PVC 净出口大国 图 28: 我国 PVC 进出口情况 ( 万吨 ) 图 29:2009 年度我国 PVC 消费需求分布 数据来源 :Wind 数据来源 : 中国氯碱协会 4 我国 PVC 产能布局 : 西进北上截至 2010 年年底, 国内 PVC 生产企业 94 家 从所在地看,PVC 生产企业分布很广, 在 27 个省市自治区都有 PVC 生产企业 国家发改委 2007 年颁布实施的氯碱行业准入条件中对于东部地区发展氯碱工业的限制性条款, 因此从地区分布情况看, 目前国内 PVC 产能分布主要依据 靠近原料产地或靠近目标市场 的原则 华东 华北地区是我国传统上 PVC 的主要产地,2008 年这两个地区产量占全国总量的 58.22% 图 30:2009 年中国 PVC 产量区域分布图 图 31: 国内七大区域 PVC 产量对比图 数据来源 : 中国氯碱协会数据来源 : 中国氯碱协会同时在国家氯碱工业产业政策指导下, 我国新增 PVC 产能呈现 西进北上 态势, 即由华东地区向华北以及西北地区转移, 主要是由于西北 西南 华北 ( 内蒙 ) 地区依靠其资源优势, 电石乙炔法 PVC 扩产迅速, 产量增幅较大 截至 2009 年, 华北地区 ( 含内蒙 ) 已成为国内最大的 PVC 生产基地, 产量占全国总产量的 42% 而 PVC 现货产品上则呈现出 东进南上 流动走势 18

19 图 32:2009 年中国 PVC 产能省份意义图 图 33:PVC 现货产品流动示意图 数据来源 : 中国氯碱协会 5 中国氯碱工业 十二五 发展目标 (1) 烧碱产量 2800 万吨, 年均增速 7%;PVC 产量 1500 万吨, 年均增速 8%; 提高有机氯产品比例, 满足市场需求 ; (2) 通过兼并重组提升行业资源集中度, 提高资源利用效率, 增强行业整体的市场竞争力 ; (3) 鼓励能源 资源循环利用, 淘汰普通金属阳极隔膜法工艺, 积极推行氯碱行业清洁生产方案,PVC 生产推广使用低汞催化剂 ; (4) 鼓励采用国产化离子膜技术 2009 年我国 PVC 的产能和企业名单排名如下 : 表 8:2009 年我国 PVC 的产能和企业名单 ( 万吨 ) 排名 省份 产能 比例 排名 企业 产能 产能比例 1 山东 % 1 天津大沽 % 2 内蒙 % 2 齐鲁石化 % 3 河南 % 3 天业集团 % 4 天津 % 4 宜宾天原 % 5 新疆 % 5 上海氯碱 % 6 江苏 % 6 中泰化学 % 7 四川 % 7 山西榆社 % 8 山西 % 8 台塑宁波 % 9 河北 % 9 内蒙亿利 % 10 浙江 % 10 昊华宇航 % 数据来源 : 中国氯碱协会 我国氯碱行业 PVC 和烧碱均存在行业集中度低的问题 最新统计数据显示我国 2010 年烧碱企业 176 家, 产能 3021 万吨, 平均产能 17 万吨 ;PVC 生产企业 94 家, 产能 2034 万吨, 平均产能 22 万 行业 规模和集中度需要进一步提升 三 烧碱市场的特性分析 1 烧碱行业简介 聚氯乙烯 (PVC) 生产过程中的重要原材料氯气和氯化氢来源于烧碱工业, 烧碱工业生产的氯主要用 于 PVC 的生产 例如生产 1 吨电石法 PVC 需要 吨氯化氢, 生产 1 吨乙烯法 PVC 需要消耗

20 吨氯气 因此 PVC 的生产与烧碱的生产共生共存, 是氯碱工业两种最主要的产品 建设 PVC 项目时一 般配套建设相应的烧碱项目, 为 PVC 的生产提供氯原料 前文已述, 烧碱的生产是利用原盐 ( 主要成分是氯化钠 ) 水溶液的电解生成氢氧化钠 ( 即烧碱 ) 氯气和 氢气 一般有两种工艺 : 隔离膜法和离子膜法 其中离子膜法工艺具有能耗低 产品质量高 占地面积 小 自动化程度高 清洁环保等优势, 现已成为新扩产的烧碱项目的首选工艺方法 表 9: 我国烧碱车间两种隔膜材料市场占比 隔膜法 45% 37% 31% % 离子膜法 55% 63% 69% % 烧碱产品从物态上可分为液碱 固碱 由于运输成本的原因使得液碱公路运输销售半径仅为 500 公 里左右, 铁路运输销售半径 1000 公里左右, 液碱销售表现出一定的区域性 烧碱的主要用途最早从制造 肥皂开始, 逐渐用于造纸 纺织 印染等方面 ; 制铝工业及 60 年代后石油化工的发展, 进一步扩大了烧 碱的用途 2 PVC 超速发展带动烧碱产能过剩 2006 年全球烧碱生产能力 6150 万吨, 产量 5480 万吨, 消费量 5111 万吨 全球烧碱生产和消费地区 主要集中在亚洲 北美和西欧地区 西欧国家碱 ( 包括纯碱和烧碱 ) 的消费构成为 : 化学品 32% 玻璃 18% 纸及纸浆 13% 制铝 7% 肥皂及清洗剂 6% 人造丝及赛璐珞 2% 石油工业 3% 纺织品 2% 水处理 1% 其他 16% 近年来, 欧美氯碱生产商因产品市场需求下降 生产成本升高, 降低了烧碱产量, 而亚 洲地区烧碱的产能和产量增长较快 ( 资料来源 : 中国氯碱工业协会 2006 年中国烧碱行业研究报告 ) 我国烧碱生产从上世纪 80 年代开始加速发展,1990 年首次实现烧碱自给自足 2006 年我国烧碱产 量和消费量跃居世界第一, 我国烧碱消费主要集中在化工 造纸 纺织等行业 2007 年我国烧碱下游主 要消费结构为 : 造纸消费烧碱 25% 化工 24% 纺织 18% 氧化铝和冶金 11% 轻工占 7% 医药和水 处理均为 4% 其他占 7% ( 资料来源 : 中国氯碱工业协会 ) 图 34: 我国烧碱产能 产量 开工率走势 ( 万吨 ) 图 35: 我国历年烧碱产量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 氯碱项目存在氯碱平衡的问题 电解食盐水溶液时, 按固定质量比例 (1:1.13) 产生氯气和烧碱两种联 产品 就一个国家或地区而言, 对烧碱和氯气的需求量未必符合此比例, 因此出现烧碱和氯气的供需平 20

21 衡问题 在用氯较少的情况下, 由于氯气不便大量贮存和长途运输, 总是以氯气的需用量决定烧碱的生产, 往往出现烧碱短缺问题 在石油化工 基本有机化工发展较快的国家和地区, 却大量使用氯气 ( 例如聚氯乙烯和其他有机氯化物的生产 ), 以致烧碱过剩 为平衡氯碱, 有的国家将烧碱溶液或电解液以碳化法制成纯碱 (Na 2 CO 3 ) 或出口烧碱的办法予以平衡 近年来我国新建氯碱项目绝大部分以 PVC 配套烧碱的形式建成, 国内聚氯乙烯产品消耗氯气产量的比例已经接近 40% 因此, 在氯碱平衡的约束下, 我国 PVC 产量超速增长带动烧碱产能和产量大幅度提高 近十年来我国烧碱产量年均复合增长率达到 10.6%,2010 年, 我国烧碱总产能 3021 万吨, 在产企业 176 家, 西北地区 (541 万吨产能 ) 占比上升 5%, 但华北 华东仍然较大 ( 分别是 1072 万吨 631 万吨 ), 产能集中度继续提高到接近 50%, 离子膜法占比到 84%, 预计这一比例到 2015 年为 100%;2010 年, 我国烧碱总产量 2087 万吨, 同比增 12.8%, 开工率在 69%, 开工率较低主要是供大于求和限电政策导致 据中国氯碱工业协会信息开发部主任张培超介绍,2011 年计划扩产产能 784 万吨 2012 年扩产 540 万吨, 今年 1 季度已经扩产 120 万吨, 一般而言计划扩产量约有一半实现, 那么 11 年至少将扩产 400 万吨 3 中国烧碱下游行业分析烧碱的主要下游需求行业是造纸 化纤和氧化铝 造纸行业从 2007 年产量开始下降,08 年受金融危机影响, 行业均处于低谷,2009 年行业景气程度有所恢复, 但总体上行业增速大约在 10% 上下 2010 年国内纸及纸板生产量增长在 6.5%, 预计 2011 年仍将保持这样的增幅, 但行业规模有可能受到反倾销等制约 图 36: 我国烧碱下游消费构成 图 37: 中国纸和纸板产量增长率 数据来源 : 中国咨讯网数据来源 :Wind 其他用碱行业 : 当前印染布内需仍是旺盛时期, 预计 2011 年产量增长 9%; 粘胶纤维在 2011 年新增产能 70 多万吨, 总产能达到 300 万吨, 增幅较大 ; 氧化铝在 2011 年有 556 万吨新建产能, 未来将形成几大巨头垄断国内市场的局面 整体看国内用碱需求日渐恢复 出口市场持续好转 :(1) 2011 年 1 季度液碱出口有明显好转, 东南亚 中亚地区下游造纸 氧化铝装置开工负荷也趋于提升, 国内液碱和固碱出口市场均出现了量价齐增的态势 ;(2) 受日本地震影响, 日本由液碱出口国转变为进口国, 预计今年上半年我国液碱出口市场保持增长态势 虽然金融危机后国内市场需求的恢复和今年出口市场的好转, 我国烧碱价格目前处于高位 但整体上我国烧碱产能过剩 供大于求的问题突出, 我们认为价格高位状态或不可持续, 主要理由是当前高烧 21

22 碱价格更主要是由于去年限电政策对烧碱产量影响, 行业开工率偏低造成的供求假象 图 38: 离子膜液碱 隔膜液碱价格走势 图 39: 固碱价格走势 数据来源 : 中国资讯网 数据来源 :Wind 四 氯碱行业投资分析逻辑通过以上分析, 可以总结出氯碱化工行业本身具有如下特点 : 1 氯碱行业的主要终端产品是 PVC 和烧碱, 而从产品上讲, 属于大宗基础化工产品, 各企业产品高度同质 ; 生产过程高耗能 高排放, 易受节能环保和限电影响 2 从生产技术上看, 氯碱行业并没有太高技术门槛, 属于完全竞争行业, 氯碱企业的竞争力更主要体现在资源控制力和产业链齐备与否上 3 从两种 PVC 生产工艺成本上看, 我国资源秉赋特征使电石法 PVC 拥有了明显的成本优势 我国东部沿海地区进口原料使用乙烯法生产 PVC, 而西部地区均采用电石法, 长期看电石法更具优势 4 从政策导向和产能布局上看, 我国的氯碱行业产能目前正在进行行业集中度的提高和产业布局上的 西进北上 PVC 产品则进行的 东进南上 销售, 液碱则具有销售半径的问题 5 我国氯碱行业缺乏有效调控, 氯碱行业主要终端产品是 PVC 和烧碱, 但两者产能扩展过快, 整体上呈现过剩状态, 产能利用率不高 我们选择氯碱行业投资标的的逻辑何在? 从氯碱行业的生产工艺 产能布局以及盈利特点分析, 我们认为资源控制力决定了企业的生产成本和可持续发展的潜力, 产业链完善与否决定了企业能否稳定盈利和盈利的最大化空间 1 资源控制力决定了企业的生产成本和可持续发展的潜力从本文一开始的氯碱产业链示意图上可以看到, 氯碱行业的最终资源是石油 矿石和电力资源 矿石资源又主要包括石灰石 煤炭 原盐等 1.1 石灰石我国是世界上石灰岩矿资源丰富的国家之一, 全国大部分省区均有分布 现全国已发现水泥石灰岩矿点七 八千处, 其中已有探明储量的有 1286 处, 其中大型矿床 257 处 中型 481 处 小型 486 处 ( 矿石储量大于 8000 万吨为大型 4000~8000 万吨为中型 小于 4000 万吨为小型 ), 共计保有矿石储量

23 亿吨, 其中石灰岩储量 504 亿吨, 占 93%; 大理岩储量 38 亿吨, 占 7% 其中陕西省保有储量 49 亿吨, 为全国之冠, 其余依次为安徽 广西 四川 ( 含重庆市 ), 各保有储量 34~30 亿吨 ; 山东 河北 河南 广东 辽宁 湖南 湖北 7 省各保有储量 30~20 亿吨 ; 黑龙江 浙江 江苏 贵州 江西 云南 福建 山西 新疆 吉林 内蒙古 青海 甘肃 13 省各保有储量 20~10 亿吨 ; 北京 宁夏 海南 西藏 天 津 5 省各保有储量 5~2 亿吨 图 40: 国内石灰石资源分布 数据来源 : 中国矿业网 表 10: 我国石灰石储量及对应企业 储量规模 ( 单位 : 对应省 自治区亿吨 ) 49 陕西省 安徽 广西 四川 ( 含重庆市 ) 山东 河北 河南 广东 辽宁 湖南 湖北 黑龙江 浙江 江苏 贵州 江西 云南 福建 山西 新疆 吉林 内蒙古 青海 甘肃 2-5 北京 宁夏 海南 西藏 天津 数据来源 : 中国矿业网 地域内上市公司 天原集团 金路集团 *ST 南化 *ST 宝硕 ST 金化 亚星化学 *ST 化工新疆天业 中泰化学 云南盐化 内蒙君正 *ST 太化 石灰石本身价值并不高, 但是在电石制造中不可或缺, 其开采成本占了主要生产成本 为了满足环 境保护, 防止水土流失, 风景旅游等方面的需要, 可供开采石灰石资源将日益减少 1.2 煤炭 据测算电石法 PVC 成本中大约电力成本占 48.4%, 焦炭占 19.6% 我国氯碱化工行业中煤炭资源属 于最核心资源 : 一方面用于炼焦生产电石 ; 另一方面用于火力发电 我国资源上是典型的 富煤 贫油 少气 的地质 我国煤炭储量丰富, 分布广泛, 煤田面积约 55 万平方公里, 居世界前列 根据 1997 年第三次全国煤田预测资料, 除台湾省外, 我国垂深 2000 米以内 的煤炭资源总量为 亿吨, 其中探明保有资源量 亿吨, 位于独联体 美国之后, 居世界 第三位, 预测资源量 亿吨 表 11: 我国煤炭资源分布图 41: 我国煤炭资源价格 (08 年 ) 分类级别 ( 亿吨 ) 省份 资源量 > < 资源量 < < 资源量 <1000 资源量 <500 新疆 内蒙古山西 陕西 河南 宁夏 甘肃 贵州安徽 云南 河北 山东其他 17 省份 ( 不含台湾省 ) 数据来源 : 中国煤炭地质勘察局 资源量 ( 亿吨 ) 占全国总量比 (%) 保有资源量 ( 亿吨 ) 占全国总量比 (%) 数据来源 : 发改委 英力特 我国煤炭资源的地域分布不均匀, 特点如下 : 1 北多南少, 主要分布于昆仑 - 秦岭 - 大别山以北地区 以北省区煤炭资源量之和为 亿吨, 23

24 占全国煤炭资源总量的 93.08%; 其余各省煤炭资源量之和为 亿吨, 仅占全国煤炭资源总量的 6.92% 在昆仑- 秦岭 - 大别山以北地区探明保有资源量占全国探明保有资源量的 90% 以上 ; 而这一线以南的探明保有资源量不足全国探明保有资源量的 10% 2 西多东少, 主要分布于大兴安岭 - 太行山 - 雪峰山以西地区 大致这一线以西的内蒙古 山西 四川 贵州等 11 个省区, 煤炭资源量为 亿吨, 占全国煤炭资源总量的 91.83% 这一线以西地区, 探明保有资源量占全国探明保有资源量的 89%; 而这一线以东地区, 探明保有资源量仅占全国探明保有资源量的 11% 尽管我国煤炭资源丰富, 但随着煤炭资源的开发, 我国总体煤炭价格也逐年上涨, 而西部地区如新疆 内蒙具有资源优势, 其价格远比东部地区便宜 华东地区 5500 大卡煤价到厂含税价 800 元以上, 宁夏是 600 元, 而新疆地区煤炭开采成本 90 元, 到厂价仅为 元 / 吨 1.3 原盐原盐是氯碱化工的关键资源, 全球盐的资源极为丰富 据美国第四届科学讨论会报道, 世界盐的总储量为 多亿吨, 其中海盐 ( 包括海底沉积物的含盐量 ) 为 亿吨, 矿盐为 亿吨, 河湖和地下水之中的盐为 3100 亿吨 我国盐的蕴藏量也很丰富 沿海各省及台湾省 海南省等盛产海盐, 历来是我国盐产的主要来源 ; 湖盐蕴藏量极大, 青海 内蒙古 新疆 西藏 甘肃 宁夏 陕西 山西以及吉林等省 ( 区 ) 都有大量的盐湖 ; 井矿盐主要产在四川 湖北 云南 重庆 江西等省市 根据原盐的来源一般分为海盐 湖盐和井盐 图 42: 海盐图 43: 湖盐图 44: 井盐 海盐区在我国长达 多公里的海岸线和台湾省 海南省均有海盐生产 按照不同的地理和自然气侯条件分为北方海盐区和南方海盐区 北方海盐区 : 包括辽宁 长芦 ( 天津市 河北省 ) 山东 江苏四个盐区 这些地区的产盐自然条件较好, 产量占海盐总产量的 75% 以上 南方海盐区 : 包括浙江 福建 广东 广西 台湾 海南等省 自治区 湖盐区我国的内蒙古 新疆 青海 甘肃 宁夏 陕西 山西 西藏等省 自治区均有湖盐生产 井矿盐区 24

25 主要有四川 云南 湖北 湖南 江西 重庆 河南 安徽 山东 江苏 甘肃等省市已开采生产, 尚未开采的省有广东 1.3 电力资源电力是我国氯碱行业尤其是电石制造企业的生命线 据测算, 电价每升高 5 分, 乙炔法 PVC 成本上升 400 元 / 吨 由于我国的电力系统体制, 我国电价调整具有棘轮特性 : 即只有上调空间, 没有下行案例 因此长远看企业的用电成本将逐级提高 根据近期媒体报道, 近期浙江 江苏 湖南 湖北 江西 河南等全国多省地相继出现百万千瓦级的用电缺口, 拉闸限电呈蔓延之势 4 月底, 中电联预警 迎峰度夏期间电力供应缺口可能进一步扩大, 预计缺口在 3000 万千瓦左右, 考虑气候 来水 电煤供应等不确定因素的叠加作用, 缺口还可能进一步扩大 国家发改委 5 月公布电价调整通知, 从 6 月 1 日起全国 15 个省份的销售电价上调, 平均上调 1.67 分 / 千瓦时, 山西最高 2 分 4 厘 / 千瓦时, 四川最低 4 厘 / 千瓦时, 同时居民电价不变 同时发改委还将清理对高耗能 高污染行业的优惠电价 若以 2010 年全国平均销售电价 元每兆瓦时为基数计算, 此次销售电价涨幅为 2.9% 我们在此并无意探究中国的电力短缺是电力体系制度造成的, 还是节能环保概念下的官本位制度造成的, 亦或是其他原因 只是从现象上看, 目前我国或已进入电力紧缺的新一轮周期, 未来呈区域扩大 时段延长趋势, 拉闸限电的不时发生必定会影响企业的正常生产经营, 电价的梯次升高也会对生产成本造成很大影响 图 45: 各省 2011 年一季度外购电量比重统计 数据来源 : 国家统计局 从上图可以看出, 我国内蒙 山西电力资源较为丰富, 向外省输送较多, 新疆则由于距离过远, 尽管廉价煤炭资源丰富, 但也只能自发自用 ; 而用电则主要集中在河北 广东 山东 江苏和浙江几个工业大省 1.4 原油我国是典型的 富煤 贫油 少气 资源分布 自 1993 年我国由石油净出口国转变为石油净进口国 尽管近年在西部地区以及渤海 南海等地勘探出较大的石油储量, 但随着东部主要油田产量的逐年下滑, 25

26 新油田增长的产量无法弥补后者产量的下降, 因此中国目前每年的石油产量都将基本维持在 1.8 亿 ~1.9 亿吨的水平, 但中国目前每年的石油消费量早已超过了 4 亿吨, 并仍迅猛增长 海关进出口数据显示, 我国 2010 年全年累计进口原油 2.39 亿吨, 较 2009 年同期增长 17.5%, 石油对外依存度已至 55.14% 据预测 2020 年中国石油对外依存度将上升至 64.5% 全球范围来看, 我国没有原油价格的定价权, 采用石油炼制乙烯, 然后生产 PVC 的企业其成本和盈利取决于国际上乙烯或者国际原油的价格走势 未来原油价格大于 70 美元 / 桶是大概率事件, 长期趋势更是看涨不看跌, 因此乙烯法 PVC 未来将完全无法与电石法 PVC 竞争 图 46: 原油价格走势 数据来源 : Wind 1.4 小结从资源控制力上看, 我国石灰石 原盐资源丰富, 而且分布广泛 ; 煤炭主要集中在山西 内蒙和新疆一带 ; 电力资源上, 西部企业具有优势 ; 我国原油路线的 PVC 制造与电石法相比, 长期看并不具有竞争优势 2 氯碱产业链完善与否决定了企业能否稳定盈利和盈利最大化程度由于氯碱化工产业链条较长, 可以分为矿石 原盐开采 ; 电石制造 ; 烧碱制造 ; 电石法 PVC; 石油炼化 ; 乙烯法 PVC; 进口 EDC 或 VCM 单体聚合生产 PVC 等多个不同的生产环节, 每个环节上实体企业均可以投资建厂生产 2.1 只具有单一生产环节的生产企业无法有效抵消原材料和成品的价格波动石油 乙烯 煤 电石 PVC 烧碱等均是同质化的大宗商品, 价格波动频繁 幅度大 一旦原材料的价格上涨幅度无法有效传导到下游产品销售中, 企业不可避免的亏损, 甚至破产 从产业链条角度看, 只有向两侧延伸产业链, 上游延至至矿石 盐等资源的控制, 下游到 PVC 烧碱的应用, 才能保证企业尽可能的稳定盈利和获取最大化的盈利 2.2 延长产业链, 建立完善的产业循环也是节能环保 建立循环经济的客观要求通过建立产业循环, 在有效降低资源消耗, 提高资源利用率的同时, 最大限度地实现工业生产中各种废弃物的再利用和资源化 如天业集团工业废水过滤后被重新回收利用, 每年节省水资源 250 万立方 26

27 米 ; 聚氯乙烯合成阶段产生的氯乙烯 乙炔 盐酸等各种废气 ( 液 ) 体, 通过组合吸收 解析 变压吸附等一系列技术处理, 变成原料重新返回到生产系统, 每年可新增 2.5 万吨 PVC 树脂, 实现利润 3000 多万元 再如乌鲁木齐米东区中泰化学循环经济工业园目前已形成煤 电 烧碱 聚氯乙烯树脂 水泥循环经济产业链, 实现了从 资源 产品 再生资源 的循环经济发展模式, 做到发展与环境 发展与资源的和谐统一 图 47: 电石法聚氯乙烯循环经济产业 图 48: 氯的下游产品 整体上, 氯碱企业的产业链延伸主要表现为两大类方式 : 综合协作模式 单体规模形式 综合协作模式立足于液氯与烧碱配套项目的考虑, 通过自身的配套项目建设与化工园区及其他化工企业综合合作方式实现氯碱产业的液氯与烧碱的综合利用 ; 而单体规模形式则立足于氯碱下游的规模产品以企业自身规模生产实现企业自身的利益最大化 现实中, 综合协作模式有精细化工模式 两碱联合模式 园区综合配套模式 氯硅氟联合模式等, 而 PVC 的巨大市场容量使单体规模形式更多地表现在 PVC 的生产企业上 如园区综合配套模式 : 以氯为例, 氯的下游产品非常广泛, 但是液氯原料属于危险品运输, 具有销售半径限制, 如果是中小规模氯碱企业自建液氯下游产业还不经济, 如果通过园区综合配套项目建设, 就可以在园区内部实施资源 能源闭路循环 如上海化学工业园区 江苏泰兴化学工业园区及规划建设的淮安盐化工业园区表现较为突出 泰兴化学工业园区以园区内龙头企业新浦化学工业 ( 泰兴 ) 有限公司 30 万吨 / 年离子膜烧碱装置为依托, 吸引众多企业进入园区, 消耗氯碱装置生产出的氯气 烧碱 盐酸和氢气等 目前泰兴精细化工园区中 60% 以上的企业需要新浦氯碱装置生产的产品 五 中泰化学和新疆天业氯碱化工属于是基础化工行业, 具有很强的周期性, 我们应首选在具有资源优势和产业链完善的氯碱企业作为投资目标 ; 西北地区亦作为我国着重发展的能源基地, 国家对于该地区的投资力度近几年来不断加大, 基础设施建设如火如荼 2010 年 5 月 17 日至 19 日, 中共中央 国务院召开的新疆工作座谈会议通过了 中共中央 国务院关于推进新疆跨越式发展和长治久安的意见, 出台了一系列推进新疆跨越式发展和长治久安的特殊优惠 27

28 政策和重大措施 2011 年是实施 十二 五 规划的开局之年, 是十九省市开启对口援疆建设的第一年 十二 五, 将是新疆铁路 公路 机场 水利等基础设施建设和富民安居工程 以及 三化 建设投资最为集中的时期, 新疆必将迎来经济社会的大发展 新疆今年计划将投入 192 亿元完成 30 万户安居富民工程建设, 同时新建和购买 34 万套廉租房 公租房等保障性住房,4 月 17 日新疆 53 个安居富民 住房保障项目昨天在和田 喀什 乌鲁木齐等天山南北同时开工建设 我们一直密切关注新疆地区经济发展动态 2010 年新疆 GDP 增速高达 26.69%, 重点援建的 252 个项目正在全面推进, 对口支援工作有力地支持了新疆的经济发展 我们认为除去其他省市的援建工程, 新疆本身特有的矿产资源就是最大的竞争优势, 从新疆地区拥有的煤炭和天然气资源优势出发, 我们更应重点关注新疆资源类上市公司 2011 年 5 月, 我们对新疆的两家氯碱上市公司 ( 中泰化学和新疆天业 ) 进行了实地调研 1 中泰化学 1.1 公司简介公司属生产基本化工原料的氯碱行业, 主营聚氯乙烯树脂 (PVC) 离子膜烧碱 纳米 PVC 盐酸等氯碱化工产品, 并从事相关的物资流通和进出口业务 公司主导产品目前已形成年产 90 万吨聚氯乙烯树脂 65 万吨离子膜烧碱的生产能力 2010 年主要产品聚氯乙烯树脂产量 万吨, 同比增长 13.49%; 烧碱总产量 万吨 ( 含自用量 ), 同比增长 13.92% 2010 年销售聚氯乙烯树脂 万吨, 销售烧碱 万吨 公司是全国大型氯碱化工企业之一 图 49: 中泰化学实际控制人和控股公司及业务 图 50: 中泰化学参股公司及业务 数据来源 :2010 年报数据来源 :2010 年报 2010 年实现营业收入 40.8 亿元, 同比增长 22.69%; 实现利润总额 3.5 亿元, 同比增长 %; 实现净利润 2.9 亿元, 同比增长 % 1.2 投资亮点 产业链规划完善, 未来西部氯碱龙头随着国内整体氯碱产能过剩, 产业竞争的进一步加剧, 中泰化学具有的资源优势将会逐步显现出来 电 碱 联产 盐 碱 联产 电石 PVC 联产将成为氯碱产业的主要发展趋势 公司积极利用资源 能源优势, 加大对上游产业的投入, 上下游平衡发展 公司通过建设 煤炭 电力 电石 聚氯 28

29 乙烯 完整产业链, 依托新疆资源禀赋优势和完整的产业利润转移链条来获得超额利润 目前公司疆内电石自给率接近 100%, 这有利于公司降低 PVC 成本 随着公司自备电厂的建设, 公 司 PVC 成本未来可下降到 4000 元 / 吨, 成本优势十分明显 此外, 公司自备电厂 氯碱项目逐步投产, 跨越式发展时代来临 : 公司目前已具有 46 万吨 PVC 35 万吨烧碱 20 万吨电石的年产能 公司 万千瓦时的两台机组将分别于 2010 年 6 月和 8 月投产 ; 华泰子公司 36 万吨 PVC 30 万吨烧碱的建设 已进入安装阶段, 于 2010 年 6 月前投产 公司准东阜康 160 万吨 PVC 120 万吨烧碱基地, 依托当地丰 富的煤 电 石灰石等资源来规划建设, 建成后将形成较为完善的循环经济产业链, 这成为公司未来 3 年的发展重点, 其中一期 40 万吨 PVC 30 万吨烧碱项目, 将于 2011 年底建成投产 公司已有的整体规 划达到 256 万吨 PVC 180 万吨烧碱, 成为国内最具竞争优势的氯碱龙头 表 12: 中泰化学远期产能规划 园区 PVC ( 万吨 ) 烧碱 ( 万吨 ) 电石 ( 万吨 ) 电 总部 米东工业园 *13.5 万 kw 阜康工业园 *15 万 kw 富康电石基地 万千 瓦自备电 水泥 ( 万吨 ) 投资额 ( 亿元 ) 29 煤及煤化工 华泰一期 30 万吨 PVC,21 万吨烧碱完工, 二期 36 万吨 PVC,30 万吨烧碱,2 期配套 100 万吨水泥 万吨甲醇 40 万吨醋酸 60 万 一期 二期分别为 40 万吨 pvc,30 万吨烧 吨二甲醚 60 万吨烯烃 碱及 2*15 万 kw 自备电招标 万吨石灰 120 万吨焦炭 300 万吨焦煤 30 万吨甲醇 20 万吨二甲醚 备注 中泰矿冶目前具备 38 万吨电石产能, 新建 60 万吨电石,60 万 kw 自备电的项目 奇台煤矿 3000 万吨产能 147 亿吨煤炭储量 托克逊盐业基地 一期 30 万吨电石在建,50 万吨原盐 总计 数据来源 : 公司公告 公司争取在 十二五 期末, 电石法 PVC 到 300 万吨 / 年 烧碱 220 万吨 / 年, 同时建设 兰炭 电石等上游产业以及发电的配套设施, 公司产能复合增速达 30% 同时公司将以 147 亿煤炭资源为基石, 积极拓展下游煤化工领域, 如煤制甲醇 甲醇制烯烃 己二酸 多晶硅等项目的尝试, 逐步完善七大园 区 ( 米东工业园 甘泉堡工业园 库尔勒工业园 大黄山工业园 奇台工业园 乌鲁木齐经济技术开发 区工业园 托克逊工业园 ) 的产业集聚发展, 打造国内领先的一体化综合型能源企业 资源优势无可比拟 中泰化学 2011 年 6 月 6 日公告内容显示, 其电石采购协议价仅为 2300 元 / 吨, 新疆市场价 3030 元 吨, 华东地区达到 4000 元 / 吨以上, 比内地企业具有明显的原料优势, 公司 10 年核算 PVC 成本约 5135 元 / 吨 ( 不含税 ), 公司综合毛利率也回升到 22.63%, 这充分说明了公司立足新疆的资源优势 新疆自备电 厂发电成本约 0.22 元 / 度, 外购电价约 0.48 元 / 度, 我们判断随着公司 万千瓦时的自备电厂于 2011 年 3 月的并网, 公司 PVC 成本甚至未来可下降到 4000 元 / 吨,2011 年公司的毛利率水平肯定将进一步提 升 矿产资源上, 公司已获得新疆准东煤田奇台县南黄草湖勘查区 平方公里的探矿权, 矿区煤炭 矿产资源储量共计 147 亿吨, 获得探矿权后一般获得采矿权就问题不大 控股子公司托克逊盐化拥有开 采权的盐矿已探明储量 6973 万吨 子公司中鲁矿业拥有开采权的石灰石矿已探明储量 4971 万吨 子公 司奇台矿产公司拥有的开采权的石灰石矿已探明储量 1814 万吨

30 1.3 盈利与估值预测盈利假设与预测 : 公司 2010 年 PVC 销售 万吨, 烧碱 万吨 年, 华泰二期 36 万吨 PVC 30 万吨烧碱, 阜康能源一期 40 万吨 PVC, 中泰矿冶 60 万吨电石 60 万吨自备电三个项目将逐渐投产并贡献业绩, 我们预计 年的 PVC 产销量分别为 80 万吨 100 万吨 130 万吨 ; 烧碱的产销量分别为 60 万吨 75 万吨 100 万吨 按分类统计 PVC 销售收入 亿, 生产成本 亿 (2010 年报 148 页 ), 可大致推算 2010 年公司 PVC 平均售价 6363 元 / 吨, 生产成本 5135 元 / 吨 从现场调研和 PVC 市场得到的信息, 公司当前产品销售价格同比 10 年大致提高 元范围 因此从可以估计出公司 11 年 PVC 营业收入为 ( ) 80 万 =54 亿 因为公司年报中并没有列明其他氯碱化工类细分项目,2011 年整体销售收入按照 70% 增速计算 ; 投资收益和资产减值损失无法预计, 一律忽略不计 ; 所得税率延续 17.5% 计算 表 13: 中泰化学盈利预测表 我们预计, 年的 EPS 分别为 0.62 元 0.98 元 1.37 元, 未来两年复合增速达 48%, 按当前 12.3 元价格 年 PE 倍 PE, 公司估值处于行业平均 PE 水平, 考虑到公司的资源竞争优势和产能扩张速度远高于行业平均水平, 我们给予其 11 年 25 倍 PE 估值, 推荐 买入 评级, 目标价 15.5 元 风险 : 关注公司上游一体化的进程缓慢, 以及 PVC 整体行业盈利能力下降, 行业内竞争对手天业集团 宜宾天原等在新疆新增产能情况 2 新疆天业新疆天业和中泰化学均是新疆氯碱化工行业生产企业龙头 新疆天业股份有限公司公司依托母公司 30

31 天业集团, 主营业务包括化工产品 塑料制品 房地产安装及运输服务和番茄酱制品等, 主要利润来自化工产品和塑料制品, 目前业务主要集中在新疆区域内 公司是我国氯碱行业的大型企业和节水器材行业的龙头企业 新疆天业股份有限公司目前拥有 32 万吨 / 年 PVC 和 29 万吨 / 年烧碱及 32 吨电石产能, 国内氯碱产品主要是成本决定竞争优势, 公司氯碱产品具有生产成本优势, 主要是依托母公司新疆天业集团, 矿产资源储备丰富, 氯碱产品基本实现 煤电气 一体化 经实地调研以及与上市公司管理层沟通, 我们认为尽管母公司天业集团具有非常强大的资源和背景, 但是新疆天业上市公司当前却面临如下问题 : 1 上市公司与母公司的关联交易无法避免 上市公司生产所需电力须向天业集团购买 2 集团共计划建设 3 期 PVC 生产基地, 而且在第三期氯碱生产基地建成投产前没有将资产注入上市公司的计划, 集团 PVC 产能扩张全部不在上市公司, 也就是说上市公司至少 2013 年之前 PVC 和烧碱产能没有很大的扩张 公司节水灌溉设备部分可能保持 30% 增速发展, 但是占中销售收入比例过小 ( 仅 18%), 因此无法影响到公司整体业绩 3 推荐 中泰化学 由于新疆拥有巨大的资源竞争优势, 加上 2011 年时新疆跨越式发展的第一年, 今年 PVC 价格稳中有升, 新疆天业和中泰化学尽享新疆的资源优势, 同时考虑到中泰化学产能扩张带来的业绩提升, 一体化产业链条更凸显其未来西部氯碱化工行业龙头潜力, 故推荐 中泰化学 表 14: 氯碱行业上市公司估值比较 数据来源 : Wind, 麦盛投资 31

32 投资评级 : 买入中性卖出 投资评级定义和免责条款 预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上 免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券 期货及其它投资产品买卖的邀请 此刊物所提及的证券 期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入 出售或交易 此刊物所载的资料由深圳麦盛投资有限公司 ( 下称 麦盛投资 或 麦盛 ) 编写, 所载资料的来源皆被麦盛投资认为可靠及准确 此刊物所载的见解 分析 预测 推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 麦盛投资或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保 此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映麦盛投资于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改 麦盛投资对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任 负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者 此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此刊物并没有把任何人的投资目标 财务状况或特殊需求一并考虑 投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事 投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见 深圳麦盛投资有限公司以及它们的高级职员 董事 员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行 或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 深圳麦盛投资有限公司 其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事 高级职员及 / 或员工没有担任此刊物所提到的证券发行公司的董事 此刊物对于收件人来说属机密文件 此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图 未经麦盛投资事先授权, 任何人不得因任何目的复制 发出或发表此刊物 麦盛投资保留一切追究权利 规范性披露 分析员的过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联 深圳麦盛投资有限公司并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益 跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托 并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动 深圳麦盛投资有限公司 深圳市福田区金田南路大中华国际交易广场写字楼中区 30 楼电话 : 传真 : 公司网址 : 32