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弥葛
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新股研究公司研究敬请参阅最后一页之重要声明仙琚制药 002332.SZ 规模最大品种最全的甾体药物生产企业事件 : 仙琚制药首次发行 8540 万股研究结论李淑花医药行业首席分析师 8621-63325888 6088 lishuhua@orientsec.com.cn 合理申购价格 9.1-10.

1 新股研究公司研究敬请参阅最后一页之重要声明仙琚制药 SZ 规模最大品种最全的甾体药物生产企业事件 : 仙琚制药首次发行 8540 万股研究结论李淑花医药行业首席分析师 lishuhua@orientsec.com.cn 合理申购价格元根据我们的盈利预测, 公司年实现摊薄后每股收益 0.21 元 0.26 元 0.33 元我们认为以 2010 年的预测市盈率的倍间, 合理申购价区间为元公司实际控制人为浙江仙居国有资产经营有限公司本次发行前, 浙江省仙居县国有资产经营有限公司持有公司股份 8,192 万股, 占股本总额的 32%; 本次发行后, 浙江省仙居县国有资产经营有限公司控制仙琚制药 24% 的股权, 系仙琚制药的控股股东实际控制人公司主导产品市场地位优势突出公司是国内规模最大品种最为齐全的甾体药物生产厂家公司皮质激素原料药的市场份额仅次于天津天药药业股份有限公司居第二位从单个产品而言, 公司大部分主导产品的市场占有率居业内第一或第二的位置, 并且多年来保持稳定公司主营业务持续增长, 综合毛利率逐年提升公司主营业务收入占营业收入的比重平均为 98.68% 2006 年至 2009 年上半年, 主营业务收入分别为 7.56 亿元 9.59 亿元亿元和 5.93 亿元 ;2007 年 2008 年分别同比增长 26.85% 和 15.22% 公司主营业务综合毛利率逐年提升公司在主营业务收入保持增长的同时, 较好地控制了成本, 使公司的综合毛利率水平保持稳定增长风险行业竞争加剧的风险安全生产风险发行概况本次发行股数 ( 万股 ) 8540/8540 发行后总股本 ( 万股 ) 34140/34140 行业医药报告日期 2009 年 12 月 23 日重要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2010E 2011E 营业收入同比 (%) 17% 10% 14% 15% 归属母公司净利润同比 (%) 1% 13% 22% 27% 毛利率 (%) 38.6% 38.7% 38.0% 38.8% ROE(%) 17.0% 7.5% 8.4% 9.6% 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素

2 合理申购价为元根据我们的盈利预测, 公司年实现摊薄后每股收益 0.21 元 0.26 元 0.33 元我们认为以 2010 年的预测市盈率的倍间, 合理申购价区间为元盈利预测主要假设 : 年实现营业收入百万元, 同比增长 10% 14% 15%; 综合毛利率维持在 39% 左右 ; 营业费用率维持在 18% 左右, 管理费用率维持在 11% 左右, 无财务费用 ; 实际税率 25% 根据以上假设, 我们预计年公司实现归属于母公司股东的净利润为 7300 万元 8900 万元万元, 同比增长 13% 22% 27% 实现摊薄后每股收益为 0.21 元 0.26 元 0.33 元表 1: 公司盈利预测表利润表单位 : 百万元会计年度 E 2010E 2011E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 资料来源 : 东方证券研究所

3 公司简介公司是国内规模最大品种最全的甾体药物生产厂家公司前身为仙居制药有限公司 2000 年 6 月 26 日, 浙江医药股份有限公司联合仙居县电力开发有限公司仙居制药发展投资有限公司浙江省仙居县医药公司共同出资设立仙居制药有限公司 2001 年 12 月 19 日, 经浙江省人民政府企业上市工作领导小组 [ 浙上市 (2001)118 号 ] 文批准, 仙居有限公司以 2001 年 11 月 30 日经审计的净资产, 按 1:1 的比例折股, 整体变更成为浙江仙琚制药股份有限公司公司于 2001 年 12 月 28 日在浙江省工商行政管理局办理了工商登记注册手续, 注册资金为 25,600 万元公司主营业务为甾体原料药和制剂的研制生产与销售, 主要产品分为皮质激素类药物性激素类药物 ( 妇科及计生用药 ) 和麻醉与肌松类药物三大类, 是国内规模最大品种最为齐全的甾体药物生产厂家图 1: 公司 IPO 后股权结构图仙居县财政局 100% 浙江医药股份有限公司浙江仙居县国有资产经营有限公司浙金敬德其他 144 个股东社会流通股仙琚制药 % 90.0% 61.2% 90.0% 48.0% 47.5% 40.0% 37.5% 台州海盛化工有限公司浙江仙琚置业有限公司浙江天台药业有限公司台州仙琚药业有限公司浙江仙琚制药技术开发有限公司浙江仙居阳光生物制品有限公司江仙居制药销售有限公司上海三合生物技术有限公司6.8% 24.0% 10.4% 33.8% 25.0% 80.0% 60.0% 76.5% 上海承琚生物科技有限公司杭州能可爱心医疗科技有限公司杭州哼哈口腔医院有限公司公司实际控制人为浙江仙居国有资产经营有限公司本次发行前, 浙江省仙居县国有资产经营有限公司持有公司股份 8,192 万股, 占股本总额的 32%; 本次发行后, 浙江省仙居县国有资产经营有限公司控制仙琚制药 24% 的股权, 系仙琚制药的控股股东实际控制人

4 表 2: 公司 IPO 前后股本变化股份类别发行前发行后股数 ( 万股 ) 比例 (%) 股数 ( 万股 ) 比例 (%) 一有限售条件股份 25, , 浙江医药股份有限公司 2, , 浙江仙居县国有资产经营有限公司 8, , 金敬德 3, , 其他 144 个股东 11, , 二无限售条件股份 0 0 8, 社会公众股 0 0 8, 合计 25, , 资料来源 : 公司招股书业务分析公司是原料药和制剂的综合生产厂家, 主营业务为甾体原料药和制剂的研制生产与销售公司产品主要分为皮质激素类药物性激素类药物 ( 生殖健康及妇科计生用药 ) 麻醉与肌松类药物三大类甾体药物供求趋势目前, 甾体药物最主要的为皮质激素类药物和性激素类药物, 此外还包括麻醉类药物以及即将推出的治疗心脑血管疾病的药物甾体药物在化学药物体系中占有重要的地位甾体药物的发现和成功合成被誉为二十世纪医药工业取得的两个重大进展之一 ( 另一个是抗生素的发现和应用 ) 甾体药物对机体起着非常重要的调节作用, 具有很强的抗感染抗过敏抗病毒和抗休克的药理作用, 能改善蛋白质代谢恢复和增强体力以及利尿降压, 广泛用于治疗风湿性关节炎支气管哮喘湿疹等皮肤病过敏性休克前列腺炎爱迪森氏等内分泌疾病, 也可用于避孕安胎减轻女性更年期症状手术麻醉等方面, 以及预防冠心病爱滋病减肥等目前, 全世界生产的甾体药物品种已达 300 多种, 其中最主要的为甾体激素药物我国甾体类药物的研究始于二十世纪五十年代初期至五十年代末期, 我国已开始生产黄体酮丙酸睾丸素甲基睾丸素等进入上世纪九十年代, 我国甾体药物行业发展开始加速, 已成为我国医药工业体系的重要组成部分公司主导产品市场地位优势突出公司是国内规模最大品种最为齐全的甾体药物生产厂家就甾体药物原料药的一大类别皮质激素原料药而言, 公司的市场份额仅次于天津天药药业股份有限公司居第二位从单个产品而言, 公司大部分主导产品的市场占有率居业内第一或第二的位置, 并且多年来保持稳定公司主要产品

5 的具体市场份额如下 : 表 3: 公司主要产品市场占有率序号主要产品市场占有率 (%) 市场排名 2007 年 2006 年 2005 年 1 地塞米松系列原料药第二 ; 制剂第一 2 泼尼松系列 N/A 第一位 3 倍他米松系列维库溴铵独家生产 5 米非司酮片第三位 6 醋酸地塞米松片第一位 7 醋酸泼尼松片第一位公司主营业务持续增长, 综合毛利率逐年提升公司主营业务收入占营业收入的比重平均为 98.68% 2006 年至 2009 年上半年, 主营业务收入分别为 7.56 亿元 9.59 亿元亿元和 5.93 亿元 ;2007 年 2008 年分别同比增长 26.85% 和 15.22% 公司 2007 年 2008 年主营收入增长快速, 主要由于 : 一方面,2007 年年初以来皮质激素原料药的价格开始回升, 经销商逐渐调高库存水平 ; 另一方面, 公司传统的制剂主导产品注射用维库溴铵 ( 仙林 ) 含珠停后定诺等销售保持稳定, 新产品益玛欣增长迅速 ; 同时, 主要原料药地塞米松系列产品等受益于需求旺盛, 销量和价格都出现上涨, 销售额增长明显 2009 年上半年公司主营收入同比增长 6% 左右, 增速略有减缓从产品结构来看, 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药均呈现一定增长主要原因是 : 甾体药物属基础用药, 需求刚性强, 公司现有产品的销量稳定, 部分产品价格还保持稳步增长 ; 同时, 在经过多年努力完善销售网络后, 推出的新产品与销售网络吻合度高, 市场表现较好 2006 年至 2009 年上半年, 公司净利润分别为万元万元万元和万元, 分别同比增长 18.88% 21.84% 1.25% 和 5.58% 2006 年至 2009 年上半年, 公司主营业务综合毛利率分别为 35.21% 38.30% 39.02% 和 39.58%, 平均为 38.03% 公司在主营业务收入保持增长的同时, 较好地控制了成本, 使公司的综合毛利率水平保持稳定增长态势由于公司生产规模持续扩大销售收入快速增长, 相应的期间费用也有所增长 ; 由于公司期间费用占同期营业收入的比例总体上波动幅度不大, 期间费用率增长速度趋缓, 随着公司费用管理水平的不断提高, 公司期间费用的增加不会对公司持续盈利能力产生重大影响公司净利率略有波动, 基本维持在 6% 左右

6 图 2:2006 年至 2009 年上半年公司经营情况 1200 百万元主营收入毛利额净利润 50% 40% 35.2% 38.3% 39.0% 39.6% 30% 20% 27.7% 30.0% 30.4% 31.9% 10% 6.6% 6.3% 5.5% 5.7% 0% 综合毛利率期间费用率净利率皮质激素妇科及计生用药为公司主要收入和利润来源公司皮质激素 ( 包括原料药和制剂 ) 和妇科计生用药收入占总销售的比重较大,2006 年至 2009 年上半年分别达到 72.61% 70.20% 71.32% 和 74.17%, 平均为 72.08% 2007 年 2008 年公司皮质激素和妇科计生用药收入分别较上年度增加 12, 万元和 11, 万元, 同比增长 22.77% 和 17.04% 主营业务中皮质激素原料药及制剂妇科及计生用药以及麻醉及肌松用药的生产销售是公司主要利润来源,2006 年至 2009 年上半年来自以上三类产品的销售毛利分别占公司当期主营业务毛利总额的 96.02% 92.05% 91.91% 和 94.30% 皮质激素类药物在公司营业收入构成中占比最大, 妇科及计生用药的营业收入略低, 但利润额最大主要原因是皮质激素类药物以原料药为主, 妇科及计生用药基本为制剂, 而原料药毛利率比制剂略

7 低麻醉及肌松用药为特殊药品, 毛利率高图 3: 公司主营收入及毛利构成 100% 80% 18.4% 9.0% 主营收入构成 23.2% 23.2% 19.0% 6.6% 5.5% 6.9% 60% 27.4% 25.1% 27.2% 29.5% 40% 20% 45.2% 45.2% 44.1% 44.6% 0% 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他 100% 80% 毛利构成 4.0% 8.0% 9.1% 5.7% 24.3% 16.3% 12.8% 12.4% 60% 40% 50.7% 42.1% 41.0% 42.6% 20% 0% 33.7% 37.2% 39.3% 21.0% 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他公司提升国内市场地位的同时大力拓展海外市场公司产品除在国内销售外, 还销往国外目前公司产品主要出口国家和地区为 : 意大利德国西班牙印度新加坡澳大利亚美国英国马来西亚印度尼西亚阿联酋巴基斯坦加拿大巴西阿根廷南非埃及香港等主要出口产品为 : 醋酸泼尼松泼尼松龙泼尼松地塞米松地塞米松磷酸钠醋酸地塞米松雌二醇醋酸甲羟孕酮等公司产品主要市场是国内市场, 国内市场的销售额占总销售额的 80% 左右, 但 2007 年国外销售金额较 2006 年增加 8, 万元, 同比增长 55.59%, 增长较快目前公司产品已具备一定的国际竞争力, 随着公司产品在国外注册工作的推进与完成, 预计出口销售业务将得到更快的发展

8 图 4: 公司内销出口销售额及占比情况 1200 百万元销售收入内销出口 100% 80% 19.56% 占比构成 23.95% 21.32% 20.85% 60% 40% 80.44% 76.05% 78.68% 79.15% 20% 0% 内销出口皮质激素药物 : 原料药价格回升推动毛利率逐年上升皮质激素类药物中, 公司的泼尼松系列原料药和制剂的市场占有率居第一位 ; 地塞米松系列原料药的市场份额居第二位, 但制剂的市场占有率居第一位 2006 年至 2009 年上半年, 公司皮质激素类药物实现销售收入 3.42 亿元 4.33 亿元 4.88 亿元和 2.65 亿元 2007 年 2008 年销售收入同比增长 26.61% 和 12.70% 从 2006 年底开始, 皮质激素原料药价格出现显著回升, 同时, 主要原料双烯的价格虽有上涨但价格仍相对不高, 上述两个因素使得公司皮质激素药物的毛利率逐年提升

9 图 5: 公司皮质激素药物经营情况 600 百万元 40% % % 34.8% 30% % % 10% 0 销售收入销售毛利毛利率 0% 妇科及计生用药 : 该细分行业多个品种为公司独家生产性激素类药物方面, 目前国内厂家主要生产米非司酮公司米非司酮的市场占有率居第三位, 但与另两家竞争对手的市场份额都非常接近并且公司在性激素类药物的其它产品开发上领先竞争对手, 多年来性激素类的雌二醇炔雌醇雌酚酮和炔诺酮等皆为公司独家生产 2006 年至 2009 年上半年, 公司妇科及计生用药销售收入分别为 2.07 亿元 2.40 亿元 3.01 亿元和 1.75 亿元, 其中年同比增长 15.94% 和 25.42% 公司作为国家计划生育药物定点生产厂家, 计生用药的销售一直保持稳定近年来公司加大了妇科用药的产品开发和市场开发投入, 妇科用药的销售增长迅速公司计生药品受到国家诸多政策性保护, 行业经营环境较为稳定, 公司该类产品毛利率一直维持在较高水平图 6: 公司妇科及计生用药经营情况 350 百万元 70% % % % % % 50% 40% 30% 0 销售收入销售毛利毛利率 20%

10 麻醉及肌松用药 : 预计 09 年销售收入实现正增长公司自 1999 年起在国内厂家中独家生产麻醉手术中肌肉松弛药维库溴铵 ( 包括原料药和制剂 ), 并成功替代了进口产品在面临国外产品激烈竞争的背景下, 该产品在国内市场的销量一直居第一位 2008 年公司在此基础上, 进一步推出新产品罗库溴铵, 仍然为独家生产 2006 年至 2009 年上半年, 公司麻醉及肌松用药分别实现销售收入万元万元万元和万元,2006 至 2008 年销售收入逐年下降, 但 2009 年上半年已完成 08 年销售收入的 67.72%, 预计 09 年全年可实现 30% 以上的同比增长 2006 至 2008 年, 公司麻醉及肌松用药的毛利率维持在 90% 以上 2008 年下半年开始公司增加了新产品罗库溴铵 ( 含注射液制剂和原料药缩合物 ), 丰富了麻醉与肌松用药的产品组合公司以前年份的麻醉及肌松用药为制剂, 毛利率高罗库溴铵目前主要以原料药对外销售, 毛利率相对较低, 拉低了麻醉与肌松类产品的综合毛利率该产品目前在国内为公司独家生产, 未来公司将逐渐增加制剂的销售, 公司麻醉与肌松类产品将在利润额显著增加的同时, 综合毛利率水平将较目前有所提高图 7: 公司麻醉及肌松用药经营情况百万元 94.8% % % % 90% 80% % % 60% 50% 20 40% 10 30% 0 销售收入销售毛利毛利率 20% 募投项目分析公司本次拟公开发行人民币普通股 (A 股 ) 股票 8,540 万股, 募集资金总量将根据发行市场状况和询价情况确定本次募集资金拟投资项目总投资额为 50, 万元公司将根据实际募集资金数量, 按下表所列顺序安排募集资金运用 :

11 表 4: 公司募投项目情况序号项目名称产品投资额年产米非司酮片剂 2000 万片 1 生殖健康制剂系年产米非司酮胶丸 2000 万粒列产品投资项目年产复方戊酸雌二醇片剂 2000 万片年产非那雄胺片剂 7000 万片 2 麻醉制剂产品投资项目年产甲磺酸罗哌卡因注射液 900 万支 (10ml) 和 100 万支 (100ml) 年产 2 吨环索奈德原料药高级糖皮质激素系列原年产 6 吨甲基泼尼松龙原料药料药固定资产投资项目年产 260 千克噻托溴铵原料药外用制剂产品投资项目年产糠酸莫米松乳膏剂 500 万支 3360 合计风险提示行业竞争加剧的风险与我国医药行业整体发展状况相似, 目前我国甾体药物行业主要以仿制药为主加入 WTO 后, 国外知识产权在国内的受保护程度逐渐增强, 仿制国外新药品种的空间变小, 先进工艺和处方的选用也受到更多限制, 从而可能会影响公司乃至国内大多数医药企业新产品的仿制开发安全生产风险公司生产过程中使用有机易燃易爆溶剂, 若使用管理不当易造成火灾或爆炸事故 ; 如工人操作不当或设备老化失修, 可能导致安全事故的发生, 从而影响公司的正常生产经营表 5: 公司财务预测表

12 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2010E 2011E 会计年度 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属于母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2010E 2011E 股本成长能力资本公积营业收入 17.2% 10.0% 14.0% 15.0% 留存收益营业利润 -15.5% 18.7% 21.2% 26.3% 归属母公司股东权益合计归属于母公司净利润 0.6% 12.5% 21.6% 26.8% 负债和股东权益获利能力毛利率 38.6% 38.7% 38.0% 38.8% 现金流量表单位 : 百万元净利率 5.7% 5.9% 6.3% 6.9% 会计年度 E 2010E 2011E ROE 17.0% 7.5% 8.4% 9.6% 经营活动现金流 ROIC 17.5% 14.0% -40.5% 13.4% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 64.8% 43.7% 65.2% 40.6% 财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 东方证券研究所

13 分析师承诺李淑花医药行业首席分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料

14 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013